China Resources Cement 华 润 水 泥 控 股 (01313 HK) GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Company Report: China Resources Cement (01313 HK) 中 文 版 Sean Xiang 向 宇 豪 公 司 报 告 : 华 润 水 泥 控 股 (01313 HK) Chinese version +86 755 23976725 xiangyuhao@gtjas.com Weaker Demand and Bleak Industry Outlook, Neutral 更 弱 的 需 求 和 暗 淡 的 行 业 前 景, 中 性 Poor downstream demand will continue to put pressure on cement price. Although infrastructure investment growth in the majority of CRC's operating regions are expected to remain strong and outperform the national infrastructure growth rate, declining property investment growth implies that the cement demand will continue to be weak in the coming years. As an aggregate new capacity of 12.15Mt/6.20Mt will come into operation in 2016/2017 in the two provinces of Guangdong and Guangxi, up 4.8%/2.4% YoY, we think that cement price in these regions will be under pressure in FY16. Consolidation in Yunnan is complete. CRC has injected RMB2.2 billion into Kunming Iron & Steel Building Material to acquire 5 of its equity. The new entity is expected to have an annual production capacity of 30Mt, and will become the largest producer in Yunnan. The top three cement producers now account for nearly 5 of the market share in Yunnan, leading to a favorable industry competition environment in Yunnan. Our estimates indicate that approximately HKD542 million in foreign exchange loss will be recorded for a 3% depreciation in RMB to USD in FY16, which brings huge uncertainty to CRC's earnings. As such, we rate CRC "Neutral" and our TP is HKD2.30, which represents 8.0x/7.0x/6.4x 2015/2016/2017 PER. 疲 弱 的 下 游 需 求 将 继 续 对 水 泥 价 格 施 压 虽 然 华 润 运 营 地 区 的 基 建 投 资 增 速 预 计 将 继 续 保 持 强 劲 并 超 过 全 国 平 均 水 平, 但 是 下 滑 的 房 地 产 开 发 投 资 增 速 显 示 水 泥 需 求 在 未 来 几 年 继 续 维 持 疲 弱 而 2016/2017 年 两 省 将 会 有 合 计 12.15 百 万 吨 /6.20 百 万 吨 的 新 产 能 投 产, 同 比 增 长 4.8% 和 2.4%, 我 们 认 为 这 些 地 区 的 水 泥 价 格 将 会 受 到 打 压 云 南 省 的 整 合 已 完 成 华 润 水 泥 通 过 向 昆 钢 水 泥 注 入 22 亿 元 人 民 币 资 本 获 取 其 5 的 权 益 因 此 由 昆 钢 和 华 润 所 设 立 的 新 水 泥 生 产 单 位 预 计 将 达 到 年 产 能 3 千 万 吨, 成 为 云 南 最 大 的 水 泥 生 产 商 由 此 前 三 大 水 泥 生 产 商 现 在 占 有 云 南 省 近 5 的 市 场 份 额, 有 利 于 云 南 省 的 水 泥 行 业 竞 争 环 境 Rating: 评 级 : Neutral 中 性 6-18m TP 目 标 价 : HK$2.30 Share price 股 价 : Stock performance 股 价 表 现 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) (60.0) % of return Change in Share Price 股 价 变 动 1 M 1 个 月 3 M 3 个 月 HK$2.030 (70.0) Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 HSI Index CRC 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % 8.6 (22.2) (54.6) Rel. % to HS index 相 对 恒 指 变 动 % 7.9 1.6 (39.8) Avg. share price(hk$) 平 均 股 价 ( 港 元 ) 1.9 2.2 3.6 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 我 们 预 计 如 果 明 年 人 民 币 对 美 元 贬 值 3%, 大 约 为 5.42 亿 港 元 的 汇 兑 损 失 将 被 录 得 汇 率 的 变 动 为 华 润 水 泥 的 报 告 盈 利 带 来 了 非 常 大 的 不 确 定 性 我 们 对 华 润 水 泥 的 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 2.30 港 元, 相 当 于 8.0 倍 /7.0 倍 /6.4 倍 的 2015/2016/2017 年 市 盈 率 Year End 年 结 12/31 Turnover 收 入 (HKD m) Net Profit 股 东 净 利 (HKD m) EPS 每 股 净 利 (HKD) EPS 每 股 净 利 变 动 ( %) PER 市 盈 率 (x) BPS 每 股 净 资 产 (HKD) PBR 市 净 率 (x) DPS 每 股 股 息 (HKD) Yield 股 息 率 (%) ROE 净 资 产 收 益 率 (%) 2013A 29,341 3,338 0.512 48.7 4.0 3.799 0.5 0.110 5.4 14.5 2014A 32,669 4,206 0.644 25.8 3.2 4.314 0.5 0.170 8.4 15.9 2015F 28,119 1,880 0.288 (55.3) 7.1 4.418 0.5 0.100 4.9 6.6 2016F 27,805 2,142 0.328 13.9 6.2 4.664 0.4 0.100 4.9 7.2 2017F 28,691 2,349 0.360 9.7 5.6 4.930 0.4 0.100 4.9 7.5 Shares in issue (m) 总 股 数 (m) 6,533.0 Major shareholder 大 股 东 CRNC 73.3% Market cap. (HK$ m) 市 值 (HKD m) 13,261.9 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) 26.6 3 month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( 000) 16,179.0 FY16 Net gearing (%) FY16 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) 68.3 52 Weeks high/low (HKD) 52 周 高 / 低 5.400 / 1.740 FY16 Est. NAV (HK$) FY16 每 股 估 值 ( 港 元 ) 3.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9
公 司 更 新 盈 利 预 警 符 合 预 期 华 润 水 泥 ( 华 润 或 公 司 ) 于 1 月 公 布 了 盈 利 预 警, 预 计 2015 财 年 股 东 净 利 将 大 幅 下 跌, 原 因 为 水 泥 均 价 走 低 以 及 人 民 币 对 美 元 贬 值 导 致 了 大 笔 由 非 人 民 币 计 价 借 款 产 生 的 汇 兑 损 失 我 们 认 为 在 2015 财 年 行 业 环 境 恶 化 及 美 元 / 人 民 币 汇 率 下 行 的 环 境 下, 该 业 绩 表 现 并 不 意 外 云 南 省 的 整 合 已 完 成 华 润 水 泥 与 昆 明 钢 铁 控 股 有 限 公 司 ( 昆 钢 ) 达 成 协 议, 通 过 向 昆 钢 水 泥 建 材 集 团 ( 昆 钢 水 泥 ) 注 入 22 亿 元 人 民 币 资 本 获 取 其 5 的 权 益 目 标 公 司 拥 有 8 条 年 产 能 15.8 百 万 吨 的 熟 料 生 产 线 加 上 另 外 4 个 正 在 建 设 中 的 水 泥 粉 磨 厂 及 生 产 线, 昆 钢 水 泥 水 泥 产 量 总 计 约 达 24.3 百 万 吨, 位 列 云 南 省 首 位 并 入 华 润 在 云 南 省 5.1 百 万 吨 的 产 能 后, 华 润 水 泥 与 昆 钢 在 云 南 省 共 同 运 营 的 新 水 泥 生 产 单 位 年 产 能 预 计 达 到 约 30 百 万 吨, 云 南 前 三 大 水 泥 生 产 商 的 集 中 度 约 将 上 升 至 5, 有 利 于 云 南 省 的 水 泥 行 业 竞 争 环 境 此 外, 华 润 水 泥 还 同 意 向 目 标 公 司 提 供 不 超 过 13.8 亿 港 元 的 股 东 贷 款 整 合 完 成 之 后, 目 标 公 司 将 成 为 华 润 水 泥 的 附 属 公 司 2014 财 年 税 后 净 利 及 来 自 目 标 集 团 的 非 经 常 性 项 目 为 1,300 万 港 元, 我 们 预 计 整 合 对 华 润 水 泥 的 正 面 影 响 将 从 2016 财 年 起 显 现 行 业 展 望 下 游 需 求 低 迷 制 约 水 泥 价 格 2015 年 全 国 水 泥 需 求 增 速 为 2009 年 以 来 最 低 由 于 房 地 产 开 发 投 资 增 速 显 著 下 跌 (2015 年 为 1.,2014 年 为 10.5%), 以 及 基 建 投 资 增 速 放 慢 (2015 年 为 17.,2014 年 为 19.8%),2015 年 全 国 水 泥 产 量 同 比 减 少 4.9% 水 泥 价 格 于 2015 年 持 续 下 跌 2015 年 12 月 31 日, 全 国 混 合 平 均 价 格 为 人 民 币 247.4 元 每 吨, 全 年 累 计 同 比 减 少 19.8%, 清 楚 反 映 了 疲 弱 的 下 游 需 求 此 外,2015 年 首 8 个 月, 全 国 库 存 水 平 上 涨, 至 2015 年 12 月 31 日 仍 维 持 在 75.6% 的 高 位 就 华 润 运 营 地 区 内, 截 止 2015 年 12 月 31 日,P.O 42.5 标 号 水 泥 均 价 录 得 人 民 币 243 元 / 吨, 全 年 累 计 下 降 25.3%, 低 于 全 国 平 均 水 平 均 价 主 要 受 到 省 及 陕 西 省 水 泥 价 格 的 拖 累 华 润 运 营 地 区 的 库 存 水 平 稍 低 于 全 国 平 均 水 平, 至 2015 年 12 月 31 日 为 73.6% 图 -1: 中 国 月 度 水 泥 产 量 图 -2: 华 润 水 泥 运 营 地 区 水 泥 价 格 Mn ton 2011 2012 2013 3000 9.6% 2014 2015 2015 YoY 2500 2000 1500 1000-4.3% -5.3%-5.6%-5.8%-5.7% -5.5%-5.3%-5.2% -4.9% -5.5% 500 0 Dec Nov Oct Sep Aug Jul Jun May Apr Mar Jan-Feb 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% 16/10/15 17/7/15 24/4/15 16/1/15 17/10/14 18/7/14 18/4/14 10/1/14 RMB/t Average cement price in CRC's operating regions 450 Average inventory level in CRC's operating regions 400 350 300 250 RMB243t 200 150 85% 8 75% 7 65% 6 55% 5 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 国 泰 君 安 国 际 华 润 运 营 地 区 基 建 投 资 增 速 高 于 全 国 平 均 增 速, 将 支 撑 水 泥 需 求 温 和 增 长 2015 年 全 国 基 建 投 资 增 速 显 著 放 缓, 跌 至 17., 同 比 下 降 2.8 个 百 分 点 然 而, 我 们 注 意 到 大 部 分 华 润 运 营 地 区 的 基 建 投 资 增 速 增 长 强 劲 除 了 海 南, 剩 余 地 区 的 基 建 增 速 均 高 于 全 国 平 均 水 平 其 中 我 们 还 发 现 2015 年 省 省 福 建 省 山 西 省 及 云 南 省 的 基 建 投 资 增 速 甚 至 高 于 2014 年, 而 2015 年 的 全 国 累 计 增 速 则 同 比 倒 退 我 们 认 为 由 于 大 部 分 华 润 水 泥 运 营 地 区 位 于 一 带 一 路 沿 线, 其 中 一 些 为 重 要 枢 纽, 因 此 十 三 五 期 间 将 进 一 步 在 公 共 交 通 方 面 注 资 我 们 认 为 这 些 地 区 高 于 全 国 基 建 投 资 的 增 速 将 很 可 能 在 未 来 几 年 延 续, 带 动 未 来 几 年 水 泥 需 求 温 和 上 涨 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 2 of 9
低 迷 的 房 地 产 开 发 投 资 增 速 威 胁 犹 在 2015 年 全 国 房 地 产 开 发 投 资 增 速 显 著 下 跌 2015 年 增 幅 为 1., 同 比 下 降 9.5 个 百 分 点 华 润 水 泥 运 营 区 域 房 地 产 开 发 投 资 增 速 较 全 国 增 速 快 2015 年 华 润 运 营 地 区 合 计 房 地 产 投 资 录 得 同 比 4.9% 的 增 长, 较 全 国 增 速 高 3.8 个 百 分 点 其 中, 省 与 海 南 省 分 别 实 现 11.8% 与 19. 的 全 年 累 计 增 长, 表 明 这 些 地 区 的 投 资 依 然 十 分 强 劲 此 外,2015 年 全 国 房 屋 施 工 面 积 同 比 增 速 进 一 步 下 滑 至 1.3%(2014 年 同 比 增 速 为 9.2%) 全 国 新 开 工 楼 面 面 积 增 速 自 9 月 的 回 升 之 后 恶 化,2015 年 增 速 同 比 为 -14.(2014 年 为 -10.7%) 我 们 将 华 润 运 营 地 区 的 房 屋 施 工 面 积 与 新 开 工 楼 面 面 积 汇 总 后 发 现 虽 然 同 比 增 速 高 于 全 国 水 平, 但 也 显 示 出 了 与 全 国 水 平 相 似 的 下 行 趋 势, 表 明 未 来 水 泥 需 求 将 很 难 受 到 房 地 产 市 场 的 推 动 我 们 认 为 除 了 一 线 城 市, 房 地 产 市 场 总 体 上 正 处 于 去 库 存 周 期 再 加 上 人 口 拐 点 的 出 现, 我 们 认 为 房 地 产 的 供 给 关 系 在 去 库 存 结 束 之 前 不 会 转 好 由 于 整 体 房 地 产 的 水 泥 需 求 较 基 建 大, 我 们 认 为 低 迷 的 房 地 产 投 资 增 速 将 继 续 也 在 2016 年 打 压 水 泥 需 求 图 -3: 华 润 水 泥 运 营 地 区 基 建 投 资 增 速 图 -4: 华 润 水 泥 运 营 地 区 房 地 产 开 发 投 资 增 速 5 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 8 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 4 7 3 2 1-1 -2 28.4% 23.7% 24. 23. 17. 22.1% 17. 12.7% Guangdong Guangxi Fujian Hainan Shanxi Yunnan Guizhou National 6 5 4 3 2 1-1 19. 11.8% 3.8% 6.5% 0.8% 1. -2.1% -6.2% Guangdong Guangxi Fujian Hainan Shanxi Yunnan Guizhou National 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 图 -5: 华 润 水 泥 经 营 地 区 全 年 累 计 房 屋 施 工 面 积 Mn Sqm 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CRC's operating region YoY National YoY 13.5% 12.5% 12.6% 11.7% 10.1% 8.3% 7.6% 7.6% 6.8% 6.5% 6.8% 6.2% 6.1% 5.3% 4.9% 4.3% 3.4% 2.5% 3. 2.3% 1.8% 1.3% Jan.-Feb. Apr Jun Aug Oct Dec 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 图 -6: 华 润 水 泥 经 营 地 区 全 年 累 计 新 开 工 楼 面 面 积 Mn Sqm 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CRC's operating region YoY National YoY -7.6% -8.2% -8.4% -10. -9.9% -9.9% -10.8%-11.7% 2,000-12.6% -13.3% -14.5% -13.9% -14. 1,500-14.7% -16.-15.8% -16.3% -16.8% 1,000-17.7% -17.3% -16.8% -18.4% 500 Jan.-Feb. Apr Jun Aug Oct Dec -2% -4% -6% -8% -1-12% -14% -16% -18% -2 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 3 of 9
省 与 省 充 足 的 新 增 产 能 将 压 低 水 泥 价 格 2012 至 2014 财 年 两 广 约 向 华 润 水 泥 贡 献 了 7 的 盈 利 截 止 2015 年 12 月 31 日, 两 省 水 泥 价 格 分 别 由 人 民 币 400 元 / 吨 与 人 民 币 340 元 / 吨 下 调 至 人 民 币 250 元 / 吨 与 人 民 币 220 元 / 吨, 分 别 同 比 下 跌 37.5% 与 35.3% 据 数 字 水 泥 网, 通 过 我 们 计 算 得 出 2015 年 两 广 有 11.47 百 万 吨 新 产 能 投 产, 我 们 预 计 2016 年 与 2017 年 还 将 分 别 有 12.15 百 万 吨 与 6.20 百 万 吨 新 产 能 投 产, 由 此 两 省 于 2015/2016/2017 年 合 计 产 能 将 分 别 增 长 4.7%/4.8%/2.4% 我 们 认 为 水 泥 需 求 很 大 程 度 反 映 了 固 定 资 产 投 资 变 动, 其 中 基 建 与 房 地 产 投 资 发 挥 着 重 要 的 作 用 考 虑 到 华 润 运 营 地 区 基 建 投 资 增 速 和 缓 及 房 地 产 投 资 增 速 慢 的 预 期, 我 们 认 为 水 泥 价 格 将 进 一 步 于 需 求 方 面 受 压 此 外, 省 与 省 供 应 方 面 产 能 增 加 将 压 低 未 来 几 年 水 泥 价 格 表 -1: 省 与 省 新 产 能 公 司 / 项 目 省 份 规 模 ( 吨 / 天 ) 年 产 能 (10 千 吨 ) 预 计 投 产 日 期 2015 2016 2017 2018 华 润 水 泥 ( 合 浦 ) 华 润 水 泥 ( 桂 平 ) 华 润 水 泥 ( 兴 业 ) 都 安 鱼 峰 水 泥 天 酬 水 泥 南 方 水 泥 ( 崇 左 ) 红 狮 水 泥 ( 崇 左 ) 中 国 铝 业 ( ) 广 驰 水 泥 路 宝 水 泥 万 德 七 星 水 泥 6,000 186 3,200 99 2,500 76 2016 年 10 月 2017 2017 2016 年 3 月 2016 年 5 月 2015 年 4 月 2015 年 6 月 2016 186 99 76 华 润 水 泥 ( 封 开 )#5 华 润 水 泥 ( 封 开 )#6 华 润 水 泥 ( 湛 江 ) 华 润 水 泥 ( 罗 定 ) 海 螺 水 泥 ( 阳 春 ) 海 螺 水 泥 ( 化 州 ) 油 坑 水 泥 彤 置 富 水 泥 梅 盛 伟 业 水 泥 塔 牌 水 泥 #1 塔 牌 水 泥 #2 春 潭 水 泥 台 湾 水 泥 ( 韶 关 ) 12,000 372 10,000 310 10,000 310 6,000 186 2015 年 12 月 2016-2017 2016 2016 2015 年 7 月 2015 年 8 月 2015 年 11 月 2016-2017 2016 372 310 310 186 年 内 新 产 能 1,147 1,215 620 1,192 至 2014 年 底 两 广 累 计 现 有 产 能 24,384 * 预 计 投 产 时 间 尚 未 明 确, 我 们 假 设 其 将 于 2018 年 投 产 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 国 泰 君 安 国 际 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 4 of 9
2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 淘 汰 P.C 32.5 标 号 水 泥 产 生 的 影 响 将 推 迟 至 2017 年 淘 汰 P.C 32.5 标 号 水 泥 已 于 2015 年 12 月 1 日 生 效, 但 总 体 上 还 未 造 成 任 何 显 著 的 提 价 据 数 字 水 泥 网 数 据,2015 年 12 月 11 日 全 国 平 均 复 合 水 泥 价 格 为 人 民 币 250 元 / 吨, 较 2015 年 11 月 27 日 下 滑 1.2% 我 们 认 为 造 成 复 合 水 泥 价 格 低 于 预 期 的 主 要 原 因 为 P.C 32.5 标 号 水 泥 现 被 P.C 32.5R 标 号 水 泥 替 代, 而 该 标 号 水 泥 将 于 明 年 淘 汰 目 前 尚 未 确 定 P.C 32.5R 标 号 水 泥 具 体 淘 汰 时 间 通 过 我 们 向 数 字 水 泥 网 的 咨 询 及 它 们 与 行 业 从 业 者 和 监 管 者 的 沟 通 得 知,P.C 32.5R 预 计 将 于 2016 年 后 期 或 2017 年 淘 汰 因 此, 我 们 认 为 淘 汰 所 产 生 的 价 格 影 响 将 不 会 在 2016 年 出 现, 同 时, 由 于 2016 年 两 广 将 有 充 足 的 新 产 能 投 产 并 且 上 游 需 求 环 境 疲 弱, 华 润 水 泥 均 价 改 善 的 可 能 性 不 大 吨 毛 利 预 计 将 于 2016 及 2017 财 年 轻 微 改 善 水 泥 均 价 与 煤 炭 价 格 之 间 的 价 差 为 水 泥 生 产 商 毛 利 可 靠 的 指 标 我 们 预 计 随 着 煤 炭 价 格 大 幅 下 跌, 价 差 将 改 善 基 于 我 们 对 煤 炭 开 采 产 能 利 用 率 的 预 测, 我 们 认 为 未 来 几 年 煤 炭 价 格 将 继 续 受 压 我 们 注 意 到 将 于 2016 年 1 月 交 付 的 煤 炭 价 格 已 经 降 至 人 民 币 350 元 / 吨, 我 们 预 计 煤 炭 价 格 将 继 续 于 2016 与 2017 年 下 跌 另 一 方 面, 我 们 认 为 华 润 运 营 地 区 集 中 度 相 当 高, 因 此 水 泥 价 格 在 必 要 时 可 能 得 到 行 业 自 律 的 支 撑 考 虑 到 其 他 水 泥 生 产 相 关 价 格 稳 定, 煤 炭 水 泥 价 差 改 善 将 有 利 于 华 润 水 泥 提 升 毛 利 我 们 预 测 2015 至 2017 财 年 吨 毛 利 分 别 为 69/73/76 港 元 图 -7: 中 国 煤 炭 开 采 产 能 利 用 率 图 -8: 中 国 水 泥 煤 炭 价 差 12 Estimated coal mining capacity utilisation rate RMB/t 270 Coal-cement price gap Annual average 10 8 6 102% 106%107% 105% 1099% 99% 98% 93% 85% 77% 68% 65% 63% 62% 62% 62% 250 230 210 244 204 212 230 4 2 190 170 150 189 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 国 泰 君 安 国 际 人 民 币 贬 值 资 产 人 民 币 贬 值 将 继 续 影 响 华 润 水 泥 的 报 告 净 利 截 止 2015 年 6 月 30 日, 华 润 水 泥 息 债 约 达 194.07 亿 港 元 其 中 受 到 人 民 币 汇 率 变 动 影 响 的 债 务 总 量 约 达 166.18 亿 港 元 随 着 人 民 币 2015 年 第 三 季 度 大 幅 贬 值, 华 润 水 泥 录 得 约 6.6 亿 港 元 的 汇 兑 损 失, 约 占 2015 年 第 3 季 度 毛 利 的 45% 我 们 认 为 人 民 币 纳 入 特 别 提 款 权 以 及 美 元 汇 率 上 升 将 继 续 于 2016 年 向 人 民 币 施 压 因 此, 若 2016 年 人 民 币 继 续 贬 值, 华 润 水 泥 报 告 净 利 情 况 将 进 一 步 恶 化 据 我 们 的 预 测, 下 一 年 人 民 币 对 美 元 3% 的 贬 值 将 造 成 约 5.42 亿 港 元 的 汇 兑 损 失, 其 中 包 括 利 息 与 资 本 损 失, 股 东 净 利 将 缩 减 至 人 民 币 17.29 亿 港 元, 相 当 于 0.26 港 元 的 2016 年 基 本 每 股 盈 利 我 们 的 预 测 尚 未 将 2016 财 年 潜 在 的 人 民 币 贬 值 计 入 在 内, 因 此 21.42 亿 港 元 的 净 利 相 当 于 0.328 港 元 的 2016 财 年 核 心 每 股 盈 利 表 -2: 人 民 币 贬 值 敏 感 性 分 析 人 民 币 贬 值 敏 感 性 分 析 FY16F 对 港 元 / 美 元 债 务 影 响 未 偿 还 银 行 贷 款 ( 百 万 元 ) - 港 元 12,789 - 人 民 币 2,501 - 美 元 223 未 偿 还 无 担 保 债 券 - 美 元 400 所 有 未 偿 还 债 务 ( 百 万 港 元 ) 20,613 受 人 民 币 贬 值 影 响 的 未 偿 还 债 务 ( 百 万 港 元 ) 17,619 每 股 盈 利 变 动 % 人 民 币 贬 值 1% -6% 人 民 币 贬 值 3% -19% 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 5 of 9
2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 人 民 币 贬 值 5% -32% 对 运 营 影 响 收 入 变 动 人 民 币 贬 值 1% (278) 人 民 币 贬 值 3% (834) 人 民 币 贬 值 5% (1,390) 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 给 予 中 性 评 级, 目 标 2.30 港 元 华 润 水 泥 已 明 确 确 立 了 提 升 西 南 市 场 市 占 率 的 战 略 然 而, 我 们 认 为 水 泥 行 业 目 前 正 处 在 困 难 时 期,2016 财 年 省 与 省 的 新 产 能 将 进 一 步 阻 碍 华 润 水 泥 盈 利 能 力 此 外,2016 财 年 公 司 报 告 净 利 依 然 面 临 人 民 币 贬 值 不 确 定 性 的 巨 大 风 险 因 此, 我 们 给 予 华 润 水 泥 中 性 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 2.30 港 元 新 目 标 价 相 当 于 8.0 倍 /7.0 倍 /6.4 倍 2015/2016/2017 年 市 盈 率 与 0.52 倍 /0.49 倍 /0.47 倍 2015/2016/2017 市 净 率 图 -9: 华 润 水 泥 市 盈 率 曲 线 ( 下 一 年 ) 图 -10: 华 润 水 泥 市 净 率 曲 线 ( 本 年 度 ) 20 15 10 5 0 (x) CRC PER (historical mean) PER (current) PER (High) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (x) CRC P/B (historical mean) P/B (current) P/B (High) PER (Low) PE Band P/B (Low) PB Band 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 表 -3: 华 润 水 泥 敏 感 性 分 析 每 股 盈 利 敏 感 性 分 析 2015F 2016F 2017F 基 本 情 况 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 0.288 0.328 0.360 基 本 情 况 假 设 秦 皇 岛 5,500 大 卡 动 力 煤 平 仓 价 ( 港 元 / 吨 ) 410 350 345 水 泥 煤 炭 价 差 ( 港 元 / 吨 ) 235 240 243 市 场 份 额 (%) 13.2% 13.4% 13.6% 单 位 成 本 ( 港 元 / 吨 ) 214 207 207 均 价 / 吨 ( 港 元 ) 282 280 283 每 股 盈 利 变 动 (%) 秦 皇 岛 5,500 大 卡 动 力 煤 平 仓 价 ( 港 元 / 吨 )+5% -12.1% -8.8% -8.2% 水 泥 煤 炭 价 差 ( 港 元 / 吨 )+1% 9.8% 8.5% 8. 市 场 份 额 (%)+1ppt 35.2% 30.1% 28.3% 单 位 成 本 ( 港 元 / 吨 )+ 1% -8.9% -7.4% -6.9% 均 价 / 吨 ( 港 元 )+1% 11.7% 9.9% 9.3% 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 6 of 9
表 -4: 同 业 比 较 公 司 名 称 市 盈 率 市 净 率 ROE(%) D/Y(%) 毛 利 率 (%) 净 利 率 (%) 市 值 股 票 代 码 货 币 收 市 价 14A 15F 16F 17F 14A 15F 16F 17F 16F 16F 16F 16F HKD H 股 上 市 安 徽 海 螺 水 泥 -H 股 914 HK HKD 15.58 6.0 9.0 8.8 7.8 1.0 1.0 0.9 0.8 10.5 3.4 27.5 13.5 85,010.9 中 国 建 材 -H 股 3323 HK HKD 3.48 2.5 13.2 9.0 10.2 0.4 0.4 0.3 0.3 3.2 1.8 23.3 1.5 18,788.6 华 润 水 泥 1313 HK HKD 2.03 3.2 7.2 7.0 6.4 0.5 0.5 0.4 0.4 6.1 3.3 23.5 6.1 13,261.9 中 材 股 份 - H 1893 HK HKD 1.34 7.5 9.3 9.2 6.8 0.3 0.3 0.3 0.3 3.6 2.4 16.3 0.8 4,785.8 山 水 水 泥 691 HK HKD 6.29 41.6 n.a. n.a. n.a. 1.6 1.6 1.7 1.7 1.1 0.0 17.9 (3.2) 21,254.8 中 国 天 瑞 水 泥 1252 HK HKD 1.95 6.5 n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 4,681.8 金 隅 股 份 -H 股 2009 HK HKD 4.37 6.7 9.4 6.6 6.3 0.5 0.5 0.5 0.5 8.2 1.7 22.3 6.2 44,537.9 简 单 平 均 10.6 9.6 8.1 7.5 0.7 0.7 0.7 0.7 5.5 2.1 21.8 4.1 27,474.5 加 权 平 均 9.6 8.2 7.0 6.5 0.8 0.8 0.8 0.7 7.5 2.4 23.6 7.6 53,223.1 A 股 上 市 安 徽 海 螺 水 泥 -A 股 600585 CH CNY 13.63 6.6 9.4 8.1 7.3 1.1 1.0 0.9 0.9 11.3 3.6 28.6 15.3 85,010.9 冀 东 水 泥 -A 股 000401 CH CNY 9.52 366.2 n.a. 68.0 151.1 1.1 1.2 1.3 1.3 (1.9) 0.0 22.6 (1.8) 15,239.7 华 新 水 泥 -A 股 600801 CH CNY 6.78 8.3 45.2 26.8 15.3 1.0 1.0 1.0 0.9 3.6 1.3 23.4 2.4 10,545.9 祁 连 山 -A 股 600720 CH CNY 6.57 9.1 47.6 18.7 16.6 1.1 1.1 1.1 1.0 3.6 0.5 21.4 3.5 6,058.9 宁 夏 建 材 -A 股 600449 CH CNY 9.07 16.0 14.1 18.3 12.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 0.4 24.5 1.3 5,152.3 新 疆 天 山 水 泥 -A 股 000877 CH CNY 6.17 21.3 n.a. 24.7 23.3 0.8 0.9 0.9 0.8 0.4 0.2 19.6 4.3 6,450.9 江 西 万 年 青 水 泥 -A 股 000789 CH CNY 6.59 7.3 16.6 11.7 9.1 1.6 1.5 1.3 1.1 12.7 1.9 21.4 5.9 4,801.8 塔 牌 集 团 -A 股 002233 CH CNY 9.42 13.9 29.4 20.9 16.0 2.0 n.a. n.a. n.a. 9.5 3.0 23.5 9.2 10,011.8 巢 东 股 份 -A 股 600318 CH CNY 22.70 51.6 n.a. n.a. n.a. 5.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 6,526.0 中 材 国 际 -A 股 600970 CH CNY 9.54 68.1 16.5 13.5 11.9 2.3 2.1 1.9 1.7 14.0 n.a. 11.3 3.0 13,254.2 亚 泰 集 团 -A 股 600881 CH CNY 4.78 47.8 136.6 38.2 23.3 1.1 n.a. n.a. n.a. 4.9 2.1 21.4 3.1 14,763.7 建 研 集 团 -A 股 002398 CH CNY 11.71 18.1 18.8 16.7 13.7 2.2 1.5 1.4 1.2 11.4 1.7 36.5 16.3 4,767.8 西 部 建 设 -A 股 002302 CH CNY 12.76 19.9 16.6 13.2 n.a. 1.8 1.6 1.5 n.a. 11.7 1.2 13.8 4.2 7,823.5 简 单 平 均 50.3 35.1 23.2 27.3 1.7 1.3 1.2 1.1 6.9 1.4 22.3 5.6 14,646.7 加 权 平 均 46.6 23.5 18.7 21.9 1.4 1.0 0.9 0.8 8.2 2.2 23.6 8.8 43,688.7 其 他 地 区 上 市 Taiheiyo Cement Corp 5233 JP JPY 242.00 8.4 7.5 8.2 7.4 1.2 1.1 0.9 0.8 11.2 2.5 23.5 4.2 20,603.1 Sumitomo Osaka Cement Co Ltd 5232 JP JPY 412.00 12.9 14.2 10.9 10.0 1.1 1.0 0.9 0.9 8.5 1.9 24.9 6.5 11,829.0 Heidelbergcement Ag HEI GY EUR 66.91 25.8 15.3 13.2 11.1 1.0 0.9 0.8 0.8 6.7 2.3 47.0 6.6 107,488.3 Ultratech Cement Ltd UTCEM IN INR 2,768.05 34.4 31.0 32.3 23.3 4.4 3.9 3.6 3.2 11.7 0.4 71.3 9.1 85,814.3 Ambuja Cements Ltd ACEM IN INR 189.10 19.7 24.7 23.8 17.7 2.9 2.4 2.9 2.7 10.0 2.2 81.9 8.0 33,152.8 Semen Indonesia Persero Tbk SMGR IJ IDR 10,250.00 10.9 13.3 12.6 10.8 2.5 2.3 2.1 1.7 17.3 3.2 39.8 16.8 35,368.7 台 湾 水 泥 1101 TT TWD 30.00 10.2 17.9 15.5 13.6 0.9 1.0 1.0 1.0 5.2 5.0 15.5 7.3 25,909.7 亚 洲 水 泥 1102 TT TWD 27.60 9.3 14.7 14.4 13.4 0.7 0.6 0.6 0.6 4.3 5.2 11.6 9.8 21,701.7 简 单 平 均 16.5 17.3 16.4 13.4 1.8 1.7 1.6 1.5 9.4 2.8 39.4 8.5 42,733.5 加 权 平 均 22.1 19.6 18.8 14.8 2.2 2.0 1.9 1.7 9.4 2.3 48.9 8.5 67,203.1 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 7 of 9
财 务 报 表 及 比 率 损 益 表 资 产 负 债 表 Year end Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Year end Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Turnover 29,341 32,669 28,119 27,805 28,691 Fixed assets 31,553 32,527 33,272 34,735 36,009 Cost of sales (20,981) (22,444) (21,330) (20,885) (21,418) Lease prepayments 2,752 2,787 2,800 2,806 2,804 Intangible assets 2,200 2,272 2,374 2,464 2,542 Gross profit 8,360 10,225 6,790 6,921 7,273 Deposits for acquisition of fixed assets 621 615 677 744 819 Selling expenses (1,633) (1,899) (1,917) (2,014) (2,069) Interests in associate & JCE 4,120 4,879 7,326 7,530 7,741 Administrative expenses (2,727) (2,594) (1,953) (2,013) (2,073) Other non-current assets 2,836 2,530 2,699 2,650 2,640 Other income 822 561 (414) 364 375 Non-current assets 44,082 45,610 49,148 50,929 52,556 Operating profit 4,821 6,293 2,506 3,258 3,506 Inventories 2,132 2,162 1,849 1,828 1,887 Share profits of associates 98 19 83 106 107 Trade & other receivable 4,716 4,226 4,010 4,176 4,534 Share profits of JCE 100 97 92 98 104 Bank deposits 3 3 3 4 5 Finance costs (704) (655) (664) (648) (631) Cash 2,822 4,148 1,676 2,455 2,203 Other current assets 425 1,388 2,404 663 311 Profit before tax 4,314 5,754 2,017 2,815 3,087 Current assets 10,098 11,927 9,942 9,127 8,940 Taxation (1,036) (1,631) (174) (715) (784) Minority interest 60 83 37 42 46 Total Assets 54,180 57,537 59,089 60,056 61,495 Net profit 3,338 4,206 1,880 2,142 2,349 Bills & other payable 7,612 7,471 7,509 7,451 7,607 Short term loans 6,171 4,729 5,948 4,981 4,856 EPS (HKD) 0.512 0.644 0.288 0.328 0.360 Other current liabilities 615 931 479 521 567 DPS (HKD) 0.110 0.170 0.100 0.100 0.100 Current liabilities 14,398 13,130 13,936 12,953 13,029 关 键 假 设 Long term loans 11,170 12,452 12,158 12,606 12,965 Cement & Clinker (HKD) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Other non-current liabilities 3,250 3,239 3,282 3,214 3,114 ASP/t (ex. VAT) 321 338 282 280 283 Non-current liabilities 14,420 15,691 15,720 16,022 15,600 Unit cost 242 239 214 207 207 GP/t 80 99 69 73 76 Total Liabilities 28,818 28,822 29,656 28,975 28,630 Shareholders' equity 25,362 28,715 29,433 31,081 32,866 现 金 流 量 表 Total Liabilities and Equity 54,180 57,537 57,600 59,765 59,188 Year end Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F BPS (HKD) 3.80 4.31 4.42 4.66 4.93 Profit before tax 4,314 5,754 2,017 2,815 3,087 Depreciation & amortisation 1,816 1,918 1,906 1,984 2,059 Finance costs 704 655 664 648 631 财 务 比 率 Other items 6 142 660 (172) (189) Year end Dec (HKD m) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F Working capital change (346) 376 (739) 1,267 (178) Interest & Tax (1,374) (1,986) (1,274) (1,318) (1,366) Growth (%): Cash flow from operation 5,121 6,859 3,234 5,223 4,044 Revenue 15.8 11.3 (13.9) (1.1) 3.2 Gross profit 37.1 22.3 (33.6) 1.9 5.1 CAPEX (3,341) (3,512) (3,660) (3,477) (3,303) Operating profit 38.1 30.5 (60.2) 30.0 7.6 Net advances to government 52 (63) (62) (68) (74) Net profit 43.6 26.0 (55.3) 13.9 9.7 Interest received 48 41 87 38 49 Others (75) (1,023) (2,070) 202 202 Profitability (%): Cash flow from investing (3,317) (4,557) (5,705) (3,304) (3,127) Gross margin 28.5 31.3 24.1 24.9 25.4 Operating margin 16.4 19.3 8.9 11.7 12.2 Increase in debts (649) (142) 1,205 (596) (447) Net margin 11.4 12.9 6.7 7.7 8.2 Dividends paid (617) (915) (1,199) (536) (610) ROA 6.3 7.5 3.2 3.6 3.9 Increase of loans from other entity (1,370) 0 0 0 0 ROE 14.5 15.9 6.6 7.2 7.5 Net issuance of unsecured bond 0 0 0 0 (105) Others (7) 85 (7) (7) (7) Cash flow from financing (2,643) (972) (1) (1,139) (1,169) Liquidity & Solvency Current Ratio (x) 0.7 0.9 0.7 0.7 0.7 Cash balance change (838) 1,330 (2,472) 780 (252) Quick Ratio (x) 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 Cash balances at year begin 3,562 2,822 4,148 1,676 2,455 Total Liabilities to Total Assets (%) 53.2 50.1 50.2 48.2 46.6 Foreign exchange rate changes 98 (4) 0 0 0 Interest coverage (x) 7.1 9.8 4.0 5.3 5.9 Cash balances at year end 2,822 4,148 1,676 2,455 2,203 Dividend payout ratio (%) 21.5 26.4 28.5 28.5 28.5 资 料 来 源 : 公 司 国 泰 君 安 国 际 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 8 of 9
个 股 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 买 入 收 集 中 性 减 持 卖 出 相 对 表 现 超 过 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 5% 至 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 公 司 行 业 基 本 面 中 性 -15% 至 -5% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 小 于 -15% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 行 业 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 跑 赢 大 市 中 性 跑 输 大 市 相 对 表 现 超 过 5% 或 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 行 业 基 本 面 中 性 小 于 -5% 或 行 业 基 本 面 不 理 想 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 星 美 控 股 集 团 有 限 公 司 (00198 HK) 广 深 铁 路 股 份 有 限 公 司 -H 股 (00525 HK) 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (00633 HK) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (01788 HK) 滨 海 投 资 有 限 公 司 (02886 HK) 及 华 星 控 股 有 限 公 司 (08237 HK) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 没 有 与 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定 2016 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 2509-9118 传 真 (852) 2509-7793 网 址 : www.gtja.com.hk 请 见 尾 页 免 责 声 明 Page 9 of 9