68 [table_report] 全 年 业 绩 高 增 长 确 定, 国 改 电 改 打 开 长 期 市 值 成 长 空 间 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 [table_research] 环 保 行 业 分 析 师 : 郭 丽 丽 执 业 证 书 编 号 :S1220513070001 TEL:010-68584809 E-mail:guolili@foundersc.com 环 保 行 业 分 析 师 : 徐 闯 执 业 证 书 编 号 :S1220515080005 E-mail:xuchuang@foundersc.com 历 史 表 现 [table_stocktrend] 150% 100% 50% 0% 盈 利 预 测 [table_predict] 单 位 : 百 万 元 2014A 2015E 2016E 2017E 主 营 收 入 1297.83 1362.73 1444.49 1560.05 (+/-) -5.21% 5.00% 6.00% 8.00% 净 利 润 142.04 221.64 238.19 265.37 (+/-) 36.31% 56.04% 7.47% 11.41% EPS( 元 ) 0.43 0.67 0.72 0.80 P/E 25.60 20.30 18.89 16.95 相 关 研 究 [table_reports] 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯, 方 正 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 150 100 50 成 交 金 额 三 峡 水 利 沪 深 300 0 三 峡 水 利 (600116) [table_main] 投 资 要 点 方 正 公 司 研 究 类 模 板 重 庆 万 州 区 域 性 电 网 公 司, 厂 网 一 体 化 保 障 区 域 市 场 优 势 公 司 是 重 庆 市 万 州 区 地 方 性 电 网 公 司, 覆 盖 万 州 区 90% 以 上 区 域, 并 拥 有 自 己 的 水 电 站 公 司 拥 有 完 整 的 发 供 电 网 络, 是 已 上 市 公 司 中 少 数 拥 有 厂 网 合 一 电 力 企 业 2014 年 实 现 上 网 电 量 17.28 亿 千 瓦 时, 其 中 自 发 水 电 上 网 电 量 5.25 亿 千 瓦 时 来 水 较 好 毛 利 提 升, 全 年 业 绩 高 增 长 确 定 公 司 较 早 投 运 的 水 电 站 已 基 本 折 旧 完 毕, 水 电 自 发 电 的 成 本 较 低, 自 发 电 直 接 上 网 贡 献 了 绝 大 部 分 利 润 今 年 上 半 年, 公 司 电 站 所 处 流 域 来 水 较 好, 自 发 电 量 大 幅 增 长, 公 司 供 电 结 构 的 变 化 推 动 全 年 业 绩 大 幅 增 长 2015 年 上 半 年 公 司 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1.11 亿 元, 同 比 增 长 63.67%; 上 半 年 公 司 销 售 毛 利 率 36.09%, 比 去 年 同 期 提 升 7.85 个 百 分 点 农 网 升 级 改 造 持 续 推 进, 保 障 电 力 设 计 安 装 业 务 快 速 增 长 公 司 是 万 州 地 区 农 网 改 造 的 设 计 建 造 主 体 公 司 将 在 三 年 内 (2015-2017 年 ) 投 资 84830 万 元 用 于 建 设 农 网 改 造 升 级 工 程 农 网 升 级 改 造 建 设 工 程 将 对 公 司 电 力 设 计 安 装 业 绩 产 生 推 动, 同 时 进 一 步 提 高 农 村 用 电 质 量, 持 续 增 加 农 村 用 电 量 公 司 电 力 设 计 安 装 业 务 去 年 贡 献 净 利 润 约 2000 万 元, 我 们 预 计 今 年 利 润 3000 万 元 公 司 联 营 企 业 重 庆 公 用 站 台 设 施 投 资 开 发 公 司 贡 献 稳 健 投 资 收 益 水 利 部 旗 下 上 市 平 台, 国 有 资 产 改 制 值 得 期 待 公 司 实 际 控 制 人 水 利 部 综 合 事 业 局 是 水 利 部 下 属 事 业 单 位, 存 在 国 有 资 产 改 制 需 求 目 前 从 时 点 上 看, 随 着 国 企 改 革 持 续 推 进, 三 峡 水 利 作 为 综 合 事 业 局 实 际 控 制 下 的 上 市 公 司, 可 以 作 为 国 企 改 革 过 程 中 的 资 源 整 合 平 台 重 庆 最 后 一 张 地 方 小 电 网, 将 显 著 受 益 于 电 力 体 制 改 革 新 一 轮 电 改 重 心 是 理 顺 输 配 电 价 和 售 电 侧 改 革 若 电 改 能 够 形 成 有 效 的 电 力 交 易 市 场 和 竞 争 性 电 价 机 制, 外 购 电 价 可 以 更 加 市 场 化, 公 司 外 购 电 主 要 是 恩 施 重 庆 等 地 的 水 电 站, 市 场 化 定 价 有 望 比 目 前 价 格 进 一 步 下 降 电 价 市 场 化 将 提 升 公 司 外 购 电 部 分 的 盈 利 水 平 盈 利 预 测 与 评 级 预 计 15 16 年 净 利 润 2.21 亿 2.38 亿 元,EPS 分 别 为 0.67 元 0.72 元, 目 前 股 价 对 应 PE 为 20.3 18.9 倍, 对 应 PB 为 2 1.9 倍 公 司 15 年 业 绩 增 长 明 确, 并 受 益 于 电 改 和 国 改, 看 好 其 市 值 成 长 空 间, 首 次 覆 盖 给 予 强 烈 推 荐 评 级 公 司 深 度 报 告 2015.09.08 强 烈 推 荐 电 力 行 业 风 险 提 示 : 下 半 年 来 水 低 于 预 期 ; 国 企 改 革 进 展 缓 慢 ; 电 改 低 于 预 期 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值
目 录 1. 区 域 性 电 网 公 司, 厂 网 合 一 保 障 区 域 市 场 优 势... 3 2. 来 水 较 好 毛 利 提 升, 全 年 业 绩 有 望 超 预 期... 4 2.1 公 司 电 站 所 处 流 域 来 水 较 好, 自 发 电 量 占 比 提 升... 5 2.2 电 网 建 设 持 续 延 伸, 万 州 城 镇 化 保 障 电 力 需 求 稳 步 增 长... 6 2.3 农 网 升 级 改 造 持 续 推 进, 电 力 设 计 安 装 业 务 快 速 增 长... 6 2.4 投 资 收 益 较 为 稳 健, 房 地 产 业 务 逐 步 退 出... 7 3. 水 利 部 旗 下 上 市 平 台, 国 有 资 产 改 制 值 得 期 待... 8 3.1 公 司 实 际 控 制 人 由 中 节 能 变 为 水 利 部 综 合 事 业 局... 8 3.2 水 利 部 存 在 国 有 资 产 改 制 需 求, 公 司 平 台 价 值 凸 显... 9 4. 重 庆 最 后 一 张 地 方 小 电 网, 将 显 著 受 益 于 电 力 体 制 改 革... 11 4.1 电 改 重 心 是 理 顺 输 配 电 价 和 售 电 侧 改 革... 11 4.2 公 司 是 独 立 小 电 网, 电 价 市 场 化 将 提 升 公 司 盈 利 水 平...12 5. 股 东 积 极 参 与 定 增, 募 投 项 目 提 升 水 电 装 机...12 6. 盈 利 预 测 与 评 级...13 7. 风 险 提 示...13 图 表 目 录 图 表 1 公 司 近 年 来 营 业 收 入 及 增 速... 3 图 表 2 公 司 近 年 来 净 利 润 及 增 速... 3 图 表 3 公 司 2014 年 主 营 业 务 收 入 结 构... 4 图 表 4 公 司 2014 年 主 营 业 务 毛 利 结 构... 4 图 表 5 公 司 主 要 参 控 股 公 司 情 况 及 2014 年 业 绩... 4 图 表 6 公 司 2015 年 上 半 年 业 绩 大 幅 提 升... 5 图 表 7 公 司 2015 年 上 半 年 毛 利 率 持 续 增 长... 5 图 表 82015 年 新 增 农 村 电 网 改 造 升 级 项 目... 7 图 表 9 公 司 股 权 结 构 ( 截 止 2015-07-15)... 8 图 表 10 新 华 水 利 控 股 资 产 雄 厚...10 图 表 11 形 成 有 效 电 力 市 场 是 新 一 轮 电 改 重 心... 11 图 表 11 非 公 开 发 行 投 资 者 认 购 情 况...13 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值
1. 区 域 性 电 网 公 司, 厂 网 合 一 保 障 区 域 市 场 优 势 公 司 于 1994 年 改 制 成 立,1997 年 8 月 上 市, 为 重 庆 市 首 家 电 力 上 市 公 司, 主 要 从 事 发 供 电 业 务 公 司 是 重 庆 市 最 后 一 张 地 方 性 小 电 网, 覆 盖 万 州 区 90% 以 上 区 域, 供 电 量 则 占 总 用 电 量 的 60-70%, 以 居 民 用 电 为 主 公 司 拥 有 完 整 的 发 供 电 网 络, 是 已 上 市 公 司 中 少 数 拥 有 厂 网 合 一 电 力 企 业, 公 司 的 厂 网 一 体 化 保 证 了 对 区 域 电 力 供 应 的 市 场 优 势 公 司 拥 有 鱼 背 山 双 河 赶 场 长 滩 瀼 渡 杨 东 河 等 水 力 发 电 站, 并 控 股 向 家 嘴 水 电 站, 现 投 产 装 机 容 量 合 计 19 万 KW, 在 建 的 巫 溪 两 会 沱 水 电 站 镇 泉 引 水 电 站 金 盆 水 电 站 等 装 机 容 量 达 7.8 万 KW, 采 取 发 供 电 一 体 化 的 经 营 模 式 公 司 拥 有 变 电 站 30 余 座, 并 与 巫 溪 湖 北 恩 施 和 重 庆 电 网 联 网, 已 形 成 十 字 形 110 千 伏 骨 架 网 络, 可 实 现 110 千 伏 环 网 运 行 公 司 年 售 量 约 15 亿 千 瓦 时, 是 三 峡 库 区 重 要 的 电 力 负 荷 支 撑 点 近 年 来 公 司 业 绩 稳 健, 厂 网 合 一 的 经 营 模 式 使 得 自 发 电 业 务 成 为 公 司 的 主 要 利 润 来 源, 因 此 水 电 站 所 在 流 域 来 水 情 况 是 影 响 公 司 业 绩 增 速 的 重 要 原 因 公 司 自 有 水 电 站 装 机 规 模 的 不 断 增 长 也 驱 动 公 司 业 绩 稳 步 提 升 图 表 1 公 司 近 年 来 营 业 收 入 及 增 速 图 表 2 公 司 近 年 来 净 利 润 及 增 速 1,600 50% 160 40% 1,400 1,200 40% 140 120 35% 30% 1,000 30% 100 25% 800 20% 80 20% 600 400 10% 60 40 15% 10% 200 0% 20 5% 0-10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 营 业 总 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 总 收 入 同 比 增 长 0 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 归 属 净 利 润 ( 百 万 元 ) 归 属 净 利 润 同 比 增 长 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 公 司 2014 年 完 成 售 电 量 15.67 亿 千 瓦 时, 实 现 营 业 收 入 8.96 亿 元, 毛 利 2.38 亿 元 ; 收 入 占 比 约 65%, 毛 利 占 比 约 75% 2014 年 实 现 上 网 电 量 17.28 亿 千 瓦 时, 其 中 自 发 水 电 上 网 电 量 5.25 亿 千 瓦 时 公 司 所 属 水 电 站 发 电 量 直 接 上 公 司 电 网, 并 基 本 实 现 网 内 全 额 消 纳 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值
图 表 3 公 司 2014 年 主 营 业 务 收 入 结 构 图 表 4 公 司 2014 年 主 营 业 务 毛 利 结 构 1.2% 4.6% 1.2% 5.2% -2.8% 24.0% 23.1% 69.0% 74.6% 电 力 设 计 安 装 蒸 汽 销 售 房 地 产 其 他 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 电 力 设 计 安 装 房 地 产 其 他 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 图 表 5 公 司 主 要 参 控 股 公 司 情 况 及 2014 年 业 绩 目 前 公 司 拥 有 2 个 分 公 司,7 个 全 资 子 公 司,5 个 控 股 子 公 司 和 3 个 参 股 企 业 其 中 重 庆 三 峡 水 利 发 电 有 限 公 司 承 担 水 力 发 电 电 站 运 行 维 护 管 理 等 业 务 ; 重 庆 三 峡 水 利 供 电 有 限 公 司 承 担 公 司 供 区 内 的 供 电 业 务 ; 重 庆 三 峡 水 利 电 力 建 设 有 限 公 司 重 庆 三 峡 水 利 建 设 有 限 公 司 主 要 承 担 电 力 建 设 相 关 业 务 ; 重 庆 三 峡 水 利 电 力 投 资 有 限 公 司 主 要 承 担 电 力 项 目 开 发 等 业 务 被 参 控 公 司 参 控 关 系 直 接 持 股 比 例 被 参 控 公 司 注 册 资 本 2014 营 业 收 入 2014 净 利 润 重 庆 三 峡 水 利 电 力 投 资 有 限 公 司 子 公 司 100.0 41,864.9 5,316.0 1,518.0 奉 节 县 康 乐 电 力 有 限 公 司 子 公 司 48.8 10,472.0 0.0-1,115.2 重 庆 三 峡 水 利 电 力 建 设 有 限 公 司 子 公 司 100.0 10,000.0 27,979.0 3,437.0 重 庆 市 万 州 区 供 热 有 限 公 司 子 公 司 55.0 9,147.0 1,524.4-2,393.9 巫 溪 县 后 溪 河 水 电 开 发 有 限 公 司 子 公 司 98.9 7,549.0 545.0-5.0 重 庆 三 峡 水 利 供 电 有 限 公 司 子 公 司 100.0 7,000.0 91,386.0 278.0 重 庆 公 用 站 台 设 施 投 资 开 发 有 限 公 司 联 营 企 业 34.0 5,000.0 14,738.5 5,187.5 四 川 源 田 现 代 节 水 有 限 责 任 公 司 子 公 司 89.0 3,680.0 542.0-177.0 重 庆 三 峡 水 利 发 电 有 限 公 司 子 公 司 100.0 3,000.0 6,638.0-597.0 重 庆 市 万 州 区 江 河 水 电 开 发 有 限 公 司 子 公 司 88.9 2,700.0 932.0 109.1 重 庆 三 峡 水 利 实 业 发 展 有 限 公 司 子 公 司 100.0 2,000.0 8,469.0 733.0 重 庆 三 峡 水 利 建 设 有 限 公 司 子 公 司 100.0 2,000.0 7,752.0 1,046.0 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 2. 来 水 较 好 毛 利 提 升, 全 年 业 绩 有 望 超 预 期 2015 年 上 半 年, 公 司 完 成 售 电 量 7.89 亿 千 瓦 时, 实 现 营 业 收 入 4.97 亿 元, 同 比 增 长 2.9% 上 半 年 完 成 上 网 电 量 7.99 亿 千 瓦 时, 其 中 低 成 本 的 自 发 水 电 上 网 电 量 达 2.64 亿 千 瓦 时, 同 比 增 长 23.36%, 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值
2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 [table_page] 外 购 电 量 同 比 减 少 7.84% 上 半 年 公 司 整 体 销 售 毛 利 率 36.09%, 比 去 年 同 期 大 幅 提 升 7.85 个 百 分 点 2.1 公 司 电 站 所 处 流 域 来 水 较 好, 自 发 电 量 占 比 提 升 2014 年 底, 装 机 2.49 万 千 瓦 的 云 南 芒 牙 河 二 级 电 站 投 产 发 电 今 年 上 半 年, 装 机 2 万 千 瓦 的 两 会 沱 水 电 站 两 台 机 组 成 功 并 网 发 电, 使 公 司 装 机 容 量 及 自 发 电 能 力 得 到 有 效 扩 充 截 至 2015 年 7 月 30 日, 投 产 电 站 的 总 装 机 容 量 为 20.16 万 千 瓦 ( 含 峡 门 口 芒 牙 河 ); 在 建 水 电 站 工 程 装 机 容 量 为 5.96 万 千 瓦 ( 镇 泉 金 盆 新 长 滩 ) 今 年 上 半 年, 公 司 电 站 所 处 流 域 来 水 较 好, 公 司 抓 住 有 利 条 件, 通 过 跨 流 域 水 库 联 合 调 度 和 优 化 电 网 运 行 方 式, 使 低 成 本 的 自 发 水 电 上 网 电 量 达 2.64 亿 千 瓦 时, 同 比 增 长 23.36%, 高 成 本 的 外 购 电 量 同 比 减 少 7.84% 同 时, 公 司 通 过 加 强 与 国 家 电 网 重 庆 市 电 力 公 司 等 外 购 电 单 位 的 协 调, 争 取 到 外 购 电 价 格 一 定 幅 度 的 优 惠, 以 上 因 素 使 上 半 年 公 司 减 少 外 购 电 成 本 2907 万 元, 实 现 电 力 业 务 利 润 1.22 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 75.4% 2015 年 上 半 年 公 司 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1.11 亿 元, 同 比 增 长 63.67%, 其 中 一 季 度 和 二 季 度 分 别 实 现 4587 万 6510 万 元 净 利 润, 尤 其 一 季 度 业 绩 较 往 年 大 幅 增 长 上 半 年 公 司 整 体 销 售 毛 利 率 36.09%, 比 去 年 同 期 大 幅 提 升 7.85 个 百 分 点 图 表 6 公 司 2015 年 上 半 年 业 绩 大 幅 提 升 70 60 50 40 30 20 10 图 表 7 公 司 2015 年 上 半 年 毛 利 率 持 续 增 长 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0-10 0% -5% -10% 公 司 单 季 度 净 利 润 ( 百 万 元 ) 销 售 净 利 率 销 售 毛 利 率 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :WIND, 方 正 证 券 研 究 所 由 于 公 司 最 早 投 运 的 水 电 站 已 基 本 折 旧 完 毕, 水 电 自 发 电 的 成 本 较 低, 公 司 所 属 水 电 站 发 电 量 直 接 上 公 司 电 网, 贡 献 了 绝 大 多 数 的 利 润 2014 年 公 司 自 发 电 占 上 网 电 量 的 比 例 约 30%,7.8 万 千 瓦 在 建 项 目 投 产 后, 自 发 电 占 比 有 望 上 升 到 50%, 驱 动 公 司 整 体 盈 利 能 力 提 升 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值
公 司 外 购 电 主 要 是 从 重 庆 电 网 和 恩 施 电 网 采 购, 电 价 由 公 司 与 重 庆 恩 施 州 电 力 公 司 协 商 确 定 由 于 恩 施 州 电 力 公 司 被 国 家 电 网 湖 北 省 电 力 公 司 收 购, 所 以 目 前 外 购 电 价 较 高, 平 均 在 0.4 元 /KWh 以 上 因 此 公 司 外 购 电 部 分 上 网 电 量 盈 利 水 平 有 限 公 司 电 站 所 在 流 域 自 2014 年 起 进 入 丰 水 期, 尤 其 是 今 年 的 来 水 非 常 好, 自 发 电 量 持 续 增 长, 公 司 供 电 结 构 的 变 化 ( 盈 利 好 的 自 发 电 比 例 增 加 盈 利 差 的 外 购 电 比 例 减 少 ) 推 动 全 年 业 绩 大 幅 增 长 2.2 电 网 建 设 持 续 延 伸, 万 州 城 镇 化 保 障 电 力 需 求 稳 步 增 长 公 司 供 区 所 在 地 的 重 庆 市 万 州 区 一 直 是 川 渝 最 大 的 物 资 集 散 中 心 之 一 万 州 是 重 庆 通 往 长 江 中 下 游 的 东 大 门, 上 距 重 庆 市 327 公 里, 下 离 宜 昌 市 321 公 里 万 州 区 目 前 已 建 成 主 城 区 42 平 方 公 里, 城 镇 化 率 为 49.2% 万 州 拥 有 长 江 上 游 最 优 的 深 水 港 区, 已 初 步 形 成 水 陆 空 立 体 交 通 体 系 由 于 公 司 电 网 覆 盖 了 万 州 90% 以 上 供 区 面 积, 作 为 万 州 区 主 要 的 电 力 供 应 商, 万 州 区 工 业 化 城 镇 化 进 程 将 对 电 力 形 成 稳 定 的 需 求, 保 障 公 司 业 绩 稳 健 增 长 万 州 地 区 五 大 特 色 产 业 是 特 色 化 工 纺 织 服 装 食 品 药 品 机 械 电 子 和 能 源 建 材 今 年 以 来 工 业 用 电 量 下 降 明 显, 主 要 是 万 州 地 区 的 特 色 化 工 纺 织 服 装 等 产 业 受 经 济 下 滑 影 响 较 大 由 于 公 司 主 要 供 应 万 州 地 区 的 居 民 用 电, 加 上 农 村 电 网 延 伸 的 拉 动, 总 售 电 量 基 本 保 持 平 稳 电 网 建 设 方 面, 上 半 年 110KV 董 家 康 乐 镇 泉 输 变 电 改 造 工 程 有 序 开 展 农 网 升 级 改 造 工 程 已 完 成 前 期 准 备 工 作, 将 在 下 半 年 按 计 划 实 施 上 述 项 目 建 成 后, 将 使 公 司 电 网 供 电 质 量 不 断 提 高 在 完 成 资 本 市 场 第 二 次 再 融 资 的 基 础 上, 公 司 积 极 把 握 万 州 区 建 设 渝 东 北 生 态 涵 养 发 展 区 和 重 庆 第 二 大 城 市 的 有 利 时 机, 积 极 开 拓 业 务 领 域, 研 发 并 购 优 良 项 目, 形 成 新 的 利 润 增 长 点, 加 快 公 司 由 地 方 发 供 电 企 业 向 多 地 域 多 产 业 的 能 源 资 源 型 企 业 转 型 的 步 伐 2.3 农 网 升 级 改 造 持 续 推 进, 电 力 设 计 安 装 业 务 快 速 增 长 为 实 施 有 效 投 资 促 进 经 济 平 稳 增 长, 目 前 国 家 正 大 力 推 动 农 村 电 网 建 设 按 照 国 务 院 部 署, 国 家 发 改 委 能 源 局 启 动 实 施 了 今 年 新 增 农 村 电 网 改 造 升 级 近 千 亿 投 资 项 目, 共 计 项 目 2139 个, 遍 及 中 西 部 地 区 1629 个 县, 投 资 约 926.2 亿 元, 其 中 中 央 预 算 内 投 资 200 亿 元 银 行 贷 款 726.2 亿 元 国 家 发 改 委 能 源 局 组 织 了 国 家 电 网 公 司 南 方 电 网 公 司 以 及 地 方 电 网 企 业, 承 担 此 次 新 增 投 资 项 目 实 施 任 务 其 中, 国 家 电 网 公 司 负 责 实 施 21 个 省 ( 区 市 ) 供 区 农 网 改 造 升 级, 项 目 1556 个, 总 投 资 679.1 亿 元 ; 南 方 电 网 负 责 实 施 广 西 海 南 云 南 贵 州 四 省 供 区 农 网 改 造 升 级, 项 目 134 个, 总 投 资 62.4 亿 元 ; 四 川 水 电 集 团 广 西 水 利 电 业 集 团 陕 西 地 方 电 力 集 团 郴 电 国 际 集 团 内 蒙 古 电 力 集 团 公 司 云 南 保 山 电 力 公 司 重 庆 三 峡 水 利 电 力 集 团 等 9 家 地 方 电 网 企 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值
图 表 82015 年 新 增 农 村 电 网 改 造 升 级 项 目 业 负 责 实 施 各 自 供 区 内 农 网 改 造 升 级, 项 目 共 计 449 个, 总 投 资 184.7 亿 元 国 家 发 改 委 能 源 局 要 求 各 项 目 单 位 务 必 于 今 年 7 月 份 开 始 全 面 开 工 建 设, 按 时 完 成 项 目 建 设 任 务 农 网 改 造 建 设 主 体 负 责 范 围 项 目 数 ( 个 ) 总 投 资 ( 亿 元 ) 国 家 电 网 公 司 南 方 电 网 公 司 四 川 水 电 集 团 广 西 水 利 电 业 集 团 陕 西 地 方 电 力 集 团 郴 电 国 际 集 团 内 蒙 古 电 力 集 团 公 司 云 南 保 山 电 力 公 司 重 庆 三 峡 水 利 电 力 集 团 等 9 家 地 方 电 网 企 业 负 责 实 施 21 个 省 ( 区 市 ) 供 区 农 网 改 造 升 级 负 责 实 施 广 西 海 南 云 南 贵 州 四 省 供 区 农 网 改 造 升 级 负 责 实 施 各 自 供 区 内 农 网 改 造 升 级 1556 679.1 134 62.4 449 184.7 资 料 来 源 : 发 改 委 能 源 局 网 站, 方 正 证 券 研 究 所 重 庆 市 农 网 改 造 任 务 艰 巨, 国 家 能 源 局 已 向 重 庆 市 下 达 2015 年 中 央 新 增 农 网 改 造 升 级 中 央 预 算 内 投 资 额 30 亿 元, 分 别 为 国 网 重 庆 公 司 供 区 26 亿 万 州 三 峡 水 利 供 区 4 亿 元 公 司 电 力 设 计 安 装 业 务 主 要 由 旗 下 全 资 子 公 司 重 庆 三 峡 水 利 电 力 建 设 有 限 公 司 承 担, 做 上 下 游 相 关 联 的 电 力 设 计 建 设 和 安 装 等 业 务 2014 年 公 司 设 计 安 装 业 务 实 现 营 业 收 入 3.12 亿 元, 占 公 司 营 业 收 入 比 重 为 24%; 贡 献 毛 利 7382 万 元, 毛 利 占 比 23.1% 公 司 是 万 州 地 区 农 网 改 造 的 设 计 建 造 主 体 公 司 2015 年 第 一 次 临 时 股 东 大 会 同 意 公 司 在 84830 万 元 内 分 三 年 (2015-2017 年 ) 投 资 建 设 农 网 改 造 升 级 工 程, 资 金 来 源 为 中 央 预 算 内 投 资 资 金 20%, 银 行 贷 款 资 金 80% 农 网 升 级 改 造 建 设 工 程, 将 对 公 司 电 力 设 计 安 装 业 绩 产 生 推 动, 同 时 进 一 步 提 高 农 村 用 电 质 量, 持 续 增 加 农 村 用 电 量 公 司 电 力 设 计 安 装 业 务 去 年 贡 献 净 利 润 约 2000 万 元, 我 们 预 计 今 年 有 望 实 现 3000 万 净 利 润 2.4 投 资 收 益 较 为 稳 健, 房 地 产 业 务 逐 步 退 出 公 司 投 资 净 收 益 中, 联 营 企 业 重 庆 公 用 站 台 设 施 投 资 开 发 公 司 贡 献 了 大 部 分 投 资 收 益 公 司 持 有 重 庆 公 用 站 台 设 施 投 资 开 发 公 司 的 34% 股 权, 该 公 司 隶 属 于 重 庆 公 共 交 通 控 股 ( 集 团 ) 公 司, 主 要 承 担 公 交 集 团 所 属 营 运 企 业 的 站 台 线 路 牌 调 度 室 等 公 交 站 务 设 施 的 开 发 建 设 管 理 等 相 关 工 作, 拥 有 重 庆 市 绝 大 多 数 公 交 车 站 广 告 牌 的 运 营 权 2014 年 实 现 营 业 收 入 1.47 亿 元 净 利 润 5187 万 元 ;2015 上 半 年 实 现 营 业 收 入 5737 万 元 净 利 润 2098 万 元 预 计 公 用 站 台 公 司 未 来 每 年 能 够 为 上 市 公 司 贡 献 投 资 收 益 2000 万 元 左 右 公 司 房 地 产 开 发 业 务 在 2013 2014 年 分 别 实 现 1.25 亿 6013 万 元 的 营 业 收 入, 主 要 是 对 之 前 的 三 峡 库 区 移 民 土 地 做 地 产 开 发 2013 2014 年 分 别 贡 献 毛 利 2938 万 元 1645 万 元, 预 计 2015 年 还 有 少 量 业 绩 贡 献, 但 未 来 不 再 作 为 发 展 重 点, 将 逐 步 退 出 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值
3. 水 利 部 旗 下 上 市 平 台, 国 有 资 产 改 制 值 得 期 待 3.1 公 司 实 际 控 制 人 由 中 节 能 变 为 水 利 部 综 合 事 业 局 自 1997 年 8 月 公 司 上 市 至 1999 年 2 月, 公 司 第 一 大 股 东 及 实 际 控 制 人 为 重 庆 市 万 州 电 力 总 公 司 1999 年 3 月, 重 庆 中 节 能 实 业 有 限 责 任 公 司 接 受 公 司 原 第 一 大 股 东 重 庆 市 万 州 电 力 总 公 司 所 持 有 的 公 司 3362 万 股 国 家 股, 成 为 公 司 第 一 大 股 东 2003 年, 重 庆 市 万 州 电 力 总 公 司 将 所 持 重 庆 中 节 能 股 权 分 别 转 让 给 中 国 节 能 投 资 公 司 湖 南 三 江 电 力 有 限 责 任 公 司, 中 国 节 能 投 资 公 司 成 为 重 庆 中 节 能 控 股 股 东 及 本 公 司 实 际 控 制 人 2006 年 4 月, 水 利 部 综 合 事 业 局 的 全 资 子 公 司 新 华 水 利 水 电 投 资 公 司 ( 现 更 名 为 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 ) 通 过 公 开 竞 拍 的 方 式, 通 过 旗 下 水 利 部 综 合 开 发 管 理 中 心 新 华 水 利 控 股 集 团 和 中 国 水 务 投 资 有 限 公 司 等 持 股, 成 为 新 的 实 际 控 制 人 自 2006 年 4 月 至 今, 公 司 实 际 控 制 人 未 发 生 变 化 截 至 2015 年 7 月 15 日, 公 司 第 一 大 股 东 仍 为 重 庆 中 节 能, 持 股 11.17% 实 际 控 制 人 为 水 利 部 综 合 事 业 局, 通 过 新 华 水 利 控 股 综 管 中 心 中 国 水 务 等 子 公 司 持 有 上 市 公 司 21.16% 股 份 ( 水 利 部 综 合 事 业 局 负 责 对 水 利 部 综 合 开 发 管 理 中 心 的 管 理 ; 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 为 水 利 部 综 合 事 业 局 的 全 资 子 公 司 ; 新 华 水 力 发 电 有 限 公 司 现 为 中 国 核 工 业 建 设 集 团 的 控 股 子 公 司 ; 综 管 中 心 新 华 控 股 为 中 国 水 务 投 资 有 限 公 司 股 东, 综 管 中 心 与 中 国 水 务 为 一 致 行 动 人 ) 图 表 9 公 司 股 权 结 构 ( 截 止 2015-07-15) 水 利 部 综 合 事 业 局 100% 水 利 部 综 合 开 发 管 理 中 心 100% 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 15% 25% 重 庆 中 节 能 实 业 有 限 责 任 公 司 11.17% 中 国 水 务 投 资 有 限 公 司 9.89% 3.02% 10.06% 重 庆 三 峡 水 利 电 力 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值
3.2 水 利 部 存 在 国 有 资 产 改 制 需 求, 公 司 平 台 价 值 凸 显 公 司 实 际 控 制 人 水 利 部 综 合 事 业 局 是 水 利 部 下 属 事 业 单 位, 其 控 股 上 市 公 司 的 机 制 安 排 和 实 际 运 作 都 很 不 规 范, 存 在 国 有 资 产 改 制 需 求 目 前 从 时 点 上 看, 随 着 国 企 改 革 持 续 推 进, 水 利 部 改 革 进 程 又 到 了 重 启 窗 口 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 是 水 利 部 综 合 事 业 局 出 资 的 国 有 独 资 企 业, 资 产 规 模 雄 厚 新 华 控 股 成 立 于 2002 年, 注 册 资 本 7.5 亿 元, 出 资 控 股 中 国 水 务 投 资 有 限 公 司 黄 河 万 家 寨 水 利 枢 纽 有 限 公 司 及 机 电 装 备 等 产 业 平 台 公 司, 并 投 资 参 股 了 水 力 发 电 设 计 咨 询 投 资 管 理 企 业 和 上 市 公 司 公 司 主 要 从 事 水 利 水 电 及 供 水 项 目 开 发 水 利 水 电 工 程 建 设 咨 询 及 技 术 服 务 机 电 设 备 的 销 售 等 业 务, 搭 建 了 多 个 具 有 一 定 规 模 的 水 利 产 业 投 融 资 平 台 截 至 2014 年 底, 新 华 控 股 可 控 资 产 规 模 357 亿 元, 水 电 装 机 规 模 150 万 千 瓦, 年 发 电 量 约 39 亿 千 瓦 时, 年 供 水 量 约 14.4 亿 吨, 日 水 处 理 能 力 约 1000 万 吨, 业 务 范 围 遍 及 全 国 18 个 省 ( 自 治 区 直 辖 市 ) 新 华 水 力 发 电 大 股 东 易 主, 解 除 与 综 管 中 心 和 新 华 控 股 的 一 致 行 动 人 协 议, 并 减 持 三 峡 水 利 股 权 新 华 水 力 发 电 有 限 公 司 于 2009 年 由 水 利 部 综 合 事 业 局 所 属 新 华 水 利 水 电 投 资 公 司 ( 现 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 ) 出 资 设 立 2014 年 1 月, 中 国 核 建 正 式 取 得 公 司 55% 股 权, 成 为 控 股 股 东 公 司 注 册 资 本 12 亿 元, 资 产 总 额 248 亿 元, 主 营 业 务 为 清 洁 能 源 开 发 及 电 力 生 产, 目 前 公 司 形 成 了 以 水 电 投 资 为 主 业, 电 网 风 电 光 伏 生 物 质 和 机 电 咨 询 产 业 协 同 发 展 的 业 务 布 局 2015 年 4 月, 新 华 水 力 发 电 与 综 管 中 心 和 新 华 控 股 解 除 一 致 行 动 人 协 议, 新 华 水 力 发 电 与 综 管 中 心 和 新 华 控 股 约 定 的 一 致 行 动 关 系 及 各 项 权 利 义 务 终 止 此 外, 新 华 水 力 发 电 于 2015 年 5 月 22 日 通 过 大 宗 交 易 方 式 减 持 公 司 股 份 600 万 股, 占 公 司 总 股 本 的 1.81% 本 次 减 持 后 新 华 发 电 持 股 4.23%, 不 再 是 持 有 公 司 5% 以 上 股 份 的 股 东 截 止 2015 年 7 月 20 日, 新 华 发 电 持 股 为 1.92% 目 前, 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 直 接 持 有 两 家 上 市 公 司 股 权, 分 别 为 岷 江 水 电 三 峡 水 利, 两 者 的 持 股 比 例 分 别 为 11.87% 和 10.06%; 此 外 还 通 过 中 国 水 务 间 接 持 有 钱 江 水 利 23.55% 和 三 峡 水 利 3.02% 的 股 权 水 利 部 综 合 事 业 局 目 前 处 于 政 企 不 分 的 状 态, 政 府 角 色 不 清 晰, 庞 大 的 盈 利 性 企 业 归 属 在 政 府 部 门 领 导 下, 国 企 改 革 政 企 分 开 是 必 然 趋 势 三 峡 水 利 作 为 综 合 事 业 局 实 际 控 制 下 的 上 市 公 司, 可 以 作 为 国 企 改 革 过 程 中 的 资 源 整 合 平 台 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值
图 表 10 新 华 水 利 控 股 资 产 雄 厚 资 料 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 10 研 究 创 造 价 值
4. 重 庆 最 后 一 张 地 方 小 电 网, 将 显 著 受 益 于 电 力 体 制 改 革 4.1 电 改 重 心 是 理 顺 输 配 电 价 和 售 电 侧 改 革 上 一 轮 电 改 成 功 推 动 了 发 电 侧 的 市 场 化 改 革, 但 在 输 配 环 节 并 未 取 得 有 效 进 展 改 变 电 网 企 业 集 电 力 输 送 电 力 统 购 统 销 调 度 交 易 一 体 的 状 况, 破 除 电 网 独 买 独 卖 的 垄 断 格 局 将 成 为 新 一 轮 电 改 的 重 点 图 表 11 形 成 有 效 电 力 市 场 是 新 一 轮 电 改 重 心 2014 年 10 月, 关 于 进 一 步 深 化 电 力 体 制 改 革 的 若 干 意 见 征 求 意 见 稿 下 发, 新 电 改 的 基 本 思 路 围 绕 四 放 开 一 独 立 来 进 行 布 局, 即 输 配 以 外 的 经 营 性 电 价 放 开 增 量 配 电 业 务 放 开 售 电 业 务 放 开 公 益 性 和 调 节 性 以 外 的 发 供 电 计 划 放 开 和 交 易 平 台 相 对 独 立 11 月 4 日, 国 家 发 改 委 下 发 关 于 深 圳 市 开 展 输 配 电 价 改 革 试 点 的 通 知, 正 式 启 动 我 国 新 一 轮 输 配 电 价 改 革 试 点 新 电 改 深 圳 试 点 方 案 的 基 本 思 路, 就 是 单 独 核 定 输 配 电 价 积 极 推 进 发 电 侧 和 销 售 侧 电 价 市 场 化 逐 步 减 少 或 取 消 电 价 交 叉 补 贴 深 圳 试 点 配 套 改 革 方 面, 明 确 要 积 极 推 进 发 电 侧 和 销 售 侧 电 价 市 场 化 鼓 励 放 开 竞 争 性 环 节 电 力 价 格, 把 输 配 电 价 与 发 电 售 电 价 在 形 成 机 制 上 分 开 参 与 市 场 交 易 的 发 电 企 业 上 网 电 价 由 用 户 或 市 场 化 售 电 主 体 与 发 电 企 业 通 过 自 愿 协 商 市 场 竞 价 等 方 式 自 主 确 定, 电 网 企 业 按 照 政 府 核 定 的 输 配 电 价 收 取 过 网 费 参 与 电 力 市 场 的 用 户 购 电 价 格 由 市 场 交 易 价 格 输 配 电 价 ( 含 损 耗 ) 和 政 府 性 基 金 组 成 ; 未 参 与 电 力 市 场 的 用 户, 继 续 执 行 政 府 定 价 发 电 企 业 ( 专 业 生 产 者 ) 售 电 长 期 合 约 短 期 竞 价 长 期 合 约 交 易 机 构 购 电 ( 返 销 ) 大 型 工 商 户 ( 产 消 者 ) 地 方 性 营 销 服 务 公 司 批 发 ( 特 许 专 营 ) 电 力 市 场 零 售 ( 返 销 ) 小 散 用 户 ( 产 消 者 ) 并 网 服 务 合 约 执 行 并 网 服 务 并 网 服 务 输 配 电 网 区 域 电 网 企 业 A ( 特 许 经 营 ) 区 域 电 网 企 业 B ( 特 许 专 营 ) 区 域 电 网 企 业 N ( 特 许 经 营 ) 资 料 来 源 : 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 11 研 究 创 造 价 值
电 改 的 目 标 是 形 成 有 效 的 电 力 交 易 市 场, 电 价 形 成 机 制 将 包 括 保 底 性 电 价 直 接 交 易 电 价 和 竞 争 电 价 其 中 保 底 性 电 价 仍 有 政 府 审 批 确 定 ; 直 接 交 易 电 价 由 市 场 交 易 双 方 撮 合 竞 价 协 商 形 成 ; 竞 争 电 价 则 是 市 场 定 价 除 深 圳 以 外, 明 年 可 能 会 选 择 一 些 电 力 条 件 宽 裕 的 地 区 做 电 力 改 革 试 点, 方 案 会 跟 试 点 情 况 做 调 整 东 北 西 南 地 区 有 望 成 为 新 的 电 改 试 点 区 域 4.2 公 司 是 独 立 小 电 网, 电 价 市 场 化 将 提 升 公 司 盈 利 水 平 公 司 是 重 庆 市 万 州 区 的 地 方 性 电 网 公 司, 也 是 目 前 重 庆 地 区 仅 存 的 一 家 区 域 性 小 电 网 而 国 网 重 庆 市 电 力 公 司 是 重 庆 电 网 市 场 的 主 体, 经 营 区 域 覆 盖 全 市 38 个 区 县, 供 电 面 积 7.9 万 平 方 公 里, 占 全 市 面 积 96%, 供 电 服 务 人 口 约 3000 万 人 之 前 重 庆 推 进 全 市 一 张 网, 国 网 重 庆 市 电 力 公 司 将 大 部 分 地 方 性 电 网 公 司 进 行 兼 并 整 合, 由 于 三 峡 水 利 已 经 上 市, 且 实 际 控 制 人 是 水 利 部 等 原 因, 没 有 被 国 网 兼 并 目 前 公 司 电 网 覆 盖 万 州 90% 以 上 区 域, 供 电 量 占 到 万 州 总 用 电 量 的 60-70%, 居 民 用 电 量 的 绝 大 多 数 ; 相 比 之 下, 国 网 的 优 势 区 域 是 新 区, 主 要 客 户 是 工 业 客 户 公 司 在 其 发 展 过 程 中 也 一 直 面 临 国 网 的 竞 争 和 挤 压 电 价 市 场 化 有 望 提 升 公 司 外 购 电 部 分 的 盈 利 水 平 若 电 改 能 够 形 成 有 效 的 电 力 交 易 市 场 和 竞 争 性 电 价 机 制, 外 购 电 价 可 以 更 加 市 场 化, 公 司 外 购 电 主 要 是 恩 施 重 庆 等 地 的 水 电 站, 市 场 化 定 价 有 望 比 目 前 价 格 进 一 步 下 降 而 下 游 电 价 是 以 居 民 用 电 等 政 府 指 导 定 价 模 式 为 主, 下 调 可 能 性 较 小, 因 此 公 司 售 电 价 差 有 望 增 加 假 设 市 场 化 外 购 电 价 能 够 使 得 上 网 电 价 下 降 0.1 元 /KWh, 公 司 将 增 加 供 电 净 利 润 约 1 亿 元 此 外, 电 改 将 进 行 输 配 电 价 改 革, 公 司 可 以 通 过 国 网 重 庆 电 力 公 司 的 线 路 去 拓 展 客 户, 整 体 资 本 收 益 率 有 望 得 到 持 续 提 升 5. 股 东 积 极 参 与 定 增, 募 投 项 目 提 升 水 电 装 机 根 据 2013 年 度 股 东 大 会 审 议 通 过 的 公 司 2014 年 度 非 公 开 发 行 A 股 股 票 预 案, 公 司 拟 对 包 括 水 利 部 综 合 开 发 管 理 中 心 ( 含 授 权 水 利 部 综 合 事 业 局 控 制 的 关 联 单 位 ) 在 内 的 不 超 过 十 家 特 定 对 象 非 公 开 发 行 股 票 不 超 过 10129.56 万 股, 水 利 部 综 合 开 发 管 理 中 心 ( 含 授 权 水 利 部 综 合 事 业 局 控 制 的 关 联 单 位 ) 以 与 其 他 认 购 对 象 相 同 的 价 格 认 购, 认 购 数 量 不 低 于 2000 万 股 公 司 2013 年 度 利 润 分 配 方 案 的 实 施 后, 本 次 非 公 开 发 行 的 发 行 价 格 调 整 为 不 低 于 8.37 元 / 股, 发 行 数 量 调 整 为 不 超 过 10274.79 万 股 ( 含 10274.79 万 股 ), 发 行 募 集 资 金 总 额 为 不 超 过 8.6 亿 元, 扣 除 发 行 费 用 后, 本 次 发 行 募 集 资 金 拟 全 部 用 于 后 溪 河 项 目 新 长 滩 项 目 以 及 补 充 流 动 资 金 研 究 源 于 数 据 12 研 究 创 造 价 值
2015 年 1 月, 公 司 完 成 本 次 非 公 开 发 行, 实 际 发 行 价 格 为 13.55 元 / 股 ( 相 当 于 发 行 底 价 8.37 元 / 股 的 161.88%), 实 际 发 行 股 数 为 6347 万 股, 发 行 对 象 为 6 名 特 定 投 资 者 其 中 水 利 部 旗 下 新 华 水 利 控 股 和 中 国 水 务 投 资 合 计 认 购 3500 万 股, 锁 定 期 为 36 个 月 ; 其 他 机 构 及 个 人 投 资 者 认 购 其 余 2847 万 股, 锁 定 期 为 12 个 月 图 表 12 非 公 开 发 行 投 资 者 认 购 情 况 序 号 投 资 者 名 称 配 售 股 数 ( 万 股 ) 配 售 金 额 ( 万 元 ) 锁 定 期 ( 月 ) 1 新 华 水 利 控 股 集 团 公 司 2500 33875 36 2 中 国 水 务 投 资 有 限 公 司 1000 13550 36 3 广 东 省 盐 业 集 团 有 限 公 司 800 10840 12 4 国 联 安 基 金 管 理 有 限 公 司 900 12195 12 5 杨 征 800 10840 12 6 泰 达 宏 利 基 金 管 理 有 限 公 司 346.86 4699.99 12 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 方 正 证 券 研 究 所 合 计 6346.86 85999.99 募 集 资 金 项 目 建 设 进 展 顺 利, 两 会 沱 水 电 站 已 并 网 发 电 后 溪 河 项 目 中 的 两 会 沱 水 电 站 两 台 机 组 已 并 网 发 电 由 于 电 站 处 于 试 运 行 期, 期 间 净 收 益 予 以 冲 减 工 程 投 资, 故 2015 年 上 半 年 该 项 目 无 收 益 镇 泉 引 水 电 站 引 水 隧 洞 开 挖 全 部 完 成, 发 电 厂 房 主 体 机 构 及 行 车 梁 浇 筑 完 成 金 盆 水 电 站 大 坝 防 渗 墙 施 工 基 本 完 成, 正 在 进 行 引 水 隧 洞 开 挖 新 长 滩 电 站 项 目 电 站 拦 河 闸 工 程 已 基 本 完 成, 正 在 建 设 引 水 系 统 工 程 目 前, 公 司 自 有 装 机 容 量 较 小, 网 内 装 机 容 量 难 以 满 足 市 场 需 求, 公 司 电 网 所 需 电 力 大 部 分 来 自 外 购 电 力 同 时, 公 司 电 网 平 均 负 荷 率 较 低, 从 公 司 电 网 负 荷 的 特 性 来 看, 需 要 调 节 性 能 很 好 的 电 站 确 保 供 电 可 靠 性 后 溪 河 项 目 ( 两 会 沱 水 电 站 金 盆 水 电 站 和 镇 泉 引 水 电 站 ) 和 新 长 滩 项 目 建 成 后, 可 增 加 公 司 装 机 容 量 7.96 万 千 瓦, 将 进 一 步 提 高 公 司 自 发 电 量, 并 显 著 提 高 公 司 电 网 调 峰 能 力 6. 盈 利 预 测 与 评 级 我 们 预 计 15 16 年 公 司 净 利 润 2.21 亿 2.38 亿 元,EPS 分 别 为 0.67 元 0.72 元, 目 前 股 价 对 应 PE 为 17.9 16.7 倍, 对 应 PB 为 1.8 1.7 倍 公 司 15 年 业 绩 增 长 明 确, 定 增 价 提 供 较 好 安 全 边 际, 并 显 著 受 益 于 电 力 体 制 改 革 和 国 企 改 革, 我 们 看 好 其 市 值 成 长 空 间, 首 次 覆 盖 给 予 强 烈 推 荐 评 级 7. 风 险 提 示 下 半 年 来 水 低 于 预 期 ; 国 企 改 革 进 展 缓 慢 ; 电 改 低 于 预 期 研 究 源 于 数 据 13 研 究 创 造 价 值
附 录 : 公 司 财 务 预 测 表 单 位 : 百 万 元 [table_money] 资 产 负 债 表 2014 2015E 2016E 2017E 利 润 表 2014 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 698 1391 1594 1729 营 业 收 入 1298 1363 1444 1560 现 金 369 1193 1302 1481 营 业 成 本 978 978 1047 1123 应 收 账 款 22 21 24 25 营 业 税 金 及 附 加 21 23 25 26 其 它 应 收 款 132 0 80 23 营 业 费 用 1 3 2 2 预 付 账 款 17 20 20 22 管 理 费 用 106 110 113 125 存 货 95 95 102 109 财 务 费 用 71 53 44 41 其 他 63 61 67 69 资 产 减 值 损 失 48 19 24 35 非 流 动 资 产 2909 2933 2974 3082 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 40 90 65 77 投 资 净 收 益 26 19 20 21 固 定 资 产 1857 2247 2465 2632 营 业 利 润 98 195 209 228 无 形 资 产 32 33 34 37 营 业 外 收 入 39 42 40 41 其 他 979 563 410 336 营 业 外 支 出 7 9 9 8 资 产 总 计 3607 4324 4568 4811 利 润 总 额 131 228 241 261 流 动 负 债 1005 879 942 967 所 得 税 5 31 30 26 短 期 借 款 170 170 170 170 净 利 润 125 197 211 235 应 付 账 款 208 194 215 227 少 数 股 东 损 益 -17-25 -27-30 其 他 626 515 557 570 归 属 母 公 司 净 利 润 142 222 238 265 非 流 动 负 债 1394 1263 1286 1315 EBITDA 292 398 426 463 长 期 借 款 978 978 978 979 EPS( 元 ) 0.43 0.67 0.72 0.80 其 他 416 285 307 336 负 债 合 计 2399 2142 2228 2282 主 要 财 务 比 率 2014 2015E 2016E 2017E 少 数 股 东 权 益 56 31 4-26 成 长 能 力 股 本 268 331 331 331 营 业 收 入 -5.2% 5.0% 6.0% 8.0% 资 本 公 积 513 1267 1267 1267 营 业 利 润 21.9% 98.2% 7.0% 9.5% 留 存 收 益 371 553 739 958 归 属 母 公 司 净 利 润 36.3% 56.0% 7.5% 11.4% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1152 2151 2337 2556 获 利 能 力 负 债 和 股 东 权 益 3607 4324 4568 4811 毛 利 率 24.7% 28.2% 27.5% 28.0% 净 利 率 9.7% 14.5% 14.6% 15.1% 现 金 流 量 表 2014 2015E 2016E 2017E ROE 11.9% 13.1% 10.5% 10.9% 经 营 活 动 现 金 流 357 278 352 509 ROIC 7.3% 7.1% 6.9% 7.1% 净 利 润 125 222 238 265 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 106 118 142 161 资 产 负 债 率 66.5% 49.5% 48.8% 47.4% 财 务 费 用 71 53 44 41 净 负 债 比 率 52.09% 58.72% 56.30% 55.07% 投 资 损 失 -26-19 -20-21 流 动 比 率 0.70 1.58 1.69 1.79 营 运 资 金 变 动 95-1 -28 67 速 动 比 率 0.60 1.48 1.58 1.68 其 它 -14-94 -23-4 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -214-184 -146-244 总 资 产 周 转 率 0.36 0.34 0.32 0.33 资 本 支 出 -367-150 -188-250 应 收 账 款 周 转 率 62.33 62.88 64.37 64.35 长 期 投 资 -21-50 25-12 应 付 账 款 周 转 率 4.78 4.87 5.12 5.08 其 他 174 16 17 18 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -268 731-98 -85 每 股 收 益 0.43 0.67 0.72 0.80 短 期 借 款 -362 0 0 0 每 股 经 营 现 金 1.34 0.84 1.06 1.54 长 期 借 款 215 0 0 0 每 股 净 资 产 4.31 6.50 7.06 7.72 普 通 股 增 加 0 63 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 0 754 0 0 P/E 25.60 20.30 18.89 16.95 其 他 -121-87 -99-86 P/B 3.16 2.09 1.92 1.76 现 金 净 增 加 额 -124 824 108 179 EV/EBITDA 6.79 11.61 10.54 9.24 数 据 来 源 : 港 澳 资 讯 公 司 公 告 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 14 研 究 创 造 价 值
[table_page1] 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 地 址 : 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 (410015) 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 15 研 究 创 造 价 值