Microsoft Word - 02-23198.doc

ISSN 1023-2842 中 山 管 理 評 論 2006 年 九 月 號 第 十 四 卷 第 三 期 p.569-603 過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 Overconfidence and Trading Behavior in Stock Market- An Empirical Study on Securities Firms in Taiwan 劉 永 欽 Yong-Chin Liu 亞 洲 大 學 財 務 金 融 系 Department of Finance,Asia University 洪 榮 華 Jung-Hua Hung 國 立 中 央 大 學 企 業 管 理 系 Department of Business Administration, National Central University 摘 要 本 文 以 自 信 衡 量 指 標 Brier 分 數, 衡 量 證 券 商 對 股 價 指 數 的 預 測 是 否 過 度 自 信, 並 觀 察 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 的 關 係 從 指 數 漲 跌 與 盤 整 三 種 走 勢 觀 察, 發 現 : 樣 本 券 商 對 指 數 的 預 測 過 度 自 信, 其 程 度 呈 週 期 起 伏, 以 指 數 波 段 中 段 的 程 度 最 高, 故 此 期 間 指 數 最 難 預 測 ; 券 商 雖 過 度 自 信, 但 其 自 營 部 未 必 增 加 交 易 量 : 對 看 漲 過 度 自 信 時 反 而 少 買, 看 跌 時 卻 多 買 少 賣, 預 期 盤 整 時 則 傾 向 出 售 這 些 交 易 方 向 與 預 期 不 符, 故 文 獻 中 過 度 自 信 時 交 易 量 會 增 加 的 說 法 失 之 簡 化, 應 分 成 漲 跌 與 盤 整 三 種 預 測 來 觀 察 此 結 果 可 能 是 因 券 商 具 專 業 和 資 訊 優 勢, 使 其 可 較 快 調 整 交 易, 故 投 資 人 如 欲 參 ~569~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 考 券 商 的 資 訊, 當 發 現 走 勢 與 其 預 測 不 符, 即 宜 調 整 交 易 策 略, 以 免 與 自 營 商 對 作, 增 加 投 資 風 險 關 鍵 詞 : 過 度 自 信 自 信 不 足 Brier 分 數 難 易 效 應 Abstract This paper investigates the forecasts made by securities firms for stock index in rising, falling, and oscillating situations separately and integrally to directly measure overconfidence with the Brier score, which is widely utilized in psychology but first employed in behavioral finance. The purposes of this paper are to examine: 1) Whether securities firms are overconfident and, if so, the characteristics of overconfidence; 2) the relationship between overconfidence and the short-term trading volumes of their dealer departments. Our findings are as follows:1) Overall, the sample firms are overconfident in forecasting index short-term trends; 2) overconfidence shows a cyclically undulating phenomenon while the medium sessions of rising and falling periods exhibit the highest overconfidence for firms and are, therefore, the most difficult ones to predict; 3) overconfident firms do not raise their trading volumes; instead, they buy less while forecasting a rising index, buy more while anticipating a declining index, and sell more while predicting oscillation. These results are inconsistent with our expectations. The notion of previous research that trading volumes would increase when investors are overconfident may be simplified. We suppose that rapid modulation in trading strategies had been adopted, which results from specialization and more information that securities firms possess. Therefore, the best strategy for investors that want to use securities firms prediction information would be to adjust investing strategies as price drifts are inconsistent with those predictions. This may help to avoid opposite trading to dealers and to decrease risks. Keywords:: Overconfidence, Under-confidence, Brier Score, Hard-easy Effect ~570~

中 山 管 理 評 論 壹 前 言 行 為 財 務 學 中, 認 知 偏 誤 說 認 為 個 人 面 對 不 確 定 的 情 境 時, 往 往 沒 有 詳 細 分 析 各 種 可 能 的 狀 況 與 資 訊, 而 常 以 經 驗 或 直 覺 來 做 決 斷, 以 致 對 資 產 價 值 之 認 知 有 偏 誤 認 知 偏 誤 如 過 度 自 信 (overconfidence) 自 我 歸 因 錯 誤 (self-attribution bias) 後 見 之 明 (hindsight bias) 等, 反 映 在 投 資 行 為 上, 就 產 生 過 度 反 應 反 應 不 足 追 高 殺 低 或 錯 置 效 應 (disposition effect) 1 等 非 理 性 行 為 (Statman, 1999) 過 度 自 信 的 概 念 已 被 廣 泛 應 用 於 解 釋 證 券 市 場 中 的 投 資 行 為,De Bondt 和 Thaler(1995) 甚 至 認 為 此 概 念 可 能 是 在 心 理 判 斷 方 面 最 具 解 釋 力 的 發 現, 足 見 其 重 要 性 投 資 人 過 度 自 信 常 會 高 估 自 己 所 得 到 資 訊 的 正 確 性, 或 高 估 自 己 對 資 訊 的 解 讀 能 力 與 所 做 判 斷 的 正 確 性, 因 而 會 過 度 交 易, 致 使 資 產 之 市 場 價 格 容 易 偏 離 其 真 實 價 值, 而 考 慮 交 易 成 本 後, 所 得 到 的 報 酬 偏 低 或 甚 至 有 損 失 (Odean, 1998a, 1998b) 有 關 過 度 自 信 與 金 融 市 場 關 係 的 文 獻, 研 究 方 式 不 外 以 數 學 模 型 推 導 以 實 際 交 易 資 料 實 證 或 實 驗 法 在 研 究 對 象 上, 多 以 個 別 投 資 人 為 主 :Odean (1998a, 1999) 探 討 美 國 個 別 投 資 人 的 投 資 行 為 與 投 資 報 酬 受 過 度 自 信 影 響 的 情 形 ;Barber 和 Odean(2000) 也 以 美 國 的 個 體 投 資 人 為 研 究 對 象 在 過 度 自 信 的 衡 量 方 面, 少 有 研 究 直 接 衡 量, 而 多 採 間 接 方 式, 或 採 排 除 法 的 推 論, 如 Baber 和 Odean(2000) 認 為 在 流 動 性 及 節 稅 考 量 等 因 素 不 足 以 解 釋 過 度 交 易 下, 高 週 轉 率 的 投 資 人 有 低 或 負 的 報 酬 是 過 度 自 信 所 致 ;Locke 和 Mann(2001) 以 持 股 的 未 實 現 損 失 代 表 風 險, 越 願 冒 險 就 是 越 過 度 自 信 ; Ekholm 和 Pasternack(2002) 以 股 票 的 週 轉 程 度 衡 量 反 應, 認 為 反 應 小 就 是 過 度 自 信 如 此 若 對 過 度 自 信 的 操 作 性 定 義 有 偏 誤, 或 未 考 慮 全 部 影 響 因 素, 或 存 在 過 度 自 信 與 其 他 因 素 的 聯 合 效 果 時, 將 影 響 推 論 與 結 果 之 正 確 性 以 往 研 究 認 為 個 別 投 資 人 普 遍 有 過 度 自 信 現 象 (Odean, 1998b), 過 度 自 信 會 呈 週 期 性 出 現 又 消 退 (Hilary 與 Menzly, 2001), 及 會 導 致 低 估 風 險 頻 繁 交 易 及 交 易 量 增 加 (Odean, 1999) 有 鑒 於 台 灣 股 市 的 機 構 投 資 人 三 大 法 人 : 外 資 投 信 和 自 營 商 每 日 的 買 賣 資 訊 皆 會 公 開, 對 其 他 投 資 人 的 投 資 決 策 有 一 定 的 影 響 力, 而 機 構 投 資 人 雖 較 具 專 業 與 資 訊 優 勢, 是 否 也 有 過 1 或 稱 為 處 分 效 果 或 賣 贏 守 虧, 由 Shefrin 和 Statman(1985) 提 出, 認 為 投 資 人 常 急 售 有 利 得 的 股 票, 而 繼 續 持 有 處 於 損 失 狀 態 的 股 票 ~571~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 度 自 信 現 象? 若 有, 是 否 也 會 週 期 性 起 伏? 機 構 投 資 人 受 過 度 自 信 影 響 的 程 度 是 否 與 個 體 投 資 者 相 同? 應 是 值 得 深 思 的 課 題, 而 目 前 國 內 外 尚 無 這 方 面 的 研 究 基 於 前 述 研 究 上 的 不 足 與 問 題, 本 文 擬 以 台 灣 的 證 券 商 為 對 象, 利 用 Brier(1950) 及 Lichtenstein & Fischhoff(1977) 衡 量 自 信 程 度 的 方 式, 以 證 券 商 預 測 上 市 大 盤 指 數 的 資 料 計 算 自 信 分 數, 再 研 究 過 度 自 信 之 特 性, 而 直 接 衡 量 證 券 商 過 度 自 信 程 度 正 是 本 文 特 色 又, 許 培 基 (2002) 認 為, 行 為 財 務 學 的 實 證 問 題, 以 實 驗 模 擬 的 方 式 缺 乏 與 真 實 市 場 的 互 動, 以 問 卷 填 答 的 方 式 無 法 清 楚 回 溯 交 易 的 軌 跡, 都 可 能 產 生 偏 差, 而 採 用 投 資 者 真 實 交 易 的 資 料, 則 較 能 貼 近 事 實 的 原 貌, 故 本 文 擬 採 證 券 商 自 營 部 門 的 交 易 資 料 與 2 財 務 報 表 資 料, 配 合 所 計 算 的 自 信 分 數, 分 析 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 之 間 的 關 係, 如 此 應 可 獲 得 較 直 接 而 具 體 的 結 果, 避 免 間 接 推 論 的 可 能 偏 誤 本 文 希 望 能 從 研 究 中 了 解 證 券 商 過 度 自 信 程 度 性 質, 及 其 自 營 部 門 交 易 行 為 與 過 度 自 信 的 關 係, 故 自 信 分 數 的 計 算 甚 具 關 鍵 性 本 文 對 於 樣 本 的 評 選 訂 有 嚴 謹 的 程 序, 包 括 評 選 準 則 統 一 的 標 準 及 再 測 信 度 的 測 量 等, 除 3 了 如 心 理 學 文 獻 計 算 單 項 個 別 的 自 信 分 數 外, 配 合 本 文 對 過 度 自 信 引 起 高 交 易 量 看 法 的 補 充 4, 也 計 算 多 項 綜 合 ( 看 漲 看 跌 與 盤 整 ) 的 分 數, 還 設 定 不 同 的 主 觀 確 定 率 (subjective certainty) 及 不 同 定 義 的 正 確 率 (correct proportion) 向 量 5, 以 比 較 結 果 穩 健 性 (robustness) 因 此, 本 文 對 過 度 自 信 的 衡 量 誤 差 應 可 降 至 最 低, 而 結 果 應 具 一 般 性 本 文 以 下 結 構 為 : 首 先 就 相 關 文 獻 作 回 顧 與 探 討, 分 成 過 度 自 信 的 存 在 來 源 與 消 退 影 響 及 衡 量 四 部 分 ; 其 次 在 研 究 設 計 中, 建 立 待 驗 證 的 假 說, 說 明 樣 本 處 理 自 信 分 數 計 算 方 式 假 說 檢 定 方 法 及 敏 感 度 分 析 ; 接 著 解 釋 實 證 結 果, 最 後 為 結 論 2 由 於 僅 蒐 集 證 券 商 對 大 盤 的 短 期 預 測 資 料, 故 相 對 以 短 期 交 易 量 作 分 析 3 例 如,Zakay 與 Glicksohn (1992) Yoram et al. (2001), 詳 貳 之 四 單 元 4 本 文 將 過 度 自 信 分 成 對 看 漲 看 跌 及 盤 整 的 過 度 自 信, 詳 見 第 參 單 元 之 假 說 建 立 5 詳 見 貳 之 四 單 元 ~572~

中 山 管 理 評 論 貳 文 獻 探 討 一 過 度 自 信 的 存 在 過 度 自 信 是 指 高 估 自 己 擁 有 之 資 訊 的 正 確 性 高 估 自 己 解 釋 資 訊 和 判 斷 的 能 力 (Lichtenstein Fischhoff 和 Phillips, 1982) Kahneman 和 Riepe(1998) 指 出, 過 度 自 信 使 人 高 估 自 己 的 知 識 低 估 風 險, 並 誇 大 自 己 的 能 力, 這 是 十 分 普 遍 的 現 象 心 理 學 的 研 究 證 明 大 部 分 人 對 自 己 的 能 力 有 過 度 自 信 現 象 ( 如 Weinstein, 1980;Taylor 和 Brown, 1988) Alpert 和 Raiffa(1982) 指 出, 人 們 易 過 度 自 信, 且 處 在 比 預 期 還 高 的 風 險 中 Odean(1998b) 也 指 出 金 融 市 場 中 的 交 易 者 通 常 都 有 過 度 自 信 現 象 在 不 確 定 性 高 的 情 境 中, 個 人 對 其 能 力 更 易 過 度 自 信 (Heath 和 Tversky, 1991) Griffin 和 Tversky(1992) 指 出, 當 環 境 的 變 化 很 難 預 測 時 ( 如 金 融 市 場 ), 專 家 可 能 比 新 手 更 易 過 度 自 信, 因 為 專 家 會 過 度 依 賴 理 論 與 模 型 ; 過 度 自 信 在 問 題 難 度 屬 於 中 等 至 極 高 之 間 時 最 為 嚴 重 Yoram Anat 與 Liat (2001) 也 指 出, 困 難 度 高 的 問 題 較 易 使 人 過 度 自 信 (hard-easy effect) 二 過 度 自 信 的 來 源 與 降 低 很 多 心 理 學 家 以 認 知 偏 誤 來 解 釋 人 類 有 過 度 自 信 現 象 的 原 因, 如 Kahneman 與 Tversky(1974) 認 為 人 們 常 會 採 用 簡 單 直 覺 式 的 經 驗 法 則 (heuristics) 來 判 斷 事 件 發 生 的 可 能 性 他 們 指 出 認 知 偏 誤 會 表 現 出 三 種 訊 息 處 理 錯 誤 現 象, 是 過 度 自 信 發 生 的 原 因 : 代 表 性 (representativeness) 可 取 得 性 (availability) 及 先 入 為 主 (anchoring) 6 Koriat Lichtenstein 和 Fischhoff(1980) 由 認 知 心 理 學 的 訊 息 處 理 導 向 出 發, 認 為 人 們 對 某 一 觀 點 過 度 自 信 是 因 為 傾 向 採 用 支 持 該 觀 點 的 證 據, 而 忽 視 反 對 該 觀 點 的 證 據 所 致, 因 此 當 強 制 人 們 去 注 意 反 對 的 證 據 時, 過 度 自 信 就 會 降 低 Griffin 和 Tversky(1992) 也 指 出, 證 據 的 強 度 會 影 響 自 信 的 程 度, 當 所 採 用 的 證 據 較 強 時, 則 產 生 過 度 自 信 ; 反 之, 則 變 成 自 信 不 足 Bloomfield Libby 和 Nelson(1999) 以 實 驗 法 發 現 若 改 善 投 資 人 在 資 訊 上 的 6 本 段 係 參 考 劉 玉 珍 與 郭 齡 鞠 (2003) 之 論 文 ~573~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 不 利 程 度, 可 使 過 度 自 信 降 低 Odean(1999) 認 為 存 活 偏 誤 (survivorship bias) 會 造 成 交 易 者 過 度 自 信, 獲 利 者 可 能 將 獲 利 原 因 歸 功 於 己, 而 高 估 自 己 的 能 力, 因 此 變 得 過 度 自 信 ; 虧 損 者 則 可 能 退 出 市 場, 或 即 使 短 期 內 未 退 出 市 場, 其 財 富 也 比 獲 利 者 少, 故 觀 察 到 的 交 易 者 多 為 存 活 者, 而 多 有 過 度 自 信 的 現 象, 這 其 實 是 一 種 選 擇 偏 誤 (selection bias) 周 賓 凰 (2002) 從 緩 和 認 知 失 調 的 觀 點 出 發, 認 為 過 度 自 信 導 因 於 個 體 犯 了 先 前 假 說 偏 誤 (prior hypothesis bias) 與 選 擇 性 暴 露 (selective exposure) 先 前 假 說 偏 誤 指 個 體 囿 於 其 先 前 既 有 的 想 法, 會 傾 向 於 尋 找 證 實 其 想 法 的 資 訊, 忽 視 與 其 想 法 相 反 的 資 訊 ; 個 體 為 避 免 認 知 失 調, 會 高 估 確 認 其 想 法 的 資 訊 價 值, 低 估 相 反 資 訊 的 價 值 選 擇 性 暴 露 是 指 個 體 會 忽 視 非 調 和 的 認 知, 而 只 注 意 到 調 和 的 認 知, 以 避 免 認 知 失 調, 如, 當 自 己 考 試 成 績 差 時, 會 以 題 目 很 難, 大 家 都 考 不 好 來 避 免 認 知 失 調 Hilary 與 Menzly(2001) 認 為 過 度 自 信 導 因 於 :(1) 人 們 以 為 自 己 本 來 就 有 很 強 的 能 力, 且 一 直 持 續 不 變 (2) 自 我 歸 因 錯 誤 : 即 個 人 會 將 成 功 歸 因 於 自 己 的 能 力, 而 將 失 敗 歸 咎 於 外 部 因 素 (Hastorf Schneider 與 Polekfa, 1970) 作 者 結 合 這 兩 種 認 知 偏 誤, 得 到 動 態 的 過 度 自 信 : 先 前 較 能 正 確 預 測 公 司 盈 餘 的 分 析 師, 會 因 為 過 度 自 信 而 致 後 來 的 預 測 誤 差 較 大 ; 接 著, 過 度 自 信 會 降 低, 結 果 其 預 測 準 確 性 又 提 高, 然 後 又 漸 過 度 自 信 因 此, 過 度 自 信 是 短 期 現 象, 會 週 期 性 出 現 又 消 失 過 度 自 信 的 程 度 會 隨 經 驗 與 成 敗 而 變 化 (Gervais 和 Odean, 2001) Locke 和 Mann(2001) 發 現 成 功 和 無 經 驗 的 投 資 人 最 可 能 過 度 自 信 ; 有 經 驗 的 專 業 交 易 者 ( 其 以 期 貨 交 易 員 為 例 ) 較 不 會 過 度 自 信 7, 而 成 功 的 投 資 人 較 願 承 擔 風 險, 表 示 較 過 度 自 信 Russo 和 Schoemaker(1992) 研 究 經 驗 與 專 業 對 過 度 自 信 的 影 響, 發 現 隨 著 工 作 所 累 積 的 經 驗 與 專 業, 過 度 自 信 會 因 而 下 降, 他 們 以 反 饋 (feedback) 和 責 任 (accountability) 解 釋 此 現 象 : 精 確 的 反 饋 會 使 受 測 者 知 道 自 己 錯 誤 的 程 度, 而 責 任 則 會 促 使 受 測 者 正 視 並 面 對 所 反 饋 的 結 果, 進 而 使 他 們 重 新 測 度 自 己 訊 息 的 正 確 性, 並 適 度 調 整 自 己 的 看 法 Einhorn 7 Locke 和 Mann(2001) 認 為 : 由 於 期 貨 市 場 內 交 易 員 扮 演 造 市 者 功 能, 在 避 險 與 投 機 交 易 中, 以 自 營 商 立 場 填 補 重 要 角 色, 故 交 易 會 較 為 謹 慎 ~574~

中 山 管 理 評 論 (1980) 認 為, 當 個 人 面 對 在 資 訊 上 或 決 策 上 的 回 饋 較 慢 或 不 確 定 性 較 高 時, 會 比 回 饋 迅 速 且 明 確 的 情 形 下 更 易 過 度 自 信 Kahneman 和 Riepe(1998) 指 出 : 可 預 測 性 高 時 關 於 判 斷 之 正 確 性 有 迅 速 而 正 確 的 回 饋 時 或 是 高 度 重 複 性 的 任 務 或 工 作, 皆 會 使 過 度 自 信 降 低, 甚 至 無 過 度 自 信 Odean(1998b) 認 為, 當 反 饋 迅 速 且 清 晰 時, 學 習 就 很 快, 但 在 證 券 市 場 中, 學 習 通 常 較 慢, 故 易 過 度 自 信, 在 反 饋 的 速 度 與 清 晰 度 之 間 也 無 法 兼 顧, 短 期 的 交 易 者 得 到 較 快 但 有 雜 訊 的 反 饋, 而 長 期 的 交 易 者 則 得 到 清 晰 但 較 慢 的 反 饋 三 過 度 自 信 的 影 響 過 去 文 獻 已 顯 示 心 理 偏 誤 會 影 響 預 測 之 準 確 性, 如 Daniel Hirshleifer 和 Subrahmanyam(1998) 指 出 : 若 投 資 人 高 估 其 蒐 集 資 訊 之 能 力 或 辨 認 資 料 重 要 性 的 能 力, 則 會 低 估 其 預 測 誤 差 Hilary 與 Menzly(2001) 認 為 先 前 較 能 正 確 預 測 公 司 盈 餘 的 分 析 師, 會 因 為 過 度 自 信 而 致 後 來 的 預 測 誤 差 較 大 研 究 過 度 自 信 對 證 券 市 場 交 易 行 為 的 影 響 時, 學 者 們 有 以 理 論 模 型 推 導 者, 也 有 以 實 證 或 實 驗 方 式 進 行 分 析 者, 茲 探 討 如 下 : Daniel et al.(2001) 以 模 型 導 出, 投 資 人 過 度 自 信 會 造 成 股 價 過 度 反 應 ; 若 自 信 不 足, 則 會 造 成 股 價 反 應 不 足 ; 高 交 易 量 表 示 有 極 端 的 訊 息 以 及 在 過 度 自 信 交 易 者 和 套 利 者 之 間 的 大 幅 差 距, 因 此 表 示 股 價 未 來 會 有 較 大 的 修 正 故 目 前 的 交 易 量 與 未 來 股 價 波 動 具 有 關 聯 性, 且 若 過 度 自 信 隨 時 間 而 變 化, 則 此 關 係 也 會 轉 變 Bloomfield et al.(1999) 以 實 驗 法 檢 驗 Griffin 和 Tversky(1992) 的 主 張 : 缺 乏 資 訊 者 (less-informed investors) 可 能 過 度 自 信, 且 會 頻 繁 交 易 ; 結 果 支 持 前 揭 主 張 Odean(1998b) 以 模 型 探 討 過 度 自 信 的 交 易 者 分 別 是 價 格 接 受 者 有 特 定 策 略 目 的 之 內 部 人 (insider) 或 是 規 避 風 險 之 造 市 者 (market maker) 時, 對 股 市 價 量 的 影 響 結 果 顯 示 不 論 是 何 種 交 易 者, 過 度 自 信 時 都 會 增 加 交 易 量 (Odean(1999) Statman 和 Thorley(1998) 也 支 持 此 論 點 ) 當 資 訊 有 高 額 成 本 時, 過 度 自 信 的 價 格 接 受 者 並 無 法 獲 得 利 潤, 而 因 對 資 產 預 期 價 格 認 知 錯 誤, 故 會 有 較 高 的 期 望 報 酬, 但 預 期 效 用 卻 會 降 低 Odean(1999) 實 證 發 現 個 別 投 資 人 在 出 售 股 票 後 會 很 快 又 買 入 其 他 股 ~575~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 票, 致 使 交 易 量 大 增, 這 是 過 度 自 信 所 致 ; 而 且 在 買 入 後 第 一 年, 投 資 人 平 均 投 資 報 酬 是 下 降 的, 因 為 所 出 售 的 股 票 表 現 得 比 所 買 入 的 要 好, 且 即 使 在 控 制 流 動 性 需 求 損 失 抵 稅 考 量 調 整 投 資 組 合 規 模 及 降 低 投 資 組 合 風 險 等 影 響 交 易 次 數 的 因 素 後, 結 果 仍 不 變 Barber 和 Odean(2000) 分 析 美 國 個 人 戶 投 資 行 為, 發 現 其 年 報 酬 率 僅 與 市 場 報 酬 率 相 當, 而 扣 除 交 易 成 本 後, 報 酬 率 即 低 於 市 場 報 酬 率, 且 高 週 轉 率 的 績 效 低 於 低 週 轉 率 者 作 者 認 為 投 資 人 之 交 易 量 大 是 過 度 自 信 使 然, 因 為 這 類 投 資 人 會 高 估 自 己 所 擁 有 資 訊 之 價 值, 因 而 頻 繁 進 行 交 易 Benos(1998) 在 某 些 風 險 中 立 的 投 資 人 會 高 估 自 己 所 擁 有 資 訊 之 正 確 性 的 假 設 下, 將 過 度 自 信 納 入 模 式 在 造 市 者 風 險 中 立 下, 過 度 自 信 者 會 增 加 市 場 深 度 (market depth) 價 格 波 動 性 交 易 量 及 價 格 的 資 訊 含 量 (informative prices)( 四 項 通 稱 市 場 特 性 ) 在 造 市 者 風 險 規 避 下, 一 個 過 度 自 信 者 之 預 期 報 酬 變 成 負 的, 而 若 有 多 個 過 度 自 信 者, 也 會 增 加 上 述 市 場 特 性 Gervais 和 Odean(2001) 發 展 一 多 期 市 場 模 式 而 預 期 過 度 自 信 的 交 易 者 會 增 加 交 易 量, 但 預 期 報 酬 卻 降 低 ; 過 度 自 信 不 會 使 投 資 利 潤 增 加, 但 利 潤 增 加 卻 會 導 致 過 度 自 信 Kirchler 和 Maciejovsky(2001) 以 實 驗 設 計 一 個 資 產 市 場, 研 究 個 人 過 度 自 信 的 情 形 發 現 : 過 度 自 信 者 之 報 酬 比 實 驗 市 場 中 其 他 投 資 人 的 報 酬 少, 但 其 交 易 量 並 未 與 其 報 酬 呈 負 相 關, 此 點 與 前 述 諸 研 究 不 一 致 陳 虹 霖 (2002) 研 究 國 內 共 同 基 金 投 資 人 過 度 自 信 之 行 為 對 基 金 報 酬 率 之 影 響, 結 果 發 現 交 易 週 轉 率 最 低 的 投 資 人 擁 有 最 高 的 報 酬, 而 週 轉 率 最 高 的 投 資 人 擁 有 次 高 的 報 酬, 與 過 度 自 信 假 說 ( 週 轉 率 高 則 投 資 報 酬 率 低 ) 不 符, 因 此 認 為 基 金 投 資 人 無 過 度 自 信 現 象 四 自 信 程 度 的 衡 量 Murphy(1973) 指 出,Brier(1950) 衡 量 自 信 程 度 所 算 得 的 分 數, 可 以 拆 成 測 定 準 度 ( calibration ) 解 析 力 ( resolution ) 以 及 知 識 (knowledge) 三 項 Lichtenstein 和 Fischhoff (1977) 利 用 前 二 個 項 目, 再 加 上 過 度 自 信 或 自 信 不 足 (over-or-underconfidence) 指 標, 共 三 個 項 目 直 接 衡 量 機 率 評 估 (Probability assessments) 之 效 度 作 者 在 實 驗 中 提 供 二 個 選 項 給 ~576~

中 山 管 理 評 論 受 測 者 回 答, 由 受 測 者 選 出 一 個 自 己 認 為 最 適 當 的 選 項, 並 評 出 自 己 認 為 選 擇 正 確 的 機 率 rt( 限 0.5 rt 1.0), 然 後 計 算 三 項 信 心 指 標, 結 果 發 現 : 什 麼 都 不 知 道 者 較 易 過 度 自 信, 且 測 定 準 度 ( 評 給 機 率 數 值 之 能 力 ) 極 差, 又 無 解 析 力 ; 對 越 容 易 的 題 目 越 容 易 自 信 不 足 ; 人 們 認 為 自 己 所 知 道 的, 會 比 實 際 上 他 們 所 真 正 知 道 的 更 多 三 個 衡 量 指 標 計 算 方 式 如 下 : 1 (1) 過 度 自 信 或 自 信 不 足 指 標 = N nt ( rt -Ct ) 1 其 中,N 是 受 測 人 數,nt 是 全 部 受 測 者 中 回 答 rt 機 率 的 總 次 數,ct 是 所 有 回 答 rt 的 題 目 中 答 對 的 比 例,T 是 受 測 者 使 用 到 的 機 率 種 類 數 目 ( 例 如 若 用 到 的 機 率 有 0.5 0.7 和 0.9, 則 T=3) 該 式 實 際 上 等 於 所 有 回 答 的 機 率 之 平 均 數 減 去 整 體 的 (overall) 答 題 正 確 率, 若 為 正 數, 表 示 過 度 自 信 ; 若 為 負 數, 則 表 示 自 信 不 足 T t= (2) 測 定 準 度 分 數 = 1 N nt ( rt -Ct ) 1 T t= 2 將 題 目 分 類, 使 各 類 別 間 之 正 確 率 的 變 異 數 最 大 時 ( 即 解 析 力 ), 測 定 準 度 是 表 示 給 予 某 類 別 題 目 適 當 機 率 數 值 的 能 力 所 稱 類 別 是 指 受 測 者 使 用 到 的 機 率 種 類 若 有 最 強 的 測 定 能 力, 則 長 期 而 言, 所 有 被 評 相 同 機 率 的 題 目, 其 回 答 正 確 率 將 等 於 所 給 予 的 機 率, 此 時 測 定 準 度 分 數 等 於 0 測 定 準 度 分 數 越 大, 表 示 越 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 的 現 象 (3) 解 析 力 = 1 N nt (Ct-C) 1 T t= 2 其 中,c 是 整 體 正 確 率 解 析 力 是 將 題 目 分 類, 使 各 類 別 之 正 確 率 與 整 體 正 確 率 差 異 最 大 的 一 種 分 類 能 力, 即 區 別 不 同 之 主 觀 不 確 定 性 程 度 的 能 力 解 析 力 分 數 越 大, 解 析 力 越 強, 越 能 使 各 類 別 之 間 正 確 率 的 變 異 數 達 到 最 大 另 外,Murphy(1973) 尚 提 出 一 項 評 估 指 標, 稱 為 知 識, 此 項 與 評 定 的 機 率 數 值 無 關, 而 是 反 映 各 選 項 之 間, 正 確 選 項 出 現 之 相 對 機 率 在 單 選 題 時, 若 評 定 的 機 率 在 0.5 以 上, 則 表 示 受 測 者 挑 選 正 確 選 項 的 能 力 ~577~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 (4) 知 識 = c(1 c) 上 述 第 2 3 與 4 式 之 和, 即 為 Brier 分 數, 是 整 體 衡 量 機 率 評 估 之 適 當 性 的 指 標, 其 值 界 於 0 與 1 之 間, 分 數 越 小, 表 示 自 信 程 度 越 適 中 若 分 數 超 過 0.25 8, 很 可 能 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象, 而 究 竟 是 過 度 自 信 或 自 信 不 足, 則 須 配 合 第 一 項 指 標 加 以 判 定 以 上 Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 的 計 算 方 式 適 用 於 題 項 是 單 選 題, 若 為 複 選 題 ( 同 時 對 多 選 項 評 估 機 率 ), 則 計 算 公 式 如 下 (Lichtenstein et al., 1982): Brier score = N 1 ( ri ci)( ri N i= 1 ci)' T T 1 1 c( u c)' + = nt( rt ct)( rt ct)' nt( ct c)( ct c)' N N t= 1 t= 1 本 式 之 三 項 分 別 為 知 識 測 定 準 度 與 解 析 力 式 中,N 是 測 驗 題 數 ;r i 是 對 題 目 中 各 選 項 所 回 答 的 機 率 向 量 ;ci 是 正 確 答 案 所 屬 之 選 項 為 1, 否 則 為 0, 亦 為 向 量 ; N c = ( c1,..., cj,..., ck), 其 中, c j = 1 N Cji ;k 為 題 目 中 選 項 個 數 ;u 是 1 k 之 單 位 向 i= 1 量 ;T 是 將 相 同 回 答 機 率 向 量 歸 類 所 得 之 類 別 數 ;n t 為 第 t 類 回 答 向 量 之 個 nt 數 ;r t 為 第 t 類 回 答 向 量 ; ct = ( c1 t,..., cjt,..., ckt), 其 中, cjt = Cjt nt 此 處 要 注 意, 在 單 選 題 與 複 選 題 時,c t 的 定 義 並 不 相 同 另 外, 複 選 題 時 的 Brier 分 數 值 界 於 0 與 2 之 間, 分 數 越 大, 表 示 越 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象, 但 並 無 法 判 定 是 過 度 自 信 或 自 信 不 足 將 第 一 項 指 標 的 結 果 畫 在 以 r t 為 橫 軸,c t 為 縱 軸 的 平 面 圖 上, 可 得 測 定 準 度 曲 線 (calibration curve), 若 測 定 準 度 良 好, 曲 線 將 與 對 角 線 重 疊 ; 倘 曲 線 在 對 角 線 上 方, 表 示 自 信 不 足 ; 若 在 對 角 線 下 方, 則 表 示 過 度 自 信 Kirchler 和 Maciejovsky(2001) 在 其 實 驗 的 資 本 市 場 中 採 用 兩 種 方 法 衡 t= 1 8 Brier 分 數 = 0.25 是 出 現 在 正 確 率 為 0.5, 而 受 測 者 也 都 回 答 0.5, 此 時, 知 識 = 0.25, 測 定 準 度 與 解 析 力 皆 = 0 ~578~

中 山 管 理 評 論 量 過 度 自 信 :(1) 主 觀 的 信 賴 區 間 (subjective confidence intervals), 及 (2) 客 觀 的 精 確 性 (objective accuracy) 與 主 觀 的 確 定 性 之 間 的 差 距 事 實 上,(2) 即 是 Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 的 第 一 項 指 標,c t 即 客 觀 的 精 確 性,r t 即 主 觀 的 確 定 性 Zakay 與 Glicksohn(1992) 的 衡 量 方 法 概 念 類 似, 他 以 平 均 信 心 水 準 ( 即 r t 平 均 數 ) 除 以 答 對 的 題 數 百 分 比 ( 即 c t ), 大 於 1 表 示 有 過 度 自 信, 等 於 1 表 示 無 過 度 自 信 Yoram et al.(2001) 的 方 法 也 與 Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 的 第 一 項 指 標 相 同, 但 請 受 測 者 回 答 的 主 觀 確 定 性 是 以 1( 完 全 不 確 定 ) 2 3 和 4( 完 全 確 定 ) 表 示, 作 者 再 給 予 1=0.5,2=0.6667,3=0.8333,4=1.0 的 機 率 值 Daniel et al.(1998) 提 出 一 過 度 自 信 模 型, 投 資 人 根 據 自 己 擁 有 的 未 公 開 資 訊 對 股 價 作 估 計, 在 其 模 型 中, 以 估 計 誤 差 之 變 異 數 代 表 過 度 自 信 Locke 和 Mann(2001) 以 持 股 的 未 實 現 損 失 代 表 風 險, 較 願 冒 險 表 示 較 過 度 自 信 ; 發 現 較 有 經 驗 的 投 資 人 在 一 段 期 間 的 成 功 後, 較 不 會 冒 險, 過 度 自 信 會 隨 經 驗 累 積 與 學 習 而 降 低, 故 交 易 經 驗 可 作 為 過 度 自 信 之 衡 量 指 標 Ekholm 和 Pasternack(2002) 研 究 投 資 規 模 過 度 自 信 與 投 資 行 為 間 的 關 係 ; 其 以 股 票 被 投 資 人 淨 買 ( 賣 ) 股 數 除 以 期 末 ( 期 初 ) 持 股 來 衡 量 反 應, 認 為 若 理 性 者 的 反 應 (reaction) 為 一 單 位, 則 過 度 自 信 者 的 反 應 小 於 一, 且 越 過 度 自 信, 反 應 越 小 本 文 為 求 更 準 確 掌 握 投 資 者 是 否 過 度 自 信, 爰 採 直 接 衡 量 方 式, 計 算 Brier 分 數 下 節 詳 述 研 究 方 法 參 研 究 設 計 基 於 前 述 文 獻 探 討, 本 單 元 說 明 假 說 建 立 驗 證 方 法 資 料 來 源 與 變 數 定 義 ~579~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 一 假 說 建 立 Griffin 和 Tversky(1992) 指 出, 當 環 境 不 確 定 性 大 時, 專 家 可 能 更 易 過 度 自 信 ;Odean(1998b) 認 為, 金 融 市 場 中 的 交 易 者 通 常 都 會 過 度 自 信 不 過 Russo 和 Schoemaker(1992) 及 Locke 和 Mann(2001) 皆 認 為 經 驗 與 專 業 會 使 過 度 自 信 降 低 ;Bartov et al.(2000) 指 出 機 構 投 資 者 較 有 經 驗 與 專 業, 與 其 他 投 資 人 的 過 度 自 信 程 度 不 同 多 數 實 證 研 究 以 個 別 投 資 人 為 對 象, 並 發 現 過 度 自 信 的 存 在, 而 本 文 想 了 解 的 是 專 業 機 構 投 資 者 如 證 券 商, 是 否 有 過 度 自 信 現 象? 此 課 題 的 實 證 研 究 一 般 是 以 替 代 變 數 (proxy variable) 代 替 過 度 自 信 的 衡 量, 但 本 文 認 為 最 好 是 實 際 衡 量 出 自 信 程 度, 較 能 掌 握 程 度 的 高 低 因 此, 本 文 利 用 前 述 第 一 項 指 標 與 Brier 分 數 來 計 算 自 信 分 數, 而 國 內 證 券 商 於 每 交 易 日 所 發 布 晨 間 解 盤 中, 對 台 灣 上 市 發 行 量 加 權 股 價 指 數 未 來 走 勢 的 預 測 資 訊, 是 計 算 此 分 數 極 理 想 的 資 料 爰 設 對 立 假 說 為 : H1: 國 內 證 券 商 對 於 大 盤 指 數 走 勢 的 預 測 有 過 度 自 信 現 象 Yoram et al.(2001) 指 出, 高 難 度 的 問 題 較 易 使 人 過 度 自 信 (hard-easy effect) 因 大 盤 走 勢 在 不 同 的 波 段 位 置 預 測 困 難 度 可 能 不 同, 加 上 過 去 的 成 功 易 使 後 來 產 生 過 度 自 信, 過 度 自 信 的 出 現 具 週 期 性 (Hilary 和 Menzly, 2001), 故 推 論 證 券 商 在 指 數 波 段 不 同 位 置 的 過 度 自 信 程 度 可 能 有 差 異, 爰 設 ( 對 立 ) 假 說 為 : H2: 在 股 價 指 數 不 同 的 位 置, 證 券 商 的 過 度 自 信 程 度 有 別 許 多 研 究 均 發 現 個 體 投 資 人 過 度 自 信 時 會 過 度 交 易, 交 易 量 與 頻 率 皆 會 增 加 ( 如 Bloomfield et al., 1999;Odean, 1999;Barber 和 Odean, 2000;Gervais 和 Odean, 2001) Odean(1998b) 尚 指 出 厭 惡 風 險 的 造 市 者 過 度 自 信 亦 會 增 加 交 易 量 證 券 商 的 自 營 部 門 較 類 似 造 市 者 角 色, 若 證 券 商 對 指 數 的 預 測 是 其 自 營 部 門 交 易 資 訊 的 一 部 分 9, 則 當 證 券 商 對 指 數 的 短 期 預 測 過 度 自 信 時, 其 自 營 商 應 會 增 加 短 期 交 易 量 故 設 ( 對 立 ) 假 說 為 : H3: 證 券 商 的 過 度 自 信 程 度 與 其 自 營 部 門 的 短 期 交 易 量 呈 正 相 關 以 往 研 究 未 細 分 看 漲 看 跌 與 盤 整 的 過 度 自 信, 本 文 認 為 應 分 別 觀 察 之, 尤 其 預 期 盤 整 而 過 度 自 信 時, 短 期 應 會 觀 望 而 不 增 加 交 易, 故 設 ( 對 立 ) 假 說 9 此 假 設 券 商 自 營 部 門 會 參 考 研 究 部 門 的 研 究 資 料, 本 文 認 為 在 同 一 公 司 內, 此 至 為 合 理 ~580~

中 山 管 理 評 論 為 : H4: 證 券 商 對 看 漲 ( 跌 ) 的 過 度 自 信 程 度 與 其 自 營 部 門 的 短 期 買 入 ( 賣 出 ) 量 呈 正 相 關 ; H5: 證 券 商 對 預 期 盤 整 的 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 有 關 二 驗 證 方 法 本 文 認 為 實 際 衡 量 出 自 信 程 度 高 低, 再 利 用 所 得 到 的 自 信 分 數 進 行 有 關 過 度 自 信 的 分 析 與 推 論, 才 有 高 的 效 度 而 更 具 說 服 力 檢 定 假 說 H1 時, 以 前 述 第 一 項 指 標 與 Brier 分 數 來 計 算 自 信 分 數, 茲 說 明 所 需 資 料 ( 含 檢 定 其 他 假 說 的 資 料 ) 與 計 算 方 式 如 下 : ( 一 ) 資 料 本 文 蒐 集 20 家 證 券 商 自 民 國 90 年 1 月 2 日 起 至 92 年 2 月 27 日 止, 對 上 市 大 盤 指 數 走 勢 的 預 測 資 料, 其 取 自 情 報 贏 家 新 聞 資 料 庫, 係 輸 入 關 鍵 字 證 券 提 供 搜 尋 而 得 上 市 股 價 指 數 總 成 交 值 自 營 商 交 易 資 料 和 財 務 資 料, 包 括 每 日 買 進 與 賣 出 股 數 和 金 額 證 券 商 總 資 產, 取 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 受 限 於 情 報 贏 家 資 料 庫 之 資 料 完 整 性, 每 家 發 布 的 預 測 資 料 起 迄 期 間 並 不 相 同 資 料 共 約 8,500 筆, 詳 見 表 1 接 著 針 對 所 蒐 集 的 資 料 逐 筆 評 估, 依 下 列 原 則 選 擇 合 格 樣 本 並 評 判 所 預 測 之 走 勢 : 1. 選 出 並 記 錄 券 商 對 上 市 指 數 未 來 走 勢 的 預 測 為 上 漲 下 跌 或 橫 向 整 理 三 項 之 一 者 2. 只 針 對 預 測 走 勢 為 單 一 方 向 者, 如 上 漲 下 跌 或 盤 整 故 若 預 測 為 先 漲 後 跌 拉 回 後 會 再 反 彈 盤 整 後 將 下 跌 下 跌 空 間 有 限, 即 將 反 彈 上 漲 空 間 不 大 反 彈 幅 度 不 大 等, 均 不 評 判, 這 是 因 為 難 以 評 估 這 些 預 測 是 否 正 確 3. 只 針 對 券 商 對 大 盤 指 數 的 短 期 預 測, 刪 去 中 長 期 或 有 關 個 股 的 預 測, 因 為 中 長 期 預 測 資 料 相 對 較 少 本 文 在 評 選 過 程 中 發 現, 證 券 商 的 短 線 預 測 屬 ~581~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 於 極 短 期, 但 要 界 定 其 期 間 長 短 並 無 一 定 標 準 此 處 將 之 界 定 為 預 測 後 5 和 10 個 交 易 日 兩 種 情 形 10, 分 別 觀 察 自 信 程 度 這 樣 的 界 定 是 參 考 國 內 股 市 實 務 上 較 常 使 用 的 短 線 移 動 平 均 線 計 算 期 間 而 定 的 11 表 1 樣 本 公 司 與 樣 本 期 間 證 樣 本 期 間 證 樣 本 期 間 券 券 商 起 訖 交 易 日 數 商 起 訖 交 易 日 數 A 2001/1/2 2002/8/30 407 K 2001/1/2 2002/12/31 492 B 2001/1/2 2002/3/29 299 L 2001/1/2 2002/7/31 385 C 2001/1/2 2002/7/31 385 M 2002/7/1 2003/2/27 165 D 2001/1/2 2003/1/28 521 N 2001/1/2 2002/12/31 492 E 2001/1/2 2003/2/27 527 O 2001/1/2 2003/2/27 527 F 2001/1/2 2003/2/27 527 P 2001/1/2 2003/2/27 527 G 2001/1/2 2003/2/27 527 Q 2001/1/2 2003/2/27 527 H 2001/12/3 2002/4/30 97 R 2001/1/2 2003/2/27 527 I 2002/5/1 2003/2/27 209 S 2001/1/2 2003/2/27 527 J 2001/4/2 2002/7/31 328 T 2001/1/2 2003/2/27 527 小 計 3827 小 計 4696 合 計 8523 說 明 :20 家 證 券 商 為 金 鼎 建 弘 建 華 國 際 康 和 統 一 富 邦 復 華 群 益 寶 來 大 華 中 信 元 大 元 富 日 盛 台 育 永 昌 吉 祥 京 華 及 金 華 信, 表 中 隨 機 ( 未 依 順 序 ) 以 字 母 表 示 4. 須 明 確 預 測 未 來 短 線 走 勢, 若 未 預 測 用 語 不 明 確 或 只 預 測 次 一 或 二 日 者 皆 捨 去 5. 預 測 為 附 有 條 件 者 也 捨 棄, 如 : 若 成 交 量 續 放 大, 則 後 勢 可 持 續 上 攻 這 10 因 本 文 所 蒐 集 者 皆 為 證 券 商 晨 間 解 盤 資 訊, 故 預 測 期 間 為 5(10) 交 易 日 時, 係 自 晨 間 解 盤 當 日 起 算 的 5(10) 日 11 20 日 移 動 平 均 線 也 屬 短 線, 但 以 20 日 為 預 測 期 間 稍 嫌 過 長, 易 使 預 測 誤 差 向 上 偏 誤, 並 高 估 自 信 分 數 ~582~

中 山 管 理 評 論 是 因 為 難 以 評 估 條 件 是 否 成 立, 及 預 測 是 否 正 確 6. 一 些 慣 用 語 的 評 判 標 準 : 拉 回 整 理 向 下 ( 弱 勢 ) 整 理 築 底 回 檔 走 軟 及 向 下 尋 求 支 撐 等 類 似 用 語, 皆 視 為 看 跌 盤 堅 反 彈 緩 步 趨 堅 震 盪 走 高 向 上 ( 強 勢 ) 整 理 向 上 挑 戰 等, 視 為 看 漲 震 盪 整 理 狹 幅 整 理 震 盪 趨 穩 及 止 跌 回 穩 等, 皆 視 為 橫 向 整 理 7. 預 測 為 盤 整 者, 如 有 言 明 整 理 區 間, 將 紀 錄 該 區 間 上 下 界, 以 供 評 估 預 測 準 確 性 為 避 免 樣 本 選 擇 與 證 券 商 預 測 趨 勢 的 認 定 有 主 觀 之 嫌, 評 選 工 作 約 每 隔 一 個 月 即 進 行 一 次, 然 後 計 算 前 後 兩 次 結 果 的 相 關 性, 若 相 關 性 很 高, 表 示 評 分 穩 定, 有 高 的 再 測 信 度 (retest reliability), 就 以 最 近 評 選 的 樣 本 為 最 終 合 格 樣 本 若 相 關 性 低, 則 重 複 前 述 程 序, 直 到 相 關 性 很 高 為 止 相 關 性 檢 定 分 為 二 部 分, 每 家 證 券 商 分 別 檢 定 一 是 針 對 樣 本 的 選 擇, 在 資 料 期 間 內, 若 認 為 某 一 筆 資 料 可 作 為 樣 本, 則 標 示 1, 否 則 為 0, 如 此 可 得 到 變 數 值 為 1 與 0 的 數 列 兩 次 評 選 就 有 兩 個 數 列, 筆 數 與 資 料 期 間 內 的 交 易 日 數 相 同, 求 其 相 關 係 數 因 兩 數 列 皆 是 二 分 名 義 變 數 (nominal-dichotomous variables), 故 採 用 phi(φ) 相 關 係 數 12 另 一 是 針 對 指 數 走 勢 的 認 定, 就 看 漲 看 跌 與 盤 整 等 三 選 項 分 別 檢 定, 以 看 漲 為 例, 若 認 為 某 一 筆 樣 本 屬 看 漲, 則 標 示 1, 否 則 為 0, 如 此 可 得 變 數 值 為 1 與 0 的 數 列 兩 次 評 選 就 有 兩 數 列, 但 刪 去 兩 次 評 選 皆 未 被 選 為 樣 本 ( 即 未 被 評 為 屬 於 任 一 選 項 ) 的 資 料, 再 求 兩 數 列 的 phi 係 數 看 跌 與 盤 整 的 相 關 性 檢 定 亦 如 是 做 法 至 於 效 度 問 題,Lichtenstein 和 Fischhoff(1977) 指 出, 使 機 率 的 評 估 具 有 效 度 的 方 法 之 一, 是 明 確 而 一 致 地 定 義 何 為 正 確 的 機 率, 使 受 測 者 可 以 準 確 地 評 判 出 正 確 機 率 本 文 已 訂 定 明 確 的 評 選 原 則 來 判 定 三 種 走 勢 之 機 率 13, 並 從 蒐 集 資 訊 的 投 資 人 立 場 出 發, 僅 選 出 預 測 明 確 且 為 單 一 方 向 者, 相 信 多 數 資 訊 參 考 者 也 會 有 相 同 的 認 知 與 詮 釋, 與 預 測 者 的 本 意 應 相 去 不 遠 再 者, 本 文 也 揣 摩 預 測 者 主 觀 認 為 自 己 預 測 的 準 確 率, 分 為 0.7 0.8 及 0.9 三 種 12 參 見 潘 中 道 郭 俊 賢 ( 譯 ),2000, 行 為 科 學 統 計 學, 第 六 章 : 相 關,p.151 13 儘 管 這 些 準 則 也 可 能 有 些 主 觀, 但 是 每 筆 資 料 一 體 適 用, 可 統 一 券 商 自 信 程 度 的 比 較 基 準, 而 此 做 法 對 自 信 程 度 分 數 絕 對 數 值 或 有 影 響, 但 對 自 信 程 度 與 其 他 研 究 變 數 之 關 係 應 無 影 響, 且 其 他 研 究 者 也 可 以 據 此 衡 酌 本 文 結 論 及 重 新 驗 證 其 效 度 ~583~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 機 率 14, 比 較 結 果 的 異 同, 應 可 充 分 掌 握 結 果 的 效 度 若 本 文 對 該 等 資 訊 無 法 解 釋, 其 他 人 也 會 有 相 同 問 題, 對 這 類 資 料 本 文 以 寧 缺 勿 濫 的 態 度 處 理 ( 二 ) 自 信 分 數 計 算 利 用 第 一 項 指 標 與 Brier 分 數 時, 為 配 合 本 研 究 主 題 及 樣 本 性 質, 式 中 各 符 號 的 意 義 須 重 新 定 義 此 處 分 為 單 選 項 與 多 選 項 兩 類 題 目 分 別 計 算, 以 測 試 結 果 是 否 穩 健 單 選 項 題 目 是 : 預 測 上 市 大 盤 指 數 未 來 5( 或 10) 個 交 易 日 的 走 勢 為 上 漲 下 跌 或 橫 向 整 理? 多 選 項 題 目 則 為 : 預 測 大 盤 指 數 未 來 5 ( 或 10) 個 交 易 日 的 走 勢 為 上 漲 下 跌 或 橫 向 整 理 的 機 率 各 為 何? 就 每 一 筆 樣 本 計 算 分 數, 所 用 符 號 及 應 用 方 式 說 明 如 下 : 1. 單 選 題 (1) 過 度 自 信 或 自 信 不 足 指 標 T 1 N n t ( rt-ct ) (1) 1 t = N 是 題 數, 分 為 5 日 等 於 五 題 與 10 日 等 於 十 題 兩 種 r t 是 對 某 一 走 勢 的 預 測 認 為 正 確 的 機 率 雖 證 券 商 未 實 際 回 答 正 確 率, 但 因 本 文 已 篩 選 出 明 確 預 測 走 勢 的 樣 本, 相 當 於 證 券 商 已 明 確 答 題, 且 主 觀 認 為 正 確 率 大 於 0.5, 故 可 對 證 券 商 的 預 測 選 項 逕 行 給 定 一 個 主 觀 確 定 率 為 便 於 計 算 及 比 較 證 券 商 之 間 的 自 信 程 度, 此 處 一 次 只 對 全 部 樣 本 設 定 一 種 機 率, 而 為 了 穩 健 性 檢 定, 分 為 0.7 0.8 與 0.9 三 種 機 率 分 別 計 算 n t 是 所 有 題 目 中 回 答 r t 機 率 的 題 數, 因 本 文 一 次 僅 設 定 一 個 機 率, 故 n t = N c t 是 所 有 回 答 r t 的 題 目 中 答 對 的 比 例 認 定 是 否 答 對 的 標 準 請 詳 後 述 T 是 使 用 到 的 機 率 種 類 數 目 本 文 一 次 僅 給 予 一 個 機 率, 故 T = 1 因 此 在 本 文 之 應 用 上, 第 (1) 式 簡 化 成 (r-c),r = 0.7 0.8 或 0.9 若 為 正 數, 表 示 過 度 自 信 ; 若 為 負 數, 則 表 自 信 不 足 (2) 自 信 程 度 綜 合 指 標 N Brier score = 1 N ( ri ci)( ri ci)' (2) i= 1 14 0.6 稍 嫌 保 守,1.0 又 過 度 樂 觀, 以 0.8 較 適 宜, 再 以 0.7 與 0.9 的 結 果 作 敏 感 度 分 析 ~584~

中 山 管 理 評 論 配 合 本 文 研 究 目 的, 僅 計 算 Brier 分 數, 不 分 為 測 度 力 解 析 力 與 知 識 三 項 符 號 意 義 為 :N 同 前 述 ;r i 與 r t 同,c i 與 c t 同 ( 因 本 文 對 全 部 樣 本 一 次 僅 設 一 個 機 率 ) Brier 分 數 大 於 0.25 時, 表 示 過 度 自 信 或 自 信 不 足, 再 依 第 (1) 式 的 結 果 判 定 屬 於 何 者 (Lichtenstein 和 Fischhoff, 1977) (3) 答 對 比 例 (c t ) 的 決 定 由 於 所 預 測 的 是 上 市 大 盤 指 數, 而 台 股 指 數 期 貨 正 是 以 大 盤 指 數 為 交 易 標 的, 故 以 之 作 為 判 定 大 盤 指 數 漲 跌 的 基 準 此 處 考 慮 期 指 的 交 易 成 本, 即 手 續 費 與 交 易 稅 15 大 盤 漲 跌 之 判 定 如 下 : 令 S 0 為 預 測 時 之 大 盤 指 數 16,S j 為 預 測 後 之 大 盤 指 數,j = 1, 2,, 5 或 10 個 交 易 日, 即 N = 5 或 10 若 S 0 + S 0 0.00025 + S j 0.00025 + 1200 2/200 < S j (3) 則 表 示 指 數 上 漲 又 若 S 0 -S 0 0.00025-S j 0.00025-1200 2/200 > S j (4) 表 示 指 數 下 跌 Sj 若 落 在 券 商 所 預 測 之 盤 整 區 間 內, 則 判 定 屬 於 盤 整, 這 已 包 含 (2) 及 (3) 式 所 形 成 的 的 中 間 地 帶 兩 式 中,0.00025 是 期 貨 交 易 稅 率, 對 買 賣 雙 方 皆 須 課 徵 1200(NT$) 是 買 賣 手 續 費,200 代 表 指 數 每 1 點 = NT$200 以 5 日 的 預 測 期 間 為 例, 若 預 測 指 數 上 漲, 而 5 日 中 有 3 日 符 合 第 (2) 式, 則 c t = 0.6 若 預 測 指 數 下 跌, 而 有 2 日 滿 足 第 (3) 式, 則 c t = 0.4, 以 此 類 推 2. 多 選 題 多 選 題 因 須 同 時 針 對 三 個 選 項 ( 漲 跌 或 整 理 ) 評 定 機 率, 僅 能 計 算 第 (2) 式, 即 Brier 分 數 自 信 程 度 綜 合 指 標 符 號 意 義 為 :N 同 前 述 r i 是 有 三 個 元 素 的 向 量, 即 ( 漲 的 機 率, 跌 的 機 率, 盤 整 機 率 ), 三 個 元 素 總 和 等 於 1 例 如, 若 預 測 後 勢 看 漲, 而 本 文 設 定 其 機 率 為 0.8 時, 則 r i =(0.8, 0.1, 0.1) 15 交 易 成 本 尚 應 包 括 保 證 金 之 機 會 成 本 ( 參 考 李 進 生 等, 2002, 臺 股 指 數 期 貨 與 操 作 實 務,p.128-129), 但 因 一 日 的 機 會 成 本 極 小, 為 便 於 計 算, 不 予 計 入 16 因 本 文 所 蒐 集 者 皆 為 證 券 商 晨 間 解 盤 資 訊, 故 預 測 時 的 股 價 指 數 實 為 前 一 交 易 日 的 指 數 ~585~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 c i 亦 為 含 三 元 素 的 向 量, 當 指 數 後 勢 符 合 某 一 選 項, 則 該 選 項 元 素 為 1, 其 餘 為 0 例 如 若 預 測 期 間 的 指 數 下 跌 了, 則 c i =(0, 1, 0); 盤 整 時,c i =(0, 0, 1); 若 為 上 漲,c i =(1, 0, 0) 多 選 題 時,Brier 分 數 上 限 0.25 的 標 準 不 適 用 有 3 個 選 項 及 回 答 的 機 率 只 有 一 種 時, 經 計 算 可 知, 當 題 數 為 1 5 和 10 時, 自 信 適 中 的 Brier 分 數 上 限 分 別 為 0 0.64 和 0.66( 詳 見 附 錄 ) c i 的 決 定 須 先 判 定 指 數 走 勢 符 合 哪 一 選 項, 在 單 選 題 時, 對 三 個 選 項 的 判 定 是 獨 立 的, 但 在 複 選 題, 三 個 選 項 須 為 互 斥 判 定 準 則 分 為 二 種 方 式 : (1) 整 個 預 測 期 間 視 為 一 題 這 是 基 於 趨 勢 的 預 測 宜 著 眼 於 觀 察 數 日 整 體 的 走 勢, 故 將 整 個 觀 察 期 間 視 為 一 題, 這 又 分 二 種 方 式 : a. 每 日 皆 考 慮 由 於 必 須 兼 顧 三 選 項 互 斥, 並 確 保 預 測 後 的 盤 勢 只 會 被 判 定 為 三 選 項 之 一, 對 選 項 的 判 定 須 詳 細 設 定 條 件 首 先 將 各 券 商 所 預 測 之 盤 整 區 間 調 成 一 致, 以 公 平 評 估 每 一 券 商 的 自 信 程 度 本 文 以 所 有 整 理 區 間 之 中 位 數 為 基 準, 取 原 預 測 區 間 之 中 點 往 上 下 各 延 伸 中 位 數 之 一 半 點 數, 以 形 成 整 個 區 間 與 中 位 數 相 同 但 若 原 來 僅 預 測 為 盤 整, 並 未 預 測 區 間 大 小, 則 由 S 0 往 上 下 各 延 伸 中 位 數 之 一 半 點 數 接 著, 再 判 定 是 否 同 時 符 合 兩 個 條 件 : 一 預 測 期 間 內 有 主 觀 確 定 率 ( 含 ) 以 上 比 例 的 指 數 落 在 調 整 後 的 新 盤 整 區 間 內 ; 二 各 日 指 數 在 S 0 上 下 方 皆 有 分 布 若 符 合, 則 判 定 盤 勢 為 整 理 型 態 否 則, 不 是 屬 於 漲 勢, 就 是 跌 勢 若 有 等 於 主 觀 確 定 率 ( 含 ) 以 上 比 例 的 指 數 符 合 (2), 則 判 定 為 漲 勢 ; 若 符 合 (3) 式, 則 判 定 為 跌 勢 又 若 皆 不 符 (2) (3) 式, 該 指 數 必 界 於 兩 式 所 包 圍 的 中 間 區 域, 故 歸 為 整 理 型 態 以 上 以 主 觀 確 定 率 為 依 據 是 考 慮 可 容 忍 的 預 測 誤 差 b. 只 考 慮 最 後 一 日 ( 末 日 ) ~586~

中 山 管 理 評 論 這 是 著 眼 於 預 測 期 間 內 的 指 數 報 酬 增 減 情 形 17 為 符 合 三 選 項 互 斥 的 條 件, 首 先 評 估 是 否 屬 於 盤 整 型 態, 若 預 測 期 間 內, 各 指 數 於 S 0 上 下 方 皆 有 分 佈, 且 期 間 末 日 之 指 數 落 在 調 整 後 的 盤 整 區 內, 則 判 定 盤 勢 為 整 理 否 則, 若 末 日 指 數 符 合 (6) 式, 則 判 定 為 漲 勢 ; 若 符 合 (7) 式, 則 判 定 為 跌 勢 (2) 題 數 同 預 測 日 數, 且 每 日 皆 考 慮 首 先, 判 定 是 否 為 盤 整, 此 須 同 時 符 合 三 個 條 件 : 一 預 測 期 間 有 主 觀 確 定 率 ( 含 ) 以 上 比 例 的 指 數 落 在 調 整 後 的 盤 整 區 間 內 ; 二 各 指 數 分 布 於 S 0 之 上 與 下 ; 三 該 日 指 數 落 在 新 盤 整 區 間 內 其 次, 若 不 符 整 理 型 態, 則 評 估 屬 於 漲 勢 或 跌 勢, 方 式 與 前 述 只 考 慮 末 日 的 準 則 相 同 ( 三 ) 檢 定 方 法 與 變 數 定 義 1. 假 說 H 1 的 檢 定 為 檢 定 證 券 商 對 指 數 的 預 測 是 否 過 度 自 信, 本 文 按 公 式 (1) 與 (2) 計 算 自 信 分 數, 再 檢 定 分 數 之 平 均 數 與 中 位 數 : 單 選 題 的 過 度 自 信 或 自 信 不 足 分 數 是 否 不 為 0;Brier 綜 合 指 標 分 數 是 否 >0.25 多 選 題 的 Brier 分 數 在 視 為 一 題 時, 是 否 >0; 五 題 時 是 否 >0.64; 十 題 時 是 否 >0.66 若 是, 表 示 有 自 信 程 度 不 適 中 的 情 形, 而 由 觀 察 個 別 選 項 上 的 過 度 自 信 或 自 信 不 足 指 標, 可 以 判 斷 是 否 過 度 自 信 2. 假 說 H 2 的 檢 定 將 樣 本 期 間 (90.1.2 至 92.2.27) 內 的 指 數 依 波 段 最 高 與 最 低 點 分 成 六 段 ( 詳 見 表 2), 每 段 分 別 分 成 五 組, 使 同 波 段 中 每 組 有 相 同 的 交 易 日 數, 再 觀 察 每 組 合 格 樣 本 自 信 分 數 平 均 數 或 中 位 數 的 差 異 變 化 此 處 所 稱 波 段 是 按 指 數 月 線 圖 的 大 波 段 而 分 3. 假 說 H 3 H 4 與 H 5 的 檢 定 本 文 以 迴 歸 分 析 來 檢 驗 證 券 商 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 的 關 係, 以 交 易 量 17 報 酬 有 兩 種 算 法 : 一 預 測 後, 每 日 皆 依 前 日 收 盤 指 數 買 入 指 數, 再 按 當 日 收 盤 指 數 賣 出, 而 後 將 每 日 報 酬 相 加 二 買 入 指 數 後, 在 持 有 期 間 內 無 買 賣 交 易, 直 到 最 後 一 日 才 賣 出, 以 此 所 賺 的 報 酬 第 二 種 的 交 易 成 本 較 小, 此 處 採 第 二 種, 以 第 5 或 10 個 交 易 日 之 收 盤 指 數 與 預 測 時 指 數 加 上 交 易 成 本 相 比 較 ~587~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 為 因 變 數, 過 度 自 信 分 數 作 自 變 數, 另 加 入 以 下 諸 變 數 做 控 制 變 數 : 依 Figlewski(1978) 的 看 法, 交 易 者 對 資 產 價 格 的 影 響 視 其 財 富 量 風 險 容 忍 程 度 和 交 易 意 願 而 定, 而 資 產 價 格 與 交 易 量 息 息 相 關, 故 投 資 者 財 富 可 能 影 響 交 易 量, 此 處 以 前 月 月 底 公 司 總 資 產 (TA) 代 表 財 富 量, 作 為 控 制 變 數 證 券 商 未 來 數 日 的 交 易 量 與 市 場 同 期 間 的 總 成 交 值 (TVA) 息 息 相 關, 故 亦 加 入 TVA 作 控 制 變 數, 同 時 也 可 降 低 遺 漏 變 數 所 造 成 的 負 面 影 響 在 股 市 上 漲 或 下 跌 的 波 段, 買 賣 行 為 可 能 不 同, 故 也 放 入 代 表 股 市 漲 跌 波 段 的 虛 擬 變 數 (UDD) 又, 若 自 營 商 每 逢 季 末 就 因 作 帳 需 求 而 增 加 交 易, 可 能 使 不 同 時 間 對 交 易 量 的 影 響 有 所 差 異, 故 以 代 表 季 末 的 虛 擬 變 數 (SD) 作 控 制 變 數, 以 免 迴 歸 產 生 偏 誤 相 關 變 數 定 義 : 交 易 量 有 三 種 表 示 方 式 ( 日 資 料, 其 中 金 額 單 位 為 新 台 幣 百 萬 元 ): (1) 自 營 商 買 入 證 券 金 額 (BM): 配 合 預 測 期 間 調 整 為 預 測 後 5(10) 日 的 總 額, 而 對 應 的 過 度 自 信 自 變 數 是 單 選 題 下 看 漲 的 Brier 分 數 (UP), 以 觀 察 預 測 短 期 指 數 (5 或 10 日 ) 將 漲 時, 自 營 商 是 否 在 預 測 後 相 同 期 間 增 加 買 入 證 券 另 依 Odean(1999) 的 做 法, 調 整 投 資 組 合 規 模 的 需 求 可 能 引 起 交 易 動 機, 本 文 以 過 去 一 個 月 買 券 總 額 (PAB) 代 表 投 資 規 模 調 整 的 影 響 因 素, 因 為 過 去 的 買 入 金 額 可 能 影 響 未 來 的 買 入 金 額 再 者, 為 了 解 是 否 券 商 預 測 指 數 將 盤 整 會 使 其 觀 望 而 暫 不 交 易, 再 以 預 測 盤 整 的 分 數 (FL) 替 代 UP 變 數 來 進 行 相 同 的 迴 歸 分 析 表 2 樣 本 期 間 大 盤 指 數 分 段 情 形 波 段 1 2 3 4 5 6 最 低 點 最 高 點 最 低 點 最 高 點 最 低 點 最 高 點 最 低 點 日 期 2001/1/2 2001/2/15 2001/10/3 2002/4/22 2002/10/11 2003/1/23 2003/2/27 指 數 4935 點 6104 點 3446 點 6462 點 3850 點 5079 點 4432 點 交 易 日 數 27 155 132 121 73 19 ~588~

中 山 管 理 評 論 (2) 自 營 商 賣 出 證 券 金 額 (SM), 也 與 前 一 因 變 數 作 相 同 調 整, 對 應 的 過 度 自 信 變 數 是 看 跌 的 分 數 (DW) 另 以 過 去 一 個 月 賣 券 總 額 (PAS) 代 表 投 資 規 模 調 整 的 影 響 因 素, 因 為 過 去 的 賣 出 金 額 可 能 影 響 未 來 的 賣 出 金 額 為 了 解 是 否 券 商 預 測 指 數 將 盤 整 會 使 其 觀 望 而 暫 不 賣 出, 也 以 預 測 盤 整 的 Brier 分 數 (FL) 替 代 DW 變 數 進 行 分 析 (3) 自 營 商 預 測 期 間 內 買 賣 證 券 總 額 (TM), 而 對 應 的 過 度 自 信 自 變 數 是 多 選 題 下 的 Brier 綜 合 分 數 (MULB) 另 以 過 去 一 個 月 買 賣 證 券 總 額 (PAT) 代 表 投 資 規 模 調 整 的 影 響 因 素 又, 考 慮 證 券 商 預 測 指 數 漲 跌 或 盤 整 時, 可 能 影 響 其 交 易 意 願, 進 而 影 響 交 易 量, 故 放 入 代 表 預 測 情 況 的 虛 擬 變 數 (FD) 作 控 制 變 數 茲 設 立 迴 歸 式 如 下 ( 每 一 變 數 皆 省 略 t 下 標,t 代 表 時 間 序 列 ): BM / TVA = α + β 1UP + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAB + β 5UDD + β 6SDi + ε (5) 此 式 檢 定 H 4 式 中,BM: 預 測 日 起 5(10) 交 易 日 買 入 證 券 總 額 TVA: 預 測 日 起 5(10) 交 易 日 市 場 成 交 值 總 和 由 於 在 不 同 的 市 場 成 交 值 下, 兩 個 相 同 的 交 易 額, 對 市 場 走 勢 的 態 度 並 不 相 同, 故 除 以 市 場 成 交 值 18 UP: 看 漲 的 Brier 分 數 LogTA: 前 月 月 底 公 司 資 產 之 自 然 對 數 PAB: 過 去 1 個 月 買 券 總 額 若 資 料 落 在 第 1 3 及 5( 上 升 ) 波 段,UDD = 1; 否 則 UDD = 0 SD i (I = 2): 當 樣 本 時 間 為 3 6 9 或 12 月 的 11 日 至 25 日 ( 含 ) 之 間, 則 SD 1 = 1, 否 則 為 0, 若 在 11 至 18 日 ( 含 ) 之 間, 則 SD 2 = 1, 否 則 為 0 19 SD 1 用 於 5 日 時,SD 2 用 於 10 日 時 隨 機 誤 差 項 ε~n(0,σ 2 ) BM / TVA = α + β 1FL + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAB + β 5UDD + β 6SDi + ε (6) 此 式 檢 定 H 5 式 中,FL: 預 期 盤 整 的 Brier 分 數, 其 餘 變 數 定 義 同 (4) 式 SM / TVA = α + β 1DW + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAS + β 5UDD + β 6SDi + ε 18 感 謝 評 審 對 此 之 建 議 19 取 11 日 至 25 日 之 間 的 考 慮 是 : 假 設 自 營 商 約 在 季 末 月 的 中 下 旬 進 行 一 季 的 作 帳, 故 起 始 日 為 11 日 當 設 定 預 測 期 間 為 5 日 時, 因 變 數 是 5 交 易 日 的 買 或 賣 券 額, 而 31-5-2=24 日 ( 減 2 以 考 慮 週 休 2 日 ), 故 自 25 日 起 的 5 交 易 日 就 約 至 月 底 了 當 設 預 測 10 日 時,31-10-4=17, 故 自 18 日 起 的 10 交 易 日 約 為 月 底 ~589~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 (7) 此 式 檢 定 H 4 式 中,SM: 預 測 日 起 5(10) 日 賣 出 證 券 總 額 DW: 看 跌 的 Brier 分 數 PAS: 過 去 1 個 月 賣 券 總 額 其 餘 變 數 定 義 同 (4) 式 SM / TVA = α + β 1FL + β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAS + β 5UDD + β 6SDi + ε (8) 此 式 檢 定 H 5 式 中 變 數 定 義 同 前 TM / TVA = α + β 1MULB+ β 2LogTA + β 3TVA + β 4PAT+ β 5UDD+ β 6SDi + γ i FDi + ε (9) 此 式 檢 定 H 3 式 中,TM: 預 測 後 5(10) 日 買 賣 金 額 MULB: 多 選 題 下 的 自 信 分 數 PAT: 過 去 1 個 月 買 賣 總 額 當 預 期 指 數 上 漲,FD 1 = 1, 否 則 為 0; 當 預 期 下 跌,FD 2 = 1, 否 則 為 0 其 餘 變 數 定 義 同 前 2 i= 1 三 敏 感 度 分 析 前 述 分 析 採 用 的 自 信 分 數 係 以 設 定 券 商 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 而 得, 此 處 再 分 別 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 的 自 信 分 數, 以 及 以 股 數 代 替 金 額 表 示 的 交 易 量, 分 別 測 試, 觀 察 結 果 的 穩 定 性 肆 實 證 結 果 一 樣 本 決 定 本 文 就 20 家 證 券 商 的 晨 間 解 盤 資 訊 逐 筆 評 判, 前 後 共 計 三 次, 每 次 約 相 隔 一 個 月, 並 計 算 兩 次 結 果 之 間 的 phi 相 關 係 數 第 一 次 與 第 二 次 的 相 關 係 數, 每 家 券 商 的 樣 本 選 擇 部 分 與 指 數 走 勢 認 定 部 分 皆 在 0.45 與 0.60 之 間, 且 皆 達 顯 著 水 準, 屬 中 度 相 關 第 二 次 與 第 三 次 兩 部 分 的 相 關 已 分 別 提 高 至 0.79 與 0.88, 且 均 達 顯 著 水 準 ( 省 略 未 列 表 ), 已 屬 高 度 相 關, 因 此 以 第 三 次 評 選 的 結 果 作 為 最 終 合 格 樣 本, 共 計 有 2,839 筆, 約 佔 評 選 前 樣 本 的 1/3 ~590~

中 山 管 理 評 論 二 假 說 H 1 的 檢 定 結 果 本 文 同 時 觀 察 多 個 指 標, 以 了 解 結 果 是 否 具 一 般 性, 即 一 併 觀 察 單 選 題 與 多 選 題 的 自 信 分 數, 並 分 成 5 日 和 10 日, 多 選 題 再 分 成 多 日 1 題 最 後 1 日 1 題 及 多 日 多 題 三 種 ( 係 依 c i 向 量 而 定 ) 首 先 設 定 主 觀 確 定 率 0.8 來 計 算 每 家 券 商 自 信 分 數, 再 求 平 均 數 與 中 位 數, 結 果 的 敘 述 性 統 計 如 表 3, 並 以 t 統 計 量 檢 定 平 均 數, 以 Wilcoxon 符 號 等 級 和 檢 定 中 位 數, 單 選 題 的 虛 無 假 說 是 過 度 自 信 或 自 信 不 足 分 數 等 於 0( 雙 尾 檢 定 );Brier 分 數 0.25( 單 尾 ) 多 選 題 的 虛 無 假 說 為 : 一 題 時,Brier 分 數 0; 五 題 時,Brier 分 數 0.64; 十 題 時,Brier 分 數 0.66( 皆 單 尾 ) 由 表 3 可 知, 整 體 而 言, 前 段 所 提 虛 無 假 說 皆 被 拒 絕, 顯 示 全 部 樣 本 券 商 對 大 盤 的 預 測 有 過 度 自 信 現 象 ( 尤 其 是 看 漲 與 看 跌, 平 均 數 與 中 位 數 皆 大 於 盤 整 的 ), 與 一 般 所 認 為 金 融 市 場 上 投 資 人 有 過 度 自 信 現 象 的 看 法 一 致, 即 使 是 專 業 的 證 券 商 也 不 例 外, 僅 預 期 5 日 的 盤 整 Brier 分 數 中 位 數 為 0.16, 小 於 過 度 自 信 臨 界 值 0.25, 且 不 顯 著 異 於 0, 表 示 似 無 過 度 自 信 現 象, 但 這 可 能 是 因 為 有 些 證 券 商 對 盤 整 的 預 測 有 較 大 的 整 理 區 間 所 致, 本 文 在 計 算 單 選 題 的 分 數 時 並 未 調 整 該 等 區 間, 而 在 多 選 題 則 有 依 區 間 中 位 數 調 整, 故 以 多 選 題 的 分 數 判 斷 較 為 合 理, 即 有 過 度 自 信 ( 分 數 遠 大 於 0.64 或 0.66) 在 穩 健 性 方 面, 本 文 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 重 複 相 同 計 算 與 檢 定, 結 果 一 致, 因 此, 上 述 結 果 應 屬 普 遍 現 象 三 假 說 H 2 的 檢 定 結 果 如 表 2 所 示, 受 資 料 起 訖 期 間 限 制, 波 段 一 與 六 並 不 完 整, 故 捨 棄 這 兩 段, 對 其 餘 四 段 各 分 成 五 組, 作 組 間 平 均 數 及 中 位 數 差 異 性 檢 定, 每 組 樣 本 皆 落 在 相 同 子 期 間, 並 按 時 間 先 後 賦 予 1 至 5 序 號, 每 子 期 間 的 交 易 日 數 約 為 整 段 交 易 日 數 的 1/5 ~591~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 表 3 全 部 樣 本 證 券 商 自 信 分 數 敘 述 性 統 計 與 顯 著 性 檢 定 單 選 題 多 選 題 過 度 自 信 或 自 信 不 足 分 數 Brier 綜 合 分 數 Brier 綜 合 分 數 5 日 5 題 10 日 10 題 5 日 5 題 10 日 10 題 5 日 10 日 看 漲 看 跌 盤 整 看 漲 看 跌 盤 整 看 漲 看 跌 盤 整 看 漲 看 跌 盤 整 1 題 末 日 1 題 5 題 1 題 μ 0.32 0.31 0.06 0.31 0.32 0.26 0.35 0.35 0.20 0.35 0.35 0.32 0.91 0.89 0.86 0.90 0.85 0.90 Prob 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 M 0.40 0.30 0.01 0.30 0.40 0.30 0.40 0.34 0.16 0.34 0.40 0.34 1.46 1.46 0.90 1.46 1.46 1.04 Prob 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.50 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Max 0.80 0.80 0.60 0.80 0.80 0.80 0.64 0.64 0.52 0.64 0.64 0.64 1.46 1.46 1.46 2.26 1.46 1.46 Min -0.20-0.20-0.20-0.20-0.20-0.20 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 N 858 702 1279 858 702 1279 858 702 1279 858 702 1279 2839 2839 2839 2839 2839 2839 858 說 明 : 本 表 依 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 ; 末 日 1 題 指 c i 向 量 依 預 測 期 間 末 日 決 定 以 計 算 自 信 分 數 ;μ 是 平 均 數,M 是 中 位 數, 其 下 方 的 Prob 是 檢 定 的 p-value 末 日 1 題 10 題 Panel A 表 4 波 段 分 組 敘 述 統 計 與 多 組 間 差 異 性 檢 定 多 選 題 Brier 綜 合 分 數 敘 述 性 統 計 5 日 10 日 組 別 1 題 末 日 1 題 5 題 1 題 末 日 1 題 10 題 平 均 值 平 均 數 0.93 0.91 0.91 0.89 0.81 0.93 0.90 1 中 位 數 1.46 1.46 1.18 1.46 1.46 1.18 1.37 樣 本 數 533 533 533 533 533 533 平 均 數 0.83 0.79 0.79 0.83 0.76 0.83 0.81 2 中 位 數 1.46 1.46 0.90 1.46 0.86 0.90 1.17 樣 本 數 542 542 542 542 542 542 平 均 數 0.98 1.03 0.96 1.08 1.01 1.05 1.02 3 中 位 數 1.46 1.46 1.18 1.46 1.46 1.32 1.39 樣 本 數 497 497 497 497 497 497 平 均 數 0.88 0.86 0.81 0.93 0.90 0.89 0.88 4 中 位 數 1.46 1.46 0.90 1.46 1.46 1.04 1.30 樣 本 數 568 568 568 568 568 568 平 均 數 0.88 0.85 0.82 0.80 0.77 0.82 0.82 5 中 位 數 1.46 1.46 0.90 1.46 1.46 0.90 1.27 樣 本 數 468 468 468 468 468 468 ~592~

中 山 管 理 評 論 Panel B 檢 定 統 計 量 與 機 率 值 H 14.67 33.63 34.59 47.27 49.17 68.56 Prob 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 樣 本 數 2608 2608 2608 2608 2608 2608 說 明 : 本 表 依 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 ; 末 日 1 題 指 c i 向 量 依 預 測 期 間 末 日 決 定 以 計 算 自 信 分 數 ;H 是 檢 定 統 計 量,Prob 是 檢 定 的 P-Value 樣 本 數 因 刪 去 1 6 段, 少 了 231 筆 表 5 波 段 分 組 兩 組 間 差 異 性 檢 定 統 計 量 多 選 項 Brier 分 數 與 機 率 5 日 10 日 組 別 值 1 題 末 日 1 題 5 題 1 題 末 日 1 題 10 題 1 vs. 2 Z -2.37-2.78-3.63-1.36-1.22-3.06 Prob 0.02 0.01 0.00 0.17 0.22 0.00 1 vs. 3 Z 1.18 2.76 1.20 4.41 4.96 3.15 Prob 0.24 0.01 0.23 0.00 0.00 0.00 1 vs. 4 Z -1.36-1.32-2.85 0.82 2.30-1.94 Prob 0.17 0.19 0.00 0.41 0.02 0.05 1 vs. 5 Z -1.27-1.47-2.46-2.03-0.66-3.89 Prob 0.20 0.14 0.01 0.04 0.51 0.00 2 vs. 3 Z 3.50 5.47 5.03 5.65 6.16 6.72 Prob 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2 vs. 4 Z 1.04 1.49 0.69 2.18 3.52 1.55 Prob 0.30 0.14 0.49 0.03 0.00 0.12 2 vs. 5 Z 1.02 1.21 1.0-0.68 0.48-0.71 Prob 0.31 0.23 0.32 0.50 0.63 0.48 3 vs. 4 Z -2.53-4.08-4.18-3.70-2.67-5.47 Prob 0.01 0.00 0.00 0.00 0.01 0.00 3 vs. 5 Z -2.39-4.12-3.71-6.34-5.32-7.44 Prob 0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 4 vs. 5 Z 0.03-0.22 0.29-2.87-2.82-2.28 Prob 0.98 0.83 0.77 0.00 0.01 0.02 說 明 :1. Z 是 Mann-Whitney 檢 定 統 計 量 ;Prob 是 P-Value 每 組 樣 本 數 同 表 4 2. 左 ( 右 ) 尾 檢 定 的 H a : 前 組 的 分 配 在 後 組 右 ( 左 ) 邊 Z 值 大 於 0 為 右 尾 檢 定 ~593~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 此 處 自 信 分 數 係 以 設 定 主 觀 確 定 率 0.8 計 算 而 得, 並 分 預 測 期 間 為 5 日 與 10 日 因 H 2 是 過 度 自 信 程 度 在 不 同 的 指 數 波 段 位 置 有 差 別, 故 僅 就 不 分 項 的 Brier 分 數 作 檢 定 首 先 將 每 段 中 歸 屬 同 一 組 序 號 的 樣 本 結 合, 得 到 跨 四 段 的 五 組 樣 本 為 初 步 了 解 整 體 而 言 五 組 之 間 有 無 差 異, 而 由 表 4 Panel A 的 平 均 數 與 中 位 數 有 差 距 可 知 分 數 的 分 配 可 能 有 偏, 故 採 用 無 母 數 統 計 方 法, 此 採 Kruskal-Wallis H 檢 定, 結 果 在 表 4 Panel B, 由 該 表 可 知, 五 組 之 間 有 明 顯 差 異 接 著 進 一 步 以 Mann-Whitney U 檢 定 兩 兩 組 間 的 差 異 性, 結 果 如 表 5 所 示 在 每 列 的 6 個 Z 值 中,2 組 vs. 3 組 ( 右 尾 ) 3 vs. 4 及 3 vs. 5 的 6 個 Z 值 皆 顯 著, 表 示 自 信 程 度 是 3 組 > 2 組,3 組 > 4 組 及 3 組 > 5 組 ; 再 者,1 vs. 2 與 1 vs. 3( 右 尾 ) 皆 有 4 個 Z 顯 著, 表 示 大 致 上,1 組 > 2 組,3 組 > 1 組 最 後, 第 4 列 及 最 後 1 列 皆 有 3 個 Z 顯 著 ( 第 3 列 因 +- 號 不 一 致, 不 予 採 用 ), 也 約 略 可 看 出 1 組 > 5 組,4 組 > 5 組 綜 言 之, 屬 波 段 中 間 的 第 3 組 自 信 分 數 最 高, 第 1 與 第 4 組 次 之, 第 2 與 第 5 組 最 低, 但 仍 在 過 度 自 信 範 圍 內 (> 0.64) 再 配 合 表 4 最 右 欄 的 均 值 也 可 看 出 此 結 果, 故 支 持 H 2 對 此 發 現 可 從 二 方 面 說 明 :( 一 ) 依 Griffin 和 Tversky(1992) 的 看 法, 過 度 自 信 在 問 題 難 度 中 等 至 極 高 之 間 時 最 嚴 重 Yoram et al.(2001) 也 指 出, 困 難 度 高 的 問 題 較 易 使 人 過 度 自 信 (hard-easy effect) 因 此, 可 推 知 各 組 的 預 測 難 易 度 為 第 3 組 最 難, 第 1 4 組 次 之, 而 第 2 5 組 較 容 易 ( 二 ) 過 度 自 信 的 程 度 正 如 Hilary 和 Menzly(2001) 所 認 為 有 上 下 起 伏 現 象, 顯 示 先 前 的 成 功 ( 如 第 5 組, 過 度 自 信 程 度 低 表 示 預 測 誤 差 較 低 ) 會 引 起 後 來 的 過 度 自 信 ( 第 1 組 ), 預 測 誤 差 跟 著 升 高, 接 著, 預 測 者 經 過 反 省 與 調 整, 過 度 自 信 降 低 ( 第 2 組 ), 預 測 誤 差 也 跟 著 降 低, 之 後 又 會 因 預 測 準 確 而 致 過 度 自 信 再 次 升 高 ( 第 3 4 組 ), 如 此 週 期 性 出 現 過 度 自 信 本 文 也 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 測 試, 結 論 大 致 相 同, 故 前 述 結 果 應 具 一 般 性 四 假 說 H 3 H 4 及 H 5 的 檢 定 結 果 為 檢 定 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 的 關 係, 本 文 以 普 通 最 小 平 方 法 (OLS) 估 計 迴 歸 式 (5) 至 (9) 由 於 20 家 券 商 的 買 賣 證 券 資 料 缺 少 國 際 與 建 弘 證 券 兩 家, 財 報 資 料 ( 資 產 ) 缺 京 華 國 際 建 弘 與 金 華 信 證 券 等 四 家, 而 因 ~594~

中 山 管 理 評 論 京 華 已 與 元 大 合 併, 故 自 91.8.1 起, 京 華 的 自 信 分 數 與 元 京 證 券 的 財 報 資 料 配 合 ; 建 弘 與 金 華 信 已 合 併 為 建 華 證 券, 故 只 採 用 建 華 的 財 報 資 料 因 此, 樣 本 券 商 為 16 家, 資 料 2,163 筆 首 先 以 主 觀 確 定 率 0.8 的 分 數 作 分 析, 第 (5) 至 (8) 式 的 估 計 結 果 如 表 6,(9) 式 的 結 果 如 表 7 由 表 6, 看 漲 5 日 與 10 日 的 自 信 分 數 的 係 數 分 別 為 0.0443 0.0462, 與 未 來 5 及 10 日 的 買 券 金 額 顯 著 呈 負 相 關, 表 示 平 均 而 言, 證 券 商 看 漲 短 期 指 數 且 過 度 自 信 時,5 至 10 日 內 買 入 證 券 反 而 減 少 ; 再 者, 看 跌 指 數 時, 未 來 5 與 10 日 會 顯 著 減 少 出 售 證 券 ( 係 數 分 別 為 0.0338 和 0.0292), 這 些 結 果 與 預 期 正 好 相 反, 不 支 持 H 4 ( 看 漲 ( 跌 ) 的 過 度 自 信 與 短 期 買 入 ( 賣 出 ) 量 呈 正 相 關 ) 為 進 一 步 了 解 券 商 交 易 決 策 全 貌, 本 文 反 過 來 以 賣 券 金 額 作 因 變 數, 看 漲 分 數 當 自 變 數, 及 以 買 券 額 作 因 變 數, 看 跌 分 數 作 自 變 數, 在 相 同 的 控 制 變 數 下 進 行 迴 歸 估 計, 結 果 發 現, 看 漲 5(10) 日 而 有 過 度 自 信 時,5(10) 日 賣 券 金 額 並 無 明 顯 變 化 ; 看 跌 5 與 10 日 時,5 與 10 日 的 買 券 金 額 反 而 顯 著 增 加 ( 係 數 分 別 為 0.0386 與 0.0267), 此 表 示 券 商 的 買 賣 證 券 行 為 可 能 與 自 己 對 指 數 的 預 測 而 理 應 採 行 的 交 易 方 向 不 一 致, 甚 至 相 反 理 論 上, 如 對 盤 整 過 度 自 信, 投 資 者 應 會 觀 望 而 暫 不 交 易, 即 預 期 對 立 假 說 H 5 不 成 立 但 表 6 的 結 果 顯 示, 券 商 5(10) 日 的 買 進 行 為 皆 不 明 顯 ; 5 與 10 日 的 賣 出 金 額 均 顯 著 增 加 ( 係 數 為 0.0388 與 0.0341) 因 此, 券 商 在 預 期 盤 整 時, 會 傾 向 出 售, 即 H 5 成 立 再 從 總 交 易 額 看, 依 表 7, 三 種 不 分 項 的 綜 合 分 數 (MULB), 在 5 日 部 分 係 數 雖 皆 顯 著 為 負 ( 分 別 為 0.4499 0.5009 及 0.6003), 但 顯 著 水 準 已 接 近 10%, 顯 示 整 體 過 度 自 信 雖 使 總 交 易 量 減 少, 但 影 響 程 度 有 限 ;10 日 部 分 也 皆 為 負, 但 不 顯 著, 因 此 未 能 支 持 H 3 ( 過 度 自 信 與 短 期 交 易 量 呈 正 相 關 ) 另 從 看 漲 看 跌 虛 擬 變 數 皆 不 顯 著 可 知, 對 盤 勢 的 預 測 走 向 不 太 影 響 交 易 量 大 小 以 上 結 果 或 許 與 三 個 因 素 有 關 :( 一 ) 自 營 部 門 未 參 考 研 究 部 門 對 大 盤 的 研 究 資 料 ;( 二 ) 大 盤 的 走 勢 與 個 股 走 勢 不 一 定 相 同, 以 致 自 營 部 門 的 交 易 行 為 與 研 究 部 門 對 大 盤 的 預 測 不 一 致 ;( 三 ) 券 商 故 意 發 布 與 其 預 測 本 意 相 反 的 訊 息, 以 欺 騙 依 其 資 訊 交 易 的 投 資 人, 方 便 自 己 進 行 有 利 的 交 易 然 而, 研 究 部 門 的 研 究 成 果 理 應 為 同 公 司 其 他 部 門 所 使 用, 否 則 設 立 研 究 部 門 效 益 何 在? 有 些 個 股 走 勢 或 許 與 大 盤 不 一 致, 但 應 屬 少 數, 且 為 短 暫 現 象, 大 盤 走 向 終 會 反 映 整 體 股 價 走 勢 ; 況 且 若 自 營 部 未 參 考 研 究 部 對 大 盤 的 研 究 資 ~595~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 料, 則 其 交 易 行 為 與 對 大 盤 的 預 測, 統 計 上 應 無 顯 著 關 係, 而 非 顯 著 的 相 反 關 係 ; 再 者, 本 文 因 變 數 是 買 或 賣 之 總 交 易 額 ( 量 ), 而 非 個 股 交 易 額, 因 此 個 股 與 大 盤 走 勢 不 一 致 應 不 至 於 得 到 以 上 所 發 現 相 反 的 結 果, 除 非 自 營 部 買 進 之 股 票 全 是 走 勢 與 大 盤 相 反 者, 但 此 可 能 性 不 高 因 此,( 一 ) 與 ( 二 ) 並 無 充 分 的 解 釋 力 最 後, 樣 本 券 商 皆 為 上 市 櫃 公 司, 若 其 故 意 發 布 假 消 息, 對 其 商 譽 與 長 期 經 營 績 效 不 利, 應 不 可 能 為 事 實, 且 從 表 6, 看 漲 而 過 度 自 信 時, 賣 券 變 化 不 明 顯 來 看, 除 顯 示 券 商 不 隨 意 認 賠 出 售 外, 也 說 明 自 營 商 並 無 故 意 與 散 戶 對 作 的 行 為 因 此, 以 上 結 果 較 可 能 是 因 為 券 商 較 具 專 業 與 蒐 集 資 訊 的 能 力, 使 之 可 較 快 自 市 場 走 向 得 到 訊 息 的 回 饋, 一 但 走 勢 與 預 期 不 符 ( 以 公 式 (1) 與 (2) 計 算 自 信 分 數 的 結 果 就 是 顯 現 過 度 自 信 ), 即 反 向 調 整 原 訂 買 賣 策 略 過 去 的 研 究 皆 只 指 出 過 度 自 信 會 使 交 易 量 增 加, 但 未 說 明 對 不 同 走 勢 的 過 度 自 信 對 買 賣 交 易 量 的 影 響, 而 事 實 上 買 賣 量 的 相 對 變 化 卻 會 影 響 總 交 易 量 的 變 化 若 交 易 量 以 買 入 ( 或 賣 出 ) 額 或 總 交 易 量 來 衡 量, 則 對 看 漲 ( 跌 ) 過 度 自 信 時, 預 期 應 增 加 買 入 ( 賣 出 ), 及 整 體 過 度 自 信 時 會 增 加 總 交 易 量 可 能 成 立, 但 細 分 為 看 漲 看 跌 及 盤 整 過 度 自 信 時, 發 現 買 賣 交 易 受 三 種 過 度 自 信 的 影 響 並 不 同, 以 致 買 賣 金 額 互 有 增 減 變 化, 造 成 總 量 的 變 化 方 向 不 定 實 證 顯 示, 券 商 過 度 自 信 於 本 身 的 資 訊 與 判 斷 是 會 增 加 某 一 方 向 的 交 易, 但 方 向 與 預 期 不 符, 這 可 能 是 反 向 調 整 交 易 策 略 的 結 果, 使 得 看 漲 時 少 買 不 賣, 看 跌 則 多 買 少 賣, 而 預 測 盤 整 卻 增 加 售 券, 不 分 項 的 整 體 過 度 自 信 使 得 總 量 不 增 反 減, 故 不 論 從 單 方 向 或 總 量 看, 皆 不 支 持 對 立 假 說 H 3 H 4 及 H 5 依 Odean(1998b) 之 看 法, 在 證 券 市 場 中, 短 期 的 交 易 者 可 得 到 較 快 但 有 雜 訊 的 反 饋 ;Kahneman 和 Riepe(1998) 指 出 : 對 於 判 斷 之 正 確 性 有 迅 速 而 正 確 的 回 饋 時, 會 使 過 度 自 信 降 低 以 本 文 方 法 衡 量 到 過 度 自 信 表 示 預 測 不 準 確, 而 券 商 的 專 業 性, 及 其 時 時 密 切 注 意 股 市 變 化 的 做 法, 可 能 使 原 對 某 一 走 向 的 過 度 自 信 有 所 降 低, 進 而 機 動 調 整 交 易 方 向 本 文 假 說 三 至 五 雖 未 獲 支 持, 但 在 券 商 交 易 行 為 上 的 發 現 仍 極 有 價 值 : 證 券 ( 自 營 ) 商 會 在 市 場 走 向 與 其 預 期 不 一 致 時, 傾 向 機 動 調 整 交 易 方 向 在 穩 健 性 檢 定 上, 本 文 以 主 觀 確 定 率 0.7 與 0.9 分 別 進 行 與 前 述 相 同 的 迴 歸 分 析, 另 也 以 股 數 代 替 金 額 表 示 的 交 易 量 進 行 分 析, 結 果 大 致 不 變, 因 此 上 述 結 論 應 具 一 般 性 ~596~

中 山 管 理 評 論 表 6 買 賣 證 券 金 額 比 率 與 分 項 自 信 分 數 之 迴 歸 結 果 因 變 數 : 買 入 金 額 百 分 比 (BM / TVA) 賣 出 金 額 百 分 比 (SM / TVA) 自 變 數 : 5 日 10 日 5 日 10 日 自 信 分 數 係 數 調 Prob 整 R 2 係 數 調 Prob 整 R 2 係 數 調 Prob 整 R 2 係 數 Prob 調 整 R 2 看 漲 (UP) -0.0443 0.00 0.36-0.0462 0.00 0.49 0.0071 0.51 0.36-0.0063 0.54 0.45 657 看 跌 (DW) 0.0386 0.01 0.31 0.0267 0.05 0.34-0.0338 0.01 0.34-0.0292 0.02 0.44 559 盤 整 (FL) 0.0009 0.95 0.39 0.0104 0.29 0.48 0.0388 0.01 0.48 0.0341 0.00 0.56 947 說 明 :1. 本 表 省 略 控 制 變 數 因 變 數 以 交 易 額 佔 市 場 總 成 交 值 之 百 分 比 表 示, 以 免 估 計 係 數 值 過 小 2. 自 變 數 亦 分 成 5 與 10 日, 與 因 變 數 相 對 應, 如 -0.0462 是 看 漲 5 日 分 數 的 係 數 3.Prob 是 P-Value, 為 依 Newey-West(1987) 方 法 調 整 之 標 準 差 計 算 而 得 ( 因 誤 差 項 有 異 質 變 異 與 自 我 相 關 ) N 表 7 買 賣 證 券 金 額 比 率 與 綜 合 自 信 分 數 之 迴 歸 結 果 因 變 數 : 買 賣 總 額 百 分 比 (TM / TVA) 分 數 5 日 10 日 種 類 自 變 數 係 數 Prob 調 整 R 2 係 數 Prob 調 整 R 2 N 常 數 -21.52 0.00 0.48-24.02 0.00 0.54 2163 多 日 綜 合 分 數 (MULB) -0.4499 0.13-0.2592 0.33 1 題 看 漲 虛 擬 變 數 (FD 1 ) 0.4092 0.40 0.1108 0.80 看 跌 虛 擬 變 數 (FD 2 ) 0.0286 0.96-0.0191 0.97 常 數 -21.36 0.00 0.48-24.05 0.00 0.54 2163 末 日 綜 合 分 數 (MULB) -0.5009 0.09-0.3380 0.23 1 題 看 漲 虛 擬 變 數 (FD 1 ) 0.2531 0.60 0.1358 0.75 看 跌 虛 擬 變 數 (FD 2 ) -0.0797 0.89-0.0002 0.99 常 數 -21.43 0.00 0.48-23.69 0.00 0.54 2163 多 日 綜 合 分 數 (MULB) -0.6003 0.08-0.5674 0.11 多 題 看 漲 虛 擬 變 數 (FD 1 ) 0.2703 0.58 0.0583 0.89 看 跌 虛 擬 變 數 (FD 2 ) -0.1022 0.85-0.0890 0.85 說 明 :1. 本 表 省 略 控 制 變 數 2. 綜 合 分 數 亦 分 成 5 與 10 日 3.Prob 是 P-Value, 為 依 Newey-West(1987) 方 法 調 整 之 標 準 差 計 算 而 得 ( 因 誤 差 項 有 異 質 變 異 與 自 我 相 關 ) ~597~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 伍 結 論 本 文 利 用 過 度 自 信 衡 量 指 標, 以 證 券 商 預 測 大 盤 的 資 料 計 算 自 信 分 數, 直 接 衡 量 證 券 商 對 股 價 指 數 預 測 的 自 信 程 度, 再 觀 察 分 數 的 變 化 過 度 自 信 的 特 性 及 其 對 券 商 自 營 部 門 短 期 交 易 量 的 影 響, 結 果 發 現 : 一 從 預 測 漲 跌 及 盤 整 分 別 觀 察, 全 部 樣 本 券 商 有 過 度 自 信 現 象, 只 對 5 日 盤 整 的 預 測 之 過 度 自 信 較 不 明 顯, 但 這 可 能 是 預 期 盤 整 的 區 間 過 大, 造 成 預 測 準 確 的 假 象 所 致 若 不 分 項, 整 體 而 言,20 家 樣 本 券 商 對 大 盤 的 預 測 有 過 度 自 信 現 象, 與 過 去 文 獻 所 認 為 投 資 人 有 過 度 自 信 現 象 的 看 法 一 致, 即 使 是 專 業 的 證 券 商 也 不 例 外 二 將 指 數 漲 跌 大 波 段 各 分 成 5 小 段, 發 現 中 段 自 信 分 數 最 高, 第 1 4 段 次 之, 第 2 5 段 最 低, 但 仍 在 過 度 自 信 範 圍 內 依 hard-easy effect 可 知, 各 小 段 的 預 測 難 易 度 為 第 3 段 最 難, 第 1 4 段 次 之, 而 第 2 5 段 較 容 易 此 結 果 可 看 出 過 度 自 信 程 度 的 變 化 正 如 Hilary 和 Menzly (2001) 所 指 出 有 週 期 性 起 伏 的 現 象, 表 示 過 去 的 成 功 會 使 後 來 的 自 信 提 高, 而 過 度 自 信 又 會 使 預 測 誤 差 升 高 三 過 去 研 究 只 指 出 過 度 自 信 會 使 交 易 量 增 加 但 本 文 由 看 漲 看 跌 或 盤 整 三 種 分 別 觀 察 過 度 自 信, 發 現 自 營 商 買 賣 受 三 種 過 度 自 信 的 影 響 並 不 同, 過 度 自 信 是 會 增 加 某 一 方 向 的 交 易, 但 方 向 與 預 期 不 合 : 看 漲 ( 跌 ) 時 減 少 ( 增 加 ) 買 進, 預 測 盤 整 不 一 定 觀 望 而 傾 向 賣 出 這 可 能 是 因 交 易 策 略 機 動 調 整, 以 致 買 賣 量 ( 以 金 額 或 股 數 表 示 ) 互 有 增 減 變 化, 而 總 交 易 量 未 必 增 加 因 此, 過 度 自 信 會 使 交 易 量 增 加 說 法 可 能 過 於 簡 化, 宜 分 成 看 漲 看 跌 與 盤 整 分 別 探 討 本 文 貢 獻 在 於 發 現 專 業 證 券 商 亦 會 過 度 自 信, 且 其 具 有 隨 時 間 高 低 起 伏 現 象 ; 證 券 商 雖 因 過 度 自 信 以 致 預 測 不 準 確, 但 卻 表 現 出 高 機 動 性 的 交 易 行 為, 此 可 能 與 其 較 具 專 業 和 資 訊 優 勢, 以 及 過 度 自 信 程 度 有 所 降 低 有 關 建 議 習 於 參 考 證 券 商 解 盤 資 訊 之 短 線 投 資 人, 如 發 現 行 情 與 其 預 測 不 符, 即 宜 調 整 投 資 策 略, 以 免 與 自 營 商 對 作, 增 加 投 資 風 險 再 者, 若 證 券 商 能 儘 量 降 低 過 度 自 信, 使 對 大 盤 走 勢 的 預 測 正 確 率 提 高, 應 可 減 少 誤 導 其 資 訊 參 考 者 之 行 為, 進 而 降 低 股 價 不 必 要 的 短 期 波 動, 使 市 場 效 率 更 加 提 升, 而 資 產 市 價 與 真 值 的 差 距 即 可 縮 小, 這 將 有 助 於 企 業 融 資 政 策 的 擬 定 與 執 行 最 後, 自 營 商 高 機 動 性 的 交 易 行 為 隱 喻 提 高 專 業 能 力 與 市 場 資 訊 透 明 度 是 降 低 過 度 ~598~

中 山 管 理 評 論 自 信 很 好 的 方 法 由 於 本 文 僅 針 對 預 測 走 勢 為 單 一 方 向 的 樣 本 計 分, 故 只 能 判 定 證 券 商 在 這 類 樣 本 上 是 否 有 過 度 自 信 現 象, 不 能 說 明 在 預 測 走 勢 非 單 一 方 向 不 明 確 和 對 個 股 的 預 測 的 自 信 程 度, 是 為 本 文 在 解 釋 上 必 須 注 意 之 處 附 錄 複 選 題 時 的 Brier 分 數 值 界 於 0 與 2 之 間, 分 數 越 小, 表 示 越 無 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象 至 於 其 上 限 分 數 為 何, 文 獻 並 未 指 出, 本 文 依 單 選 題 自 信 適 中 之 上 限 為 0.25 的 原 理, 以 簡 單 特 例 推 導 如 下 : 1. 假 設 回 答 的 機 率 種 類 只 有 一 種, 故 c = c t 向 量, 且 解 析 力 數 值 為 0( 以 解 析 力 為 0 當 特 例, 可 清 楚 了 解 Brier 分 數 的 變 化 ) 2. 適 度 自 信 時,r t 向 量 應 等 於 c 向 量, 此 時, 測 定 準 度 分 數 等 於 0 若 此 c 向 量 也 能 使 知 識 值 ( 即 c(u-c)) 最 大, 則 Brier 分 數 亦 達 最 大 因 為 當 測 定 準 度 與 解 析 力 等 於 0,Brier 分 數 由 知 識 值 決 定 3. 由 知 識 的 公 式 可 知,c i 向 量 元 素 必 定 是 一 個 1 及 其 他 為 0; 知 識 的 Max 出 現 於 : 令 每 一 題 的 c i 第 j 個 元 素 ( 選 項 ) 為 1, 當 每 題 的 j 依 選 項 次 序 出 現, 直 到 最 後 一 題 如, 當 題 數 為 3, 選 項 為 4 時,c i =(1, 0, 0, 0) (0, 1, 0, 0) 及 (0, 0, 1, 0) 或 (0, 0, 0, 1),c =(0.33, 0.33, 0.33, 0) 或 (0.33, 0.33, 0, 0.33); 當 題 數 為 4, 選 項 為 3 時,c i =(1, 0, 0) (0, 1, 0) (0, 0, 1) 及 (1, 0, 0) 或 (0, 1, 0) 或 (0, 0, 1),c 向 量 的 元 素 有 一 個 0.5, 其 餘 二 個 為 0.25, 此 時 知 識 值 最 大 因 此, 最 大 知 識 值 依 題 數 與 項 數 而 定 ( 選 項 數 大 於 題 數 時, 知 識 Max 與 兩 者 相 等 時 的 知 識 Max 相 同 ) 4. 經 以 實 例 計 算 得 知, 當 r t 向 量 偏 離 c 向 量 時, 測 定 準 度 值 將 大 於 0, 若 偏 離 程 度 不 嚴 重 ( 即 自 信 程 度 尚 屬 適 中 ), 則 測 定 準 度 分 數 的 增 加 會 小 於 知 識 值 與 最 大 知 識 值 的 差 距 反 之, 若 偏 離 程 度 嚴 重, 有 過 度 自 信 或 自 信 不 足 現 象, 則 測 定 準 度 分 數 的 增 加 就 會 大 於 知 識 值 與 最 大 知 識 值 的 差 距, 造 成 Brier 分 數 大 於 知 識 的 Max 因 此, 適 度 自 信 的 Brier 分 數 上 限 出 現 於 知 識 值 最 大 時 ~599~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 本 研 究 屬 於 3 個 選 項, 回 答 的 機 率 種 類 只 有 一 種, 經 計 算 可 知, 當 題 數 為 1 5 和 10 時, 適 度 自 信 的 Brier 分 數 上 限 分 別 為 0 0.64 和 0.66 參 考 文 獻 李 進 生 謝 文 良 吳 壽 山 蔣 炤 坪,2002, 臺 股 指 數 期 貨 與 操 作 實 務, 台 北 : 新 陸 書 局 周 賓 凰,2002, 認 知 失 調 及 其 在 財 務 研 究 之 應 用, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等,38 期 : 15~22 許 培 基,2002, 性 別 與 投 資, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等,38 期 :30~34 陳 虹 霖,2002, 國 內 共 同 基 金 投 資 人 過 度 自 信 行 為 之 研 究, 台 灣 大 學 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 潘 中 道 郭 俊 賢 ( 譯 ),2000, 行 為 科 學 統 計 學, 台 北 : 雙 葉 書 廊 ; 原 著 : Pagano, R. R., 1998, Understanding Statistics in the Behavioral Sciences 劉 玉 珍 郭 齡 鞠,2003, 認 知 心 理 學 在 財 務 學 術 的 應 用, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等, 42 期 :2~14 Alpert, M., and Raiffa, H., 1982, A Progress Report on the Training of Probability Assessors, in Kahneman, D., Slovic, P. and Tverskey, A. (eds.), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, 294-305. Barber, B. M., and Odean, T., 2000, Too Many Cooks Spoil the Profits: Investment Club Performance, Association for Investment and Research, January/February, 17-25. Bartov, E., Radhakrishnan, S. and Krinsky, I., 2000, Investor Sophistication and Patterns in Stock Returns After Earnings Announcements, The Accounting Review, Vol. 75, 43-63. Benos, A. V., 1998, Aggressiveness and Survival of Overconfidence Traders, Journal of Financial Markets, Vol. 1, 353-383. Bloomfield, R., Libby, R. and Nelson, M. W., 1999, Confidence and the Welfare of Less-informed Investors, Accounting, Organizations and Society, Vol. 24, 623-647. Brier, G. W., 1950, Verification of Forecasts Expressed in Terms of Probability, Monthly Weather Review, Vol. 78, 1-3. ~600~

中 山 管 理 評 論 Daniel, K., Hirshleifer, D. and Subrahmanyam, A., 1998, Investor Psychology and Security Market under-and Overreactions, Journal of Finance, Vol. 53, 1839-1885. Daniel, K., Hirshleifer, D. and Subrahmanyam, A., 2001, Overconfidence, Arbitrage and Equilibrium Asset Pricing, Journal of Finance, Vol. 56, 921-965. De Bondt, W. F. M., and Thaler, R. H., 1995, Financial Decision-making in Markets and Firms: A Behavioral Perspective, in Jarrow, R. A., Maksimovic, V. and Ziemba, W. Z., ed.: Finance, Handbooks in Operations Research and Management Science, 9, Amsterdam: Notth Holland, 385-410. Einhorn, H. J., 1980, Overconfidence in Judgment, New Directions for Methodology of Social and Behavioral Science, Vol. 4, 1-16. Ekholm, A., and Pasternack, D., 2002, Overconfidence and Investor Size, Working paper. Swedish School of Economics and Business Administration. Figlewski, S., 1978, Market Efficiency in a Market with Heterogeneous Information, Journal of Political Economy, Vol. 86, 581-597. Gervais, S., and Odean, T., 2001, Learning to Be Overconfident, The Review of Financial Studies, Vol. 14, 1-27. Griffin, D., and Tversky, A., 1992, The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence, Cognitive Psychology, Vol. 24, 411-435. Hastorf, A., Schneider, D. and Polefka, J., 1970, Person Perception, Reading, Addison-Wesley. Heath, C., and Tversky, A., 1991, Preference and Belief: Ambiguity and Competence in Choice under Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 4, 5-28. Hilary, G., and Menzly, L., 2001, Does Past Success Lead Analysts to Become Overconfident? Working paper, University of Chicago. Kahneman, D., and Tverskey, A., 1974, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science, Vol. 185, 1124-1131. Kahneman, D., and Riepe, M. W., 1998, Aspects of Investor Psychology, Journal of Portfolio Management, Vol. 24, 52-65. Kirchler, E., and Maciejovsky, B., 2001, Simultaneous Over- and Underconfidence: Evidence from Experimental Asset Markets, Working paper, University of Vienna. Koriat, A., Lichtenstein, S. and Fischhoff, B., 1980, Reasons for Confidence, Journal of Experimental Psychology: Human Learning and Memory, Vol. 6, 107-118. Lichtenstein, S., and Fischhoff, B., 1977, Do Those Who Know More Also Know More ~601~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 about How Much They Know? Organizational Behavior and Human Performance, Vol. 20, 159-183. Lichtenstein, S., Fischhoff, B. and Phillips, L. D., 1982, Calibration of Probability: The State of the Art to 1980, in Kahneman, D., Slovic, P. and Tverskey, A. (Eds.), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, 306-334. Locke, P. R., and Mann, S. C., 2001, House Money and Overconfidence on the Trading Floor, Working paper, Texas Christian University. Murphy, A., 1973, A New Vector Partition of the Probability Score, Journal of Applied Meteorology, Vol. 12, 595-600. Newey, W. G., and West, K. D., 1987, A Simple, Positive Semi-definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix, Econometrica, Vol. 55, 703-708. Odean, T., 1998a, Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? Journal of Finance, Vol. 53, 1775-1798. Odean, T., 1998b, Volume, Volatility, Price and Profit When All Traders Are above Average, Journal of Finance, Vol. 53, 1887-1934. Odean, T., 1999, Do Investors Trade Too Much? American Economic Review, Vol. 89, 1279-1298. Russo, J. E., and Schoemaker, P. J. H., 1992, Managing Overconfidence, Sloan Management Review, Vol. 33, 7-17. Shefrin, H. and Statman, M., 1985, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence, Journal of Finance, Vol. 40, 777-790. Statman, M., and Thorley, S., 1998, Overconfidence and Trading Volume, Working paper, Santa Clara University. Statman, M., 1999, Behavior Finance: Past Battles and Future Engagements, Financial Analysts Journal, Vol. 55, 18-27. Taylor, S. E., and Brown, J. D., 1988, Illusion and Well-being: A Social Psychological Perspective on Mental Health, Psychological Bulletin, Vol. 103, 193-210. Weinstein, N. D., 1980, Unrealistic Optimism about Future Life Events, Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 39, 806-820. Yoram, B. T., Anat, S. and Liat, K. R., 2001, A Test of the Overconfidence Phenomenon Using Audio Signals, The Journal of General Psychology, Vol. 128, 76-80. Zakay, D.,and Glicksohn, J., 1992, Overconfidence in a Multiple-choice Test and Its Relationship to Achievement, Psychological Record, Vol. 42, 519-524 ~602~

中 山 管 理 評 論 作 者 簡 介 劉 永 欽 國 立 中 央 大 學 企 業 管 理 學 博 士 ( 主 修 財 務 ), 現 為 亞 洲 大 學 財 金 系 助 理 教 授 主 要 研 究 領 域 為 公 司 理 財 與 證 券 市 場 實 證, 論 文 曾 發 表 於 Journal of Air Transport Management 中 山 管 理 評 論 台 灣 金 融 財 務 季 刊 及 Global Finance Journal (forthcoming) 等 期 刊 洪 榮 華 國 立 政 治 大 學 企 業 管 理 研 究 所 博 士, 美 國 伊 利 諾 大 學 香 檳 校 區 博 士 後 研 究, 現 任 國 立 中 央 大 學 企 業 管 理 學 系 專 任 副 教 授 主 要 研 究 領 域 為 公 司 治 理 融 資 政 策 市 場 效 率 性 等, 論 文 曾 發 表 於 Journal of Air Transport Management Family Business Review 管 理 評 論 台 大 管 理 論 叢 中 山 管 理 評 論 輔 仁 管 理 評 論 及 管 理 與 系 統 等 期 刊 ~603~

過 度 自 信 與 股 市 交 易 行 為 關 聯 性 之 實 證 研 究 以 國 內 證 券 商 為 例 ~604~