P2 图 1: 与 Humalog( 优泌乐 ) 相比 BioChaperone Lispro( 超速效赖脯胰岛素 ) 达峰时间更快资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所长效 + 餐时胰岛素组合制剂 ( 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素组合 BioChaperone Combo): 目前全球

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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告与 ADOCIA 合作引入第四代胰岛素, 公司未来持续增长可期通化东宝 (600867)2018 年一季报点评 2018 年 4 月 27 日推荐 / 维持通化东宝财报点评张金洋分析师执业证书编号 :S 事件 : zhangjy@dxzq.net.cn 通化东宝 2018 年一季报 : 实现营业收入 7.19 亿元, 同比增长 27.23%; 归属于上市公司股东的净利 2.74 亿元, 同比增长 30.20% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 2.69 亿元, 同比增长 28.23%, 实现 EPS 为 0.16 元通化东宝与 Adocia 公司签署合作许可协议 ( 预付款 5000 万美元, 后续里程碑付款预计 8500 万美元 ), 获得 Adocia 第四代胰岛素产品, 包括超速效赖脯胰岛素 (BioChaperone Lispro) 以及长效 + 餐时胰岛素组合制剂 ( 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素组合 BioChaperone Combo) 在大中华区及部分亚洲其他国家的独家开发及商业化生产权利观点 : 1. 业绩增速符合预期公司 2017 年实现营业收入 7.19 亿元, 同比增长 27.23%; 归属于上市公司股东的净利 2.74 亿元, 同比增长 30.20% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 2.69 亿元, 同比增长 28.23%, 增速符合预期, 预计二代胰岛素继续保持 20% 增长, 器械板块亦保持较快增长财务指标方面 : 公司销售费用率 20.61%, 同比 (21.66%) 下降 1.05pp, 费用控制较好 ; 管理费用率 8.65%, 同比 (9.43%) 下降 0.78pp; 财务费用率 -0.07%, 同比 (0.86%) 下降 0.93pp, 上期已偿还银行贷款, 财务费用降低经营活动现金流下降 27.3%, 因公司一季度采购较多原材料所致 2. 与 ADOCIA 合作引入第四代胰岛素, 符合胰岛素产业发展方向 Adocia 公司开发了 BioChaperone 平台作为剂型载体,BioChaperone 是一类多组分聚合物, 可与多肽分子进行物理结合, 从而起到助溶增强药品储存稳定性保持药物有效性 / 抗酶解的作用 BioChaperone 与胰岛素类药物混合后, 可提高药物吸收速度和生物利用度降低给药剂量和频率非常适用于儿童胰岛素抵抗性 2 型糖尿病患者等人群本次与 Adocia 公司签署合作许可协议引入如下两个第四代胰岛素产品 : 超速效赖脯胰岛素 (BioChaperone Lispro): 已完成 1 型及 2 型糖尿病餐时血糖控制试验, 与优泌乐相比,BioChaperone Lispro 达峰时间更快, 可以在用餐时 / 餐后注射 ( 优泌乐需在餐前 5 到 15 分钟注射 ), 低血糖发作次数与优泌乐相当

P2 图 1: 与 Humalog( 优泌乐 ) 相比 BioChaperone Lispro( 超速效赖脯胰岛素 ) 达峰时间更快资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所长效 + 餐时胰岛素组合制剂 ( 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素组合 BioChaperone Combo): 目前全球唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂, 降低患者注射次数 ( 基础胰岛素每日

2 P2 图 1: 与 Humalog( 优泌乐 ) 相比 BioChaperone Lispro( 超速效赖脯胰岛素 ) 达峰时间更快资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所长效 + 餐时胰岛素组合制剂 ( 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素组合 BioChaperone Combo): 目前全球唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂, 降低患者注射次数 ( 基础胰岛素每日 1 次 + 餐时胰岛素每日 1-3 次,BioChaperone Combo 仅需每日注射 1-2 次 ), 而与预混三代胰岛素相比对血糖水平控制更好 ( 不受用餐时间限制, 同时降低低血糖风险 ) 公司 2017 年 6 月公布了相关试验结果, 对比 BioChaperone Combo 与优泌乐 25R 优泌乐 + 来得时对 2 型糖尿病的治疗结果,BioChaperone Combo 组与优泌乐 25R 组相比在餐时血糖和基础血糖的控制方面有较大优势 ( 达峰时间 168min:204min), 同时低血糖风险显著降低 ; 与优泌乐 + 来得时组相比没有显著差异图 2: 与 HumalogMix 25( 优泌乐 25R) 相比 BioChaperone Combo 达峰时间更快资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所

3 P3 3. 二代胰岛素持续增长, 拉动公司业绩中国是全球糖尿病患者第一大国, 据 IDF 统计,2017 年病患人数高达 1.21 亿人由于基药医保支付控费以及分级诊疗 ( 慢病不出县 ) 等政策影响, 二代胰岛素在基层医院仍有较大市场, 未来将长期作为基层用药并持续放量通化东宝的二代胰岛素自上市以来逐渐占据了全国 20% 以上市场份额, 公司在基层市场深耕多年, 积累了大量医生资源年报披露已有 9000 多名内分泌一线专业医生通过东宝慢病管理平台有效管理超过 20 万病人, 公司 2018 年在保证平台入住医生数不变的情况下, 争取管理病人数, 线上患者受教育人次翻倍增长, 对国内其他二代胰岛素竞争对手形成压倒性优势随着医生教育深入 + 医保报销水平提高 ( 乙类升甲类 ), 预计未来三年公司二代胰岛素将继续维持 20% 销量增速 4. 降糖产品组合将陆续落地, 业绩持续高增长可期未来公司将以三代胰岛素为核心增量,GLP 及口服降糖药作为辅助, 接力二代胰岛素继续推动公司成长三代胰岛素 : 甘精胰岛素 : 预计年获批生产作为最畅销的三代胰岛素类似物, 赛诺菲的甘精胰岛素来得时 2016 年全球销量约 55 亿美金国内目前三代胰岛素类似物市场约 100 亿元左右, 其中甘精胰岛素占 40%( 赛诺菲 30% / 甘李 10% / 联邦基数较小 ), 整体市场增速 15% 左右, 预计未来三代胰岛素市场天花板超过 500 亿元门冬胰岛素 : 按照三代胰岛素未来 60% 市占率,30% 渗透率计算, 门冬胰岛素未来市场空间超过 200 亿 ; 公司门冬胰岛素注射液预计 2018 年报产, 门冬胰岛素 50 注射液临床研究进行中, 门冬胰岛素 30 注射液预计 2018 年上半年启动临床地特 / 赖脯胰岛素 : 地特胰岛素处于临床筹备阶, 赖脯胰岛素 ( 单相双相 25R / 50R) 处于临床申请状态激动剂类 (GLP-1 类似物 ) 利拉鲁肽注射液 : 诺和诺德 2017 年利拉鲁肽注射液全球销量 38 亿美元,PDB 样本医院国内销量 0.52 亿元 ( 同比增长 24.5%), 预计未来国内市场空间超过 30 亿元, 公司利拉鲁肽已于 2017 年 11 月获临床受理度拉糖肽注射液 / 口服 GLP-1 类似物 : 度拉糖肽计划 2018 年年底前递交临床申请, 口服 GLP-1 类似物处于体内药理及处方开发阶段化学口服降糖药瑞格列奈 / 瑞格列奈二甲双胍 :2017 年公司完成了瑞格列奈片的生物等效性研究 ; 瑞格列奈二甲双胍片正在开展仿制药一致性评价工作, 计划 2018 年完成瑞格列奈二甲双胍片的生物等效性研究曲格列汀 / 西格列汀 : 公司已于 2017 年 6 月获得曲格列汀临床批件, 计划于 2018 年开始开展生物等效性研究 ; 于 2017 年 6 月对西格列汀进行了生物等效性备案, 预计 2018 年完成生物等效性试验,2019 年上半年报产恩格列净 : 确定性降低心血管并发症心血管死亡风险的 SGLT-2 抑制剂类降糖药,FDA 于 2016 年底批准恩格列净用于降低 2 型糖尿病合并心血管疾病成人患者的心血管疾病死亡风险的适应症,2017H1 礼来此产品销售额超过 1.77 亿美元, 增速 126% 以上, 全年将超过 4 亿美元 ; 公司计划于 2018 年年内完成相关的药学研究

P4 附注 :Adocia 是一家致力于开发多肽药物创新剂型的公司, 目前拥有约 129 名员工以及包括诺奖获得者在内的顾问团队创始人 Gerard Soula 曾创办纳斯达克上市公司 Flamel Technologies, 专注于药品递送领域研究, 与诺和诺德 BMS GSK 等跨国药企均有业务往来 Adocia 产品管线一览 : 临床阶段 : 超速效剂型赖脯胰岛素

4 P4 附注 :Adocia 是一家致力于开发多肽药物创新剂型的公司, 目前拥有约 129 名员工以及包括诺奖获得者在内的顾问团队创始人 Gerard Soula 曾创办纳斯达克上市公司 Flamel Technologies, 专注于药品递送领域研究, 与诺和诺德 BMS GSK 等跨国药企均有业务往来 Adocia 产品管线一览 : 临床阶段 : 超速效剂型赖脯胰岛素 (BioChaperone Lispro U100 及 U200) 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素的组合制剂产品 (BioChaperone Combo) 以及速效人胰岛素(HinsBet U100) 其中 BioChaperone 赖脯胰岛素 U100 和 U200 已经成功完成 9 项一期, 二期临床试验 (1 型和 2 型糖尿病患者 ) 临床前阶段 :BioChaperone 甘精胰岛素 + 度拉鲁肽 BioChaperone 甘精胰岛素 + 利拉鲁肽 BioChaperone 赖脯胰岛素 + 普兰林肽 BioChaperone 赖脯胰岛素 + 艾塞那肽, 以及速效人胰岛素制剂 (HinsBet U500) 图 3: Adocia 在研产品资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所

5 P5 结论 : 我们预计年归母净利润分别为亿元, 同比增长 28.18% 28.79% 24.63%, EPS 分别为元, 对应 PE 分别为 46x 36x 29x 公司二代胰岛素稳定增长, 三代甘精胰岛素等待上市, 其他胰岛素以及降糖类产品储备丰富 ; 布局糖尿病全产业链, 做为糖尿病综合服务供应商领跑行业我们看好公司长期发展, 维持推荐评级风险提示 : 胰岛素招标降价, 甘精胰岛素获批时间不及预期

6 P6 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 22.23% 24.75% 15.18% 23.64% 23.23% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 29.81% 33.47% 26.07% 28.76% 24.61% 资本公积归属于母公司净利润 30.02% 30.52% 28.18% 28.79% 24.63% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 75.89% 74.68% 77.57% 79.20% 79.59% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 31.33% 33.01% 36.70% 38.20% 38.61% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 13.71% 17.60% 19.77% 22.03% 23.49% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 16.27% 18.48% 20.74% 23.02% 24.48% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 16% 5% 4% 4% 4% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司财报东兴证券研究所

7 P7 分析师简介张金洋医药生物行业小组组长,3 年证券行业研究经验,3 年医药行业实业工作经验 2016 年水晶球最佳分析师第一名,2015 年新财富第七名团队核心成员,2015 年水晶球第三名团队核心成员北京大学药剂学硕士北京大学药学学士北京大学经济学学士, 和君商学院三届学子曾就职于中国银河证券股份有限公司民生证券股份有限公司西安杨森制药有限公司 2016 年 7 月加盟东兴证券研究所, 整体负责医药行业投资研究工作分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

8 P8 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

P2 图 1: 与 Humalog( 优泌乐 ) 相比 BioChaperone Lispro( 超速效赖脯胰岛素 ) 达峰时间更快 资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所 长效 + 餐时胰岛素组合制剂 ( 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素组合 BioChaperone Combo): 目前全球

P2 图 1: 与 Humalog( 优泌乐 ) 相比 BioChaperone Lispro( 超速效赖脯胰岛素 ) 达峰时间更快资料来源 :Adocia 官网, 东兴证券研究所长效 + 餐时胰岛素组合制剂 ( 甘精胰岛素 + 赖脯胰岛素组合 BioChaperone Combo): 目前全球