目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 风险因素... 1 糖尿病药物行业概述... 1 糖尿病简介... 2 糖尿病流行病学概述... 2 糖尿病治疗概述... 5 国际糖尿病药物市场分析... 6 增长迅猛, 区域分布不平衡... 6 跨国巨头垄断, 重磅炸弹品种不断刷新纪录... 7 胰

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1 / / 证券研究报告 医药行业糖尿病药物子行业专题报告 进口替代加速, 看好国内细分龙头 行业研究 医药行业 215 年 8 月 12 日 投资要点 行业现状 : 大病种孕育大市场 中国已成为全球第一糖尿病大国, 患者接近全国总人口的 1/1, 且发病率逐年提高,214 年国内糖尿病药物市场规模已达到 19 亿, 年 CAGR 14.3% 但目前诊疗率和治疗水平还相当落后, 现阶段市场的潜在需求规模约在 5 亿元, 尚有超 3 亿的市场增长空间 胰岛素药物市场 : 进口替代趋势明显, 二代胰岛素迎来机遇 糖尿病药物中份额占比最高的是胰岛素类制剂,214 年国内规模约在 75 亿元, 但潜在市场需求约为 25 亿元, 市场空间广阔 目前进口品牌占据国内市场超过 7% 的份额, 但国产品牌价格和渠道下沉优势日益显著, 龙头企业通化东宝胰岛素产品 214 年收入增速超越市场增速一倍 (26% VS 14%), 伴随着 213 年二代胰岛素增补进入新版国家基药目录, 以及基层医疗市场扩容等大环境的变化, 我们认为国产二代胰岛素有望在基层医疗市场迎来新机遇, 保守预计到 217 年对应 17 亿元的基层增量市场 口服降糖药物市场 : 阿卡波糖龙头地位仍料将持续, 国产品种加速掘金 目前国内口服降糖药物市场仍由外资品牌主导, 占据超过 8% 以上的份额 最畅销单品阿卡波糖 214 年销量达到约 38 亿, 占整个糖尿病药物市场的 21%, 年增速约 7%, 随着新版 II 型糖尿病指南纳为一线用药以及 213 年进入新版国家基药目录, 预计其仍将维持稳健增长的强势龙头地位 以华东医药 卡博平 为领头的国产品牌价格优势显著, 市场份额快速提升,214 年公司单品增速达到 25%, 并且有望借助新上市改良剂型的优势快速成为单品销售过 1 亿的公司重磅品种 新型降糖药物市场 :DPP-IV 抑制剂势头明显, 看好提前布局的企业 DPP-IV 抑制剂是目前最新一代靶点的口服降糖药物, 也是目前全球销量最高的一类的口服降糖类药物, 但国内由于医保原因推进缓慢 近期新版糖尿病指南已将 DPP-Ⅳ 抑制剂调整为二线治疗用药, 预计 年在各省的医保覆盖将极大提速, 市场推进也将显著加快 目前国内已有多家企业布局 DPP-Ⅳ 抑制剂品种, 其中恒瑞医药的一类新药瑞格列汀目前已申报生产, 有望在 216 年初上市, 成为首个获批的国产 DPP-IV 抑制剂一类新药 风险因素 : 新品上市进度低于预期, 医保进度低于预期, 招标降价 行业评级及投资策略 : 从行业及企业成长性来看, 首次给予行业 强于大市 的评级 行业龙头有望最大化受益市场的增体扩容 我们重点推荐国内胰岛素龙头企业通化东宝 国产口服降糖药龙头华东医药 新型糖尿病药物开发企业恒瑞医药 建议关注港股联邦制药 重点公司盈利预测 估值及投资评级 简称 股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 215E 216E 217E 215E 216E 217E 通化东宝 买入 华东医药 增持 恒瑞医药 联邦制药 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测注 : 恒瑞医药 联邦制药为 Wind 一致预期, 股价为 215 年 8 月 1 日收盘价 ; 联邦制药单位为港元 评级 强于大市 ( 首次 ) 中信证券研究部 田加强 电话 : 邮件 :tianjiaqiang@citics.com 执业证书编号 :S 相对指数表现 168% 158% 148% 138% 128% 118% 18% 98% 88% 78% 68% 58% 48% 38% 28% 18% -2% 8% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 医药行业每周医览药闻 ( ) 上半年行业利润 增速环比回升明显 ( ) 2. 医药行业重大事项点评 仿制药行业 加速洗牌, 多领域受益明显 ( ) 沪深 3 3. 医药行业每周医览药闻 ( ) 关注国企改革带 来的投资机会 ( ) 4. 医药行业国企改革专题报告 看龙头 估值回归, 抓新成长明星 ( ) 5. 医药行业每周医览药闻 ( ) 两纬度寻找下半 年牛股 ( ) 医药 6. 医药行业每周医览药闻 ( ) 灾后 重建, 当 选低估值细分龙头 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 投资聚焦... 1 投资逻辑... 1 风险因素... 1 糖尿病药物行业概述... 1 糖尿病简介... 2 糖尿病流行病学概述... 2 糖尿病治疗概述... 5 国际糖尿病药物市场分析... 6 增长迅猛, 区域分布不平衡... 6 跨国巨头垄断, 重磅炸弹品种不断刷新纪录... 7 胰岛素仍是主流, 创新品种百花齐放... 8 国内糖尿病药物市场分析 规模逐年扩容, 市场空间巨大 外资主导, 新型降糖品种仍处于市场前期 胰岛素制剂市场分析 : 市场空间巨大, 进口替代将是主流趋势 口服制剂市场分析 : 阿卡波糖和 DPP-Ⅳ 抑制剂前景可期... 2 行业评级与投资策略 行业评级 风险因素 投资策略 重点公司评价 插图目录 图 1: 全球糖尿病患者数量及增长率... 3 图 2:214 年全球糖尿病患者分布... 3 图 3: 全球糖尿病诊疗率和控制率偏低... 3 图 4: 美国糖尿病诊疗率和控制率情况... 3 图 5:214 年全球十大糖尿病大国... 4 图 6:IDF 预测 235 年糖尿病患者数量... 4 图 7:8 年代以来我国糖尿病发病率情况... 4 图 8:2 年以来国内糖尿病人数量... 4 图 9:214 年国内糖尿病诊疗率情况... 5 图 1:214 年国际上糖尿病人均治疗费用对比... 5 图 11:II 型糖尿病治疗流程... 5 图 12: 现有糖尿病治疗药物分类及原理... 6 图 13: 糖尿病药物发展历史图... 6 图 14:214 年抗糖尿病用药已成为全球第三大用药品种... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图 15: 全球糖尿病药物规模情况... 7 图 16:214 年全球糖尿病药物终端分布情况... 7 图 17:214 年全球糖尿病药物巨头分布格局... 8 图 18:214 年在研抗糖尿病药物数量统计... 8 图 19: 年诺和诺德, 赛诺菲 礼来公司胰岛素销售收入统计... 9 图 2:GLP-1 受体激动剂作用原理... 1 图 21: 艾塞那肽全球销售额逐年下滑 图 22: 利那鲁肽全球销售额增长迅猛 图 23:214 年 DPP-Ⅳ 抑制剂市场分布格局 图 24: 西格列汀 8-14 年销售额增长情况 图 25: 年我国糖尿病用药市场规模及增长率 图 26:214 年我国糖尿病用药市场竞争格局 图 27: 年我国糖尿病药物重点品牌市场集中度逐年下降 图 28:214 年我国糖尿病用药各种类占比 图 29:214 年我国糖尿病用药销售额排名前十的品种统计 图 3: 年胰岛素制剂市场规模情况 图 31: 年胰岛素制剂市场份额情况 图 32: 年胰岛素外资主要品牌市场集中度逐年下降 ( 城市样本医院数据 ) 图 33:9-14 年甘精胰岛素市场规模情况 图 34:11-14 年甘精胰岛素市场份额情况 图 35:9-14 年门冬胰岛素市场规模情况 图 36:9-14 年赖脯胰岛素市场规模情况 图 37:9-14 年重组人胰岛素市场规模情况 图 38:214 年重组人胰岛素市场分布格局 图 39:214 年样本城市医院胰岛素份额比较 图 4:8-14 年通化东宝二代胰岛素销售额快速提升 图 41: 基层医疗市场规模逐年扩容... 2 图 42:214 年国内阿卡波糖市场竞争格局 图 43:214 年二甲双胍市场竞争格局 图 44:214 年瑞格列奈市场竞争格局 图 45:214 年格列美脲市场竞争格局 图 46:214 年格列齐特市场竞争格局 图 47:214 年吡格列酮市场竞争格局 图 48:9-14 年阿卡波糖样本医院销量 图 49:9-14 年阿卡波糖国内糖尿病药物市场份额 图 5: 华东医药阿卡波糖份额稳步提升 图 51:9-14 年华东医药卡博平销售额逐年提高 图 52:213 年 中国 2 型糖尿病防治指南 中阿卡波糖为一线推荐药物 图 53: 西格列汀样本医院销售额迅猛提升 图 54: 西格列汀国内糖尿病药物市场份额稳步增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 表格目录 表 1: 糖尿病诊疗行业投资逻辑思路... 1 表 2: 糖尿病的主要类型分布及发病概率... 2 表 3: 国际通用糖尿病诊断标准... 2 表 4:214 年全球抗糖尿病领域重磅炸弹药物... 8 表 5: 胰岛素的发展历史... 9 表 6: 速效 中效 长效胰岛素的分类及特征... 1 表 7:214 年全球 GLP-1 受体激动剂药物上市和在研情况一览表 表 8:214 年全球在研 DPP-Ⅳ 抑制剂情况 表 9:214 年全球 SGLT2 抑制剂上市和在研情况 表 1: 国内抗糖尿病药主要品种 年市场份额变化情况 表 11: 国内已申报胰岛素企业以及状态一览表 表 12: 国内胰岛素品种中标价格与日治疗费用对比 表 13: 未来三年基层医疗市场胰岛素规模测算... 2 表 14: 国内 214 年市场份额占比超过 1% 的口服糖尿病品种统计... 2 表 15: 国内已申报阿卡波糖制剂企业以及状态一览表 表 16: 未来三年华东医药阿卡波糖品种市场测算 表 17: 国内已上市和已申报 DPP-IV 抑制剂企业以及状态一览表 表 18: 通化东宝盈利预测与估值 表 19: 华东医药盈利预测与估值 表 2: 通化东宝盈利预测表 表 21: 华东医药盈利预测表... 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 投资聚焦 投资逻辑 从未来几年市场空间来看, 我国糖尿药物市场成长空间巨大, 预计未来几年将保持高于 15% 行业增长速度 中国目前已成为全球第一糖尿病大国, 患者接近全国总人口的 1/1, 且每年新增患者约 15 万, 但目前糖尿病诊疗率和治疗水平都还相当落后, 按照正常发达国家水平还有四到五倍的市场提升空间 年我国糖尿病药品行业一直保持较快的增速, CAGR 约 15%, 预计随着国内高速增长的糖尿病患者人群以及诊疗率和治疗水平的不断提高, 未来几年仍将为糖尿病药物行业带来巨大的市场增长空间, 我们保守估计未来几年糖尿病药物市场还蕴含近 3 亿的上升空间 从上市企业机会来看, 国内细分领域的龙头企业进口替代趋势明显, 市场份额逐年提高, 最大化受益整体市场扩容 目前国内糖尿病药物市场外资份额占比超过 8% 随着技术壁垒及专利保护逐渐被打破, 国产仿制品种有望借助低价及国内渠道优势抢夺市场 国内胰岛素龙头企业通化东宝 国产口服降糖药龙头华东医药, 新型糖尿病药物开发企业恒瑞医药都已积极布局国内糖尿病药物领域, 主营品种及预期上市品种进口替代效应越发明显, 有望开辟国产糖尿病药物市场的新蓝海 建议关注港股公司二代胰岛素生产企业联邦制药 表 1: 糖尿病诊疗行业投资逻辑思路 大类小类品名企业状况 糖尿病药物 口服药物 胰岛素 风险因素 阿卡波糖 ( 国内市场份额最高, 竞争格局最明朗 ) DPP-IV 抑制剂 ( 已成为指南二线药物, 市场预期明显 ) SGLT2 抑制剂 ( 最有潜力的重磅炸弹药物 ) 华东医药 恒瑞医药 份额逐渐提高, 独家新剂型有望明年上市 1.1 类新药 III 期临床 未来三年市场增长空间 约 1 亿 ( 主要在基层市场 约 15 亿 ( 主要在城市市场 ) 恒瑞医药 1.1 类新药 I 期临床 - 重组人胰岛素 ( 二代 ) 通化东宝市场份额 15% 约 2 亿 ( 主要在联邦制药市场份额 2.1% 基层市场 ) 复兴医药市场份额.2% 通化东宝 ( 在研 ) 预计 217 年上市 甘精胰岛素 ( 三代 ) 联邦制药 ( 在研 ) 预计 216 年上市约 2 亿 ( 主要在复星医药 ( 在研 ) 预计 219 年上市城市市场 ) 甘李药业 已上市 门冬胰岛素 ( 三代 ) 通化东宝 ( 在研 ) 预计 217 年上市约 1 亿 ( 主要在甘李药业 ( 在研 ) 预计 217 年上市城市市场 ) 赖脯胰岛素 甘李药业 ( 在研 ) 预计 217 年上市 约 5 亿 ( 主要在城市市场 ) 地特胰岛素 联邦制药 ( 在研 ) 预计 22 年上市 约 5 亿 ( 主要在城市市场 ) INS61 ( 四代 ) 恒瑞医药 预计 22 后上市 - 新品上市进度低于预期, 医保进度低于预期, 招标降价 糖尿病药物行业概述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

6 糖尿病简介 WHO1999 年定义, 糖尿病 (diabetes) 是由胰岛素分泌障碍 胰岛素抵抗等而引发的糖 蛋白质 脂肪 水和电解质等一系列代谢紊乱综合征, 临床上以高血糖为主要特点, 典型病例可出现多尿 多饮 多食 消瘦等症状 作为一种慢性代谢异常疾病, 患者体内血糖水平的持续偏高会引起包括神经系统 血管组织 肾脏等多种脏器的病变 IDF 数据显示, 约 7% 的患者死于糖尿病并发症, 其中最主要最致命是心血管风险 因此对于糖尿病患者, 一旦确诊, 就需要终生采取积极的治疗手段 目前世界上绝大部分国家 ( 包括中国 ) 将糖尿病分为 4 类, 分别为 I 型糖尿病 II 型糖尿病 妊娠糖尿病和其他特殊类型糖尿病 其中 I 型糖尿病多发于儿童和青少年,II 型糖尿病可发生于任何年龄段, 以中老年人居多, 占当下糖尿病患者的绝大部分,213 年统计数据显示我国 II 型糖尿病患者占总糖尿病患者的 97% 表 2: 糖尿病的主要类型分布及发病概率 类别 简介 发病概率 I 型糖尿病 包括自身免疫介或遗传因素介导所引发的糖尿病, 表现为胰岛 β 细胞的损伤, 通常表现为胰岛素完全分泌障碍, 需要终身使 约 5% 用胰岛素治疗 多见于儿童和青少年 II 型糖尿病 又称为非胰岛素依赖性糖尿病, 是最为常见的糖尿病类型 以胰岛素抵抗为主伴胰岛素不足, 或相反 患者为全年龄段, 已中老年人为主 平均 9% 以上 妊娠糖尿病 (GDM) 是指确定妊娠后, 若发现有各种程度的糖耐量减低或明显的糖我国样本城市的妊娠糖尿病, 不论是否需要胰岛素或仅使用饮食治疗, 也不论分娩后尿病患病率约为 4.3% 这一情况是否持续, 均可认为是妊娠糖尿病 其他特殊类型的糖尿病 资料来源 : 国际糖尿病联盟 (IDF), 中信证券研究部 表 3: 国际通用糖尿病诊断标准 包括胰腺外分泌疾病引起的糖尿病 药物所致的糖尿病 胰岛素作用遗传性缺陷导致的糖尿病等 发病率较低, 不到糖尿病患病总数的 1% 诊断项目 标准 / 静脉血浆葡萄糖水平 (mmol/l) 表现出糖尿病症状 ( 多饮 多食 多尿 体重下降 皮肤瘙痒 视力模糊等急性代谢紊乱 ), 随机血糖检测 11.1 空腹血糖 7. 葡萄糖负荷后 2h 血糖 11.1 资料来源 : 国际糖尿病联盟 (IDF), 中信证券研究部 糖尿病流行病学概述 全球糖尿病患者持续增长 根据国际糖尿病联盟 (IDF) 报告显示, 截至 214 年底, 全球糖尿病患者已达 3.9 亿人, 较 23 年时的 1.94 亿已翻了一番, 同时伴有前糖尿病状态人群 3.2 亿 目前糖尿病患者爆发性增长时代已经过去, 但是随着人口老龄化以及饮食习惯的影响, 仍将保持稳定增长, 预计到 235 年, 全球糖尿病患者人数将达到 5.9 亿, 前糖尿病状态人群将达到 4.7 亿, 意味每 1 个人中就会有一名糖尿病患者 从全球糖尿病患者的分布来看, 东南亚和西太平洋地区由于主食结构 ( 碳水化合物为主 ) 的原因是糖尿病高发区 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7 图 1: 全球糖尿病患者数量及增长率 图 2:214 年全球糖尿病患者分布 全球糖尿病人口 ( 亿 ) 增长率 % 28.4% 13.9% 6.6% % 19% 1% 6% 15% 9% 5% 北美洲南美洲欧洲中东地区非洲东南亚地区西太平洋地区 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 诊断率和有效控制率偏低 目前针对糖尿病的诊断和治疗技术虽然有了长足进步, 但糖尿病的诊断知晓率和有效控制率仍然偏低 据诺和诺德公司统计,213 年全球糖尿病患者的诊断知晓率仅为 36%, 而采取治疗后能有效控制血糖的比例仅为 3% 作为全球糖尿病诊断知晓率最高的美国 (73.5%), 美国心脏协会 (AHA) 一项 213 年的调查显示, 其成人糖尿病患者达到有效控制血糖的比例仅为 26.1% 图 3: 全球糖尿病诊疗率和控制率偏低 图 4: 美国糖尿病诊疗率和控制率情况 达到治疗效果 3% 未诊断 已诊断未治疗 已治疗未有效控制已治疗并有效控制 已采取治疗 24% 已诊断 36% 26.1% 26.5% 糖尿病患者 1% % 5% 1% 15% 39.5% 8% 资料来源 : 诺和诺德公司官网, 中信证券研究部 发展中国家形势严峻 资料来源 :AHA, 中信证券研究部 伴随着经济的增长但医疗健康水平的相应落后, 目前以中国和印度为代表的发展中国家糖尿病状况逐年恶化 IDF214 年数据显示, 目前约 8% 的糖尿病患者分布在中低收入国家, 排名前两位中国和印度患者合计占约 65%, 而第三位美国仅占约 25% IDF 预测, 按照目前的发展状态, 预计到 235 年中国和印度的糖尿病患者将分别增加 45% 和 67% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

8 图 5:214 年全球十大糖尿病大国 图 6:IDF 预测 235 年糖尿病患者数量 12 糖尿病人数 ( 百万人 ) % 21% 45% 美国印度中国 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 国内糖尿病现状 中国人群主食摄入以碳水化合物为主, 其血糖负担水平本身比以蛋白摄入为主的欧美国家较高, 加之近几年随着国民收入的不断提高, 高热食品的占比提高, 以及人口老龄化因素, 自上世纪 8 年代以来, 我国糖尿病发病率和糖耐量异常者比例不断攀高,IDF 数据显示, 214 年我国糖尿病发病率已达到 9.3% 患者已达 9629 万, 较 2 年已增长接近 5 倍, 同时还有约 7 万的糖耐量异常 ( 前糖尿病 ) 者, 预计每年将因此新增 万患者, 到 235 年, 中国糖尿病患者人数预计达到 1.43 亿人 图 7:8 年代以来我国糖尿病发病率情况 图 8:2 年以来国内糖尿病人数量 ( 百万人 ) 糖尿病发病率 糖耐量异常比例 国内糖尿病患者统计 ( 百万人 ) 2% 15% 1% 5% %.7% 1.% 2.5% 4.5% 9.7% 9.3% 资料来源 : 中国 II 型糖尿病指南, 中信证券研究部 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 我国糖尿病虽然发病率很高但诊疗率很低,IDF 统计数据显示,214 年我国未诊断的糖尿病患者高达 5127 万, 占总糖尿病患者数的 53%, 还有约 23% 的患者虽诊断但未采取相应治疗, 合计高达 76% 的患者处于糖尿病控制的盲区 214 年我国人均糖尿病患者治疗费用仅 421 美元, 相比同期美国 192 美元相差接近 25 倍, 相比欧洲平均水平相差 1 倍, 甚至远落后于俄罗斯等中等发达国家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

9 图 9:214 年国内糖尿病诊疗率情况 图 1:214 年国际上糖尿病人均治疗费用对比 ( 单位 : 美元 ) 6% 5% 未诊断 诊断后未治疗 印度中国 % 24% 55% 治疗后未达到疗效 达到预期效果 俄罗斯欧洲 其他美国 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 糖尿病治疗概述 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 目前国际上还没有完全根治糖尿病的方法, 主要是通过饮食控制和药物降糖来达到控制血糖的目的 一般来讲, 除了 I 型糖尿病患者只能采用胰岛素治疗外, 对于早期确诊的 II 型糖尿病患者的治疗都会采取三步 : 生活方式干预 口服降糖药物 胰岛素注射, 其中第一步是要在确诊后始终坚持的手段, 大部分患者在口服降糖药物逐渐耐受或胰岛 β 细胞功能减退到一定程度后需要接受胰岛素注射治疗 图 11:II 型糖尿病治疗流程 生活方式干预 饮食控制 传统口服降糖药 ( 单种 ) 联合口服降糖药物 ( 两种或两种以上 ) GLP-1 类似物或 DPP-4 抑制剂 基础胰岛素 预混胰岛素或长效胰岛素 预混胰岛素 + 餐食胰岛素 6-1 年 8-12 年终身使用 资料来源 : 美国糖尿病协会 (ADA), 中信证券研究部整理 糖尿病的发病机制至今尚未明确, 目前的降糖治疗手段主要是通过直接补充胰岛素 促进自身胰岛素功能补偿和抑制糖代谢来进行, 其中后两者的靶点众多, 因此也衍生出众多品类, 按照作用机理的不同, 可以分为双胍类 促胰岛素分泌剂类 α- 糖苷酶抑制剂类 噻唑烷二酮类 肠促胰岛素类 胰岛素类 目前西药在糖尿病的治疗中占主导地位, 中药降糖品种为我国特有, 在临床上也仅用于辅助治疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

10 图 12: 现有糖尿病治疗药物分类及原理 西药 注射类 胰岛素类 肠促胰岛素类 : GLP-1 类似物 双胍类 胰岛素促泌剂类 直接补充胰岛素 发挥肠促胰素效应, 促进 β 细胞胰岛素释放 抑制肝糖原分解 磺酰脲类刺激胰腺分泌胰岛素, 同时促进肝糖原合成 格列奈类刺激胰腺分泌胰岛素 糖尿病治疗药物 口服类 糖脉康颗粒 α- 糖苷酶抑制剂类 噻唑烷二酮类 肠促胰岛素类 : DPP-4 抑制剂 延缓胃肠道碳水化合物吸收 增强机体组织对胰岛素的敏感性 抑制 GLP-1 降解, 延长肠促胰素效应 金降糖片 中药 消渴丸 糖尿乐颗粒 其他中药品种 资料来源 : 中信证券研究部整理 国际糖尿病药物市场分析 图 13: 糖尿病药物发展历史图 1921 年胰岛素面世, 目前已研发到第四代, 总销售额超 25 亿 1957 年双胍类, 经典药物, 常联合用药, 全球需求量最多的药物 1998 年非磺酰脲类,213 年瑞格列奈全球销售约 5 亿美元 25 年 GLP-1 受体激动剂, 213 年利拉鲁肽全球销售 2.7 亿美元 1956 年磺酰脲类, 第三代格列美脲 213 年全球约 6 亿美元 1986 年 α 糖苷酶抑制剂, 213 年拜耳的阿卡波糖全球销售 7 亿美元 1999 年噻唑烷二酮类, 213 年吡格列酮全球销售约 4 亿美元 26 年 DPP-4 抑制剂,213 年最畅销的西格列汀全球销售 44 亿美元 资料来源 : 中信证券研究部整理 增长迅猛, 区域分布不平衡 214 年糖尿病治疗的全球医疗总费用约为 5863 亿, 占全球卫生医疗支出的 11.2%, 其中糖尿病药物市场规模为 527 亿美元, 已成为继抗肿瘤和抗高血压用药后的第三大用药病种, 且连续多年保持高速增长, 年年均复合增长率 11.7%,EvaluatePharm 预测 22 年糖尿病药物市场规模将达到 689 亿美元, 成为仅次为肿瘤用药的第二大市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

11 图 14:214 年抗糖尿病用药已成为全球第三大用药品种 降血脂药 -3% -25% -2% -15% -1% -5% % 销售额增幅 5% 1% 15% 资料来源 :EvaluatePharm, 中信证券研究部整理 销售额 ( 亿美元 ) 9 抗高血压 抗哮喘 从糖尿病药物终端分布来看, 其主要集中在欧美和日本等发达国家, 占比达到接近 9%, 但是整个患者规模占比却还不到 3%, 这也反映了以中国和印度为代表糖尿病大国目前的药物市场缺口巨大 抗糖尿病 疫苗 抗肿瘤 抗病毒 五官科用药 图 15: 年全球糖尿病药物规模情况 图 16:214 年全球糖尿病药物终端分布情况 市场份额 ( 亿美元 ) 增长率 美国欧洲日本其他国家 % 14.3% 11.7% 8.2% 12.3% 1.7% % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 9% 33% 12% 46% 资料来源 :EP, 中信证券研究部 资料来源 :IDF, 中信证券研究部 跨国巨头垄断, 重磅炸弹品种不断刷新纪录 由于目前糖尿病的发病机理并不明确, 其治疗靶点开发难度较大, 纵观近几十年的糖尿病药物发展历史, 其研发和供给基本被资金实力雄厚的几大跨国药企垄断 EvaluatePharm214 年统计数据显示, 诺和诺德 赛诺菲 礼来 默克这四大跨国公司垄断了全球约 9% 的糖尿病药物市场, 同时在研发产品线上投入大量资源 值得注意的是, 辉瑞 葛兰素史克 罗氏等传统非糖尿病药物生产企业的 214 年研发药物数量分别跃居到前五, 有望在未来十年内加入糖尿病药物市场俱乐部, 但跨国药企的垄断格局预计仍将长久保持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

12 图 17:214 年全球糖尿病药物巨头分布格局 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 全球市场份额占比 默克 赛诺菲 礼来 诺和诺德 +% +1% +2% +3% +4% +5% +6% +7% +8% +9% +1% 销售额增幅 % : CAGR 资料来源 :EvaluatePharm, 中信证券研究部整理 图 18:214 年在研抗糖尿病药物数量统计 雅培 34 赛诺菲 32 BMS 31 诺和诺德 43 礼来 55 罗氏 53 GSK 69 辉瑞 11 默克 192 资料来源 :EP, 中信证券研究部整理 近年来由于各大巨头在抗糖尿病药物研发方面投入的不断加大, 该领域治疗药物的迭代速度日益加快, 在不断改善治疗效果的同时, 新产品的销售额也不断刷新纪录 214 年统计数据显示, 目前全球市场上的抗糖尿病重磅炸弹药物 ( 年销售额超 1 亿美元 ) 多达 8 个, 总销售额占整个糖尿病药物市场的 49%, 且还在不断攀高 从品种分布来看, 目前全球份额最多仍然是胰岛素类制剂, 其次是 DPP-Ⅳ 抑制剂 表 4:214 年全球抗糖尿病领域重磅炸弹药物 商品名 通用名 制造商 类型 首次上市时间 214 年销售额 ( 亿美元 ) 来得时 甘精胰岛素 赛诺菲 长效胰岛素 21 年 75.9 诺和锐门冬胰岛素诺和诺德速效胰岛素 21 年 3. 优泌林人胰岛素礼来基础胰岛素 1983 年 13.2 捷诺维西格列汀默克 DPP-Ⅳ 抑制剂 26 年 44. 捷诺达西格列汀 + 二甲双胍默克 DPP-Ⅳ 抑制剂 ( 复方 ) 28 年 19. 佳维乐维格列汀诺华 DPP-Ⅳ 抑制剂 27 年 12. 安立泽沙格列汀阿斯利康 /BMS DPP-Ⅳ 抑制剂 29 年 13. 诺和力利拉鲁肽诺和诺德 GLP-1 类似物 29 年 2.7 资料来源 :PDB, 中信证券研究部 胰岛素仍是主流, 创新品种百花齐放 近些年随着科技的不断进步, 抗糖尿病领域除了在改善现有胰岛素类制剂的基础上, 开发出了许多新靶点和新治疗机制, 其中以 GLP-1 DPP-IV SGLT2 等靶点的药物取得的成果最为明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

13 胰岛素药物市场 : 长效类似物将会是主流趋势 人体血糖代谢涉及到全身多个系统, 因此目前抗糖尿病药物的靶点众多 其中胰岛素是最直接最有效的降糖手段, 除了 I 型糖尿病患者必须使用胰岛素治疗外, 约 8% 的后期 II 型糖尿病患者和口服降糖药物不理想的患者都需要通过胰岛素来控制血糖, 因此胰岛素药物仍是当今对付糖尿病的最主要手段 自从 1922 年发明胰岛素以来, 到目前共发展出四代胰岛素制剂产品 IMS 数据显示, 213 年全球胰岛素药物市场份额接近 2 亿美元, 占当时整个糖尿病药物市场约 5% 的份额 年诺和诺德, 赛诺菲 礼来三大巨头胰岛素销售收入 CAGR12.1% 随着糖尿病诊疗率的不断提高, 以及长效胰岛素的逐渐普及, 预计未来胰岛素市场将继续保持高速增长 表 5: 胰岛素的发展历史 名称代表产品首次上市时间全球市场占比特点 第一代 : 动物胰岛素动物胰岛素 192 年基本被淘汰免疫原性高第二代 : 重组人胰岛素起效时间固定, 优泌林 197 年约 2% ( 含生物合成人胰岛素 ) 易致低血糖第三代 : 胰岛素类似物诺和锐 诺和灵 可调整起效时间, 199 年约 8% ( 速效 / 长效 ) 来得时, 血糖相对平稳第四代 : 胰岛素类似物长效胰岛素降糖平稳, Degludec( 诺和诺德 ) 213 年 - ( 超长效 ) 且可减少注射次数 资料来源 : 中信证券研究部整理 图 19: 年诺和诺德 赛诺菲 礼来公司胰岛素销售收入统计 胰岛素销售收入 ( 亿美元 ) 增幅 % % % % % 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :EvaluatePharm, 中信证券研究部整理 目前已证实正在研发的超长效胰岛素类似物和已上市的长效类似物吸收稳定, 其长效恒速作用的原理与传统胰岛素泵相似, 患者血糖曲线平稳, 在有效降糖的同时, 显著减少夜间低血糖风险 214 年全球胰岛素市场中, 长效胰岛素 - 甘精胰岛素销售额创下 76 亿美元, 总市场占比已达 38%, 在三代胰岛素里占比 63% 目前长效胰岛素 + 餐前速效胰岛素已经是糖尿病注射治疗的国际标准模式, 在目前速效胰岛素功能性已经满足临床需求无明显改进空间的情况下, 我们预计未来长效胰岛素类似物将是新产品升级换代的市场主力 已在欧盟上市的诺和诺德公司的超长效德谷胰岛素 (Degludec), IMS 预测其年销售额将达到 1 亿美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

14 表 6: 速效 中效 长效胰岛素的分类及特征 分类通用名商品名 ( 企业 ) 起效时间达峰时间持续时间 速效胰岛素 中效胰岛素 长效胰岛素 门冬胰岛素诺和锐 ( 诺和诺德 ) 1-2min 1-3h 3-5h 赖脯胰岛素优泌乐 ( 礼来 ), 速秀霖 ( 甘李 ) 15min.5-1h 4-5h 重组人胰岛素 ( 含生物合成人胰岛素 ) 精蛋白重组人胰岛素 诺和灵 R( 诺和诺德 ), 优泌林 R ( 礼来 ), 甘舒霖 R( 通化东宝 ), 优思灵 R( 联邦 ), 重和林 R( 拜耳 ) 诺和灵 N( 诺和诺德 ), 优泌林 N ( 礼来 ), 甘舒霖 N( 通化东宝 ), 优思灵 N( 联邦 ), 重和林 N( 拜耳 ) 3min 1-3h 8h 6-12min 6-8h 14-18h 甘精胰岛素来得时 ( 赛诺菲 ) 1.5h 3-14h 18-22h 地特胰岛素诺和平 ( 诺和诺德 ) 2h 3-14h 18-22h 超长效胰岛素德谷胰岛素 Degludec( 诺和诺德 ) 不祥不祥 4-42h 资料来源 : 中信证券研究部整理 肠促胰岛素类药物市场 : 机制新颖, 市场热捧 在 II 型糖尿病治疗的早期阶段, 目前仍由老的非专利药 ( 双胍类,α 糖苷酶抑制剂类 ) 占统治地位, 但由于糖尿病所具有的进展性特点, 肠促胰岛素类产品为糖尿病患者提供了一种新的治疗选择 在过去 5 年里, 该类药物取得了极大的成功, 其销量 214 年达到全球非胰岛素糖尿病药物市场份额的 33% 肠促胰素是人体在进食后, 肠道细胞分泌的一些多肽类激素, 其作用是增加胰岛素的分泌, 以维持血糖正常 研究表明, 进餐后, 人体产生的胰岛素中 6% 源于肠促胰素的作用 肠促胰素就好比血糖的内源性 调节器, 只有在血糖升高的时候, 才会刺激胰岛素分泌 因此通过肠促胰岛素机制降糖能够避免胰岛素摄入过量导致的低血糖风险, 而且相比单纯促进胰岛分泌的药物 ( 如磺脲类 格列奈类 ) 具有一定的胰岛 β 细胞保护功能 目前市场上基于肠促胰素作用机理的药物共有两类 : 胰高血糖素样肽 -1(GLP-1) 受体激动剂和二肽基肽酶 -4(DPP-Ⅳ) 抑制剂 GLP-1 受体激动剂 : 胰高血糖素样肽 -1(GLP-1) 是一种由小肠分泌的肠促胰岛素, 主要根据体内的血糖水平来决定分泌量 GLP-1 可以根据血糖水平直接刺激胰岛 α 细胞和 β 细胞的功能, 增加胰岛素的分泌, 同时抑制胰高血糖素的释放, 从而达到血糖依赖型的降糖效果 临床研究还证实 GLP-1 可以延缓胃排空, 抑制食欲, 减少能量的摄取, 对肥胖型糖尿病患者尤其有效 由于 GLP-1 在体内极易被二肽基肽酶 -4(DPP-Ⅳ) 降解, 半衰期仅 1-2 分钟, 目前上市的 GLP-1 受体激动剂药物均是 GLP-1 类似物, 主要延长其血液留存时间 图 2:GLP-1 受体激动剂作用原理 资料来源 :EvaluatePharm, 中信证券研究部整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

15 表 7:214 年全球 GLP-1 受体激动剂药物上市和在研情况一览表 商品名 通用名 制造商 类型 上市时间 214 年销售额 ( 亿美元 ) 诺和力 利那鲁肽 诺和诺德 GLP-1 类似物 29 年 22.8 百泌达 艾塞那肽 阿斯利康 /BMS GLP-1 类似物 ( 动物源 ) 24 年 3.8 谊生泰 重组人胰高血糖素类多肽 -1(7-36) 上海仁会生物 ( 新三板 ) 重组人 GLP-1 已报产预计 216 年初上市 Trulicity Dulaglutide( 长效 ) 礼来 GLP-1 类似物 214 年 - Lyxumia lixisenatide 赛诺菲 GLP-1 类似物 214 年 - TANZEUM Albiglutide( 长效 ) 葛兰素史克 GLP-1 类似物 214 年 - - Taspoglutide 罗氏 GLP-1 类似物 III 期临床 - - Semaglutide( 长效 ) 诺和诺德 GLP-1 类似物 III 期临床 - - Ideglira(NN968) 诺和诺德 GLP-1 类似物 III 期临床 - - Lyxumia 赛诺菲 GLP-1 类似物 III 期临床 - 资料来源 :PDB EP, 中信证券研究部 GLP-1 受体激动剂均为多肽类药物, 需要注射给药, 因此为了提高患者顺应性, 除早期上市的艾塞那肽外 ( 一天两次 ) 后续上市产品均为长效制剂,214 年 9 月份刚批准上市的 Dulaglutide 已经达到一周一次给药 由于多数新品种 214 年下半年刚批准上市, 目前国际市场上 GLP-1 受体激动剂药物主要为艾塞那肽和利那鲁肽,214 年全球销售额分别为 3.8 亿美元和 22.8 亿美元 由于艾塞那肽采用的是动物源性多肽 ( 与人源 GLP-1 相似度仅 53%), 患者使用后免疫原性反应严重, 且一日需注射两次, 近 5 年来销售额呈逐年下滑趋势 另一款诺和诺德公司的利那鲁肽是高人源相似性的 GLP-1 类似物 (97% 相似度 ), 解决了免疫问题的同时减少了给药频度 ( 一日一次 ), 年全球销售额 CAGR 达到惊人的 51% IMS 预测 22 年全球 GLP-1 药物市场将达到 7-8 亿美元 - 图 21: 艾塞那肽全球销售额逐年下滑 图 22: 利那鲁肽全球销售额增长迅猛 销售额 ( 亿美元 ) 销售额 ( 亿美元 ) 资料来源 :PDB, 中信证券研究部 资料来源 :PDB, 中信证券研究部 DPP-Ⅳ 抑制剂 : 由于 GLP-1 在体内极易被二肽基肽酶 -4(DPP-Ⅳ) 降解, 因此目前开发出的 DPP-Ⅳ 抑制剂可以选择性地抑制 DPP-Ⅳ 的酶活性, 阻止 GLP-1 失活, 从而提高 GLP-1 的降糖效果 最为关键是 DPP-Ⅳ 抑制剂可以口服给药, 相比 GLP-1 受体激动剂药物有更好的顺应性, 其降糖的有效性和安全性也得到了广泛的共识 在发达国家药物市场中, 由于口服降糖药物具有很好的患者顺应性,DPP-IV 抑制剂已成为糖尿病药物市场的主要增长点 目前全球上市的 DPP-Ⅳ 抑制剂已达 5 个, 分别为西格列汀 (26 年 ) 维格列汀 (27 年 ) 沙格列汀 (29 年 ) 利拉利汀 (211 年 ), 阿洛利汀 (213) 等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

16 西格列汀由默克公司开发,26 年美国首发上市, 为全球第一个批准上市的 DPP-Ⅳ 抑制剂药物, 目前已在全球 17 个国家 ( 含中国 ) 获得上市许可 上市后市场增长迅猛,212 年销售额已超 4 亿美元,211 年后由于其他公司 DPP-Ⅳ 抑制剂的竞争增速出现下滑, 但目前仍是全球销量最高的口服降糖药物 图 23:214 年 DPP-Ⅳ 抑制剂市场分布格局 图 24: 西格列汀 8-14 年销售额增长情况 3% 2% 11% 西格列汀 + 复方制剂 维格列汀 6 5 销售额 ( 亿美元 ) 43.1% 37.3% 增幅 5% 4% 2% 64% 沙格列汀 利拉利汀 % 19.6% 7.6% 8.6% 3% 2% 其他 1 1% % 目前全球仍然有多家巨头申报了 DPP-Ⅳ 抑制剂药物, 其中进入 III 期临床的药物已达 4 个, 有望在 5 年后上市, 可以预计未来在多家巨头医药公司的共同市场教育下,DPP-Ⅳ 抑制剂仍将继续保持口服糖尿病药物的头把交椅 表 8:214 年全球在研 DPP-Ⅳ 抑制剂情况 产品在研公司阶段 Denagliptin 葛兰素史克 III 期临床 SYR-472 武田制药 III 期临床 Carmeliptin 罗氏 III 期临床 MK-312 默克 III 期临床 资料来源 : 各公司年报, 中信证券研究部 SGLT2 抑制剂和 GK 激动剂市场 : 新靶点新机制, 前景广阔 葡萄糖协同转运蛋白 (SGLT2) 抑制剂是一种能够特异性抑制肾小球近端小管, 对滤过葡萄糖重吸收, 使得过量的葡萄糖能尿液中排出, 从而直接降低血糖的药物 该类作用机制由于其非胰岛素依赖性, 因此可以在 II 型糖尿病的不同阶段和部分 I 型糖尿病患者中适用, 更重要的是, 其口服制剂能够维持较好的血糖控制作用 全球第一个上市的 SGLT2 药物为阿斯利康和施贵宝公司联合研制的达格列净,212 年在欧洲上市 FDA 在 213 年批准了第一个在美国上市的 SGLT2 药物 卡格列净 目前 SGLT-2 抑制剂正被市场快速接纳,214 年上半年美国市场销售额已突破 3 亿美元, 有望在 215 成为新的重磅炸弹品种 值得关注的是国内公司恒瑞医药自主开发的 1.1 类新药恒格列净已于 213 年获得临床批件, 目前正在 II 期临床阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

17 表 9:214 年全球 SGLT2 抑制剂上市和在研情况 在研品种名称公司名称上市时间 / 研究阶段 卡格列净强生制药 213 年美国和欧洲上市 达格列净阿斯利康 /BMS 212 年欧洲上市,214 年美国上市 艾帕列净礼来 / 勃林格殷格翰 214 年美国上市 Tofogliflozin 罗氏 III 期临床 Ertugliflozin 默克 / 辉瑞 III 期临床 恒格列净 (1 类新药 ) 恒瑞医药 II 期临床 加格列净 (1 类新药 ) 山东轩竹医药科技有限公司申报临床 资料来源 : 药智网,EP, 中信证券研究部整理 葡萄糖激酶 (GK) 在控制血糖平衡和代谢中发挥重要作用, 它通过调节胰岛素释放和促进肝脏葡萄糖代谢的双重作用机制来降低血糖 近期有研究表明肝脏 GK 活性降低可能参与胰岛素抵抗机制, 导致血糖升高, 胰岛功能受损和胰岛素抵抗加重, 因此,GK 激动剂有望成为新一代治疗 2 型糖尿病的药物 目前罗氏公司的 Piragliation 和阿斯利康的 AZD637 已相继进入 II 期临床阶段, 有望在 22 年左右上市 国内糖尿病药物市场分析 规模逐年扩容, 市场空间巨大 随着国内糖尿病发病率的不断升高, 以及人均医疗水平的提高, 我国糖尿病用药市场规模逐年扩容 CFDA 南方所数据显示,28 年到 214 年, 我国糖尿病药物市场规模一直稳步增长, 到 214 年达到 19 亿元, 年 CAGR 14.3% 图 25: 年我国糖尿病用药市场规模及增长率 市场规模 ( 亿 ) 增长率 % % % % % 11.62% % 2% 15% 1% 5 5% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 % 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部整理 如前面国内糖尿病现状所述, 目前国内还有约 76% 的糖尿病患者没有采取治疗措施, 相比美国约 34% 未治疗比率还有近一倍的患者市场提升空间, 且目前我国人均年糖尿病治疗费用仅 413 美元 ( 约 28 元人民币 ), 相比目前俄罗斯 巴西等主流新兴国家人均治疗费用还有约 1.5 倍的提升空间, 据此计算, 现阶段我国糖尿病市场的潜在需求规模约在 5 亿元, 再加上糖尿病发病率的不断增高以及人口老年化, 未来我国糖尿病药物市场存在巨大的市场空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

18 外资主导, 新型降糖品种仍处于市场前期 我国糖尿病市场目前仍被外资企业主导, 且市场集中度高,214 年国内糖尿病药物市场份额排名前五的均为国外跨国药企, 合计占比 73.25%, 诺和诺德公司凭借其在胰岛素方面的绝对优势地位占比最高 (26.3%), 拜耳公司则借助其阿卡波糖占据第二位 (15.5%), 赛诺菲公司依靠第三代甘精胰岛素的高销量位居第三位 国内公司中美华东制药 (5.%) 甘李药业 (3.%) 和扬子江 (2.8%) 分别挤进前十, 但合计仅占比约 7.81%, 预计未来国内企业有巨大的进口替代空间 年国内重点降糖药物品牌 ( 如诺和锐 来得时 优泌乐等 ) 的集中度表现出逐步下降趋势, 表明国内企业仿制品种已开始冲击外资垄断市场 图 26:214 年我国糖尿病用药市场竞争格局 2.8% 1.7% 15.4% 26.3% 3.% 2.9% 5.5% 15.5% 5.9% 14.3% 7.3% 诺和诺德拜耳赛诺菲施贵宝礼来中美华东施维雅甘李药业武田扬子江其他 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部整理 图 27: 年我国糖尿病药物重点品牌市场集中度逐年下降 CR4 CR8 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 68.65% 68.53% 71.54% 69.51% 61.24% 47.19% 46.44% 47.32% 45.53% 4.65% 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部整理 目前国内糖尿病用药仍以口服为主 CFDA 南方所统计,214 年国内口服制剂占据约 6.15% 的市场, 与往年基本持平 注射剂占比约 39.85%( 其中胰岛素约占比约 39.4%), 从国外注射剂平均占比约 5% 的比例来看, 国内胰岛素等注射类型药物还有较大的提升空间 口服制剂中,α 糖苷酶抑制剂和促胰岛素分泌剂分别占据 23.23% 和 22.7% 的市场份额, 双胍类占 8.23%, 胰岛素增敏剂占比 3.74%, 其他 ( 含 DPP-IV 抑制剂 ) 占 2.87% 相比已在国际上大量使用的新型肠促胰岛素类药物, 如西格列汀 维格列汀 艾塞那肽 利那鲁肽等, 国内市场目前仍处于开拓期, 绝大部分省市未能医保覆盖, 但预期近几年将会有大幅增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

19 图 28:214 年我国糖尿病用药各种类占比 注射剂型 α 糖苷酶抑制促胰岛素分泌剂双胍类胰岛素增敏剂其他 23.23% 39.85% 6.14% 22.7% 2.87% 8.23% 3.74% 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部整理 根据米内网统计的 214 年销售额占比前 1 名的品种显示,α 糖苷酶类制剂阿卡波糖近几年一直是国内排名第一的品种, 份额达到 21.%, 主要是其作用机制更适合国内以碳水化合物为主的饮食习惯 第二名为甘精胰岛素国内占比 11.63%, 第三名为门冬胰岛素, 为诺和诺德独家品种, 总市场占比 11.4% 排名第四是二甲双胍, 占比 8.7%, 排名第五的重组人胰岛素, 市场占比 7.44% 图 29:214 年我国糖尿病用药销售额排名前十的品种统计 4% 4% 6% 6% 7% 12% 9% 9% 21% 11% 12% 阿卡波糖甘精胰岛素门冬胰岛素二甲双胍重组人胰岛素瑞格列奈格列美脲精蛋白锌胰岛素赖脯胰岛素格列齐特其他合计 资料来源 : 米内网 ( 样本城市医院数据 ), 中信证券研究部整理 表 1: 国内抗糖尿病药主要品种 年市场份额变化情况 药品名称 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 趋势 胰岛素 ( 含类似物 ) 35.46% 36.9% 38.72% 39.22% 39.4% 逐年上升 阿卡波糖 22.55% 21.62% 21.62% 21.75% 2.95% 逐年下降 二甲双胍 8.25% 8.35% 8.9% 8.32% 8.86% 稳中有升 瑞格列奈 7.52% 7.94% 8.21% 7.43% 7.5% 保持平稳 格列美脲 4.93% 5.21% 5.85% 6.14% 6.33% 逐年上升 格列齐特 3.9% 3.49% 3.44% 2.97% 3.9% 稳中有降 吡格列酮 2.75% 2.87% 3.51% 2.64% 2.54% 稳中有降 那格列奈 2.47% 2.29% 2.19% 1.42% 1.38% 逐年下降 伏格列波糖.83% 1.1% 1.18% 1.73% 2.15% 逐年上升 依帕司他.51%.59%.82% 1.68% 1.75% 逐年上升 西格列汀.9%.32%.78% 1.6% 逐年上升 沙格列汀.9%.47% 逐年上升 艾塞那肽.15.17%.31%.52%.29% 逐年下降 利拉鲁肽.2%.27%.51% 逐年上升 消渴丸.2%.21%.18%.15%.1% 逐年下降 资料来源 : 米内网 ( 样本城市医院数据 ), 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

20 截止到 214 年年底, 胰岛素制剂 ( 含类似物 ) 二甲双胍 格列美脲 伏格列波糖 依帕司他 西格列汀 利那鲁肽 沙格列汀等的药物市场份额均呈上升趋势 阿卡波糖 那格列奈 吡格列酮 (211 年被曝膀胱癌风险 ) 艾塞那肽和中成药消渴丸均呈下降趋势, 未来预计随着 DPP-IV 等新机制药物的市场份额逐年上升, 上述品种的市场份额可能会进一步的下降 胰岛素制剂市场分析 : 市场空间巨大, 进口替代将是主流趋势 胰岛素使用率偏低, 潜在市场空间大 米内网数据显示,214 年中国糖尿病药物市场中胰岛素制剂占据 39.4% 的份额, 总规模达到 75 亿元左右, 且 年市场份额和销售规模逐年稳步上升, 预计未来几年仍将保持每年 15% 左右的增长速度 由于胰岛素制剂价格较传统口服药物偏高, 因此目前国内胰岛素制剂使用率严重偏低 IDF 统计数据显示, 国内糖尿病患者的胰岛素使用率仅为 1% 左右, 相比欧美发达国家还有三到四倍的提升空间 我们在前面测算过现阶段我国糖尿病药物市场的潜在需求规模约在 5 亿元, 按照国际上平均胰岛素药物份额占比 5% 来计算的话, 我国现阶段的潜在胰岛素药物需求量在 25 亿左右, 再加上我国糖尿病发病率的不断增高以及人口老龄化, 预计未来 3 年内胰岛素药物的需求量将达到 35 亿元左右 图 3: 年胰岛素制剂市场规模情况 图 31: 年胰岛素制剂市场份额情况 市场规模 ( 亿 ) 增幅 市场份额 增幅 % % 14.1% 11.1% % 25% 2% 15% 1% 5% % 4% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 38.7% 39.2% 39.% 12.% 1.% 36.7% 8.% 6.% 35.5% 4.% 2.%.% 外资集中度高, 二代 三代国产品种进口替代优势强 目前国内上市胰岛素制剂共有一代 二代和三代产品 一代品种目前已逐渐被淘汰, 市场份额不到 2%, 预计未来三年将被完全替代 二代和三代胰岛素目前外资品牌占比仍呈垄断格局, 国内厂商仅有通化东宝 联邦制药 甘李药业 万邦生化等企业拥有相应的仿制品种上市, 且份额合计不超过 2%, 大部分为二代胰岛素品种 三代品种甘精胰岛素和赖脯胰岛素国内企业目前仅甘李药业一家上市, 市场份额逐年提升 联邦制药, 通化东宝, 海正药业 江苏万邦目前都在已申报三代胰岛素品种, 陆续上市后有望争夺市场份额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

21 图 32: 年胰岛素外资主要品牌市场集中度逐年下降 ( 城市样本医院数据 ) CR4 其他 1% 8% 6% 4% 2% 7.69% 9.43% 11.45% 17.38% 92.31% 9.57% 88.55% 82.62% 26.72% 31.17% 73.28% 69.83% % 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 整理 表 11: 国内已申报胰岛素企业以及状态一览表 公司名称胰岛素品种状态预计上市日期 通化东宝 联邦制药 甘李药业 海正药业 江苏万邦 ( 复星医药持股 95%) 资料来源 : 药智网, 中信证券研究部 甘精胰岛素 ( 三代 ) 已批准临床 217 年 门冬胰岛素 ( 三代 ) 已批准临床 217 年 甘精胰岛素 ( 三代 ) 报生产 216 年 地特胰岛素 ( 三代 ) 申请临床 22 年 重组人胰岛素 ( 二代 ) 已批准临床 217 年 门冬胰岛素 ( 三代 ) 已批准临床 217 年 赖脯胰岛素 ( 三代 ) 已申报生产 216 年 重组人胰岛素 ( 二代 ) 已批准临床 216 年 精蛋白重组人胰岛素 ( 二代 ) 已批准临床 218 年 门冬胰岛素申报临床 22 年 甘精胰岛素申报临床 219 年 甘精胰岛素申报临床 219 年 赖脯胰岛素已批准临床 216 年 从 214 年的市场分布格局 ( 图 29) 来看, 样本城市医院 ( 多为城市公立医院 ) 中三代胰岛素的市场份额已经超过二代胰岛素 (25% VS 15%), 且近年来一直保持较快的增速, 二代胰岛素份额在城市医院中已基本不增长甚至下滑 但从全国来看, 由于三代胰岛素定价相对较高, 二代胰岛素使用多集中在二三线基层医疗市场, 因此我们预计目前全国二代胰岛素市场总量仍是超过三代胰岛素产品的 从国际发展趋势来看, 三代产品全面取代二代产品占据市场主力是必然趋势 尤其是在城市医院市场, 高端胰岛素产品将率先获得更多市场青睐, 布局三代胰岛素国产化的企业将在城市医院市场拥有更大的市场空间 图 33:29-14 年甘精胰岛素市场规模情况 图 34: 年甘精胰岛素市场份额情况 样本医院销售额 ( 万元 ) 增长率 赛诺菲 甘李药业 % 34% 32% 24% 15% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 13.5% 15.2% 2.4% 21.2% 86.5% 84.8% 79.6% 78.8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

22 图 35:29-14 年门冬胰岛素市场规模情况 图 36:29-14 年赖脯胰岛素市场规模情况 样本医院销售额 ( 万元 ) 增长率 样本医院销售额 ( 万元 ) 增长率 % 25.7% 22.2% 15.9% 13.2% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 55.3% 71.5% 32.3% 19.6% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 图 37:29-14 年重组人胰岛素市场规模情况 图 38:214 年重组人胰岛素市场分布格局 样本医院销售额 ( 万元 ) 增长率 3.5% 5.18%.2%.13% % 14.7% -18.7% -19.9% -28.% % 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 9.88% 81.3% 诺和诺德礼来拜耳通化东宝联邦制药万邦生化 由于胰岛素需要长期甚至终身使用, 因此产品价格是抢占国内胰岛素市场的重要因素 目前对于病情较轻的糖尿病人, 胰岛素的使用量为.4-.5IU/kg; 对于病情较重的糖尿病人, 胰岛素的使用量为.5-.8IU/kg 我们择中选取.6IU/kg, 假设糖尿病人的平均体重为 65kg ( 男性, 女性患者体重平均数值 ), 一个糖尿病人每天平均使用量约为 4IU( 如果是 I 型糖尿病人用量还会略高一些约为 45IU/ 天 ) 长效胰岛素由于只维持体内基础胰岛素浓度, 患者使用量会小一些, 约为.3IU/kg, 对应每天使用量为约 2IU( 但依据 Rosenstock 的研究结果, 地特胰岛素约 45% 的患者用量 1 天 1 次,55% 的患者 1 天 2 次, 因此地胰岛素用量约为甘精胰岛素的 1.5 倍, 即 3IU/ 天 ) 根据上述数据, 我们以北京地区为例测算了目前国内各品牌胰岛素的日均治疗费用 表 12: 国内胰岛素品种中标价格与日治疗费用对比 胰岛素类别生产厂家中标地区中标价格日均剂量每天治疗费用 动物胰岛素 ( 一代 ) 万邦生化北京 2 元 /3IU 4IU 2.7 元 重组人胰岛素 ( 二代 ) 甘精胰岛素 ( 三代 ) 通化东宝北京 43.6 元 /3IU 4IU 5.8 元 联邦制药北京 42.7 元 /3IU 4IU 5.7 元 礼来北京 51.8 元 /3IU 4IU 6.9 元 诺和诺德北京 53.9 元 /3IU 4IU 7.2 元 拜耳北京 元 /3IU 4IU 7. 元 赛诺菲北京 元 /3IU 2IU 14.9 元 甘李药业北京 元 /3IU 2IU 1.6 元 地特胰岛素 ( 三代 ) 诺和诺德北京 222 元 /3IU 3IU 22.2 元 门冬胰岛素 ( 三代 ) 诺和诺德北京 88.5/3IU 4IU 11.8 元 资料来源 : 北京市卫计委网站, 中信证券研究部 从上表看来, 目前国产二代和三代胰岛素产品均相比外资品牌具有很强的价格优势, 其中以目前市场最大的二代胰岛素品种而言, 国内外品牌日均费用差异近 26%, 一年可节约近 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

23 55 元治疗费用, 占到了目前国内糖尿病患者年均 28 元治疗费用的 2%, 性价比显著 国产三代品种甘精胰岛素日均费用节约近 5%, 年节约近 15 元 仅从价格优势来看, 国产品种替代趋势显著 国内企业紧抓基层胰岛素增量市场, 迎来高速成长期 目前对于糖尿病市场的潜力, 以及胰岛素在国内市场的持续增长已经没有太大争论, 分歧主要在于三代胰岛素出来之后, 二代胰岛素的市场是否会被逐步替代, 二代胰岛素基层放量的逻辑是否成立 经过分析, 我们发现三代胰岛素与二代胰岛素目前面对的患者群体重叠部分较少, 三代胰岛素主要在一线城市进行销售, 而二代胰岛素主要面向基层市场 目前总体市场情况应该是一线城市在逐步用三代替代二代, 基层市场在用二代替代一代, 一代逐步淘汰 外资企业仍集中在一线城市, 通化东宝 联邦制药, 万邦生化 ( 复星旗下 ) 等国内企业面向基层市场, 市场的分层使得二者并没有太多直接的竞争关系 图 39:214 年样本城市医院胰岛素份额比较 销售额 ( 亿 ) 图 4:28-14 年通化东宝二代胰岛素销售额快速提升 重组人胰岛素销售额 ( 万元 ) 三代胰岛素 二代胰岛素 动物胰岛素 增幅 % 25% 21% 26% 26% 18% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 伴随着新农合筹资水平的不断提升, 以及 213 年 5 月二代胰岛素被增补进入新版国家基药目录等大环境的变化, 我们认为基层市场将是我国未来 3-5 年二代胰岛素的重要增量来源 首先, 糖尿病未来的就诊量增量料将主要来自于基层 目前就城市市场而言, 糖尿病知晓率明显高于基层医疗市场, 基层医疗市场的改善空间很大 IDF 数据显示 214 年农村糖尿病患者已达 593 万, 我们保守假设未来三年诊疗率提高 1% 的话, 将新增约 6 万患者, 按目前人均年治疗费用 25 元计算的话, 约合 15 亿 / 年的增量市场 其次, 新农合高速扩容带来基层医疗市场快速增长, 为未来的产品布局打下基础 在新医改 强基层 的政策下,213 年新农合筹资额同比增长 21%, 达 2485 亿元, 显著提高了基层病患的支付能力, 释放了基层医疗市场需求 再次, 二代胰岛素加入新版基药增加了基层可及性并缓解了基层患者的支付压力 综上分析, 我们认为二代胰岛素将在基层医疗市场迎来高速成长期, 我们在下表预测了未来几年基层医疗市场的增长情况, 预计 217 年基层医疗市场二代胰岛素规模可达 26.2 亿 通化东宝是目前国内基层二代胰岛素市场布局最完善的企业, 目前已覆盖达 3 多家县级医院, 未来有望实现县级医院全覆盖, 同时公司积极赞助基层医生胰岛素使用培训, 有效提高基层医生对产品的认可, 预计未来三年将占据超过 7% 的基层市场份额, 对应二代胰岛素品种基层市场年销售额达到 18 亿元, 结合现有城市医院业务, 相比 214 年销售收入还有翻番潜力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

24 图 41: 基层医疗市场规模逐年扩容 基层医疗市场规模 ( 亿元 ) 增幅 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部整理 表 13: 未来三年基层医疗市场胰岛素规模测算 年份 农村糖尿病患者 ( 万人 ) 诊疗率 (%) 胰岛素使用率 (%) 日均费用 ( 元 / 天 ) 214 年 593 5% 15% 亿 / 年 215 年 E 6226(+5%) 7% 16% 亿 / 年 217 年 E 6537(+5%) 1% 2% 亿 / 年 资料来源 :IDF, 中信证券研究部测算 口服制剂市场分析 : 阿卡波糖和 DPP-Ⅳ 抑制剂前景可期 口服抗糖尿病药物主要是针对 II 型糖尿病患者, 目前国内口服抗糖尿病药物主要包括四大类, 即 α 糖苷酶抑制剂 促胰岛素分泌剂 双胍类占和胰岛素增敏剂 米内网统计数据显示,214 年国内口服抗糖尿病药物份额超过 1% 的品种有 11 个,α 糖苷酶抑制剂阿卡波糖占据绝对主导地位, 占比超过 2% 二甲双胍排名第二, 胰岛素促泌剂瑞格列奈 格列美脲 格列齐特分别排名三 四 五位 表 14: 国内 214 年市场份额占比超过 1% 的口服糖尿病品种统计 序号药品名称 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 1 阿卡波糖 22.55% 21.62% 21.62% 21.75% 2.95% 2 二甲双胍 8.25% 8.35% 8.9% 8.32% 8.86% 3 瑞格列奈 7.52% 7.94% 8.21% 7.43% 7.5% 4 格列美脲 4.93% 5.21% 5.85% 6.14% 6.33% 5 格列齐特 3.9% 3.49% 3.44% 2.97% 3.9% 6 吡格列酮 2.75% 2.87% 3.51% 2.64% 2.54% 7 伏格列波糖.83% 1.1% 1.18% 1.73% 2.15% 8 依帕司他.51%.59%.82% 1.68% 1.75% 9 那格列奈 2.47% 2.29% 2.19% 1.42% 1.38% 1 依帕司他.51%.59%.82% 1.68% 1.75% 11 西格列汀.9%.32%.78% 1.6% 目前国内主要口服降糖药物市场同胰岛素制剂一样, 仍由外资占据主导地位, 集中度同样很高 国产品牌目前大部分集中在二甲双胍 阿卡波糖 吡格列酮等偏老化品种, 除华东医药阿卡波糖和吡格列酮具有一定的市场份额外, 其他国产品种均占比很低, 且分散度较高, 短期内很难有竞争优势 市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

25 图 42:214 年国内阿卡波糖市场竞争格局 图 43:214 年二甲双胍市场竞争格局 拜耳华东制药四川绿叶宝光 22.7% 1.6% 2% 2% 1% 1% 4% 7% 施贵宝恒泰药业上海信谊正大天晴 75.7% 83% 双鹤药业 爱尔海泰制药 其他 ( 约 15 家 ) 图 44:214 年瑞格列奈市场竞争格局 图 45:214 年格列美脲市场竞争格局 诺和诺德江苏豪森天津康瑞 1.26%.8% 89.6% 2% 1% 4% 3% 9% 赛诺菲万邦生化石药集团扬子江其他 图 46:214 年格列齐特市场竞争格局 图 47:214 年吡格列酮市场竞争格局 1.13% 2.41%.79% 施维雅 华津制药 2% 2% 3% 19% 25% 武田制药北京太洋药业华东制药 95.67% 万生药业 其他 ( 共 9 家 ) 2% 28% 江苏德源药业贵州天安药业四川绿叶宝光其他 ( 共 7 家 ) 阿卡波糖 : 龙头地位仍将持续, 国产品种加速掘金 阿卡波糖为全球第一款上市的 α 糖苷酶抑制剂,1975 年由德国拜耳公司研制,1994 年登陆中国市场, 商品名 拜糖平 由于其作用机理是通过抑制小肠绒毛上的多种 α- 葡萄糖苷酶的活性延缓食物中的碳水化合物向葡萄糖的转化, 因此其是目前最有效的口服餐后降糖药物, 而且特别适合饮食结构中碳水化合物偏高的中国人群患者, 上市后一直稳居国内口服糖尿病龙头,214 年全国销量约在 38 个亿左右,24 年加入国家医保目录 ( 乙类 ),213 年初加入最新版国家基药目录 米内网数据显示, 年样本医院销售额呈稳健上升趋势, 但 211 年后随着其他抗糖尿病药物的陆续上市, 增速开始放缓 年, 随着糖尿病药物市场总量的提升, 份额占比呈现小幅下降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

26 图 48:29-14 年阿卡波糖样本医院销量 图 49:9-14 年阿卡波糖国内糖尿病药物市场份额 样本医院销售额 ( 亿 ) 增幅 26% 6.3 3% % 4.5 2% 2% 15% 4% 7% 1% 5% % % 23.% 22.5% 22.% 21.5% 21.% 2.5% 2.% 22.6% 21.6% 21.6% 21.8% 21.% 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部 目前国内阿卡波糖制剂只有三家企业上市销售, 分别是原研拜耳公司 ( 拜糖平 ), 华东制药的控股子公司中美华东制药 ( 卡博平 ) 和四川宝光药业 ( 阿卡波糖胶囊 ) 拜耳公司占约 75% 的份额, 集中度仍较高, 华东医药年占比 23% 左右, 从企业规模上讲是国内唯一有竞争实力的厂家, 且 年市场份额和销售额逐步提高,214 年全国销售额预计已过 6 个亿, 份额占比 22.7%, 由于目前卡博平的治疗费用仅为拜糖平的 75%, 随着销售渠道的逐渐完善, 预计进口替代趋势越来越明显 四川宝光药业的阿卡波糖胶囊份额虽也在逐步提高, 但公司销售实力相对竞争力较弱, 其占比始终不超过 2% 图 5: 华东医药阿卡波糖份额稳步提升 图 51:9-14 年华东医药卡博平销售额逐年提高 拜耳 华东医药 样本医院销售额 ( 万元 ) 增幅 1% 8% 6% 4% 2% 14.5% 14.2% 15.1% 18.2% 22.7% 84.1% 84.4% 83.4% 8.4% 75.7% % 23% 18% 6% 25% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部 资料来源 :CFDA 南方所, 中信证券研究部 我们预计阿卡波糖的国内龙头地位和增势仍将持续 作为我国糖尿病防治最权威的学术机构, 中国糖尿病协会制定的 中国 2 型糖尿病防治指南 对国内糖尿病用药具有绝对的影响意义 目前最新版 213 版指南 ( 包括上一版 21 版 ) 均将 α 糖苷酶抑制剂作为与经典药物二甲双胍并列的一线药物, 其临床地位显著, 龙头地位预计仍将维持, 并且随着国内糖尿病患者以及发病率的不断增多, 以及 213 年初入选基药带来的基层医疗市场的推动, 阿卡波糖仍将有很大的市场增量, 以华东制药为代表国产阿卡波糖企业仍将有极大的进口替代空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

27 图 52:213 年 中国 2 型糖尿病防治指南 中阿卡波糖为一线推荐药物 资料来源 : 中国糖尿病协会, 中信证券研究部整理 国内目前除华东医药已有品种上市外, 江苏万邦生化 浙江海正 丽珠药业 华润赛科药业 深圳致君制药等企业均已申报, 短期内能够上市的企业有望分得这个市场大蛋糕 同时, 为了应对新进入者的竞争, 华东医药的阿卡波糖独家新剂型咀嚼片预计将在 215 年上市, 该剂型能够显著提高患者的服药顺应性, 有望将进一步增强其市场地位 表 15: 国内已申报阿卡波糖制剂企业以及状态一览表 企业名称申报剂型目前阶段预计上市日期 中美华东制药 ( 华东医药持股 75%) 咀嚼片报生产 215 年 口腔崩解片报临床 219 年 江苏万邦 ( 复兴医药持股 95%) 普通片 报生产 216 年 浙江海正药业 口腔崩解片 报临床 218 年 丽珠集团丽珠制药厂 普通片 报生产 215 年 深圳致君制药 ( 国药一致 1%) 普通片 报生产 215 年 华润赛科药业 ( 华润集团 1%) 普通片 报生产 215 年 资料来源 : 药智网, 中信证券研究部 我们在下表对华东医药的阿卡波糖品种市场进行了测算, 预计三年后, 华东医药阿卡波糖有望占据国内约 25% 的市场份额, 在国内阿卡波糖总体市场不断提升的大环境下 ( 预计 217 年到 42 亿 ), 极有可能成为年销售额过 1 亿元的国内重磅炸弹品种, 表 16: 未来三年华东医药阿卡波糖品种市场测算 年份阿卡波糖市场份额阿卡波糖总销售额华东医药阿卡波糖销售额 213 年 18.2% 35 亿 6.5 亿 / 年 215 年 E 22% 37 亿 8.1 亿 / 年 217 年 E 25% 42 亿 1 亿 / 年 测算 DPP-IV 抑制剂 : 异军突起势头明显, 未来同质化竞争激烈 DPP-IV 抑制剂是目前最新一代靶点的口服降糖药物, 也是目前全球销量最高的一类口服降糖类药物 临床应用表明 DPP-IV 抑制剂与其他经典降糖药物联合应用能够有效维持餐前和餐后血糖平稳, 且还具有不增加患者体重, 降低低血糖风险 保护胰岛 β 细胞等优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

28 国内第一个上市的 DPP-IV 抑制剂为 29 年批准的默克公司的西格列汀 由于日均费用价格较阿卡波糖高出约 2%(1 元 VS 8 元 ), 且除西藏地区外目前还没有纳入医保, 因此近几年市场份额增长缓慢, 但销售额增速还是相当可观 但是近些年来在众多外企的强大学术推广下, 尤其是近期关于 DPP-Ⅳ 抑制剂在亚洲人群中更有优势的证据越来越明显的作用下, 市场接受度正在逐年提高 最重大的变化是,213 年版中国 2 型糖尿病防治指南已将 DPP-Ⅳ 抑制剂调整为二线治疗药物, 预测 年 DPP-IV 抑制剂在各省的医保覆盖将极大的提速, 市场份额也将得到显著提升, 按照目前欧美国家 DPP-IV 抑制剂已占比市场份额 15% 的比例计算, 我国 DPP-IV 抑制剂的潜在市场约有 75 个亿, 并且还将不断提高 图 53: 西格列汀样本医院销售额迅猛提升 图 54: 西格列汀国内糖尿病药物市场份额稳步增长 样本医院销售额 ( 万元 ) 2.5% % 1.5% 1.%.5%.% 1.92% 1.6%.78%.32%.9% 由于明显的市场增量预期, 目前国内已有多家企业布局 DPP-Ⅳ 抑制剂品种, 其中包括已上市的 4 个进口品种和国内企业申报的 7 个 1.1 类 me too 产品, 市场同质化竞争异常激烈 其中值得关注的是恒瑞医药, 其申报的瑞格列汀目前已进入 III 期临床中期, 有望在 217 年上市, 成为国内首个获批的 DPP-IV 抑制剂一类新药 我们预计, 借助恒瑞医药优秀的销售队伍和完善的全国市场渠道, 未来该品种有望在 5 年内成为销售额超 1 亿元以上的国内重磅炸弹品种, 同时, 恒瑞医药在目前最新型的 SGLT2 抑制剂 ( 恒格列净,I 期临床阶段 ) 和四代胰岛素 (INS61, 申报临床 ) 等领域均有产品布局, 形成完整的糖尿病药物治疗链条, 预计未来将成为国内糖尿病治疗领域的龙头 表 17: 国内已上市和已申报 DPP-IV 抑制剂企业以及状态一览表 企业名称产品名称目前阶段已上市 / 预计上市日期 默克西格列汀已上市 29 年 阿斯利康 /BMS 沙格列汀已上市 211 年 诺华维格列汀已上市 211 勃林格殷格翰利格列汀已上市 213 年 恒瑞医药瑞格列汀 III 期临床预计 217 年 重庆复创复格列汀 I 期预计 22 年 豪森药业贝格列汀 I 期预计 22 年 山东绿叶艾格列汀 I 期预计 22 年 成都苑东优格列汀申报临床 22 年后 资料来源 : 药智网, 中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

29 行业评级与投资策略 行业评级 我们看好糖尿病药品行业以及品种布局优秀的龙头企业, 主要由于 : 第一, 从市场空间来看, 我国糖尿诊疗市场成长空间巨大 中国目前已成为全球第一糖尿病大国, 患者接近全国总人口的 1/1, 且每年新增患者约 15 万, 但目前糖尿病诊疗率和治疗水平都还相当落后, 按照正常发达国家水平还有四到五倍的市场提升空间 从人均医疗水平及诊疗率提高的角度来看, 我们保守估计国内糖尿病药物市场的潜在需求在 5 亿元左右, 距现有市场还蕴含近 3 亿的上升空间 第二, 从企业基本面来看, 国内糖尿病药物领域的龙头企业进口替代机会大, 业绩迎来高速增长期 目前国内糖尿病药物市场均被外资垄断, 市场份额占比超过 7% 随着技术壁垒及专利保护逐渐被打破, 国产仿制品种有望借助低价及国内基层领域渠道优势抢夺市场 目前国内胰岛素龙头企业通化东宝 国产阿卡波糖龙头华东医药 新型糖尿病药物开发企业恒瑞医药等公司的主营品种及预期上市品种进口替代效应越来越明显, 有望开辟国产糖尿病药物市场的蓝海 基于以上分析, 我们首次给予糖尿病药物行业 强于大市 的评级 风险因素 新品上市进度低于预期, 医保进度低于预期, 招标降价 投资策略 214 年我国糖尿病药物市场已达到 19 亿元, 而现阶段市场的潜在需求规模在 5 亿元左右, 尚有超 3 亿的市场增长空间 我们分别从胰岛素制剂市场和口服制剂市场来筛选优质的投资标的 胰岛素是抗糖尿病最主要的药物, 目前在国内糖尿病药物市场占比超过 36%, 也将是最受益于整体市场扩容的品种 从目前国内竞争格局来看, 国内胰岛素生产企业龙头通化东宝优势显著 : 其主营品种二代胰岛素日均使用费用相比外资品牌节约近 26% 并且预计未来几年主攻基层医疗市场, 与现有外资在主流城市医院市场并无太大市场重合的机会, 我们在前面测算过, 预计 217 年基层医疗市场二代胰岛素市场空间保守在 26.2 亿 / 年 通化东宝是目前国内基层胰岛素市场布局最完善的企业, 已覆盖达 3 多家县级医院, 未来有望实现县级医院全覆盖, 同时公司积极赞助基层医生胰岛素使用培训, 有效提高基层医生对产品的认可度, 预计将占据超过 7% 的基层市场份额, 对应二代胰岛素品种基层市场年销售额达到 18 亿元, 结合现有城市医院业务, 相比 214 年销售收入增长有望超过 1% 同时, 公司甘精胰岛素和门冬胰岛素两个三代品种均已获批临床, 分别有望将在 217 年和 218 年上市, 在外资公司已充分教育成熟的城市医疗市场环境下, 预期将在 219 年凭借价格优势得到放量, 带来新一轮的业绩增长 口服药领域, 外资品种仍然占据主导地位, 国产品种老化且分散 目前国内仅阿卡波糖竞争格局比较明朗, 且在糖尿病指南一线用药品种及国家基药品种的双重光环下, 该品种预计还将长期占据国内糖尿病药物头把交椅 ( 约 2% 市场份额 ), 市场增长空间巨大 目前国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

30 内除原研拜耳公司外, 华东医药旗下控股公司中美华东制药占据约 22% 的市场份额, 优势显著 : 公司产品中标价格仅为外资产品的 3/4, 对于需要长期服用的患者而言替代趋势明显, 近几年市场份额稳步提升 新研发的独家新剂型咀嚼片有望在今年下半年上市, 料将进一步稳固产品的市场地位 随着公司在全国销售渠道上的逐渐铺开, 预计华东医药阿卡波糖品种到 217 年在国内的市场份额有望稳步增长到 25%, 在国内阿卡波糖市场总量不断提升的大环境下 ( 预计 217 年到 42 个亿 ), 极有可能成为年销售额过 1 亿元的国内重磅炸弹品种, 而且随着市场份额的继续提升, 后续的业绩拉动持续效应明显, 公司产品线众多, 依托百令胶囊和赛斯平等更多优势品种的增量, 预计公司整体业绩也将保持快速增长 新型糖尿病药领域,213 下半年发布的新版糖尿病指南将 DPP-IV 抑制剂调整到二线用药, 预计将极大提高该类药物的市场普及速度及医保进度, 市场份额预计也将快速提升 我们看好恒瑞医药 : 其 1.1 类新药瑞格列汀有望在 217 前上市, 也将是国内第一个上市的 DPP-IV 抑制剂新药, 未来该品种有望在 5 年内成为销售额超 1 亿元以上的国内重磅炸弹品种 同时, 恒瑞医药在目前最新型的 SGLT2 抑制剂 ( 恒格列净,I 期临床阶段 ) 和四代胰岛素 (INS61, 申报临床 ) 等领域均有产品布局, 形成完整的糖尿病药物治疗链条, 预计未来将成为国内糖尿病治疗领域的龙头, 公司短期内估值有进一步上升的空间 综上, 我们推荐如下标的 : 通化东宝 华东医药 恒瑞医药 重点公司评价 通化东宝 : 国内胰岛素领域龙头, 业绩增长可期 二代胰岛素纳入基药品种, 公司业绩增长可期 公司主营品种二代胰岛素纳入 212 版基药目录, 随着 215 年招标大年的到来, 料将显著受益基药红利 同时, 公司大力开拓基层医疗市场, 继 蒲公英 三年计划完成后, 又启动 情系中华 关爱基层 糖尿病教育行动, 旨在加大基层医生糖尿病诊治技能培养 目前公司已完成基层糖尿病医生培养总计 3 余人, 未来五年公司计划在基层市场还将继续再投入 1.5 亿元 随着基层市场的顺利拓展, 未来公司基药放量值得期待 三代胰岛素品种有望 217 年获批, 进口替代空间广阔 公司仿制的目前全球最畅销的三代胰岛素甘精胰岛素正在临床研究阶段, 有望在 217 年获批, 依托公司在胰岛素销售领域的渠道, 预计上市后有望成为销售额过 1 亿的重磅品种 此外, 公司其他三代胰岛素产品研发顺利, 门冬胰岛素已申报临床, 赖脯胰岛素和地特胰岛素正在临床前研究阶段, 预计 215 年能完成申报临床 公司目前已全面布局长效和短效三代胰岛素, 预计未来进口替代空间广阔 中国目前已成为全球头号糖尿病大国, 看好国产胰岛素龙头的未来发展空间 我国目前已成为全球第一糖尿病大国,214 年患者人数高达 96 多万, 庞大的患者基数带来了巨大的糖尿病药物市场空间 通化东宝作为国内胰岛素生产企业的龙头, 在产品线布局上紧跟国际主流趋势, 同时依托现有品种深耕基层医疗市场 公司有望借助大量的产品使用群体搭建糖尿病慢病管理平台, 在未来产品开发及患者粘性提升方面都将建立绝对优势, 未来有望成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

31 为中国的 诺和诺德 同时公司通过参股台湾知名血糖仪生产厂家华广生技外延式布局血糖监测领域, 增加公司产品协同销售效应的同时, 进一步迈向东宝糖尿病平台的长远规划目标 风险因素 : 产品研发进度低于预期, 药品招标降价 盈利预测 估值及投资评级 : 公司为目前国内胰岛素龙头, 由于今明两年的新版基药招标大年, 公司料将显著受益基药红利, 公司业绩有望快速增长, 此外新产品的陆续研发将带来估值上升的空间, 布局血糖仪业务开启向慢病管理业务迈进的步伐 预测公司 年 EPS 为.33/.44/.57 元, 考虑到公司未来在国产胰岛素市场的龙头优势地位以及布局糖尿病慢病管理, 参考市场可比公司 ( 翰宇药业 信邦制药 贵州百灵一致预期 216 年 PE 分别为 倍, 平均值 56 倍 ) 给予公司 216 年 56 倍 PE, 六个月目标价 元, 首次覆盖给予 买入 评级 表 18: 通化东宝盈利预测与估值 项目 / 年度 E 216E 217E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY % 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 % 市盈率 PE (x) 市净率 PB (x) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 215 年 8 月 1 日收盘价 华东医药 : 产品梯队丰富业绩高速增长, 医药商业板块有望迎来价值重估 股改历史遗留问题解决打开融资瓶颈, 大股东参与定增彰显信心 由于历史的股权遗留问题, 公司上市后股权融资始终无法开展, 严重制约公司发展 214 年 7 月股改问题内部解决后, 首个再融资方案已公布, 其中大股东远大集团认购 33 亿, 充分彰显对公司未来发展的坚定信心 此次定增有望明显缓解公司的资金压力, 资产负债率回归行业平均水平有效降低财务费用, 进一步增厚公司业绩 同时大股东持股比例上升至 41.77%, 为未来可能的外延并购打下伏笔 公司核心品种阿卡波糖 百令胶囊持续高增长, 带来可靠业绩支撑 阿卡波糖在 213 年纳入 II 型糖尿病指南一线用药以及加入新版基药目录的双重推动因素下, 在国内城市医院市场及基层医疗市场销量持续高速增长, 进口替代趋势逐渐加快, 预计未来三到五年的单品复合增长率有望维持在 35% 左右 同时, 公司前瞻性布局新剂型口崩片和咀嚼片, 预计在 215 年上市后进一步抢占国内阿卡波糖品种市场 公司另一拳头品种百灵胶囊 214 年单品收入超 13 亿元, 增速达到 3%, 预计在 216 年新基地建成产能瓶颈解除以及新适应症拓宽后, 进一步打开市场, 未来空间广阔 品种储备丰富, 医药商业板块价值待重估 公司目前积极布局抗肿瘤品种, 在研品种已超过 1 个, 其中拳头品种甲磺酸伊马替尼片有望在 215 年获批, 国内销量预计达到 3-5 亿元, 一类新药迈华替尼目前正处于 I 期临床阶段, 其肺癌晚期适应症前景广阔 此外, 公司超级抗生素达托霉素和心血管用药磺达肝癸钠有望在年底获批上市, 大力增厚公司业绩 公司医药商业板块收入规模超 15 亿元, 浙江省排名第一, 公司目前通过积极布局医药电商和其他商业改革模式, 同时试水美容健康领域, 公司整个医药商业板块有望迎来价值重估 风险因素 : 产品研发进度低于预期, 药品招标降价, 医药商业模式转型不成功 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

32 盈利预测 估值及投资评级 : 公司产品线梯队丰富, 核心品种维持高速增长, 同时积极进行商业模式改革有望迎来公司整个医药商业板块的价值重估, 我们预计公司 年 EPS 为 2.35/3.22/4.37 元, 考虑到公司医药工业业绩的高速成长以及商业板块预期的价值重估, 参考可比公司给予 215 年 4 倍 PE, 对应目标价 94. 元, 首次覆盖给予 增持 评级 表 19: 华东医药盈利预测与估值 项目 / 年度 E 216E 217E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY % 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 % 市盈率 PE (x) 市净率 PB (x) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 中信证券研究部预测 注 : 股价为 215 年 8 月 1 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

33 表 2: 通化东宝盈利预测表 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 指标名称 E 216E 217E 营业收入 1,24 1,451 1,859 2,439 3,12 货币资金 营业成本 存货 ,12 毛利率 68.% 68.9% 68.8% 69.1% 69.2% 应收账款 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 流动资产 1,17 1,312 1,554 2,94 2,662 营业费用率 36.11% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 固定资产 954 1,216 1, 管理费用 长期股权投资 管理费用率 12.4% 12.69% 12.69% 12.69% 12.69% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率 1.47% 1.85% 1.82% 1.63% 1.47% 非流动资产 1,587 1,644 1,591 1,536 1,462 投资收益 资产总计 2,694 2,956 3,145 3,63 4,124 营业利润 短期借款 营业利润率 17.15% 22.56% 23.7% 23.9% 24.14% 应付账款 营业外收入 其他流动负债 营业外支出 流动负债 利润总额 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 15.3% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 ,78 1,194 归属于母公司股东的净利润 股本 931 1,3 1,133 1,133 1,133 净利率 15.27% 19.28% 2.31% 2.52% 2.76% 资本公积 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 股东权益合计 2,16 2,16 2,37 2,552 2,931 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 少数股东权益 负债股东权益总计 2,694 2,956 3,145 3,63 4,124 主要财务指标 净利润 指标名称 E 216E 217E 少数股东损益 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 营运资金变动 营业利润 其他 净利润 经营现金流 利润率 (%) 资本支出 毛利率 投资收益 EBITMargin 资产变卖 EBITDAMargin 其他 22 净利率 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 41 净资产收益率 负债变化 总资产收益率 股息支出 其他 (%) 其他 资产负债率 融资现金流 所得税率 现金净净增加额 股利支付率 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

34 表 21: 华东医药盈利预测表 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 指标名称 E 216E 217E 营业收入 16,718 18,947 21,812 24,935 28,355 货币资金 854 1,5 1,157 1,323 1,54 营业成本 13,341 14,783 16,727 18,746 2,846 存货 1,715 1,815 2,129 2,366 2,614 毛利率 2.2% 22.% 23.3% 24.8% 26.5% 应收账款 2,665 3,14 3,485 4,15 4,58 营业税金及附加 其他流动资产 793 1,44 1,51 1,261 1,459 营业费用 1,74 2,128 2,45 2,8 3,184 流动资产 6,27 6,968 7,822 8,965 1,157 营业费用率 1.41% 11.23% 11.23% 11.23% 11.23% 固定资产 95 1,14 1,6 1,88 1,1 管理费用 长期股权投资 管理费用率 3.2% 3.26% 3.26% 3.26% 3.26% 无形资产 财务费用 其他长期资产 财务费用率.73%.81%.52%.42%.22% 非流动资产 1,646 2,4 2,22 2,333 2,42 投资收益 资产总计 7,673 9,7 1,25 11,298 12,578 营业利润 925 1,157 1,725 2,37 3,218 短期借款 1,57 2,67 2,32 1, 营业利润率 5.53% 6.11% 7.91% 9.5% 11.35% 应付账款 2,255 2,467 2,836 3,158 3,58 营业外收入 其他流动负债 722 1,745 1,352 1,633 1,985 营业外支出 流动负债 4,547 6,279 6,491 6,658 6,44 利润总额 942 1,173 1,74 2,386 3,234 长期负债 所得税 其他长期负债 所得税率 2.7% 19.6% 19.6% 19.6% 19.6% 非流动性负债 少数股东损益 负债合计 4,658 6,489 6,7 6,867 6,649 归属于母公司股东的净利润 ,123 1,539 2,86 股本 净利率 3.44% 3.99% 5.15% 6.17% 7.36% 资本公积 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 股东权益合计 3,15 2,519 3,325 4,431 5,929 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 少数股东权益 ,419 负债股东权益总计 7,673 9,7 1,25 11,298 12,578 主要财务指标 净利润 ,123 1,539 2,86 指标名称 E 216E 217E 少数股东损益 增长率 (%) 折旧和摊销 营业收入 营运资金变动 营业利润 其他 净利润 经营现金流 ,789 2,511 利润率 (%) 资本支出 毛利率 投资收益 EBITMargin 资产变卖 EBITDAMargin 其他 净利率 投资现金流 回报率 (%) 发行股票 28 净资产收益率 负债变化 总资产收益率 股息支出 ,11 其他 (%) 其他 资产负债率 融资现金流 ,352-2,85 所得税率 现金净净增加额 股利支付率 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

35 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5 指数为基准 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 2% 以上 ; 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~2% 之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~5% 之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上 ; 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1% 以上 ; 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构 分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为 中信证券 法律主体声明 中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港 澳门 台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z2374) 分发 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡 证券及期货法 s.4a(1) 定义下的 机构投资者 认可投资者及专业投资者 提供 上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易 如您属于 认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡 财务顾问法 的某些特定要求 :(1) 适用 财务顾问规例 第 33 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用 财务顾问规例 第 34 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用 财务顾问规例 第 35 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 36 条关于披露特定证券利益的规定 针对不同司法管辖区的声明 中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际 潜在或预期的利益冲突进行必要的披露 须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看 该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况 如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制 本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的 主要美国机构投资者 分发 对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段 英国 声明受英国法律监管并依据英国法律解释 本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按 英国金融行为管理手册 所界定 旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制 本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理 本研究报告针对 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令 第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士 若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用 本研究报告并非意图发送 发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送 发布的人员 本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请 中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况 目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略 对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任 本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者 本报告所提及的证券或金融工具的价格 价值及收益可能会受汇率影响而波动 过往的业绩并不能代表未来的表现 本报告所载的资料 观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域 单位 集团及其他附属机构的流动 负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行 销售与交易业务 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员 董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任 未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 中信证券 215 版权所有 保留一切权利