行业投资策略

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1 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医药保健糖尿病诊疗行业专题研究推荐 2014 年 06 月 03 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 医药保健沪深 300 甜蜜的陷阱和诱惑 M-13 J-13 J-13 A-13 S-13 O-13 N-13 D-13 相关研究报告 : 抗 ED 药物专题研究 : 色不可戒, 抢仿来袭 抗衰老产业专题研究 : 韶华永驻, 春去复来 药房托管专题报告之一 : 时代的变革, 从南京医药到康美药业 公立医院改革系列专题研究 : 他山之石 - 香港 台湾 新加坡医疗模式之鉴 血液制品行业专题研究 : 供不应求, 持续景气 疫苗行业专题研究 : 从批签发数据看我国疫苗行业发展趋势 : 短期趋缓, 未来成长空间广阔 心脑血管市场深度研究 : 重磅产品和长期机会的摇篮 证券分析师 : 贺平鸽电话 : hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 林小伟电话 : 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 其结论不受其它任何第三方的授意 影响, 特此声明 甜蜜陷阱 造就大病种 大需求 大空间 全球糖尿病患者高达 3.82 亿, 中国有 9840 万成第一大糖尿病国家 全球糖尿病治疗相关医疗花费高达 5480 亿美元, 占全球医疗支出的 11.6%, 预计到 2035 年将达 6273 亿美元 全球糖尿病药物市场规模 424 亿美元,2015 年将成第二 大药物品类 中国糖尿病药物市场规模 174 亿元, 但诊疗率仍非常底, 保守测算理论空间至少接近 1000 亿, 拥有巨大的市场发展空间 口服降糖药 : 阿卡波糖主导, 新型降糖药前景广阔 口服降糖药细分品类较多, 国内企业品种大多单一且老化, 市场规模较小, 基 本由外资主导, 集中度非常高, 仅有阿卡波糖格局较好且规模较大 阿卡波糖一直占据国内降糖药单品排名第一位,2013 年占近 22%, 华东医药的卡博平增长较快份额不断上升 国外近年新靶点 新机制的新型降糖药不断涌现, 快 速崛起, 但像 GLP-1 受体激动剂 DPP-IV 抑制剂等在中国由于上市时间短 医保等原因仍处于市场开拓期, 未来前景广阔 胰岛素 : 空间巨大, 二代 三代将共舞 中国胰岛素市场已超过 100 亿元, 过去几年保持了 25% 以上复合增速, 全球市 场份额已由 2006 年的 7.4% 上升到目前的 10% 左右, 但目前国人均胰岛素消费仍非常低, 保守测算国内胰岛素市场空间接近 500 亿, 未来仍有巨大增长空间 未来中国将形成三代主导大城市大医院市场, 二代主导基层市场的格局, 二代 三代均有增长市场和空间 形成共舞局面 血糖监测系统市场 : 全球市场寡头垄断 ; 中国进口替代空间巨大 中国血糖监测系统市场超过 50 亿元, 年增速 20% 以上 外资品牌占 60% 多市场份额, 国内企业不到 40% 中国血糖仪渗透率虽已上升至 20% 以上, 仍远 远落后于欧美国家的 90% 渗透率, 尚有巨大的提升空间 国内具有自主研发能力 可规模化生产性能稳定血糖仪的厂家仅有三诺 鱼跃等少数几家, 未来国产品牌凭借性价比和渠道优势有望实现进口替代 甜蜜诱惑 看好糖衣 五朵金花 中国糖尿病患者众多 诊疗率低, 行业空间巨大, 可发掘中长期投资机会 在治疗药物领域, 看好竞争格局良好且拥有深厚营销基础的公司, 建议重点关注通化东宝 华东医药, 以及研发储备丰富的恒瑞医药 ; 关注中药降糖龙头白云 H 股联邦制药 在血糖监测系统领域, 看好拥有规模成本及渠道优势的企业, 建议重点关注三诺生物 鱼跃医疗 ; 关注美股测糖先锋德康医疗 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 ( 元 ) ( 百万元 ) 2014E 2015E 2014E 2015E 华东医药 推荐 通化东宝 谨慎推荐 恒瑞医药 推荐 三诺生物 推荐 鱼跃医疗 谨慎推荐 资料来源 :WIND 国信经济 研究所 预测

2 公司研究 Page 2 前言 医药行业细分领域纷繁复杂, 如何从产业链大方向把握行业及代表型公司的 特征和趋势? 过去多年我们从细分子行业的角度进行梳理 ( 如化学药 中药 生物制药, 商业 医疗器械等 ), 未来我们更希望从大治疗领域 主题投资的 角度梳理行业 发掘公司 前期我们已对居中国前三大临床用药类别的抗肿瘤药行业 心脑血管行业 抗菌素行业, 以及抗衰老 抗 ED 药物 药房托管 公立医院改革 血制品 行业 疫苗行业 全球化学制药产业升级等多个领域进行了深入的研究梳理 中国糖尿病患者人群众多, 已成全球第一大糖尿病国家, 诊疗率仍较低, 同 时潜在患者人群同样庞大, 具有慢性病终生用药特点, 未来可能成为医疗巨大负担, 但同时我们也看到该领域将拥有巨大的市场需求空间, 蕴含巨大的 投资机会, 甜蜜的陷阱和诱惑 希望本篇专题研究能前瞻性地全面梳理 该细分领域现状 挖掘投资机会 他山之石 : 诺和诺德 全球胰岛素领导者, 高回报源于专注! 公司股价表现优异, 在过去 30 年的时间里股价上涨了 200 多倍, 而同期道琼斯工业平均指 数只上涨了不到 20 倍 ; 德康医疗 血糖测量领域的变革者, 立志于研发连续 血糖测量仪 (CGM), 堪称血糖测量领域的革命性创新!2012 年第四代产品 G4 上市后, 股价大幅上涨了 3 倍 全球糖尿病治疗 ( 药物 ) 和监测 ( 器械 ) 领域产品及模式创新不断 ; 未来国 内企业只有跟上国际步伐不断推出新产品才能充分受益于我国糖尿病巨大的 市场空间 本文通过详析产业链各环节竞争格局和趋势, 及 7 家公司案例分 析, 绘制出清晰的糖尿病诊疗领域投资线路图 国信证券医药小组系列产业专题研究报告一览 : 抗 ED 药物专题研究 : 色不可戒, 抢仿来袭 抗衰老产业专题研究: 韶华永驻, 春去复来 药房托管专题报告之一: 时代的变革, 从南京医药到康美药业 公立医院改革系列专题研究: 他山之石 - 香港 台湾 新加坡医疗模式之鉴 血液制品行业专题研究: 供不应求, 持续景气 疫苗行业专题研究: 从批签发数据看我国疫苗行业发展趋势 : 短期趋缓, 未来成长空间广阔 心脑血管市场深度研究: 重磅产品和长期机会的摇篮 维生素行业深度研究: 维生素景气提升,VE VA 价值凸显 化学制药行业深度报告: 乘全球制药产业转移之风, 探中国药企产业升级之路 抗感染药行业深度报告: 霸主地位, 雄风犹在 抗肿瘤药行业深度报告: 生命不息, 追求不止 高速增长的中国抗肿瘤行业 医疗器械行业深度报告: 中低端医疗器械龙头初现 现代中药行业深度报告 传承创新, 前景广阔 疫苗行业深度报告 再次走到历史前台 生物制药行业深度报告: 朝阳中的朝阳 分享中国生物制药骨干企业由小到大的成长

3 公司研究 Page 3 投资摘要 关键结论与投资建议 我国有高达 9840 万糖尿病患者, 已成全球第一大糖尿病国家, 但我国糖尿病 诊疗率非常低 目前我国糖尿病药物市场规模仅为 174 亿元, 普通糖尿病患 者的平均治疗费用远低于美国 德国等欧美国家, 也不及巴西和俄罗斯等新兴市场, 未来还有很大提升空间 我们保守测算, 我国糖尿病药物市场理论 空间至少接近 1000 亿, 仍有巨大的市场空间 口服降糖药细分品类较多, 国内企业品种大多单一且老化, 市场规模较小, 基本都由外资主导, 集中度非常高, 仅有阿卡波糖格局较好且规模较大 我国胰岛素市场已超过 100 亿元, 一直保持较高增速, 但目前我国人均胰岛素 消费仍非常低, 我们保守测算我国胰岛素市场空间至少接近 500 亿, 仍有巨 大增长空间 我们认为, 未来我国将形成三代主导大城市大医院市场, 二代主导基层市场的格局, 二代 三代都有很大增长空间, 形成共舞的局面 我国血糖监测系统市场已超过 50 亿, 仍保持超 20% 以上较高增速 我国血 糖仪渗透率已上升至 20% 以上, 但仍远落后于欧美国家的 90%, 还有很大的提升空间 国内有自主研发 规模化生产性能稳定的血糖仪厂家较少, 仅有 三诺 鱼跃等少数几家, 未来国产品牌凭借性价比和渠道优势仍有很大进口 替代空间 长线看好中国糖尿病领域的投资价值 : 在治疗药物领域, 看好竞争格局良好且拥有深厚营销基础的公司, 建议重点 关注通化东宝 ( 国产二代胰岛素龙头, 静待基药红利 首次给予谨慎推荐评 级 ) 华东医药 ( 国内口服降糖药龙头, 维持推荐评级 ) 恒瑞医药 ( 糖尿病药物研发储备丰富, 提高评级至推荐 ); 关注中药降糖龙头白云山 ( 维持推荐 评级 ) H 股联邦制药 (HK3933) 在血糖监测系统市场, 看好拥有成本优势及渠道优势的企业, 建议重点关注三诺生物 ( 国产血糖仪龙头, 发展空间有望打开, 提高投资评级至推荐 ) 鱼 跃医疗 ( 新产品助力重回较快增长轨道, 首次给予谨慎推荐评级 ); 关注美股 德康医疗 (DXCM) 核心假设或逻辑 第一, 我国糖尿病患者众多, 但诊疗率及人均医疗费用仍非常低, 有很大提 升空间 我们保守假设我国城市和农村的糖尿病患者就诊率分别达到 50% 和 30%, 也就是说中国 9840 万糖尿病患者中有 4920 万获得治疗, 按照人均年 治疗费用为 2000 元 / 年来计算, 那么我国糖尿病药物市场的潜在规模至少在 984 亿元以上, 目前的糖尿病药物市场规模明显被低估, 未来我国糖尿病药物市场还有巨大的增量空间 第二, 华东医药凭借深厚的营销渠道优势, 及产品性价比优势, 近年来一直 维持较高增长, 加上即将推出的独家剂型咀嚼片, 预计未来几年将维持 30% 左右的增长, 有望进一步抢占拜耳的市场份额 第三, 保守有 30% 的 2 型糖尿病患者最终转为胰岛素依赖性, 那么总共将有 万人发展成胰岛素依赖型患者 以使用最普遍的诺和灵 30R 计算, 我 国胰岛素市场容量至少 491 亿元, 若以国产胰岛素计算至少 419 亿, 若考虑三代胰岛素使用情况, 则我国胰岛素理论市场规模远大于 500 亿, 有巨大增 长空间 第四, 我国血糖仪渗透率只有 20% 多点, 但仍远低于欧美国家的 90%, 未来

4 公司研究 Page 4 国产血糖仪凭借渠道及性价比优势仍有巨大进口替代空间 与市场预期不同之处 市场认为, 糖尿病药物细分品类众多, 国内企业能生产的品种偏老化且基本 都由外企主导市场份额, 国内企业份额很少, 国内企业开发的新产品很少, 难以受益 我们认为, 目前国内仍有一些较新糖尿病药物品种竞争格局较好且国内的企业营销较具优势, 市场份额正不断上升, 竞争力在增强, 未来仍 有望不断受益整体市场扩容及进口替代空间, 如阿卡波糖 胰岛素 血糖监 测系统等, 国内这些企业发展迅速 同时国内已有很多企业在糖尿病新型药物开发方面取得不错进展, 如 DPP-IV GLP-1 受体激动剂 三代胰岛素等, 未来有望陆续上市, 值得关注 股价变化的催化因素第一, 全民医保覆盖下, 糖尿病诊疗率大幅提升, 市场需求极大释放 第二, 二代胰岛素进入基药后, 基药市场大幅扩容 第三, 血糖仪渗透率提升 第四, 国内企业新型降糖药陆续上市 核心假设或逻辑的主要风险 第一, 医保控费, 药品招标降价 第二, 新产品研发进展低于预期 图表 1: 糖尿病诊疗行业投资路线图 资料来源 : 国信证券经济研究所归纳绘制, 注 :GLP-1 受体激动剂属注射剂但为便于归类统计我们放在口服降糖药类别中

5 公司研究 Page 5 内容目录 前言... 2 上篇 : 行业分析... 8 糖尿病行业概述... 8 糖尿病简介... 8 流行病学概况 : 患者急剧增加, 发展中国家尤甚... 9 并发症不可小视, 长期危害大...11 治疗药物类别 : 西药主导, 品种众多 全球糖尿病治疗药物市场分析 大病种, 大需求 竞争格局 : 集中度较高, 新进入者增多 大病种, 重磅炸弹品种频出 发展趋势 : 新靶点, 新机制, 产品创新不断 肠促胰岛素类 作用机理独特, 前景广阔 胰岛素制剂 长效化 新给药途径代表未来方向 SGLT2 抑制剂 开拓新降糖路径 GK( 葡萄糖激酶 ) 激动剂 案例研究 : 诺和诺德 全球胰岛素领导者, 高回报源于专注 我国糖尿病治疗药物市场分析 市场持续稳定增长, 仍有巨大空间 市场竞争格局 : 各细分领域都有龙头, 集中度较高 类别分析 : 口服降糖药阿卡波糖主导, 二代 三代胰岛素将共舞 口服降糖药 : 阿卡波糖主导, 新型降糖药仍处开拓期 胰岛素制剂分析 : 空间巨大, 二代 三代将共舞 国内企业糖尿病药物研发一览 血糖监测系统市场分析 全球血糖检测系统平稳增长, 规模大, 寡头垄断 我国血糖监测系统市场空间广阔, 仍处成长期 市场竞争格局 : 外资主导医院 国产 OTC 优势明显 发展趋势 : 检测技术不断创新, 变革者引领未来 免调码型血糖仪 小型智能化 动态血糖监测 (CGM) 无创血糖监测 案例研究 : 德康医疗 血糖测量领域的变革者 糖尿病诊疗领域投资策略和建议 糖尿病治疗药物市场 血糖监测系统市场 投资建议 下篇 : 国内公司案例分析 通化东宝 : 国产二代龙头, 静待基药红利 华东医药 : 国内口服糖尿病药物龙头 恒瑞医药 : 未来糖尿病明星, 趋势向上 三诺生物 : 发展空间有望打开, 上调评级 鱼跃医疗 : 新产品助力, 重回较快增长轨道 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 58

6 公司研究 Page 6 图表目录 图表 1: 糖尿病诊疗行业投资路线图... 4 图表 2: 我国糖尿病诊断标准... 8 图表 3:HbA1c 与血糖水平... 8 图表 4: 糖尿病四大类型... 9 图表 5: 全球糖尿病患者及患病率情况... 9 图表 6:2013 年和 2035 年全球糖尿病患者和前期人数... 9 图表 7: 糖尿病诊疗 50% 定律 图表 8: 各年龄段糖尿病患病率 图表 9:2013 年全球前十大糖尿病大国 ( 百万人 )...11 图表 10:2035 年全球前十大糖尿病大国 ( 百万人 )...11 图表 11: 我国糖尿病及前期糖尿病患病率...11 图表 12: 我国农村糖尿病人数高于城市...11 图表 13: 我国糖尿病患者并发症患病率 图表 14: 糖尿病患者慢性并发症 图表 15:II 型糖尿病治疗流程 图表 16: 糖尿病治疗药物分类 图表 17: 各种糖尿病治疗药物作用机理 图表 18: 全球药品市场规模 图表 19: 全球抗糖尿病药物市场规模 图表 20:2010 各类药物市场规模 ( 亿美元 ) 图表 21:2015 年各类药物市场规模预测 ( 亿美元 ) 图表 22: 全球糖尿病药物市场分布 图表 23:2012 年糖尿病药物市场竞争格局 图表 24:2018 年糖尿病药物各公司市场份额预测 图表 25: 各大巨头主要糖尿病药物品种及销售额 图表 26: 糖尿病药物发展历史 图表 27:GLP-1 受体激动和 DPP-IV 抑制剂作用机理 图表 28:GLP-1 具有多种重要生理作用 图表 29: 艾塞那肽全球销售额 ( 亿美元 ) 图表 30: 利拉鲁肽全球销售额 ( 亿美元 ) 图表 31: 长效艾塞那肽全球销售额 ( 百万美元 ) 图表 32:GLP-1 类似物部分在研药物 图表 33:Januvia 销售额 ( 百万美元 ) 图表 34:Janumet 全球销售额 ( 百万美元 ) 图表 35:DPP-IV 抑制剂部分在研药品 图表 36:GLP-1 受体激动剂和 DPP-IV 抑制剂费用对比 图表 37: 胰岛素发展历程及前景 图表 38: 各代胰岛素对比 图表 39: 全球胰岛素市场规模 ( 亿美元 ) 图表 40:2013 全球胰岛素市场份额 图表 41: 吸入型胰岛素作用原理 图表 42: 吸入粉末制剂 Afrezza 图表 43: 美敦力胰岛素泵 图表 44: 微创医疗胰岛素泵 图表 45: 全球胰岛素在研产品 图表 46:SGLT2 抑制剂部分在研药物进展 图表 47:GK 激动剂药物研发进展 图表 48: 诺和诺德发展简史 图表 49: 诺和诺德产品线 图表 50: 诺和诺德两大产品线历年销售收入情况 图表 51: 诺和诺德 2013 年收入构成 图表 52: 道琼斯工业平均指数 ( 上 ) 和诺和诺德股价 ( 下 ) 涨幅比较 图表 53: 诺和诺德股价 ( 上 ) 收入及净利增速 ( 中 ) 估值水平 ( 下 )... 28

7 公司研究 Page 7 图表 54: 我国糖尿病药物市场规模及增长情况 图表 55:2013 年各国糖尿病人均治疗费用 图表 56: 我国进入老龄化加速阶段 图表 57: 各年龄段糖尿病发病率 图表 58: 我国超重 / 肥胖人口比例 图表 59: 正常体重与超重人群中糖尿病比例 图表 60:2013 年我国糖尿病药物临床用药企业市场份额 图表 61: 年各类糖尿病药物市场份额变化 图表 62:2012 年各类型降糖药市场份额 图表 63: 年前 20 位糖尿病药物临床用药市场份额 图表 64:2011 年二甲双胍竞争格局 图表 65:2011 年格列齐特竞争格局 图表 66:2011 年格列喹酮竞争格局 图表 67:2011 年格列吡嗪竞争格局 图表 68:2011 年格列美脲竞争格局 图表 69:2011 年瑞格列奈竞争格局 图表 70:2011 年那格列奈竞争格局 图表 71:2011 年罗格列酮竞争格局 图表 72:2011 年吡格列酮竞争格局 图表 73: 样本医院阿卡波糖销售额及增长情况 图表 74: 我国阿卡波糖市场竞争格局 图表 75: 华东医药卡博平销售及增长情况 图表 76: 年伏格列波糖销售及增长情况 图表 77: 年伏格列波糖市场竞争格局 图表 78: 我国居民人均年消费胰岛素单位 (IU) 仍很低 图表 79:2012 年我国胰岛素市场竞争格局 图表 80: 通化东宝重组人胰岛素销售额及增长情况 图表 81: 联邦制药重组人胰岛素销售额及增长情况 图表 82: 各类胰岛素在国际和国内市场占有率 图表 83:2013 年中国二代胰岛素竞争格局 图表 84:2013 年中国三代胰岛素竞争格局 图表 85: 国内部分公司糖尿病药物研发进展情况 图表 86: 全球血糖监测系统市场竞争格局 图表 87:2013 年我国血糖仪渗透率 图表 88: 我国单台血糖仪消耗试条量还有提升空间 图表 89: 我国血糖监测系统市场容量估计 图表 90:2013 国内血糖仪市场竞争格局 图表 91: 我国血糖仪细分市场竞争格局情况 图表 92: 零售市场主导美国血糖监测系统市场 图表 93: 血糖监测系统国内品牌与外资品牌价格对比 图表 94: 国内血糖仪厂家渠道对比 图表 95: 三诺生物免调码血糖仪 图表 96: 糖护士手机血糖仪 图表 97: 以色列 Dario 手机血糖仪 图表 98: 美敦力动态血糖监测系统 图表 99:Cygnus 公司 Gluco Watch Biographer 图表 100: 德康医疗发展简史 图表 101: 纳斯达克综合指数 ( 上 ) 和德康医疗股价 ( 下 ) 涨幅比较 图表 102: 德康医疗股价 ( 上 ) 收入及增速 ( 中 ) 净利润情况 ( 下 ) 图表 103: 德康 CGM G4( 传感器 发射器和接收器 ) 图表 104: 德康与其他公司合作的移动便携式 G

8 公司研究 Page 8 上篇 : 行业分析 糖尿病行业概述 糖尿病简介糖尿病是一种因体内胰岛素绝对或者相对不足所导致的, 以血糖水平升高为特征的一种常见的内分泌代谢疾病 临床典型症状表现为多尿 多饮 多食 体重下降 ( 即 三多一少 ) 我国糖尿病临床诊断依据的是静脉血浆血糖, 仍采用 WHO(1999 年 ) 标准作为糖尿病的诊断标准和分类标准 图表 2: 我国糖尿病诊断标准 诊断标准 (1) 糖尿病症状 ( 多饮 多食 多尿, 体重下降 皮 肤瘙痒 视力模糊等急性代谢紊乱表现 ) 加随机血糖 静脉血浆葡萄糖 (mmol/l) 11.1 (2) 空腹血糖 7.0 (3) 葡萄糖负荷后 2h 血糖 11.1 无糖尿病症状者, 需改日重复检查资料来源 : 中国 II 型糖尿病防治指南 (2010) 国信证券经济研究所整理 2010 年美国 ADA( 美国糖尿病学会 ) 把 HbA1c 6.5% 作为糖尿病的首要诊断标准, 近年来 WHO 也建议在条件成熟的地方采用 HbA1c 作为诊断糖尿病的工具, 并建议把 HbA1c>6.5% 作为诊断糖尿病的切点 然而由于我国 HbA1c 诊断糖尿病切点的相关资料相对不足, 尤其是我国 HbA1c 测定的标准化程度 不够, 这包括测定仪器和测定方法的质量控制存在着明显的地区差异, 因此 我国目前并未采用该标准 图表 3:HbA1c 与血糖水平 HbA1c(%) 平均血浆葡萄糖水平 mg/dl mmol/l 数据来源 : 中国 II 型糖尿病防治指南 (2010) 国信证券经济研究所整理 按照 WHO 及 IDF( 国际糖尿病联盟 ) 建议, 糖尿病可分为 1 型糖尿病 2 型糖尿病 妊娠期糖尿病及其他特殊类型等四种类型

9 公司研究 Page 9 图表 4: 糖尿病四大类型 类别病情概况人数占比 1 型糖尿病 2 型糖尿病特殊类型妊娠糖尿病 又称胰岛素依赖性糖尿病, 病因一般是自身免疫缺陷或是遗传所得, 临床表现为胰岛 β 细胞被破坏, 因而胰岛素分泌缺乏, 需终身使用外源胰岛素治疗 多发于儿童及青少年 又称非胰岛素依赖性糖尿病, 是最常见的类型 病因是胰岛 β 细胞功能缺陷所导致的胰岛素分泌减少 ( 或相对减少 ) 或胰岛素抵抗所导致的胰岛素在机体内调控葡萄糖代谢能力的下降或两者共同存在等 多发于成年人 一般是指 β 细胞功能的遗传缺陷 胰腺疾病 内分泌疾病或其他疾病等引起的糖尿病 有些会随着原发疾病的治愈而缓解 是指妊娠期间被诊断的糖尿病, 妊娠期间产生的大量多种激素可能引起胰岛素抵抗 妊娠结束后一般会自愈 不到 5% 约 90% 不到 1% 约 4% 资料来源 :WHO IDF 国信证券经济研究所整理 流行病学概况 : 患者急剧增加, 发展中国家尤甚 全球糖尿病患者急剧增加 :IDF 最新数据显示,2013 年全球糖尿病患者已达 3.82 亿人, 并有 3.16 亿糖尿病高危人群 ( 即前期患者 ), 当前在已经患糖尿病的人群中, 有 1.75 亿 ( 占 46%) 没有得到诊断 预计 2035 年将达到 5.92 亿人, 前期人群将达到 4.71 亿 图表 5: 全球糖尿病患者及患病率情况 图表 6:2013 年和 2035 年全球糖尿病患者和前期人数 资料来源 :IDF 国信证券经济研究所整理 资料来源 :IDF 国信证券经济研究所整理 诊疗率低 半数定律 : 目前全球糖尿病患者人数众多, 但诊疗率仍较低, 存在 50% 定律, 即有半数不知已患糖尿病, 而患者中只有半数人被诊断, 诊断的患者中又只有一半接受了一定程度的治疗, 其中又只有一半接受良好的 治疗, 最后达到预期疗效的患者只有 6.25%, 在发展中国家更是不到 3.2%

10 公司研究 Page 10 图表 7: 糖尿病诊疗 50% 定律 资料来源 : IDF 国信证券经济研究所整理 低龄化趋势越来越明显 : 随着生活水平的提高及饮食结构的变化, 大量食入高热量食品, 年轻人又特别喜欢喝碳酸饮料, 同时又缺少运动, 导致年轻人 青少年甚至儿童肥胖率的不断增加, 而肥胖又是引起糖尿病的主要危险因素 之一 研究显示, 体重每增加 1 公斤, 患糖尿病的危险至少增加 5% 肥胖者发生 Ⅱ 型糖尿病的危险性是正常人的 3 倍, 约 50% 的肥胖者将来会患上糖 尿病 有关数据显示青少年儿童糖尿病患病人数每年以 10% 的速度在增长, 特别值得我们警惕 研究数据表明, 美国儿童和青少年人群中 2 型糖尿病的 患病率呈爆炸式增长, 过去的 8 年间,2 型糖尿病的患病率增加了 35% 图表 8: 各年龄段糖尿病患病率 资料来源 : IDF 国信证券经济研究所整理 重心转向发展中国家 : 糖尿病发病率和人数增加最快的是由穷到富急剧变化着的发展中国家 WHO 数据显示,2005 年近 80% 的糖尿病死亡病例发生在中低收入国家 IDF 2013 年最新数据显示,80% 糖尿病患者在中等和低收 入国家, 并且在这些国家呈快速上升的趋势

11 公司研究 Page 11 图表 9:2013 年全球前十大糖尿病大国 ( 百万人 ) 图表 10:2035 年全球前十大糖尿病大国 ( 百万人 ) 资料来源 :IDF, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :IDF, 国信证券经济研究所整理 中国已成糖尿病第一大国 : 随着我国经济水平不断提高, 居民饮食结构发生化, 再加上人口老龄化进程加快, 亚洲人的糖尿病易感性, 近 30 年来我国 糖尿病患者人数急剧增加, 患病率增长了约 10 倍 据 IDF 的最新数据显示, 估计我国 20 岁以上成年人糖尿病患病率为 10.36%, 糖尿病前期患病率为 5.37%, 更为严峻的是我国 60.7% 的糖尿病患者未被诊断而无法及早进行有 效的治疗 由此可得出,2013 年我国糖尿病患者人数已达 9840 万, 其中城市约 3910 万, 农村约 5930 万, 同时有 6981 万糖尿病前期患者, 已是名副 其实的糖尿病第一大国, 且每年新增 120 万 2009 年杨文英教授团队调查 显示, 我国糖尿病前期患者更是高达 亿人 IDF 估计, 到 2035 年中 国的糖尿病患病人数将达到 1.43 亿 图表 11: 我国糖尿病及前期糖尿病患病率 图表 12: 我国农村糖尿病人数高于城市 资料来源 : 中国 II 型糖尿病防治指南 (2010 版 ) IDF 国信证券经济研 究所整理 资料来源 :Wenying Yang et al.n Engl J Med 2010, 国信证券经济研 究所整理 并发症不可小视, 长期危害大糖尿病是一种慢性代谢异常性疾病, 患者体内血糖水平持续增高, 容易导致体内的脂肪 蛋白质也产生异常的代谢状况, 继而引起一连串的急慢性并发症, 成为 万病之源, 并发症是导致糖尿病患者致死致残的主要原因 在与糖尿病相关的死亡病例中, 约有 80% 与心血管疾病相关, 是最主要的并发症和首要致死原因 防治心脑血管疾病所需的医疗支出, 占糖尿病医疗费用的最主要部分

12 公司研究 Page 12 图表 13: 我国糖尿病患者并发症患病率 图表 14: 糖尿病患者慢性并发症 资料来源 : 中国 II 型糖尿病防治指南 (2010) 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 治疗药物类别 : 西药主导, 品种众多 目前糖尿病还没有完全根治的治疗办法, 控制血糖是糖尿病治疗的核心, 国 际通行治疗方案, 基本都按照 生活方式干预 口服降糖药治疗 胰岛素治疗 的路径来开展 糖尿病前期或糖尿病初期主要是采用饮食控制和运动等 生活方式干预, 并且应贯穿于治疗始终 如果单纯生活方式干预不能使血糖 控制达标就应开始药物治疗 随着胰岛 β 细胞功能的减退, 血糖控制会越来 越难, 以后每步血糖控制不达标就要进入下一步治疗 图表 15:II 型糖尿病治疗流程 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 糖尿病的发病涉及到糖代谢的各个环节, 发病机制仍不明确, 发病学说纷纭, 作用靶点众多, 所以该领域治疗药物细分品类众多 糖尿病治疗药物可以分 为中成药和西药, 其中西药占主导地位, 而中药处于辅助治疗地位, 是我国 特有的 西药又可分为以胰岛素为代表的注射剂和口服类降糖药 西药根据作用机理的不同主要分为双胍类 胰岛素促泌剂 ( 磺脲类 格列奈类 ) α- 糖苷酶抑制剂 ( 阿卡波糖 伏格列波糖 ) 胰岛素增敏剂 ( 噻唑烷二酮类 ) 肠促胰岛素类 (GLP-1 受体激动剂 DPP-IV 抑制剂 ) 胰岛素类等 6 大类

13 公司研究 Page 13 图表 16: 糖尿病治疗药物分类 图表 17: 各种糖尿病治疗药物作用机理 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 全球糖尿病治疗药物市场分析 大病种, 大需求 2013 年糖尿病治疗相关全球医疗花费达 5480 亿美元, 占全球医疗支出的 11.6%, 预计到 2035 年, 与糖尿病相关的全球医疗花费将达到 6273 亿美元 根据 IMS 统计, 全球糖尿病药物市场规模在 2012 年突破 400 亿美元, 达到了 424 亿美元, 增长率达到了 8.2%, 高于全球药物市场增速, 在全球药品市 场中排第四位 随着全球糖尿病患者人数及发病率的不断攀升以及新药研发 的不断推进, 糖尿病用药市场规模将逐年扩容 图表 18: 全球药品市场规模 图表 19: 全球抗糖尿病药物市场规模 资料来源 :IMS 国信证券经济研究所分析师归纳整理 资料来源 :IMS 国信证券经济研究所分析师归纳整理 2010 年全球糖尿病药物规模在全球药品市场排名中居前, 排在抗肿瘤 血脂调节剂 呼吸系统药之后居第四位 IMS 预计, 到 2015 年糖尿病药物市场将 跃居全球所有治疗类别药物的第二位, 仅次于抗肿瘤药物,5 年复合增长率 为 4%-7%, 规模将达到 430~480 亿美元, 显示出良好的持续增长潜力

14 公司研究 Page 14 图表 20:2010 各类药物市场规模 ( 亿美元 ) 图表 21:2015 年各类药物市场规模预测 ( 亿美元 ) 资料来源 :IMS, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :IMS, 国信证券经济研究所整理 在糖尿病药物需求方面, 欧美等发达国家占据糖尿病药物的主要市场 欧美国家糖尿病患者约占全球总患者的 1/4, 但其糖尿病药物的消费规模占比却达到 80%, 而占绝大多数患者比例的发展中国家的糖尿病药物市场规模却很小, 区域不平衡的现象十分明显 预计未来发展中国家会逐渐成为糖尿病药物市 场的中心, 特别是中国市场 图表 22: 全球糖尿病药物市场分布 资料来源 : IDF 国信证券经济研究所整理 竞争格局 : 集中度较高, 新进入者增多 在糖尿病治疗药物供给方面, 基本上被几大跨国药企巨头把控, 其中诺和诺德 赛诺菲 - 安万特 武田 礼来和默克等在内的 8 家公司将近占据了全球 市场的 90% 份额, 市场集中度较高, 这些巨头在各自的细分品种里具有很高 的品牌知名度和领导地位, 使得新进入者的进入壁垒很高 近年来罗氏 勃林格殷格翰 百时美施贵宝等跨国巨头也在不断加大糖尿病药物的开发, EvaluatePharma 预计未来各巨头之间的竞争格局可能会发生变化, 但寡头垄 断的局面难以改变

15 公司研究 Page 15 图表 23:2012 年糖尿病药物市场竞争格局 图表 24:2018 年糖尿病药物各公司市场份额预测 资料来源 :Ev aluatepharma 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Ev aluatepharma 国信证券经济研究所整理 大病种, 重磅炸弹品种频出 作为目前全球药品市场的第四大药物品种, 并呈快速上升势头的领域,15 年将成全球第二大药物品种, 糖尿病药物的研发自然成为各大跨国制药企业的 重点, 而且该领域产品更新换代快, 已产生众多销售额过十亿美元的重磅级 品种, 胰岛素类似物总销售额已超过 150 亿美元 西格列汀及其复方制剂接 近 60 亿美元 图表 25: 各大巨头主要糖尿病药物品种及销售额 公司产品类别 2013 销售额 ( 亿美元 ) Novo Nordisk 胰岛素类似物 ( 门冬和地特胰岛素 ) 胰岛素类似物 重组人胰岛素人胰岛素 利拉鲁肽 (Victoza) GLP-1 类似物 Sanofi-Aventis 来得时 (Lantus) 胰岛素类似物 Eli Lilly 胰岛素类似物 (Humalog) 胰岛素类似物 重组人胰岛素 (Humulin) 人胰岛素 Takeda 吡格列酮 (Actos) 噻唑烷二酮类 22 Merck & Co 西他列汀 (Januvia) DPP-IV 抑制剂 西他列汀 & 二甲双胍复方 (Janumet) DPP-IV 抑制剂复方 Novartis 维格列汀 (vildagliptin) DPP-IV 抑制剂 12 Bristol-Myers Squibb 沙格列汀 (saxagliptin) 及其复方 DPP-IV 抑制剂 8.77 Bayer 阿卡波糖 (Glucobay) α- 糖苷酶抑制剂 5.80 Amylin Pha 艾塞那肽 (Byetta) GLP-1 类似物 4.00 艾塞那肽长效药 (Bydureon) GLP-1 类似物 2.98 资料来源 : 各公司年报 国信证券经济研究所整理 未来, 随着更多新作用机制 新靶点糖尿病药物的发现, 疗效更确切 副作 用更少的药物会逐步取代传统老的糖尿病药物

16 公司研究 Page 16 图表 26: 糖尿病药物发展历史 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 发展趋势 : 新靶点, 新机制, 产品创新不断 糖尿病及其并发症已经成为全球关注的健康问题, 使得各国政府及各大跨国 药企都给予糖尿病治疗药物研发极大的关注 但由于糖尿病的发病涉及到糖 代谢的各个环节, 发病机制仍不明确, 发病学说纷纭, 作用靶点众多, 所以治疗药物也不可能像某些疾病那样单一 而近年来基础研究的进步业已成为 寻找糖尿病药物 新苗 的肥沃土壤, 不断涌现的药物新靶点 新作用机制, 主要围绕着 GLP-1 DPP-IV SGLT2 GK PTP1B 等靶点, 并已取得不俗 成绩 肠促胰岛素类 作用机理独特, 前景广阔 近年来在国际市场上最吸引眼球的糖尿病治疗药物, 非 肠促胰岛素类 莫属, 其凭借葡萄糖浓度依赖性的独特新型的降糖机制深受市场欢迎 肠促胰 岛素类主要有胰高血糖素样肽 -1( GLP-1) 受体激动剂和二肽基肽酶 -4 (DPP-IV) 抑制剂两类 图表 27:GLP-1 受体激动和 DPP-IV 抑制剂作用机理 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 GLP-1 受体激动剂 GLP-1 是一种肠分泌的肠促胰岛素, 可根据进餐量而分泌多少, 协调胰岛细胞和 β 细胞的功能, 抑制胰高糖素释放, 刺激胰岛素分泌, 而能以血糖依赖的方式, 降低血糖和糖化血红蛋白 (HbA1c), 延缓胃排空, 抑制食欲, 减少能

17 公司研究 Page 17 量摄取 GLP-1 类似物是 GLP-1 受体激动剂, 比 GLP-1 有更好的药物代谢 动力学特征, 能显著降低糖化血红蛋白 (HbA1c) 减轻或不增加体重 减少餐 后血糖偏移, 在动物模型中能促进 β 细胞的复制和再生 图表 28:GLP-1 具有多种重要生理作用 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师整理 目前上市的 GLP-1 类似物主要有艾塞那肽 (Byetta) 和利拉鲁肽 (Victoza) 两种 据 EvaluatePharma 估计, 目前 GLP-1 类似物全球总销售额已超过 25 亿美元 艾塞那肽由 Amylin 公司研发,2005 年美国上市, 上市后迅速放量,2009 年 销售额就达到了 6.68 亿美元 后来由于受到胰腺炎不良反应报告病例的影响, 以及新产品的进入和 Amylin 自己开发的长效缓释艾塞那肽的成功上市, 部分挤压了市场份额, 近 2 年的销售额有所下滑 Amylin 的长效艾塞那肽 (Bydureon) 于 2011 年 6 月和 2012 年 1 月分别获得欧盟和美国的上市申请, 2013 年全球销售额达到了 2.98 亿美金 诺和诺德于 2008 年推出的利拉鲁肽 (Victoza) 因与人 GLP-1 的同源性高达 97% 显著高于艾塞那肽的 53%, 其不良反应率显著低于艾塞那肽, 一日注射 一次 ( 比艾塞那肽一日 2 次方便 ), 且疗效更佳, 一经推出就呈现高速增长的 态势, 强势抢占艾塞那肽的市场份额,2013 年销售额为 21.6 亿美元, 同比 增速高达 22.52% 利拉鲁肽 2011 年下半年获批进入中国 图表 29: 艾塞那肽全球销售额 ( 亿美元 ) 图表 30: 利拉鲁肽全球销售额 ( 亿美元 ) 资料来源 :Amylin, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 诺和诺德 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 按 1 丹麦克朗 = 美元汇率换算 )

18 公司研究 Page 18 图表 31: 长效艾塞那肽全球销售额 ( 百万美元 ) 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 由于 GLP-1 受体激动剂是注射剂型, 目前的艾塞那肽和利拉鲁肽每天都要注射, 患者依从性较差, 因此该类药物未来的研发方向是长效剂型, 减轻患者 注射的痛苦 目前礼来的在研的长效 GLP-1 药物 Dulaglutide( 融合蛋白 长效剂型 ) 预计在 2014 年 9 月上市, 将会成为全球首个每周注射一次且随时可 用的 GLP-1 受体激动剂 据预测, 这款药物到 2019 年可能会实现 8.53 亿美 元的年销售额, 预测其年销售峰值大约是 20 亿美元, 与利拉鲁肽相当 图表 32:GLP-1 类似物部分在研药物 药物名称公司阶段 Dulaglutide( 长效 ) Eli Lilly 提交上市申请 lixisenatide Sanofi-aventis/ Zealand 欧盟上市 Albiglutide( 长效 ) GSK 提交上市申请 Taspoglutide Roche III 期临床暂停研发 Semaglutide( 长效 ) Novo Nordisk III 期临床 IDegLira(NN9068) Novo Nodisk III 期临床 Lyxumia Sanofi III 期 PC-DACTM exendin-4 康久化学 II 期临床 资料来源 : 糖尿病药物研发新进展 国信证券经济研究所整理 DPP-IV 抑制剂 虽然 GLP-1 可通过多个途径参与机体血糖稳态调节 改善胰岛功能 延缓甚 至逆转 2 型糖尿病病程的进展 但内源性 GLP-1 在分泌释放入血后快速被二肽基肽酶 4(DPP-IV) 裂解而失去活性 DPP-IV 抑制剂可选择性抑制 DPP-IV 的酶活性, 阻止 GLP-1 裂解失活, 提高活性 GLP-1 的血浆水平, 增强其生 理作用, 降低 2 型糖尿病患者的 HbA1c 空腹血糖和餐后血糖水平 DPP-IV 抑制剂作为一类新型口服降糖药物, 在 2 型糖尿病治疗中对血糖控制的有效 性 良好的安全性和耐受性已经在大量的临床试验和实际应用中得到了证实 DPP-IV 抑制剂通过保护体内的 GLP-1 达到控制血糖的目的, 从长远来看, 口服剂型的 DPP-IV 抑制剂比注射剂型的 GLP-1 类似物更具优势, 目前已上市的 DPP-IV 抑制剂主要有 : 西格列汀 维格列汀 沙格列汀 利拉利汀 阿洛利汀等 西格列汀 (Januvia) 由默克公司开发,2006 年美国上市,2007 年欧盟上市, 是第一个获得 FDA 批准的 DPP-IV 抑制剂,2009 年进入中国 上市后放量非常快, 目前已成为全球第二大糖尿病药物, 仅次于赛诺菲的来得时 (Lantus), 2012 年销售额已突破 40 亿美元,13 年开始受到其他厂家推出更多的格列汀

19 公司研究 Page 19 类药物冲击, 西格列汀增速放缓明显 同时默克还于 2007 年推出了西格列汀 二甲双胍复方制剂 (Janumet), 销量也非常好,2013 年销售额已突破 18 亿美元 据 EvaluatePharma 预测, 默克公司的 Januvia/Janumet 将会在 2018 年成为全球最畅销的小分子药物, 预计将达到 97 亿美元 图表 33:Januvia 销售额 ( 百万美元 ) 图表 34:Janumet 全球销售额 ( 百万美元 ) 资料来源 :Merck & Co 公司年报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Merck & Co 公司年报, 国信证券经济研究所整理 诺华研发的维格列汀 (vildagliptin), 2007 年欧盟上市,2011 年中国上市, 以及由百时美施贵宝研发的沙格列汀 (saxagliptin),2009 年美国和欧盟上市, 2011 年中国上市, 也都非常畅销,2013 诺华的维格列汀销售额达 12 亿美元, 沙格列汀也达到 8.77 亿美元 由勃林格殷格翰和礼来共同研发的利拉利汀 (Tradjenta) 成为第四个上市的 DPP-IV 抑制剂, 于 2011 年获 FDA 批准, 前景也被业界看好 这样使得礼来和勃林格殷格翰这两家制药巨头也进入 DPP-IV 抑制剂药品市场 武田生产的阿格列汀在日本和美国分别于 2010 年 2012 年上市 预计未来, 在多家医药巨头共同推动下,DPP-IV 抑制剂可能 得到更大的发展 图表 35:DPP-IV 抑制剂部分在研药品 产品开发公司进展阶段 dutogliptiin Phenomix III 期临床终止 Denagliptin 葛兰素史克 III 期临床终止 SYR-472 武田制药 III 期临床 Carmegliptin 罗氏 III 期临床 SK-0403 Sanwa Kagaku KenKyushu II 期临床 Retagliptin 恒瑞医药 I 期临床 TAK-100 武田制药 I 期临床 MK-3102 默克 III 期临床 Melogliptin Glenmark III 期临床 BMS 百时美施贵宝 I 期临床 KRP-104 ActiveX Biosciences II 期临床 SSR 赛诺菲 - 安万特 I 期临床 E-3024 Eisai Co Ltd I 期临床 资料来源 : 糖尿病药物研发新进展 国信证券经济研究所整理 由于 GLP-1 受体激动剂价格高昂, 在我国 GLP-1 受体激动剂的日治疗费用至少在 63 元以上, 而 DPP-IV 抑制剂日均费用在 10 元左右, 其良好的性价比更有利于在我国市场的开拓 目前西格列汀列入西藏医保目录, 预计随着 各大药企学术推广的深入, 有可能进入我国医保目录, 未来该类药物在我国 的市场前景更广阔, 但竞争也可能更激烈

20 公司研究 Page 20 图表 36:GLP-1 受体激动剂和 DPP-IV 抑制剂费用对比 类别药品名称规格最高零售价用量医保日均费用 ( 元 ) GLP-1 受体 激动剂 艾塞那肽注射液利拉鲁肽注射液 注射剂 /10ug:2.4ml 1885 元 / 支每日两次 9 省医保 63 注射剂 /18mg:3ml 878 元 / 支每日一次无 87.8 DPP-IV 抑 制剂 西格列汀片片剂 /100mg*7 片 70 元 / 盒每日一片西藏 10 维格列汀片片剂 /50mg*14 片 73 元 / 盒每日二片无 资料来源 : 药源网 国信证券经济研究所整理 胰岛素制剂 长效化 新给药途径代表未来方向胰岛素是最有效的糖尿病治疗药物, 对于 Ι 型糖尿病患者来说, 胰岛素是惟一的治疗药物 此外,II 型糖尿病病情发展到后期必须用胰岛素来控制血糖, 因此胰岛素有治疗糖尿病的 终极药物 之称, 具有不可替代性 到目前为止, 从胰岛素的发展历程来看, 胰岛素共经历了四代, 未来可能会开发出更多新式胰岛素产品 图表 37: 胰岛素发展历程及前景 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 图表 38: 各代胰岛素对比 发展历程主要成分全球市场销售额占比代表产品优缺点 第一代胰岛素动物胰岛素基本已被淘汰万邦动物胰岛素 异源胰岛素, 易产生免疫反应, 生 物活性低 第二代胰岛素 重组人胰岛素 20% 第三代胰岛素 胰岛素类似物 80% 第四代胰岛素 超长 / 短效胰岛素类似物 正申请上市中 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 甘舒霖系列 诺和灵系列 优泌林系列等来得时 诺和锐 优泌乐 长秀霖 速秀霖 诺和平等诺和诺德的 Degludec 赛诺菲的 U300 免疫原性显著下降, 生物活性提高, 吸收速率增快免疫原性低, 可模仿天然胰岛素的生理作用实现超长 / 短疗效, 增加使用方便性 据 IMS 数据显示, 全球胰岛素市场规模已从 2005 年的 75 亿美元上升到 2011 年的 162 亿美元, 复合增长率为 13.7%, 预计 2013 年接近 200 亿美元 未 来随着诊疗率的提高及国际上对胰岛素早期应用的更加重视, 有望继续保持

21 公司研究 Page 21 快速增长的势头 图表 39: 全球胰岛素市场规模 ( 亿美元 ) 资料来源 :IMS, 国信证券经济研究所整理 全球胰岛素市场基本被巨头垄断, 诺和诺德 赛诺菲 - 安万特 礼来三大巨头占据近 90% 的市场份额 由于胰岛素行业具有很高的生产工艺技术壁垒 资 金壁垒以及政策壁垒, 加上高风险性, 这样对于新进入者来说具有很高的壁 垒和风险, 预计未来国际胰岛素市场格局难以改变 图表 40:2013 全球胰岛素市场份额 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 胰岛素在糖尿病治疗中具有无可替代的作用和地位, 但因注射给药让许多患者产生畏惧心理, 使其作用发挥受到限制 为了减少不便和疼痛, 各大药企一直 致力于研究开发更长效的胰岛素, 减少注射次数, 或开发更新的胰岛素剂型 及给药方式 未来有关新式胰岛素产品的研究方向可归纳为以下 3 类 : 超长效胰岛素类似物代替前代产品 : 超长效人胰岛素吸收稳定, 恒速释放入 血, 作用时间长, 重复性好, 药效学与胰岛素泵相似, 可提供稳定的胰岛素浓度 目前上市产品有诺和诺德的 Degludec, 赛诺菲的 U300 预计 2015 年 上市 改变给药途径, 使胰岛素作为外源药物进入循环系统 : 如吸入型胰岛素 鼻 腔给药的气雾剂 直肠给药的栓剂等口服制剂 2006 年 1 月 27 日, FDA 批准了第一种吸入型重组人胰岛素 辉瑞的 Exubera, 但之后该药由于多 种原因销量不佳第二年即退市 但 Exubera 的退市并未使其他制药公司停止 继续开发通过各种途径 ( 鼻腔内 口腔 口服 腹腔以及甚至直肠 ) 给药的胰岛素的步伐 2013 年 10 月,MannKind 公司向 FDA 提交了新药 Afrezza 的上 市申请, 该药是一种进餐时使用的速效胰岛素吸入粉末

22 公司研究 Page 22 图表 41: 吸入型胰岛素作用原理 图表 42: 吸入粉末制剂 Afrezza 资料来源 : 辉瑞官网 国信证券经济研究所整理 资料来源 :MannKind 官网 国信证券经济研究所整理 受制于胰岛素自身易被胃酸降解, 难以发挥疗效等因素影响, 口服胰岛素的研发一直是这一领域公认的难题 口服胰岛素一旦研发成功将极大地改善胰 岛素依赖型糖尿病患者的生活质量 目前世界上有多款经口给药的胰岛素新药处于开发阶段, 如诺和诺德的两款 I 型和 II 型糖尿病口服胰岛素 NN1953 和 NN1954,Biodel 公司的 I 型糖尿病药物 VIAtab( 胰岛素舌下给药 ) 都处于 Ⅰ 期临床阶段 2013 年 12 月底以色列 Oramed 公司宣布, 该公司的独家新药口服胰岛素 ORMD-0801 二期临床测试成功, 在欧洲获得了专利获批, 将被 允许在欧洲以及承认欧洲药监局条例的主要国家作为 I 型糖尿病的治疗药物 使用, 给口服胰岛素开发者注入强心剂 此外, 一些制药公司还在对胰岛素的其他给药途径进行探索, 如 MDRNA 公司的胰岛素鼻喷剂 (insulin nasal spray), CPEX Pharmaceuticals 公司的 Nasulin( 重组胰岛素鼻腔给药制剂 ),Dermisonics 的胰岛素 ( 经皮给药制剂 ) 这些胰岛素的新给药途径如果能够开发成功, 无疑会大大提高患者用药的便 利性, 进而提高这些新药使用的依从性 人工胰脏 / 胰岛素泵 : 通过动态血糖监测系统实时监控体内血糖的变化水平, 控制胰岛素泵按照人体需求注入胰岛素 通过这一反馈系统, 在体外模拟了 机体自身血糖调节的这一反馈过程, 达到了实时监测 实时控制的效果 闭环控制系统根据糖浓度水平和输送胰岛素之间的实时反馈来实现, 类似于一 个健康胰脏的内分泌功能, 因此, 这样的医疗设备也被称为人工胰脏 关于 人工胰脏的早期临床试验已经有了一些积极的成果 该系统将极大地改善糖尿病患者的生活方式, 解除他们手动注射的麻烦, 并使其饮食控制不必那么 严格 这里, 控制算法致关重要, 它要在考虑测算误差以及动力学时滞的同 时, 根据血糖水平控制胰岛素的输入 然而, 目前人工胰脏在研发过程中因 缺乏可靠的预测性模型 精确检测糖浓度的方法和高效的控制算法而受阻 胰岛素泵由泵 小注射器和与之相连的输液管组成 小注射器最多可以容纳 3 毫升的胰岛素, 注射器装入泵中后, 将相连的输液管前端的引导针用注针器 扎入患者的皮下 ( 常规为腹壁 ), 再由电池驱动胰岛素泵的螺旋马达推动小注射器的活塞, 将胰岛素输注到体内胰岛素泵的基本用途是模拟胰腺的分泌功 能, 按照人体需要的剂量将胰岛素持续地推注到使用者的皮下, 保持全天血 糖稳定, 以达到控制糖尿病的目的

23 公司研究 Page 23 图表 43: 美敦力胰岛素泵 图表 44: 微创医疗胰岛素泵 资料来源 : 美敦力官网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 微创医疗官网 国信证券经济研究所整理 从长远来看, 未来胰岛素新产品开发及升级换代主要以长效化和口服化等新给药途径为主, 上述 3 大类胰岛素新产品 新制剂将是今后相当长的时期内 国际胰岛素类药物的发展前沿和趋势所在 图表 45: 全球胰岛素在研产品 类型药品名称在研公司阶段 肺吸入型胰岛素 口服胰岛素 AIR insulin Eli Lilly/Alkermes III 期 Afrezza Mannkind 向 FDA 申请上市 Oral HDV-insulin Diasome Pha III 期 ORMD 0801 Oramed Pha( 以色列 ) II 期 Biocon-2 Biocon II 期 长效口服胰岛素类似物 NN1953 Novo Nordisk I 期 超长效胰岛素 U300 Sanofi III 期 新型基础胰岛素类似物 LY Eli Lilly III 期 新甘精胰岛素 LY Eli Lilly III 期 资料来源 : 各公司公告 国信证券经济研究所整理 SGLT2 抑制剂 开拓新降糖路径 钠葡萄糖 2 型转运体 (SGLT2) 是一类特异性分布在肾脏近曲小管 S1 段的葡萄糖转运体, 其生理作用是促进葡萄糖在肾小球的重吸收 SGLT2 抑制剂主要 通过抑制在肾脏的 SGLT2 通道, 这些通道主要与葡萄糖的重吸收有关, 通过 抑制该通道可以增加尿液中葡萄糖的排出量, 从而达到降低血糖和糖化血红蛋白的作用 这类药物的另外一个特点是由于它不依赖于胰岛素, 因此可以 应用于糖尿病的任何阶段 此外, 这种药物维持血糖控制的时间很长 目前市场上此类药物还较少,2012 年 11 月欧盟批准阿斯利康和 BMS 联合研 发的 Dapagliflozin( 达格列净 ) 上市成为全球第一个上市的 SGLT2 抑制剂, 但该药直到 2014 年 1 月才获准 FDA 上市,2013 年 3 月由强生研发的 canagliflozin( 卡格列净 ) 获美国 FDA 批准上市的, 成为美国第一个上市的 SGLT2 抑制剂 2014 年 1 月 22 日, 阿斯利康旗下药物 Xigduo( 达格列净 + 二甲双胍复方 ) 在欧洲获批, 这是欧洲首次批准一款由一种 SGLT2 抑制剂和 二甲双胍组成的固定剂量的复方药物

24 公司研究 Page 24 图表 46:SGLT2 抑制剂部分在研药物进展 在研药名称 公司 阶段 Canagliflozin 强生 2013 年 3 月美国上市 2013 年 11 月欧盟上市 Dapagliflozin 阿斯利康 /BMS 2012 年 11 月欧盟上市 2014 年 1 月美国上市 Ipragliflozin Astellas/Senju 2014 年 1 月日本上市 Empagliflozin 礼来 / 勃林格殷格翰提交美国 欧盟上市申请 Tofogliflozin Roche/Chugai III 期临床 EGT Theracos II 期临床 Ertugliflozin 默克 / 辉瑞 III 期临床 Reoglifozin etabonate 葛兰素史克 II 期临床 Luseogliflozin 日本大正制药日本新药申请 Tofogliflozin 中外制药 / 赛诺菲日本新药申请 LX4211 Lexicon 完成 II 期临床 GSK 葛兰素史克 II 期临床 ISIS Isis I 期临床 SAR-7226 赛诺菲 - 安万特 I 期临床 资料来源 : 糖尿病药物研发的新进展, 国信证券经济研究所整理 GK( 葡萄糖激酶 ) 激动剂 葡萄糖激酶 (glucokinase,gk) 在控制血糖平衡和代谢中起着重要的作用, 一方面, 调节肝糖代谢, 当血糖降低时能增加肝糖输出, 而当血糖升高时, 则 抑制糖异生 另一方面, GK 是葡萄糖感受器, 能调控胰岛素的分泌 GK 在 促进肝糖合成和降低促使胰岛素释放的葡萄糖调定点两个方面发挥着重要作用, 进而控制着体内葡萄糖水平的稳定 近年来, 关于 GK 的研究倍受关注, 已成为抗糖尿病药物研究的热点之一,GK 激动剂有望成为新一代治疗 2 型糖 尿病的药物 目前正在进行临床研究的 GK 激动剂药物有罗氏公司的 RO 和 RO 等 图表 47:GK 激动剂药物研发进展 在研药名称公司阶段 Piragliatin(RO or R1440) Roche II 期临床试验已终止 AZD6370 阿斯利康 II 期临床试验 ZYGK1 CadilaHealthcare Limited I 期临床试验 LY Eli Lilly I 期临床试验 ARY403 Array I 期临床试验 资料来源 : 糖尿病药物研发的新进展, 国信证券经济研究所整理 案例研究 : 诺和诺德 全球胰岛素领导者, 高回报源于专注 诺和诺德是全球应用胰岛素治疗糖尿病领域的先导者, 在胰岛素开发和生产方面居世界绝对领导地位 迄今为止, 世界上主要胰岛素制剂和先进的胰岛 素给药系统绝大部分出自诺和诺德 2012 年前十大全球销售额的糖尿病药物

25 公司研究 Page 25 中, 仅诺和诺德的胰岛素制剂就占了五个 公司的历史就是一部胰岛素开发 史, 最早可追溯至 1923 年,80 多年来一直是世界糖尿病研究和药物开发领域的主导 公司总部位于丹麦首都哥本哈根, 现今在全球 79 个国家设有分支 机构,6 个国家设有生产厂, 员工超过 27,000 名, 销售遍及 180 个国家 诺和诺德的历史与胰岛素的应用史紧密相关, 在班庭等人发现胰岛素的第二 年即 1923 年诺德胰岛素实验室就在丹麦成立, 开启了胰岛素商业化生产的先河, 挽救了无数糖尿病患者 作为一家专注于胰岛素应用创新研发的公司, 诺和诺德始终走在胰岛素应用变革的最前沿 1982 年, 推出世界上第一个等 同于人胰岛素的人单组份胰岛素, 解决了早期动物胰岛素的耐药 过敏反应等困扰糖尿病患者的难题 而在给药系统方面,1985 年开创性的推出诺和笔 - 笔式胰岛素注射给药器, 为胰岛素使用者提供了极大的便利 1987 年开始 利用基因工程酵母细胞生产人胰岛素 1999 年, 推出第一个速效胰岛素类似物 - 诺和锐, 有效解决了人胰岛素应用带来的低血糖 不能模拟生理胰岛素分 泌等问题 2009 年, 推出全球首个日用 1 次 用于成人 2 型糖尿病的人胰高 糖素样肽 (GLP-1) 类似物 ( 利拉鲁肽 ) 2013 年, 推出超长效胰岛素 degludec ( 德谷胰岛素 ), 有效时间超过 42 小时, 临床试验显示, 德谷胰岛素能够显 著降低胰岛素的使用频率同时又能有效的控制血糖水平, 将为患者生活带来 极大便利 2013 年 10 月, 公司计划斥资 36 亿美元用于研发口服胰岛素, 如 果新药研制成功, 将给世界糖尿病治疗带来又一场革命 图表 48: 诺和诺德发展简史 时间 事件 1923 诺德胰岛素实验室创立 1925 诺和 Terapeutisk 实验室创立 1932 诺德胰岛素实验室成立 Steno 纪念医院 1938 诺和公司成立 Hv idøre 糖尿病疗养院 1941 诺和公司推出其第一个酶产品 - 胰蛋白酶, 它提取自动物胰腺, 被用于制革前的皮革软化 1946 诺德公司开发出中效胰岛素 1947 诺和公司推出第一个通过发酵制造出的产品 - 诺和青霉素 1953 诺和公司推出长效胰岛素锌悬浮液 - Lente 1963 诺和公司通过发酵技术生产的第一个洗涤剂酶 Alcalase 问世 1973 诺德公司推出用于治疗生长激素缺乏症的生长激素 Nanormon 1973 推出最纯的单组份胰岛素 1974 诺和公司 B 股在哥本哈根证券交易所挂牌交易 1977 推出供绝经期妇女使用的合成口服激素代替治疗产品 - Trisequens 1981 诺和公司成为在纽约证券交易所挂牌交易的第一家北欧公司 1982 推出世界上第一个等同于人胰岛素的人单组份胰岛素, 它提取自猪胰岛并经转变成为人胰岛素 1984 推出供绝经后妇女使用的合成口服激素代替治疗产品 - Kliogest 1985 推出诺和笔 -- 笔式胰岛素注射给药器, 胰岛素笔芯可替换 1987 诺和公司开始利用基因工程酵母细胞生产人胰岛素 1988 诺德公司推出基因工程生产的人生长激素 - Norditropin 1989 诺和公司与诺德公司合并组成世界领先的胰岛素制造商 诺和诺德 1989 推出世界上第一个预充型胰岛素注射器 - Nov olet 1992 推出抑郁症治疗药物 - Seroxat 1992 Steno 纪念医院与 Hvidov re 医院合并成立 Steno 糖尿病中心 1994 诺和诺德公司是丹麦第一家发布环境报告的企业, 也是世界上最早出版环境报告的企业之一

26 公司研究 Page 推出诺其 - 供有抑制因子反应的血友病患者使用的治疗药物 1998 在美国和许多欧洲国家推出 Nov onorm /Prandin - 一种治疗 2 型糖尿病的新型口服药 1998 Activ elle -- 第一种供绝经后妇女使用的低剂量持续服用的合成口服激素代替治疗药物 1999 诺和诺德公司发布其第一份社会报告 1999 世界上第一个具有内臵记忆功能的电子胰岛素注射器 - 诺和英 在欧洲上市 1999 推出第一个速效胰岛素类似物 - 诺和锐 ( 在美国的注册商标为 Nov olog ) 1999 推出 Norditropin SimpleXx - 世界第一个与专用注射笔配用的液态生长激素 2000 在德国推出 Nov of em 一种低剂量序贯治疗的合成的口服激素代替治疗药物, 两年后在其它国家 上市 2000 诺和诺德公司分成隶属诺和集团的三个独立运营公司 : 诺和诺德公司 诺维信公司及诺和公司 2001 推出 InnoLet - 第一个专为视力较弱和手脚不便的糖尿病患者设计的胰岛素给药系统上市 2001 推出世界上第一个集血糖测试和胰岛素注射系统功能于一身的产品 - InDuo 2001 推出 Nov orapid FlexPen Insulatard (NPH) FlexPen, 一种便于使用的新型预充型胰岛素笔 2001 诺和诺德公司收购巴西制药公司 Biobras 2002 推出 Nov omix 30 FlexPen 及 Nov omix Penf ill Nov omix 30 是一种双效释药胰岛素类似物 2003 世界上第一支预充生长激素笔 NordiFlex 上市 2004 长效胰岛素类似物诺和平 上市 2004 诺和诺德修订公司章程, 强调公司致力于 以经济的 环保的及对社会负责的方式 来开展业务 2005 诺和诺德血友病基金会成立, 以促进发展中国家血友病治疗并践行公司对于血友病关怀的社会责 任 2006 与世界自然基金会签署协议承诺至 2014 年碳排放较 2004 年降低 10% 诺和诺德是世界上加入 WWF 拯救气候行动的第十家公司 2007 首个用于治疗妇女更年期综合症的超低剂量口服 HRT 诺更宁 0.5/0.1 毫克片剂在美国上市 2007 在巴西蒙蒂斯克拉鲁斯, 诺和诺德创建了丹麦以外最大的胰岛素生产设施 2009 日用 1 次 用于成人 2 型糖尿病的人胰高糖素样肽 (GLP-1) 类似物 Victoza ( 利拉鲁肽 ) 在欧洲 上市 μg 型 Vagif em 在美国和欧洲推出, 为阴道萎缩患者提供雌激素最低有效剂量 ; 并推出儿童专用的胰岛素笔 ; 2013 启动新一代超长效 Tresiba ( 胰岛素 degludec, 有效时间超过 42 小时 ) 资料来源 : 公司官网 公司公告 国信证券经济研究所整理 目前诺和诺德公司主要专注于糖尿病领域, 同时在血友病 重组人类激素制 品方面也处于行业领先水平, 其产品线如下

27 公司研究 Page 27 图表 49: 诺和诺德产品线 领域产品类型举例 超长效胰岛素类似物 德谷胰岛素 人胰高糖素样肽 -1 诺和力 ( 利拉鲁肽 ) 胰岛素类似物 速效 - 诺和锐, 长效 - 诺和平 糖尿病领域 预混胰岛素类似物诺和锐 30/50/70 重组人胰岛素诺和灵 30/50/70 胰岛素给药装臵诺和笔, 特充, 诺和针等 ; 口服降糖药诺和龙 ( 瑞格列奈 ) 生物制药领域 血友病 重组人类生长激素 人类激素替代产品 诺其 诺德欣 雌激素替代制品 - 诺坤复 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 糖尿病领域是公司最大的收入和利润来源, 下图显示了诺和诺德公司过去几 年两大领域的销售收入情况 图表 50: 诺和诺德两大产品线历年销售收入情况 图表 51: 诺和诺德 2013 年收入构成 21.68% 45.65% 19.66% 13.01% 三代胰岛素二代胰岛素其他降糖药其他药物 资料来源 : 诺和诺德年报 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 诺和诺德年报 国信证券经济研究所整理 诺和诺德公司抓住了 19 世纪 20 年代初期动物胰岛素提取的发展机遇, 在欧洲最早实现了胰岛素的商业化生产以满足糖尿病患者的需要 而后又抓住 19 世纪 80 年代的基因工程发展的机会, 于 1987 年使用基因工程酵母细胞生产人胰岛素, 突破了胰岛素量产的瓶颈 公司股价表现优异, 在过去 30 年的时 间里, 股价上涨了 200 多倍, 而同期道琼斯工业平均指数只上涨了不到 20 倍

28 公司研究 Page 28 图表 52: 道琼斯工业平均指数 ( 上 ) 和诺和诺德股价 ( 下 ) 涨幅比较 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 25000% 20000% 15000% 10000% 5000% 0% -5000% 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 诺和诺德公司立足于胰岛素领域, 发展过程中适时抓住了发展和扩张的机遇, 成为全球胰岛素制剂的行业主导者 图表 53: 诺和诺德股价 ( 上 ) 收入及净利增速 ( 中 ) 估值水平 ( 下 ) 年推出世界上第一个等同于人胰岛素的人单组份胰 1987 年利用基因工程生 产胰岛素的 1989 年 诺和 诺德 合并的 1999 年推出诺和锐 ( 胰岛素类似物 ) 糖尿病患者数量增长, 且在巴西建生产基地, 业绩提升 2009 年推出 GLP-1 利拉鲁肽 2013 年加大研发口服胰岛素 年推出诺和笔的 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 收入增速 净利增速

29 公司研究 Page 诺和诺德历年 PE 情况 NVO PFE MRK LLY 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 自 1991 年以来, 公司的历年 PE 平均估值水平在 20 倍左右, 其中在 年, 随着基因工程量产胰岛素技术成熟, 新产品的不断推出, 并 且并购巴西制药公司 Biobras, 公司估值较高, 最高达到 35 倍 2002 年以后, 公司业绩进入平稳发展阶段, 公司的估值水平又回到 20 倍左右 从诺和诺德的发展历程可看出, 公司在自己的领域里始终保持专注, 并不轻易扩展业务, 包括最初专注于糖尿病领域, 后来则通过诺和 诺德两家公司 的合并而扩张到血友病等领域, 但后来也是专注于各自的领域, 并成为行业 的主导者 专注也成就了公司成为全球胰岛素领导者的地位, 收入和利润长 期保持稳定增长, 因此也给投资者带来了丰厚的回报 我国糖尿病治疗药物市场分析 市场持续稳定增长, 仍有巨大空间 随着我国糖尿病患病率的不断攀升, 人们生活质量及医疗服务水平的提高, 我国糖尿病药物市场规模逐年扩容 据南方所统计, 我国糖尿病药物临床用 药市场规模已从 2002 年的 亿元上升到了 2013 年的 亿元, 持续维持较好增长态势 2012 年受吡格列酮 罗格列酮使用有限 ( 文迪雅 风波 ) 的影响, 我国糖尿病用药的临床销售有所放缓 我国糖尿病尿病发病率很高但诊疗率很低, 2013 年糖尿病患者中, 预计有 60% 的人未诊断,23% 的未接受治疗,11% 未达到疗效, 只有 6% 达到预期疗 效 但目前我国糖尿病患者年人均治疗费用还很低 以美国为例,2013 年糖尿病患者年人均医疗消费是 9800 美元 而我国普通糖尿病患者的年平均花费 大约为 2000 元, 患有糖尿病并发症的患者年花费较高超过 1.8 万元 我国糖 尿病患者的平均治疗费用远低于美国 德国等其他糖尿病大国, 也不及巴西 和俄罗斯等新兴市场, 未来还有很大提升空间

30 公司研究 Page 30 图表 54: 我国糖尿病药物市场规模及增长情况 图表 55:2013 年各国糖尿病人均治疗费用 资料来源 : 南方所, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :IDF, 国信证券经济研究所整理 目前我国糖尿病患者已达 9840 万, 而其中有超过 60% 的患者并不知道已经患有糖尿病, 并未进行有效治疗 随着人们健康意识的提高, 会有更多的人群进行系统的治疗, 我们简单估算下, 保守假设我国城市和农村的糖尿病患 者就诊率分别达到 50% 和 30%, 也就是说中国 9840 万糖尿病患者中有 4920 万获得治疗, 那么按照人均年治疗费用为 2000 元 / 年 ( 不包括并发症相关治疗费用 ) 来计算, 那么我国糖尿病药物市场的潜在规模至少在 984 亿元 以上, 目前的糖尿病药物市场规模明显被低估, 未来我国糖尿病药物市场还 有巨大的增量空间 此外, 老龄化及肥胖率的持续上升也将不断推升我国糖尿病患者人数, 多项 因素决定了未来长期我国糖尿病药物市场规模的持续高速扩张 老龄化速度加快, 潜在患者数量庞大 我国已进入老龄化加快阶段, 从 2001 年到 2013 年, 我国 65 岁以上老年人口比例从 7.1% 增加到 9.7%, 老年人占社会总人口的比例逐年提高 研究 显示, 糖尿病患病率与年龄密切相关, 将人群分为 岁,40-50 岁 岁和 60 岁以上的 4 个组, 糖尿病的患病率分别为 0.8%,3% 和 7.5% 和 11.5%, 随着年龄的增加, 糖尿病患病率显著增加 图表 56: 我国进入老龄化加速阶段 图表 57: 各年龄段糖尿病发病率 资料来源 :Wind 国家人口发展战略研究报告, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 卫生部, 国信证券经济研究所整理 肥胖率上升导致糖尿病患者增加 中国正处于一个向西方饮食与城市化生活方式转型的阶段, 随之而来的是肥 胖导致的 II 型糖尿病患病率的大幅上升 如果釆用我国超重肥胖的标准, 中国成年人超重肥胖率达 29.9%; 中国七省市健康与营养调查也得出了相似的

31 公司研究 Page 31 结果, 城乡超重肥胖率均呈持续上升趋势 图表 58: 我国超重 / 肥胖人口比例 图表 59: 正常体重与超重人群中糖尿病比例 资料来源 : 中国糖尿病防治指南, 国信证券经济研究所 资料来源 :IDF, 国信证券经济研究所 超重和肥胖是 II 型糖尿病的主要危险因素, 目前普遍认为是由于多余的脂肪沉积带来的机体代谢紊乱所致, 例如胰岛素抵抗 血脂异常 炎症反应等 相对于高加索人种, 亚洲人种对于超重和肥胖所带来的代谢紊乱更加敏感 市场竞争格局 : 各细分领域都有龙头, 集中度较高 我国糖尿病市场主要由跨国药企和成百上千的本土药企 ( 品种单一 老化 ) 组成, 市场集中度高, 增长迅速 2012 年市场份额排名前五位的均为外企, 其中诺和诺德以 27.75% 的市场份额排名第一位, 代表品种有胰岛素和瑞格列 奈, 且其市场份额逐年稳步增加 ; 拜耳以 18.41% 的市场份额排名第二位, 代表品种为阿卡波糖 ; 赛诺菲安万特以 13.44% 的市场份额排名于第三, 代表 品种为三代胰岛素甘精胰岛素, 近年来市场增速较快 ; 国内企业中只有中美 华东制药和北京万辉双鹤药业挤进前十, 分列第六和第八位 图表 60:2013 年我国糖尿病药物临床用药企业市场份额 图表 61: 年各类糖尿病药物市场份额变化 1.58% 1.68% 1.90% 2.91% 14.35% 27.38% 诺和诺德拜耳赛诺菲 4.33% 百时美施贵宝 7.03% 7.85% 16.92% 礼来中美华东施维雅 14.07% 甘李药业 武田 扬子江 其他 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 从具体的类别来看, 我国糖尿病药物由西药占据主导地位, 中药仅为辅助用药, 占比较小 其中, 胰岛素制剂一直以超过 30% 的份额占据最大市场份额, 并呈逐年稳步上升的态势 在口服类中仍由 α- 糖苷酶抑制剂主导, 近年来市 场份额基本保持稳定 ; 双胍类作为经典用药市场份额稳定中略有增长 ; 磺脲类受到较大挤压市场份额逐下降 ; 格列奈类呈现良好的增长势头, 份额逐年 提升 ;TZDs 经过 06 年的快速增长后, 此后因 文迪雅 事件下降明显, 预 计未来难有前景 ; 中药类作为辅助性用药只占很小的份额, 变化不大 ; 肠促胰岛素类由于在我国上市时间较短 且医保覆盖少, 还处于市场导入期, 规 模较小, 未来前景广阔

32 公司研究 Page 32 类别分析 : 口服降糖药阿卡波糖主导, 二代 三代胰岛素将共舞 在我国, 口服类降糖药 ( 简称 OAD) 因使用方便 价格便宜, 一直占据主要 地位地位 ; 不过注射剂类 ( 主要是胰岛素和 GLP-1 受体激动剂 ) 增速显著快于口服类, 未来份额会稳步上升 在我国, 注射剂类降糖药占比还不到 40%, 与全球水平近 50% 占比还有点差距, 未来会逐步靠拢 图表 62:2012 年各类型降糖药市场份额 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 口服降糖药 : 阿卡波糖主导, 新型降糖药仍处开拓期 临床常用的口服降糖药主要有双胍类 磺脲类 格列奈类 α- 葡萄糖苷酶抑制剂 噻唑烷二酮类 (TZDs) 及中药降糖药六类 OAD 中除了中国独有的中药 降糖药和风光不再的 TZDs 外, 基本上每个细分类别都由外资占据主导地位, 集中度非常高, 国内企业所能生产的糖尿病药物大多单一且品种偏老化, 仅 有像华东医药 豪森药业 华润双鹤等少数企业能分一杯羹 南方所数据显示, 在口服类降糖药中,α- 糖苷酶抑制剂和促胰岛素分泌剂占 主要份额地位, 分别占 38.63% 和 36.69% 市场份额, 其次是双胍类和胰岛素 增效剂, 分别占 13.69% 和 6.22%, 其他类别只占 4.77% 南方所数据显示,2013 年单品种排名前 20 种糖尿病药物占该类药总体市场的 98.64% 第一名是阿卡波糖, 份额 21.10%, 其中拜耳医药占比 81.68%, 中美华东制药 16.82%; 第二名重组人胰岛素 12.40%, 其中诺和诺德占比 69.12%, 礼来公司 25.21%, 通化东宝 3.13%; 第三名甘精胰岛素 10.33%, 其中赛诺菲安万特 82.17%, 甘李药业 17.82%; 第四名门冬胰岛素占 10.05%, 为诺和诺德独家品种 除了门冬氨酸胰岛素为诺和诺德独家品种, 其余品种 的首家厂家份额均超过 60%, 垄断性较高 像肠促胰岛素类药物, 如西格列汀 艾塞那肽 利拉鲁肽等新型降糖药物在国内仍处于市场开拓期, 目前只 有进口药品, 还没有国产药品上市, 未来在中国的市场前景广阔

33 公司研究 Page 33 图表 63: 年前 20 位糖尿病药物临床用药市场份额 排序 药品名称 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 1 胰岛素制剂 34.75% 35.46% 36.90% 38.72% 39.22% 2 阿卡波糖 23.83% 22.55% 21.62% 21.62% 21.75% 3 二甲双胍 8.22% 8.25% 8.35% 8.09% 8.32% 4 瑞格列奈 7.01% 7.52% 7.94% 8.21% 7.43% 5 格列美脲 4.53% 4.93% 5.21% 5.85% 6.14% 6 格列齐特 4.30% 3.90% 3.49% 3.44% 2.97% 7 吡格列酮 2.64% 2.75% 2.87% 3.51% 2.64% 8 伏格列波糖 0.67% 0.83% 1.01% 1.18% 1.73% 9 依帕司他 0.37% 0.51% 0.59% 0.82% 1.68% 10 格列吡嗪 2.84% 2.44% 2.16% 1.91% 1.67% 11 格列喹酮 3.06% 2.38% 2.32% 1.89% 1.58% 12 那格列奈 1.99% 2.47% 2.29% 2.19% 1.42% 13 罗格列酮 5.23% 5.21% 4.17% 1.40% 1.14% 14 西格列汀 0.00% 0.00% 0.09% 0.32% 0.78% 15 艾塞那肽 0.00% 0.00% 0.17% 0.31% 0.52% 16 利拉鲁肽 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.27% 17 米格列醇 0.00% 0.03% 0.05% 0.11% 0.21% 18 消渴丸 0.20% 0.20% 0.21% 0.18% 0.15% 19 金芪降糖片 0.19% 0.16% 0.14% 0.11% 0.11% 20 沙格列汀 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.09% 数据来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 图表 64:2011 年二甲双胍竞争格局 图表 65:2011 年格列齐特竞争格局 2.22% 14.19% 1.01% 3.20% 4.81% 78.78% 百时美施贵宝北京利龄恒泰药业上海信谊药厂其他 95.79% 法国施维雅 北京万生药业 其他 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理

34 公司研究 Page 34 图表 66:2011 年格列喹酮竞争格局 图表 67:2011 年格列吡嗪竞争格局 1.34% 0.31% 3.43% 3.20% 2.77% 5.56% 辉瑞 双鹤药业 迪沙药业 98.35% 天津药物研究院 其他 85.04% 上海信谊扬子江 其他 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 图表 68:2011 年格列美脲竞争格局 2.15% 6.47% 6.68% 84.70% 赛诺菲万邦生化扬子江其他 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 图表 69:2011 年瑞格列奈竞争格局 图表 70:2011 年那格列奈竞争格局 7.83% 1.96% 1.12% 92.17% 诺和诺德 豪森药业 96.92% 诺华 恒瑞医药 其他 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理

35 公司研究 Page 35 图表 71:2011 年罗格列酮竞争格局 图表 72:2011 年吡格列酮竞争格局 37.18% 2.64% 3.49% 56.69% 太极集团 GSK 上海三维 6% 9% 21% 10% 31% 23% 北京太洋药业江苏德源药业中美华东武田 其他 四川宝光药业 其他 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 由于降糖药细分类别较多, 且大多由外资主导, 国内企业有优势的品种较少, 下面重点分析竞争格局较好, 市场规模较大的, 且国内企业较具优势的 α- 葡 萄糖苷酶抑制剂, 其他品类不做具体分析 目前 α- 葡萄糖苷酶抑制剂有阿卡波糖和伏格列波糖两种药物, 其之所以能够 在数十种口服降糖药物占据最大份额的原因就在于其药理作用更适合东亚人 群, 该药物能够减缓患者进食后对糖分的吸收, 亚洲人以米饭 馒头为主食 的习惯有利于该药发挥作用 阿卡波糖在国内医院市场的销售额近年来呈现稳健增长势头,2013 年南方所 样本医院销售额达到 5.8 亿元 目前阿卡波糖制剂只有三家企业生产销售, 分别是德国拜耳 ( 拜糖平 ) 中美华东 ( 卡博平 ) 和四川宝光药业 ( 阿卡波糖胶囊 ), 市场集中度较高, 拜耳占 80.37% 份额, 仍处于主导地位, 但华东医药进口替 代越来越明显, 市场份额稳步上升, 已由 2009 年占比 14.79% 上升至 2013 年的 18.06%, 四川宝光药业的份额仍很小 图表 73: 样本医院阿卡波糖销售额及增长情况 图表 74: 我国阿卡波糖市场竞争格局 阿卡波糖销售额 ( 亿元 ) 增长率 35% 30% 25% 100% 90% 80% 70% 60% 14.79% 14.46% 14.08% 15.12% 18.06% % 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 84.10% 84.08% 84.51% 83.45% 80.37% 四川宝光 中美华东 拜耳 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 中美华东的卡博平凭借自身深厚的营销渠道优势, 近年来销售额一直维持较高的增长, 是国内唯一能与拜耳竞争的厂家, 2013 年卡博平的销售额达 6.5 亿元, 同比增 30%, 预计未来几年将维持 30% 左右的增长, 有望进一步抢 占拜耳的市场份额

36 公司研究 Page 36 图表 75: 华东医药卡博平销售及增长情况 资料来源 : 华东医药公告 国信证券经济研究所整理 伏格列波糖拥有与阿卡波糖相同的降糖机制, 且它的活性高于阿卡波糖, 用药剂量更小, 同时它对 α- 葡萄糖苷酶的选择性高于阿卡波糖, 肠道副作用更 低, 整体来说性能优于阿卡波糖 不过由于进入我国时间晚于阿卡波糖且 2009 年才进入医保目录也晚于阿卡波糖 (2004 年 ), 市场竞争相对激烈些, 所以国内市场规模仍较小, 可能与原研厂家武田在中国的学术营销实力偏弱 有关系, 但增长较快 伏格列波糖由日本武田制药研发,1994 年在日本上市,1999 年进入中国, 商品名为 倍欣 由于伏格列波糖的生产工艺相比于阿卡波糖更简单 技术要求更低 能半化学合成, 因此越来越多的国内厂家进入, 伏格列波糖市场 越来越分散, 未来竞争会越来越激烈 目前国内能生产的厂家较多, 拥有原 料药批文的有 6 家, 有制剂批文的有 17 家, 而同时拥有原料药和制剂批文的只有中美华东医药 海正药业和江苏万邦生化等 3 家, 剂型包括普通片 剂 分散片 咀嚼片和胶囊剂 在国际市场上伏格列波糖算是重磅级产品销 售额在 10 亿美元左右, 国内市场规模较小,2013 年样本医院销售额刚超过 6000 万元, 不过增长较快, 近几年的增长均在 30% 以上 图表 76: 年伏格列波糖销售及增长情况 图表 77: 年伏格列波糖市场竞争格局 伏格列波糖样本医院规模 ( 万元 ) 增长率 % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14.88% 14.99% 11.38% 6.93% 5.93% 22.80% 32.79% 31.39% 31.47% 30.66% 62.14% 49.03% 50.12% 49.21% 52.95% 其他鲁抗辰欣浙江震元江苏晨牌药业武田 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 胰岛素制剂分析 : 空间巨大, 二代 三代将共舞目前我国胰岛素市场已超过 100 亿元, 过去几年保持了 25% 以上的复合增长势头, 中国胰岛素市场占全球份额已由 2006 年的 7.4% 上升到目前的 10% 左右, 预计未来相当时间内仍将保持 20%-30% 的增长速度

37 公司研究 Page 37 目前, 发达国家 50% 以上的 2 型糖尿病患者都接受了胰岛素治疗, 而国内只 有 10% 左右 我国糖尿病患者整体诊疗率不足三成, 人均胰岛素使用量偏低, 据统计我国居民人均年消费胰岛素量仅为美国 4% 考虑到我国庞大的糖尿病 人群, 其中约有 30-40% 的 2 型糖尿病患者最终需要使用胰岛素, 我国胰岛素 市场空间巨大 图表 78: 我国居民人均年消费胰岛素单位 (IU) 仍很低 德国美国英国 日本中国 资料来源 : 诺和诺德 国信证券经济研究所整理 我们做个简单估算, 我国有 9840 万糖尿病患者,1 型占 5%,2 型占 95%, 保守有 30% 的 2 型糖尿病患者最终转为胰岛素依赖性, 那么总共将有 万人发展成胰岛素依赖型患者 那么我们再以使用最普遍的诺和灵 30R 为例做测算,300IU:3ml 的诺和灵 30R 笔芯平均中标价位 54 元 / 支, 顺加 15% 医院加成, 那么医院零售价为 62 元 / 支, 据调查每位患者每日需早晚各注射 一次,10IU/ 次, 那么每月要使用 2 支, 即月花费为 124 元, 那么人均年花费为 1488 元, 再乘以胰岛素使用人数 万人, 那么我国胰岛素市场容量 =1488*3296.4/10000=491 亿元, 相比于目前实际的 100 多亿市场规模还有 很大的增长空间 若以价格偏低的国产二代胰岛素做测算的话, 以通化东宝 30R 笔芯平均中标价位 46 元 / 支为例, 则我国胰岛素市场容量至少在 419 亿 元 以上测算仅是考虑患者全部使用廉价的二代胰岛素, 若算上使用三代胰 岛素, 那么市场容量将更大 寡头垄断格局, 市场集中度高, 国内企业竞争力稳步上升 : 国内胰岛素市场 集中度较高, 诺和诺德一家独大, 占比接近 63%, 礼来占 13.63% 排在第二位, 赛诺菲凭借甘精胰岛素份额上升很快, 已占到 8.39%, 国内厂家通化东 宝 甘李药业 联邦制药竞争力在不断上升, 通化东宝二代胰岛素凭借良好 的性价比及扎实的基层营销优势份额也在快速上升, 已占到 8.39%,2013 年销售额已达 9 亿元 ; 甘李药业拥有甘精胰岛素和赖脯胰岛素两大三代胰岛素 竞争力也较高, 占 4.72%, 其他企业份额都非常小 值得注意的是, 联邦制 药的重组人胰岛素自 2011 年上市以来增长较快,2013 年销售额已达 1 亿元, 同时公司三代胰岛素研发进展较快

38 公司研究 Page 38 图表 79:2012 年我国胰岛素市场竞争格局 资料来源 : 南方所 国信证券经济研究所整理 图表 80: 通化东宝重组人胰岛素销售额及增长情况 图表 81: 联邦制药重组人胰岛素销售额及增长情况 重组人胰岛素销售额 ( 百万元 ) 增长率 联邦制药胰岛素销售额 ( 百万元 ) % % % 80% 70% % 130% % 50% 40% 30% % 110% 100% % 10% 0% % 80% 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 国际上三代占主流, 国内二代依然有很大的增长空间 : 在国际上三代胰岛素 已取代二代成为主流, 占了近 80% 的市场份额, 而国内受限于支付水平 医 保 及广阔的基层市场, 二代仍是主流, 三代因价格高昂使其普及受到一定的限制 预计目前国内三代使用比例在 30% 左右, 增长速度显著快于重组人 胰岛素, 在大城市大医院里替换原有二代的市场较快, 但其价格较二代高出 约 3 倍多, 这是未来在国内进一步扩大推广特别是基层市场的最大阻力 图表 82: 各类胰岛素在国际和国内市场占有率 类别国际市场国内市场备注 动物胰岛素已淘汰 2% 左右新兴国家糖尿病患者人数占了超过总患 重组人胰岛素约 20% 约 70% 胰岛素类似物约 80% 约 30% 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 者数的 75%, 且胰岛素使用率只有 5% 左右, 发达国家接近 50% 高性价比的 重组人胰岛素在新兴些国家依然有很大 的增长空间 二代胰岛素在大城市大医院的销售已经进入平稳期, 二代胰岛素未来最大的机遇在基层市场 我国市场具有较大的纵深, 拥有广阔的二 三线城市及农 村市场, 在这些市场居民的生活水平不是很高, 胰岛素市场才刚刚开始发展, 人民更看重性价比 2013 年 3 月国家将二代胰岛素纳入新版基药目录, 替代动物胰岛素, 表明国家对二代胰岛素的认可, 着力扩大覆盖广大基层糖尿病 患者的决心

39 公司研究 Page 39 随着基本药物制度的推进, 农村和县城的病人将获得诊断并接受治疗, 以及 国家及地方在推动基药向上扩容, 卫生部规定基层医疗卫生机构应全部配备使用基本药物, 二级医院基本药物使用量和销售额都应达到 40% 至 50%, 其 中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到 50% 左右 ; 三级医院基本药物 销售额要达到 25% 至 30% 我们认为二代胰岛素在我国基层市场及部分高端 医院市场仍有巨大增长空间 因此我们认为未来国内胰岛素的格局是, 大城市大医院由三代主导, 二代在 基层市场依然有很大的增长空间, 将形成二代 三代共舞的局面 图表 83:2013 年中国二代胰岛素竞争格局 图表 84:2013 年中国三代胰岛素竞争格局 2% 16% 2% 13.91% 7.11% 17% 63% 诺和诺德通化东宝礼来拜耳联邦制药 34.35% 44.63% 诺和诺德赛诺菲礼来甘李药业 资料来源 :PDB 国信证券经济研究所整理 资料来源 :PDB 国信证券经济研究所整理 国内企业糖尿病药物研发一览 目前国内企业的大部分现有糖尿病药物属较老品种, 甚至是处于淘汰边缘的 品种, 新产品研发乏力 不过我们也看到有些企业在抓紧研发新品种, 有的 已取得不错的进展, 如恒瑞医药, 值得期待 据南方所数据,2013 年共有 30 个 1.1 类新药获得临床实验批件, 有 6 个 Ⅱ 型糖尿病治疗药物, 占比 20%, 其中包括恒瑞医药的恒格列净 (SGLT2 抑制 剂 ), 重庆复创医药的复格列汀 2014 年第一季度化学药 1.1 类新药申报临 床的 Ⅱ 型糖尿病的有两个, 分别是成都菀东药业的优格列汀和常山药业的艾本那肽 ( 长效 GLP-1 类似物 ) 同时我们也看到目前排队等待批准的 DPP-4 抑制剂数目较多, 出现明显的高水平重复, 而新靶点给市场带来新机遇的同 时也有挑战 值得关注的是, 恒瑞医药在糖尿病研发最前沿领域, 如 DPP-IV 抑制剂 SGLT2 抑制剂 长效胰岛素等均有产品储备, 并已取得非常好的进展, 其中瑞格列 汀已进入 III 期临床, 有望在 2015 年获批, 将成国内企业首家获批 DPP-IV 抑制剂的企业, 未来该品种有望成 10 亿以上大品种, 未来恒瑞有望成为我国 糖尿病领域又一耀眼的明星

40 公司研究 Page 40 图表 85: 国内部分公司糖尿病药物研发进展情况 公司名称 在研产品 进展 瑞格列汀 (DPP-IV 抑制剂 ) III 期 恒瑞医药 恒格列净 (SGLT2 抑制剂 ) I 期 INS061 注射液 ( 长效胰岛素 ) 申请临床 格列吡嗪盐酸二甲双胍片 I 期 甘精胰岛素 门冬胰岛素 申请临床 通化东宝 赖脯胰岛素 地特胰岛素临床前瑞格列奈申报生产 GLP-1 融合蛋白 ( 长效 ) 临床前 万邦生化 赖脯胰岛素 III 期 海正药业 重组人胰岛素 胰岛素类似物 申请临床 以岭药业 周络通胶囊 申报生产 津力糖平片 临床试验 贵州百灵 糖宁通络胶囊 申报临床 长春高新 艾塞那肽 完成临床研究 双成药业 艾塞那肽 临床试验 甘李药业 门冬胰岛素 III 期重组人胰岛素 III 期 联邦制药 甘精胰岛素申报生产地特胰岛素申请临床 宜昌长江药业 甘精胰岛素 申报临床 山东轩竹医药 盐酸依格列汀片 I 期 常山药业 艾本那肽 ( 长效 GLP-1 类似物 ) 申报临床 重庆富进生物 PEG-GLP-1 类似物 I 期 华领医药技术 HMS5552(GK 激动剂 ) I 期 天津派格生物 PEG- 艾塞那肽 I 期 重庆富创医药 复格列汀 I 期 豪森药业 贝格列汀 I 期 成都菀东药业 优格列汀 申报临床 资料来源 : 各公司公告 国信证券经济研究所整理 血糖监测系统市场分析 全球血糖检测系统平稳增长, 规模大, 寡头垄断 糖尿病是一种慢性病, 难以根治, 血糖控制是关键, 目前主要通过血糖自我检测系统来完成 病人需要通过使用血糖监测系统对血糖浓度进行日常监控, 使糖尿病病情得到缓解和遏止, 防止糖尿病并发症产生, 从而节约重病治疗 和手术开支 血糖自我监测系统主要包括血糖仪和血糖试纸, 目前大部分试纸都是对应特定血糖仪的专用耗材, 即同一品牌 同一型号的血糖仪只能匹 配相应的试条, 也就是说血糖仪和试条形成的一一对应的 封闭系统 目前血糖监测系统全球市场容量高达 200 多亿美元, 由于发达国家血糖仪渗 透率已很高预计在 90% 左右, 因此该市场整体平稳增长 国际血糖监测系统市场中, 罗氏 强生 拜耳等几大巨头占据将近 90% 的市场份额, 呈寡头垄 断格局

41 公司研究 Page 41 图表 86: 全球血糖监测系统市场竞争格局 资料来源 : Business Insights 国信证券经济研究所整理 我国血糖监测系统市场空间广阔, 仍处成长期 我国作为世界上糖尿病患者最多的国家, 到 2013 年, 国内血糖检测系统市场 规模预计已超过 50 亿元 ( 按终端销售价格测算 ), 在我国糖尿病患者中, 血 糖监测系统的渗透率预计已由 2010 年的不足 10% 提升到 20% 以上 但应该看到, 我国血糖监测系统的渗透率远落后于欧美国家的 90%, 还有很大的提 升空间 未来五年, 国内血糖监测系统市场仍有望保持 20% 以上的增速 未来我国血糖监测系统市场仍将处于较高成长期, 主要驱动因素有 : 血糖仪渗透率的提高 我国糖尿病患者中, 大概约有 20% 的患者拥有自己的血糖监测系统, 与欧美 发达国家高达 90% 以上渗透率相比相距甚远 随着居民对糖尿病认知水平和 支付能力的提高, 未来我国血糖仪渗透率还有很大的提升空间 图表 87:2013 年我国血糖仪渗透率只有 20%, 仍有提升空间 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 单台血糖仪消耗试条量的提升 目前我国单台血糖仪年均消耗的试条量大致为 100 条左右, 相当于一周测两 次, 与欧美发达国家相比, 我国单台血糖仪年均试条消耗量明显偏低, 如美国单台血糖仪年均消耗的试条数量为 400 条, 甚至连俄罗斯单台血糖仪年平 均消耗试条量也是我国的 2 倍 一般血糖较为稳定的患者一周需要测两次, 而其他病情更重的患者则需要更频繁的测试血糖以严格控制血糖以防并发症

42 公司研究 Page 42 的出现 随着患者血糖控制意识及并发症预防意识的加强, 未来我国单台血 糖仪消耗试条量还有提升空间 图表 88: 我国单台血糖仪消耗试条量还有提升空间 资料来源 : 三诺生物 国信证券经济研究所整理 此外我国血糖仪消耗试条量偏低, 部分原因是患者保健意识弱, 测试血糖的主动性不强, 依赖于医生 从更深层次的原因来看可能是试条还未纳入我国 医保报销范围, 而欧美国家可以报销, 未来如能进入医保 ( 短期内可能性不 大 ) 则能极大地刺激试条的消耗 在未来几年里, 随着糖尿病患者人数的持续增加, 诊疗率的提升, 糖尿病教育的普及, 糖尿病强化治疗方案的推广, 糖尿病病情自我监测的重要性越来越受到重视, 血糖监测系统需求量仍将持 续高增长 未来随着血糖仪渗透率的提升, 无论是血糖仪还是配套试条市场容量都非常 广阔 未来 5 年, 我们保守假设城市患者血糖仪渗透率提高到 50%, 农村患者提高到 30%, 不考虑新增糖尿病患者和糖耐量受损人群的需求, 则国内市 场血糖仪存量将达到 3734 万台, 新增 3111 万台 考虑到试条使用量提升至 每台每年 200 条, 每年消耗试条达到 75 亿条 如果血糖仪按零售价 150 元 / 台, 试条按 2 元 / 条计算, 则血糖仪市场规模新增 47 亿元, 每年消耗试条容 量接近 150 亿元, 相比于目前整体的血糖监测系统市场超过 50 亿的规模仍有 很大增长空间 图表 89: 我国血糖监测系统市场容量估计 当前市场 未来 5 年市场预测 患者人数 ( 万人 ) 血糖仪渗透率 持有血糖仪数量 ( 万台 ) 试条消耗量 ( 万条 ) 血糖仪渗透率 新增血糖仪数量 ( 万台 ) 试条消耗量 ( 万条 ) 城市 % % 农村 % % 总计 % % 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 市场竞争格局 : 外资主导医院 国产 OTC 优势明显 国内血糖监测系统市场仍以外资品牌为主, 占据超过 60% 份额, 国内企业不到 40%, 外资品牌在三甲医院市场占有率更是超过 90% 外资品牌由于进入 时间早, 品牌质量优势强, 在大型医院的地位无可撼动 在国内血糖监测系 统市场中,OTC 市场和医院市场各占约 50% 的份额, 但 OTC 市场增速超过医院市场, 整体血糖监测系统市场增速约 20%, 预计 OTC 市场增速 30% 左 右

43 公司研究 Page 43 图表 90:2013 国内血糖仪市场竞争格局 北京怡成 15% 其他 10% 罗氏 35% 三诺生物 20% 强生 20% 资料来源 : 国信证券经济研究所分析师整理 国产血糖仪凭借性价比和渠道优势在零售市场占据一定优势, 零售市场增速超过医院市场, 整体血糖监测系统市场增速约 20%, 而零售市场增速超 30% 左右 未来各厂家的争夺方向以及行业的发展方向是零售市场, 但需要在医 院市场树立良好品牌形象及医生认可度 图表 91: 我国血糖仪细分市场竞争格局情况 细分市场市场份额外资品牌占比国产品牌占比细分市场增速 医院市场 50% 90% 10% 不到 20% 零售市场 50% 45% 55% 30% 左右 资料来源 : 国信证券经济研究所归纳整理 在美国, 零售市场占据了血糖检测系统市场的主要份额, 占比高达 85% 虽然目前国内医院市场仍然强势, 由美国市场的经验来看零售市场才是行业未 来的发展方向 图表 92: 零售市场主导美国血糖监测系统市场 数据来源 : 国信证券经济研究所分析师归纳整理 目前国产品牌的产品性能 质量均已达到国际水平, 而且国产品牌通过良好的成本控制, 具有较高的价格优势, 国产血糖仪价格至少比外资品牌低 50%, 国产试纸价格至少比外资品牌低 40% 在 OTC 市场, 尤其是二 三线城市的基层零售市场, 廉价 贴近客户 使用方便等是消费者购买时的重要考虑 因素, 因此国产品牌的优势在 OTC 市场

44 公司研究 Page 44 图表 93: 血糖监测系统国内品牌与外资品牌价格对比 品牌仪器型号赠送试条数量总价 ( 元 ) 试条单卖均价 ( 元 ) 相当于仪器单卖价格 ( 元 ) 罗康全活力 外资品牌 国内品牌 罗氏强生拜耳欧姆龙三诺怡成 罗康全卓越 罗康全卓越纤巧 稳豪倍优型 稳豪倍优型 稳择易 稳豪型 拜安康 拜安捷 2 代 拜安易 HEA HEA 安稳型 安准型 JPS 系列 D 系列 鱼跃 悦准 II 型 悦准 I 型 九安 AG 资料来源 : 卓越亚马逊网 国信证券经济研究所整理 图表 94: 国内血糖仪厂家渠道对比 其实, 血糖仪的技术已比较成熟, 但血糖监测系统从研发到规模化大生产仍需要较长过程, 如何实现试条的大规模化生产 保证产品稳定性 报废率低 才是企业的核心竞争力, 全球能真正实现大规模化生产的企业只有 10 家左右 目前在国内具有自主研发能力, 可以规模化生产性能稳定的血糖监测系统厂 家非常少, 主要有三诺生物 北京怡成 鱼跃医疗 九安医疗等少数几家 由于国产血糖仪的优势在零售市场, 那么零售渠道资源也是各厂家竞争的核 心所在, 是实现利润的关键环节 目前国内血糖仪厂家中, 三诺生物在零售渠道的优势较明显, 同时也在积极开拓医院市场, 鱼跃医疗采取由医院推广 来带动零售销售的模式 国内厂家经销商数量 ( 家 ) 终端覆盖点 ( 个 ) 销售人员 ( 人 ) 市场定位 三诺生物 1200 多个 4 万多 406 OTC 为主, 开拓医院市 怡成生物 N/A 1 万以上 OTC 九安医疗 N/A 145 N/A 鱼跃医疗 数据来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 部分地区医院中标, OTC 较少 血糖仪线预计有 场 医院和 OTC 并重, 目前 以医院推广为主 目前血糖仪国产品牌凭借产品性价比优势 客户服务能力强 渠道渗透深入 更加贴近客户等特点在零售基层市场占有优势, 但医院市场的品牌认可度对长远发展不忽视, 因此国产品牌在巩固零售渠道的基础上, 应不断提升产品 性能逐步开拓至医院市场获得品牌认可度, 未来仍有广阔的进口替代空间 发展趋势 : 检测技术不断创新, 变革者引领未来

45 公司研究 Page 45 目前血糖仪存在一定程度上的同质化, 基本功能差别不大 但大多企业都在 朝着更加测量精细 使用方便的方向发展, 目前血糖仪主要有三个发展方向 : 免调码 小型智能化 动态血糖监测 无创血糖监测 免调码血糖仪免去了 由于血糖试纸批次更换而需要手工输入条码的步骤, 对于众多的老年患者, 这种血糖仪将使更多老年患者的使用变的方便准确 动态血糖监测通过植入体内的芯片进行不间断的血糖监测来实现个体化的数据采集, 有助于医生提 出更切合于患者的治疗方案 其中无创型血糖监测系统涉及技术复杂, 且未 能解决体外测试指标与血糖关联性较弱的难点, 因此虽然一直是研发热点之 一, 但仍未有成熟的产品上市 免调码型血糖仪 由于试条的生产条件 批号之间存在着差异, 因此在使用不同批号的试纸测 试血糖时, 需要根据试纸上的密码校准血糖仪 但是当操作者输入错误密码 或者忘记输入密码, 都可能导致错误的血糖测试结果 据统计, 该密码输入错误的发生频率大约是 16%, 这个数字在老年糖尿病患者人群中更高 基于 上述原因, 免条码血糖仪是各大公司的研发重点 拥有免条码技术的血糖仪 可以自动读取试条密码, 无需手动输入, 简化了这一过程 市场上第一款免调码血糖仪是由拜耳公司于 2006 年推出的拜安捷血糖仪 三诺和鱼跃医疗也 推出了自己的免调码血糖仪 图表 95: 三诺生物免调码血糖仪 资料来源 : 公司官网 国信证券经济研究所整理 小型智能化血糖仪的体积日趋小型化, 可随身携带, 随时测试血糖水平 并充分利用移动互联技术, 结合手机 平板等移动设备, 实时给出分析结果, 并存储到云端, 方便医生及自我进行监控 图表 96: 糖护士手机血糖仪 图表 97: 以色列 Dario 手机血糖仪

46 公司研究 Page 46 资料来源 : 糖护士官网 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Dario 官网 国信证券经济研究所整理 目前上市的主要有三诺生物的糖护士, 以色列 LabStyle Innovations 公司的 Dario 手机血糖监护仪 这两款手机血糖监护仪都是采取的 设备 + 应用 + 服务 创新商业模式, 帮助糖尿病患者实现简单方便的血糖监测 数据存储自 由分享及远程问诊 日常饮食运动及药物的提醒和建议 病友社交网络的控 糖经验交流分享这一全方位闭环的糖尿病自我管理系统 和普通血糖仪相比, 手机血糖仪产品通过耳机插孔和手机相连, 用户使用后测试结果将通过特定 的 APP 软件显示并在后台储存 公司可以通过云端平台对用户信息进行管理, 根据用户测试情况提供增值服务, 提高客户粘性 动态血糖监测 (CGM) 传统的血糖测量获取的都是血糖的时点数据, 其最大的的缺陷是信息量有限 两次测量之间的血糖, 完全可能经历过高和过低的状态, 尤其是睡眠期间的低血糖事件 动态血糖检测主要采用在皮肤下植入传感器 ( 通常在腹部或者 手臂 ) 的方式, 透过体液来监测血糖水平, 其优点是能持续监测一段时间的 血糖波动值 CGM 可以给患者提供一副完整的血糖浓度曲线, 并且可以根据 曲线走势发出超标预警提醒患者采取相应控制措施 图表 98: 美敦力动态血糖监测系统 资料来源 : 美敦力官网, 国信证券经济研究所整理 目前动态血糖监测主要使用的是连续血糖仪 ( Continuous Glucose Monitoring,CGM), 顾名思义, 就是可以连续提供体内血糖水平的仪器和设 备 连续血糖仪 CGM 应用的起初, 最大意义在于在患者强化血糖控制的过 程中, 预警低血糖事件, 从而达到帮助患者控制血糖水平的同时减少低血糖事件的发生率 减少低血糖事件不仅挽救生命, 更节省医疗成本, 有助于医 生提出更切合于患者的治疗方案 目前, 市场销售的 CGM 只有美敦力和德 康医疗的产品 雅培的 Navigator II 在 13 年向 FDA 提交了申请, 预计会在 2016 年左右上市 但动态血糖监测也存在一定缺陷, 即无法实现传统血糖仪 ( 直接通过血液来监测血糖水平 ) 的精确度 因此, 其在短期内仍无法替代 传统血糖仪 目前全球 CGM 市场规模不大, 只有 2.6 亿美金左右, 但成长很快 相关企业之前有推出过这类产品, 很多大公司也在做相关的研究 三诺生物也有一个 研发小组在做 CGM 的前期研究, 值得关注 无创血糖监测 目前, 大多数自我监控血糖仪采用微创血糖检测方法 此种方法检测结果准

47 公司研究 Page 47 确, 但缺点也是显而易见的, 即检测时采血必须刺破神经密集的指尖, 加之 针刺的伤口对糖尿病来说极为不利的, 因为糖尿病患者的伤口极易感染, 极难痊愈 目前以色列 德国 英国等国家很多公司额科研团队都在做无创血 糖仪的研究, 由于无创血糖仪主要是通过间接监测人体唾液 泪液 汗液和 组织液等中的葡萄糖浓度, 通过复杂的换算公式测试血液中糖分的浓度, 受到外界环境因素影响以及时间延迟较大, 同时也需要经常检测血糖值进行校 正 从机理上讲应用范围较窄 目前的主要测量理论有 : (1) 测量皮下渗出组织液的中血糖浓度 : 其理论依据为血糖值和组织液中的 糖糖量基本上是对等的, 于是通过测量皮下组织渗出到表皮的组织液中的含糖量获取血糖水平 目前的产品有 Cygnus 公司的 Gluco Watch Biographer, 该产品的外形是戴于腕部的手表, 可以每 10min 测量一次血糖水平 但是该 类产品目前的准确度较低, 并且反应较慢, 因此只能作为传统血糖仪的补充, 还不能替代传统产品 图表 99:Cygnus 公司 Gluco Watch Biographer 资料来源 :Cy gnus 公司 国信证券经济研究所整理 (2) 微波血糖监测法 : 该方法是利用微波照射人体, 当微波遇到血液中的葡萄糖时会发生振幅 相位的变化, 通过解析获取的微波计算出血糖水平 但 是目前该方法还不是很成熟, 没有上市产品 (3) 利用唾液进行血糖检测 : 一些临床医学研究数据表明血糖浓度与唾液中 所含的淀粉酶成正比, 所以通过测量人体口腔中唾液含淀粉酶的多少能够间 接地知道被测体血糖浓度的高低 这种血糖的检测方法最主要的技术难关是 对高灵敏度 高特异性的试纸进行开发, 目前也在研发中 无创型血糖监测系统涉及技术复杂, 且未能解决体外测试指标与血糖关联性 较弱的难点, 因此虽然一直是研发热点之一, 但仍未有成熟的产品上市 目前血糖检测的新理论 新技术不断出现, 我国的相关企业只有在产品技术 要求达到国际品牌水准的基础上, 其他方面降低成本, 将高性价比作为叩门 砖, 才是适于国内消费习惯的明智之举 案例研究 : 德康医疗 血糖测量领域的变革者 自 1999 年成立以来, 德康医疗 (dexcom) 便立志于研发连续血糖测量仪 (CGM) 一项血糖测量领域的革命性创新 众所周知, 目前糖尿病患者使 用最普遍的血糖监测仪器是指血血糖仪, 即通过在不同时点刺破患者的手指 以测量血糖水平 这种时点数据的最大缺陷是信息量有限, 两次测量之间的血糖, 完全可能经历过高和过低的状态, 尤其是睡眠期间的低血糖事件, 这 给糖尿病患者的血糖监测和健康维护造成了很大的困扰, 低血糖事件的频繁

48 公司研究 Page 48 发生也推高了整体的糖尿病医疗费用 而德康医疗于 2006 年开始推出的连续 血糖仪系列, 通过患者皮下传感器介入 外部监测仪接收的形式实现了血糖水平的连续监测, 并且在出现低血糖征兆时能够及时发出警告, 从而帮助患 者更为便利 有效的管理血糖水平, 在促进健康监护的同时也降低了与低血 糖相关的医疗成本 1999 年,Burd 博士在加州圣迭戈成立德康医疗, 并邀请 Updike 博士加入 Updike 博士 1967 年就发起了植入式血糖传感器的开创性研究 2003 年, 公 司研发的完全植入式长周期传感器失败后, 公司转而研发短周期 CGM 产品, 并在 2006 年推出了第一代连续血糖仪产品 过去的 7 年间,FDA 先后批准了德康医疗的四代血糖仪产品 除了德康以外, 目前北美市场上还有 Cygnus 美敦力和雅培三个参与者, 然而 Cygnus 产品已经停售, 雅培的二代产品正 在申请 FDA 认证, 不会早于 2015 年获批 与竞争者相比, 德康是唯一专注于 CGM 产品的公司, 具有很大的竞争优势 2007 年至今, 德康医疗是唯一 获批 7 天传感器寿命标识的 CGM 公司, 其第四代产品 G4 拥有业界最高的精 度水平, 在患者体验方面也显著优于竞争对手的产品 图表 100: 德康医疗发展简史 时间 事件 1967 Updike 和 Hicks 博士发起了植入式血糖传感器的开创性研究 1999 Burd 博士成立 Dexcom, 邀请 Updike 博士加入公司, 开发长周期 ( 完全植入式 ) 传感器 2003 公司研发的长周期 ( 完全植入式 ) 传感器遭遇强烈人体反应最终失败 2004 开始致力于短周期连续传感器的研发 2005 在 NASDAQ 上市 2006 第一代连续血糖仪 ( STS, 更为方便 有效的管理血糖水平 ) 获批可持续长达七天的连续血糖仪 ( Sev en System) 获批 ; 2007 美敦力前总裁兼 CEO Terrance H. Gregg 出任德康医疗的总裁兼 CEO 同 Insulet Omnipod 公司签订开发协议, 构建无线个人糖尿病管理器 ( PDM); 同 Animas 签订联合开发协议, 将连续血糖监测 ( CGM) 技术整合到 Animas 胰岛素泵 ; 2008 青少年糖尿病研究基金会 ( JDRF) 最新研究显示连续血糖监测 (CGM) 能够有效管理 1 型糖尿病 ; 与爱德华生命科学合作开发用于医院市场的 CGM 系统 ; 七天连续血糖监测系统获得 CE 认证 ; Sev en Plus 系统获 CE 认证 ; 2009 扩大与 Animas 的联合开发协议, Animas 享有非美国市场 CGM 技术的独家代理权 ; 与罗氏开展开发协议, 以整合下一代 CGM 和下一代 Accu-Chek 胰岛素给药系统 ; 2011 糖尿病护理杂志的最新研究揭示 CGM 监测能够改善 2 型糖尿病与 Tandem 公司协议开发触摸屏胰岛素泵 ; 2012 收购医疗保健为重点的甜点糖尿病护理公司 ; 第四代产品 G4 Platinum 获批与高通合作 ; 公司的产品欧洲小儿适应症 CE 获批 ; 用于手术的 GlucoClear II 在欧洲 CE 获批 ; 公司向 FDA 申请 G4 的小儿适应症, 并可能于年底或者明年初获得批文 ; 2013 公司与强生胰岛素泵的合作产品 v ibe 申请 FDA; 公司的无线发射装臵 Share 报批 FDA; 公司的下一代算法报批 FDA; 公司与 Tandem 胰岛素泵的合作产品报批 FDA 资料来源 : 公司官网 公司公告 国信证券经济研究所整理 2005 年, 德康医疗在纳斯达克上市 ( 代码 :DXCM) 作为一家高科技创新公司, 自上市以来其股价波动较大, 最近的股价与上市时相比上涨了 3 倍多, 而同期纳斯达克综合指数只上涨了 1 倍 尤其是 2012 年公司第四代产品 G4 上市后, 公司的股价一改之前长期的萎靡, 大幅上涨了 3 倍

49 公司研究 Page 49 图表 101: 纳斯达克综合指数 ( 上 ) 和德康医疗股价 ( 下 ) 涨幅比较 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% % % -60% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% % -100% -150% 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 作为一个新兴事物,CGM 的渗透率目前处于较低的时期 截至 2013 年底, DEXCOM 的 G4 一共有约 5.4 万用户, 而整个 CGM 的用户数不到 10 万 考虑到部分使用过而退订的用户数量, 美国 150 万左右的 I 型糖尿病患者中仅有 7~8% 的比例接触过 CGM 随着专业机构的认可以及患者认知水平的提 高, 加上公司在二型患者渗透 儿科推进销售 保险公司合作方面的进展, 预期未来 CGM 的渗透率将有大幅提升, 随之提升的业绩将对股价形成有力 的推动 尤其值得关注的是德康产品未来在美国儿科糖尿病人中的普及 美国 I 型病患 中 35~40% 的比例为 18 岁以下的儿童 从父母的角度看,SHARE 和以后 G5 的推出, 将为父母实时 远程获取孩子的血糖信息提供极大的便利, 这将 是一个极大的催化剂 另外, 血糖实时数据的可拓展领域包括减肥过程的行为干预 运动员监控等 这些领域的开发, 将带来新的用户群 加上德康与胰岛素泵等公司的合作研 发协议的推进,CGM 产品将向移动互联网 血糖信息云端共享 患者体验更 佳 监测更加精确 人工智能胰腺的方向发展, 具有广阔的发展前景 远景来看,CGM 在美国可能的情形是,I 型病患 90% 使用,Ⅱ 型病患中使用 胰岛素的 500 万病患 90% 使用, 使用患者可能达到 585 万 国际市场来看, 1860 万 I 型病患的渗透比例可能 15%, 即 279 万用户 全球知名的 Joslin 糖尿病中心 (BOSTON) 一直质疑 CGM 技术的实用性 但是在 G4 上市后,Joslin 认为所有一型糖尿病患者全部需要 CGM 技术, 甚 至患者不一定需要胰岛素泵, 但必须要有 CGM 仪器

50 公司研究 Page 50 图表 102: 德康医疗股价 ( 上 ) 收入及增速 ( 中 ) 净利润情况 ( 下 ) 年第一代上市 2009 年 seven plus 获 CE 认证 2012 年 10 月 G4 上市 收入 ( 百万美元 ) 增速 % % 200% % % % 100% % 56.83% 60.16% 50% % 0 0% 净利 ( 百万美元 ) 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 作为一家高科技创新公司, 德康医疗自成立以来持续的投入研发, 以保持在该领域的领先水平 由于整个连续血糖仪领域尚处于早期阶段, 其 CGM 渗 透率比较低, 市场还远未打开, 目前公司仍处于投入研发 开发市场阶段 德康公司的 CGM 业务为典型的刀架刀片模式, 整个 G4 系统为刀架, 传感器 芯片为刀片, 使用中需要不停更换 G4 产品由三部分构成 : 传感器套装 发 射器和接收器 其核心组件为 ( 传感器 ) 线状电极 该组件技术极其复杂, 直接影响到监测精度 线状电极是德康医疗在圣迭戈总部唯一生产的组件 目前德康设想的盈利模式是生产和销售传感器耗材, 未来可能涉及第三方合 作

51 公司研究 Page 51 图表 103: 德康 CGM G4( 传感器 发射器和接收器 ) 图表 104: 德康与其他公司合作的移动便携式 G4 资料来源 : 公司官网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司官网 国信证券经济研究所整理 公司目前的芯片定价为 70 美元, 而发射器和接收器定价约为 600~700 美元, 套装价格也有各种情形, 一般情形是 850 美元, 就使用期限来说,6~12 个月不等 因此, 考虑到用户的使用习惯, 每两周使用一个芯片, 以及硬件 ( 发 射器和接收器 ) 的更换, 用户年度使用成本约在 3000 美元左右 2014 年公 司展望的收入为 2.25 亿美元, 对应的新增用户数为 2.5 万, 和 2013 年持平 公司的芯片毛利率在 70~75% 之间, 远期目标 75%; 发射器和接收器毛利率 50% 左右 远景来看, 随着新一代产品的推出及随之而来的涨价, 芯片毛利 率将走向 80~85% 这一区间 2010 年到 2013 年, 公司收入从 4800 万增长到 1.6 亿, 营业利润率从 -110% 上升到 -18% 剔除期权等成本, 公司的营业利润率在 2013 年三季度和四季 度分别实现了 8.2% 和 13%, 已经转为盈利 随着用户数的增加及收入的持续增长, 公司将盈利并加速 2014 年全年的营业利润率很有可能变负为正, 公司将实现扭亏为盈的重大转折 CGM 的早期使用者的体验, 以及专家研究结论 CGM-first, 都预示着 CGM 将成为糖尿病患者的必备工具, 而非可选工具 CGM 有望成为胰岛素依赖人 群的标准治疗工具, 其市场空间巨大 糖尿病诊疗领域投资策略和建议 糖尿病治疗药物市场 我国糖尿病市场可以概括为 : 患者众多, 诊疗率仍较低, 空间巨大, 但糖尿病治疗药物细分品种较多, 且大多由外企主导, 市场集中度较高, 国内企业 能生产的品种单一且偏老化, 仅有少数竞争格局较好且较新几个品种能与外 企竞争, 市场份额在稳步上升 糖尿病药物基本由西药主导, 中药仅是辅助地位 但糖尿病治疗的新靶点 新机理研发进展较快, 近年来国际上出现很 多新靶点药物, 前景较好, 如超长效胰岛素 GLP-1 受体激动剂 DPP-IV 抑 制剂 SGLT2 抑制剂 GK 激动剂等, 这些药物进入国内市场仍短, 目前处于市场开拓期, 未来在国内前景广阔 未来国内企业只有跟上国际研发步伐 不断推出新产品才能充分受益于我国糖尿病巨大的市场空间 口服降糖药领域, 国内企业产品单一且大多老化, 每个细分品类基本由外企 主导, 市场份额很多超过 80%, 众多国内企业竞争激烈, 仅有阿卡波糖 ( 三家竞争 ) 由于竞争格局较好且更适宜亚洲患者群体国内企业发展较好, 格列 喹酮基本由国内华润双鹤主导, 但该品种偏老化且规模不大, 增长空间有限