目录深耕糖尿病治疗领域, 铸就行业龙头地位... 4 公司多年来深耕基层, 已成为国产二代胰岛素龙头... 5 国内胰岛素增长速度快且潜在销售空间巨大... 5 我国胰岛素市场依然处于高景气阶段... 6 驱动因素一 : 糖尿病患病人数持续增加... 7 驱动因素二 : 胰岛素使用率提高... 8

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瓶锺
5 years ago
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1 1586 研究报告通化东宝 (6867) 三代胰岛素获批在即, 前途一片光明公司报告深度报告评级买入维持报告要点当前股价 : 元我国胰岛素市场将依然处于高景气阶段我国胰岛素市场依然处于高景气阶段且潜在销售空间巨大使用人数增加及人均使用量提升是当前胰岛素市场快速增长的主要驱动因素数据显示, 217 年我国胰岛素实际销售额超 2 亿元 ; 静态测算, 目前我国胰岛素市场潜在规模接近 7 亿元行业潜在销售空间巨大受益新医保分级诊疗和外资退出, 二代胰岛素有望稳定增长 217 年新医保调整, 二代胰岛素乙类报销转甲类报销, 三代胰岛素依然属于乙类报销但是附加有症状限制在价格优势与医保助推的双轮驱动下, 二代胰岛素有望在基层稳定增长分析师联系人联系人高岳 (8621) gaoyue@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 郑辰 (8621) zhengchen1@cjsc.com.cn 李婵娟 (8621) licj2@cjsc.com.cn 外资由于三代胰岛素增长更快和二代胰岛素国内竞争相对激烈的原因, 多家企业选择退出二代竞争, 公司市场份额有望进一步提升三代胰岛素是长期趋势, 通化东宝获批在即与二代胰岛素相比, 三代胰岛素无低血糖风险长期来看, 三代胰岛素替代二代胰岛素是大趋势我国三代胰岛素目前处于快速发展期且内资企业市场占有率低, 内资企业仅甘李和联邦两家, 国产化率较低我们预计, 公司的甘精胰岛素有望今年下半年获批 ; 门冬胰岛素有望今年下半年报生产明年获批进度显著领先国内其他拟布局三代胰岛素的药企自研 + 收购, 扩充糖尿病研发管线公司自研管线里有 4 种胰岛素类似物和 GLP-1, 其中进度较快的依次为甘精胰岛素门冬胰岛素和利拉鲁肽今年公司与 Adocia 公司签订协议获得了超速效型胰岛素类似物 Lispro 在中国的权益, 研发管线进一步扩宽公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) / 资产负债率 4.53% 每股净资产 ( 元 ) 2.2 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 31.98/16.61 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 资料来源 :Wind 217/6 217/9 217/12 218/3 18% 9 72% 54% 36% 18% -18% 通化东宝沪深 3 首次覆盖, 给予买入评级我们认为, 国内胰岛素市场仍处于高景气阶段, 公司二代胰岛素增长稳定, 三代胰岛素获批在即, 看好公司未来发展我们预计, 公司年归母净利润为亿元, 分别同比增长 29.78% 3.19% 和 24.95%, 对应 EPS 为元 ; 当前股价对应年 PE 分别为 49X 38X 3X 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 1. 二代胰岛素在基层销售情况不及预期 ; 2. 三代胰岛素研发及上市进度不及预期请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22

2 目录深耕糖尿病治疗领域, 铸就行业龙头地位... 4 公司多年来深耕基层, 已成为国产二代胰岛素龙头... 5 国内胰岛素增长速度快且潜在销售空间巨大... 5 我国胰岛素市场依然处于高景气阶段... 6 驱动因素一 : 糖尿病患病人数持续增加... 7 驱动因素二 : 胰岛素使用率提高... 8 驱动因素三 : 人均胰岛素使用量提升... 9 我国胰岛素市场静态看仍存在巨大增长市场... 1 受益新医保分级诊疗和外资退出, 二代胰岛素有望稳定增长新医保助推二代胰岛素扎根基层分级诊疗推进, 二代胰岛素有望持续增长外资逐渐退出二代竞争, 公司市占率有望持续提升公司三代胰岛素获批在即, 成长空间巨大与二代胰岛素相比, 三代胰岛素无低血糖风险我国三代胰岛素目前处于快速发展期且内资市场占有率低公司三代胰岛素进度显著领先国内其他拟布局药企自研 + 收购, 扩充糖尿病研发管线布局 GLP-1 领域, 利拉鲁肽已报临床与欧洲 Adocia 合作, 获得了超速效型胰岛素类似物 Lispro 在中国权益盈利预测... 2 图表目录图 1: 公司股权结构及主要子公司 ( 截至 218 年 6 月 3 日 )... 4 图 2: 公司年收入复合增速为 2.74%... 4 图 3: 公司年归母净利润复合增速为 67.76%... 4 图 4: 公司二代胰岛素年复合增速为 2.35%... 5 图 5:217 年二代胰岛素竞争格局 ( 以销售量统计 )... 5 图 6:217 年公司二代胰岛素及原料药占收入的 75%... 5 图 7:217 年公司二代胰岛素及原料药占毛利的图 8: 年我国糖尿病市场规模复合增速为 12.65%... 7 图 9: 年我国胰岛素市场规模复合增速为 14.67%... 7 图 1:217 年我国糖尿病患者数量 (2-79 岁 ) 增至 1.14 亿人... 7 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22

3 图 11: 我国糖尿病患病率不断提升... 7 图 12: 胰岛素是糖尿病的终极治疗方式... 8 图 13:217 年糖尿病预防指南指导用药... 9 图 14:213 年糖尿病预防指南指导用药... 9 图 15: 糖尿病并发症示意图... 9 图 16: 已确诊糖尿病患者并发症统计... 9 图 17: 城镇居民医保结余率有所下降图 18: 农村新农合医保结余率不断下降图 19: 农村自报糖尿病患病率增速远高于城市图 2: 农村糖尿病两周就诊率增速远高于城市图 21: 以销售量统计, 外企的市占率逐年下降图 22: 礼来二代胰岛素样本医院销售额逐年下滑图 23: 礼来三代胰岛素医院销售额不断提升图 24:216 年美国胰岛素市场竞争格局 ( 按销售额计算 ) 图 25:217 年中国胰岛素市场竞争格局 ( 按销售额计算 ) 图 26: 中国胰岛素市场销售收入增速变化图 27: 中国胰岛素市场销售量增速变化图 28: 甘李药业年营业收入复合增速为 36.72% 图 29: 甘李药业年归母净利润复合增速为 55.45% 图 3:216 年国内三代胰岛素竞争格局图 31: 通化东宝研发管线图 32: 利拉鲁肽全球销售额复合增速为图 33: 利拉鲁肽中国销售额复合增速为 31.15% 图 34: 超效胰岛素临床效果优于礼来的赖脯胰岛素... 2 表 1:217 年糖尿病总医疗支出在前 1 位的国家 (2-79 岁 )... 6 表 2: 糖尿病主要治疗药物分类... 6 表 3: 我国调查 15 岁及以上糖尿病患者服药方式... 8 表 4: 我国胰岛素市场测算... 1 表 5: 进入医保后二代三代胰岛素报销情况表 6: 国家政策不断推进分级诊疗进行表 7: 二代和三代胰岛素对比表 8: 国内三代胰岛素研发情况表 9:217 年利拉鲁肽销售额在全球所有糖尿病用药中排名第三表 1: 利拉鲁肽在研进度请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22

4 深耕糖尿病治疗领域, 铸就行业龙头地位通化东宝药业股份有限公司始建于 1985 年, 并于 1994 年在上海证券交易所挂牌上市公司多年来深耕糖尿病治疗领域,1998 年自主研发的重组人胰岛素甘舒霖填补了国内空白, 使中国继美国丹麦之后成为世界上第三个能生产重组人胰岛素的国家, 打破了一直以来我国糖尿病患者在使用人胰岛素产品上依赖进口的局面公司的实际控制人为李一奎王殿铎, 分别直接持有东宝实业 12.24% 与 8.31% 的股权 ; 李一奎与其子李佳鸿李佳蔚为一致行动人, 合计持有东宝实业 33.1% 的股权图 1: 公司股权结构及主要子公司 ( 截至 218 年 6 月 3 日 ) 李一奎李佳蔚李佳鸿王殿铎其他 12.24% 1.77% % 58.68% 东宝实业有限公司其他长春东宝药业北京东宝生物技术通化统博生物医药 37.49% 62.51% 通化东宝 (6867) 95% % 2.19% % 厦门特宝生物工程华广生技你的 ( 上海 ) 医疗咨询通化东宝环保建材医药工业医疗器械医疗咨询塑料建材资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所公司近年来盈利情况良好 217 年公司实现营业收入亿元, 同比增长 24.75%, 年收入复合增速为 2.74%; 净利润层面,217 年公司实现归母净利润 8.37 亿元, 同比增长 3.52%, 年归母净利润复合增速为 67.76% 图 2: 公司年收入复合增速为 2.74% 图 3: 公司年归母净利润复合增速为 67.76% % 25% % 21.45% 2.52% 22.23% % 15% % 212A 213A 214A 215A 216A 217A 营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 % % 52.13% % 3.52% % A 213A 214A 215A 216A 217A 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增长资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22

5 公司多年来深耕基层, 已成为国产二代胰岛素龙头公司在基层市场布局多年, 积累了大量的医生资源公司通过与中国医师协会合作, 开展蒲公英计划, 在全国 26 个省市建立糖尿病基层培训基地, 每年培养 1, 名基层糖尿病医生, 共计培养 4, 多名内分泌医生, 基本覆盖了 4, 多家县级医院公司在销售渠道品牌打造医生培养及关系建立方面都具有领先优势公司二代胰岛素销售表现抢眼, 为公司利润主要来源公司二代胰岛素 217 年实现营业收入亿元, 同比增长 2.14%, 年复合增长率为 2.35% 根据诺和诺德的销售统计,217 年通化东宝市占率达 26%, 仅次于诺和诺德, 排名第二图 4: 公司二代胰岛素年复合增速为 2.35% 图 5:217 年二代胰岛素竞争格局 ( 以销售量统计 ) % 2 15% 1 26% 12% 8% 55% 5 5% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 通化东宝二代胰岛素销售额 ( 亿元 ) 同比增长诺和诺德通化东宝礼来其他资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所资料来源 : 米内网, 长江证券研究所 217 年, 二代胰岛素及原料药在公司收入中占比为 75.49%, 毛利占比为 89.56%, 已成为公司主要收入及利润来源图 6:217 年公司二代胰岛素及原料药占收入的 75% 图 7:217 年公司二代胰岛素及原料药占毛利的 9 3.9% 1.58% 8.42% 3.55% 3.34% 2.35%.46% 1.67% 75.49% 89.56% 重组人胰岛素及原料药糖尿病医疗器械房地产中成药塑钢门窗重组人胰岛素及原料药糖尿病医疗器械房地产中成药塑钢门窗资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所国内胰岛素增长速度快且潜在销售空间巨大在慢病方面, 糖尿病是值得长期跟踪的领域在整个制药领域, 慢性病由于其患者人数多用药持久治疗时间长, 因此市场空间能保持持续增长, 是值得重点关注的子领域糖尿病作为我国三大慢性病之一, 庞大的人口基数使我国承受着沉重的糖尿病治疗负担据 IDF 统计,217 年我国糖尿病患者的医疗费用为 734 亿美金, 已成为世界第二大糖尿病支出国家请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22

6 表 1:217 年糖尿病总医疗支出在前 1 位的国家 (2-79 岁 ) 排名国家总医疗支出 ( 亿美金 ) 1 美国中国德国墨西哥日本俄罗斯法国巴西加拿大印度 87.8 资料来源 :IDF, 长江证券研究所我国胰岛素市场依然处于高景气阶段当糖尿病患者经过饮食和运动治疗后, 血糖控制仍不能达标时, 需使用药物进行控制糖尿病治疗药物市场主要可以分为口服降糖药市场胰岛素市场及其他新型药物市场表 2: 糖尿病主要治疗药物分类分类作用机理代表药物主要生产厂家双胍类通过减少肝脏葡萄糖的输出和改善外周胰岛素抵抗而降低血糖盐酸二甲双胍华东医药中美施贵宝磺脲类通过刺激胰岛 β 细胞分泌胰岛素, 增加体内的胰岛素水平而降低血糖格列本脲格列美脲格列齐特格列吡嗪和格列喹酮江苏万邦北陆药业重庆康刻尔 TZDs 通过增加靶细胞对胰岛素作用的敏感性而降低血糖罗格列酮和吡格列酮武田制药华东医药山东绿叶江苏德源北京太洋口服降糖药格列奈类 α- 糖苷酶抑制剂通过刺激胰岛素的早时相分泌而降低餐后血糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收而降低餐后血糖瑞格列奈那格列奈和米格列奈阿卡波糖伏格列波糖和米格列醇格林格殷格翰豪森药业北陆药业拜耳华东医药 DPP-4 抑制剂通过抑制 DPP-4 而减少 GLP-1 在体内的失活, 使内源性 GLP-1 的水平升高西格列汀沙格列汀维格列汀利格列汀和阿格列汀默沙东诺华 SGLT2 抑制剂通过抑制肾脏肾小管重吸收, 促进尿葡萄糖排泄, 从而降低血糖达格列净恩格列净和卡格列净强生阿斯利康礼来 GLP-1 受体激动剂通过激动 GLP-1 受体而发挥降低血糖的作用艾塞那肽利拉鲁肽利司那肽和贝那鲁肽诺和诺德阿斯利康注射降糖药第一代动物源胰岛素第二代重组人胰岛素通过促进血循环中葡萄糖进入肝细胞肌细胞脂肪细胞及其他组织细胞合成糖原使血糖降低万苏林诺和灵优泌林甘舒霖万邦林优思灵江苏万邦诺和诺德礼来通化东宝珠海联邦请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 22

7 第三代重组胰岛素类似物第四代超长胰岛素优泌乐速秀霖长秀霖诺和锐诺和平来得时德谷胰岛素诺和诺德礼来赛诺菲甘李药业诺和诺德中成药消渴丸降糖舒金芪降糖片等资料来源 : 中国 2 型糖尿病防治指南 (217 年版 ), 药智网, 医药魔方, 长江证券研究所我国胰岛素的销售额不断提升, 复合增速显著高于糖尿病用药增速根据米内网数据显示,216 年我国糖尿病市场规模为 397 亿元, 同比增长 5.68%, 年复合增速为 12.65% 而 216 年我国胰岛素市场规模为 189 亿元, 同比增长 8.68%, 年复合增速为 14.67% 由此可见, 我国胰岛素市场正处于快速增长期, 整体复合增速已超过行业水平我们认为, 长期来看, 我国胰岛素市场仍将持续成长图 8: 年我国糖尿病市场规模复合增速为 12.65% 图 9: 年我国胰岛素市场规模复合增速为 14.67% A 214A 215A 216A 糖尿病用药市场规模 ( 亿元 ) 同比增长 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% % % % A 214A 215A 216A 二代胰岛素销售额 ( 亿元 ) 三代胰岛素销售额 ( 亿元 ) 胰岛素总市场同比增长资料来源 : 米内网, 长江证券研究所资料来源 : 米内网, 长江证券研究所驱动因素一 : 糖尿病患病人数持续增加据 IDF 统计, 我国糖尿病患者数量 (2-79 岁 ) 由 215 年的 1.1 亿人增长至 217 年的 1.14 亿人据 217 年国家卫生统计年鉴显示, 国内糖尿病患病率由 28 年的 1.1% 增长至 213 年的 3.5% 我们据此保守估计,217 年我国糖尿病患病率约为 5% 左右图 1:217 年我国糖尿病患者数量 (2-79 岁 ) 增至 1.14 亿人图 11: 我国糖尿病患病率不断提升 % 5% 4% 3.5% % A 215A 217A 24E 中国糖尿病患病人数 ( 百万人 ) 2% 1% 1.1%.6% 23A 28A 213A 217E 实际患病率资料来源 :IDF, 长江证券研究所资料来源 : 国家卫生统计年鉴 217, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22

我们认为, 未来糖尿病患病人数仍将呈现明显的增长态势, 主要基于以下四个原因 : 1) 我国人口老龄化进程加快我国 6 岁以上老年人的比例逐年增加,2 年为 1, 到 26 年增加到 13%,28 213 年的调查中 6 岁以上的老年人糖尿病患病率均在 2 以上 2) 超重肥胖患病率增加中国居民营养与慢性病状况报告 (215 年 ) 显示, 全国 18 岁及以上成人超重率为 3.

8 我们认为, 未来糖尿病患病人数仍将呈现明显的增长态势, 主要基于以下四个原因 : 1) 我国人口老龄化进程加快我国 6 岁以上老年人的比例逐年增加,2 年为 1, 到 26 年增加到 13%, 年的调查中 6 岁以上的老年人糖尿病患病率均在 2 以上 2) 超重肥胖患病率增加中国居民营养与慢性病状况报告 (215 年 ) 显示, 全国 18 岁及以上成人超重率为 3.1%, 肥胖率为 11.9%, 比 22 年上升了 7.3pct 和 4.8pct; 6~17 岁儿童青少年超重率为 9.6%, 肥胖率为 6.4%, 比 22 年上升了 5.1pct 和 4.3pct 3) 未诊断糖尿病比例较高根据 213 年我国慢性病及其危险因素监测显示,18 岁及以上人群糖尿病患病率为 1.4%, 而未诊断的糖尿病患者占总数的 63% 驱动因素二 : 胰岛素使用率提高我国胰岛素使用率较低根据 CDC 统计,1997 年 -211 年美国糖尿病患者胰岛素使用率在 35.8%-46.1% 之间, 而根据第五次国家卫生服务调查分析报告 213, 在调查的糖尿病患者中,75.5% 的患者是口服使用降糖药物,15. 使用注射降糖药物, 另有 9.5% 则两者都用据此粗略估计, 我国胰岛素使用率仅 24.5%, 远低于美国胰岛素使用率表 3: 我国调查 15 岁及以上糖尿病患者服药方式服药方式合计城市农村口服 75.5% 72.6% 82.4% 注射 % 11.8% 口服 + 注射 9.5% 11.1% 5.8% 资料来源 : 第五次国家卫生服务调查分析报告 213, 长江证券研究所使用胰岛素群体的数量具有累加效应胰岛素是糖尿病患者用药的最后一道防线晚期糖尿病患者随着胰岛 β 细胞受损和胰岛素抵抗, 往往面临口服药失效的问题, 必须依赖胰岛素注射, 故使用胰岛素人群具有明显的累加效应图 12: 胰岛素是糖尿病的终极治疗方式资料来源 : 诺和诺德, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22

糖尿病治疗理念的转变将加速胰岛素放量 218 年 1 月发布的中国 2 型糖尿病预防指南 (217 年版 ) 首次将胰岛素治疗方案前置到二联治疗主要是由于 2 型糖尿病患者在确诊初期尚有部分胰岛 β 细胞分泌功能正常, 早期应用胰岛素可以纠正内源性胰岛素绝对或相对不足, 更好地控制血糖并降低高血糖对胰岛 β 细胞及其他器官的毒性,

预混胰岛素胰岛素促泌剂 /α- 糖苷酶抑制剂 / 噻唑烷二酮类药物 /DPP-4 抑制剂 /GLP-1 受体抑制剂基础胰岛素 + 餐时胰岛素 / 每日 3 次预混胰岛素类似物基础胰岛素 / 每日 1-2 次预混胰岛素资料来源 : 中国 2 型糖尿病防治指南 (217 年版 ), 长江证券研究所资料来源 : 中国 2

人均胰岛素使用不足造成我国糖尿病并发症发病率较高根据糖尿病发病风险评估数据, 在已确诊糖尿病患者中, 有并发症的患者占比高达 57% 其中比例最高的是糖尿病酮症, 占比为 9.69%; 其次是糖尿病视网膜病变, 占比为 7.

9 糖尿病治疗理念的转变将加速胰岛素放量 218 年 1 月发布的中国 2 型糖尿病预防指南 (217 年版 ) 首次将胰岛素治疗方案前置到二联治疗主要是由于 2 型糖尿病患者在确诊初期尚有部分胰岛 β 细胞分泌功能正常, 早期应用胰岛素可以纠正内源性胰岛素绝对或相对不足, 更好地控制血糖并降低高血糖对胰岛 β 细胞及其他器官的毒性, 改善生理胰岛素分泌功能及周围组织胰岛素敏感性, 同时减少或延缓各类糖尿病并发症的发生图 13:217 年糖尿病预防指南指导用药图 14:213 年糖尿病预防指南指导用药二甲双胍 α- 糖苷酶抑制剂 / 胰岛素促泌剂胰岛素促泌剂 /α- 糖苷酶抑制剂 / 噻唑烷二酮类药物 /DPP-4 抑制剂基础胰岛素 / 每日 1-2 预混胰岛素胰岛素促泌剂 /α- 糖苷酶抑制剂 / 噻唑烷二酮类药物 /DPP-4 抑制剂 /GLP-1 受体抑制剂基础胰岛素 + 餐时胰岛素 / 每日 3 次预混胰岛素类似物基础胰岛素 / 每日 1-2 次预混胰岛素资料来源 : 中国 2 型糖尿病防治指南 (217 年版 ), 长江证券研究所资料来源 : 中国 2 型糖尿病防治指南 (213 年版 ), 长江证券研究所驱动因素三 : 人均胰岛素使用量提升我国胰岛素使用起步较晚, 人均使用量明显不足由于我国胰岛素的推广普及较晚, 大众对基础胰岛素使用认识不足, 造成我国糖尿病患者基础胰岛素使用起步较晚剂量低于指南建议剂量调整不积极, 严重影响着糖尿病患者的空腹血糖人均胰岛素使用不足造成我国糖尿病并发症发病率较高根据糖尿病发病风险评估数据, 在已确诊糖尿病患者中, 有并发症的患者占比高达 57% 其中比例最高的是糖尿病酮症, 占比为 9.69%; 其次是糖尿病视网膜病变, 占比为 7.9% 图 15: 糖尿病并发症示意图图 16: 已确诊糖尿病患者并发症统计 43% 3% 3% 3% 1 8% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 糖尿病酮症视网膜病变神经病变肾病高血压风湿病脂代谢紊乱冠心病下肢动脉闭塞症脑血管病变痛风糖足无并发症资料来源 : 长江证券研究所整理资料来源 : 血糖高管风险评估系统, 长江证券研究所我们认为, 随着医疗水平的不断提升, 患病人群对糖尿病及并发症的重视程度日趋提高, 糖尿病患者的胰岛素使用量将不断提升请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22

10 我国胰岛素市场静态看仍存在巨大增长市场 IDF 数据显示,217 年我国糖尿病患者数量为 1.14 亿人, 其中 II 型糖尿病占比约 9, I 型糖尿病占比在 5% 左右, 妊娠糖尿病及其他占比为 5% 我们基于如下假设对糖尿病市场规模进行预测 : 1)I 型糖尿病只能完全依靠胰岛素治疗,II 型糖尿病患者中使用胰岛素的比例不断提升, 我们预测使用率有望达 3, 妊娠糖尿病及其他患者使用胰岛素的比例约为 5 2) 根据中康数据显示, 一代胰岛素已经基本被淘汰, 二代胰岛素的使用比例约为 6, 三代胰岛素使用比例约为 4 3) 在二代胰岛素中, 我们选取了通化东宝的甘舒霖 3R 进行测算, 而在三代胰岛素中, 我们选取了诺和诺德的门冬胰岛素 ( 诺和锐 ) 进行测算根据测算, 我国胰岛素市场规模接近 7 亿元 ; 数据显示,217 年我国胰岛素实际销售额超 2 亿元行业潜在销售空间巨大表 4: 我国胰岛素市场测算 I 型糖尿病 II 型糖尿病妊娠糖尿病及其他 5% 95% 5% 人数 ( 万人 ) 诊疗率 45% 45% 7 胰岛素渗透率 1 35% 5 胰岛素使用人数 ( 万人 ) 2,162 胰岛素分类二代胰岛素三代胰岛素给药方式每日两次预混胰岛素每日一次长效 ( 甘精 / 地特 ) 胰岛素 + 三次速效 ( 门冬 / 赖脯 ) 胰岛素每日两次预混 ( 门冬 3/5 或赖脯 25/5) 胰岛素使用率代表产品 ( 生产企业 ) 甘舒霖 3R( 通化东宝 ) 来得时 ( 赛诺菲 )+ 诺和锐 ( 诺和诺德 ) 诺和锐 5( 诺和诺德 ) 规格 3ml:3IU 3ml:3IU 3ml:3IU 中标价 ( 元 ) ( 来得时 )+78.32( 诺和锐 ) 76.82( 诺和锐 5) 日均用量 3IU 3IU 3IU 年化治疗费用 ( 元 ) 总市场规模 ( 亿元 ) 683 资料来源 : 医药魔方, 药智网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22

11 受益新医保分级诊疗和外资退出, 二代胰岛素有望稳定增长新医保助推二代胰岛素扎根基层 217 年, 国家将二代胰岛素由医保乙类提升为甲类, 并于 9 月 1 日后开始逐渐实施, 报销比例 1 三代胰岛素为国家医保乙类, 且存在医保限制报销条件 :1) 甘精 & 地特胰岛素限反复发作低血糖或有重度合并症的老年糖尿病患者报销 ;2) 门冬 & 赖脯胰岛素限反复发作低血糖的 I 型脆性糖尿病患者报销在可以报销的前提下, 三代胰岛素的报销比例为 7 我们分别选取国产进口产品进行价格测算, 在三代胰岛素可报销的前提下, 针对不用的给药组合, 患者需分别自付 1,658 元和 2,139 元在价格优势与医保助推的双轮驱动下, 二代胰岛素有望在基层逐步放量表 5: 进入医保后二代三代胰岛素报销情况第二代胰岛素第三代胰岛素是否基药是否医保分类国家甲类国家乙类报销比例 1 7 医保限制条件无甘精 & 地特胰岛素 : 限反复发作低血糖或有重度合并症的老年糖尿病患者 ; 门冬 & 赖脯胰岛素 : 限反复发作低血糖的 I 型脆性糖尿病给药方式每日两次预混胰岛素每日一次长效 ( 甘精 / 地特 ) 胰岛素 + 三次速效 ( 门冬 / 赖脯 ) 胰岛素每日两次预混 ( 门冬 3/5 或赖脯 25/5) 胰岛素代表产品 ( 生产企业 ) 甘舒霖 3R( 通化东宝 ) 诺和灵 ( 诺和诺德 ) 来得时 ( 赛诺菲 )+ 诺和锐 ( 诺和诺德 ) 诺和锐 5( 诺和诺德 ) 规格 3ml:3IU 3ml:3IU 3ml:3IU 3ml:3IU 中标价 ( 元 ) ( 来得时 )+78.32( 诺和锐 ) 76.82( 诺和锐 5) 日均用量 3IU 3IU 年化人均费用 ( 元 ) 个人自付费用 ( 元 ) 资料来源 : 药智网, 长江证券研究所在费用方面, 并发症治疗费用远高于血糖控制费用糖尿病并发症是随着病程的延长而造成的肾眼神经血管及心脏等多组织的慢性病变, 是糖尿病致死致残的主要原因根据 IDF 统计, 在糖尿病支出总费用中, 仅 1 的医疗费用用于糖尿病, 其余医疗费用支出均用于治疗糖尿病并发症我国医保结余率不断下降, 国家医保局的设立可能进一步加大控费力度城镇居民医保结余率从 211 年的 2 下降到 215 年的 16.8%, 新农合结余率更是压缩至 12% 以下 218 年, 国家新成立国家医疗保障局, 国家医保局把城镇职工和城镇居民基本医疗保险新型农村合作医疗职责三者化为一体, 将统一组织制定和调整医疗服务医药产品的收费标准和价格, 具有市场流通以及销售最终价格的决定权我们认为, 国家医保局的设立可发挥较好的协同作用, 未来控费力度可能继续加大请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 22

12 图 17: 城镇居民医保结余率有所下降图 18: 农村新农合医保结余率不断下降 14, 25% 3,5 18% 12, 1, 8, 2 15% 3, 2,5 2, 16% 14% 12% 1 6, 4, 2, 1 5% 1,5 1, 5 8% 6% 4% 2% 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 城镇医保收入 ( 亿元 ) 城镇医保支出 ( 亿元 ) 结余率新农合医保收入 ( 亿元 ) 新农合医保支出 ( 亿元 ) 结余率资料来源 : 人社部, 长江证券研究所资料来源 : 人社部, 长江证券研究所我们认为, 受到医保控费的影响 : 1) 国家将鼓励提高胰岛素的使用以减少并发症报销费用据粗略统计, 晚期糖尿病人一年可能花费 2, 元医保费用, 而其中绝大部分是并发症治疗费用, 如果使用二代胰岛素年均治疗费用不足 2, 元, 使用三代胰岛素约 5,-7, 元, 所以加大胰岛素使用量 ( 尤其是二代胰岛素 ) 以减少糖尿病并发症对于医保费用控制意义重大 2) 基层鼓励使用二代胰岛素并给予全额报销的政策由于二代胰岛素已可满足日常治疗需求, 且三代胰岛素价格明显高于二代 ( 年均治疗费用约为二代的 3 倍 ), 因此我们认为, 就医保控费的角度而言, 二代胰岛素在基层市场具有广阔前景分级诊疗推进, 二代胰岛素有望持续增长国家政策推动分级诊疗有序进行受到基层医疗水平较差及居民体检意识程度低等因素的影响, 我国基层患者对糖尿病的知晓度及就诊率明显低于城市患者近年来, 国家关于分级诊疗的政策持续推进,215 年 9 月, 国务院办公厅发布关于推进分级诊疗制度建设的指导意见, 要求 215 年重点做好高血压糖尿病分级诊疗试点工作 217 年 2 月, 国务院办公厅发布国务院办公厅关于印发中国防治慢性病中长期规划 ( 年 ), 明确提出优先将慢性病患者纳入家庭医生签约服务范围, 积极推进高血压糖尿病心脑血管疾病肿瘤慢性呼吸系统疾病等患者的分级诊疗, 形成基层首诊双向转诊上下联动急慢分治的合理就医秩序, 健全治疗 - 康复 - 长期护理服务链请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 22

13 表 6: 国家政策不断推进分级诊疗进行时间政策相关要点 215 年 9 月 215 年 12 月 216 年 3 月 216 年 12 月 217 年 2 月 217 年 4 月关于推进分级诊疗制度建设的指导意见国务院关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见国务院关于印发十三五深化医药卫生体制改革规划的通知国务院办公厅关于印发中国防治慢性病中长期规划 ( 年 ) 国务院办公厅关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 215 年重点做好高血压糖尿病分级诊疗试点工作 ; 基层医疗卫生机构建设达标率 95%, 基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例 65%; 居民 2 周患病首选基层医疗卫生机构的比例 7 通过支持参保居民与基层医疗机构及全科医师开展签约服务制定差别化的支付政策等措施, 推进分级诊疗制度建设, 逐步形成基层首诊双向转诊急慢分治上下联动的就医新秩序推动医生多点执业, 提升基层医疗机构服务能力, 加快落实分级诊疗到 217 年, 分级诊疗政策体系逐步完善,85% 以上的地市开展试点到 22 年, 分级诊疗模式逐步形成, 基本建立符合国情的分级诊疗制度优先将慢性病患者纳入家庭医生签约服务范围, 积极推进高血压糖尿病心脑血管疾病肿瘤慢性呼吸系统疾病等患者的分级诊疗, 形成基层首诊双向转诊上下联动急慢分治的合理就医秩序, 健全治疗 - 康复 - 长期护理服务链 217 年, 基本搭建医联体制度框架, 全面启动多种形式的医联体建设试点, 三级公立医院要全部参与并发挥引领作用, 综合医改试点省份每个地市以及分级诊疗试点城市至少建成一个有明显成效的医联体资料来源 : 政府官网, 长江证券研究所基层市场扩容明显根据第五次国家卫生服务调查分析报告, 比较 23 和 213 年的调查结果, 调查人口自报糖尿病患病率迅速增加, 其中城市和农村分别增加了 1.6 倍和 9.5 倍, 农村增速显著高于城市同时, 我们比较 23 和 213 年居民疾病两周就诊率, 调查人口糖尿病两周就诊率提升明显, 其中城市和农村分别增加了 1.4 倍和 3.9 倍, 农村显著高于城市图 19: 农村自报糖尿病患病率增速远高于城市图 2: 农村糖尿病两周就诊率增速远高于城市 % 1.3% 3.5% 1.9% 3.1% 4.9%.6%.2% 合计城市农村 23A 28A 213A 2.1% % 2.9% 5.6% 3.3% 7.6% 7.8% 1.3%.7% 合计城市农村 23A 28A 213A 3.4% 资料来源 : 第五次国家卫生服务调查分析报告, 长江证券研究所资料来源 : 第五次国家卫生服务调查分析报告, 长江证券研究所随着中国老龄化进程加快糖尿病患病人数逐渐增多基层诊疗制度的不断提升, 未来的增量会着重朝基层市场倾斜同时, 由于基层市场消费能力的制约, 性价比较高的二代胰岛素将大有所为请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 22

14 外资逐渐退出二代竞争, 公司市占率有望持续提升外资企业市场份额逐渐被国内企业争夺根据诺和诺德披露的市场数据来看, 外资企业二代胰岛素在中国的市场份额均有所下降, 诺和诺德的市占率 ( 以销售量统计, 下同 ) 从 212 年的 7 下降至 217 年的 55%, 礼来的市占率从 212 年的 18% 下降至 217 年的 12%, 而通化东宝的市占率稳步提升, 由 212 年的 9% 提升至 217 年的 26% 图 21: 以销售量统计, 外企的市占率逐年下降 % 67% 64% 61% 55% % 18% 17% 9% 11% 13% 17% 16% 19% 15% 26% 12% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 诺和诺德通化东宝礼来联邦制药拜耳资料来源 : 诺和诺德, 长江证券研究所外企二代胰岛素销售乏力, 主攻三代胰岛素从样本医院的销售数据来看, 礼来二代胰岛素优泌林系列样本医院销售逐年下滑, 由 215 年的 1.19 亿元下降至 217 年的.82 亿元与此同时, 礼来三代胰岛素优泌乐系列稳步增长, 由 215 年的 2.16 亿元增长至 217 年的 2.38 亿元, 复合增长率为 4.82% 图 22: 礼来二代胰岛素样本医院销售额逐年下滑图 23: 礼来三代胰岛素医院销售额不断提升 A 216A 217A 礼来二代胰岛素样本医院销售额 ( 亿元 ). 215A 216A 217A 礼来三代胰岛素样本医院销售额 ( 亿元 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所由于二代胰岛素用药金额低于三代胰岛素, 国产企业竞争更为激烈, 而三代胰岛素竞争相对缓和且增长速度较快, 部分外资企业开始逐渐退出二代胰岛素市场的竞争 : 拜耳于 215 年年底剥离二代胰岛素重和林 Bioton S.A. 与拜耳公司关于重和林的合作销售协议于 215 年 12 月 31 日终止, 从 216 年 1 月 1 日起, 誉衡药业将接替拜耳成为重和林在大陆地区的推广和销售商请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 22

礼来于 217 年剥离二代胰岛素优泌林 217 年 5 月, 三生制药宣布与礼来中国达成战略合作协议, 自 217 年 7 月 1 日起, 获得礼来旗下的胰岛素产品优泌林在中国独家经销和推广的权利我们认为, 随着外资逐渐退出二代胰岛素的市场竞争, 东宝二代胰岛素市占率有望进一步提升公司三代胰岛素获批在即, 成长空间巨大与二代胰岛素相比, 三代胰岛素无低血糖风险相较于二代,

低血糖风险低价格昂贵医保报销比例低, 且部分地区无法报销赖脯胰岛素 ( 速效 ) 甘精胰岛素 ( 长效 ) 礼来甘李药业赛诺菲甘李药业地特胰岛素 ( 长效 ) 诺和诺德资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所在美国, 三代胰岛素的市占率已达 85%, 而国内的三代胰岛素市占率仅为 67% 近年来, 国内的外资胰岛素巨头加大了对三代胰岛素的学术推广,

15 礼来于 217 年剥离二代胰岛素优泌林 217 年 5 月, 三生制药宣布与礼来中国达成战略合作协议, 自 217 年 7 月 1 日起, 获得礼来旗下的胰岛素产品优泌林在中国独家经销和推广的权利我们认为, 随着外资逐渐退出二代胰岛素的市场竞争, 东宝二代胰岛素市占率有望进一步提升公司三代胰岛素获批在即, 成长空间巨大与二代胰岛素相比, 三代胰岛素无低血糖风险相较于二代, 三代胰岛素使用更便捷同时可避免低血糖风险, 能更好的控制血糖, 在经济支付能力更高的城市市场有着绝对的竞争优势表 7: 二代和三代胰岛素对比类别优点缺点主要品种主要生产厂家二代胰岛素价格便宜使用不方便, 需餐前 3min 注射, 不能模拟人生理胰岛素分泌, 有低血糖风险重组人胰岛素诺和诺德通化东宝礼来联邦制药万邦制药门冬胰岛素 ( 速效 ) 诺和诺德三代胰岛素低血糖风险低价格昂贵医保报销比例低, 且部分地区无法报销赖脯胰岛素 ( 速效 ) 甘精胰岛素 ( 长效 ) 礼来甘李药业赛诺菲甘李药业地特胰岛素 ( 长效 ) 诺和诺德资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所在美国, 三代胰岛素的市占率已达 85%, 而国内的三代胰岛素市占率仅为 67% 近年来, 国内的外资胰岛素巨头加大了对三代胰岛素的学术推广, 采用毛利更高的三代胰岛素替代自身二代的策略我们认为, 未来三代胰岛素替代二代将成为大势所趋图 24:216 年美国胰岛素市场竞争格局 ( 按销售额计算 ) 图 25:217 年中国胰岛素市场竞争格局 ( 按销售额计算 ) 15% 33% 67% 85% 三代胰岛素二代胰岛素三代胰岛素二代胰岛素资料来源 : 各公司年报, 长江证券研究所资料来源 : 米内网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 22

16 我国三代胰岛素目前处于快速发展期且内资市场占有率低我国三代胰岛素目前处于快速发展期从销售额上看,216 年, 三代胰岛素同比增长 16%, 增速快于二代胰岛素以及胰岛素整体市场 ; 从销售量上看,216 年三代胰岛素同比增长 15.5, 增速快于二代胰岛素以及胰岛素整体市场图 26: 中国胰岛素市场销售收入增速变化图 27: 中国胰岛素市场销售量增速变化 3 25% 2 15% 1 5% 35% 3 25% 2 15% 1-5% 213A 214A 215A 216A 三代胰岛素胰岛素整体市场二代胰岛素 5% 213A 214A 215A 216A 三代胰岛素胰岛素整体市场二代胰岛素资料来源 : 智研咨询, 长江证券研究所资料来源 : 智研咨询, 长江证券研究所三代胰岛素的高景气同样可以从甘李药业的财务数据中体现甘李药业 216 年实现营业收入亿元, 同比增长 45.16%, 年复合增速为 36.72%; 在利润层面, 甘李药业 216 年实现归母净利润 7.7 亿元, 同比增长 55.45%, 年复合增速为 55.45% 图 28: 甘李药业年营业收入复合增速为 36.72% 图 29: 甘李药业年归母净利润复合增速为 55.45% % % 213A 214A 215A 216A 甘李药业营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 % 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% % 46.56% A 214A 215A 216A 甘李药业归母净利润 ( 亿元 ) 同比增长 % 资料来源 : 甘李药业年报, 长江证券研究所资料来源 : 甘李药业年报, 长江证券研究所从竞争格局看, 我国目前三代胰岛素市场主要由外资企业占据国内企业中销售额占比最高的产品为甘李药业的长秀霖 ( 甘精胰岛素 ), 占比为 12%; 排名第二是联邦的优乐灵 ( 甘精胰岛素 ), 去年只有几千万销售额整体而言, 目前我国三代胰岛素市场还是外资企业主导因此通化东宝三代胰岛素上市之后, 更多的是与外资企业竞争请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 22

17 图 3:216 年国内三代胰岛素竞争格局 13% 12% 6% 41% 28% 门冬 - 诺和诺德甘精 - 赛诺菲赖脯 - 礼来甘精 - 甘李药业地特 - 诺和诺德资料来源 : 诺和诺德, 长江证券研究所公司三代胰岛素进度显著领先国内其他拟布局药企虽然目前三代胰岛素的研发企业众多, 但是整体上来看, 公司的研发进度均处于前列公司的甘精胰岛素已于 217 年 1 月报生产, 门冬胰岛素已于 218 年 3 月完成 Ⅲ 期临床试验, 赖脯地特胰岛素均处于临床研究阶段我们认为, 未来三代胰岛素市场竞争情况主要是进口替代和开拓增量市场, 而不是国产企业间的竞争表 8: 国内三代胰岛素研发情况品种申报企业最近进度最新进度更新时间珠海联邦获得生产批件 217 年 1 月通化东宝报生产 217 年 1 月宜昌东阳光 Ⅲ 期临床 217 年 1 月甘精胰岛素江苏万邦 Ⅲ 期临床 217 年 4 月辽宁博鳌生物 Ⅲ 期临床 217 年 7 月海正药业 Ⅲ 期临床 217 年 8 月山东新时代 Ⅲ 期临床 217 年 9 月甘李药业报生产 214 年 12 月珠海联邦报生产 217 年 11 月门冬胰岛素通化东宝完成 Ⅲ 期临床 218 年 3 月海正药业 Ⅲ 期临床 217 年 4 月宜昌东阳光 Ⅲ 期临床 218 年 1 月赖脯胰岛素江苏万邦 Ⅲ 期临床 218 年 5 月通化东宝获得临床批件 218 年 3 月正大天晴获得临床批件 215 年 7 月地特胰岛素珠海联邦获得临床批件 216 年 7 月通化东宝获得临床批件 217 年 1 月华东医药获得临床批件 218 年 2 月资料来源 :CDE, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 22

18 自研 + 收购, 扩充糖尿病研发管线除了在研的四种胰岛素类似物 ( 甘精胰岛素门冬胰岛素赖脯胰岛素地特胰岛素 ), 公司在人胰高糖素样肽 -1(GLP-1) 及其他口服降糖药领域均取得了不同程度进展图 31: 通化东宝研发管线临床前研究 IND 临床 Ⅰ 期临床 Ⅱ 期临床 Ⅲ 期度拉糖肽注射液 (GLP-1) 利拉鲁肽注射液 (GLP-1) Y 型 PEG 化重组人粒细胞刺激因子注射液门冬胰岛素注射液 NDA 甘精胰岛素注射液地特胰岛素 Y 型 PEG 化重组人生长激素注射液门冬胰岛素 3 注射液 Y 型 PEG 化重组人干扰素 α2b 注射液赖脯胰岛素系列门冬胰岛素 5 注射液临床前研究 IND 生物等效性试验 (BE) NDA 恩格列汀 (SGLT-2) 瑞格列奈片磷酸西格列汀瑞格列奈二甲双胍片西格列汀二甲双胍片琥珀酸曲格列汀胰岛素类降糖药其他资料来源 : 公司公告, 公司年报, 长江证券研究所布局 GLP-1 领域, 利拉鲁肽已报临床利拉鲁肽全球销售业绩亮眼利拉鲁肽由丹麦诺和诺德公司研制, 于 29 年 7 月首先在欧盟上市,21 年在美国上市,211 年进入中国市场自利拉鲁肽上市之日起, 就成为了最畅销的 GLP-1 受体激动剂,217 年的全球销售额已达亿美元, 在全球所有降糖药中排名第 3 位表 9:217 年利拉鲁肽销售额在全球所有糖尿病用药中排名第三销售排名药品名分类生产厂家 217 年销售额 ( 亿美金 ) 1 甘精胰岛素三代长效胰岛素赛诺菲西格列汀 DPP-4 默克利拉鲁肽 GLP-1 诺和诺德门冬胰岛素三代速效胰岛素诺和诺德赖脯胰岛素三代速效胰岛素礼来资料来源 : 各公司年报, 长江证券研究所进入国家医保目录, 放量可期利拉鲁肽注射液在中国的销售额较低,217 年仅 4,693 万美金, 销售额不理想主要原因是原研产品价格较高且未进入国家医保目录 217 年 7 月 19 日, 人社部发布了关于将 36 种药品纳入国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知, 利拉鲁肽注射液作为唯一一个 GLP-1 受体激动剂列入了国家医保目录我们认为, 利拉鲁肽注射液相比于传统降糖药在安全性有效性等方面的巨大优势, 未来在国内降糖药市场上前景可期请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 22

19 图 32: 利拉鲁肽全球销售额复合增速为 16.5 图 33: 利拉鲁肽中国销售额复合增速为 31.15% 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, A 213A 214A 215A 216A 217A 利拉鲁肽全球销售额 ( 百万美金 ) 同比增长 3 25% 2 15% 1 5% A 213A 214A 215A 216A 217A 利拉鲁肽中国销售额 ( 百万美金 ) 同比增长资料来源 : 诺和诺德年报, 长江证券研究所资料来源 : 诺和诺德年报, 长江证券研究所 218 年 3 月 13 日, 公司的利拉鲁肽原料药和利拉鲁肽注射液临床申报获得受理目前, 国内有 9 家厂商正在布局 GLP-1, 最快的已获得临床批件表 1: 利拉鲁肽在研进度申报企业最近进度最新进度更新时间深圳翰宇获得生产批件 217/9/2 九源基因获得生产批件 217/9/27 重庆派金生物获得临床受理 217/6/22 正大天晴获得临床受理 217/9/25 广东东阳光获得临床受理 217/1/11 江苏万邦获得临床受理 218/2/12 珠海联邦获得临床受理 218/2/13 通化东宝获得临床受理 218/3/13 北京亦庄国际获得临床受理 218/3/15 资料来源 :CDE, 长江证券研究所与欧洲 Adocia 合作, 获得了超速效型胰岛素类似物 Lispro 在中国权益 218 年 4 月 26 日, 公司与 Adocia 公司签订了超速效型胰岛素合作和许可协议及胰岛素基础餐食组合合作和许可协议根据协议规定, 通化东宝将有偿获得 BioChaperone Lispro( 超速效型胰岛素类似物 ) 和 BioChaperone Combo( 胰岛素基础餐时组合 ) 在包括所有大中华地区的国家和地区, 以及蒙古朝鲜菲律宾等地的独家开发生产并商业化权利超速效胰岛素使用灵活性高超速效胰岛素的定位是患者可以在就餐的时候 / 甚至就餐结束后不久的时候注射, 这样方便患者根据进食内容和量对胰岛素剂量进行调整, 超速效胰岛素希望能够模仿人体自身胰岛素分泌的特征 - 在进食的时候分泌并且根据血糖的量进行分泌量调整因为起效快并且可以根据进食量调整, 该产品尤其适合儿童以及使用胰岛素泵的患者请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 22

超速效胰岛素临床效果更好根据 IIa 期临床试验, 注射 BC Lispro 的患者餐后 2 小时内血糖降低程度统计学显著低于赖脯胰岛素 (Humalog) 图 34: 超效胰岛素临床效果优于礼来的赖脯胰岛素资料来源 : 公司公告, 公司年报, 长江证券研究所我们认为, 公司在自身糖尿病研发管线已经取得了一定的进展, 与欧洲 Adocia 的合作更是优化了自身产品管线

20 超速效胰岛素临床效果更好根据 IIa 期临床试验, 注射 BC Lispro 的患者餐后 2 小时内血糖降低程度统计学显著低于赖脯胰岛素 (Humalog) 图 34: 超效胰岛素临床效果优于礼来的赖脯胰岛素资料来源 : 公司公告, 公司年报, 长江证券研究所我们认为, 公司在自身糖尿病研发管线已经取得了一定的进展, 与欧洲 Adocia 的合作更是优化了自身产品管线我们认为公司后续不排除通过并购项目的方式补足产品线随着后续新品不断上市平台搭建与扩展, 公司正朝着打造药物治疗 + 血糖监测的专业糖尿病慢病管理平台为糖尿病患者治疗提供整体化解决方案的发展方向而努力, 力争成为糖尿病领域的药品生产和服务的领军企业盈利预测我们认为, 国内胰岛素市场仍处于高景气阶段, 公司二代胰岛素增长稳定, 三代胰岛素获批在即, 看好公司未来发展我们预计, 公司年归母净利润为亿元, 分别同比增长 29.78% 3.19% 和 24.95%, 对应 EPS 为元 ; 当前股价对应年 PE 分别为 49X 38X 3X 首次覆盖, 给予买入评级请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22

21 主要财务指标 [Table_Profit] 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 25% 22% 22% 22% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 31% % 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 18.48% 19.34% 2.11% 2.9% 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 74.7% % 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.7%.7%.7%.7% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 24.5% 24.1% % 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 1.3% 9.7% 9.2% 9.2% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入.5%.. -.1% 固定资产合计资产减值损失 19 无形资产公允价值变动收益商誉投资收益 16 递延所得税资产 39 营业利润其他非流动资产 % 营业收入 38.6% 4.5% 43.2% 44.1% 资产总计营业外收支 -13 短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 38.2% 4.5% 43.2% 44.1% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 217A 218E 219E 22E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益 21 归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他 79 基本指标投资活动现金流净额 A 218E 219E 22E 债券融资 EPS 股权融资 34 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) -491 PE 筹资成本 PEG 其他 -1 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 18.48% 19.34% 2.11% 2.9% 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 22

22 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013