二 公司简介通化东宝始建于 1985 年,1994 年在上海证券交易所挂牌上市 公司早期产品主要是镇脑宁胶囊 肝泰片及塑钢窗等,1998 年成功研发出重组人胰岛素, 成为国内第一家可生产重组人胰岛素的企业, 并于 2004 年公司着重发展胰岛素业务, 目前已形成了一家以糖尿病领域为核心业务 中西成药

Transcription

1 医药行业 公司研究报告 杨莹 2018 年 7 月 16 日 通化东宝 ( SH) 莫听穿林打叶声, 何妨吟啸且徐行 公司评级 当前价格 前次评级 强烈推荐 元 无 报告日期 一 核心观点 ( 文章很长, 时间宝贵的请直接看第七条必看建议 ) 1 基数大 我国糖尿病患者基数大 1.14 亿, 位居全球第一, 糖尿病被称为治愈不了的癌症, 需要终生接受治疗, 且糖尿病死亡率较低, 患者可长期带病生活, 因此药品的生命周期较长, 存量患者的持 基本数据 总股本 亿股 总市值 549 亿元 每股净资产 2.65 元 EPS/18Q 元 Pettm/18Q 市场表现 续用药叠加新增患者的用药, 同时伴随着我国老龄化趋势逐渐严重, 用药市场将持续扩容 2 空间大 我国糖尿病较发达国家的治疗率以及用药水平相差甚远 不发达地区糖尿病患者持续增加, 但诊疗水平明显低于城市, 潜 在开拓空间巨大 3 寡头垄断 胰岛素的研发 生产 销售具有很大的难度, 参与 SH SH 者很难进入, 是一个高度垄断的市场, 市场格局相对稳定 国内公立医疗机构 2010 年胰岛素用药金额为 亿元, 而到 2017 年胰岛素用药金额则高达 亿元,7 年复合增长率为 12.64%, 保持着良好的增长势头 4 增长稳健 通化东宝人胰岛素销售稳健增长, 市场份额亦持续提升, 甘精胰岛素 门冬胰岛素等预计将于今明两年获批, 将赋予公 公司概况公司主要从事医药研发和制造, 主要产品包括重组人胰岛素原料药 重组人胰岛素注射剂 ( 商品名 : 甘舒霖 ) 镇脑宁胶囊等 公司 " 东宝 " 商标被国家工商总局认定为中国驰名商标 公司拥有以重组人胰岛素 ( 商品名 : 甘舒霖 ) 为代表的系列产品 司更为广阔的胰岛素类似物市场空间, 同时慢病平台助力长期发展 5 具备放量基础 通化东宝深耕糖尿病市场十余年, 积累丰富的 研究员 : 杨莹 医生资源和患者基础, 建立了完善的销售渠道, 潜在平台价值日益提 升, 为公司糖尿病相关产品的放量奠定基础

2 二 公司简介通化东宝始建于 1985 年,1994 年在上海证券交易所挂牌上市 公司早期产品主要是镇脑宁胶囊 肝泰片及塑钢窗等,1998 年成功研发出重组人胰岛素, 成为国内第一家可生产重组人胰岛素的企业, 并于 2004 年公司着重发展胰岛素业务, 目前已形成了一家以糖尿病领域为核心业务 中西成药等产品为辅的大型制药企业 主要产品包括重组人胰岛素原料药 重组人胰岛素注射剂 ( 商品名 : 甘舒霖 ) 镇脑宁胶囊等 图表 :2017 年主营业务占比图表 : 通化东宝主营构成 ( 年 ) 来源 : 公司公告 鸿汇资产研究院 来源 :wind 资讯 图表 : 公司上市以来发展历程和股价走势 来源 : 民生证券三 行业分析 ( 一 ) 行业市场空间 1 基数大 我国糖尿病患者基数大, 根据 IDF( 国际糖尿病联合会 ) 最新数据统计 :2017 年全球大约有 4.25 亿糖尿病患者, 其中我国糖尿病患者人数达 1.14 亿, 位居全球第一, 占全球糖尿病人数的 27.3%; 我国糖尿病发病率为 10.9%, 全球糖尿病发病率平均为 8.8%, 相比之下远高于世界平均水平 ( 来源 :IDF) 2 诊断率低 根据 2017 年 IDF 公布数据, 我国糖尿病确诊率仅为 46%, 这就意味着 2017 年我国糖尿病确诊人数约为 5300 万 目前较低的诊断率 治疗率为行业提供了未来较大增长空间 目前的市场空间巨大, 未来还有 53% 的增长空间 ( 来源 :IDF) 3 胰岛素占比大 国内外用药差异大, 但胰岛素地位无法撼动 : 根据 IMS 的统计数据,2016 年全球糖尿病用 让投资更理性, 让客户更信赖 1

3 药主要有胰岛素类 DPP4 抑制剂类 GLP-1 激动剂和 SGLT-2 抑制剂等, 其中胰岛素用药占比达 52% 我国和国外用药上有一定差异, 但是胰岛素同样占据着 45% 的高比例市场份额, 胰岛素在糖尿病的治疗中起着不可替代的作用 ( 来源 :IMS) 4 胰岛素增长稳健 根据米内网的统计数据: 国内公立医疗机构 2010 年胰岛素用药金额为 亿元, 而到 2017 年胰岛素用药金额则高达 亿元,7 年复合增长率为 12.64%, 保持着良好的增长势头 ( 来源 : 米内网 ) 图表 :2017 年全球糖尿病患者前十国家 图表 : 糖尿病分类和占比图表 :2016 年我国糖尿病用药市场比例 来源 :IDF 鸿汇资产研究院来源 :IDF 鸿汇资产研究院来源 :PDB 鸿汇资产研究院 图表 : 国内糖尿病市场概况 糖尿病市场 医疗器械 药品 (100%) 血糖监测 胰岛素 (45%) 口服降糖药 (55%) 来源 : 方正证券 鸿汇资产研究院 ( 二 ) 胰岛素领域竞争格局 无创连续监测 翰宇药业 (300199) 三诺生物 (300298) 糖尿病慢病管理 国产品牌 20 亿左右鱼跃医疗 (000223) 通化东宝 (600867) 二代胰岛素三代胰岛素 外资品牌 40 亿 + 速效中长效预混速效中长效预混 通化东宝 (600867) 看基层放量联邦制药 (3933.HK) 通化东宝 (600867) 甘李药业 双胍类 (10%) 胰岛素促泌剂 (8%) 新机制药 格列奈类 (33 亿 ) 磺脲类 (56 亿 ) GLP-1 1 市占率 就竞争格局而言, 目前国内二代胰岛素的竞争者主要有外资诺和诺德 礼来 拜耳和内资企业通化 东宝 联邦制药 甘李药业 最初, 我国胰岛素市场主要由诺和诺德和礼来这两家企业垄断, 随着通化东宝和联邦 制药的获批进入, 外资市场份额被逐渐的蚕食 根据 2017 年各家企业年报及大致推算, 诺和诺德依旧占据着将近 半数的市场份额, 通化东宝市占率已经超过礼来位居第二, 市占率在 20% 以上 ( 来源 : 通化东宝 2017 年报 ) DPP-4 GLT-2 恒瑞医药 (600276) 常山药业 (300255) 双鹭药业 (002038) 四环医药 (0406.HK) 翰宇药业 (300199) 科伦药业 (002422) 通化东宝 (600867) 复星医药 (600196) 胰岛增敏剂 (7%) 糖苷酶抑制剂 (22%) 阿卡波糖 华东医药 (000963) 进口替代 中药及其他 第一代胰岛素药效突破 1920S 第二代胰岛素药效 价格突破 1980S 第三代胰岛素药效 方便性突破 1990S 第四代胰岛素药效 方便性突破 2010S 方便性突破 2010S 动物胰岛素人胰岛素胰岛素类似物超长效胰岛素给药途径研发 来自动物脏器, 由于容易产生免疫反应, 目前基本被淘汰 体外合成人胰岛素, 由于与人自身胰岛素结构类似, 人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素 随着技术发展, 人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构, 能够控制其在体内发挥效果的时间效果能够得到更好的控制, 胰岛素衍生物应运而生 主要是研发超长效胰岛素, 使胰岛素的效用时间延长, 比如一周注射一次 以及给药方式的新剂型, 我们知道胰岛素是蛋白类药物, 口服进入肠胃后会被自动分解, 无法起到作用 吸入式胰岛素 口服胰岛素等新型胰岛素 胰岛素泵等新型给药途径 1921 年, 首次成功提取到了狗的胰岛素, 异源胰岛素, 容易产生免疫反应 1982 年礼来第一次合成人胰岛素 生产成本下降, 生物活性提高 诺和诺德 礼来 90 年代研发速效胰岛素类似物及长效胰岛素类似物 免疫反应更低, 模拟人胰岛素生理活性, 分速效及长效 诺和诺德的 Degludec, 赛诺菲的 U300 更长效的生理作用, 使用更为方便 让投资更理性, 让客户更信赖 2

4 2 高度垄断 胰岛素是一个高度垄断的市场, 预计未来也将是高度垄断的市场 胰岛素行业有很高的壁垒, 主要原因如下 : 第一, 生产壁垒较高, 主要体现在以下几个方面 : 1 胰岛素是由 51 个氨基酸组成的双链多肽激素, 生产工艺较其他基因工程蛋白质药物要复杂的多, 传统礼来的胰岛素工艺包括 34 步, 通化东宝经改进后仍有 17 步, 而大多基因工程产品的工艺步骤一般都在 5 步以内 2 胰岛素分子量较小, 其高效表达困难, 占细胞中蛋白的量相应较低, 对表达效率的要求更高 3 胰岛素单只装量大, 对产能依赖大, 以一只 400IU 计算, 其装量为 15mg 以上,300IU 装量为 11.58mg, 而传统细胞因子类如干扰素 生长抑素等装量都是以微克计算 4 单只装量大, 且重复注射, 对胰岛素的品质均一性有更高的要求, 胰岛素产业化如没有大规模发酵纯化系统则很难控制每批次品质重要指标 ( 如活性剂纯度 ) 的一致性, 因此其虽然是最早出现的基因重组类药物, 但目前全球能产业化的企业仍屈指可数 因此国内两大制药巨头恒瑞和正大天晴临床申请在 2015 年双双退回 虽然全球有 40 多个实验室成功研制出了毫克级的重组人胰岛素, 但全球来看, 单装置能大规模产业化年量产 3 吨冻干粉以上的只有诺和诺德, 礼来和通化东宝, 而甘李药业仅有 0.25 吨, 因此预计未来国内的市场会是国际三巨头和国内三家公司的博弈 东阳光药和海正药业的胰岛素产业化成疑, 需要持续观察 第二, 其实胰岛素早在 1921 年就被发现, 国际上胰岛素的专利期不断延长, 很好的阻止了新进入者, 稍微改一改胰岛素分子, 就能额外申请专利 图表 : 胰岛素行业壁垒高的原因 生产壁垒高 专利壁垒 生产工艺复杂 对产能依赖大 对品质均一性要求高 专利期易于延长 胰岛素是由 51 个氨基酸组成的双链多肽激素, 生产工艺较其他基因工程蛋白质药物要复杂的多胰岛素分子量较小, 其高效表达困难, 占细胞中蛋白的量相应较低, 对表达效率的要求更高 胰岛素单只装量大, 对产能依赖大, 以一只 400IU 计算, 其装量为 15mg 以上,300IU 装量为 11.58mg, 而传统细胞因子类如干扰素 生长抑素等装量都是以微克计算 单只装量大, 且重复注射, 对胰岛素的品质均一性有更高的要求, 胰岛素产业化如没有大规模发酵纯化系统则很难控制每批次品质重要指标 ( 如活性剂纯度 ) 的一致性, 因此其虽然是最早出现的基因重组类药物, 但目前全球能产业化的企业仍屈指可数 国际上胰岛素的专利期不断延长, 很好的阻止了新进入者, 稍微改一改胰岛素分子, 就能额外申请专利 来源 : 鸿汇资产研究院 3 二代三代胰岛素使用情况 受到国家政策的影响, 我国基层医疗机构必须配备并使用基药所规定的药品以保障基药供应, 用经济手段引导广大群众首先使用基本药物, 主要先由基层医疗机构开始执行 这就意味着入选基药的药品比非基药在基层具有更好的推广性 2012 年新版基药目录把二代胰岛素纳入基药目录, 相比之下比三代胰岛素具有更广阔的基层市场 2017 年公布的新版医保目录把二代胰岛素由原来的医保乙类调整为医保甲类, 实现全额报销 ; 而三代胰岛素增加报销适应症限制 近年来医保结余率呈现逐年下降趋势, 在国家医保控费的大背景下, 医保调整进一步利好二代胰岛素的放量 让投资更理性, 让客户更信赖 3

5 我国胰岛素市场目前形成了大中城市以胰岛素类似物的三代为主 县及县级以下以重组人胰岛素的二代为主的分布格局 大中城市新增糖尿病患者 80%-90% 使用胰岛素类似物, 县级及以下市场仍主要以重组人胰岛素为主 图表 : 国内二代胰岛素销售企业及产品 企业名称诺和诺德通化东宝礼来联邦制药拜耳 产品诺和灵 R 诺和灵 30R 诺和灵 50R 诺和灵 N 甘舒霖 R 甘舒霖 30R 甘舒霖 40R 甘舒霖 50R 甘舒霖 N 优泌林 R 优泌林 30R 优泌林 N 优思灵 R 优思灵 30R 优思灵 50R 优思灵 N 重和林 R 重和林 M30 重和林 N 来源 : 公司公告 鸿汇资产研究院 图表 : 胰岛素医保情况 产品 医保类型 ( 国家 ) 报销比例 限制 动物性胰岛素 ( 第一代 ) 甲类 100% 无 重组人胰岛素 ( 第二代 ) 甲类 100% 无 超短效人胰岛素类似物 ( 第三代 ) 乙类 70% 限反复发作低血糖的 1 型, 脆性糖尿病 长效人胰岛素类似物 ( 第三代 ) 乙类 70% 限反复发作低血糖或有重度合并症 来源 : 医保目录 鸿汇资产研究院 图表 : 二 三代胰岛素医保报销对比 来源 : 咸达数据, 民生证券 图表 :2016 年重组人胰岛素各品牌情况 二代胰岛素 三代胰岛素 重组人胰岛素 精蛋白胰岛素 预混胰岛素 甘精胰岛素 赖脯胰岛素 门冬胰岛素 地特胰岛素 德谷胰岛素 预混胰岛素 诺和诺德 诺和灵 R 诺和灵 N 30R/50R 诺和锐 诺和平 Tresiba 诺和锐 30R/50R 礼来 优泌林 R 优泌林 N 30R 优泌乐 优泌乐 25R/50R 赛诺菲 来得时 甘李药业 长秀霖 速秀霖 通化东宝 甘舒霖 R 甘舒霖 N 30R/40R/50R 联邦制药 优思灵 R 优思灵 N 30R/50R 4 主要二代胰岛素企业竞争力对比 类别 通化东宝 诺和诺德 礼来 联邦制药 2016 年销售额 16 亿元 约 32 亿元 约 8 亿元 5 亿元 2016 年销售增速 18% 约 0% 约 -6% 43% 30R 产品价格 ( 江苏 ) 市场培育时间 15 年 + 20 年 + 20 年 + 7 年 让投资更理性, 让客户更信赖 4

6 四 公司分析 ( 一 ) 公司经营特点 1 垄断行业龙头企业: 全球胰岛素市场与国内胰岛素市场均呈现出寡头垄断竞争的格局 公司主要产品重组人胰岛素注射剂 ( 商品名 : 甘舒霖 ), 通化东宝重组人胰岛素产品上市前,99.9% 市场份额被外企垄断, 通化东宝重组人胰岛素销售已占市场份额 20% 以上, 居第二位 ( 来源 : 通化东宝 2017 年报 ) 2 没有周期性 区域性及季节性: 用于治疗糖尿病 肿瘤等慢性疾病的生物医药制品, 较少受到宏观经济周期波动的影响, 其周期性 季节性及区域性均不明显 ( 二 ) 上下游分析 1 公司与上游公司的关系生物制药的主要生产工艺为微生物发酵或采用真核 哺乳动物细胞表达系统进行重组蛋白质的生产 上游行业主要涉及酵母粉 葡萄糖 有机化合物 无机盐等原辅材料以及内外包装材料的生产企业 发酵生产中所使用的菌种或细胞系均由企业自身研发培养 前五名供应商采购额 34, 万元, 占年度采购总额 74.42%; 其中前五名供应商采购额中关联方采购额 32, 万元, 占年度采购总额 69.81% ( 来源 : 通化东宝 2017 年报 ) 2 公司与下游公司的关系公司的下游行业为医院和医药零售企业 我国人口老龄化程度的提高和重大慢性疾病发病率的上升使生物制品的需求持续保持快速增长 同时, 医疗体制改革的深化对医药行业各环节进行了进一步规范, 全民医保的实施提高了居民对医疗服务的消费能力 生物制药产品在销售模式上以专业化的学术推广为主, 通过医药经销商进行物流配送, 药品生产企业对经销商的选择拥有自主性, 不存在对某一经销商存在重大依赖的情形 前五名客户销售额 28, 万元, 占年度销售总额 11.10%; 其中前五名客户销售额中关联方销售额 0 万元, 占年度销售总额 0% ( 来源 : 通化东宝 2017 年报 ) ( 三 ) 基本分析从公司的财务情况进行分析, 公司的营业收入 净利润整体趋势都呈现向上的走势, 公司运营非常稳健 产品毛利率近三年保持在 75% 左右, 净利率近三年保持在 30% 左右 研发费用投入呈现逐年增加的走势, 但是咱净利润的比例却出现了明显下滑的走势, 这说明公司的研发的投入上, 没有跟随公司的发展而加大投入 ( 来源 :wind) 让投资更理性, 让客户更信赖 5

7 ( 四 ) 现金流分析 1 通化东宝的经营活动非常稳健, 从十年以来的数据来看, 经营活动的现金流净额长期呈现稳定上升的态势 2 公司在发展过程中伴随着投资活动, 尤其是 年投资活动比较活跃, 公司向外扩张 ( 来源 :wind) ( 五 ) 公司研发公司在研糖尿病治疗产品线较为齐全, 覆盖了三代胰岛素 GLP-1 以及口服降糖药, 产品储备构建长期竞争力 公司于 2011 年开始 4 种胰岛素类似物的研究, 包括甘精胰岛素 门冬胰岛素 地特胰岛素和赖脯胰岛素, 共计 12 个品种,19 个规格 GLP-1 产品线包括利拉鲁肽和度拉糖肽, 口服降糖药产品线包括瑞格列奈 西格列汀二甲双胍等 从数据上来看, 虽然公司布局的产品数量和种类比较多, 但是还是更加侧重于胰岛素类产品 公司的研发投入在同行业中处于较低水平 让投资更理性, 让客户更信赖 6

8 图表 : 通化东宝围绕糖尿病领域的布局 图表 :2017 年研发投入情况 来源 : 公司公告 民生证券 来源 : 通化东宝 2017 年报 图表 :2017 年研发投入同行业对比 来源 : 通化东宝 2017 年报 ( 六 ) 公司销售 1 引入人才 公司 2004 年开始建设胰岛素专业营销队伍, 请来诺和诺德原上海区销售总监李聪先生负责胰岛素市场营销工作 李聪先生拥有多年的胰岛素销售经验, 熟悉胰岛素 专科生物制药 的学术推广模式, 在销售队伍建设和学术营销等方面进行了一系列工作 2 成熟的销售队伍 公司深耕基层市场多年, 胰岛素专业销售队伍已有 700 余人, 覆盖县级医院 4000 余家, 在基层市场积累了丰富的医生和患者资源, 市场影响力逐渐赶超外企 公司在基层市场深耕多年, 积累了丰富的医生和患者资源, 树立了良好的东宝糖尿病品牌, 具有扎实的销售网络基础, 公司三代胰岛素上市后, 有望借助二代胰岛素已建立起的优势, 在三代胰岛素向基层渗透的同时, 实现快速放量 同时, 在一线城市提前做的销售铺垫也将为三代胰岛素的销售奠定一定的基础 3 建立糖尿病慢病管理平台 该平台以 你的医生 APP 为核心, 辅助以无限量会员血糖监测和医院智能血糖管理的, 正在逐渐成为糖尿病营销团队一个独家的医患专业沟通工具 截止 2017 年底, 已经有 9000 多名内分泌一线专业医生利用该平台有效管理超过 20 万病人, 通过平台进行的病人教育受益病人达 75 万余人次 ( 来源 : 通化东宝 2017 年报 ) ( 七 ) 公司估值公司股价和 CASGR 呈现同步上升态势, 可见市场对于公司的内在价值进行了发掘, 并给与了合理估值 从 PE- Band 来看, 目前现在处于相对高点 让投资更理性, 让客户更信赖 7

9 图表 : 通化东宝 PE-Band 图表 : 通化东宝 CASGR 来源 :wind 资讯 来源 : 鸿汇资产研究院 图表 : 财务测算 财务测算 重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品 注射用笔 血糖试纸 采血针等医疗器械 房地产 中成药 塑钢门窗 营收数据 ( 亿元 )2018E 增速预期 20.08% 25.15% -1.99% 1.65% 23.95% 5.26% 其他 营业收入合计 ( 亿元 ) 增长比例预测 EPS PETTM2018Q % 来源 : 鸿汇资产研究院五 潜在风险 ( 一 ) 品种单一 IMS 样本医院数据显示, 国内胰岛素类似物的市场销量占比持续提升,2008 年市场占比仅为 15%,2016 年占比已接近 50% 仅从两代胰岛素的疗效作用看, 胰岛素类似物逐步替代重组人胰岛素将是长期趋势 公司品种比较单一, 主要收入来源为二代胰岛素 同时, 公司在产品研发的投入上没有同比例增长 虽然目前公司布局了三代胰岛素, 但是依旧存在一定的不确定性 ( 二 ) 员工流失风险公司的人员待遇相比可比上市公司存在着较大的差距, 可能会造成员工的流失 图表 : 可比上市公司的人均年薪酬 来源 : 甘李药业招股说明书 让投资更理性, 让客户更信赖 8

10 图表 : 可比上市公司与当地薪酬对比 来源 : 甘李药业招股说明书 六 投资建议公司所在行业为高度垄断行业, 糖尿病患者基数大 行业门槛高 天花板高 虽然公司目前存在以下一些问题 : 1 研发投入相对较低, 产品线相对落后 2 公司主营业务之间关联度较低 3 目前股价位于历史高位 但仍然不失为一只优秀的股票 ( 股价这么高很大程度上就是因为市场挖掘到了该股的内在价值, 而且近期市场比较看好医药股 ) 同时建议高度关注即将上市的同类型公司甘李药业 强烈推荐, 建议纳入核心股票池 七 必看建议亲们, 都看到最后第七条必看建议了, 想必还是非常认同本研报的部分观点 终极建议是 : 一定要记得点赞啊! 打赏那更是极好的!!! 毕竟我写研报已经写到气血两虚, 周末都不能好好休息 您的点赞是我精神上的莫大支持, 也欢迎私信交流 ( 不过千万要客观 理性 有建设性 毕竟大家都时间宝贵 ) 免责声明 : 此报告所引用资料的来源及出处均被认为可靠, 但鸿汇资产不能保证其准确性或完整性 此报告所指的证券价格 价 值及收入为分析师在报告日期的判断, 可随时更改 报告内容仅供参考, 报告中的信息及观点不构成所述证券买卖的建议或指导 鸿 汇资产不对因使用此报告材料而导致的损失承担任何责任 让投资更理性, 让客户更信赖 9