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1 上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 研 究 张 肖 飞 ( 中 国 人 民 大 学 商 学 院 财 务 与 金 融 系, 北 京 ) 摘 要 : 文 章 以 2002 年 年 上 市 公 司 披 露 的 非 经 常 性 损 益 为 研 究 对 象, 对 非 经 常 性 损 益 与 股 票 价 格 投 资 回 报 率 之 间 的 关 系 进 行 研 究, 检 验 其 信 息 噪 音 在 借 鉴 价 格 模 型 和 收 益 模 型 的 基 础 上, 通 过 加 入 年 度 虚 拟 变 量 对 模 型 进 行 优 化, 发 现 优 化 后 的 模 型 拟 合 优 度 R 2 显 著 提 高, 进 一 步 的 检 验 假 设 表 明 : 非 经 常 性 收 益 与 股 价 投 资 回 报 率 呈 现 显 著 的 相 关 关 系, 其 信 息 噪 音 不 明 显, 而 非 经 常 性 损 失 存 在 明 显 的 信 息 噪 音 关 键 字 : 非 经 常 性 损 益 ; 信 息 噪 音 ; 财 务 信 息 ; 公 司 财 报 作 者 简 介 : 张 肖 飞, 中 国 人 民 大 学 商 学 院 财 务 与 金 融 系 博 士 生, 研 究 方 向 : 资 本 市 场 财 务 与 会 计 中 图 分 类 号 :F234.4 文 献 标 识 码 :A Abstract: The paper examined information noise and the cause and effect relationship of extraordinary and stock price and return of investment based the extraordinary ems which were disclosed by the listed companies during the year Examining the hypothesis using the price and return model, furthermore optimizing the models by adding year as a dummy variable to improve R square to examined the hypothesis again. Then draw a conclusion that nonrecurring gains have significant relationship wh stock price and return of investment, instead nonrecurring losses have significant information noise. Keywords: Extraordinary ems, Information noise, 引 言 股 票 市 场 的 一 个 显 著 特 点 是 它 的 高 流 动 性, 股 票 市 场 功 能 的 正 常 发 挥 是 在 股 票 流 动 中 完 成 和 实 现 的 信 息 噪 音 就 是 一 切 能 不 同 程 度 地 使 资 产 价 格 偏 离 资 产 价 值 的 信 息 所 谓 会 计 信 息 噪 音, 是 指 股 票 市 场 参 与 主 体, 在 履 行 法 律 所 允 许 的 披 露 会 计 信 息 义 务 时, 故 意 或 重 大 过 失 地 对 会 计 信 息 做 虚 假 或 不 实 陈 述, 这 种 虚 假 或 不 实 陈 述, 就 是 会 计 信 息 噪 音 ( 俞 鸢,2006 [27] ) 有 研 究 表 明, 我 国 上 市 公 司 为 了 达 到 其 IPO 增 股 配 股 等 目 的 会 经 常 利 用 非 经 常 性 损 益 对 会 计 盈 余 信 息 进 行 调 节 非 经 常 性 损 益 作 为 净 利 润 的 一 个 组 成 部 分, 其 高 低 势 必 会 影 响 上 市 公 司 最 终 盈 利 还 是 亏 损 鉴 于 此, 中 国 证 监 会 在 1999 年 首 次 要 求 上 市 公 司 在 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 1 而 在 1999 年 以 前 在 财 务 报 表 内 并 没 有 明 确 列 示 非 经 常 性 损 益 项 目 和 金 额 由 于 非 经 常 性 损 益 自 身 一 次 性 偶 发 性 的 特 点, 非 经 常 性 损 益 不 是 企 业 核 心 的 收 益, 投 资 者 也 无 法 据 此 判 断 公 司 盈 利 能 力 的 持 续 性, 直 接 影 响 到 投 资 者 的 判 断 能 力 由 于 上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 信 息 披 露 的 不 规 范, 证 监 会 分 别 于 2001 年 和 2004 年 对 其 进 一 步 修 订, 由 此 可 见, 非 经 常 性 损 益 引 起 监 管 部 分 的 注 意, 其 对 投 资 者 的 决 策 也 会 造 成 不 同 程 度 的 影 响 Ball 和 Brown(1968) [2] Beaver(1968) [6] 从 信 息 观 的 角 度 出 发, 分 别 采 取 事 件 研 究 法 与 关 联 研 究 法 对 会 计 盈 余 信 息 与 股 票 价 格 之 间 的 关 系 进 行 了 开 创 性 的 研 究, 在 此 后 的 数 十 年 中, 会 计 盈 余 的 信 息 含 量 和 价 值 相 关 性 一 直 是 西 方 资 本 市 场 实 证 会 计 研 究 长 盛 不 衰 的 热 点 张 梦 (2006) [28] 利 用 2003 年 一 年 的 数 据 以 及 Ohlson 的 估 价 模 型 直 接 对 非 经 常 性 损 益 信 息 噪 音 进 行 研 究, 而 我 国 证 监 会 在 2004 年 对 非 经 常 性 损 益 又 进 一 步 的 规 范, 可 见 其 研 究 没 有 考 虑 到 这 一 政 策 变 化 的 影 响, 研 究 结 论 有 一 定 的 局 限 1

2 对 于 非 经 常 性 损 益 主 要 有 两 个 方 面 的 研 究 : 一 是 对 非 经 常 性 损 益 的 持 续 性 和 价 值 相 关 性 的 研 究 Lipe 等 ( 1986) [15] 研 究 得 出 盈 余 的 组 成 部 分 具 有 不 同 的 信 息 含 量 Castagna 和 Matolcsy(1989) [8] 以 澳 大 利 亚 上 市 公 司 进 行 研 究 后 认 为, 非 经 常 项 目 的 边 际 信 息 含 量 为 零 Barth 等 (1990) [5] Strong 和 Walker(1993) [19] 研 究 认 为 非 经 常 性 损 益 与 股 价 的 相 关 性 很 弱 同 样 非 经 常 性 损 益 会 影 响 到 利 润 的 价 值 相 关 性 (Elliott 和 Hanna,1996 [13] ;Collins 等,1997 [11] ;Ballas,1999 [3] ;Black 等,2000 [7] ;Gu 和 Chen,2004 [14] ) 刘 晓 静 (2006) [23] 发 现 在 年 报 中 非 经 常 性 损 益 占 净 利 润 20% 以 上 的 沪 市 公 司 与 其 股 价 具 有 较 为 显 著 的 相 关 性 但 其 剔 除 了 非 经 常 性 损 益 为 负 值 的 公 司, 研 究 不 太 全 面 邓 秋 云 (2005) [21] Chen 和 Wang(2004) [10] 研 究 表 明 我 国 企 业 利 润 持 续 性 的 高 低 与 股 票 价 格 的 相 关 性 不 显 著 但 是 他 们 对 于 非 经 常 性 损 益 的 界 定 不 规 范, 将 所 有 的 线 下 项 目 都 作 为 盈 余 持 续 性 低 的 盈 余 项 目, 线 下 项 目 并 不 等 同 于 非 经 常 性 损 益, 这 是 不 可 取 的 二 是 关 于 上 市 公 司 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理 的 研 究 相 对 于 我 国 证 券 市 场 来 说, 国 外 证 券 市 场 的 相 关 制 度 规 范 也 比 较 成 熟, 但 市 场 运 行 规 则 是 一 致 的 在 会 计 信 息 披 露 中, 国 外 一 些 上 市 公 司 为 了 达 到 某 种 目 的, 利 用 非 经 常 性 损 益 项 目 调 节 利 润 也 是 常 有 的 (Barnea 等,1976 [4] ;Craig 和 Walsh,1989 [12] ; Walsh 等,1991 [20] ;Marquardt 等,2004 [16] ;McVay,2006 [17] ;Akinobu Shuto,2007 [1] ) 他 们 研 究 得 出 一 致 结 论 认 为 上 市 公 司 普 遍 存 在 着 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理 的 行 为, 并 且 将 其 作 为 利 润 大 洗 澡 (big bath) 的 一 个 工 具 国 内 的 魏 刚 和 蒋 义 宏 (1998) [24] 蒋 义 宏 和 王 丽 琨 (2003) [22] 徐 晓 伟 等 (2003) [26] 张 嵘 (2003) [29] 周 勤 业 和 周 长 青 (2005) [30] 魏 涛 等 (2007) [25] 等 都 对 上 市 公 司 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理 进 行 了 研 究 由 于 非 经 常 性 损 益 包 含 有 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失 两 个 部 分, 但 目 前 的 文 献 研 究 并 没 有 进 一 步 细 分 为 两 个 部 分 进 行 研 究, 研 究 存 在 着 一 定 的 不 足 因 此 本 文 选 择 年 度 期 间 的 样 本, 利 用 Ohlson(1989) [18] 的 模 型 对 非 经 常 性 损 益 的 总 体 状 况 进 行 研 究, 然 后 把 非 经 常 性 损 益 分 成 非 经 常 性 收 益 和 损 失 分 别 进 行 研 究, 最 后 在 模 型 中 引 入 年 度 虚 拟 变 量 进 行 修 正 后 进 一 步 检 验 研 究 结 果 表 明 : 一 是 非 经 常 性 收 益 与 股 价 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 而 非 经 常 性 损 失 与 股 价 没 有 显 著 的 相 关 关 系 二 是 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 并 且 非 经 常 性 损 失 的 信 息 噪 音 更 大, 非 经 常 性 收 益 的 信 息 噪 音 不 明 显 本 文 可 能 的 贡 献 在 于 : 一 是 把 非 经 常 性 损 益 进 一 步 细 分 为 非 经 常 性 收 益 和 损 失, 因 为 不 同 性 质 的 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 会 有 不 同 二 是 结 合 中 国 证 监 会 对 非 经 常 损 益 规 范 几 次 变 更 的 制 度 背 景, 考 虑 了 年 度 虚 拟 变 量, 对 现 有 模 型 进 一 步 修 正 与 完 善, 最 后 得 出 比 较 合 理 的 结 论 一 研 究 假 设 的 提 出 研 究 设 计 按 照 盈 余 的 分 类, 公 司 盈 余 分 为 非 经 常 性 损 益 和 经 常 性 损 益, 构 成 公 司 核 心 收 益 的 是 经 常 性 损 益, 非 经 常 性 损 益 不 构 成 公 司 的 核 心 收 益, 因 而 也 不 会 影 响 到 公 司 股 票 价 格 的 变 化, 因 此 提 出 研 究 假 设 H1: 对 于 我 国 经 常 发 生 非 经 常 性 损 益 的 上 市 公 司, 其 非 经 常 性 损 益 对 股 票 价 格 没 有 显 著 的 影 响 由 于 非 经 常 性 损 益 包 括 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失, 衍 生 出 两 个 假 设 :H1a: 非 经 常 性 收 益 和 股 票 价 格 没 有 显 著 的 相 关 关 系 ;H1b: 非 经 常 性 损 失 和 股 票 价 格 没 有 显 著 的 相 关 关 系 根 据 信 息 噪 音 的 理 论, 不 准 确 的 数 据 产 生 了 信 息 噪 音, 增 加 了 交 易 成 本, 从 而 使 经 济 更 加 偏 离 最 优 化, 国 家 的 经 济 决 策 只 根 据 这 些 表 面 的 数 据 就 会 做 出 错 误 的 决 策 基 于 以 上 的 分 析, 提 出 研 究 假 设 H2: 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 也 就 是 说 非 经 常 性 损 益 与 投 资 回 报 率 投 资 回 报 率 的 变 动 均 没 有 显 著 的 相 关 关 系 衍 生 出 研 究 假 设 H2a: 非 经 常 性 收 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 ; 研 究 假 设 H2b: 非 经 常 性 损 失 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 二 模 型 构 建 及 变 量 设 计 2

3 本 文 对 非 经 常 性 损 益 的 界 定 严 格 按 照 中 国 证 监 会 对 其 的 定 义 进 行 研 究, 即 从 上 市 公 司 年 报 中 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 进 行 手 工 获 取 数 据, 按 照 非 经 常 性 损 益 = 净 利 润 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 最 能 够 反 映 公 司 权 益 价 值 的 两 个 变 量 是 股 票 价 格 和 股 票 收 益, 为 了 全 面 研 究 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音, 本 文 拟 采 用 价 格 和 收 益 两 种 模 型 进 行 研 究 1. 价 格 模 型 为 了 检 验 以 上 假 设, 在 借 鉴 前 人 研 究 成 果 的 基 础 上, 同 时 结 合 Chen 和 Wang(2004) [10] 和 Ohlson (1989) [18] 等 的 研 究, 本 文 设 置 模 型 中 增 加 每 股 非 经 常 性 损 益 和 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 每 股 收 益, 并 将 非 经 常 性 损 益 区 分 为 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失, 借 以 检 验 假 设 H1, 即 检 验 非 经 常 性 损 益 与 股 价 的 相 关 性 以 及 非 经 常 性 损 益 的 边 际 信 息 含 量, 构 建 如 下 模 型 : P = α0 + α1ngl + α2epsa + α3bvps + ε 1) + + P = β0 + β1 NGL + β2epsa + β3bvps + ε 2) P = β β + NGL + β EPSA + β BVPS + ε 3) 式 中 : P 是 每 个 会 计 年 度 结 束 后 四 个 月 的 最 后 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 ; 其 中 已 对 t 年 年 末 到 t 年 年 报 公 布 日 股 权 结 构 发 生 变 化 ( 送 股 配 股 增 发 新 股 ) 公 司 的 P 进 行 了 复 权 处 理, 以 与 年 报 中 的 每 股 净 资 产 每 股 收 益 相 匹 配 NGL NGL + NGL 分 别 为 每 股 非 经 常 性 损 益 收 益 和 损 失 ; EPSA 为 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 ; BVPS 为 每 股 净 资 产 账 面 价 值 2. 收 益 模 型 对 于 信 息 噪 音 的 研 究 模 型, 最 基 础 的 是 Ohlson(1989) [18] 提 出 的 模 型 RR = α0 + α1e + ε, 式 中 : RR = ( P, P, 1 + D, )/ P, 1为 t 年 度 的 原 始 股 票 投 资 收 益 ( 需 进 行 相 应 的 复 权 复 息 处 理 ), E 为 经 年 初 股 票 价 格 折 算 的 每 股 收 益 水 平 本 文 在 此 模 型 基 础 上, 结 合 本 文 研 究 目 的, 增 加 每 股 非 经 常 性 损 益 指 标, 构 建 模 型 如 下 : 盈 余 水 平 模 型 : R = α0 + α1ngl / P 1+ α2epsa / P 1+ ε 4) 盈 余 变 动 模 型 : R = α0 + α1 NGL / P 1+ α2 EPSA / P 1+ ε 5) 式 中 : R = ( P, P, 1 + D, )/ P, 1; D, = 每 股 现 金 股 利 + P, *( 送 股 比 例 + 配 股 比 例 )- 每 股 配 股 价 * 配 股 比 例 ; P 和 P 1 分 别 为 t 年 和 t-1 年 每 个 会 计 年 度 结 束 后 四 个 月 的 最 后 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 ; NGL = NGL NGL 1 为 t 年 和 t-1 年 每 股 非 经 常 性 损 益 的 变 化 额 ; EPSA = EPSA EPSA 1为 t 年 和 t-1 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 变 化 额 ; 三 研 究 样 本 由 于 我 国 上 市 公 司 在 2007 年 1 月 1 日 开 始 采 用 新 会 计 准 则, 对 2006 年 的 年 报 采 用 追 溯 调 整 法, 考 虑 研 究 样 本 数 据 的 同 质 性, 本 文 选 择 年 沪 深 A 股 上 市 公 司 ( 含 同 时 发 行 H B 股 的 A 股 上 市 公 司 ), 对 样 本 选 择 的 要 求 是 :(1) 在 上 市 公 司 定 期 报 告 中 的 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 ;(2) 为 了 研 究 目 的 需 要, 剔 除 金 融 类 公 司 ST 和 PT 类 的 上 市 公 司 ;(3) 剔 除 非 经 常 性 损 益 为 零 的 上 市 公 司 年 报 数 据 ;(4) 剔 除 数 据 有 缺 失 的 公 司 按 照 以 上 的 标 准 共 收 集 年 上 市 公 司 4297 个 样 本 数 据 其 中 2002 年 1070 个,2003 年 1069 个,2004 年 1112 个,2005 年 1046 个 四 数 据 来 源 由 于 在 上 市 公 司 定 期 报 告 中 的 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 不 在 数 据 库 中 反 映, 因 此 对 于 本 文 的 非 经 常 性 损 益 的 数 据 全 部 从 上 市 公 司 年 在 证 监 会 指 定 的 网 站 上 披 露 的 定 期 报 告 中 手 工 搜 集 获 得, 定 期 报 告 数 据 来 源 于 证 监 会 指 定 的 上 市 公 司 披 露 3

4 信 息 的 网 站 : 上 市 公 司 资 讯 网 ( 巨 潮 资 讯 网 ( 上 海 证 券 交 易 所 ( 每 股 收 益 每 股 净 资 产 账 面 价 值 原 始 数 据 来 源 于 CSMAR 数 据 库, 并 经 作 者 整 理 计 算 获 得 一 非 经 常 性 损 益 描 述 性 统 计 分 析 实 证 检 验 与 分 析 首 先 对 研 究 样 本 进 行 初 步 的 描 述 性 统 计, 其 统 计 分 析 结 果 如 表 1 从 表 1 中 Panel A 可 以 看 出, 年 每 年 发 生 非 经 常 性 收 益 的 上 市 公 司 数 目 大 于 非 经 常 性 损 失 的 上 市 公 司 数 目, 说 明 上 市 公 司 主 要 利 用 非 经 常 性 收 益 调 节 利 润 但 由 于 企 业 规 模, 获 得 净 利 润 不 同, 因 此 把 公 司 实 现 的 净 利 润 和 非 经 常 性 项 目 结 合 到 一 起 进 行 分 析, 考 察 相 对 指 标 非 经 常 项 目 利 润 率 2, 其 统 计 分 析 结 果 如 表 1 中 的 Panel B 所 示 2005 年 上 市 公 司 ROEI 最 大 的 是 梅 雁 股 份 (600868) 竟 达 %, 当 年 居 第 二 位 的 是 广 电 电 子 (600602) 也 达 到 %, 其 他 年 度 的 情 况 也 是 如 此, 这 些 情 况 说 明, 这 些 公 司 的 非 经 常 性 项 目 对 公 司 净 利 润 的 实 现 起 到 很 大 作 用, 或 者 说 非 经 常 性 损 益 构 成 公 司 净 利 润 的 非 常 重 要 的 一 部 分 Panel A Panel B 表 年 非 经 常 项 目 描 述 性 统 计 表 年 份 样 本 数 均 值 标 准 差 最 小 值 最 大 值 年 非 经 常 性 收 益 和 损 失 的 描 述 性 统 计 表 NGL ,985,728 25,414, ,819,940 NGL ,486,719 55,885, NGL ,773,753 40,717, ,936,711 NGL ,408,583 25,650, NGL ,948,024 38,050, ,968,400 NGL ,633,087 31,873, NGL ,537,587 42,154, ,302,181 NGL ,831,101 35,682, 年 非 经 常 项 目 利 润 率 描 述 性 统 计 表 % % % % % % % % % % % % % % % % 注 :NGL+ 代 表 非 经 常 性 收 益,NGL- 代 表 非 经 常 性 损 失 与 Panel A 比 较 可 知, 发 生 非 经 常 性 损 益 绝 对 值 最 大 的 公 司 并 不 意 味 着 上 市 公 司 非 经 常 项 目 利 润 率 也 最 大, 这 主 要 因 为 公 司 的 规 模 和 实 现 的 净 利 润 的 不 同 虽 然 非 经 常 性 损 益 在 当 年 为 公 司 净 利 润 的 实 现 贡 献 很 多, 但 由 于 其 不 是 企 业 的 核 心 收 益, 因 此 公 司 当 年 的 业 绩 就 不 可 避 免 地 受 到 质 疑 因 此 进 一 步 对 ROEI 进 行 分 区 间 统 计 3,ROEI 处 于 [-5%,5%] 区 间 的 上 市 公 司 数 目 最 多 年 ROEI 位 于 这 个 区 间 上 市 公 司 数 目 比 重 分 别 为 39.81%,41.31%,40.84% 和 43.03%, 说 明 很 多 企 业 存 在 着 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理, 以 期 达 到 增 发 配 股 的 目 的 二 实 证 检 验 在 描 述 性 统 计 分 析 基 础 上, 首 先 运 用 价 格 模 型 M3-1 M3-2 以 及 M3-3 进 行 回 归, 结 果 如 表 2 所 示 从 表 2 中 的 第 (1) (4) (7) 和 (10) 列 可 以 看 出, 在 2002 年 年 NGL 均 和 P 呈 现 1% 水 平 下 显 著 正 相 关 关 系, 在 2004 年 和 2005 年 关 系 不 显 著 第 (13) 列 全 样 本 回 归 的 结 果 来 看, NGL 与 P 在 1% 水 平 下 呈 现 显 著 的 相 关 关 系 这 表 明 : 研 究 假 设 H1 不 成 立, 即 非 经 常 性 损 益 对 股 票 价 格 还 是 有 显 著 的 影 响 这 表 明 在 2002 年 年 间 我 国 投 资 者 不 区 分 持 续 利 润 和 暂 时 利 润, 这 与 邓 秋 云 (2005) [21] 和 Chen 等 (2001) [9] 的 研 究 结 果 存 在 一 致 性 4

5 但 由 于 非 经 常 性 损 益 包 含 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失 两 个 部 分, 这 两 部 分 是 否 均 与 股 价 有 显 著 的 关 系? 他 们 与 股 价 之 间 的 关 系 是 否 存 在 异 同? 因 此 把 非 经 常 性 损 益 分 为 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失 分 别 运 用 模 型 M3-2 和 M3-3 进 行 回 归 分 析 2002 年 至 2004 年 NGL- 和 P 均 没 有 显 著 的 相 关 关 系, 仅 2005 年 呈 现 10% 水 平 下 的 显 著 负 相 关 ; 而 NGL+ 则 在 2002 年 年 均 与 P 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 研 究 假 设 H1a 不 成 立, 也 即 非 经 常 性 收 益 与 股 票 价 格 有 显 著 的 相 关 关 系, 而 且 是 显 著 的 正 相 关 关 系 ; 研 究 假 设 H1b 成 立, 即 非 经 常 性 损 失 与 股 票 价 格 没 有 显 著 的 相 关 关 系 从 表 2 中 的 结 果 可 以 得 出 一 些 启 示 :2002 年 年 非 经 常 性 损 益 与 股 价 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系 主 要 原 因 在 于 非 经 常 性 收 益 对 股 价 的 影 响 投 资 者 在 决 策 过 程 中 往 往 锁 定 于 上 市 公 司 业 绩 的 表 面 信 息, 只 注 意 到 名 义 的 盈 余 数 字, 而 对 会 计 盈 余 的 质 量 没 有 应 有 的 关 注, 对 盈 余 质 量 不 同 的 公 司 股 票 不 能 区 别 定 价, 不 能 充 分 理 解 和 利 用 有 关 信 息 来 评 估 证 券 价 值 从 而 做 出 正 确 的 投 资 决 策 投 资 者 的 功 能 锁 定, 意 味 着 公 司 经 理 人 员 可 以 通 过 非 经 常 性 收 益 操 纵 公 司 账 面 利 润 达 到 蒙 蔽 市 场 的 目 的 这 就 是 说 如 果 企 业 管 理 当 局 能 够 左 右 对 外 披 露 的 会 计 信 息, 那 么 这 种 信 息 扭 曲 的 确 对 市 场 有 影 响 力, 这 也 就 是 收 益 平 滑 产 生 效 果 的 前 提 总 体 来 说, 非 经 常 性 收 益 与 股 价 有 显 著 的 正 相 关 关 系, 而 非 经 常 性 损 失 与 股 价 则 没 有 呈 现 显 著 地 关 系 那 么 究 竟 非 经 常 性 损 益 有 没 有 信 息 噪 音, 如 果 有, 信 息 噪 音 主 要 来 自 那 一 部 分 呢? 这 是 一 个 需 要 实 证 检 验 的 问 题 本 文 运 用 盈 余 水 平 模 型 M3-4 和 盈 余 水 平 变 动 模 型 M3-5, 探 究 非 经 常 性 损 益 对 投 资 回 报 率 以 及 投 资 回 报 率 的 变 动 的 影 响 由 盈 余 水 平 模 型 M3-4 的 回 归 结 果 ( 略 ) 可 知,2002 年 和 2005 年 的 NGL/P t-1 没 有 通 过 显 著 性 的 检 验, 即 不 能 对 投 资 回 报 率 做 出 有 效 的 解 释 按 照 信 息 噪 音 理 论, 说 明 在 2002 年 和 2005 年 非 经 常 性 损 益 存 在 明 显 的 信 息 噪 音 股 票 市 场 上 存 在 着 噪 声 交 易 者, 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 使 投 资 者 做 出 非 理 性 的 投 资 决 策, 这 样 就 直 接 影 响 了 股 票 价 格 的 真 实 性, 使 股 票 价 格 偏 离 了 资 产 的 真 实 价 值 但 在 2003 年 和 2004 年 以 及 全 样 本 回 归 中,NGL/P t-1 与 投 资 回 报 率 R 呈 现 至 少 在 5% 水 平 上 的 显 著 正 相 关 关 系, 即 非 经 常 性 损 益 能 够 对 投 资 回 报 率 做 出 一 定 的 解 释 但 方 程 的 拟 合 程 度 呈 逐 年 降 低 的 趋 势, 调 整 后 的 R 2 由 2002 年 的 15.5% 下 降 到 2005 年 的 4.3%, 这 也 说 明 非 经 常 性 损 益 的 存 在 造 成 了 方 程 拟 合 优 度 的 减 弱 对 于 研 究 假 设 H2 不 能 很 好 地 进 行 验 证 从 非 经 常 性 损 益 分 成 两 部 分 后 的 回 归 结 果 来 看,2002 年 年 的 非 经 常 性 收 益 与 投 资 回 报 率 呈 现 在 1% 水 平 下 的 显 著 正 相 关 关 系, 说 明 上 市 公 司 当 年 发 生 非 经 常 性 收 益 会 影 响 到 投 资 回 报 率 的 变 化, 研 究 假 设 H2a 不 能 成 立, 即 非 经 常 性 收 益 不 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 得 出 结 论 : 非 经 常 性 收 益 具 有 显 著 的 信 息 含 量 研 究 假 设 H2b 成 立, 即 非 经 常 性 损 失 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 说 明 投 资 者 对 上 市 公 司 利 用 非 经 常 性 损 失 调 低 利 润 的 行 为 更 加 警 惕 5

6 Intercept NGL NGL+ NGL- EPSA BVPS 表 年 年 模 型 M3-1 M3-2 和 M3-3 回 归 结 果 All (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) 7.03 *** (25.20) 5.17 *** (4.53) 5.52 *** (10.75) 0.60 *** (6.26) 7.51 *** (19.67) 7.57 *** (4.68) 6.32 *** (6.76) 0.38 *** (2.78) 6.30 *** (15.24) (0.20) 5.34 *** (8.52) 0.79 *** (5.85) 5.14 *** (21.12) 3.50 *** (3.03) 4.88 *** (13.32) 0.84 *** (10.56) 5.26 *** (18.15) 8.98 *** (5.38) 7.76 *** (14.11) 0.60 *** (6.17) 4.67 *** (10.51) (-0.26) 2.95 *** (5.99) 1.00 *** (7.30) 2.40 *** (9.61) 0.74 (0.84) 1.18 *** (5.88) 0.96 *** (11.50) 3.21 *** (19.40) 2.06 *** (3.01) 2.07 *** (10.00) 0.40 *** 3.18 *** (12.98) (-0.24) 1.61 *** (6.85) 0.44 *** 2.48 *** (11.52) 0.92 (1.07) 2.35 *** (10.07) 0.77 *** 2 AdjR 21.6% 13.7% 32.1% 34.1% 38.6% 32.3% 23.4% 25.2% 30.6% 32.4% 26.2% 31.4% 21.5% (7.26) (5.11) (11.01) 2.93 *** (16.18) 1.53 (1.54) 2.11 *** (8.73) 0.46 *** (7.39) 2.63 *** (10.91) * (-1.81) 1.23 *** (4.92) 0.52 *** (6.24) 4.17 *** (28.53) 1.94 *** (3.34) 2.49 *** (15.31) 0.91 *** F Value 97.3 *** *** *** *** *** 49.4 *** *** *** *** *** *** *** *** 注 :*** 表 示 1% 水 平 下 显 著,** 表 示 5% 水 平 下 显 著,* 表 示 10% 水 平 下 显 著 括 号 中 为 异 方 差 一 致 协 方 差 估 计 出 来 的 t 值 为 剔 除 异 常 值 的 影 响, 在 回 归 过 程 中 笔 者 剔 除 了 标 准 化 残 差 绝 对 值 大 于 3 的 公 司 样 本, 因 而 有 效 样 本 小 于 初 始 样 本 NGL+ 代 表 非 经 常 性 收 益,NGL- 代 表 非 经 常 性 损 失 (18.81) 6

7 为 了 增 加 结 论 的 稳 健 性, 本 文 又 考 虑 了 非 经 常 性 损 益 的 变 化 对 投 资 回 报 率 的 影 响 程 度 文 章 对 2002 年 年 的 非 经 常 性 损 益 的 变 化 分 别 进 行 了 回 归 分 析, 结 果 如 3 所 示 : 表 年 年 模 型 M3-5 回 归 结 果 R = α + α NGL / P + α EPSA / P + ε α α 1 α 2 AdjR 年 度 样 本 数 0 F 检 验 *** *** ( ) (1.398) (7.432) 5.9% *** *** *** ( ) (1.177) (8.569) 7.3% *** *** *** ( ) (.072) (4.112) 1.9% *** 全 样 本 ***.311 ***.588 *** ( ) (1.354) (7.834) 2.4% *** 注 : *** 表 示 1% 水 平 下 显 著, ** 表 示 5% 水 平 下 显 著, * 表 示 10% 水 平 下 显 著 括 号 中 为 异 方 差 一 致 协 方 差 估 计 出 来 的 t 值 为 剔 除 异 常 值 的 影 响, 在 回 归 过 程 中 笔 者 剔 除 了 标 准 化 残 差 绝 对 值 大 于 3 的 公 司 样 本, 因 而 有 效 样 本 小 于 初 始 样 本 从 盈 余 水 平 变 动 模 型 的 回 归 结 果 来 看,2002 年 年 每 股 非 经 常 性 损 益 的 变 动 均 没 有 通 过 显 著 性 检 验, 这 可 以 说 明 非 经 常 性 损 益 确 实 存 在 着 明 显 的 信 息 噪 音 进 一 步 证 明 了 研 究 假 设 H2 的 成 立 模 型 优 化 与 进 一 步 的 检 验 由 于 我 国 对 于 非 经 常 性 损 益 的 披 露 规 范 是 逐 步 完 善 的, 因 此 对 于 非 经 常 性 损 益 所 涵 盖 的 具 体 内 容 会 略 有 不 同, 同 时 随 着 新 会 计 准 则 的 具 体 颁 布 实 施, 从 监 管 者 的 政 策 上 市 公 司 的 行 为 模 式 以 及 投 资 者 的 投 资 理 念 在 各 年 度 存 在 较 大 差 异, 这 造 成 了 非 经 常 性 损 益 信 息 噪 音 的 研 究 在 各 年 度 之 间 的 差 异 以 及 不 稳 定 性, 进 而 会 降 低 非 经 常 性 损 益 对 股 价 和 投 资 回 报 率 的 解 释 力 为 解 决 这 一 问 题, 笔 者 在 模 型 中 分 别 引 入 表 征 年 度 虚 拟 变 量, 以 反 映 非 经 常 性 损 益 与 股 价 投 资 回 报 率 之 间 的 因 果 关 系 在 年 度 间 的 差 异 优 化 后 的 模 型 回 归 结 果 表 明 4 : 由 于 年 度 虚 拟 变 量 的 加 入, 修 正 后 的 价 格 模 型 的 回 归 拟 合 优 度 从 原 来 的 21.5% 增 加 到 38.8%, 反 映 出 年 度 差 异 对 总 体 回 归 有 着 很 大 的 影 响 而 优 化 后 的 盈 余 水 平 模 型 和 盈 余 水 平 变 动 模 型 回 归 拟 合 优 度 也 分 别 由 原 来 的 5.6% 和 2.4% 增 加 为 26.1% 和 25.1% 由 此 可 以 看 出, 由 于 年 度 变 量 影 响, 导 致 非 经 常 性 损 益 的 与 股 价 投 资 回 报 率 以 及 投 资 回 报 率 变 化 的 关 系 出 现 不 稳 定 的 现 象 从 修 正 后 的 价 格 模 型 回 归 分 析 结 果 来 看, 更 加 证 实 非 经 常 性 收 益 具 有 与 股 价 显 著 的 正 相 关 关 系, 可 以 得 出 结 论 : 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 进 一 步 证 明 研 究 假 设 H2 的 成 立 研 究 结 论 本 文 选 择 年 度 期 间 的 样 本, 利 用 Ohlson 模 型 对 非 经 常 性 损 益 的 总 体 状 况 进 行 研 究, 并 把 非 经 常 性 损 益 分 成 非 经 常 性 收 益 和 损 失 分 别 进 行 研 究, 由 于 证 监 会 对 非 经 常 性 损 益 披 露 规 则 进 行 了 几 次 变 更, 导 致 从 监 管 者 的 政 策 上 市 公 司 的 行 为 模 式 以 及 投 资 者 的 投 资 理 念 在 各 年 度 都 存 在 着 较 大 差 异, 这 造 成 了 非 经 常 性 损 益 信 息 噪 音 的 研 究 在 各 年 度 之 间 的 差 异 以 及 不 稳 定 性, 进 而 会 影 响 到 对 股 价 和 投 资 回 报 率 的 解 释 力 因 此 本 文 对 这 两 个 模 型 进 行 修 正, 分 别 引 入 表 征 年 度 变 量 的 虚 拟 变 量 进 一 步 检 验 研 究 结 果 表 明 : 一 是 非 经 常 性 收 益 与 股 价 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 而 非 经 常 性 损 失 与 股 价 没 有 显 著 的 相 关 关 系 二 是 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 并 且 非 经 常 性 损 失 的 信 息 噪 音 更 大, 非 经 常 性 收 益 的 信 息 噪 音 不 明 显 参 考 文 献 : 7

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