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与歪郜
5 years ago
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1 研究报告公司跟踪报告工业航天军工强烈推荐 -A( 维持 ) 中国卫星 SH 目标估值 : 元当前股价 :17.43 元 2010 年 6 月 3 日基础数据上证综指 2571 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 124 流通市值 ( 亿元 ) 60 每股净资产 (MRQ) 2.3 ROE(TTM) 12.2 资产负债率 48.8% 主要股东中国航天科技集团公司主要股东持股比例 51.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 140 中国卫星沪深 Jun-09 Sep-09 Jan-10 May-10 相关报告 1 中国卫星 (600118)- 卫星产业龙头, 把握长期投资价值 2008/10/7 2 中国卫星 (600118)- 被低估的航天核心资产 2009/7/28 3 中国卫星 (600118)- 业绩增长无忧, 拓展航天产业链雄心初显 2010/2/10 王轶铭 wangym@cmschina.com.cn S 北斗系统加速布网公司长期增长明确 6 月 2 日中国成功发射第四颗北斗导航卫星我国北斗卫星导航系统进入密集发射期公司产品覆盖大部分北斗卫星导航设备产业链, 作为设备供应商将率先受益上调 6 个月目标价为元, 维持强烈推荐 -A 投资评级北斗导航系统进入密集发射窗口 :2010 年连续发射 2 颗北斗导航卫星表明我国北斗导航系统布网速度加快, 按计划 2012 年北斗导航卫星在轨数量将达到 12 颗到 2020 年左右, 我国将建成 5 颗静地轨道 (GEO) 卫星和 30 颗非静地轨道 (NGEO) 卫星组成的全球卫星导航系统 ; 北斗导航即将进入产业化快速成长阶段 : 目前, 北斗入网用户突破 4 万, 累计提供定位服务 2.5 亿次, 通信服务 1.2 亿次, 授时服务 2500 万次, 系统运行可靠性达到 99.98% 我国北斗系统主要客户是政府部门, 估计终端装备套数约 5 万套, 按每台均价 1.5 万元估算, 市场规模约在 7.5 亿元左右 ; 随着北斗系统第 2 阶段组网完成, 北斗导航系统将进入产业化快速成长阶段 ; 公司产品涉及北斗设备制造产业链的大部分环节 : 尽管北斗导航卫星基于东方红大卫星研制平台, 但公司配套研制宇航级导航系统和卫星电源公司同时为北斗导航系统建设地面站在用户端领域, 公司旗下星地恒通西安恒星北京恒星三家公司均有终端产品进入了特殊用户的采购名录 ; 公司作为设备制造商率先受益北斗导航系统组网 : 我们认为未来十年内, 设备制造商最先开始从北斗卫星导航系统受益, 覆盖多个产业链环节的公司有望获取更多市场份额公司首先受益北斗系统组网加速仅特定用户导航终端的市场规模保守估计有亿左右, 按目前公司占 30% 市场份额估算, 公司将新增收入 30 亿左右, 预计 2011 年北斗二代用户终端就可以产生收益 ; 重申强烈推荐 -A 投资评级 : 航天产业是 21 世纪最具活力的行业, 公司随着北斗系统加速布网, 长期增长性十分确定, 公司拥有高垄断性航天核心资产, 随着改革深入, 资产整合预期不断增强, 估值水平将推移逐步提高预计年 EPS 分别是元, 公司应该享受高于平均水平的估值, 上调 6 个月目标价为元, 维持强烈推荐 -A 投资评级财务数据与估值会计年度 E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 97% 21% 22% 20% 22% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 91% 4% 31% 22% 25% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 100% 12% 25% 22% 25% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券 ; 注 :08-09 年 EPS 按最新股本摊薄敬请阅读末页的重要说明

2 一中国卫星受益北斗导航系统组网北京时间 6 月 2 日晚 23 时 53 分, 中国在西昌卫星发射中心用长征三号丙运载火箭, 将第四颗北斗导航卫星成功送入太空预定轨道, 这标志着北斗卫星导航系统组网建设又迈出重要一步 2010 年以来我国已经发射了第 3 和第 4 颗北斗导航卫星, 这意味着我国北斗卫星导航系统进入密集发射期 1 北斗导航系统组网进入第二阶段中国北斗卫星导航系统 ( 英文简称 COMPASS, 中文音译名称 BeiDou), 是中国正在实施的自主发展独立运行的全球卫星导航系统 2007 年,ICG 确定北斗卫星导航系统与 GPS GLONASS Galileo 系统一起成为全球导航卫星系统 (GNSS) 核心供应商表 1: 世界各国导航系统概述系统名称国家计划卫星数在轨卫星数轨道区域 GPS 美国 MEO 全球 Galileo 欧洲 27 1 MEO 全球 GLONASS 俄罗斯 MEO 全球 IRNSS 印度 7 0 GEO 区域 Quasi-Zenith 日本 3 0 GEO 区域北斗中国 5GEO+30MEO 6-8 GEO/MEO 全球北斗导航系统按照三步走的发展战略稳步推进年, 我国已经发射了 4 颗北斗导航试验卫星 ( 俗称北斗一代 ), 完成了北斗导航系统第 1 期建设在北斗试验系统和网络应用的基础上, 我国在 2007 年发射首颗中地轨道 (MEO) 卫星, 正式启动了北斗卫星导航系统第 2 阶段组网计划, 预计到 2012 年, 在轨卫星将达到 12 颗, 实现中国周边区域导航第 3 步是到 2020 年左右, 建成 5 颗静地轨道 (GEO) 卫星和 30 颗非静地轨道 (NGEO) 卫星组成的全球卫星导航系统 ( 俗称北斗二代 ), 实现全球范围导航表 2: 我国北斗导航系统分三步建设步骤时间节点在轨卫星实现功能年 4 组成北斗卫星导航试验系统, 成为世界上第三个拥有自主卫星导航系统的国家年前 12 覆盖中国周边区域年左右 5+30 实现全球覆盖资料来源 : 公司公告招商证券研发中心北斗导航系统应用领域广泛我国自主建成的北斗卫星导航定位系统开通应用 7 年以来, 我国北斗导航试验系统己应用于测绘电信水利渔业交通运输森林防火减灾救灾和公共安全等诸多领域, 特别是在 2008 年北京奥运会汶川抗震救灾中发挥了重要作用, 产生显著的经济效益和社会效益北斗导航系统建设是我国提升产业结构的具体体现航天产业是 21 世纪最具活力和发展潜力的产业之一在 08 年全球经济危机的情况下, 全球卫星产业依然实现收入 1,444 美元, 同比增长 19% 地面设备 08 年实现营业收入 460 亿美元, 同比上升 34%, 增敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 速是各子行业中最快的卫星应用业务在 08 年实现收入 840 亿美元, 占全行业收入的 58%, 是卫星产业中规模最大的子行业, 同时还保持了同比 16% 的较高增速我国政府希望通过北斗卫星导航系统建设, 不仅建成独立自主开放兼容技术先进稳定可靠的覆盖全球的北斗卫星导航系统, 还要促进卫星导航产业链形成, 形成完善的国家卫星导航应用产业支撑推广和保障体系, 推动卫星导航在国民经济社会各行业的广泛应用, 实现国家产业结构的升级换代图 1: 北斗导航系统星座图图 2: 北斗导航系统应用领域我国北斗系统即将进入产业化的成长阶段经过近 10 年发展, 北斗产业从无到有, 从零散到规模, 从单一行业辐射到多个行业, 初步形成了用户终端信息服务系统集团系统等 20 余款应用产品,40 余家研制生产厂家,7 家分理服务专业公司和国家级卫星导航定位信息服务中心, 数万名科技人员的建设应用队伍, 数万台年设备生产能力, 数十亿元市场占有量的产业化规模北斗卫星导航产业将成为继移动通信互联网之后的又一新兴高科技产业北斗二代导航系统组网加速将促进我国卫星导航市场出现爆发式增长截止到 2008 年 12 月 31 日, 入网用户突破 4 万, 北斗系统累计提供定位服务 2.5 亿次, 通信服务 1.2 亿次, 授时服务 2500 万次, 系统运行可靠性达到 99.98% 目前我国北斗系统的主要客户是政府部门, 过去十年北斗一代的装备套数约 5 万套, 按每台均价 1.5 万元估算, 市场规模约在 7.5 亿元左右北斗二代导航系统投入使用后, 北斗卫星导航系统的市场将出现量级上的变化, 有预测显示到 2020 年, 我国北斗导航市场规模将达 3000 亿 2 北斗系统为中国卫星长期增长提供保障北斗卫星导航系统由空间段地面段和用户段三部分组成空间段包括 5 颗静止轨道卫星和 30 颗非静止轨道卫星, 地面段包括主控站注入站和监测站等若干个地面站, 用户段包括北斗用户终端以及与其他卫星导航系统兼容的终端公司产品覆盖大部分北斗卫星导航系统设备产业链中国卫星大股东中国空间技术研究院是北斗导航卫星的研制和生产部门公司与北斗导航系统有天然的血缘优势尽管北斗导航卫星基于东方红大卫星研制平台, 但是公司研制的宇航级导航系统和卫星电源系统直接配套北斗导航卫星由于现代小卫星功能越来越强大, 不排除下一代的北斗导航卫星使用小卫星平台公司同时负责为北斗导航系统建设地面站在用户端领域, 公司旗下的星地恒通西安恒星北京恒星三家公司均有产品进入了特殊用户采购名录敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 3: 中国卫星产品在北斗卫星产业链中的地位空间段地面段用户端组成 5 颗静止轨道卫星 30 颗非静止轨道卫星主控站注入站监测站北斗用户终端 : 手持终端 ; 机载终端 ( 车辆飞机舰船 ); 授时系统中国卫星产品宇航级卫星导航系统卫星电源地面站系统集成北斗用户终端 : 手持终端 ; 机载终端 ( 车辆飞机舰船 ); 授时系统竞争强度低低中数据来源 : 招商证券研发中心中国卫星作为重要设备制造商首先受益在北斗卫星导航系统产业链包括设备制造商和系统服务提供商两大类 2010 年年市场还处于北斗二代导航系统组网的过程中, 该阶段的重点在硬件设备的投资和建设我们认为未来十年内, 设备制造商最先开始从北斗卫星导航系统受益在这个过程中, 能够覆盖整个制造产业链的公司有望获取更多的市场份额中国卫星产品几乎覆盖了北斗卫星空间段地面段用户终端全产业链, 将首先受益北斗卫星导航系统的组网加速我们预计 2011 年公司为北斗二代导航系统开发的用户终端产品就可以产生收益未来 10 年特定用户卫星导航终端市场规模预计亿北斗二代没有通道限制, 定位精度也远远高于一代, 并且不需要发射信息定位预计北斗二代导航系统建成后, 政府部门和军方的需求将会首先释放, 经过特定用户一段时间的使用后, 再向民用市场推广保守估计, 仅特定用户卫星导航终端的市场规模就是现在的 10 倍以上, 约亿左右, 按目前公司占 30% 的市场份额估算, 公司将获得约 30 亿左右的市场份额敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 二估值和投资建议 1 业绩预测小卫星制造和卫星应用业务均保持增长卫星制造领域, 新介入的卫星电源业务在 2010 年约新增 1 个亿左右的收入, 小卫星制造由于订单增加和卫星单价的上升继续保持 15% 左右的增长卫星应用领域仍然以数据和图像传输业务增长最快, 未来 2-3 年依然可以保持 30% 左右的增速导航业务随着北斗 2 代组网加速, 收入增速将提高到 20% 左右表 3: 公司主营业务收入及盈利预测收入 E 2011E 2012E 卫星制造 ( 百万 ) ,396 1,608 1,959 2,331 2,827 YOY 12% 38% 15% 22% 19% 21% 毛利率 11% 11% 11% 12% 12% 12% 卫星应用 ( 百万 ) , YOY 48% 34% 22% 21% 23% 25% 毛利率 23% 23% 22% 23% 23% 23% 合计 1,502 2,051 2,407 2,926 3, YOY 22% 37% 17% 22% 20% 22% 毛利率 15% 15% 15% 15% 16% 16% 资料来源 : 公司公告, 招商证券研发中心注 : 本表 2007 年的营业收入是根据公司公告模拟注入航天恒星和 503 所后的情况 2 估值水平中国卫星 10 年动态 PE 为 52 倍, 与航天军工板块的平均估值水平基本相当我们认中国为航天工业景气度正处在上升初期, 周期性风险较小, 并且在中国国防工业整合的序幕已经拉开的大背景下, 航天工业的资产证券化趋势不可避免, 资产整合预期带来的估值溢价随时间推移应是提高的, 公司的估值应该高于航天军工平均估值水平表 4: 国内航天军工重点上市公司估值比较表股票名称最新收盘价 09EPS 10EPS (E) 11EPS (E) 09PE 10PE 11PE PB ROE (TTM) 市值 ( 亿 ) 中国卫星 % 124 西飞国际 % 275 洪都航空 % 116 成发科技 % 25 航空动力 % 142 哈飞股份 % 81 中航重机 % 99 成飞集成 % 20 中兵光电 % 94 航天电子 % 92 平均 % 1067 资料来源 :WIND, 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 3 投资建议 : 强烈推荐 -A 航天产业是 21 世纪最具活力的行业, 公司随着北斗系统加速布网, 长期增长性十分确定, 公司拥有高垄断性航天核心资产, 随着改革深入, 资产整合预期不断增强, 估值水平将推移逐步提高预计年 EPS 分别是元, 公司应该享受高于平均水平的估值, 上调 6 个月目标价为元, 维持强烈推荐 -A 投资评级图 4: 中国卫星历史 PE Band 图 5: 中国卫星历史 PB Band ( 元 ) 30 ( 元 ) x 70x 55x 40x 30x x 9.1x 7.5x 5.9x 4.2x 0 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 0 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 4 风险因素航天发射是一个高风险的任务, 任何一次事故或质量问题均会对航天工业的整体发展带来冲击参考报告 : 1 中国卫星(600118)- 卫星产业龙头, 把握长期投资价值 2008/10/7 深度报告, 本篇报告对公司做了全面介绍并首次用 DCF 模型探讨了公司的估值 2 中国卫星(600118)- 被低估的航天核心资产 2009/7/28 深度报告, 根据最新经济参数对 DCF 模型结果进行修正, 介绍全球卫星产业现状和公司在数据链产品上进展 3 中国卫星(600118)- 利润稳定增长产品符合装备发展趋势 2009/10/28 介绍公司数据链产品动中通指挥车产品小卫星制造业务已经受益于我军无人机部队和卫星通讯数据传输的快速发展说明公司主要产品符合我军装备信息化发展的趋势 4 中国卫星(600118)- 业绩增长无忧, 拓展航天产业链雄心初显 2010/2/10 09 年报点评, 分析公司收购卫星电源业务的影响敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (23) (15) (16) (19) (23) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益 (1) 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2011E 2012E 其他年成长率负债合计营业收入 97% 21% 22% 20% 22% 股本营业利润 91% 4% 31% 22% 25% 资本公积金净利润 100% 12% 25% 22% 25% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 15.5% 14.9% 15.3% 15.5% 15.8% 母公司所有者权益净利率 8.8% 8.1% 8.4% 8.5% 8.7% 负债及权益合计 ROE 12.0% 12.1% 13.7% 15.0% 16.6% ROIC 10.6% 10.7% 12.6% 13.9% 15.4% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 47.0% 52.9% 52.4% 53.9% 55.7% 经营活动现金流净负债比率 0.2% 1.6% 1.3% 1.1% 1.0% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (16) (19) (23) 营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 (113) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (753) (158) (38) (60) (80) 应付帐款周转率资本支出 (60) (60) (80) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (28) 21 (81) (71) (90) 每股经营现金借款变动 (6) 0 0 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加 (353) 0 0 估值比率股利分配 (74) (90) (113) PE 其他 (1) PB 现金净增加额 (357) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关王轶铭, 南京航空航天大学空气动力学学士湖南大学精算专业硕士,5 年航天航空国防科研工作经历, 通过北美产险精算师考试 EXAM1-5, 机械军工行业分析师, 曾获 2009 年新财富机械行业最佳分析师第一名 ( 小组 ) 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013