中国股票市场是否存在趋势？

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1 中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 趋 势? * 韩 豫 峰 汪 雄 剑 周 国 富 邹 恒 甫 第 一 版 :2013 年 7 月 29 日 目 前 版 本 :2013 年 12 月 25 日 * 韩 豫 峰,[email protected], 科 罗 拉 多 大 学 丹 佛 分 校 商 学 院, 邮 政 信 箱 , 校 园 信 箱 165, 美 国 科 罗 拉 多 州 丹 佛, ; 汪 雄 剑,[email protected], 中 央 财 经 大 学 中 国 经 济 与 管 理 研 究 院, 中 国 北 京,100081; 周 国 富,[email protected], 华 盛 顿 大 学 圣 路 易 斯 奥 林 商 学 院, 美 国 密 苏 里 州 圣 路 易 斯,63130; 邹 恒 甫,[email protected], 中 央 财 经 大 学 中 国 经 济 与 管 理 研 究 院, 中 国 北 京, 我 们 感 谢 宿 成 建, 王 小 卒, 华 大 奥 林 研 讨 会 的 参 加 者, 尤 其 是 本 文 的 匿 名 审 稿 人 及 编 辑 的 宝 贵 意 见 和 建 议 1

2 中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 趋 势? 摘 要 : 世 界 上 大 多 数 股 票 市 场 存 在 着 惯 性 效 应 (momentum effect), 即 股 票 价 格 变 化 与 半 年 或 一 年 前 的 变 化 趋 势 一 致, 但 该 效 应 对 中 国 股 市 并 不 适 用 本 文 研 究 短 期 趋 势, 基 于 技 术 分 析 工 具, 第 一 次 发 现 充 分 实 证 依 据, 证 明 中 国 股 票 市 场 确 实 与 世 界 上 其 他 股 票 市 场 ( 例 如 美 国 的 股 票 市 场 ) 一 样 存 在 着 趋 势 在 中 国 股 票 市 场 上, 从 短 期 趋 势 跟 踪 (trend-following) 策 略 中 获 得 的 α 收 益 在 经 济 意 义 上 和 统 计 意 义 上 均 显 著 我 们 的 研 究 结 果 显 示, 行 为 金 融 和 不 对 称 信 息 下 的 投 资 理 论 对 中 国 股 票 市 场 的 解 释, 与 它 们 对 世 界 上 其 他 股 票 市 场 的 解 释 一 样 有 效 关 键 词 技 术 分 析, 移 动 平 均, 市 场 时 机 Are There Trends in Chinese Stock Market? Abstract: Most stock markets world wide have the momentum effect that stock prices tend to move in the same direction half or a year ago, but not in China. When we consider short-term trends captured by technical analysis, we find for the first time strong empirical evidence that the Chinese stock is as trending as other markets do, say the US. The abnormal returns from short-term trend-following, the α s, are both economically and statistically significant. Our results suggest that behavior finance and investment theory with asymmetric information are as relevant in China as they elsewhere in the world. Key Words: Technical Analysis, Moving Average, Market Timing JEL Classification: G11, G14, G17 2

3 一 引 言 Jegadeesh 和 Titman (1993) 发 现, 用 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 和 Fama 和 French (1992) 的 三 因 子 模 型 来 判 断 的 话, 半 年 前 或 一 年 前 的 买 入 赢 家 / 卖 空 输 家 组 合 将 会 获 得 大 约 每 月 1% 的 超 额 收 益 此 后, 数 以 百 计 的 文 献 对 此 从 实 证 方 面 和 理 论 方 面 进 行 了 扩 展 以 解 释 这 一 现 象 在 所 有 对 惯 性 效 应 的 重 大 影 响 研 究 文 章 中,Griffin,Ji 和 Martin (2003) 发 现 惯 性 效 应 在 全 球 的 股 票 市 场 上 均 很 普 遍, 但 在 中 国 的 股 票 市 场 中 不 存 在 这 一 结 论 也 由 大 多 数 类 似 研 究, 如 王 永 宏 和 赵 学 军 (2001) Wang 和 Chin (2004) 以 及 刘 博 和 皮 天 雷 (2007) 等 支 持 但 Naughton, Truong 和 Veeraraghavan (2008) 发 现 一 定 程 度 的 惯 性, 但 人 们 容 易 验 证, 其 α 强 度 不 统 计 显 著 最 近,Pan, Tang 和 Xu (2013) 提 出 基 于 周 数 据 的 创 新 方 法 也 发 现 一 定 惯 性, 但 他 们 的 结 论 具 有 相 当 局 限 性 如 他 们 的 表 五 所 示, 该 方 法 在 赢 家 组 合 里 只 有 12 到 28 支 左 右 股 票, 并 且 该 方 法 大 多 选 取 偏 小 股 票, 因 此 结 果 很 难 说 反 应 了 整 个 股 市 的 惯 性 总 而 言 之, 已 有 结 论 支 持 中 国 无 惯 性 的 结 论, 所 提 出 的 相 反 论 点 目 前 相 当 不 够 充 分 理 论 上, 中 国 股 票 市 场 不 存 在 惯 性 效 应 确 实 令 人 困 惑, 因 为 中 国 的 股 票 市 场 不 是 世 界 上 最 透 明 的, 并 且 由 个 人 投 资 者 所 主 导 这 两 个 因 素 通 常 是 理 论 上 存 在 惯 性 效 应 的 原 因 本 文 是 第 一 个 采 用 Han, Yang 和 Zhou (2013) 提 出 的 最 新 方 法 在 他 们 对 美 国 股 市 分 析 的 经 验 上, 我 们 将 中 国 股 市 按 股 票 特 征, 即 波 动 率 规 模 及 周 转 率, 分 别 分 类 成 五 个 组 合, 对 每 个 组 合 的 趋 势 ( 或 短 期 惯 性 ) 进 行 测 定 并 做 相 应 投 资 我 们 发 现 惯 性 与 特 征 极 为 相 关 比 如 说, 波 动 率 越 大, 惯 性 越 大, 年 度 α 收 益 率 从 12% 到 25% 不 等 这 些 实 证 结 果 在 经 济 上 或 统 计 上 都 十 分 显 著 因 此, 本 文 对 中 国 股 市 惯 性 第 一 次 提 供 强 有 力 的 实 证 证 明 详 细 言 之, 在 本 文 中, 我 们 考 虑 股 票 价 格 的 一 般 趋 势, 即 价 格 的 变 化 趋 势 与 以 前 的 变 化 趋 势 一 致 性, 并 不 局 限 在 半 年 或 一 年 前 我 们 的 问 题 是 : 中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 价 格 趋 势? 价 格 趋 势 的 一 个 特 例 就 是 惯 性 效 应, 即 通 过 半 年 前 或 一 年 前 的 价 格 信 号 反 映 价 格 长 期 的 变 化 趋 势 直 观 上 看, 尽 管 个 人 投 资 者 和 强 不 对 称 信 息 的 存 在 会 使 股 票 价 格 存 在 趋 势, 但 该 趋 势 不 会 长 期 存 在 中 国 股 市 政 策 经 常 性 的 变 动 同 样 导 致 了 股 票 价 格 趋 势 短 期 化 这 一 现 象 因 此, 要 发 现 中 国 股 票 市 场 上 价 格 变 化 的 趋 势, 我 们 主 要 应 当 着 重 研 究 股 票 的 短 期 价 格 变 化 如 何 衡 量 中 国 股 票 市 场 的 短 期 价 格 趋 势? 由 于 中 国 股 票 市 场 不 允 许 卖 空 操 作, 我 们 无 法 简 单 地 构 造 一 个 最 近 一 周 或 一 个 月 的 买 入 赢 家 / 卖 空 输 家 组 合 但 是, 我 们 有 一 个 简 3

4 单 的 解 决 办 法 基 于 Han,Yang 和 Zhou (2013) 的 工 作, 我 们 将 股 票 按 照 波 动 率 公 司 规 模 和 周 转 率 分 别 排 序 然 后 等 分 划 分 成 五 个 股 票 组 合, 用 10 天 移 动 平 均 价 格 来 度 量 这 些 组 合 的 价 格 变 化 趋 势 10 天 移 动 平 均 价 格 是 一 种 简 单 常 用 的 技 术 分 析 方 法, 广 泛 地 应 用 于 衡 量 价 格 趋 势 但 在 国 内 外, 如 欧 阳 红 兵 和 王 小 卒 (2004), 技 术 分 析 主 要 应 用 于 个 股 或 股 价 指 数 继 Han,Yang 和 Zhou (2013) 关 于 美 国 市 场 的 研 究, 本 文 是 第 一 个 对 中 国 股 市 用 技 术 分 析 进 行 截 面 研 究 只 有 这 个 对 整 个 股 市 实 行 截 面 剖 析, 才 有 助 于 检 验 出 整 个 股 市 的 趋 势 对 每 一 个 横 截 面, 如 果 当 期 价 格 高 于 移 动 平 均 值, 则 预 示 着 价 格 有 上 升 的 趋 势, 反 之 则 预 示 着 价 格 有 下 降 的 趋 势 我 们 考 虑 两 种 投 资 策 略 : 第 一 种 投 资 策 略 是 投 资 于 每 个 组 合 并 且 采 用 买 入 并 持 有 (buy-and-hold) 策 略, 第 二 种 策 略 是 只 有 在 当 某 组 合 处 于 上 升 趋 势 时 才 购 买 该 组 合, 否 则 就 投 资 于 无 风 险 资 产 如 果 股 票 的 价 格 变 化 是 完 全 随 机 的, 那 么 显 然 长 期 来 看 第 一 种 策 略 要 优 于 第 二 种 策 略, 因 为 无 风 险 资 产 的 平 均 收 益 率 低 于 股 票 市 场 的 平 均 收 益 率 然 而, 如 果 股 市 确 实 存 在 价 格 趋 势, 并 且 这 种 趋 势 能 够 通 过 10 天 移 动 平 均 价 格 来 度 量 和 预 测, 那 么 第 二 种 策 略 就 能 够 胜 过 第 一 种 策 略 从 实 证 结 果 来 看, 基 于 1992 年 1 月 2 日 到 2012 年 12 月 31 日 的 中 国 股 票 市 场 数 据, 我 们 发 现 对 于 按 照 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合, 第 二 种 策 略 十 分 显 著 地 优 于 第 一 种 策 略, 从 五 个 组 合 中 波 动 率 最 低 的 组 合 6.68% 的 年 收 益 率, 到 波 动 率 依 次 增 加 的 下 一 个 组 合 的 年 收 益 率 分 别 为 8.42%,12.68%,12.65% 和 % 五 个 组 合 通 过 CAPM 得 出 的 α 收 益 率 从 12.11% 变 化 到 20.79%, 通 过 Fama-French 三 因 子 模 型 得 出 的 α 收 益 率 从 12.87% 变 化 到 24.72%, 均 在 经 济 意 义 上 和 统 计 意 义 上 显 著 对 于 按 照 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合 来 看,α 收 益 率 甚 至 还 稍 微 大 一 些, 通 过 CAPM 得 出 的 α 收 益 率 从 15.38% 变 化 到 21.41% 对 按 周 转 率 划 分 的 组 合,Fama-French 三 因 子 模 型 也 得 出 了 相 似 的 结 论 简 而 言 之, 中 国 股 票 市 场 确 实 存 在 趋 势, 就 如 同 Han,Yang 和 Zhou (2013) 对 美 国 市 场 的 研 究 结 论 一 样 并 且, 在 中 国 资 产 的 α 收 益 率 的 大 小 与 美 国 股 票 市 场 的 α 收 益 率 大 小 有 惊 人 的 相 似 为 什 么 股 票 市 场 可 以 存 在 趋 势? 这 与 市 场 有 效 性 假 定 一 致 吗? 理 性 资 产 定 价 模 型, 如 Cespa 和 Vives (2012), 认 为 由 于 资 产 收 益 的 不 确 定 性 和 / 或 流 动 性 交 易 持 续 性 的 原 因, 资 产 价 格 可 以 与 基 本 面 背 离 并 存 在 趋 势 甚 至 在 完 全 有 效 的 市 场 中, 由 于 在 趋 势 持 续 的 过 程 中 存 在 风 险, 也 能 产 生 这 一 现 象 只 要 不 存 在 那 种 不 能 被 任 何 资 产 定 价 模 型 所 解 释 的 异 常 收 益, 市 场 就 是 有 效 的 在 本 文 中, 与 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 所 得 到 的 资 产 收 益 相 比 较, 我 们 确 实 发 现 了 与 短 期 趋 势 相 关 的 异 常 收 益 这 些 收 益 可 能 可 以 被 新 模 型 所 解 释, 也 可 能 不 能 被 任 何 模 型 所 解 释 简 而 言 之, 我 们 发 现 了 价 格 趋 势, 但 是 没 4

5 有 给 中 国 股 票 市 场 是 否 有 效 这 一 问 题 提 供 答 案 1 从 行 为 金 融 的 视 角 来 看, 股 票 价 格 趋 势 的 存 在 能 很 容 易 由 投 资 者 对 信 息 的 反 应 不 足 或 者 反 应 过 度 所 解 释 例 如,Hong 和 Stein (1999) 认 为 : 由 于 行 为 偏 差, 在 一 个 价 格 趋 势 刚 开 始 时, 投 资 者 对 信 息 的 反 应 不 足 ; 但 当 市 场 已 经 处 于 上 升 阶 段 时, 投 资 者 随 后 又 反 应 过 度, 将 价 格 推 得 更 高 由 于 个 人 投 资 者 更 容 易 产 生 行 为 偏 差, 并 且 中 国 股 市 是 由 个 人 投 资 者 主 导 的, 因 此 行 为 金 融 看 上 去 为 中 国 股 市 短 期 价 格 趋 势 提 供 了 更 令 人 信 服 的 理 由 本 文 组 织 如 下 第 二 节 介 绍 研 究 方 法, 第 三 节 对 数 据 的 统 计 特 征 进 行 描 述 和 总 结, 第 四 节 报 告 结 论, 第 五 节 进 行 总 结 二 移 动 平 均 策 略 为 了 度 量 股 票 市 场 上 的 价 格 趋 势, 我 们 采 用 将 股 票 划 分 成 能 最 小 化 不 同 市 场 微 观 结 构 的 影 响 的 特 征 组 合 的 标 准 做 法 用 ( 1,...,5) R = 表 示 按 照 某 种 特 征 ( 例 如 波 动 率 ) 进 t 行 排 序 后 按 照 五 等 分 划 分 的 五 个 股 票 组 合 的 收 益 率 对 于 买 入 并 持 有 策 略, 投 资 于 ( ) 每 个 股 票 组 合 的 收 益 率 表 示 为 R = 1,...,5 t 令 P ( = 1,...,5) 为 相 应 股 票 组 合 的 价 格 ( 用 指 数 表 示 ) 在 第 t 天 时, 滞 后 L 天 的 移 t 动 平 均 (MA) 定 义 为 : A t, L P = t L 1 + Pt L 2 + L+ Pt 1 L + P t, (1) 即 包 括 第 t 天 在 内 的 过 去 L 天 的 平 均 价 格 按 照 Brock,Lakonishok 和 LeBaron (1992) 的 做 法, 我 们 分 别 考 虑 10 天 20 天 和 50 天 的 移 动 平 均 价 格, 即 本 文 讨 论 的 短 期 价 格 为 了 节 省 篇 幅, 我 们 将 只 报 告 10 天 移 动 平 均 的 结 果 其 它 结 果 结 论 类 似 移 动 平 均 指 标 是 用 来 刻 画 趋 势 的 最 常 用 的 技 术 分 析 方 法 Brock,Lakonishok 和 LeBaron (1992) 的 研 究 表 明 用 移 动 平 均 法 用 来 预 测 道 琼 斯 指 数 卓 有 成 效,Lo,Mamaysky 和 Wang (2000) 则 进 一 步 证 明 了 技 术 分 析 对 投 资 于 非 指 数 的 个 股 的 重 要 价 值 ;Neely, Rapach,Tu 和 Zhou (2013) 的 研 究 提 供 了 用 技 术 分 析 来 预 测 市 场 风 险 溢 价 的 最 新 证 据 ; Zhu 和 Zhou (2009) 在 理 论 上 证 明 了 移 动 平 均 策 略 有 助 于 学 习 可 预 测 性, 因 此 具 有 提 高 资 产 配 置 效 率 的 价 值 在 本 文 中, 我 们 的 移 动 平 均 择 时 策 略 (MA timing strategy) 很 简 单 : 在 每 一 个 交 易 1 趋 势 是 市 场 的 一 种 可 预 测 性 关 于 后 者 的 最 近 研 究 ( 不 包 括 趋 势 ), 可 阅 郑 方 镳 吴 超 鹏 和 吴 世 农 (2007), 陈 国 进 和 张 贻 军 (2009), 王 晓 明 (2010) 和 姜 富 伟 凃 俊 David E. Rapach Jack K. Strauss 和 周 国 富 (2011) 5

6 日 t, 如 果 上 一 个 收 盘 价 P 高 于 移 动 平 均 价 格, 我 们 就 将 在 第 t 天 投 资 于 五 个 股 t 1 At 1, L 票 组 合 中 的 第 个 组 合, 否 则 我 们 将 投 资 于 无 风 险 的 中 国 国 债 因 此, 移 动 平 均 策 略 提 供 了 一 个 滞 后 一 天 的 投 资 择 时 信 号 (investment timing signal) 为 了 避 免 数 据 挖 掘 (data-snooping) 中 可 能 出 现 的 问 题, 我 们 不 考 虑 其 他 更 加 复 杂 但 也 可 能 更 有 效 的 择 时 策 略 移 动 平 均 择 时 策 略 的 思 想 是 : 当 资 产 价 格 处 于 不 中 断 的 上 升 趋 势 中 时 ( 这 一 上 升 趋 势 可 能 是 由 投 资 者 了 解 或 不 了 解 的 因 素 造 成 的 ), 投 资 者 应 持 有 该 资 产 ; 当 上 升 趋 势 发 生 逆 转 时, 新 的 因 素 可 能 开 始 起 作 用, 此 时 投 资 者 应 出 售 该 资 产 在 数 学 上, 移 动 平 均 择 时 策 略 的 收 益 率 为 : R% t, L Rt, 如 果 Pt 1 > At 1, L; = rft, 其 他 情 形 (2) 其 中, R 是 第 t 天 第 个 股 票 组 合 收 益 率, r 是 无 风 险 资 产 收 益 率 与 现 有 比 较 择 时 策 略 和 买 入 并 持 有 策 略 在 投 资 于 市 场 证 券 组 合 上 的 盈 利 业 绩 的 文 献 相 似, 我 们 主 要 比 较 移 动 平 均 择 时 策 略 与 买 入 并 持 有 策 略 在 各 个 股 票 组 合 上 的 收 益 率 换 言 之, 我 们 ~ 研 究 是 t R t, L 如 何 高 于 R t ~ 的, 即 我 们 感 兴 趣 的 是 两 者 之 差 R ft t, L R t 由 于 该 两 者 之 差 的 大 小 取 决 于 移 动 平 均 择 时 信 号 是 否 有 效, 因 此 我 们 称 该 两 者 之 差 为 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (the return on the MA portfolio, 或 MAP) 由 于 我 们 将 所 有 股 票 进 行 了 排 序 并 五 等 分 划 分, 从 而 我 们 可 以 得 到 五 个 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs): ~ MAP t, L = R t, L R t, = 1, K,5. (3) 如 果 股 票 没 有 被 移 动 平 均 价 格 检 测 到 趋 势, 那 么 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAP) 将 很 低 因 此, 异 常 高 的 MAPs 就 可 以 表 明 股 票 价 格 存 在 由 移 动 平 均 信 号 所 定 义 的 短 期 趋 势 三 数 据 描 述 我 们 使 用 在 上 海 证 券 交 易 所 (SSE) 和 深 圳 证 券 交 易 所 (SZSE) 上 市 的 所 有 A 股 数 据 A 股 是 中 国 投 资 者 在 两 个 证 券 交 易 所 能 进 行 交 易 的 主 要 股 票, 而 且 在 2001 年 之 前, 是 中 国 投 资 者 唯 一 能 投 资 的 股 票 类 型 两 个 证 券 交 易 所 均 建 立 于 1990 年, 并 从 1991 年 开 始 进 行 交 易 截 止 2012 年 底, 两 个 证 券 交 易 所 共 有 约 2490 家 上 市 公 司 样 本 区 间 为 1992 年 1 月 2 日 到 2012 年 12 月 31 日, 所 有 数 据 均 来 源 于 国 泰 安 信 息 技 术 有 限 公 司 与 香 港 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心 (CCFR) 合 作 建 立 的 中 国 股 票 市 场 交 易 数 据 库 (CSMAR) 表 1 总 结 了 两 个 证 券 交 易 所 上 市 的 A 股 股 票 的 统 计 特 征, 包 括 两 个 交 易 所 股 票 分 开 6

7 1 统 计 时 的 统 计 特 征 和 合 并 统 计 时 的 统 计 特 征 上 交 所 所 有 A 股 的 价 值 加 权 市 场 证 券 组 合 的 年 均 收 益 率 为 24.0%, 而 深 交 所 所 有 A 股 的 价 值 加 权 市 场 证 券 组 合 的 年 均 收 益 率 为 16.1% 两 个 交 易 所 A 股 收 益 率 的 标 准 差 基 本 相 同, 但 是 上 交 所 有 更 高 的 偏 度 和 峰 度, 这 与 上 交 所 A 股 更 高 的 平 均 收 益 的 特 征 一 致 将 两 个 交 易 所 A 股 合 并 形 成 的 市 场 证 券 组 合 的 年 均 收 益 率 为 19.0%, 标 准 差 为 37.0%, 且 偏 度 和 峰 度 与 深 交 所 类 似 另 外, 在 样 本 区 间 中, 上 交 所 平 均 上 市 公 司 为 524 家, 深 交 所 平 均 上 市 公 司 为 443 家 上 交 所 深 交 所 和 两 个 交 易 所 合 并 计 算 的 日 均 交 易 量 分 别 为 333 亿 元 211 亿 元 和 539 亿 元 两 个 交 易 所 中 上 市 公 司 的 平 均 公 司 成 立 年 限 大 约 为 120 个 月, 但 是 上 交 所 上 市 公 司 的 规 模 大 于 深 交 所 上 市 公 司 的 规 模, 两 者 分 别 为 50.7 亿 元 和 23.3 亿 元 两 个 交 易 所 每 日 股 票 波 动 率 在 年 化 后 均 约 为 48%, 月 周 转 率 也 相 近 ( 分 别 为 43.5% 和 48.9%) 最 后, 如 果 用 Amihud 测 2 度 计 算 的 话, 深 交 所 A 股 似 乎 比 上 交 所 A 股 更 具 有 流 动 性 我 们 利 用 上 交 所 和 深 交 所 的 所 有 A 股 数 据, 根 据 股 票 波 动 率 公 司 规 模 和 周 转 率 这 些 指 标 进 行 排 序 并 划 分 为 五 等 份, 从 而 构 建 五 个 股 票 组 合 波 动 率 由 股 票 的 每 日 收 益 率 年 化 后 计 算 得 到 在 每 年 初, 所 有 A 股 根 据 由 上 一 年 的 每 日 收 益 率 计 算 的 波 动 率 进 行 排 序 并 划 分 成 五 等 分, 这 五 个 权 重 相 同 的 组 合 每 个 月 都 将 重 新 构 建 和 调 整 对 于 按 照 公 司 规 模 排 序 划 分 的 股 票 组 合, 我 们 用 每 月 末 流 通 股 的 市 场 价 值 来 度 量 股 票 周 转 率 也 是 按 月 计 算, 计 算 方 法 是 将 每 月 流 通 的 股 票 数 量 除 以 月 末 时 所 有 发 行 的 股 票 数 量 四 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 的 盈 利 能 力 在 本 节 中, 我 们 检 验 利 用 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 (MA Signal Timing Strategy) 投 资 于 按 照 不 同 指 标 划 分 的 五 个 股 票 组 合 的 盈 利 能 力 对 于 每 个 股 票 组 合, 我 们 均 报 告 基 准 策 略 股 票 组 合 (benchmark quintile portfolio, 即 买 入 并 持 有 策 略 组 合 ) 收 益 率 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 (MA timing portfolios) 收 益 率 和 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 的 结 果 最 后, 我 们 检 验 经 风 险 调 整 后 的 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 ( 一 ) 按 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合 表 2 报 告 了 按 照 波 动 率 划 分 的 五 个 股 票 组 合 基 准 策 略 收 益 率 10 天 移 动 平 均 择 时 策 略 收 益 率 以 及 相 应 的 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 的 基 本 特 征 组 A 提 供 了 平 均 收 益 率 标 1 2 在 中 国, 很 多 股 票 均 含 有 由 中 国 政 府 持 有 的 非 流 通 股 价 值 加 权 的 权 重 即 流 通 股 的 市 场 价 值 每 月 Amihud 测 度 是 由 每 日 Amihud 测 度 进 行 平 均 而 估 算 得 到, 计 算 方 法 如 下 : Amihud d, R d, =, trading volume d, 7

8 准 差 偏 度 和 在 买 入 并 持 有 策 略 下 按 波 动 率 划 分 的 五 个 股 票 组 合 的 夏 普 比 (Sharpe ratio) 从 波 动 率 最 小 的 组 合 到 第 四 个 组 合, 年 均 收 益 率 从 20.19% 变 化 到 23.80%, 但 是 波 动 率 最 大 组 合 仅 有 17.13% 的 年 均 收 益 率 在 意 料 之 中 的 是, 五 个 组 合 收 益 率 的 年 化 标 准 差 从 34.35% 单 调 上 升 至 40.72% 五 个 组 合 的 偏 度 均 为 正, 数 值 大 小 位 于 1.29 和 1.48 之 间 最 后, 夏 普 比 的 范 围 从 0.35( 波 动 率 最 大 的 组 合 ) 变 化 到 0.54( 波 动 率 第 二 小 的 组 合 ) 从 组 B 可 以 清 楚 地 看 出, 移 动 平 均 择 时 策 略 的 收 益 率 更 高 年 均 收 益 率 从 波 动 率 最 小 组 合 的 26.29% 上 升 到 第 四 个 组 合 的 34.79%, 然 后 又 下 降 到 波 动 率 最 大 的 第 五 个 组 合 的 30.82% 相 应 的 标 准 差 比 基 准 股 票 组 合 的 标 准 差 要 小 很 多, 在 23.70% 和 27.64% 之 间 由 于 高 收 益 率 和 低 标 准 差, 夏 普 比 是 基 准 策 略 的 至 少 两 倍, 大 约 等 于 1 移 动 平 均 择 时 策 略 的 卓 越 收 益 进 一 步 在 组 C 中 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 中 (MAPs) 体 现 出 来 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率, 也 即 移 动 平 均 择 时 策 略 的 组 合 收 益 率 与 买 入 并 持 有 基 准 策 略 的 组 合 收 益 率 之 差, 在 五 个 组 合 中 从 年 均 6.68% 单 调 递 增 到 年 均 15.24% 移 动 平 均 组 合 收 益 率 的 标 准 差 与 移 动 平 均 择 时 策 略 组 合 的 相 似, 从 而 比 基 准 策 略 组 合 的 小 很 多 组 C 还 报 告 了 移 动 平 均 择 时 策 略 的 成 功 率, 这 一 成 功 率 定 义 为 移 动 平 均 择 时 策 略 位 于 市 场 右 侧 ( 在 市 场 上 ) 的 天 数 的 比 例 换 言 之, 当 其 收 益 率 低 于 无 风 险 资 产 收 益 率 时, 就 不 在 市 场 上 ; 当 其 收 益 率 高 于 无 风 险 资 产 收 益 率 时, 则 在 市 场 上 所 有 五 个 股 票 组 合 的 成 功 率 大 致 为 55%, 表 明 移 动 平 均 择 时 策 略 具 有 良 好 的 择 时 效 果 最 后 一 个 收 益 率 的 度 量 方 法 与 M2 测 度 ( 或 Modigliani-Modigliani 测 度 ) 相 关, 这 一 测 度 是 一 种 风 险 调 整 后 的 收 益 度 量, 由 Franco Modigliani 和 他 的 孙 女 Leah Modigliani 所 创 建 M2 测 度 表 示 的 是 当 一 个 股 票 组 合 通 过 融 资 买 入 或 卖 出 无 风 险 资 产, 从 而 使 新 股 票 组 合 与 基 准 市 场 组 合 有 相 同 的 波 动 性 时, 新 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 的 大 小 我 们 将 M2 测 度 与 基 准 策 略 组 合 的 收 益 率 之 差 定 义 为 M2, 即 经 过 风 险 调 整 的 移 动 平 均 组 合 收 益 率 这 个 新 的 测 度, M2 与 夏 普 比 (Sharpe Ratio) 的 关 系 如 下 : S T = Sharpe Ratio M2 = S σ + r T T ~ μ r = ~ σ μ r f ΔM2 = M2 μ = ST σ + rf μ = σ S T = σ ( ST SB ), (4) σ f, f, R, d 其 中, 是 第 只 股 票 在 第 d 天 的 日 收 益 率 8

9 其 中 ~ μ ( ~ σ ) 和 μ ( σ ) 分 别 是 移 动 平 均 择 时 策 略 组 合 和 基 准 策 略 组 合 的 平 均 收 益 率 ( 标 准 差 ), S 和 S 分 别 是 移 动 平 均 择 时 策 略 组 合 和 基 准 策 略 组 合 的 夏 普 比 在 组 C 中, T B M2 从 五 个 股 票 组 合 中 波 动 性 最 低 组 合 15.59% 的 年 收 益 率 单 调 上 升 到 波 动 性 最 高 组 合 28.78% 的 年 收 益 率, 均 远 高 于 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 这 是 由 于 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 比 基 准 策 略 组 合 有 着 更 低 的 标 准 差 表 2 中 显 示 的 中 国 结 果 与 Han,Yang 和 Zhou (2013) 的 美 国 结 果 相 似 移 动 平 均 择 时 策 略 明 显 有 更 高 的 收 益 率 具 体 而 言, 收 益 率 是 波 动 率 或 信 息 不 确 定 性 的 函 数 波 动 率 越 大 ( 信 息 越 不 确 定 ), 移 动 平 均 择 时 策 略 的 收 益 就 越 高 在 以 下 小 节 中, 我 们 将 进 一 步 检 查 按 照 其 他 指 标 排 序 划 分 的 股 票 组 合 的 收 益 率 ( 二 ) 按 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合 表 3 报 告 了 对 按 照 公 司 的 市 值 排 序 划 分 的 股 票 组 合 在 移 动 平 均 择 时 策 略 下 获 得 的 高 收 益 率 从 公 司 规 模 最 小 的 组 合 到 公 司 规 模 最 大 的 组 合, 基 准 策 略 组 合 的 年 均 收 益 率 从 33.29% 单 调 下 降 到 18.60% 类 似 地, 标 准 差 也 从 43.51% 单 调 下 降 到 37.00% 从 而 我 们 观 察 到 了 明 显 的 规 模 效 应, 即 规 模 最 大 (High) 的 股 票 组 合 与 规 模 最 小 (Low) 的 股 票 组 合 之 间 的 年 均 收 益 率 之 差 为 % 且 在 统 计 上 非 常 显 著 ( 未 在 表 中 表 示 ) 这 些 股 票 组 合 的 偏 度 为 正 且 通 常 大 于 1 夏 普 比 从 最 小 规 模 组 合 的 0.69 变 化 到 最 大 规 模 组 合 的 0.42 类 似 地, 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 均 收 益 从 最 小 规 模 股 票 组 合 到 最 大 规 模 股 票 是 单 调 递 减 的, 从 45.34% 递 减 到 32.08% 与 按 波 动 率 排 序 划 分 的 股 票 组 合 的 结 果 类 似, 标 准 差 更 小, 偏 度 更 高, 夏 普 比 率 是 按 规 模 划 分 股 票 组 合 的 两 倍 多 另 外, 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 在 10.60% 和 13.54% 之 间, 且 M2 在 24.40% 和 31.95% 之 间 ( 三 ) 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合 在 本 小 节 中, 我 们 检 验 按 照 与 市 场 流 动 性 相 关 的 周 转 率 指 标 来 划 分 的 股 票 组 合 表 4 报 告 了 结 果 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合 在 基 准 策 略 下 的 年 均 收 益 率 在 20.77% 和 29.66% 之 间, 而 移 动 平 均 择 时 股 票 组 合 的 年 均 收 益 率 在 32.47% 和 38.90% 之 间, 从 而 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 位 于 8.74% 和 12.66% 之 间 用 其 他 方 法 度 量 的 收 益 率, 如 M2, 在 23.39% 和 27.25% 之 间 其 他 结 果 与 基 准 策 略 组 合 的 结 果 类 似 ( 四 ) 风 险 调 整 后 的 收 益 上 述 几 个 小 节 清 楚 地 说 明 了 移 动 平 均 择 时 策 略 能 获 得 很 高 的 收 益 由 于 平 均 收 益 率 更 高 标 准 差 更 低, 从 而 夏 普 比 更 高, 因 此 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 优 于 基 准 策 略 股 票 组 合 另 外, 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 还 有 更 高 的 正 偏 度 然 而, 移 动 平 均 择 时 策 略 的 超 额 收 益 是 否 能 由 一 个 基 于 风 险 的 模 型 来 解 释 尚 不 确 定, 这 就 使 我 们 进 一 步 利 用 9

10 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 来 检 验 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 首 先 考 虑 CAPM 中 零 成 本 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 对 市 场 证 券 组 合 收 益 率 的 回 归 : 其 中 r mkt, t MAP, = α + β, r, + ε, = 1, K,5, (5) t L mkt mkt t t 是 中 国 股 市 市 场 证 券 组 合 的 日 超 额 收 益, 该 市 场 证 券 组 合 包 括 上 交 所 和 深 交 所 的 所 有 A 股 表 5 的 第 二 列 报 告 了 CAPM 中 按 波 动 率 划 分 移 动 平 均 股 票 组 合 收 益 率 (MAPs) 的 α 值 对 于 所 有 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs),α 收 益 均 显 著 为 正, 按 照 递 增 的 波 动 率 组 合 顺 序 来 看, 超 额 收 益 率 从 12.11% 上 升 到 20.79% 这 些 指 标 均 在 统 计 上 显 著 从 经 济 理 论 的 角 度 来 看, 这 一 结 果 也 显 然 非 常 显 著 因 此,CAPM 未 能 解 释 中 国 股 市 中 短 期 的 风 险 与 收 益 之 间 的 关 系 尽 管 限 于 篇 幅 未 进 行 报 告, 市 场 β 显 著 为 负, 显 示 了 移 动 平 均 策 略 组 合 在 对 冲 市 场 风 险 方 面 所 起 到 的 重 要 作 用 这 些 中 国 股 票 市 场 的 结 论 与 Han,Yang 和 Zhou (2013) 所 研 究 的 美 国 股 票 市 场 非 常 相 似 对 于 按 照 公 司 规 模 或 周 转 率 排 序 的 股 票 组 合, 结 论 在 数 量 上 也 相 似, 如 表 5 中 第 四 列 和 第 六 列 所 示 例 如, 按 照 周 转 率 排 序 的 移 动 平 均 股 票 组 合 的 α 收 益 的 范 围 在 11.94% 和 26.54% 之 间 我 们 进 一 步 考 虑 Fama-French 三 因 子 模 型 的 收 益 率 : MAP t, L = α + β, mktrmkt, t + β, smbrsmb, t + β, hmlrhml, t + ε t, = 1, K,5, (6) 其 中 和 分 别 为 市 场 日 超 额 收 益 率, 市 值 (SMB) 因 子 日 收 益 率 和 账 面 市 值 r mkt, t r smb, t r hml, t 比 (HML) 因 子 日 收 益 率 表 5 的 其 他 列 报 告 了 结 果 此 时 α 收 益 率 甚 至 高 于 CAPM 例 如, 在 Fama-French 三 因 子 模 型 中, 年 收 益 率 从 12.87% 变 化 到 24.72%, 而 在 CAPM 中, 按 波 动 率 划 分 的 移 动 平 均 股 票 组 合 的 年 收 益 率 从 11.64% 变 化 到 20.79% 虽 然 未 在 表 中 报 告, 市 场 证 券 组 合 市 值 因 子 和 账 面 市 值 比 因 子 的 收 益 率 均 为 负, 再 一 次 显 示 出 移 动 平 均 择 时 策 略 收 到 这 些 风 险 因 素 的 影 响 较 小 从 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 所 得 到 的 α 收 益 均 在 经 济 学 意 义 上 和 统 计 意 义 上 显 著 由 于 其 数 值 均 非 常 大, 这 些 收 益 不 太 可 能 被 其 他 的 风 险 理 论 所 解 释, 正 如 Han, Yang 和 Zhou (2013) 的 研 究 那 样, 无 法 解 释 美 国 股 市 中 很 大 的 收 益 率 系 数 因 此, 本 文 不 但 发 现 中 国 股 市 存 在 短 期 趋 势, 而 且 提 出 了 一 个 值 得 进 一 步 研 究 和 解 释 的 资 产 定 价 异 常 五 结 论 目 前, 对 股 票 市 场 惯 性 的 研 究 发 现 在 世 界 上 大 多 数 市 场 都 存 在 一 年 或 半 年 的 股 票 价 格 趋 势, 但 中 国 和 一 些 小 经 济 体 是 明 显 的 例 外 本 文 提 出 了 一 个 简 单 的 方 法 来 识 别 和 检 测 中 国 股 市 中 短 期 价 格 趋 势 的 收 益 我 们 发 现 中 国 股 市 确 实 存 在 短 期 价 格 趋 势, 而 且 这 10

11 一 趋 势 就 如 同 美 国 那 样 的 发 达 国 家 股 市 的 价 格 趋 势 那 样 明 显 从 价 格 趋 势 中 获 得 的 收 益 在 经 济 意 义 上 和 统 计 意 义 上 都 很 显 著 这 些 高 收 益 无 法 由 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 解 释 我 们 的 实 证 证 据 表 明 : 不 对 称 信 息 下 的 行 为 金 融 和 投 资 理 论 对 于 理 解 中 国 股 市 的 价 格 趋 势 很 有 效 但 是 要 完 全 解 释 这 些 异 常 的 超 额 收 益 率 的 大 小, 还 需 要 新 的 资 产 定 价 模 型 参 考 文 献 陈 国 进 和 张 贻 军,2009, 异 质 信 念 卖 空 限 制 与 我 国 股 市 的 暴 跌 现 象 研 究, 金 融 研 究 第 4 期 页 刘 博 和 皮 天 雷,2007, 惯 性 策 略 和 反 转 策 略 : 来 自 中 国 沪 深 A 股 市 场 的 新 证 据, 金 融 研 究 第 8 期 页 鲁 臻 和 邹 恒 甫,2007, 中 国 股 市 的 惯 性 与 反 转 效 应 研 究, 经 济 研 究 第 9 期 页 姜 富 伟 凃 俊 David E. Rapach Jack K. Strauss 和 周 国 富,2011, 中 国 股 票 市 场 可 预 测 性 的 实 证 研 究, 金 融 研 究 第 9 期 页 欧 阳 红 兵 和 王 小 卒,2004, 图 形 技 术 交 易 规 则 的 预 测 能 力 和 盈 利 能 力, 中 国 金 融 学 第 1 期 页 王 晓 明,2010, 银 行 信 贷 与 资 产 价 格 的 顺 周 期 关 系 研 究, 金 融 研 究 第 3 期 页 王 永 宏 和 赵 学 军,2001, 中 国 股 市 惯 性 策 略 和 反 转 策 略 的 实 证 分 析, 经 济 研 究 第 6 期 页 郑 方 镳 吴 超 鹏 和 吴 世 农,2007, 股 票 成 交 量 与 收 益 率 序 列 相 关 性 研 究 来 自 中 国 股 市 的 实 证 证 据, 金 融 研 究 第 3 期 页 Brock, W., J. Lakonishok, and B. LeBaron. Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns. Journal of Finance, 47 (1992), Cespa, G., and X. Vives. Dynamic Trading and Asset Prices: Keynes vs. Hayek. Review of Economic Studies, 79 (2012), Fama, E. F., and K. R. French. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33 (1993), Griffin, J. M., X. Ji, and J. Martin. Momentum Investing and Business Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole. Journal of Finance, 58 (2003),

12 Han, Y., K. Yang, and G. Zhou. A New Anomaly: The Cross-Sectional Profitability of Technical Analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, (2013), forthcoming. Hong, H., and J. C. Stein. A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets. Journal of Finance, 54 (1999), Jegadeesh, N., and S. Titman. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, 48 (1993), Lo, A. W., H. Mamaysky, and J. Wang. Foundations of Technical Analysis: Computational Algorithms, Statistical Inference, and Empirical Implementation. Journal of Finance, 55 (2000), Naughton, Tony, C. Truong, and M. Veeraraghavan. Momentum Strategies and Stock Returns: Chinese Evidence. Pacific-Basin Finance Journal, 16 (2008), Neely, C. J., D. E. Rapach; J. Tu, and G. Zhou. Forecasting the Equity Risk Premium: The Role of Technical Indicators. Management Science, Washington University in St. Louis, (2013), forthcoming. Pan, Li, Y. Tang, and J. Xu. Weekly Momentum by Return Interval Ranking. Pacific-Basin Finance Journal, 21 (2013), Wang, Changyung, S. Chin. Profitability of Return and Volume-based Strategies in China s Stock Market. Pacific-Basin Finance Journal, 12 (2004), Zhu, Y., and G. Zhou. Technical Analysis: An Asset Allocation Perspective on the Use of Moving Averages. Journal of Financial Economics, 92 (2009),

13 Exchange Market Return Mean Skewness Kurtosis 表 1 中 国 A 股 市 场 的 统 计 特 征 # Firms Trading Volume Firm Age Market Cap Volatility Turnover Amihud SSE SZSE Total 注 释 : 本 表 报 告 了 中 国 A 股 市 场 的 统 计 特 征 我 们 分 别 报 告 了 上 交 所 和 深 交 所 以 及 两 个 交 易 所 合 并 后 的 市 场 的 每 日 市 场 证 券 组 合 的 收 益 率 和 总 交 易 量 的 样 本 均 值 样 本 标 准 差 偏 度 和 峰 度, 我 们 还 报 告 了 上 交 所 和 深 交 所 中 上 市 公 司 数 量, 公 司 成 立 年 限, 公 司 市 值, 收 益 的 波 动 率, 周 转 率 以 及 跨 时 和 跨 公 司 的 Amihud 测 度 的 平 均 流 动 性 数 据 10 收 益 率 和 波 动 率 均 为 年 化 值, 用 百 分 比 表 示 交 易 量 和 公 司 市 值 的 单 位 为 十 亿 元 人 民 币 ; 公 司 成 立 年 限 用 月 表 示 ; 周 转 率 用 百 分 比 表 示 ;Amihud 测 度 的 单 位 为 1.0e 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 13

14 表 2 按 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合 的 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 Rank Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Δ M2 Success Panel A Panel B Panel C Volatility Quintile Portfolios MA(10) Timing Portfolios MAP Low 20.19*** *** (2.59) (4.88) (1.18) *** *** (2.74) (5.30) (1.38) *** *** ** (2.58) (5.56) (2.01) *** *** * (2.58) (5.53) (1.88) High 17.13* *** ** (1.85) (5.13) (2.17) 注 释 : 我 们 计 算 了 用 过 去 10 天 的 移 动 平 均 价 格 来 表 示 的 日 均 价 格, 这 10 天 的 价 格 用 收 盘 价 来 表 示, 并 包 括 当 天 的 收 盘 价 ; 我 们 还 通 过 比 较 移 动 平 均 价 格 和 当 前 价 格 作 为 择 时 信 号 如 果 当 前 价 格 在 移 动 平 均 价 格 之 上, 给 出 的 是 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 按 波 动 率 划 分 的 股 票 组 合, 否 则 就 是 不 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 30 日 无 风 险 国 债 我 们 将 这 五 个 按 波 动 率 大 小 划 分 的 股 票 组 合 作 为 投 资 资 产 我 们 报 告 了 买 入 并 持 有 策 略 下 基 准 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 (Avg Ret), 标 准 差 ( ), 以 及 偏 度 (Skew) ( 组 A), 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 相 关 变 量 ( 组 B), 以 及 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 与 买 入 并 持 有 策 略 股 票 组 合 之 差 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 相 关 变 量 ( 组 C) 这 些 结 果 均 由 年 化 的 百 分 比 表 示 我 们 还 报 告 了 买 入 并 持 有 股 票 组 合 和 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 化 夏 普 比 (SRatio), 并 报 告 了 用 M2 测 度 的 收 益 差 和 用 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 成 功 率 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 14

15 表 3 按 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合 的 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 Rank Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Δ M2 Success Panel A Panel B Panel C Volatility Quintile Portfolios MA(10) Timing Portfolios MAP Low 33.29*** *** * (3.45) (6.91) (1.76) *** *** ** (3.37) (6.84) (2.01) *** *** * (2.67) (5.57) (1.62) *** *** * (2.44) (5.48) (1.88) High 18.60** *** ** (2.27) (5.56) (2.34) 注 释 : 我 们 计 算 了 用 过 去 10 天 的 移 动 平 均 价 格 来 表 示 的 日 均 价 格, 这 10 天 的 价 格 用 收 盘 价 来 表 示, 并 包 括 当 天 的 收 盘 价 ; 我 们 还 通 过 比 较 移 动 平 均 价 格 和 当 前 价 格 作 为 择 时 信 号 如 果 当 前 价 格 在 移 动 平 均 价 格 之 上, 给 出 的 是 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 按 公 司 规 模 划 分 的 股 票 组 合, 否 则 就 是 不 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 30 日 无 风 险 国 债 我 们 将 这 五 个 按 公 司 规 模 大 小 划 分 的 股 票 组 合 作 为 投 资 资 产 我 们 报 告 了 买 入 并 持 有 策 略 下 基 准 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 (Avg Ret), 标 准 差 ( ), 以 及 偏 度 (Skew) ( 组 A), 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 相 关 变 量 ( 组 B), 以 及 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 与 买 入 并 持 有 策 略 股 票 组 合 之 差 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 相 关 变 量 ( 组 C) 这 些 结 果 均 由 年 化 的 百 分 比 表 示 我 们 还 报 告 了 买 入 并 持 有 股 票 组 合 和 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 化 夏 普 比 (SRatio), 并 报 告 了 用 M2 测 度 的 收 益 差 和 用 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 成 功 率 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 15

16 表 4 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合 的 移 动 平 均 信 号 择 时 策 略 Rank Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Skew SRatio Avg Ret Δ M2 Success Panel A Panel B Panel C Volatility Quintile Portfolios MA(10) Timing Portfolios MAP Low 23.69*** *** ** (2.81) (5.98) (1.94) *** *** ** (2.71) (6.05) (2.02) *** *** (3.37) (6.16) (1.40) *** *** * (3.07) (6.16) (1.67) High 20.77** *** * (2.18) (5.12) (1.63) 注 释 : 我 们 计 算 了 用 过 去 10 天 的 移 动 平 均 价 格 来 表 示 的 日 均 价 格, 这 10 天 的 价 格 用 收 盘 价 来 表 示, 并 包 括 当 天 的 收 盘 价 ; 我 们 还 通 过 比 较 移 动 平 均 价 格 和 当 前 价 格 作 为 择 时 信 号 如 果 当 前 价 格 在 移 动 平 均 价 格 之 上, 给 出 的 是 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 按 周 转 率 划 分 的 股 票 组 合, 否 则 就 是 不 在 市 场 中 的 信 号, 我 们 将 在 下 个 交 易 日 投 资 于 30 日 无 风 险 国 债 我 们 将 这 五 个 按 周 转 率 大 小 划 分 的 股 票 组 合 作 为 投 资 资 产 我 们 报 告 了 买 入 并 持 有 策 略 下 基 准 股 票 组 合 的 平 均 收 益 率 (Avg Ret), 标 准 差 ( ), 以 及 偏 度 (Skew) ( 组 A), 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 相 关 变 量 ( 组 B), 以 及 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 与 买 入 并 持 有 策 略 股 票 组 合 之 差 的 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 相 关 变 量 ( 组 C) 这 些 结 果 均 由 年 化 的 百 分 比 表 示 我 们 还 报 告 了 买 入 并 持 有 股 票 组 合 和 移 动 平 均 择 时 策 略 股 票 组 合 的 年 化 夏 普 比 (SRatio), 并 报 告 了 用 M2 测 度 的 收 益 差 和 用 移 动 平 均 股 票 组 合 (MAPs) 的 成 功 率 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 16

17 表 5 风 险 调 整 后 的 MAPs 的 收 益 率 Rank CAPM Fama-French CAPM Fama-French CAPM Fama-French Volatility Quintile Size Quintile Turnover Quintile Low 12.11*** 12.87*** 21.41*** 25.77*** 14.68*** 16.16*** (3.028) (3.222) (3.963) (4.928) (3.526) (3.921) *** 16.88*** 20.09*** 24.22*** 11.94*** 14.22*** (3.283) (3.900) (4.042) (5.049) (2.720) (3.274) *** 20.19*** 15.38*** 18.28*** 14.57*** 17.46*** (3.934) (4.583) (3.146) (3.815) (3.187) (3.926) *** 22.02*** 19.18*** 20.69*** 21.71*** 24.75*** (3.802) (4.677) (4.168) (4.524) (4.404) (5.118) High 20.79*** 24.72*** 19.60*** 19.77*** 26.54*** 30.96*** (4.202) (5.169) (4.872) (4.928) (4.862) (5.822) 注 释 : 本 表 报 告 了 CAPM 和 Fama-French 三 因 子 模 型 对 于 按 照 10 天 移 动 平 均 择 时 策 略 形 成 的 不 同 MAPs 该 收 益 率 用 年 化 的 百 分 比 表 示 Newey 和 West(1987) 的 稳 健 性 t- 统 计 量 在 括 号 中 表 示,***,**,* 分 别 表 示 1%,5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 样 本 区 间 从 1992 年 1 月 2 日 日 开 始, 到 2012 年 12 月 31 日 结 束 17