综 合 类 2009 年 08 月 28 日 九 龙 山 (600555.sh) 同 比 难 有 可 比 性, 下 半 年 旅 游 地 产 收 入 是 最 大 看 点 沈 爱 卿 研 究 员 张 皓 研 究 助 理 电 话 :020-87555888-637 电 话 :010-68083328-1820 email:saq@gf.com.cn email:zh17@gf.com.cn 上 半 年 公 司 实 现 营 业 收 入 677 万 元, 同 比 难 有 可 比 性 报 告 期 内 公 司 的 会 员 卡 摊 销 收 入 以 及 相 关 服 务 业 务 实 现 收 入 为 589 万 元, 毛 利 率 为 42.27% 2008 年 同 期, 公 司 的 服 装 销 售 以 及 加 工 业 务 实 现 收 入 1.16 亿, 会 员 卡 摊 销 以 及 相 关 服 务 收 入 3566 万 元 由 于 公 司 将 三 大 俱 乐 部 中 的 高 尔 夫 游 艇 俱 乐 部 股 权 以 及 其 他 非 九 龙 山 业 务 转 让, 当 期 公 司 营 业 状 况 很 难 用 同 比 数 字 来 说 明 问 题 处 置 浙 江 茉 织 华 印 务 35% 股 权 股 份 实 现 收 入 4077 万 元 处 置 浙 江 茉 织 华 印 务 有 限 公 司 35% 股 权 给 公 司 带 来 非 流 动 资 产 处 置 损 益 收 入 的 4077 万 元 成 为 报 告 期 内 公 司 利 润 的 主 要 来 源 旅 游 地 产 是 09 年 以 后 公 司 收 入 的 主 要 来 源 公 司 控 股 子 公 司 浙 江 九 龙 山 开 发 公 司 ( 持 股 80%) 开 发 的 游 艇 湾 一 期 房 地 产 项 目 将 于 2009 年 末 交 房, 项 目 结 转 收 入 将 是 公 司 09-10 年 收 入 的 主 要 来 源 公 司 半 年 报 显 示 目 前 已 签 订 房 产 销 售 合 同 面 积 27306 平 米, 合 同 金 额 47468 万 元, 已 收 款 项 19068 万 元 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 预 计 公 司 09 年 营 业 收 入 5.09 亿 元, 实 现 净 利 润 约 2.2 亿 元, 每 股 收 益 0.22 元 ;2010 年 实 现 营 业 收 入 约 12.5 亿 元, 实 现 净 利 润 约 4.93 亿 元, 每 股 收 益 0.51 元 在 我 们 的 盈 利 预 测 中 并 未 将 8 月 4 日 公 司 新 签 订 的 土 地 出 让 意 向 书 的 相 关 内 容 考 虑 进 去, 如 果 考 虑 到 这 部 分 收 益 的 影 响, 我 们 估 计 09-12 年 该 项 目 能 够 每 年 为 公 司 带 来 EPS0.1 元 的 业 绩 增 厚 维 持 公 司 买 入 的 评 级, 目 标 价 格 12 元 风 险 提 示 公 司 09 年 业 绩 确 定 性 高, 但 10 年 以 后 的 业 绩 与 房 地 产 市 场 销 售 的 实 际 情 况 以 及 休 闲 旅 游 地 产 被 广 泛 认 可 的 程 度 息 息 相 关 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 8.39 目 标 价 格 ( 元 ) 12.00 前 次 评 级 买 入 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 -21.07% 15.56% 139.71% 上 证 综 指 -13.61% 12.71% 26.70% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 86,900.00 流 通 A 股 ( 万 股 ) 86,900.00 主 要 股 东 : 平 湖 茉 织 华 实 业 发 展 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 30.82% 流 通 A 股 比 例 100.00% 预 测 及 评 估 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 744.01 138.06 509 1,247 2,592 EBITDA( 百 万 元 ) -31.77 46.04 169.6 232.2 358.4 净 利 润 ( 百 万 元 ) -126.55 27.72 215 493 908 净 利 润 增 长 率 -192.13% -121.91% 675.61% 129.3% 84.17% 每 股 收 益 ( 元 ) -0.290 0.030 0.22 0.51 0.92 市 盈 率 -51.45 103.33 38.14 16.45 9.12 市 净 率 3.19 1.40 3.78 2.09 1.87 EV/EBITDA 45.14 0.00 30.78 73.23 86.34 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股 息 率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财 务 比 率 ROE 1.44% ROA 1.13% 资 产 负 债 率 21.48% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.22 2008 年 报 数 据. 来 源 : 上 海 九 龙 山 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
2009 年 上 半 年 业 绩 回 顾 上 半 年 公 司 实 现 营 业 收 入 677 万 元, 同 比 难 有 可 比 性 上 半 年, 公 司 实 现 营 业 总 收 入 677 万 元, 同 比 减 少 95.56%; 实 现 利 润 总 额 1738 万 元, 同 比 减 少 54.41%; 实 现 净 利 润 1723 万 元, 同 比 减 少 54.41%; 每 股 收 益 0.02 元 ; 净 资 产 收 益 率 0.89%, 比 去 年 同 期 减 少 45.73 个 百 分 点 ; 每 股 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 为 -0.05 元 2008 年 同 期, 公 司 的 服 装 销 售 以 及 加 工 业 务 实 现 收 入 1.16 亿, 会 员 卡 摊 销 以 及 相 关 服 务 收 入 3566 万 元 由 于 2008 年 内 公 司 陆 续 将 三 大 俱 乐 部 中 的 高 尔 夫 游 艇 俱 乐 部 股 权 以 及 其 他 与 九 龙 山 不 相 关 的 业 务 转 让, 因 此 2009 年 上 半 年 的 公 司 营 业 收 入 状 况 很 难 用 同 比 数 字 来 说 明 问 题 报 告 期 内 公 司 的 会 员 卡 摊 销 收 入 以 及 相 关 服 务 业 务 实 现 收 入 为 589 万 元, 毛 利 率 为 42.27%, 主 要 是 由 公 司 子 公 司 九 龙 山 马 会 俱 乐 部 ( 平 湖 ) 有 限 公 司 会 员 卡 收 入 的 分 期 确 认 收 入 以 及 旅 游 服 务 门 票 收 入 来 实 现 的 表 1: 主 要 财 务 数 据 比 较 单 位 : 万 元 项 目 本 报 告 期 上 年 同 期 本 报 告 期 比 上 年 同 期 增 减 变 动 营 业 总 收 入 677 15250-95.56% 利 润 总 额 1738 3811-54.41% 净 利 润 ( 归 属 上 市 公 司 股 东 ) 1723 3390-49.17% 全 面 摊 薄 每 股 收 益 0.02 0.08-75.00% 全 面 摊 薄 净 资 产 收 益 率 0.89% 1.64% 减 少 45.73 个 百 分 点 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 -4239-1043 -306.10% 每 股 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 -0.05-0.02-150.00% 项 目 本 报 告 期 上 年 同 期 本 报 告 期 比 上 年 度 期 末 增 减 变 动 总 资 产 274652 246026 11.64% 所 有 者 权 益 ( 股 东 权 益 ) 194583 192859 0.89% 每 股 净 资 产 2.24 元 2.22% 0.90% 数 据 来 源 : 公 司 中 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 处 置 浙 江 茉 织 华 印 务 35% 股 权 股 份 实 现 收 入 4077 万 元 处 置 浙 江 茉 织 华 印 务 有 限 公 司 35% 股 权 给 公 司 带 来 非 流 动 资 产 处 置 损 益 收 入 的 4077 万 元 成 为 报 告 期 内 公 司 利 润 的 主 要 来 源 茉 织 华 印 务 有 限 公 司 成 立 于 1996 年 7 月, 注 册 资 本 1500 万 美 元 2008 年 1 月 公 司 与 平 湖 精 诚 实 业 发 展 有 限 公 司 签 订 股 权 转 让 协 议, 向 其 转 让 所 持 有 的 浙 江 茉 织 华 印 务 有 限 公 司 35% 股 权, 其 评 估 值 为 5454 万 元, 转 让 价 格 为 7090 万 元 由 于 2008 年 所 收 回 的 股 权 转 让 款 只 有 980 万 元, 未 超 过 转 让 价 格 的 50%, 故 公 司 2008 年 未 确 认 转 让 收 益 按 照 付 款 计 划, 平 湖 精 诚 实 业 有 限 公 司 将 在 2009 年 将 股 权 转 让 款 付 清, 据 此 推 算 下 半 年 公 司 仍 有 3000 万 元 左 右 的 款 项 收 入 PAGE 2 2009-08-28
表 2: 近 两 年 公 司 出 售 资 产 情 况 时 间 资 产 情 况 帐 面 价 值 出 售 金 额 损 益 2007 年 5 月 31 日 上 海 茉 织 华 实 业 发 展 有 限 公 司 7147 7716 569 2007 年 9 月 24 日 嘉 兴 德 永 纺 织 品 有 限 公 司 股 权 1219 1232 13 2007 年 11 月 9 日 上 海 速 必 得 快 印 有 限 公 司 1178 666-512 2007 年 11 月 9 日 上 海 速 必 得 设 计 有 限 公 司 406 326-80 2007 年 2 月 8 日 上 海 京 之 梦 贸 易 有 限 公 司 股 权 40 72 33 2007 年 2 月 6 日 海 盐 天 幸 时 装 有 限 公 司 33 50 17 2008 年 3 月 30 日 上 海 浦 东 新 区 印 刷 厂 有 限 公 司 100% 775 1974 838 2008 年 4 月 30 日 九 龙 山 游 艇 俱 乐 部 ( 平 湖 ) 有 限 公 司 50% -855 USD31 1959 2008 年 1 月 9 日 浙 江 茉 织 华 印 务 有 限 公 司 25% 3280 5065 1785 2008 年 4 月 30 日 浙 江 九 龙 山 国 际 高 尔 夫 俱 乐 部 有 限 公 司 75% -6725 3570 12536 2008 年 12 月 31 日 上 海 九 龙 山 仓 储 有 限 公 司 100% 7174 7372 198 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2009 年 下 半 年 旅 游 地 产 收 入 是 最 大 看 点 游 艇 湾 项 目 成 为 2009-2010 年 最 大 利 润 贡 献 来 源 公 司 控 股 子 公 司 浙 江 九 龙 山 开 发 公 司 ( 持 股 80%) 开 发 的 游 艇 湾 一 期 房 地 产 项 目 现 已 进 入 内 外 装 饰 阶 段, 计 划 住 宅 项 目 于 2009 年 末 全 部 竣 工, 酒 店 以 及 商 业 设 施 于 2010 年 上 半 年 内 对 外 营 业 一 期 项 目 包 括 : 圣 马 可 公 寓 别 墅 WESTIN 酒 店 夏 宫 分 时 度 假 区 等 共 约 20 万 平 米, 其 中 夏 宫 分 时 度 假 公 寓 或 将 转 型 为 配 备 高 端 医 护 设 施 的 养 生 养 老 公 寓 发 售, 圣 马 可 公 寓 包 括 有 500 多 间 51-200 平 米 的 公 寓, 别 墅 包 括 有 12 套 独 栋 别 墅 以 及 30 多 套 联 排 别 墅 公 司 半 年 报 显 示 目 前 已 签 订 房 产 销 售 合 同 面 积 27306 平 米, 合 同 金 额 47468 万 元, 销 售 均 价 为 17384 元 / 平 米, 已 收 款 项 19068 万 元 我 们 保 守 预 测 该 项 目 2009 2010 年 实 现 的 营 业 收 入 将 达 到 5 亿 元 12 亿, 净 利 润 分 别 为 2 亿 元 与 5 亿 元 大 量 的 土 地 储 备 为 公 司 后 续 发 展 提 供 保 证 截 止 2008 年 12 月 31 日, 公 司 各 子 公 司 共 持 有 九 龙 山 区 域 土 地 133 万 平 米, 其 中 九 龙 山 开 发 公 司 持 有 122 万 平 米, 平 湖 九 龙 山 海 洋 花 园 置 业 有 限 公 司 11 万 平 米 由 于 该 部 分 土 地 绝 大 多 数 属 于 公 司 前 期 协 议 拿 地, 因 此 土 地 的 成 本 很 低, 我 们 粗 略 判 断 其 土 地 价 格 大 约 在 30-40 万 / 亩 的 水 平, 远 低 于 100 万 / 亩 的 当 前 市 价 按 九 龙 山 度 假 区 最 新 规 划, 该 区 域 可 供 开 发 的 土 地 约 1.53 万 亩, 建 筑 面 积 约 600 万 平 米, 公 司 目 前 已 开 发 的 土 地 占 总 量 比 重 的 20% 左 右 我 们 认 为 公 司 大 量 的 土 地 储 备 为 后 续 发 展 提 供 了 广 阔 的 空 间 公 司 下 属 子 公 司 出 让 土 地 将 获 得 不 菲 收 益 2009 年 8 月 4 日, 公 司 下 属 子 公 司 浙 江 九 龙 山 开 发 有 限 公 司 与 大 华 建 PAGE 3 2009-08-28
设 有 限 公 司 签 订 土 地 出 让 意 向 书, 出 让 一 宗 土 地 给 大 华 建 设 下 属 子 公 司 该 宗 土 地 用 途 为 商 业 或 住 宅, 可 规 划 设 计 建 筑 面 积 为 15 万 平 米, 帐 面 成 本 约 1.1 亿 元, 转 让 总 价 为 3.75 亿 元 按 照 差 额 计 算, 通 过 此 次 土 地 转 让 公 司 将 获 得 利 润 为 2.65 亿 元, 我 们 认 为 该 部 分 收 益 将 在 公 司 三 季 度 报 表 中 体 现 意 向 书 中 双 方 同 时 约 定, 未 来 该 土 地 的 住 宅 销 售 单 价 以 人 民 币 10000 元 / 平 米 为 底 价, 超 过 底 价 部 分 的 50%, 将 另 行 支 付 给 浙 江 九 龙 山, 用 于 土 地 价 值 的 弥 补 该 项 目 将 于 2010 年 动 工,2011 年 对 外 销 售, 如 果 按 照 建 成 后 住 宅 项 目 占 建 筑 面 积 8 万, 销 售 单 价 为 15000 元 / 平 米 计 算, 则 该 项 目 还 将 在 2011 年 以 后 为 浙 江 九 龙 山 开 发 有 限 公 司 带 来 至 少 2 个 亿 的 利 润 仅 此 土 地 出 让 一 项, 公 司 获 得 利 润 就 将 达 到 4.65 元, 充 分 的 体 现 了 公 司 土 地 资 源 储 备 丰 富 开 发 空 间 巨 大 的 优 势 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 2009 年 经 营 情 况 预 测 - 预 计 2009 年 每 股 收 益 0.22 元 公 司 通 过 发 展 休 闲 度 假 体 育 娱 乐 旅 游 等 设 施 提 高 了 区 域 的 地 产 以 及 房 产 价 值, 同 时 以 房 地 产 布 局 以 及 配 套 完 善 等 反 过 来 促 进 饮 食 住 宿 购 物 文 化 体 育 娱 乐 商 务 等 活 动, 形 成 良 性 的 相 互 促 进 表 3: 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2007 2008 2009(E) 2010(E) 2011(E) 营 业 总 收 入 744 138 509 1,247 2,592 营 业 总 成 本 946 238 276 666 1,473 营 业 成 本 633 126 117 273 720 营 业 税 金 及 附 加 5.21 2 73 181 338 销 售 费 用 67 23 20 50 104 管 理 费 用 167 84 56 137 285 财 务 费 用 20 6 10 25 26 资 产 减 值 损 失 53 (4) 0 0 0 投 资 净 收 益 96 70 50 60 60 营 业 利 润 -133 (17) 283 641 1,179 营 业 外 收 支 4 47 0 0 0 利 润 总 额 -129 30 283 641 1,179 所 得 税 17 6 68 147 271 少 数 股 东 权 益 -21 (3) 0 0 18 净 利 润 -126 25 215 493 908 总 股 本 数 量 ( 百 万 股 ) 434 869 969 969 969 EPS( 元 ) -0.29 0.03 0.22 0.51 0.92 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 我 们 预 计 公 司 2009 年 实 现 营 业 收 入 约 5.09 亿 元, 实 现 净 利 润 约 2.2 亿 元, 每 股 收 益 0.22 元 ;2010 年 实 现 营 业 收 入 约 12.5 亿 元, 实 现 净 利 润 约 4.93 PAGE 4 2009-08-28
亿 元, 每 股 收 益 0.51 元 在 我 们 的 盈 利 预 测 当 中 并 未 将 2009 年 8 月 4 日 新 签 订 的 土 地 出 让 意 向 书 的 相 关 内 容 考 虑 进 去, 如 果 考 虑 到 这 部 分 收 益 的 影 响, 我 们 保 守 假 设 2009-2012 年 该 项 目 能 够 每 年 为 公 司 带 来 EPS0.1 元 左 右 的 业 绩 增 厚 贡 献 基 于 公 司 2009 年 房 地 产 业 务 将 集 中 释 放 而 前 期 储 备 的 大 量 土 地 资 源 在 高 尔 夫 游 艇 马 球 等 项 目 带 动 下 升 值 幅 度 高 涨, 考 虑 到 九 龙 山 度 假 区 距 离 长 三 角 主 要 城 市 的 便 捷 地 理 位 置 优 势 以 及 众 多 实 力 雄 厚 的 战 略 投 资 者 的 加 盟, 我 们 维 持 公 司 买 入 的 评 级, 目 标 价 格 12 元 投 资 风 险 调 整 的 市 场 业 绩 的 不 确 定 性 市 场 观 望 气 氛 的 浓 厚 增 加 了 市 场 销 售 的 压 力, 紧 缩 的 信 贷 政 策 给 行 业 资 金 带 来 一 定 压 力, 未 来 房 地 产 公 司 的 资 金 情 况 及 销 售 情 况 都 受 到 市 场 调 整 的 影 响 下 半 年 能 否 顺 利 完 成 竣 工 计 划 从 而 实 现 预 收 房 款 的 顺 利 结 算 决 定 了 公 司 全 年 的 业 绩 截 止 上 半 年 公 司 销 售 4.74 亿 元, 已 收 款 项 1.9 亿 元, 我 们 预 计 的 全 年 5 亿 元 的 结 算 收 入 是 可 以 实 现 的, 但 明 年 业 绩 将 面 临 很 大 压 力 因 此 下 半 年 公 司 的 销 售 将 对 未 来 业 绩 的 实 现 起 很 大 作 用 PAGE 5 2009-08-28
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 6 2009-08-28