中国中铁 [39.HK] 资产置换为重组揭开序幕, 惟估值已反映大部分利好因素 ; 下调至持有评级 中国中铁宣布拟与其持有 51.39% 股权的中铁二局 (5.CH) 进行资产置换 中国中铁昨日复牌, 而在上交所挂牌的中铁二局则继续停牌 我们与管理层讨论后, 预期将有更多相关细节在未来两个月内公布 中国中铁今次收购资产的目的, 主要是为消除集团内部的竞争 根据我们了解, 中国中铁有意让中铁二局继续作为其一个 A 股上市的平台 展望未来, 在中央政府大力推进国企改革下, 我们预计中国中铁策划了数年的重组计划即将会加快进行 我们维持该股份的盈利预测, 目标价维持 7.9 港元 ( 相当于 1.5 倍 15/1 年市盈率 ) 然而我们认为, 股份目前的估值已大致反映了短期内的利好因素 该股份的 1 年市盈率为 11 倍, 较历史平均水平高 17.% 下调股份评级至持有, 因为股份目前上行空间有限 集团的内部竞争将减少 根据公告, 中国中铁拟将工业制造业板块相关控股子公司股权注入中铁二局, 用以置换中铁二局目前拥有的资产和业务 中铁二局主要为铁路及非铁路项目提供工程施工服务, 同时亦提供工程设计服务和房地产开发服务 中国中铁和中铁二局的主要业务包括工程施工服务和物业发展业务是重迭的, 这使集团内部产生了竞争 管理层预计, 资产重组将消除集团内部的竞争, 并提升中铁二局的融资能力 优化资产配置 由于中铁二局对中国中铁作出的盈利贡献较低, 所以该次资产置换对中国中铁产生的财务影响有限, 但虽然如此, 我们相信往后将有更多重组动作进行 管理层表示, 改善内部资源分配是该集团的一个重要目标 由于集团的结构限制, 部分子公司录得的净亏损无法很有效地为其他子公司带来税收抵免 在 11 年至 15 上半年间, 中国中铁的有效税率为 7-3%, 高于中铁建 (11.HK) 及中交建 (1.HK) 的 -% 另外, 我们认为随着集团优化资源分配, 其财务成本将会降低 我们对中国中铁的资产重组感到正面 我们估计有效税率将降低 1 个百分点,1 年每股收益将增加 1.%; 净负债比率将减少 1 个百分点,1 年每股收益将上升.5% 由于上行空间有限, 下调股份评级至持有 该次资产置换是中国中铁的资产重组计划的一部分 展望未来, 我们相信中国中铁将在今后分拆不同的业务如房地产开发, 中铁二局也有機會进行 H 股 IPO 国企改革和资产重组将有助中国中铁控制内部成本, 并带来盈利增长的上行空间 我们维持该股份的盈利预测, 目标价维持 7.9 港元, 相当于 1.5 倍 15/1 年市盈率 ( 国际同业市盈率的加权平均水平, 也是中国中铁历史市盈率的上四分位数 ), 但我们将股份评级降至持有, 主要由于上行空间有限 我们认为, 股份目前估值已大致反映其短期内的利好因素 风险因素 : 集团的海外扩张和国内基建投资的进度将受政府政策影响 ; 对于重组带来的协同效应, 其对损益表带来的影响存有不确定性 基建行业 持有 ( 下调评级 ) 收盘价 : 7.5 港元 (15 年 9 月 1 日 ) 目标价 : 7.9 港元 (5.%) 股價表現 15 年 9 月 日 (HK$m) 1,5 1, 1 1,5 1, 5 Sep-1 Dec-1 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值 39.9 亿美元 已发行股数 13 亿股 核数师 Deloitte 自由流通量.1% 5 周交易区间 1.3-3.93 港元 三个月日均成交量,1 万美元 主要股东 中国铁路工程总公司 (5.1%) FY 截至 ended 1 月 31 日止年度 Dec 31 FY1A FY13A FY1A FY15E FY1E Revenue 收入 ( 百万元人民币 (RMB ) mn) 5,5 5,39 59,1, 7,3 Net 收入净额 Income ( 人民币元 (RMB ) mn) 7,39 9,37 1, 11,55 13,17 EPS 每股收益 (RMB) ( 同比 %).37...55.57 Growth 增长 ( 同比 (% %) YoY).5 9.7.7 1. P/E 市盈率 (x)( 倍 ) - 13.7 1.57 1.5 11.9 BVPS 每股账面值 (RMB) ( 人民币元 ) 3.5.59. 5.13 5.3 P/B 市净率 (x) ( 倍 ) - 1.9 1.35 1.5 1.13 DPS(RMB) 每股派息 ( 人民币元 ).5..7.7. Yield 股息收益率 (%) (%) - 1.9 1.9 1.19 1.35 ROAE 平均净资产收益率 (%) (%) 9.9 11.1 11. 1. 1.7 Net 净负债比率 gearing (%) (%) 11.3 1.7 99.7 1.3 75.3 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 黄焯伟 (5) 39-391 stevewong@chinastock.com.hk 王志文 - 研究部主管 (5) 39-317 cmwong@chinastock.com.hk 1
CRG [39.HK] Assets swap a milestone for restructuring. But valuation largely reflected. Downgrade to HOLD CRG is planning for assets swap with CRG Erju (CRGEJ, 5 CH), a 51.39% subsidiary of CRG. CRG resumed trading yesterday while CRGEJ remained suspended in SHEx. After discussing with management, more details will be given out in coming two months. CRG s acquisition aimed for elimination of intragroup competition. Based on our understanding, CRG intends to keep CRGEJ as a listing platform in A-share market. Going forward, amid central government s pressing for SOE reform, we expect overall structuring for CRG, which has planned for several years, will be accelerated in future. We maintain our earnings forecast and TP: HK$7.9 (representing 1.5x FY15/1E PER) for CRG. However, we believe the current valuation has largely reflected near term positive factors. The counter is trading at 11x FY1E PER, 17.% above historical mean. Downgrade to HOLD for limited upside at current entry point. Intragroup competition to be reduced. According to the announcement, machinery manufacturing assets will be injected from CRG to CRGEJ in exchange for the existing businesses of CRGEJ. CRGEJ is a 51.39% subsidiary of CRG. Major businesses of CRGEJ are providing construction services for both railway and non-railway projects, construction design services and property development. Major businesses of CRG and CRGEJ, including construction services and property development, are overlapping, which create intragroup competition. According to management, it is expected that assets restructuring will enhance financing capability of CRGEJ after the elimination of intragroup competition. Better asset allocation. Although financial effect on this assets swap is limited given low earnings contribution of CRGEJ to CRG, we believe more restructuring actions would be carried out in future. According to management, improving internal resources allocation is a major task for the Group. Due to corporate structure restriction, net loss of certain subsidiaries inefficiently provides tax credit for the others. Effective tax rate of CRG ranged from 7-3% in FY11-1H15, higher than that of CRCC (11 HK) and CCCC (1 HK) at -%. Furthermore, we believe financial costs will be lowered by better financial resources allocation. We are positive on CRG s assets restructuring. We estimate for 1ppt decrease in effective tax rate, FY1E EPS will increase 1.%; and 1ppt decrease in net gearing, FY1E EPS will increase by.5% Downgrade to HOLD for limited upside. This asset swap is part of assets restructuring of CRG. Going forward, we believe CRG will spin off different business segments such as property development, as well as H-share IPO for CRGEJ in future. SOE reform and assets restructuring will bring upside earnings growth potential to CRG via improvement of internal cost control. We maintain our earnings forecast and TP: HK$7.9, representing 1.5x FY15/1E PER (weighted average of PER for international peers and CRG s historical upper quartile) for CRG, but downgrade to HOLD because of limited upside. We believe the current valuation has largely reflected near term positive factors. Risk factor: Overseas expansion and domestic infrastructure investment subject to government policy; Uncertainty on P&L effects from synergy upon completion of restructuring September, 15 Infrastructure Sector HOLD (Downgrade) Close: HK$ 7.5 (Sept 1, 15) Target Price: HK$7.9 (5.%) Share Price Performance (HK$m) 1,5 1, 1 1,5 1, 5 Sep-1 Dec-1 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Turnover (RHS) Price (LHS) Market Cap US$3,99m Shares Outstanding 1,3m Auditor Deloitte Free Float.1% 5W range HK$1.3-3.93 3M average daily T/O US$1m Major Shareholding CRECG (5.1%) FY ended Dec 31 FY1A FY13A FY1A FY15E FY1E Revenue (RMB mn) 5,5 5,39 59,1, 7,3 Net Income (RMB mn) 7,39 9,37 1, 11,55 13,17 EPS (RMB).37...55.57 Growth (% YoY).5 9.7.7 1. P/E (x) - 13.7 1.57 1.5 11.9 BVPS (RMB) 3.5.59. 5.13 5.3 P/B (x) - 1.9 1.35 1.5 1.13 DPS(RMB).5..7.7. Yield (%) - 1.9 1.9 1.19 1.35 ROAE (%) 9.9 11.1 11. 1. 1.7 Net gearing (%) 11.3 1.7 99.7 1.3 75.3 Sources: Company, CGIHK Research estimates Steve Wong (5) 39-391 stevewong@chinastock.com.hk Wong Chi Man - Head of Research (5) 39-317 cmwong@chinastock.com.hk
Figure 1: Financial statement of CRG Consolidated income statement of CRG Consolidated balance sheet of CRG FY Ended Dec 31 (RMBm) FY1A FY13A FY1A FY15E FY1E As of Dec 31 (RMBm) FY1A FY13A FY1A FY15E FY1E Operating revenue 3,99 5, 1,559 5,73 7,9 Current assets 3,55 53,9 55,55 5,1 1,791 Construction operation 39,9 5,7 51, 53,3 579,97 Cash and equivalent 7,91 1,3 77,35 7,3 79,3 Survey, Design & Consultancy 9,9 9,1 1,5 1,9 1,53 Trade and bill receivables 1,55 1,51 15,3 1, 171,9 Equipment Manufacturing 11, 13,711 1,519 15,19 1,59 Construction contracts 7,5 9,5 1, 113, 11,93 Others 7,7 9,5,1 71,1 7, Inventories 119,5 135,15 139,317 11,5 153, Intragroup elimination (1,5) (15,3) (1,5) (1,35) (17,5) Other current assets 3,7 9,1 7,7 3,91 9,9 Less: business tax & others 1,37,5,393 19,9,5 Non-current assets 115, 1,9 137,353 1,1 15, Revenue 5,5 5,39 59,1, 7,3 PP&E 1,513,13,1 5,71 53,7 Land lease prepayment,,77,795 9,59 9,331 Less: COGS 3, 5,5 51,51 55,35 59,599 Intangible assets 3, 3, 35,5 3,3 3,77 Gross profit 35,51,3,515 51, 5,73 Long term investments 1,15 1,3 3,7,11, Long term receivables,7 7,35,135,97 9,97 Less: SG&A 17,57 1,7 19,59,1 1,1 Other non-current assets 9,351 1,35 13,59 15,5 17,1 Add: Other income (loss) (3,55) (5,1) (,737) (1,17) (1,71) Operating profit 1,7 1,7,9 1,3,59 Total assets 55,1,3,7 77,33 77,11 Add: Net fin income (cost) (3,) (3,7) (,75) (3,59) (3,33) Current liabilities 3,119, 71,1 9,97 519,55 Add: JV, associate & others 11 59 13 1 Trade and bill payables 179, 5,7,5 5,937 1,199 Pre-tax profit 11,13 1,19 1,33 17,979 1,1 Receipts in advance 9,5 57,51 59,7 5,3 7,71 Short term borrowings 73,7,3 9,59 9, 9,7 Less: Income tax 3,1,7 5,557, 7,3 Other current liabilities 3, 7,95 77,,33 9,3 Total net profit,9 1,75 1,7 11,759 13,5 Non-current liabilities 9,55 111,15 1, 97,33 95,99 Less: Minority interests 79 71 1 5 Long-term borrowings 7,99 1, 93,55, 7,1 Net income 7,39 9,37 1, 11,55 13,17 Other non-current liabilities,53 7,7 9,19,97,71 EPS (RMB).37...55.57 DPS (RMB).5..7.7. Total liabilities,71 531, 573,9 57,3 15, EBIT,5 5,73 7,9 7,7 31,1 Minority interests 1,197 1,17 13,,,99 EBITDA,773 3,39 3,7 35,331 3,97 Shareholders' equities 77,793,3 95,7 117,3 1,9 BVPS (RMB) 3.5.59. 5.13 5.3 Consolidated cash flow statement of CRG Key financail of CRG FY ended Dec 31 (RMBm) FY1A FY13A FY1A FY15E FY1E FY ended Dec 31 (RMBm) FY1A FY13A FY1A FY15E FY1E Profit before tax 11,13 1,19 1,33 17,979 1,1 Sales mixed (%) Depreciation and amortization,15,71,971 7,551 7,9 Construction operation.1 1.1.57..3 Changes in working capital (,939) (1,) (5,7) (,773) (1,39) Survey, Design & Consultancy 1.7 1. 1. 1.93 1. Financial cost,3,33,791 5,31 5,917 Equipment Manufacturing.37.5.37.. Income tax paid (3,75) (,5) (,) (,) (7,3) Others 15.3 17. 13.75 11.39 11.1 Others (1,775) (1,53) 1,5 (,55),1 Intragroup elimination (.) (.7) (.3) (.) (.1) CF Operating (,7) 9,9,99 13,13 3, Profit & loss ratios (%) Increase in PP&E (1,) (9,9) (1,9) (1,1) (1,77) Gross margin 7. 7...53.77 Increase in intangible assets (9) (3) (913) (,) (,) Net profit margin 1.59 1.73 1.7 1.91. Others (,3) (3,3) (,31) - - Effective tax rate 7.5 3.1 3.3 3. 3. CF Investing (13,1) (13,3) (13,3) (1,1) (1,97) Growth (%) Capital injection 1 7 3,7 1,3 - Revenue 5.9 1. 9.1.9. Net debt financing 31,55 5,59 (5,17) (31) 3,33 Gross profit 1. 13..7.5 9. Dividend payout (1,53) (1,57) (1,9) (1,9) (1,7) EBIT 7.1.7 7..3 11.7 Interest paid (9,) (1,95) (11,39) (9,1) (9,935) EBITDA 1.57 1. 7. 1.9 1.35 Others,37 (79) 35 (713) (51) Net profit 1..5 9.7 1.59 1. CF Financing 3,73 1,1 (1,7) (53) (,91) Balance sheet ratios Net change in cash 7,511 7,997 (,9) 1,19 1,3 Current ratio (x) 1.19 1. 1.1 1.19 1.1 Cash at the beginning 3,53 7,91 1,3 77,35 7,3 Quick ratio (x)....9.9 Time deposit & FX effect 1,397 935 - - - Cash ratio (x)..19.1.1.15 Cash at the end 7,91 1,3 77,35 7,3 79,3 Trade & bill receivables days 1 1 9 1 1 Trade & bill payables days 1 11 15 15 1 Inventory turnover days 91 93 9 9 91 Total debt / equity ratio (%) 13.73 19.93 17. 1.73 13.91 Net debt / equity ratio (%) 11.3 1.7 99.7 1.3 75.3 Returns (%) ROAE 9.9 11.1 11. 1. 1.7 ROAA 1.5 1.71 1.3 1.7 1.5 Payout ratio 1.99 15. 1.19 15. 15. Sources: Company, CGIHK Research estimates 3
Figure : Financial summary of CRG and CRGEJ FY1 1H15 CRG CRGEJ As % of CRG CRG CRGEJ As % of CRG Revenue (RMBm) 59,1 9,7 11.1,51 3,79. Gross profit (RMBm),515,31 5.1 1,531 9.3 GPM (%). 3.9.1. Profit before tax (RMBm) 1,33 537 3.31,5 1.1 Profit margin (%).75.77.5. Net income (RMBm) 1, 3.7,577 115.51 Net margin (%) 1.7.1 1.73.9 Total assets (RMBm),7 5,91. 99,7 59,1. Net assets (RMBm) 1,9,1.3 1,9,75 5.59 ROAE (%) 11..7 9.1. ROAA (%) 1.57.7 1.7 3.77 Manufacturing segment of CRG Revenue (RMBm) 1,519,7 Gross profit (RMBm) 3,7 1,15 GPM (%) 1.1 1.75 Profit before tax 7 Profit margin (%) 3.3.1 Segment assets (RMBm),9 Segment net assets (RMBm) 7,95 Sources: Companies, CGIHK Research Figure 3: Revenue breakdown of CRG, 1H15 Figure : Revenue breakdown of CRGEJ, 1H15 Sources: Company, CGIHK Research Sources: Company, CGIHK Research
1-1 1-1-7 1-1 11-1 11-11-7 11-1 1-1 1-1-7 1-1 13-1 13-13-7 13-1 1-1 1-1-7 1-1 15-1 15-15-7 1-1 1-1-7 1-1 11-1 11-11-7 11-1 1-1 1-1-7 1-1 13-1 13-13-7 13-1 1-1 1-1-7 1-1 15-1 15-15-7 Figure 5: PER band of CRG Figure : PBR band of CRG 13 1 11 1 1x 9 1x 7 1x 5 x x 3 x 1 1 1.x 1 1.7x 1 1.x 1.1x.x.5x Sources: Bloomberg, CGIHK Research estimates Sources: Bloomberg, CGIHK Research estimates 5
免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (1.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 1 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 1 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 3 日内曾交易报告内所述的股票 ;() 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;() 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 1 个月内将上升 >% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM59) 香港上环皇后大道中 13 号新纪元广场中远大厦 35 楼 351-7 室电话 : 39-