糖尿病用药行业深度报告：糖尿病用药大市场，胰岛素内资企业崛起

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1 年 08 月 01 日 生物技术行业 2017 年日常报告 证券研究报告 评级 : 增持维持评级行业深度研究 长期竞争力评级 : 高于行业均值 市场数据 ( 人民币 ) 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金生物技术指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板综指 糖尿病用药大市场, 胰岛素内资企业崛起 行业观点 全球降糖药市场, 新靶点药物发展势头强劲 : 全球龙头糖尿病药品企业日益重视 DPP-4 抑制剂 GLP-1 SGLT2 的研发, 新靶点降糖药物的销售占比在过去的五年里迅速提升, 未来发展潜力巨大 国内糖尿病用药待开发市场广阔, 胰岛素使用空间更大 : 我国有 1 亿多的糖尿病患者, 目前诊疗率低, 由于糖尿病病程不可逆, 随着国内诊疗水平提升, 降糖药市场空间巨大 胰岛素也将受益于行业发展 胰岛素占据全球降糖药过半市场, 参与者少 集中度高 : 全球胰岛素市场保持了 8% 左右的年复合增速, 在糖尿病用药中占据 50% 以上比例 国际胰岛素厂家以诺和诺德 赛诺菲 礼来为代表, 国内胰岛素厂家以通化东宝 甘李药业 联邦制药为代表 产品竞争格局良好 二代胰岛素市场, 全球市场增速下滑, 国内市场内资企业崛起 : 中国的二代胰岛素市场, 外资企业的市场份额逐渐被内资企业争夺 诺和诺德 礼来在中国的市场份额均有不同程度的下降 通化东宝 联邦制药, 市场份额逐渐提升 其中通化东宝从 2012 年在二代胰岛素 9% 的市占率提升到 2016 年的 19% 国金行业沪深 300 竞争结构决定胰岛素市场降价普遍温和 : 胰岛素产品在国内药品招标中降价幅度有限, 药品降价幅度本质上取决于产品的竞争格局和厂家的价格策略, 其中通化东宝二代胰岛素产品在过去 10 年价格体系维护最好 相关报告 1. 基因测序深度 : 从产前诊断到肿瘤基因检测 - 日常生物技术行业行业..., 细胞治疗深度 : 风云正起, 筹谋在前抢先机 - 日常生物技术行业行业..., 年血制品批签发情况盘点 - 年度生物技术行业行业研究, 国内基层用药市场潜力大, 二代胰岛素仍有较大潜力 : 由于基层诊疗率低, 基层胰岛素市场比城市胰岛素市场待开发潜力大 ; 由于医保报销制度的原因, 当前我国二代胰岛素主打基层市场, 二代胰岛素在用药金额上更经济, 我们判断国内二代胰岛素仍有较大潜力 三代胰岛素市场, 国际明星产品, 国内发展势头强劲 : 近 10 年来, 国际胰岛素巨头公司的三代胰岛素均有很好的增长, 是国际胰岛素市场增长的引擎 ; 三代胰岛素在国内使用率逐渐提高, 发展势头强劲,PDB 数据表明, 在 2010 年以后, 拉动一线城市胰岛素市场增长的主要是三代胰岛素 相关标的 通化东宝 联邦制药 甘李药业 详见公司深度报告 : 通化东宝 : 价值重估 :360 解析通化东宝投资价值 ( 上篇 ) 通化东宝 : 价值发现 : 糖尿病一站式服务提供商应运而生 ( 下篇 ) 联邦制药 : 中间体业务触底回升, 关注胰岛素市场推广 风险提示 本文所用数据多来自于样本取样, 尤其二代胰岛素由于销售渠道主要在基层, 实际情况可能和样本数据出入较大 ; 招标进程和产品降价风险 ; 孙笑悦分析师 SAC 执业编号 :S (8621) sunxy@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 药物研发进程风险 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 内容目录 全球糖尿病用药 : 新靶点药物兴起, 胰岛素仍占据半壁江山...6 糖尿病药物分类 个降糖药样本分析...8 传统一线用药增速放缓...9 新靶点糖尿病药物发展迅速...10 胰岛素占据全球降糖药过半市场份额...12 国内糖尿病用药待开发市场广阔, 诊疗率提升是趋势, 胰岛素受益...13 糖尿病患病人群国际 & 国内现状...13 糖尿病是终身疾病, 病程不可逆...13 患者控制不住血糖将导致严重的并发症...14 糖尿病诊断依赖血糖监测...14 国内糖尿病患者治疗率有待提升, 市场空间巨大...15 胰岛素规模化生产技术壁垒高, 国际 国内市场竞争格局良好...16 胰岛素结构复杂, 是人体内唯一的降血糖激素...16 上游研发难度较高...16 胰岛素生产壁垒极高...17 胰岛素发展历经四代...18 胰岛素按起效时间 方式 持续长短分类, 格局稳定...19 疾病谱进展将带来国内胰岛素的发展机遇...20 二代胰岛素市场 : 全球市场增速下滑, 国内市场内资企业崛起...21 全球增速略有下滑, 市场竞争格局稳定...21 国内仍是外资为主, 但外资企业逐步让渡市场份额...21 二代胰岛素市场降价普遍温和...28 产品竞争格局决定了价格体系的稳定性...33 国内基层用药市场潜力大, 二代胰岛素拥有价格优势...35 三代胰岛素市场 : 国际明星产品, 国内发展势头强劲...38 全球胰岛素市场, 三代胰岛素是明星产品...38 三代胰岛素在国内使用率逐渐提高, 发展势头强劲...40 相关标的公司介绍...48 通化东宝 : 国内二代胰岛素龙头企业, 提供糖尿病一站式解决方案...48 联邦制药 : 内资企业中目前唯一拥有二代胰岛素和三代胰岛素批文的厂家.49 甘李药业 : 国内三代胰岛素龙头公司, 发展速度快...50 总结...52 风险提示

3 图表目录 图表 1: 全球处方药市场和降糖药市场增长情况...6 图表 2: 糖尿病药物分类...7 图表 3: 糖尿病高血糖治疗路径...8 图表 4: 各类别糖尿病药品的市场增速情况 ( CAGR)...8 图表 5: 各厂家降糖药在全球市场所处的竞争格局...9 图表 6: 传统一线降糖药增长下滑...10 图表 7: 新靶点降糖药市场销售额一览 图表 8:2016 年全球前 15 大降糖药销售额 ( 亿美元 ) 图表 9:EvaluatePharma 预计 2022 年全球前 5 大降糖药...12 图表 10: 全球前 40 大降糖药中胰岛素占据 50% 以上市场份额...12 图表 11: 全球糖尿病用药分类别市场占比...13 图表 12: 全球 2015 年糖尿病用药分类别市场情况...13 图表 13:II 型糖尿病并发症比例...14 图表 14:WHO 1999 糖尿病诊断依据...15 图表 15: 我国糖尿病用药市场空间 & 胰岛素使用空间测算...15 图表 16: 胰岛素结构...16 图表 17: 通化东宝人胰岛素研发过程...17 图表 18: 胰岛素生产过程...18 图表 19: 各代胰岛素特点 & 参与者...19 图表 20: 国内胰岛素主要参与厂家...20 图表 21: 我国糖尿病用药比例...21 图表 22: 全球二代胰岛素竞争格局...21 图表 23: 全球二代胰岛素增长情况...21 图表 24:2016 中国二代胰岛素竞争格局 ( 按生产厂家 )...22 图表 25:2016 中国二代胰岛素竞争格局 ( 按产品 )...22 图表 26: 国内二代胰岛素主要参与者的市场份额变化情况...23 图表 27: 诺和诺德二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 )...23 图表 28: 诺和诺德二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )...23 图表 29: 诺和灵预混降价情况...24 图表 30: 礼来二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 )...24 图表 31: 礼来二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )...24 图表 32: 优泌林 MIX 降价情况...25 图表 33: 拜耳二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 )...25 图表 34: 拜耳二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )...25 图表 35: 重合林 M30 降价情况...26 图表 36: 通化东宝二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 )...26 图表 37: 通化东宝二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )

4 图表 38: 甘舒霖 30R 降价情况...27 图表 39: 联邦制药二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 )...27 图表 40: 联邦制药二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )...27 图表 41: 年优思灵降价情况...28 图表 42: 江苏万邦二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 )...28 图表 43: 江苏万邦二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )...28 图表 44: 安徽省医保支付价调整中的胰岛素产品降价情况...29 图表 45:2016 中国市场诺和灵预混降价情况...29 图表 46:2016 中国市场甘舒霖 30R 降价情况...29 图表 47: 诺和灵预混降价情况 ( 诺和诺德 )...30 图表 48: 优泌林 MIX 降价情况 ( 礼来 )...30 图表 49: 重合林 M30 降价情况 ( 拜耳 )...30 图表 50: 年优思灵降价情况 ( 联邦 )...30 图表 51: 甘舒霖 30R 降价情况 ( 东宝 )...31 图表 52: 通化东宝精蛋白人胰岛素历史中标价格...31 图表 53: 通化东宝 30R 人胰岛素中标价格...32 图表 54: 通化东宝 50R 人胰岛素中标价格...32 图表 55: 速效重组人胰岛素历史中标价...32 图表 56: 中效重组人胰岛素历史中标价...32 图表 57: 重组人 30R 胰岛素历史中标价...33 图表 58: 重组人 50R 胰岛素历史中标价...33 图表 59: 重组人 40R 胰岛素历史中标价...33 图表 60: 合肥立方二甲双胍格列吡嗪中标价格情况...34 图表 61: 安徽省医保支付价中降价幅度大的部分产品...34 图表 62: 胰岛素在糖尿病用药中占比...35 图表 63:2009 年医保目录中人胰岛素为乙类报销产品...35 图表 64:2017 年医保目录中人胰岛素为甲类报销产品...35 图表 65: 二代胰岛素年用药金额是三代胰岛素的 1/ 图表 66: 国内医保基金吃紧...36 图表 67: 中日两国人口老龄化曲线...37 图表 68: 国际三大胰岛素生产商代表产品销售额情况 ( 亿美元 )...38 图表 69: 近 10 年, 三代胰岛素是国际胰岛素市场增长的引擎...39 图表 70: 主要胰岛素市场占有率的年度变化...39 图表 71: 主要胰岛素同比增长速度变化...39 图表 72:2016 年国际胰岛素市场格局 ( 按胰岛素产品 )...40 图表 73: 样本医院胰岛素历年销售情况 ( 百万 )...40 图表 74:2005 年样本医院胰岛素用药情况...41 图表 75:2015 年样本医院胰岛素用药情况...41 图表 76: 胰岛素种类和治疗机理

5 图表 77:2016 年赖脯胰岛素中标价...42 图表 78:2016 年门冬胰岛素中标价...42 图表 79:2016 年赖脯 25R 中标价...42 图表 80:2016 年赖脯 50R 中标价...42 图表 81:2016 年门冬 30R 中标价...42 图表 82:2016 年门冬 50R 中标价...42 图表 83:2016 年甘精胰岛素中标价...43 图表 84:2016 年地特胰岛素中标价...43 图表 85: 中国甘精胰岛素市场销售情况...43 图表 86: 全球甘精胰岛素市场销售情况...43 图表 87:2016 中国市场甘精胰岛素竞争格局 ( 按产品 )...44 图表 88: 中国市场兰德仕降价情况...44 图表 89: 中国市场长秀霖降价情况...44 图表 90: 中国门冬胰岛素销售规模...45 图表 91: 全球门冬胰岛素销售规模...45 图表 92:2016 中国门冬胰岛素竞争格局 ( 按产品 )...45 图表 93:2016 全球门冬胰岛素竞争格局 ( 按产品 )...45 图表 94: 中国市场诺和锐 30 降价情况...46 图表 95: 中国市场诺和锐降价情况...46 图表 96: 中国市场地特胰岛素销售规模...46 图表 97: 全球市场地特胰岛素销售规模...46 图表 98: 中国市场诺和平降价情况...47 图表 99: 中国市场赖脯胰岛素销售规模...47 图表 100: 全球市场赖脯胰岛素销售规模...47 图表 101:2016 中国市场赖脯胰岛素竞争格局 ( 按产品 )...48 图表 102: 中国市场优泌乐 MIX 降价情况...48 图表 103: 中国市场优泌乐降价情况...48 图表 104: 甘李药业营业收入情况...50 图表 105: 甘李药业净利润增长情况...50 图表 106: 甘李药业毛利率 净利率高...50 图表 107: 甘李药业资产负债率低 ROE 高...50 图表 108: 甘李药业 2015 年收入构成...51 图表 109: 甘李药业主要产品销售量情况...51 图表 110: 甘李药业员工构成情况...51 图表 111: 通化东宝和甘李药业财务状况静态对比

6 全球糖尿病用药 : 新靶点药物兴起, 胰岛素仍占据半壁江山 糖尿病是当今社会三大慢性疾病之一, 据 IMS 数据库统计,2015 年全球糖尿病市场规模约 600 亿美元, 同比增长 9% 糖尿病用药市场中, 美国所占的份额最多, 约占全球糖尿病用药市场的 50% 左右 根据 IDF( 国际糖尿病联盟 ) 估计, 截止 2014 年, 全球有 3.9 亿人患有糖尿病, 全球范围内糖尿病的高发病率, 尤其是 II 型糖尿病的高发推动了糖尿病治疗药物市场需求以及胰岛素产业的增长 过去 5 年, 全球处方药市场销售增速在 4% 左右 过去 5 年, 全球降糖药年复合增速在 8% 左右 过去 5 年, 全球胰岛素年复合增速达到 9% 图表 1: 全球处方药市场和降糖药市场增长情况 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18% 16% 12% 12% 11% 9% 8% 6% 4% 2000~ ~ ~2015 全部处方药市场 CAGR 糖尿病药物 CAGR 胰岛素和 GLP-1 药物 CAGR 来源 :Evaluate Pharma, Novo Nordisk, 国金证券研究所 从全球市场来看, 胰岛素产品的行业增速在过去 15 年里一直是全球处方药行业增速的两倍以上 可以说胰岛素和新型靶点降糖药物的发展, 推动了降糖药和处方药市场的发展 糖尿病药物分类 糖尿病药物大致包括注射用胰岛素 双胍类 噻唑烷二酮类 磺酰脲类 格列奈类 中成药和以 DPP-4 抑制剂 GLP-1 SGLT2 等为代表的新型药物作用靶点等 - 6 -

7 图表 2: 糖尿病药物分类 常用降糖药 外源性胰岛素 其它 中成药 促分泌剂 分类 磺酰脲类 双胍类胰岛素增敏剂噻唑烷二酮类 来源 : 药智网, 国金证券研究所 非磺酰脲类 分类 / 代表性药物作用机制甲苯磺丁脲, 氯磺丙脲, 格列苯脲, 刺激胰岛 β 细胞分泌胰岛素, 降低血糖 ; 格列齐特, 格列吡嗪, 格列喹酮, 格促进肝糖原合成, 减少肝糖的产生, 并减缓肝脏葡萄糖向血液列美脲中的释放速率 格列奈类 瑞格列奈, 那格列奈, 米格列奈 通过与胰岛 β 细胞膜上的磺酰脲受体结合, 刺激胰腺在进餐后更快 更多地分泌胰岛素, 从而有效地控制餐后高血糖 DPP4 是一种体内的酶, 主要作用是在分解体内的蛋白质, 其中一阿格列汀,Gemigliptin, 种被 DPP4 分解的蛋白质是 GLP-1( 肠道细胞分泌的荷尔蒙 ),GLP-1 DPP-4 抑制剂利拉利汀, 西格列汀, 可以通过可以刺激胰岛素 抑制升糖素 抑制胃排空和让胰岛维格列汀细胞重生的方式来降低血糖 DPP4 抑制剂可导致 DPP4 失活从而不分解 GLP-1 艾塞那肽, 利拉鲁肽, 以葡萄糖依赖方式作用于胰岛 β 细胞, 促进胰岛素基因的转录, GLP-1 类似物他司鲁肽, 阿比鲁肽, 增加胰岛素的生物合成和分泌 ; 刺激 β 细胞的增殖和分化, 抑制利西拉来 β 细胞凋亡苯乙双胍, 二甲双胍, 丁二胍促进外周组织对葡萄糖的摄取 降解, 降低肝糖原输出 吡格列酮, 盐酸吡格列酮, 罗格列酮 一二三四代胰岛素 增强靶细胞对胰岛素作用的敏感性 在生活方式和口服降糖药联合治疗的基础上, 如果血糖仍然未达到控制目标, 需要口服药物和胰岛素的联合治疗 竞争性抑制位于小肠的各种 α- 葡萄糖苷酶, 使淀粉类分解为葡萄糖的速度减慢, 从而减缓肠道内葡萄糖的吸收, 降低餐后高血 α- 葡萄糖苷酶抑制剂阿卡波糖, 伏格列波糖, 米格列醇糖 α- 葡萄糖苷酶抑制剂不刺激 β 细胞分泌胰岛素, 但可降低餐后胰岛素水平, 说明可增加胰岛素的敏感性胰淀素类似物普兰林肽钠葡萄糖转运蛋白抑达格列净, 依碳酸舍格列净制剂其它苯氟雷司, 托瑞司他消渴丸, 降糖舒, 玉泉丸, 降糖甲片, 甘露消渴胶囊, 六味地黄丸, 石斛夜光丸, 参芪降糖片, 渴乐宁胶囊, 金芪降糖片, 糖脉康颗粒等 从实际用药角度来说, 糖尿病前期以生活方式干预为主, 初期用以二甲双胍为代表的口服降糖药控制血糖, 当口服降糖药大剂量使用后患者糖化血红蛋白仍超过 7 后, 需使用胰岛素治疗 一般首诊后, 医生先建议患者注意饮食 加强运动, 一个月后进行复查, 再根据血糖水平给建议 首诊后, 大概 5-10% 的 II 型患者单纯依靠饮食和运动可以控制 大概 60% 需要使用口服降糖药 8-10 年, 之后再注射 10 年以上的胰岛素 30% 左右需要直接注射胰岛素 - 7 -

8 图表 3: 糖尿病高血糖治疗路径 来源 : 中华医学会, 国金证券研究所 32 个降糖药样本分析 根据我们对国际糖尿病龙头公司, 包括诺和诺德 礼来 赛诺菲 默沙东 阿斯利康 强生 拜耳 GSK 等在内的企业的 32 个降糖药统计, 其 2015 年销售额约合计 377 亿美元 其中诺和诺德在 2015 年的销售额达到 120 亿美元, 占到全球市场的 20% 的市场份额 图表 4: 各类别糖尿病药品的市场增速情况 ( CAGR) 150% 100% 50% 500% 0% SGLT2 抑制剂 387% 139% % % -100% 胰岛素 DPP-4 抑制剂 GLP-1 二甲双胍 阿卡波糖格列美脲吡格列酮合计 - 8 -

9 来源 :IMS, 国金证券研究所 图表 5: 各厂家降糖药在全球市场所处的竞争格局 1.0% 1.8% 2.2% 2.9% 3.3% 3.4% 1.0% 1.7% 2.0% 3.8% 1.0% 1.4% 1.0% 1.6% 1.4% 4.0% 4.1% 0.6% 0.6% 0.6% 0.9% 5.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.3% 0.6% 6.1% 0.1% 0.2% 15.5% 6.7% 7.2% 9.5% 7.2% 甘精胰岛素 - 赛诺菲西格列汀 - 默沙东利拉鲁肽 - 诺和门冬胰岛素 - 诺和赖脯胰岛素 - 礼来地特胰岛素 - 诺和西格列汀 / 二甲双胍利格列汀 - 礼来人胰岛素 - 诺和预混胰岛素 - 诺和卡格列净 - 强生人胰岛素 - 礼来维格列汀 - 诺华度拉鲁肽 - 礼来达格列净 - 阿斯利康甘精胰岛素 u300- 赛诺菲沙格列汀 - 阿斯利康德谷胰岛素 - 诺和艾塞纳肽 - 阿斯利康阿卡波糖 - 拜耳阿格列汀 - 武田谷赖胰岛素 - 赛诺菲格列美脲 - 赛诺菲二甲双胍 - 默克特力列汀 - 第一三共艾塞纳肽 - 阿斯利康 Ristaben 甘精胰岛素 - 甘李药业人胰岛素 - 通化东宝恩格列净 - 礼来人胰岛素 - 赛诺菲阿必鲁肽 -GSK 伊格列净 - 安斯泰来甘精胰岛素 - 礼来利西拉来 - 赛诺菲吡格列酮 - 武田 来源 :Bloomberg, Evaluate Pharma, 国金证券研究所 传统一线用药增速放缓 传统一线用药, 如双胍类 磺酰脲类 噻唑烷二酮类 α- 葡萄糖苷酶抑制剂等年复合增速不足 3%, 甚至出现负增长 - 9 -

10 图表 6: 传统一线降糖药增长下滑 40% 20% 0% -20% % -60% -80% 来源 : 终端采样, 国金证券研究所 二甲双胍阿卡波糖格列美脲吡格列酮 新靶点糖尿病药物发展迅速 我们通过对样本数据 (377 亿美元糖尿病用药市场 ) 的分析, 以 DPP-4 抑制剂 GLP-1 SGLT2 等新型药物作用靶点 ( 多个治疗指南推荐的二线药物 ) 研发的药物, 保持了 2010~2015 年 30% 以上的年复合增速 GLP-1( 胰高血糖素样肽 -1) 是回肠内分泌细胞分泌的一种脑肠肽 ( 肠促胰素 ), 在进食后, 该类激素可促进胰岛素分泌 肠促胰素主要由 GLP-1 和肠依赖性胰岛素释放肽 (GIP) 组成 GLP-1 通过与受体 GLP-1R 结合, 激活细胞膜内环腺苷酸和丝裂原激活蛋白激酶通路 胰岛成熟 β 细胞的 GLP-1R 偶联 Gs, 活化腺苷酰环化酶, 产生 camp, 后者与葡萄糖协同刺激胰岛素合成 分泌, 刺激胰岛素基因住哪路和胰岛素原生物合成, 可降低胰高血糖素浓度并抑制胰高血糖素分泌, 增强细胞对胰岛素的敏感性, 刺激胰岛素依赖性糖原合成, 降低餐后血糖浓度 代表药物包括利拉鲁肽 艾塞纳肽 度拉鲁肽 DPP-4 抑制剂 ( 二肽基肽酶 4 抑制剂 ), 是一种细胞表面的丝氨酸蛋白酶 DPP-4 在肠道中高表达, 在肝脏 胰腺 胸腺也有表达 DPP-4 可以灭活多种生物活性肽, 包括 GLP-1 和 GIP DPP-4 抑制剂可以使 DPP-4 失活, 因此不分解 GLP-1, 通过提高 GLP-1 水平发挥控制血糖作用 代表药物包括西格列汀 利格列汀 维格列汀 沙格列汀 阿格列汀 SGLT-2 抑制剂可以抑制肾脏对葡萄糖的重吸收, 使过量的葡萄糖从尿液中排出, 降低血糖 代表药物包括卡格列净 达格列净 恩格列净 伊格列净

11 图表 7: 新靶点降糖药市场销售额一览 销售额 / 亿美元 产品 分类 厂家 西格列汀 DPP-4 默沙东 利拉鲁肽 GLP-1 诺和诺德 西格列汀 / 二甲双胍 DPP-4 默沙东 利格列汀 DPP-4 礼来 卡格列净 SGLT2 强生 维格列汀 DPP-4 诺华 度拉鲁肽 GLP-1 礼来 达格列净 SGLT2 阿斯利康 沙格列汀 DPP-4 阿斯利康 艾塞纳肽 GLP-1 阿斯利康 阿格列汀 DPP-4 武田 特力列汀 DPP-4 第一三共 艾塞纳肽 GLP-1 阿斯利康 Ristaben DPP-4 小野制药 恩格列净 SGLT2 礼来 阿必鲁肽 GLP-1 GSK 伊格列净 SGLT2 安斯泰来 来源 :Bloomberg, Evaluate Pharma, 国金证券研究所 全球龙头糖尿病企业日益重视 DPP-4 抑制剂 GLP-1 SGLT2 的研发, 其销售占比在过去的五年里也迅速提升 从 2016 年全球前 15 大降糖药销售情况来看, 有 7 个是以 DPP-4 GLP-1 SGLT2 等新作用靶点的药物, 包括默克的西格列汀 诺和诺德的利拉鲁肽 礼来的利格列汀 强生的卡格列净 诺华的维格列汀 礼来的度拉鲁肽 阿斯利康的达格列净 图表 8:2016 年全球前 15 大降糖药销售额 ( 亿美元 ) 来源 : 终端采样, 国金证券研究所 2016 年全球前 15 大降糖药销售额 ( 亿美元 )

12 图表 9:EvaluatePharma 预计 2022 年全球前 5 大降糖药 根据 EvaluatePharma 预测, 默克的西格列汀 诺和诺德的利拉鲁肽 勃林格殷格翰的恩格列净 强生的卡格列净 和诺和诺德的门冬胰岛素将成为 2022 年全球销售额前 5 的降糖用药 全球销售额 ( 百万美元 ) 厂家 通用名 商品名 药品分类 E CAGR 默克 磷酸西格列汀 Januvia/Janumet DPP-4 抑制剂 6,333 5, % 诺和诺德 利拉鲁肽 Victoza GLP-1 激动剂 2,682 4, % 勃林格殷格翰恩格列净 Jardiance SGLT-2 抑制剂 118 3, % 强生 卡格列净 Invokana SGLT-2 抑制剂 1,308 3, % 诺和诺德 门冬胰岛素 NovoRapid 胰岛素 3,082 2, % 来源 :EvaluatePharma, 国金证券研究所 胰岛素占据全球降糖药过半市场份额 纵观全球降糖药市场, DPP-4 抑制剂 GLP-1 受体激动剂 SGLT2 抑制剂, 近年来增速可观, 但胰岛素仍占据全球 50% 以上的降糖药市场份额 全球前 40 大降糖药中, 胰岛素占据 50% 以上的市场份额 图表 10: 全球前 40 大降糖药中胰岛素占据 50% 以上市场份额 70% 60% 50% 59% 59% 55% 51% 40% 30% 20% 10% 0% 来源 :Bloomberg, Evaluate Pharma, 国金证券研究所 全球前 40 大降糖药物中胰岛素所占比重 全球胰岛素市场保持了 8% 左右的年复合增速, 在糖尿病用药中占据 50% 以上比例

13 图表 11: 全球糖尿病用药分类别市场占比 占比 胰岛素 60% 55% 58% 59% 61% 57% DPP-4 抑制剂 11% 21% 25% 26% 24% 24% GLP-1 4% 5% 7% 9% 8% 10% SGLT2 抑制剂 0% 0% 0% 0% 2% 5% 二甲双胍 2% 2% 2% 1% 1% 1% 阿卡波糖 2% 2% 2% 2% 2% 1% 格列美脲 3% 2% 2% 1% 1% 1% 吡格列酮 18% 14% 5% 1% 0% 0.2% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 图表 12: 全球 2015 年糖尿病用药分类别市场情况 SGLT2 抑制剂 5% GLP-1 10% DPP-4 抑制剂 24% 二甲双胍 1% 1% 1% 0.2% 胰岛素 57% 胰岛素 DPP-4 抑制剂 GLP-1 SGLT2 抑制剂 二甲双胍 阿卡波糖 格列美脲 吡格列酮 来源 :IMS, 国金证券研究所 来源 :IMS, 国金证券研究所 胰岛素是最后一道防线, 合理使用胰岛素能够帮助病人控制血糖 胰岛素是糖尿病患者后期用药的最后一道防线, 是中后期的必须用药 不可替代 一旦患者血糖长期控制不佳, 很可能会导致严重的并发症 : 糖尿病视网膜病变将导致患者失明 糖尿病肾病将导致患者慢性肾功能衰竭 糖尿病诊断 10 年后常伴随明显的临床糖尿病神经病变 心血管疾病也是 II 型糖尿病患者的常见并发症 严重时糖尿病足将可能导致患者截肢的风险 国内糖尿病用药待开发市场广阔, 诊疗率提升是趋势, 胰岛素受益 糖尿病患病人群国际 & 国内现状 全球有 3.8 亿糖尿病患者 IDF( 国际糖尿病联盟 ) 数据显示,2013 年全球 20~79 岁糖尿病患者总数为 3.8 亿, 占该年龄段人口总数的 8.3%, 糖尿病患者死亡人数 510 万, 占该年龄段死亡总数的 8.4%, 与 2011 年糖尿病死亡人数相比, 增加了 11% 40~59 岁年龄段患者人数最多, 超过 80% 来自中低收入国家, 而发展中国家患病率增长速度快于发达国家 中国有 1.14 亿糖尿病患者 国内著名内分泌学专家上海交大附属瑞金医院副院长宁光院士 2013 的研究成果显示 : 成年人群的糖尿病总体发病率估计为 11.6%, 预估我国患病人数为 1.14 亿 糖尿病是终身疾病, 病程不可逆 糖尿病是由胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的, 是终身性 进展性疾病, 病程不可逆转 糖尿病患者若控制不好血糖, 后期将导致各类严重的并发症 I 型糖尿病的发病原因是自身免疫系统或遗传因素, 损伤人体胰岛分泌胰岛素的 B 细胞, 使之不能正常分泌胰岛素 多发生在儿童和 30 岁以下的年轻人, 该类人群终生需要胰岛素治疗 I 型糖尿病患者在糖尿病人群中的占比为 5% 左右

14 II 型糖尿病表现为胰岛素抵抗 胰岛 β 细胞衰退等 多在 35~40 岁之后发病, 占糖尿病患者 90% 以上 多见于中老年人 肥胖患者, 早期可通过生活方式缓解, 或者通过口服药物刺激体内胰岛素分泌, 但后期有病人需要使用胰岛素治疗 妊娠性 : 妊娠期激素水平改变引起的胰岛素抵抗, 部分女性妊娠期发生, 后期可能发展成 II 型糖尿病, 一般可自愈, 占比在 5% 左右 糖尿病的表现 : 三多一少 ( 多饮 多食 多尿, 体重减轻 ) 血糖升高后因渗透性利尿引起多尿, 继而口渴多饮 ; 为了弥补机体损失的糖 维持机体活动, 患者常易饥 多食 ; 外周组织对葡萄糖利用障碍, 脂肪分解增多, 蛋白质代谢负平衡, 渐见乏力 消瘦, 儿童生长发育受阻 患者控制不住血糖将导致严重的并发症 CDS 糖尿病慢性并发症调查组报告, 在三甲医院中住院的 II 型糖尿病患者并发症患病率分别为 : 高血压 34.2% 脑血管病 12.6% 心血管病 17.1% 下肢血管疾病 5.2% 防治心脑血管疾病所需的医疗支出, 占糖尿病医疗费用的最主要部分 图表 13:II 型糖尿病并发症比例 来源 :CDS 糖尿病慢性并发症调查组报告, 国金证券研究所 糖尿病诊断依赖血糖监测 当前常用的诊断标准和分类有 WHO(1999 年 ) 标准和 ADA(2003 年 ) 标准 空腹血糖以 7.0mmol/L 为诊断糖尿病的标准, 以 6.1mmol/L 为诊断空腹血糖受损 (IFG);OGTT 后 2 小时血糖值超过 11.1 为糖尿病, 超过 7.8 为糖耐量减低 (IGT) (IFG 和 IGT 统称为糖调节受损, 也称糖尿病前期 ) 部分国家也将 HbA1c( 糖化血红蛋白 ) 作为筛查糖尿病高危人群和诊断糖尿病的一种方法 2010 年 ADA 指南将 HbA1c 6.5 作为糖尿病诊断标准之一

15 图表 14:WHO 1999 糖尿病诊断依据 糖代谢分类 静脉血浆葡萄糖 (mmol/l) 空腹血糖糖负荷后 2h 血糖 正常血糖 <6.1 <7.8 空腹血糖受损 (IFG) 6.1~7.0 <7.8 糖耐量减低 (IGT) < ~11.1 糖尿病 来源 : 中国糖尿病用药指南 2013 版, 国金证券研究所 国内糖尿病患者治疗率有待提升, 市场空间巨大 在我国所有糖尿病患者中, 检出率为 30%, 而只有 26% 的患者接受了治疗, 治疗人群中只有 40% 的人血糖得到控制 也就是整体只有 26% 的患者接受治疗,10% 的患者得到控制 行业潜力大 : 未来随着医疗水平进步, 行业将受益于 发病率提升 + 诊疗率提升, 每年新增大量的治疗人群, 使行业保持快速增长 中国糖尿病用药情况 : 2013 年中国糖尿病用药市场规模为 174 亿, 样本医院数据为 36 亿, 2015 年样本医院糖尿病药物销售额为 43 亿, 以 5 倍来推算国内糖尿病用药市场,2015 年销售额为 215 亿 估计占全球市场份额的 6% ( 而患者占比 1/3) 国内糖尿病用药市场理论空间 : 假设中国未来达到全球的治疗比例, 则理论上当前中国糖尿病用药市场规模为 1098 亿人民币, 是当前市场总量的 5 倍 国内胰岛素用药市场理论空间 : 图表 15: 我国糖尿病用药市场空间 & 胰岛素使用空间测算 全球胰岛素在糖尿病用药中占比 60%; 根据国内样本医院数据, 胰岛素在国内糖尿病用药中的占比为 40%, 考虑到样本医院集中在大中城市的三甲医院, 而中国基层胰岛素用量更低, 因而国内实际糖尿病用药比例远低于 40% 随着人口老龄化的加剧和疾病谱的迁移, 未来国内胰岛素用药比例至少会达到全球目前的用药比例 保守估计, 当前国内胰岛素的理论市场是实际市场的 8 倍 2015 年糖尿病用药市场 ( 出厂口径 ) 2013 年糖尿病发病人口 ( 亿 ) 中国糖尿病用药市场理论空间 中国 :215 亿人民币全球 :600 亿美元占比 6% 中国 :1.14 全球 :3.8 占比 30% 5 倍 胰岛素用药比例 中国 :>40% 全球 :~60% 2015 年胰岛素销售额 ( 出厂口径 ) 中国 :86 亿人民币全球 :360 亿美元 中国胰岛素市场理论空间 8 倍

16 来源 :IMS, 国金证券研究所 胰岛素规模化生产技术壁垒高, 国际 国内市场竞争格局良好 图表 16: 胰岛素结构 胰岛素结构复杂, 是人体内唯一的降血糖激素 胰岛素是由人体胰脏内的胰岛 β 细胞受内源性或外源性物质如葡萄糖 乳糖 核糖 精氨酸 胰高血糖素等的刺激而分泌的一种蛋白质激素 不同种族动物 ( 人 牛 羊 猪等 ) 的胰岛素功能大体相同, 成分稍有差异 胰岛素由 A B 两个肽链组成 人胰岛素 A 链有 11 种 21 个氨基酸,B 链有 15 种 30 个氨基酸, 共 26 种 51 个氨基酸组成, 分子量 5800 两条肽链之间由两个二硫键连接, A 链的第 6 位和第 11 位氨基酸残基之间也由二硫键相连 不同种属的胰岛素除 A 链的 和 10 位及 B 链 和 30 位外, 其他氨基酸成分是相同的 与小分子化合物相比, 胰岛素的分子量与结构复杂程度高, 同时其生物学功能与其肽链折叠与修饰方式高度相关, 这也大大提高了研发难度 来源 : 生物课本, 国金证券研究所 上游研发难度较高 胰岛素的研发大致经历几个步骤 : 取目的基因 培养质粒 目的基因接入质粒 培养感受态细胞 导入质粒繁殖生成胰岛素

17 图表 17: 通化东宝人胰岛素研发过程 用限制性内切酶切取目的基因 培养大肠杆菌, 提取环装质粒 用同样的限制性内切酶切质粒, 将目的基因缝合 使用 Ca+ 等处理, 使细胞膜通透性变强, 变为感受态 导入质粒, 在大肠杆菌内表达 转录 翻译, 生成胰岛素 来源 : 国金证券研究所 胰岛素生产壁垒极高 生物药的大规模发酵对菌种 / 细胞 生产设施 生产条件 提取 纯化工艺等有严格的要求, 因此壁垒远远高于化学仿制药 通化东宝建设有年产 3 吨的胰岛素车间, 在这种大规模发酵的情况下, 公司更容易控制产品的质量一致性, 减少批间差 且公司有这独特的酶切工艺, 不需要引入外源生物酶 公司的胰岛素生产有 17 道工序, 大致步骤包括发酵 分离 复性 纯化 冻干 传统的工艺步骤包括 34 步, 通化东宝改进后依然有 17 步, 比其它基因工程蛋白药物复杂很多, 其它基因工程产品的工艺步骤一般都在 5 步以内 因为分子量小, 其高效表达困难, 占细胞总蛋白的量相应比较低, 对表达效率提出更高要求 胰岛素单支装量大, 且重复注射, 对胰岛素的品质和均一性有更高的要求, 很少量的杂质都可能造成严重的副作用 因此, 虽然全球有 40 多个实验室成功研制出了毫克级的重组人胰岛素, 但全球来看, 单装置能大规模产业化年量产 3 吨冻干粉以上的只有诺和诺德 礼来和通化东宝 如果没有大规模发酵纯化系统是很难控制每批次质量的一致性 ( 活性 纯度 ) 等

18 图表 18: 胰岛素生产过程 发酵 多级发酵系统, 发酵 小时, 表达出蛋白质 分离 在高压匀浆机和离心机的作用下, 收集包涵体, 得到胰岛素前体分子 复性 复性得到有三级空间结构的 有生物学活性的 基因重组人胰岛素 纯化 多步柱层析纯化 ( 反向柱层析 离子交换柱层析等 ) 冻干 使用冻干机冻干得胰岛素成品 来源 : 国金证券研究所 胰岛素发展历经四代 第一代 : 动物源胰岛素 从猪和牛的胰腺中提取, 与人胰岛素相比, 猪胰岛素在 B 链 30 位由丙氨酸取代了苏氨酸 ; 牛胰岛素与人胰岛素有 3 个氨基酸不同,A8 和 B30 不是苏氨酸, 而是丙氨酸,A10 位上的异亮氨酸被缬氨酸取代 动物源胰岛素易产生抗体 第二代 : 重组人胰岛素 结构和人体自身分泌的胰岛素相同, 通过重组 DNA 的方法制造高纯度的合成人胰岛素 第三代 : 重组胰岛素类似物 人胰岛素达峰值时间慢, 并存在可能的低血糖风险 胰岛素类似物通过基因工程改变人胰岛素的序列 结构, 得到的胰岛素与人胰岛素有几个氨基酸的差异 胰岛素类似物与人胰岛素相比, 在起效时间 峰值时间 作用持续时间上, 类似物更接近生物性胰岛素分泌, 在减少低血糖发生的潜在危险方面胰岛素类似物优于人胰岛素 在速效与长效都实现了传统人胰岛素无法达到的新水平 第四代 : 超长效胰岛素

19 图表 19: 各代胰岛素特点 & 参与者 代次 类型 通用名 起效时间 峰值时间持续时间厂家 第一代 动物源 牛胰岛素 0.5-1h 2-4h 4-6h 猪胰岛素 0.5-2h 2-5h 5-7h 江苏万邦 短效 重组人胰岛素 0.2-1h 2-4h 5-8h 第二代 中效 精蛋白重组人诺和诺德 礼来 通化东宝 2.5-5h 5-7h 胰岛素珠海联邦 预混 预混 3-4h 8-10h 20h 速效 门冬胰岛素 0.2h 1-2h 4-6h 诺和诺德赖辅胰岛素 0.2h 1-1.5h 4-5h 礼来 甘李 第三代甘精胰岛素 2-3h 无峰值 30h 赛诺菲 甘李长效地特胰岛素 3-4h 3-14h 24h 诺和诺德 预混 预混 礼来 甘李 诺和诺德 第四代 超长效 德谷胰岛素 h 诺和诺德 来源 : 全球各胰岛素上市公司资料, 国金证券研究所 胰岛素按起效时间 方式 持续长短分类, 格局稳定 短效胰岛素 : 起效快, 可餐前即刻注射 ; 高峰时间提前, 持续时间短 长效胰岛素 : 恒速释放入血, 作用时间长, 重复性好, 可提供稳定的胰岛素浓度 预混胰岛素 : 兼顾患者对于基础和餐时胰岛素的需求, 其中速效胰岛素满足餐时胰岛素需求, 精蛋白胰岛素满足基础胰岛素需求 当前国内的胰岛素厂家包括国外和国内的参与者, 其中以诺和诺德 礼来 赛诺菲为代表的国外胰岛素生产企业占据了国内超过 70% 的市场份额 国内的主要生产企业包括通化东宝 甘李药业 珠海联邦 江苏万邦等 参与领域分别包括 : 第一代胰岛素厂家 : 江苏万邦 第二代胰岛素厂家 : 诺和诺德, 礼来, 通化东宝, 珠海联邦 第三代胰岛素厂家 : 诺和诺德, 礼来, 赛诺菲, 珠海联邦, 甘李药业 第四代胰岛素厂家 : 诺和诺德

20 图表 20: 国内胰岛素主要参与厂家 第一代动物源胰岛素 第二代重组人胰岛素 第三代重组胰岛素类似物 第四代超长效胰岛素 速效 江苏万邦万苏林 R 诺和诺德诺和灵 R 礼来优泌林 R 通化东宝甘舒霖 R 重组人胰岛素 礼来优泌乐 甘李速秀霖 赖脯胰岛素 江苏万邦万邦林 R 珠海联邦优思灵 R 诺和诺德诺和锐 门冬胰岛素 中长效 诺和诺德诺和灵 N 礼来优泌林 N 赛诺菲来得时 诺和诺德 Tresiba 德谷胰岛素 江苏万邦万苏林 N 通化东宝甘舒霖 N 中性低精蛋白锌人胰岛素 甘李药业长秀霖 甘精胰岛素 江苏万邦万邦林 N 珠海联邦优乐灵 珠海联邦优思灵 N 诺和诺德诺和平 地特胰岛素 预混 江苏万邦万苏林 30R 诺和诺德诺和灵 30R,50R 礼来优泌林 30R 通化东宝甘舒霖 30R,40R,50R 预混胰岛素 礼来优泌乐 25R,50R 甘李药业速秀霖 25R 赖脯预混 江苏万邦万邦林 30R,50R 珠海联邦优思灵 30R,50R 诺和诺德诺和锐 30R,50R 门冬预混 来源 : 全球各上市公司资料, 国金证券研究所 疾病谱进展将带来国内胰岛素的发展机遇 当前我国糖尿病用药中, 口服降糖药比例与胰岛素比例为 6:4, 与全球市场的 4:6 情况相反

21 图表 21: 我国糖尿病用药比例 3% 1% 0% 39% 57% 其他口服血糖调节药 胰岛素 DPP IV 抑制剂 GLP-1 类似物 其它降糖药 来源 : 样本医院数据, 国金证券研究所 图表 22: 全球二代胰岛素竞争格局 3% 二代胰岛素市场 : 全球市场增速下滑, 国内市场内资企业崛起 全球增速略有下滑, 市场竞争格局稳定 2016 年诺和诺德 礼来 赛诺菲三家国际胰岛素巨头公司, 在全球二代胰岛素市场分别占有 68% 29% 3% 的市场份额 当前全球二代胰岛素大概有 50 亿美元的市场规模, 近两年增速略有下滑 图表 23: 全球二代胰岛素增长情况 50 0% 29% 诺和诺德 % -1% 礼来 20-2% 68% 赛诺菲 10-2% % 二代胰岛素销售额 ( 亿美元 ) 二代胰岛素增速 来源 :Bloomberg, Evaluate Pharma, 国金证券研究所 来源 :Bloomberg, Evaluate Pharma, 国金证券研究所 国内仍是外资为主, 但外资企业逐步让渡市场份额 我国二代胰岛素主要市场参与者为诺和诺德 通化东宝 礼来 联邦制药 拜耳和江苏万邦 根据 IMS 数据,2016 年其各自的市场份额分别为 61% 19% 14% 4% 1.2% 和 0.01%

22 图表 24:2016 中国二代胰岛素竞争格局 ( 按生产厂家 ) 二代胰岛素产品中,2016 年诺和诺德的诺和灵预混位居国内市场首位, 占据 52% 的市场份额 其次是通化东宝的甘舒霖 30R, 礼来的优泌林预混, 分别占据 15% 和 11 % 的市场份额 图表 25:2016 中国二代胰岛素竞争格局 ( 按产品 ) 当前中国的二代胰岛素市场, 外资企业的市场份额逐渐被内资企业争夺 诺和诺德 礼来在中国的市场份额均有不同程度的下降 通化东宝 联邦制药, 市场份额逐渐提升 其中通化东宝从 2012 年在二代胰岛素 9% 的市占率提升到 2016 年的 19%

23 图表 26: 国内二代胰岛素主要参与者的市场份额变化情况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 73% 70% 67% 64% 61% 19% 17% 16% 16% 16% 15% 12% 13% 14% 9% 0% 1% 2% 3% 4% 诺和诺德通化东宝礼来联邦制药拜耳江苏万邦 近年来外资二代胰岛素在中国增长乏力 诺和诺德仍占据国内二代胰岛素 60% 的市场, 近年来增速下滑,2015 年 2016 年销售额分别同比下降 -8% -10% 图表 27: 诺和诺德二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 ) 图表 28: 诺和诺德二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )

24 图表 29: 诺和灵预混降价情况 礼来二代胰岛素从 2013 年开始增速放缓,2016 年销售额同比下降 14% 图表 30: 礼来二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 ) 图表 31: 礼来二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )

25 图表 32: 优泌林 MIX 降价情况 拜耳从 2015 年底剥离二代胰岛素重和林 2015 年 2016 年销售额分别下滑 -20% -30% 拜耳与波兰 Bioton 关于重和林的销售于 2015 年 12 月终止, 国内誉衡药业接手重和林在中国的销售 图表 33: 拜耳二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 ) 图表 34: 拜耳二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )

26 图表 35: 重合林 M30 降价情况 通化东宝在国内二代胰岛素市场厚积薄发 根据样本医院数据来看, 通化东宝胰岛素取得 10% 以上增长速度 但由于二代胰岛素大部分销售渠道在基层医院, 取样有所偏差 公司实际 年分别实现 23% 25% 19% 的二代胰岛素销售额增长 图表 36: 通化东宝二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 ) 图表 37: 通化东宝二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )

27 图表 38: 甘舒霖 30R 降价情况 联邦制药二代胰岛素基数小 增速最快 国内联邦制药二代胰岛素去年实现 36% 的增长, 今年年初取得三代胰岛素中的甘精胰岛素批文, 未来将在三代胰岛素市场继续耕耘 图表 39: 联邦制药二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 ) 图表 40: 联邦制药二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 )

28 图表 41: 年优思灵降价情况 江苏万邦二代胰岛素 江苏万邦二代胰岛素在国内市场占有率低, 不是国内二代胰岛素的主要竞争者之一 图表 42: 江苏万邦二代胰岛素规模及增速 ( 销售额 ) 图表 43: 江苏万邦二代胰岛素规模及增速 ( 销售量 ) 二代胰岛素市场降价普遍温和 2017 年 6 月安徽省医保支付价调价结果显示, 胰岛素整体降价情况温和, 除了诺和诺德的精蛋白人胰岛素降价 16% 赛诺菲的甘精胰岛素降价 5% 以外, 其他厂家的各类胰岛素价格只是略有下降或者不降价

29 图表 44: 安徽省医保支付价调整中的胰岛素产品降价情况 来源 : 安徽省药品招标网, 国金证券研究所 图表 45:2016 中国市场诺和灵预混降价情况 和诺德的诺和灵预混和通化东宝的甘舒霖 30R 是国内二代胰岛素市场份额最高的两个产品 2012 年 年, 诺和诺德的诺和灵预混以及通化东宝的甘舒霖 30R 价格温和下调,CAGR 分别为 -1.87% -0.94% 图表 46:2016 中国市场甘舒霖 30R 降价情况 国内企业通化东宝招标价格体系维护最为良好 过去 5 年里, 诺和诺德 礼来 拜耳 联邦的二代预混胰岛素年复合降价分别为 1.9% 2.2% 2.3% 2.6%

30 图表 47: 诺和灵预混降价情况 ( 诺和诺德 ) 图表 48: 优泌林 MIX 降价情况 ( 礼来 ) 图表 49: 重合林 M30 降价情况 ( 拜耳 ) 图表 50: 年优思灵降价情况 ( 联邦 ) 通化东宝甘舒霖 30R 在过去 5 年的年均降幅为 -0.7%, 为所有厂家招标价格体系中维护最好的厂家 招标价格的 历史记录 对于未来招标价格体系意义重大, 在之前安徽医保支付参考价调整中, 不乏产品价格被 腰斩 的局面, 多数是与其全国药品中标价格体系中出现一个低值有关 在没有显著降价的情况下, 通化东宝在过去 5 年里实现市场占有率 10 个点的提升 ( 从 9% 提高到 19%), 与其良好的营销体系密切相关

31 内蒙古 新疆 吉林 贵州 新疆 辽宁 辽宁 青海 甘肃 海南 海南 青海 吉林 吉林 吉林 安徽 甘肃 甘肃 甘肃 甘肃 广西 广东 广东 山西 湖北 湖北 行业深度研究 图表 51: 甘舒霖 30R 降价情况 ( 东宝 ) 根据我们对通化东宝胰岛素产品过去 8 年的中标价格分析, 发现其销售占比最高的 30R 精蛋白胰岛素和 50R 价格体系维护良好 图表 52: 通化东宝精蛋白人胰岛素历史中标价格 来源 : 药智网, 国金证券研究所 公司的精蛋白重组人胰岛素的历史中标价格最高价与最低价相差 11%, 价格维护良好

32 内蒙古 甘肃 湖北 河南 北京 河南 广西 宁夏 甘肃 青海 青海 吉林 吉林 云南 安徽 海南 甘肃 甘肃 广西 广东 广东 湖北 海南 行业深度研究 图表 53: 通化东宝 30R 人胰岛素中标价格 图表 54: 通化东宝 50R 人胰岛素中标价格 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所 预混胰岛素方面,30R 50R 价格中枢分别维持在 47 元 52 元, 中标价格趋势维护良好 ; 而 40R 为公司 2013 年上市的独家剂型,2016 年中标均价为 53 元 和国产竞争对手相比, 通化东宝的二代胰岛素价格体系维护最好图表 55: 速效重组人胰岛素历史中标价图表 56: 中效重组人胰岛素历史中标价 58 重组人胰岛素 ( 速效 ) 70 重组人胰岛素 ( 中效 ) 诺和诺德 通化东宝 珠海联邦 江苏万邦 通化东宝 珠海联邦 礼来 诺和诺德 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所

33 图表 57: 重组人 30R 胰岛素历史中标价 图表 58: 重组人 50R 胰岛素历史中标价 重组人胰岛素 30R 重组人胰岛素 50R 通化东宝珠海联邦礼来诺和诺德江苏万邦 珠海联邦 诺和诺德 通化东宝 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所 通化东宝的独家剂型预混重组人胰岛素 40R, 中标价在 53 元左右, 高于 50R 和 30R 的平均中标价格 图表 59: 重组人 40R 胰岛素历史中标价 60 重组人胰岛素 40R 天津 四川 通化东宝 40R 来源 : 药智网, 国金证券研究所 产品竞争格局决定了价格体系的稳定性 口服降糖药 以二甲双胍为例, 价格体系难以维护 反观糖尿病一线用药二甲双胍, 以合肥立方制药公司的盐酸二甲双胍 0.25g: 格列吡嗪 2.5mg, 每盒 12 片, 薄膜衣片剂型为例, 在过去的 8 年里, 其最高中标价与最低中标价相差一倍, 在当下各省中标价格联动的环境下, 招标降价趋势难以反转, 二甲双胍价格体系也难以维护 这是因为国内二甲双胍生产企业众多导致的招标过程中降价恶性循环

34 图表 60: 合肥立方二甲双胍格列吡嗪中标价格情况 来源 : 药智网, 国金证券研究所 图表 61: 安徽省医保支付价中降价幅度大的部分产品 在不久前的安徽医保支付参考价调整中, 不乏其他治疗领域的产品价格被 腰斩 的局面 来源 : 安徽药品招标网, 国金证券研究所

35 国内基层用药市场潜力大, 二代胰岛素拥有价格优势 基层胰岛素市场比城市胰岛素市场待开发潜力大 在我国一线城市, 胰岛素在糖尿病用药中占据 37% 的比例, 但在基层胰岛素使用率不足 10% 而且基层患者缺乏体检, 导致就诊率极低, 不乏发现患病时就需要使用胰岛素的情况 图表 62: 胰岛素在糖尿病用药中占比 <10% 基层 : 县级市 农村 ~30% 二三线城市 37% 以上 一线城市 来源 : 国金证券研究所 图表 63:2009 年医保目录中人胰岛素为乙类报销产品 由于医保报销制度的原因, 当前我国二代胰岛素主打基层市场 二代胰岛素是国家基药目录产品,2017 年新进入国家甲类医保目录, 发展潜力大 此前, 二代胰岛素进入国家基药目录, 因而主打基层用药市场 今年上半年, 新版医保目录将二代胰岛素调整至甲类医保, 三代胰岛素仍为乙类医保, 二代胰岛素在报销比例上具有优势 ; 而在 2009 版的医保目录中, 二代胰岛素和三代胰岛素同为乙类报销目录, 对于城镇职工而言, 在报销比例上没有差异 此次新医保目录调整, 使得二代胰岛素在城镇职工医保中的报销优势也扩大 图表 64:2017 年医保目录中人胰岛素为甲类报销产品

36 来源 :2009 年国家医保目录, 国金证券研究所 来源 :2017 年国家医保目录, 国金证券研究所 二代胰岛素在用药金额上更经济 根据我们的测算, 三代胰岛素年用药金额在 人民币, 而二代胰岛素年用药金额在 人民币 在药物经济上更为实用 图表 65: 二代胰岛素年用药金额是三代胰岛素的 1/3 胰岛素类别药物日用药金额年用药金额 长效人胰岛素类似物诺和平 18 6,611 来源 : 药品说明书, 国金证券研究所 来得时 19 6,846 长秀霖 14 5,082 人胰岛素甘舒霖 5 1,659 人胰岛素预混 30R 5 1,771 50R 5 1,976 图表 66: 国内医保基金吃紧 来源 : 人社部, 国金证券研究所 基本医疗保险基金收入 我们判断国内胰岛素报销制度中短期内不会发生变化 三代胰岛素的年用药金额差不多是二代胰岛素的三倍 考虑到国家医保基金吃紧 而我国人口老龄化将呈加速趋势, 我们预计国内胰岛素的报销制度, 中短期内不会发生大的变化 国内基本医疗保险的支出率达到 85%, 因而国家倾向于报销经济价值高的二代胰岛素 收入增速 基本医疗保险基金支出 支出增速 基本医疗保险基金累计结余 支出率 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 2016E % % % 2017E % % % 2018E % % % 2019E % % % 2020E % % % 我国人口老龄化比例已达到 10%, 根据邻国日本的人口老龄化曲线, 老龄

37 图表 67: 中日两国人口老龄化曲线 化比例超过 10% 以后, 将会呈现加速趋势 届时政府医保将更为紧张 因此, 我们判断国内胰岛素的报销制度, 中短期内不会发生大的变化 12% 10% 8% 6% % 4.9 2% 0% 中国人口老龄化趋势 日本人口老龄化趋势 来源 :OECD, 国金证券研究所

38 三代胰岛素市场 : 国际明星产品, 国内发展势头强劲 全球胰岛素市场, 三代胰岛素是明星产品 图表 68: 国际三大胰岛素生产商代表产品销售额情况 ( 亿美元 ) 赛诺菲 ( 亿美元 ) 从全球降糖药市场来看, 赛诺菲的甘精胰岛素, 诺和诺德的门冬胰岛素 地特胰岛素 重组人胰岛素, 礼来的赖脯胰岛素, 在 2016 年分别取得 67 亿美元 32 亿美元 18 亿美元 27 亿美元 28 亿美元的销售额, 是胰岛素市场的明星产品 产品 Lantus ( 甘精胰岛素 ) Toujeo ( 甘精胰岛素注射液 ) 2 8 Apidra ( 速效重组人胰岛素 ) 4 4 Insuman ( 重组人胰岛素 ) 2 2 礼来 ( 亿美元 ) 产品 Humalog ( 重组赖脯胰岛素 ) Humulin( 重组人胰岛素 ) Basaglar( 甘精胰岛素 ) 0 1 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 诺和诺德 ( 亿美元 ) 产品 NovoRapid( 门冬胰岛素 ) NovoMix( 门冬预混 ) Levemir( 地特胰岛素 ) 人胰岛素 Tresiba( 德谷胰岛素 ) 0 7 近 10 年, 三代胰岛素是国际胰岛素市场增长的引擎 近 10 年来, 国际胰岛素巨头公司的三代胰岛素均有很好的增长, 赛诺菲的来得时 诺和诺德的诺和平 礼来的优泌乐 诺和诺德的诺和锐, 分别实现了 2005~2016 年 14% 36% 8% 12% 14% 的年复合增速 而与此同时, 国际市场上的二代胰岛素增长乏力, 礼来的优泌林和诺和诺德的诺和灵年复合增速为 3% -3% 国际胰岛素龙头公司代表产品的过去 11 年的整体年化复合增速在 10% 左右

39 图表 69: 近 10 年, 三代胰岛素是国际胰岛素市场增长的引擎 40% 35% 36% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 14% 8% 12% 14% 3% 9% 0% -5% -3% 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 来得时诺和平优泌乐诺和锐 30 诺和锐优泌林诺和灵合计 图表 70: 主要胰岛素市场占有率的年度变化 三代胰岛素占据全球胰岛素市场 85% 的市场份额 来得时的国际市场份额从 2005 年的 21% 提高到 2016 年的 33%, 诺和灵市场份额从 2005 年的 31% 下降到 2016 年的 9% 图表 71: 主要胰岛素同比增长速度变化 45% 70% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来得时诺和平优泌乐诺和锐 30 诺和锐优泌林诺和灵 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来得时诺和平优泌乐诺和锐 30 诺和锐优泌林诺和灵合计 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 从 2016 年的市场销售情况来看, 来得时 诺和平 优泌乐 诺和锐四大三代胰岛素是全球胰岛素市场的明星产品 三代胰岛素已占据全球 85% 的市场份额

40 图表 72:2016 年国际胰岛素市场格局 ( 按胰岛素产品 ) 15% 7% 9% 33% 来得时诺和平优泌乐 8% 14% 13% 诺和锐 30 诺和锐优泌林 诺和灵 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 图表 73: 样本医院胰岛素历年销售情况 ( 百万 ) 来源 : 样本医院数据, 国金证券研究所 三代胰岛素在国内使用率逐渐提高, 发展势头强劲 据中康 CMH 数据,2015 年糖尿病用药市场规模高达 413 亿元 ( 按终端零售价计算 ), 其中胰岛素及其类似物的市场规模高达 176 亿元, 占比 43% 我们估计 15 年胰岛素出厂销售额在 60 亿左右, 我们对其中样本医院 15 亿的胰岛素销售额情况的分析表明, 在过去的 10 年里, 一线城市的胰岛素市场总额保持了 19% 的年复合增长速度 在 2010 年以前, 拉动一线城市胰岛素市场增长的主要是二代胰岛素 ; 在 2010 年以后, 拉动一线城市胰岛素市场增长的主要是三代胰岛素 品类 CAGR 二代胰岛素 % 甘精胰岛素 % 门冬胰岛素 % 赖脯胰岛素 % 地特胰岛素 % 赖谷胰岛素 % 总计 ,005 1,160 1,301 1,429 1,522 19% 从样本医院数据来看, 二代胰岛素在过去的 10 年里, 在中国大城市医院的年复合增速为 4.3%, 低于甘精胰岛素 (CAGR 59%) 门冬胰岛素 (CAGR 70%) 的一线城市的年复合增长速度, 地特 赖脯胰岛素上市后在中国一线城市更表现出年复合增速超过 100% 的增长情况 由于样本医院主要位于中国一线城市, 不能代表基层用药情况 而在我国, 二代胰岛素的市场主要集中在基层, 因此样本医院的二代胰岛素用药情况不能代表二代胰岛素在中国市场的整体发展情况 通化东宝二代胰岛素目前每年保持 20% 左右的增长速度 我们认为, 在中国市场, 受制于医保控费和受益于基药扩容两方面的影响, 二代胰岛素在基层市场仍将占据主要地位 ; 三代胰岛素将在大中城市推行,

41 图表 74:2005 年样本医院胰岛素用药情况 2% 1% 但从全球用药结构发展和中国大中城市用药结构的发展来看, 三代胰岛素终将成为胰岛素用药主流 图表 75:2015 年样本医院胰岛素用药情况 10% 5% 25% 97% 二代胰岛素 甘精胰岛素 门冬胰岛素 27% 二代胰岛素甘精胰岛素门冬胰岛素赖脯胰岛素地特胰岛素 33% 来源 : 样本医院数据, 国金证券研究所 来源 : 样本医院数据, 国金证券研究所 图表 76: 胰岛素种类和治疗机理 三代胰岛素定价高, 利润空间大 如前文所述, 胰岛素的发展历经四代, 目前市场上已很少有一代胰岛素 ( 动物源胰岛素 ), 二代胰岛素 ( 重组人胰岛素 ) 在中国主要占据基层, 三代胰岛素 ( 胰岛素类似物 ) 在大中城市推广, 四代胰岛素 ( 超长效 ) 指诺和诺德的德谷胰岛素 胰岛素类似物之所以在上市后迅速替代人胰岛素, 是因为速效胰岛素类似物起效快, 能有效降低餐后血糖, 减少低血糖的发生 ; 而长效胰岛素类似物无明显峰值, 能为患者提供平稳的基础胰岛素 因此胰岛素类似物在市场上的定价要远高于人胰岛素 来源 : 国金证券研究所 从三代胰岛素在 2016 年各个省份的中标价来看, 三代胰岛素比二代胰岛素价格高 70%~300%, 利润空间更大 赖脯和门冬, 两个速效三代胰岛素, 中标价在 70~90 元

42 图表 77:2016 年赖脯胰岛素中标价 图表 78:2016 年门冬胰岛素中标价 76 赖脯胰岛素 诺和诺德门冬胰岛素注射液 礼来 甘李 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所 诺和诺德 礼来 甘李的赖脯和门冬, 两个速效三代胰岛素 ( 包括速效 中效 预混 ), 中标价在 70~90 元之间 图表 79:2016 年赖脯 25R 中标价 图表 80:2016 年赖脯 50R 中标价 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液 (25R) 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液 (50R) 礼来 甘李 礼来 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所 图表 81:2016 年门冬 30R 中标价 图表 82:2016 年门冬 50R 中标价 诺和诺德门冬胰岛素 30R 诺和诺德门冬胰岛素 50R

43 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所 图表 83:2016 年甘精胰岛素中标价 诺和诺德 赛诺菲 甘李的甘精和地特, 两个长效三代胰岛素, 中标价在 150 元 ~220 元之间, 是二代胰岛素价格的 3~4 倍 图表 84:2016 年地特胰岛素中标价 250 甘精胰岛素 210 诺和诺德地特胰岛素 甘李赛诺菲 170 来源 : 药智网, 国金证券研究所 来源 : 药智网, 国金证券研究所 图表 85: 中国甘精胰岛素市场销售情况 甘精胰岛素 : 国际 国内三代胰岛素中的明星产品 从样本数据来看,2012 年至 2016 年国内市场甘精胰岛素销售额从 1.6 亿美元增加到 3.4 亿美元 2016 年同比增长 8.6%, 年复合增长率达到 21% 2016 年甘精胰岛素实现全球销售额 126 亿美元, 同比增长 3 % 2012 至 2016 年实现 17 % 的年化复合增长率 图表 86: 全球甘精胰岛素市场销售情况 我国甘精胰岛素的主要市场参与者为赛诺菲的来得时和甘李药业的长秀霖 2016 年来得时的市场份额高达 62% 长秀霖自 2012 年以来逐渐抢得市场份额 2012 年长秀霖的市场份额仅占 27%,2016 年增至 38% 全球市场, 赛诺菲的来得时的市场份额高达 98.42%

44 图表 87:2016 中国市场甘精胰岛素竞争格局 ( 按产品 ) 图表 88: 中国市场兰德仕降价情况 2012 至 2016 年来得时和长秀霖单价复合降价率分别 -3.4% -2.9% 图表 89: 中国市场长秀霖降价情况 门冬胰岛素 : 诺和诺德独家产品, 增速较高 2012 年至 2016 年门冬胰岛素在国内的销售额从 2.2 亿美元增加到 3.8 亿美元,2016 年同比增长 5%, 年复合增长率达到 14.5% 2016 年门冬胰岛素全球市场销售额为 82 亿美元, 同比增长 6% 2012 年至 2016 年实现复合增长率 12%

45 图表 90: 中国门冬胰岛素销售规模 图表 91: 全球门冬胰岛素销售规模 国内市场, 门冬胰岛素被诺和诺德独家垄断, 诺和锐 30 与诺和锐分别占据 74.5% 25.5% 的市场份额 全球市场, 诺和诺德同样作为门冬胰岛素的独家, 其诺和锐 诺和锐 30 以及 RYZODEG 分别占据 74.74% 24.94% 和 0.32% 的市场份额 图表 92:2016 中国门冬胰岛素竞争格局 ( 按产品 ) 图表 93:2016 全球门冬胰岛素竞争格局 ( 按产品 ) 门冬胰岛素在中国的销售产品主要是诺和锐 30 和诺和锐 2012 年至 2016 年诺和锐 30 以及诺和锐, 在中国的年化降价幅度分别为 % 和 -2.60%

46 图表 94: 中国市场诺和锐 30 降价情况 图表 95: 中国市场诺和锐降价情况 图表 96: 中国市场地特胰岛素销售规模 地特胰岛素 : 国内规模小 增速快 2016 年地特胰岛素实现 4700 万美元国内销售收入, 同比增长 28.5% 2012 至 2016 年复合增长率高达 32 % 2012 年至 2016 年地特胰岛素在全球市场的销售规模从 20 亿美元增至 44 亿美元, 复合增长率达 23% 图表 97: 全球市场地特胰岛素销售规模 2012 年至 2016 年, 诺和平在中国年化降价幅度达到 -3.5%

47 图表 98: 中国市场诺和平降价情况 赖脯胰岛素 : 国内市场较小, 增速放缓 2016 年我国赖脯胰岛素销售收入实现 1 亿美元, 同比增长 4.6% 2012 至 2016 年复合增长率达到 17.5% 甘李药业的速秀霖与速秀霖 25 的市场份额分别为 2% 和 0.7% 2012 年至 2016 年全球市场赖脯胰岛素的销售规模从 30 亿美元增长至 69 亿美元, 复合增长率达到 23%,2016 年同比增长 22% 图表 99: 中国市场赖脯胰岛素销售规模 图表 100: 全球市场赖脯胰岛素销售规模 礼来的预混赖脯胰岛素是国内市场占有率最高的赖脯胰岛素 (76 %), 其次是优泌乐, 占有 21% 的市场份额 全球市场, 礼来的优泌乐销售好于预混优泌乐产品, 分别占有 81 % 和 19% 的市场份额

48 图表 101:2016 中国市场赖脯胰岛素竞争格局 ( 按产品 ) 图表 102: 中国市场优泌乐 MIX 降价情况 2012 年至 2016 年礼来优泌乐 MIX 和优泌乐年均降价幅度分别为 -3.3% 和 % 图表 103: 中国市场优泌乐降价情况 相关标的公司介绍 通化东宝 : 国内二代胰岛素龙头企业, 提供糖尿病一站式解决方案 公司是国内领先的胰岛素龙头生产企业, 当前产品线包括基因重组人胰岛素的速效 中效 预混 (30R 40R 50R) 产品, 积极布局胰岛素类似物品种和口服降糖药, 并搭建集血糖监测和血糖治疗为一体的糖尿病慢病管理平台 IMS 数据显示, 通化东宝二代胰岛素的市场份额不断提升, 销售竞争优势明显 从 2012 年的 9% 提升到 2016 年的 19%, 每年保持高于二代胰岛素的行业增速增长, 原因包括 : 基层发病率高诊疗率低 胰岛素用药需求增长 由于医保报销制度的原因, 二代胰岛素在基层优势优于三代胰岛素 外资企业在中国的运营成本高 投入力度减少, 导致其让渡部分市场给国内企业 ( 诺和诺德预混胰岛素市场份额从 2012 年的 67% 下降到

49 2016 年的 56%; 诺和诺德短效胰岛素市场份额从 2012 年的 7% 下降到 2016 年的 4%) 胰岛素产品本身价格优势明显, 我们根据安徽医保支付价政策研究得出结论 : 价格本质上还是由竞争格局来决定, 胰岛素产品属于高质量 竞争格局好的临床必需用药 通化东宝在安徽医保支付政策中几乎没有降价 在研产品丰富 : 公司目前的研发焦点主要围绕糖尿病产品, 包括四种胰岛素类似物 GLP- 口服降糖药等 甘精准备申报生产 ; 门冬胰岛素已完成临床试验, 处于临床试验数据整理 HIS 查询 项目自查和机构质控阶段 ; 瑞格列奈 BE 预试验结果符合预期, 即将启动正式 BE 研究 ; 曲格列汀 GLP-1 等产品都有新的进展 致力于提供糖尿病一站式管理解决方案 公司致力于打造的糖尿病诊断 + 糖尿病治疗一体化公司格局已经显现 : 在 2016 年公司参股华广生技, 在 2016 年便实现了一亿多人民币的血糖仪 试纸销售, 估计同比增长 400%, 随着销售量的快速增长, 毛利率也有 13 个点的提升 华广生技产品的迅速放量, 证明了公司在血糖仪市场的销售能力 我们认为,CGM 作为公司在血糖监测领域布局的又一产品, 未来有望快速打开新的市场 我们预计公司 年归属母公司净利润分别为 8.3 亿 10.8 亿 14.3 亿 维持 买入 评级 公司详细情况参考我们此前发布的两篇公司深度报告 价值重估 :360 解析通化东宝投资价值 ( 上篇 ) 价值发现 : 糖尿病一站式服务提供商应运而生 ( 下篇 ) 联邦制药 : 内资企业中目前唯一拥有二代胰岛素和三代胰岛素批文的厂家 联邦制药是垂直一体化药品生产经营企业 : 公司集医药中间体 原料药 药物制剂研发 生产 销售为一体, 大部分品种可以做到从原料药到制剂的垂直一体化生产经营模式 目前有 5 个生产基地和覆盖全球 60 多个国家和地区的销售网络 中间体板块, 预期 6-APA 价格回升, 关注行业格局变化 : 由于 6-APA 供给端产能过剩 限抗令 造成需求端使用量下降, 产品价格经历大幅下降, 处于全行业亏损状态 环保等政策因素提高行业成本门槛, 随着中小企业退出, 去年年底开始 6-APA 价格出现回升, 竞争格局有望在大企业中寻找平衡 未来重点关注中间体 原料药板块的各品种产能利用率情况 制剂业务, 二代胰岛素和三代胰岛素是公司最大的看点 : 公司于 2010 年在珠海建立胰岛素原料药和制剂生产基地,2011 年开始销售重组人胰岛素系列产品 过去六年里公司重组人胰岛素产品在多个省份中标, 增长迅速 ; 今年年初获批三代胰岛素中的长效甘精胰岛素 ( 包括预充和注射笔芯两种规格 ) 成为国内继甘李药业之后, 第二个获得甘精胰岛素生产批文的国内企业, 目前公司在各省招标中积极应标 胰岛素相关产业链是公司未来最具看点的板块 加强研发, 布局多个治疗领域 : 公司研发部门包括化学药研发部门 生物药研发部门 临床部, 并与多个大学 研究所 实验室合作 公司在研产品超过 40 个, 其中有 11 个产品处于临床中, 在研产品涉及糖尿病 抗生素 抗乙肝 抗癌等领域

50 百万 百万 行业深度研究 盈利预测 : 我们预计公司 2017 年 年分别实现营业收入 78 亿 84 亿 90 亿港币, 实现归属母公司净利润为 4.25 亿 5.05 亿 5.65 亿 公司详细情况参考我们此前发布的公司深度报告 中间体业务触底回升, 关注胰岛素市场推广 图表 104: 甘李药业营业收入情况 甘李药业 : 国内三代胰岛素龙头公司, 发展速度快 甘李药业主要产品为重组胰岛素类似物, 包括甘精胰岛素 ( 长秀霖 ) 赖脯胰岛素 ( 速秀霖 ) 赖脯胰岛素 25R( 速秀霖 25R) 2013 年至 2015 年收入年化复合增速达到 33%, 净利润年化复合增速达到 48% 2015 年实现营业收入 12 亿, 实现归母净利润 4.5 亿 图表 105: 甘李药业净利润增长情况 1,400 1,200 1, % 32% 34% 34% 33% 33% 32% 32% 31% % 47% 50% 49% 49% 48% 48% 47% 47% 46% 46% % % 营业收入 增速 归母净利润 增速 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所 图表 106: 甘李药业毛利率 净利率高 甘李药业 2015 年综合毛利率达到 91%, 净利率 37%; 资产负债率 18%,ROE 达到 30% 图表 107: 甘李药业资产负债率低 ROE 高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 90% 91% 91% 30% 33% 37% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20% 10% 0% % 资产负债率 ROE 毛利率 净利率 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所

51 图表 108: 甘李药业 2015 年收入构成 0% 1% 4% 95% 胰岛素制剂胰岛素原料化学药品秀霖笔 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所 公司产品以三代胰岛素为主, 占比达到 95%, 其余为胰岛素原料药和秀霖笔等 图表 109: 甘李药业主要产品销售量情况 年份 产销 甘精制剂 赖脯制剂 赖脯 25R 产量 5,821, ,789 销量 5,013, , 产销率 86% 103% 单价 ( 元 ) 产量 6,111, ,529 销量 6,750, , 产销率 110% 90% 单价 ( 元 ) 产量 10,038, ,200 35,364 销量 9,848, ,843 30, 产销率 98% 88% 86% 单价 ( 元 ) 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所 截止 2015 年, 公司拥有 1740 名员工, 其中销售人员 930 人 图表 110: 甘李药业员工构成情况 7% 11% 29% 53% 来源 : 甘李药业招股说明书, 国金证券研究所 研发类生产类销售类行政类 通化东宝和甘李药业财务状况静态对比 :

52 图表 111: 通化东宝和甘李药业财务状况静态对比 2015 年 通化东宝 甘李药业 产品 重组人胰岛素 胰岛素类似物 ( 甘精 赖脯 ) 营业收入 ( 百万 ) 1,669 1,220 胰岛素收入 ( 制剂 + 原料 ) 1,374 1,202 胰岛素毛利率 86% 91% 归属母公司净利润 ( 百万 ) 整体净利率 30% 37% 销售费用率 28% 36% 管理费用率 13% 12% 员工人数 1,970 1,740 销售人员 ~ ROE 20% 30% 来源 : 甘李药业招股说明书, 通化东宝年报, 国金证券研究所 总结 全球降糖药市场, 新靶点药物发展势头强劲 : 全球龙头糖尿病药品企业日益重视 DPP-4 抑制剂 GLP-1 SGLT2 的研发, 新靶点降糖药物的销售占比在过去的五年里迅速提升, 未来发展潜力巨大 国内糖尿病用药待开发市场广阔, 胰岛素使用空间更大 : 我国有 1 亿多的糖尿病患者, 目前诊疗率低, 由于糖尿病病程不可逆, 随着国内诊疗水平提升, 降糖药市场空间巨大 胰岛素也将受益于行业发展 胰岛素占据全球降糖药过半市场, 参与者少 集中度高 : 全球胰岛素市场保持了 8% 左右的年复合增速, 在糖尿病用药中占据 50% 以上比例 国际胰岛素厂家以诺和诺德 赛诺菲 礼来为代表, 国内胰岛素厂家以通化东宝 甘李药业 联邦制药为代表 产品竞争格局良好 二代胰岛素市场, 全球市场增速下滑, 国内市场内资企业崛起 : 中国的二代胰岛素市场, 外资企业的市场份额逐渐被内资企业争夺 诺和诺德 礼来在中国的市场份额均有不同程度的下降 通化东宝 联邦制药, 市场份额逐渐提升 其中通化东宝从 2012 年在二代胰岛素 9% 的市占率提升到 2016 年的 19% 竞争结构决定胰岛素市场降价普遍温和 : 胰岛素产品在国内药品招标中降价幅度有限, 药品降价幅度本质上取决于产品的竞争格局和厂家的价格策略, 其中通化东宝二代胰岛素产品在过去 10 年价格体系维护最好 国内基层用药市场潜力大, 二代胰岛素仍有较大潜力 : 由于基层诊疗率低, 基层胰岛素市场比城市胰岛素市场待开发潜力大 ; 由于医保报销制度的原因, 当前我国二代胰岛素主打基层市场, 二代胰岛素在用药金额上更经济, 我们判断国内二代胰岛素仍有较大潜力 三代胰岛素市场, 国际明星产品, 国内发展势头强劲 : 近 10 年来, 国际胰岛素巨头公司的三代胰岛素均有很好的增长, 是国际胰岛素市场增长的引擎 ; 三代胰岛素在国内使用率逐渐提高, 发展势头强劲,PDB 数据表明, 在 2010 年以后, 拉动一线城市胰岛素市场增长的主要是三代胰岛素 风险提示 本文所用数据多来自于样本取样, 尤其二代胰岛素由于销售渠道主要在基层, 实际情况可能和样本数据出入较大 ; 招标进程和产品降价风险 ; 药物研发风险

53 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果 公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 行业投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

54 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 此报告仅限于中国大陆使用 上海北京深圳 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD