上证联合研究计划第三期课题报告
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- 翁抑 良
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2 2
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4 1 1.1 IOSCO IOSCO1998 Risk Aversion Anomalies 4
5 Behavior Finance Science, BFS Robert J. Shiller. (Irrational Exuberance)
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7
8 2 (BFS, Behavior Finance Science) anomalies Samuleson(1956)Fama1965 EMH Markowitz1952 MPT Williams 1938 SharpeLinter Mossin1966 CAPMRoss1976 APTBlack-Scholes EMH 3 EMH 8
9 (cognitive bias ) Less than perfectly rational anomalies : DeLong,Shleifer
10 Russell J. Fuller, Statman, Olsen (animal spirit) Burrell Bauman1951 Simon 1969 Slovic Kahneman Tversky Prospect Theory Shiller(1989 Volatility Odean Non-rational Rabin(1998) Thaler Debondt Shrifin Stamann 10
11 % 0.3% % % 68.56% %
12
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14 3-1 Feedback loop 14
15
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17 Maurice Allais counter-example 70 Tversky Kahbaman Prospect Theory: an Analysisi of Decision Ender Risk Tversky Kahbaman 80 J.Fin1986 Odean Kahneman Kahneman Tversky 17
18 Tversky Kahbaman shleifer 4.2 heuristic decision processes 18
19 % certainty effect risk aversion 1 A 33% 2500 B % % 2 19
20 A 33% 2500 B 34% % 66% %89.15% B 2 (85.12%86.56%) A % % % % B 100% 2 33% % A 80% 4000 B 100% A 25% 3000 B 20% (87.22%79.58%) A 2 (71.83%) B
21 % A B? 21
22 A 1.4% 47.2% 48.6 B % Kahneman Tversky %20% 20% 60% Kahneman Tversky
23 23
24 WTO % 21% 17% 12% 4% 8 20% % 24
25 4 25% 3 19% 1 6% % Event Study Methodology Fama, Fisher, Jensen (1969),Brown and Warner (1980, 1985) MacKinlay1997 (event) window) (normal return) (abnormal return) : Constant Mean-Return (Market Model) 25
26 F E i, t = µ + ζ 2 ( ζ ) = o Var ( ζ ) = i, t i i, t i, t σ ζ i 1 CF = µ F i, t = logqi( t) i F t Q i, t i(t) t t i 1 µ CF i AF F CF 2 i,τ = i, τ (estimation window) (event window) (post-event window)
27 5-1 T 0 T 1 0 T 2 T 3 T T T T T T 0 30 CAF, 1 CF 2 AF, AF, CAF i, CAF = AF i t i, T1 i, T1 CAF = AF, t=t, T +1,, T i, t CAFi, t 1 + i t i t CAF i AF 3, t T = 2 t= T 1 it N N CAF N 1 CAFτ = CAR it 4 N i= 1 t t i t t t = CAF t S / N
28 t 95% t >1.96, 5-2 CAF t T
29 : 30, : 30, : 30,
30 (1) (2) (3)
31 T / T / Benos (1998) Odean (1998a) ( ) Odean Benos (1998) Odean (1998a) 4 1 (a) -- < : H p s 0 : Rt + T Rt + T C H R p R s C 1 : t + T t + T < p R + t T t T 31
32 s R t + T C 1.5 N1 b -- <0 p R t + T p s p s H : R t R 0 H : R t R T t + T N T t + T < (c) P s DR T Rt+ T Rt + T = N 1 N 2 H : DR T C 0 H : DR T < C 1 H 0 : DR T 0 H 1 : DR T < 0 (2) (a) P T R P p i= t+ T = 1 R P p i, t+ T p R, + i T i t T R p i, t+ T = P i, t+ T p Pi, t P p i, t p P, t i P i, t + T T i t 32
33 s S T R S s i= t+ T = 1 R S s i, t+ T s i R i, t + T (b) p (a) j R j, T R t + T s R j, T DR j, T (3) t t (Bootstrapped Skewness-Adjusted t -statistic). t DRT 1.5 t = σ (1) n DR T ; σ n DR j, T Barber and Lyon(1999a) t Johson(1978) Hall(1992)Sutton(1993) t t sa 1 = n S + 1 ˆ γs 2 + ˆ γ 3 6n DRT S = σ n ( ) 3 DRi, T DRT i= 1 ˆ γ = 3 nσ γˆ 33
34 ns (4) t t Barber and Lyon(1999a) t 5 (1) P t T N R R s t T DR T N 1 (0.001) (0.026) N 2 (0.001) (0.039) N N 1 N 2 p N 1N 2 95% (2) 34
35 ? ( ) (a) (b) (c) Makerwitz 35
36 (3) Odean1998bGervais Odean 1998 Caballe Sakovics1988 Grossman Stiglitz1980 Odean Grossman Stiglitz BarberOdean ( ) 36
37 Barber Odean
38 1 0.75% % 2 3 a S F a = 1 T S a T T=3 3 R ht net h F a R net ht m gr ( Pit Cit ) i= 1 = m i= 1 F it 2 gr P C i F i it i it it m n R net = n 1 net Rh 3 n h= 1 38
39 4 A B 5 1 HIGH S >300 MIDDLE 100< S <300(LOW 0< S <100) HIGH MIDDLE LOW H M L H M L H M L H M L H M L H M L
40 H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L H M L %, % (low) 2middle 3(high) % % %
41 % 39.87% HIGH3 MIDDLE2-0.6% 4.64% LOW % A B % 41
42 C 6 WTO 42
43 43
44 %, % % 44
45 6.2 1 ( ) % % % 45
46 % 28.71% 3 2, % % 60% 63.54% 20% % 61.34% 6-3 /
47 % 36.54% 21.34% 8.33% 2.38% 2.64% %20%-40% 40%-60% 60%-80% 80% 7.05% 4.78% 19.17% 33.94% 34.62% / 63.54% 10.08% 12.05% 9.25% 5.07% / 87.75% 4.15% 3.15% 2.65% 2.32% % 60%-80% 40%-60% 20%-40% 20% 17.58% 33.61% 28.42% 11.46% 9.94% 2.81% 5.03% 9.02% 10.66% 74.47% 1.88% 2.83% 4.72% 14.85% 75.71% 1.68% 3.19% 12.74% 21.92% 60.48% % 98.77% 0.65% 1.09% 1.52% 7.39% 89.35% (81.66%) % , % 30% 37.13% %
48 % 80.42% 87.78% % 71.32% 82.74% 76.03% % 89.18% 10.82% 3 48
49 % SIA Security Industry Association 2000 SIA % % 64.51% 50% 82.75% 57.06% 12.95% 9.17% 9.25%43.35% 79.64% 49.41% 5 49
50 90% 70% 7% 50% % 86.89%
51 % % 50% % 51
52 39% 6% 23% 32% % 23.63% % 7889% 69.22% 75.68% 3 52
53
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56 5 6 56
57 WTO 57
58
59 1 Barber, Brad M., Lyon, John D. and Tsai, Chih-Ling. Holding Size While Improving Power in Tests of Long-Run Abnormal Stock Returns, Journal of Finance, February 1999, 54(1), pp Benos, Alexandros V. Aggressiveness and Survival of Overconfident Trades, Journal of Financial Market. October 1998, 1(3-4) 3Brock, William; Lakonishok, Josef and LeBaron, Blake. Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns, Journal of Finance, December 1992, 47(5), pp Grossman, Sanford J. and Stiglitz, Joseph E. On the Impossibility of Informationally Efficient Market, American Economic Review, 1980, 70(3), pp Ikenberry, David L.; Lakonishok, Josef and Vermaelen, Theo. Market Under-reaction to Open Market Share Repurchases., Journal of Financial Economics, October 1995, 39(2-3), pp Odean, Terrance. Do Investors Trade Too Much?, American Economic Review, December, 1999, pp Odean, Terrance. Volume, Volatility, Prices, and Profit When All Traders Are Above Average, Journal of Finance, December 1998a, 53(6), pp Sandeep Baliga. Implementation in Economic Environments with Incomplete Information: the Use of Multi-stage Games, Games and Economic Behavior 27, (1999) 9Brett Trueman. Analyst Forecasts and Herding Behavior, The Review of Financial Studies spring 1994 Vol.7, No.1, pp Jim A.seida, William F. Wempe. Do Capital Gain Tax Rate Increases Affect Individual Investors Trading Decisions?, Journal of Accounting and Economics. 30 (2000) Jon Elster. Emotions and Economic Theory, Journal of Economic Literature. march 1998.pp Eugene F. Fama, Kennneth R. French, David D. Booth and Rex Sinquefield Difference in the Risks and Returns of NYSE and NASD Stocks, Financial Analysts Journal January February Lois M. Shelton. Merger Market Dynamics: Insights Into the Behavior of Target and Bidder Firms, Journal of Economic Behavior & Organization Vol. 41 (2000) David W. Harless, Steven P. Peterson. Investor Behavior and the Persistence of Poorly- performing Mutual Funds, Journal of Economic Behavior & Organization Vol.37 (1998)
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A 1 2 1 2 1.1 2 1.2 6 1.3 7 2 9 2.1 9 2.2 10 3 11 3.1 12 3.2 13 3.3 15 4 20 4.1 21 4.2 22 22 2 Merrill Lynch Bernstein 18 sell-side indicator 18 60 sell-side indicator 1 1.1 1952 (H.Markowitz) 3 (Economics
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