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1 丰 原 生 化 ( sz) 公 司 走 出 困 境, 价 值 有 待 重 估 熊 峰 研 究 员 电 话 : 行 业 判 断 国 家 对 燃 料 乙 醇 的 现 有 产 业 政 策 将 维 持 不 变, 国 家 对 玉 米 深 加 工 产 业 政 策 正 在 作 出 调 整, 玉 米 深 加 工 行 业 在 经 历 多 年 低 迷 和 整 合 后 有 望 逐 渐 复 苏, 玉 米 深 加 工 主 流 企 业 盈 利 能 力 将 逐 渐 得 到 恢 复 公 司 投 资 亮 点 管 理 改 进 带 来 业 绩 好 转, 管 理 团 队 得 到 公 司 上 下 的 认 可 ; 技 术 改 造 带 来 产 能 提 升 和 成 本 下 降 ; 行 业 好 转 后 公 司 业 绩 弹 性 大 ; 公 司 各 项 财 务 指 标 明 显 改 观 ; 资 产 重 组 进 入 倒 计 时 ; 此 外, 还 有 国 家 生 物 质 能 源 及 生 化 产 业 进 一 步 鼓 励 政 策 的 出 台 和 公 司 改 名 等 其 他 刺 激 股 价 变 动 的 因 素 总 之, 公 司 在 中 粮 入 主 三 年 后, 公 司 的 赢 利 能 力 与 资 产 质 量 已 经 大 为 改 善 由 于 过 去 业 绩 波 动 较 大, 近 两 年 来 公 司 股 票 被 A 股 市 场 边 缘 化, 我 们 认 为, 与 公 司 已 经 变 化 的 基 本 面 相 比,7 元 左 右 的 股 价 存 在 一 定 的 低 估 目 前 生 化 行 业 处 于 景 气 向 上 的 拐 点, 我 们 认 为, 随 着 公 司 业 绩 的 持 续 提 升, 公 司 价 值 将 逐 渐 被 市 场 发 现 公 司 主 要 风 险 国 际 市 场 风 险 原 料 风 险 资 产 风 险 融 资 风 险 政 策 风 险 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 公 司 2009 年 2011 年 EPS 分 别 为 0.30 元 0.41 元 和 0.50 元, 由 于 公 司 存 在 管 理 改 进 行 业 好 转 资 产 整 合 和 股 权 转 让 的 预 期, 我 们 按 2010 年 25 倍 市 盈 率 进 行 估 值, 该 公 司 一 年 内 的 目 标 价 为 元 我 们 给 予 强 烈 买 入 的 评 级 公 司 评 级 食 品 制 造 业 / 发 酵 制 造 业 公 司 深 度 研 究 报 告 2009 年 11 月 16 日 当 前 价 格 ( 元 ) 7.05 目 标 价 格 ( 元 ) 前 次 评 级 持 有 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 12.62% 20.72% % 上 证 综 指 12.42% 12.67% % 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 96, 流 通 A 股 ( 万 股 ) 96, 主 要 股 东 : 中 粮 集 团 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 20.74% 流 通 A 股 比 例 % 预 测 及 评 估 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 4, , EBITDA( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 % % 430% 45% 23% 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 市 净 率 EV/EBITDA 每 股 红 利 ( 元 ) 股 息 率 (%) 来 源 : 安 徽 丰 原 生 物 化 学 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 财 务 比 率 ROE 2.90% ROA 0.75% 资 产 负 债 率 71.37% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 年 报 数 据 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

2 目 录 索 引 公 司 简 介 公 司 所 处 行 业 及 主 要 产 品 分 析 燃 料 乙 醇 柠 檬 酸 赖 氨 酸 环 氧 乙 烷 中 粮 入 主 后 的 战 略 调 整 及 实 施 效 果 中 粮 集 团 的 整 体 战 略 丰 原 生 化 自 身 的 战 略 调 整 中 粮 体 系 下 丰 原 生 化 未 来 的 走 向 公 司 投 资 亮 点 管 理 改 进 带 来 业 绩 好 转 技 术 改 造 带 来 产 能 提 升 和 成 本 下 降 行 业 好 转 后 公 司 业 绩 弹 性 大 公 司 各 项 财 务 指 标 明 显 改 观 资 产 重 组 进 入 倒 计 时 其 他 刺 激 股 价 变 动 的 因 素 结 论 公 司 主 要 风 险 国 际 市 场 风 险 原 料 风 险 资 产 风 险 融 资 风 险 政 策 风 险 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 对 玉 米 价 格 的 判 断 对 主 要 产 品 利 润 贡 献 的 测 算 公 司 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 PAGE

3 图 表 索 引 图 1: 美 国 近 年 燃 料 乙 醇 产 量 图 2: 我 国 近 年 柠 檬 酸 产 量 和 出 口 量 图 3: 国 际 市 场 近 年 柠 檬 酸 ( 无 水 ) 平 均 价 格 图 4: 我 国 近 年 赖 氨 酸 的 价 格 图 5: 国 内 玉 米 市 场 供 需 情 况 图 6: 国 内 玉 米 价 格 指 数 表 1: 赖 氨 酸 主 要 厂 家 表 2: 企 业 历 年 规 模 与 利 润 表 3: 公 司 历 年 财 务 指 标 表 4: 分 产 品 收 入 与 利 润 预 测 表 5: 资 产 负 债 表 表 6: 利 润 表 表 7: 现 金 流 量 表 PAGE

4 公 司 简 介 该 公 司 是 我 国 生 化 领 域 涉 足 农 产 品 深 加 工 的 大 型 骨 干 企 业 国 家 级 农 业 产 业 化 龙 头 企 业, 成 立 于 1998 年 8 月 28 日,1999 年 7 月 12 日 公 司 股 票 在 深 圳 证 券 交 易 所 上 市 2006 年 12 月 8 日, 中 粮 集 团 与 蚌 埠 市 政 府 及 丰 原 集 团 签 订 协 议, 受 让 丰 原 集 团 持 有 的 丰 原 生 化 2 亿 股 股 份 ( 占 总 股 本 的 20.74%), 成 为 公 司 第 一 大 股 东 2008 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 48 亿 元 ( 不 含 补 贴 ), 其 中 出 口 创 汇 1.3 亿 美 元 公 司 通 过 利 用 低 温 液 化, 清 液 发 酵 专 利 技 术 和 世 界 领 先 的 工 艺 设 备, 对 玉 米 等 农 副 产 品 进 行 精 深 加 工, 目 前 已 形 成 年 加 工 玉 米 近 300 万 吨 的 生 产 能 力, 产 品 主 要 有 燃 料 乙 醇 柠 檬 酸 赖 氨 酸 L- 乳 酸 环 氧 乙 烷 玉 米 蛋 白 粉 和 渣 皮 饲 料 等 系 列 产 品 公 司 所 处 行 业 及 主 要 产 品 分 析 燃 料 乙 醇 总 体 判 断 1. 对 玉 米 乙 醇 的 判 断 对 燃 料 乙 醇 行 业, 我 们 的 总 体 判 断 是, 玉 米 之 于 美 国 和 甘 蔗 之 于 巴 西, 虽 然 在 技 术 上 可 供 借 鉴, 但 在 经 济 上 并 不 具 备 普 遍 意 义, 各 国 应 该 因 地 制 宜, 走 自 己 的 生 物 质 能 源 道 路 现 阶 段, 由 于 中 国 肩 负 十 三 亿 人 口 的 吃 饭 重 担 而 人 均 耕 种 面 积 少, 所 以 象 美 国 那 样 用 大 量 玉 米 制 造 燃 料 乙 醇 的 路 线 在 中 国 行 不 通 但 同 时 我 们 也 应 看 到, 我 国 每 年 消 耗 500 万 吨 玉 米 生 产 燃 料 乙 醇 与 我 国 作 为 年 产 1.5 亿 吨 的 玉 米 大 国 相 比, 即 使 玉 米 乙 醇 仅 仅 作 为 试 点, 也 还 是 有 一 定 的 发 展 空 间 的 从 现 阶 段 看, 在 连 续 5 年 的 玉 米 丰 收, 国 储 粮 库 爆 满, 下 游 的 其 他 玉 米 深 加 工 企 业 成 本 居 高 不 下, 出 现 行 业 性 亏 损, 业 务 量 进 一 步 萎 缩 必 然 导 致 玉 米 需 求 不 畅 的 形 势 下, 玉 米 乙 醇 的 补 贴 政 策 毫 无 疑 问 将 持 续 下 去, 也 不 排 除 国 家 为 扩 大 玉 米 消 费 适 当 扩 大 玉 米 乙 醇 的 产 能 2. 对 非 粮 乙 醇 的 判 断 由 于 木 薯 甜 高 粱 等 非 粮 作 物 要 么 受 气 候 限 制, 要 么 受 政 策 限 制 ( 国 家 规 定 只 能 用 盐 碱 地 荒 山 等 非 耕 地 来 种 植 非 粮 作 物 ), 如 果 规 模 生 产, 原 料 供 应 将 受 限, 所 以 在 我 国 的 应 用 空 间 也 有 限 3. 对 纤 维 素 乙 醇 的 判 断 纤 维 素 由 于 解 决 了 玉 米 和 非 粮 作 物 的 原 料 供 应 问 题, 所 以 被 认 为 是 生 物 质 能 源 的 未 来, 但 难 题 在 技 术, 我 们 判 断 可 以 达 到 产 业 化 要 求 的 纤 维 素 乙 醇 制 造 技 术 估 计 还 要 至 少 10 年 以 上 的 时 间 4. 对 丰 原 生 化 燃 料 乙 醇 业 务 的 总 体 判 断 由 于 公 司 管 理 改 进 贴 近 消 费 市 场 技 术 改 造 后 产 能 有 所 提 升, 在 弹 性 财 政 补 贴 条 件 下 我 们 预 计 该 业 务 每 年 大 约 有 5% 的 销 售 净 利 率, 且 在 2 PAGE

5 到 3 年 内 每 年 大 约 有 10% 左 右 的 利 润 增 长 率 燃 料 乙 醇 发 展 的 三 个 阶 段 与 汽 油 或 柴 油 混 配, 作 为 汽 车 动 力 燃 料 燃 料 乙 醇 是 未 加 变 性 剂 可 作 为 燃 料 用 的 无 水 乙 醇 ( 无 水 酒 精 ) 乙 醇 俗 称 酒 精, 是 由 玉 米 小 麦 薯 类 糖 蜜 纤 维 素 等 为 原 料, 经 液 化 糖 化 发 酵 蒸 馏 而 制 成 将 乙 醇 进 一 步 脱 水 为 无 水 乙 醇 后, 再 加 上 适 量 变 性 剂 ( 无 铅 汽 油 ) 形 成 变 性 燃 料 乙 醇 第 一 代 : 玉 米 和 甘 蔗 乙 醇 作 为 发 动 机 燃 料 始 于 20 世 纪 30 年 代, 但 是 由 于 种 种 原 因 一 直 没 有 得 到 广 泛 的 应 用 直 至 上 个 世 纪 70 年 代, 受 到 两 次 石 油 危 机 的 冲 击 和 对 汽 车 尾 气 排 放 的 限 制, 一 些 石 油 资 源 匮 乏 人 口 密 集 生 物 资 源 丰 富 的 国 家 在 立 法 和 政 策 上 鼓 励 以 醇 类 ( 主 要 为 乙 醇 ) 作 为 车 用 汽 油 调 和 组 分 目 前 开 展 此 项 目 最 为 活 跃 的 国 家 是 美 国 ( 主 要 以 玉 米 为 原 料 ) 和 巴 西 ( 主 要 以 甘 蔗 为 原 料 ), 这 两 个 国 家 乙 醇 产 量 约 占 全 球 乙 醇 总 产 量 的 70% 以 上 欧 洲 各 国 也 对 发 展 生 物 燃 料 表 现 出 极 大 兴 趣, 开 始 加 大 力 度 进 行 研 究 推 广 和 使 用 乙 醇 汽 油 我 国 燃 料 乙 醇 产 业 起 步 较 晚, 最 初, 我 国 的 燃 料 乙 醇 生 产 用 于 消 化 陈 化 的 玉 米 小 麦 等 粮 食, 其 中 主 要 以 玉 米 为 主, 但 随 着 燃 料 乙 醇 的 生 产 规 模 扩 大 加 上 其 他 粮 食 深 加 工 的 迅 速 发 展, 陈 化 粮 已 消 耗 殆 尽, 对 新 粮 的 需 求 日 益 增 加, 由 于 粮 食 供 应 关 系 到 国 家 的 粮 食 安 全 问 题, 我 国 燃 料 乙 醇 行 业 成 为 受 政 府 管 制 的 行 业 第 二 代 : 非 粮 作 物 由 于 玉 米 是 人 类 的 主 要 口 粮 之 一, 在 粮 食 安 全 成 为 世 界 性 难 题 的 今 天, 玉 米 制 燃 料 乙 醇 在 经 济 上 政 治 上 道 义 上 都 受 到 限 制 而 甘 蔗 种 植 由 于 受 气 候 限 制, 也 不 具 备 普 遍 性 于 是 各 国 开 始 探 索 以 非 粮 作 物 如 木 薯 甜 高 粱 等 代 替 玉 米 的 第 二 代 燃 料 乙 醇 路 线 其 中 木 薯 是 替 代 玉 米 的 最 佳 选 择 其 主 要 优 势 有 : 原 料 优 势 ( 生 物 特 性 好 种 植 面 积 广 阔 单 产 增 长 潜 力 大 ); 酒 精 生 产 率 高 于 其 它 作 物 ; 木 薯 乙 醇 生 产 的 成 本 较 低 2006 年 10 月, 中 粮 集 团 投 资 的 国 内 第 一 个 用 木 薯 生 产 年 产 20 万 吨 燃 料 乙 醇 项 目 在 广 西 开 工 第 三 代 : 纤 维 素 从 长 期 看, 纤 维 素 乙 醇 的 发 展 潜 力 最 大 按 照 美 国 每 4 吨 秸 秆 出 产 1 吨 乙 醇 的 技 术 水 平, 我 国 林 业 废 弃 物 资 源 将 能 生 产 1.5 亿 吨 燃 料 乙 醇 2007 年 8 月, 河 南 天 冠 集 团 新 建 了 年 产 3000 吨 的 纤 维 素 乙 醇 生 产 线 长 期 来 看, 木 薯 也 只 是 中 国 生 产 燃 料 乙 醇 的 过 渡 性 原 料, 还 不 足 以 改 变 中 国 整 个 能 源 结 构 承 担 改 变 中 国 能 源 结 构 重 任 的, 是 以 秸 秆 为 代 表 的 植 物 纤 维, 开 发 大 规 模 生 产 木 质 纤 维 类 生 物 质 燃 料 乙 醇 的 工 业 技 术, 是 解 决 燃 料 乙 醇 原 料 成 本 高 原 料 有 限 的 根 本 出 路 据 国 家 农 业 部 提 供 的 数 据, 中 国 秸 秆 资 源 量 达 6 亿 吨, 目 前 有 3 亿 吨 用 于 薪 柴 燃 料 的 消 耗, 其 余 均 被 焚 烧 ; 而 林 业 部 提 供 的 数 据 显 示, 我 国 林 业 PAGE

6 废 弃 物 资 源 量 8 亿 吨, 其 中 工 业 消 耗 5 亿 吨, 有 3 亿 吨 亟 待 开 发 利 用 按 照 美 国 每 4 吨 秸 秆 出 产 1 吨 乙 醇 的 技 术 水 平, 这 些 原 料 将 能 生 产 1.5 亿 吨 燃 料 乙 醇 如 果 纤 维 素 燃 料 乙 醇 技 术 获 得 突 破 进 展, 实 现 工 业 化 生 产, 则 对 突 破 我 国 资 源 瓶 颈 将 起 到 至 关 重 要 的 作 用 2006 年 8 月, 河 南 天 冠 集 团 开 始 建 设 年 产 3000 吨 的 纤 维 素 乙 醇 项 目, 这 是 国 内 首 条 纤 维 素 乙 醇 产 业 化 生 产 线 这 一 生 产 线 的 建 设 与 投 入 使 用, 将 使 得 利 用 农 作 物 秸 秆 类 纤 维 质 原 料 生 产 乙 醇 成 为 现 实, 其 意 义 非 常 深 远 但 由 于 纤 维 乙 醇 的 生 产 成 本 高, 暂 时 不 具 备 经 济 性 在 纤 维 素 乙 醇 方 面, 中 粮 生 化 能 源 事 业 部 也 做 出 了 具 体 规 划, 中 粮 集 团 于 2006 年 4 月 正 式 在 黑 龙 江 启 动 建 设 500 吨 / 年 纤 维 素 乙 醇 试 验 装 置,6 月 完 成 设 计,9 月 完 成 建 设,10 月 投 料 试 车 成 功 从 实 验 结 果 看, 各 项 技 术 指 标 均 达 到 国 际 先 进 水 平 该 项 目 的 预 处 理 环 节, 采 用 连 续 蒸 汽 爆 破 设 备, 是 世 界 上 首 次 将 连 续 蒸 汽 爆 破 技 术 用 于 纤 维 素 制 乙 醇 的 装 置, 其 中 酶 制 剂 由 中 粮 集 团 与 丹 麦 诺 维 信 公 司 联 合 开 发 下 一 步 中 粮 集 团 将 在 进 一 步 优 化 和 完 善 中 试 试 验 基 础 上, 抓 紧 开 展 万 吨 级 示 范 装 置 工 艺 包 设 计, 为 纤 维 素 制 酒 精 产 业 示 范 奠 定 基 础 中 粮 集 团 与 拥 有 世 界 领 先 技 术 的 丹 麦 诺 维 信 公 司 已 经 建 立 合 作 伙 伴 关 系, 将 于 2-3 年 内 实 现 纤 维 素 乙 醇 的 规 模 化 生 产 燃 料 乙 醇 第 一 大 生 产 国 : 美 国 美 国 是 目 前 燃 料 乙 醇 生 产 的 第 一 大 国, 乙 醇 产 量 一 直 在 平 稳 增 长, 尤 其 2006 年 后, 乙 醇 产 量 急 速 扩 张, 并 且 预 计 这 种 趋 势 短 期 内 还 将 保 持 截 至 2009 年 8 月, 美 国 计 划 再 新 建 71 个 加 工 厂, 将 新 增 产 能 为 亿 升 (66.47 亿 加 仑 ), 另 外 68 个 加 工 厂 新 增 产 能 亿 升 (53.75 亿 加 仑 ) 也 可 能 被 修 建 届 时, 预 计 09 年 美 国 乙 醇 总 产 能 将 达 到 亿 升 (270 亿 加 仑 ) 左 右 美 国 乙 醇 生 产 主 要 依 靠 其 国 内 丰 富 的 玉 米 供 应, 通 过 转 基 因 技 术 和 扩 大 种 植 面 积, 美 国 玉 米 产 量 近 年 增 长 迅 速 2002 年 以 前, 美 国 国 内 玉 米 消 费 和 生 产 是 相 对 稳 定 的, 而 02 年 以 后 燃 料 乙 醇 的 需 求 量 和 生 产 大 幅 提 高, 推 动 了 美 国 玉 米 的 需 求, 其 所 占 比 重 在 不 断 上 升 饲 料 出 口 等 玉 米 需 求 数 量 基 本 稳 定, 但 比 重 在 下 降 最 近 2 年, 美 国 的 玉 米 收 割 数 量 在 增 长, 而 且 增 长 较 快, 其 推 动 力 量 仍 然 是 燃 料 乙 醇 的 生 产 目 前, 美 国 有 30% 的 玉 米 是 用 于 燃 料 乙 醇 的 生 产, 用 于 燃 料 乙 醇 生 产 的 玉 米 量 近 1 亿 吨 PAGE

7 图 1: 美 国 近 年 燃 料 乙 醇 产 量 亿 升 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 美 国 作 为 全 球 最 大 的 粮 食 乙 醇 生 产 与 应 用 国, 近 年 来 加 大 了 对 纤 维 素 乙 醇 发 展 的 支 持 力 度 为 了 促 进 纤 维 素 乙 醇 的 发 展,2005 年 颁 布 的 美 国 能 源 政 策 法 案 (EPACT) 制 定 如 下 优 惠 政 策 : 一 是 制 定 纤 维 素 乙 醇 的 RFS 标 准, 该 标 准 规 定 必 须 在 2012 年 以 前, 使 市 场 上 的 纤 维 素 乙 醇 的 占 有 量 达 到 9.46 亿 升 (2.5 亿 加 仑 ), 政 府 将 对 率 先 建 设 纤 维 素 乙 醇 生 产 厂 提 供 优 惠 的 贷 款 保 证 ; 二 是 每 加 仑 ( 约 升 ) 的 纤 维 素 乙 醇 将 享 受 2.5 倍 的 (51 美 分 ) 免 税 待 遇 在 美 国 政 府 的 鼓 励 下, 许 多 研 究 机 构 都 在 开 展 纤 维 素 生 产 乙 醇 的 研 发 工 作 目 前 美 国 可 再 生 能 源 实 验 室 (NREL) 与 企 业 合 作 开 展 了 多 方 面 的 研 究 最 近 NREL 宣 布, 他 们 与 一 家 丹 麦 的 生 物 技 术 公 司 Novozymes 的 合 作 已 取 得 突 破 性 的 进 展 他 们 已 将 玉 米 秸 秆 纤 维 转 化 成 糖 所 用 的 酶 制 剂 的 成 本 降 低 了 30 倍 实 验 室 价 格 已 经 达 到 每 加 仑 10~18 美 分, 该 技 术 突 破 为 玉 米 秸 秆 纤 维 素 乙 醇 的 大 规 模 产 业 化 生 产 带 来 了 希 望 美 国 的 纤 维 素 乙 醇 产 业 化 已 经 进 入 起 步 阶 段 目 前, 美 国 农 业 部 和 能 源 部 共 同 支 持 了 3 个 纤 维 素 乙 醇 产 业 化 示 范 项 目 即 :Abengoa 公 司 在 内 布 拉 斯 加 州 建 设 的 以 玉 米 秸 秆 作 原 料 的 乙 醇 生 产 厂 Broin 公 司 在 艾 奥 瓦 州 建 设 的 以 整 个 玉 米 ( 包 括 秸 秆 ) 作 原 料 的 乙 醇 生 产 厂 和 Iogen 公 司 在 爱 达 荷 州 建 设 的 以 麦 秸 为 原 料 的 乙 醇 生 产 厂 其 中,Iogen 的 项 目 最 大, 生 产 规 模 将 达 到 1.9 亿 升 / 年 (5000 万 加 仑 / 年 ), 总 投 资 高 达 4 亿 美 元, 美 国 农 业 部 和 能 源 部 共 投 资 8000 万 美 元 燃 料 乙 醇 第 二 大 生 产 国 : 巴 西 巴 西 自 然 条 件 优 越, 甘 蔗 资 源 丰 富, 在 以 甘 蔗 为 原 料 的 燃 料 乙 醇 生 产 与 推 广 使 用 方 面 具 有 代 表 性 它 是 目 前 世 界 上 最 大 的 燃 料 乙 醇 生 产 和 消 费 国 之 一, 也 是 世 界 上 唯 一 不 使 用 纯 汽 油 作 为 汽 车 燃 料 的 国 家, 它 的 主 要 燃 料 为 4 种 : 纯 乙 醇 ( 含 水 乙 醇 ) 乙 醇 汽 油 (22% 乙 醇 +78% 汽 油 ) MEG 燃 料 (60% 乙 醇 +33% 甲 醇 +7% 汽 油 ) 和 柴 油 PAGE

8 经 过 20 多 年 的 发 展, 巴 西 过 去 是 燃 料 乙 醇 生 产 能 力 最 大 的 国 家, 现 在 仅 次 于 美 国 早 在 1931 年, 巴 西 政 府 就 颁 布 法 令, 规 定 在 全 国 所 有 地 区 销 售 的 汽 油 必 须 添 加 2%~5% 的 无 水 乙 醇 虽 然 在 1979 年 之 前, 有 关 法 令 并 没 有 被 全 面 执 行, 但 乙 醇 汽 油 已 经 逐 渐 被 市 场 接 受 巴 西 是 贫 油 国, 1973 年 和 1979 年 爆 发 的 两 次 石 油 危 机 给 正 在 快 速 发 展 巴 西 经 济 造 成 了 沉 重 打 击, 为 实 现 能 源 自 给, 巴 西 政 府 加 速 实 施 了 以 燃 料 乙 醇 为 重 点 的 替 代 能 源 战 略, 提 高 了 乙 醇 汽 油 中 的 乙 醇 比 例, 加 大 了 对 燃 料 乙 醇 的 研 发 投 入 并 扶 持 相 关 企 业 1975 年 11 月, 巴 西 政 府 以 法 令 形 式 颁 布 了 国 家 乙 醇 燃 料 计 划, 初 期 以 20% 体 积 比 将 无 水 乙 醇 加 入 汽 油 中,1993 年 提 高 到 22%,2002 年 将 上 限 提 高 到 25%, 巴 西 乙 醇 汽 油 中 的 乙 醇 比 例 是 目 前 世 界 上 最 高 的 巴 西 不 但 在 全 国 范 围 内 提 供 乙 醇 汽 油, 近 期 又 成 功 地 将 乙 醇 燃 料 应 用 于 航 空 领 域 优 惠 政 策 的 实 施 和 对 技 术 的 大 量 投 资 促 进 了 巴 西 乙 醇 汽 油 的 普 及, 燃 料 乙 醇 产 量 不 断 增 加, 从 1976 年 的 年 产 48 万 吨 增 长 到 1990 年 的 953 万 吨, 之 后 燃 料 乙 醇 的 产 量 以 每 年 4% 的 速 度 增 长, 目 前 可 以 提 供 国 家 13% 的 能 源 消 耗 目 前, 巴 西 年 产 酒 精 已 超 过 1200 万 吨, 酒 精 在 汽 油 中 的 添 加 比 重 为 20%~25%,50% 以 上 的 汽 车 使 用 酒 精 燃 料, 而 该 国 生 产 的 新 一 代 汽 车 可 以 完 全 使 用 乙 醇 为 燃 料 燃 料 乙 醇 项 目 的 实 施 给 巴 西 带 来 的 3 大 收 益 :(1) 形 成 了 独 立 的 经 济 能 源 运 行 系 统, 减 少 了 石 油 进 口 节 省 了 外 汇 支 出 ;(2) 刺 激 了 农 业 和 燃 料 乙 醇 的 相 关 行 业 大 发 展, 同 时 还 提 供 了 大 量 的 就 业 机 会 ;(3) 显 著 改 善 了 大 气 和 生 态 环 境, 避 免 了 大 量 二 氧 化 碳 排 放 中 美 燃 料 乙 醇 行 业 比 较 1. 政 策 中 国 目 前 的 乙 醇 生 产 经 济 性 较 差, 必 须 要 依 靠 政 府 的 补 贴 才 能 够 保 本 盈 利 而 在 美 国, 乙 醇 汽 油 的 混 合 商 还 可 以 享 受 到 政 府 0.51 美 元 / 加 仑 的 补 贴, 假 设 这 一 补 贴 的 50% 转 移 到 乙 醇 生 产 者 身 上, 加 上 原 本 的 美 元 / 加 仑 的 直 接 补 贴, 美 国 的 乙 醇 生 产 商 总 共 获 得 美 元 / 加 仑 的 补 贴 2. 成 本 中 美 燃 料 乙 醇 的 生 产 在 生 产 效 率 上 也 存 在 较 大 的 差 距 中 国 生 产 1 吨 乙 醇 需 要 消 耗 12 吨 水, 而 美 国 这 一 数 字 是 1.8 吨 ; 中 国 需 要 3.3 吨 玉 米 生 产 1 吨 乙 醇, 而 美 国 的 转 化 率 是 2.8, 中 国 乙 醇 生 产 的 污 染 物 的 排 放 也 比 美 国 严 重 得 多 因 此, 与 美 国 相 比, 我 国 目 前 燃 料 乙 醇 生 产 成 本 较 高, 价 格 偏 低, 能 源 消 耗 严 重, 乙 醇 生 产 必 须 依 靠 政 府 补 贴 才 能 够 保 本 / 盈 利 2. 原 料 状 况 我 国 目 前 主 要 以 粮 食 尤 其 是 玉 米 为 原 料 发 展 燃 料 乙 醇 生 产 由 于 我 国 的 人 均 耕 地 和 人 均 粮 食 占 有 量 水 平 与 大 力 发 展 以 玉 米 为 原 料 生 产 燃 料 乙 醇 的 美 国 ( 转 基 因 玉 米 ) 相 比 差 距 极 大 根 据 我 国 国 情, 燃 料 乙 醇 生 产 仅 仅 依 靠 粮 食 来 提 供 原 料 已 不 能 满 足 燃 料 乙 醇 生 产 的 需 求, 我 国 需 要 走 多 元 化 供 应 的 路 子, 未 来 我 国 燃 料 乙 醇 发 展 更 多 的 应 是 依 靠 非 粮 食 原 料 我 国 玉 米 生 产 比 较 稳 定, 总 产 量 在 1.5 亿 吨, 但 受 单 产 和 播 种 面 积 的 PAGE

9 限 制, 我 国 玉 米 生 产 未 来 持 续 大 幅 度 提 高 的 可 能 性 不 大 随 着 陈 化 粮 食 逐 步 消 耗 殆 尽 和 玉 米 价 格 节 节 攀 升, 考 虑 到 玉 米 生 物 乙 醇 的 发 展 可 能 威 胁 到 国 家 的 粮 食 安 全, 为 此 2006 年 起 国 家 停 止 新 批 玉 米 燃 料 乙 醇 企 业, 并 大 力 鼓 励 发 展 非 粮 食 作 物 为 原 料 开 发 燃 料 乙 醇 目 前, 中 粮 集 团 投 资 的 广 西 木 薯 乙 醇 一 期 工 程 试 点 经 国 家 批 准 已 经 正 式 启 动 中 国 燃 料 乙 醇 产 业 政 策 及 目 前 行 业 状 况 我 国 燃 料 乙 醇 产 业 起 步 较 晚, 最 初, 我 国 的 燃 料 乙 醇 生 产 用 于 消 化 陈 化 的 玉 米 小 麦 等 粮 食, 其 中 主 要 以 玉 米 为 主, 但 随 着 燃 料 乙 醇 的 生 产 规 模 扩 大 加 上 其 他 粮 食 深 加 工 的 迅 速 发 展, 陈 化 粮 已 消 耗 殆 尽, 对 新 粮 的 需 求 日 益 增 加, 由 于 粮 食 供 应 关 系 到 国 家 的 粮 食 安 全 问 题, 我 国 燃 料 乙 醇 行 业 成 为 受 政 府 管 制 的 行 业 2007 年 9 月, 国 家 发 改 委 发 布 关 于 促 进 玉 米 深 加 工 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 意 见 指 出 十 一 五 期 间 原 则 上 不 再 核 准 新 建 玉 米 深 加 工 项 目, 将 调 整 现 有 的 产 业 政 策, 所 有 新 建 和 改 扩 建 玉 米 深 加 工 项 目, 必 须 经 国 务 院 投 资 主 管 部 门 核 准, 要 求 各 地 立 即 停 止 备 案 玉 米 深 加 工 项 目, 而 且 要 对 在 建 拟 建 项 目 全 面 清 理, 对 已 备 案 尚 未 建 的 项 目 全 面 叫 停 由 此 可 见, 政 府 在 严 格 控 制 粮 食 乙 醇 项 目 上 的 力 度 我 国 现 有 的 燃 料 乙 醇 市 场 格 局 是 2004 年 形 成 的, 在 当 年 的 方 案 中, 规 定 由 吉 林 燃 料 乙 醇 有 限 责 任 公 司 河 南 天 冠 集 团 安 徽 丰 原 生 物 化 学 股 份 有 限 公 司 和 黑 龙 江 华 润 酒 精 有 限 公 司 四 个 企 业 定 点 生 产, 其 中 河 南 天 冠 集 团 主 要 以 小 麦 为 原 料, 其 他 三 家 都 以 玉 米 为 原 料 政 策 同 时 明 确 了 四 家 企 业 各 自 的 经 营 范 围 从 2006 年 只 至 今, 黑 龙 江 吉 林 辽 宁 河 南 安 徽 5 省 及 湖 北 河 北 山 东 江 苏 部 分 地 区 已 基 本 实 现 车 用 乙 醇 汽 油 替 代 普 通 无 铅 汽 油, 另 外 广 西 从 07 年 12 月 15 日 开 始 运 行 销 售 车 用 乙 醇 汽 油, 禁 止 销 售 普 通 汽 油, 基 本 实 现 车 用 乙 醇 汽 油 替 代 其 他 汽 油 2008 年, 我 国 生 产 了 大 约 150 万 吨 燃 料 乙 醇, 仅 次 于 巴 西 美 国, 我 国 已 成 为 世 界 上 继 巴 西 美 国 之 后 第 三 大 生 物 燃 料 乙 醇 生 产 国 和 应 用 国 为 调 整 能 源 消 费 结 构 开 发 石 油 替 代 资 源 改 善 汽 车 尾 气 排 放 和 大 气 环 境 质 量 促 进 农 业 生 产, 我 国 按 照 试 点 先 行, 总 结 经 验, 稳 步 推 进 的 总 体 思 路, 从 2002 年 6 月 在 河 南 和 黑 龙 江 部 分 地 市 开 始 生 物 燃 料 乙 醇 试 点 工 作 2004 年, 国 家 八 部 委 联 合 下 发 了 车 用 乙 醇 汽 油 扩 大 试 点 方 案, 扩 大 燃 料 乙 醇 试 点 范 围, 其 中 包 括 本 公 司 作 为 燃 料 乙 醇 定 点 生 产 企 业 国 家 对 燃 料 乙 醇 生 产 企 业 生 产 销 售 发 生 的 亏 损 给 予 定 额 补 贴 2007 年, 随 着 市 场 的 变 化, 为 保 障 生 物 燃 料 乙 醇 产 业 健 康 发 展, 国 家 制 定 了 生 物 燃 料 乙 醇 弹 性 补 贴 财 政 财 务 管 理 办 法, 国 家 定 点 燃 料 乙 醇 生 产 企 业 享 受 弹 性 补 贴 政 策 目 前, 由 于 燃 料 乙 醇 售 价 与 90 号 汽 油 批 发 价 挂 勾 并 实 现 折 价 销 售, 同 时 国 内 成 品 油 价 格 未 与 国 际 市 场 完 全 接 轨, 而 燃 料 乙 醇 原 料 仍 根 据 市 场 价 格 波 动, 因 此 政 府 提 供 补 贴 以 弥 补 燃 料 乙 醇 生 产 企 业 可 能 发 生 的 亏 损, 以 确 保 生 产 企 业 获 得 合 理 的 利 润 当 时 为 了 促 进 乙 醇 汽 油 的 推 广 使 用, 国 家 对 燃 料 乙 醇 的 生 产 及 使 用 实 行 优 惠 补 贴 的 财 税 及 价 格 政 策 比 如 说 对 吉 林 乙 醇 公 司 河 南 天 冠 集 团 PAGE

10 安 徽 丰 原 生 化 公 司 及 黑 龙 江 华 润 酒 精 公 司 等 4 家 指 定 的 燃 料 乙 醇 生 产 企 业 免 征 5% 的 消 费 税, 对 生 产 燃 料 乙 醇 的 增 值 税 实 行 先 征 后 返, 对 其 生 产 所 需 的 陈 化 粮 实 行 补 贴, 对 陈 化 粮 的 供 应 价 格 实 行 优 惠 等 安 徽 丰 原 生 物 化 学 股 份 有 限 公 司 是 上 市 公 司, 公 司 向 公 众 提 供 的 数 据 是 : 国 家 提 供 的 财 政 补 贴,2005 年 每 吨 补 贴 1883 元,2006 年 每 吨 补 贴 1628 元,2007 每 吨 补 贴 1373 元 丰 原 生 化 2009 年 燃 料 乙 醇 补 贴 标 准 为 2246 元 / 吨, 比 2008 年 燃 料 乙 醇 补 贴 标 准 2185 元 / 吨 上 调 61 元 / 吨 目 前 我 国 燃 料 乙 醇 的 结 算 价 格 是, 按 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 公 布 的 90 号 汽 油 出 厂 价 乘 以 车 用 乙 醇 汽 油 调 配 销 售 成 本 的 价 格 折 合 系 数 , 为 变 性 燃 料 生 产 企 业 与 中 石 油 中 石 化 企 业 的 结 算 价 格 根 据 燃 料 乙 醇 弹 性 补 贴 政 策, 每 年 燃 料 乙 醇 财 政 补 贴 先 按 照 上 年 度 弹 性 补 贴 标 准 按 季 度 预 拨, 每 年 11 月 份 对 当 年 燃 料 乙 醇 补 贴 标 准 进 行 测 算, 次 年 1 月 份 根 据 核 定 的 燃 料 乙 醇 弹 性 补 贴 标 准 销 售 数 量, 办 理 燃 料 乙 醇 弹 性 补 贴 清 算 事 宜 在 非 粮 食 乙 醇 的 发 展 方 面, 国 内 发 展 得 也 较 为 缓 慢 考 虑 到 我 国 的 粮 食 安 全 问 题, 从 2006 年 至 今, 在 保 证 现 有 的 粮 食 乙 醇 生 产 的 基 础 上, 我 国 燃 料 乙 醇 生 产 企 业 的 发 展 主 要 是 2 个 方 向 : 一 是 木 薯 乙 醇 ; 二 是 纤 维 素 乙 醇, 两 者 都 属 于 非 粮 食 作 物, 其 中 木 薯 乙 醇 已 处 于 规 模 化 生 产 阶 段, 技 术 发 展 已 相 对 完 善, 而 纤 维 素 乙 醇 在 我 国 还 处 在 试 验 阶 段, 技 术 还 有 待 完 善, 尤 其 是 如 何 降 低 纤 维 预 处 理 和 纤 维 酶 的 成 本, 高 效 率 的 发 酵 技 术 等 2006 年 8 月, 中 粮 集 团 出 台 年 生 化 能 源 战 略 规 划, 计 划 在 广 西 河 北 辽 宁 四 川 重 庆 和 湖 北 等 地 新 建 以 木 薯 红 薯 玉 米 为 原 料 的 工 厂 2006 年 10 月, 中 粮 集 团 投 资 的 国 内 第 一 个 用 木 薯 生 产 年 产 20 万 吨 燃 料 乙 醇 项 目 在 广 西 开 工, 项 目 得 到 了 国 家 发 改 委 的 批 准, 实 现 了 国 内 清 洁 汽 油 生 产 以 非 粮 作 物 为 原 料 的 首 次 突 破,2007 年 12 月 投 入 生 产, 并 在 广 西 投 入 运 营, 用 乙 醇 汽 油 替 代 普 通 无 铅 汽 油 广 东 首 条 以 木 薯 作 原 料 的 燃 料 乙 醇 生 产 线 也 在 2007 年 6 月 落 户 广 东 清 远, 另 外, 分 别 地 处 海 南 和 广 西 的 海 南 椰 岛 北 海 国 发 也 都 具 有 发 展 木 薯 产 业 的 基 础 纤 维 素 方 面, 河 南 天 冠 集 团 已 经 开 始 了 转 型 之 路,2007 年 8 月 底, 其 年 产 3000 吨 的 纤 维 素 乙 醇 项 目 已 奠 基, 这 是 国 内 首 条 千 吨 级 纤 维 素 乙 醇 产 业 化 试 验 生 产 线 中 粮 集 团 黑 龙 江 500 吨 / 年 纤 维 素 乙 醇 试 验 装 置 近 日 投 料 试 车 成 功, 这 是 世 界 上 首 次 将 连 续 汽 爆 技 术 用 于 纤 维 素 制 乙 醇 的 装 置, 其 中 纤 维 素 乙 醇 生 产 中 最 关 键 的 酶 制 剂 由 中 粮 集 团 与 丹 麦 诺 维 信 公 司 联 合 开 发 至 此, 中 粮 已 在 中 国 东 北 华 北 和 华 南 等 地 拥 有 新 型 燃 料 生 产 基 地 可 见, 虽 然 我 国 已 经 停 止 新 批 玉 米 燃 料 乙 醇 企 业, 但 并 没 有 停 止 对 生 物 燃 料 的 探 索 柠 檬 酸 总 体 判 断 1. 国 家 对 玉 米 深 加 工 产 业 政 策 正 在 作 出 调 整 连 续 5 年 的 玉 米 丰 收, 国 家 每 年 提 高 保 护 价 收 储 玉 米, 导 致 了 一 系 列 PAGE

11 市 场 失 灵 违 背 经 济 规 律 的 现 象 : 一 是 国 储 粮 库 爆 满, 新 粮 收 储 腾 库 成 难 题 ; 二 是 高 价 选 择 性 收 购 容 易 滋 生 中 间 环 节 的 腐 败, 惠 农 的 政 策 目 的 落 空 ; 三 是 下 游 的 玉 米 深 加 工 企 业 成 本 居 高 不 下, 出 现 行 业 性 亏 损, 业 务 量 进 一 步 萎 缩 必 然 导 致 玉 米 需 求 不 畅 我 们 认 为, 目 前 这 种 被 人 为 扭 曲 的 市 场 格 局 是 不 可 能 持 久 的, 国 家 政 策 迟 早 会 作 出 修 正, 实 际 上 政 策 调 整 已 经 开 始 政 策 变 化 将 给 目 前 的 玉 米 深 加 工 ( 包 括 柠 檬 酸 赖 氨 酸 环 氧 乙 烷 等 ) 主 流 企 业 带 来 机 会 2. 国 内 市 场 : 柠 檬 酸 消 费 前 景 广 阔 多 年 来 我 国 国 内 市 场 对 柠 檬 酸 的 需 求 平 稳, 增 长 幅 度 缓 慢 2001 年 国 内 市 场 柠 檬 酸 消 耗 量 为 9.3 万 吨,2003 年 为 11.8 万 吨,2005 年 为 14.5 万 吨, 目 前 为 17.3 万 吨 人 均 年 消 耗 量 约 为 0.13 公 斤, 而 发 达 国 家 人 均 年 消 耗 量 为 1.5~2 公 斤 一 些 国 外 应 用 量 很 大 的 领 域 在 我 国 还 较 少 应 用, 因 此, 大 力 拓 展 国 内 市 场 十 分 必 要 柠 檬 酸 在 国 内 食 品 饮 料 洗 涤 中 的 应 用 前 景 十 分 广 阔 3. 国 际 市 场 : 明 年 开 始 柠 檬 酸 需 求 和 价 格 都 将 开 始 回 升 随 着 全 球 经 济 的 复 苏, 柠 檬 酸 的 需 求 将 逐 渐 回 升 由 于 受 原 料 环 境 污 染 等 限 制, 国 外 柠 檬 酸 产 能 非 常 有 限, 多 年 来 主 要 依 靠 从 中 国 进 口 金 融 危 机 后, 柠 檬 酸 需 求 跟 随 下 滑, 但 由 于 柠 檬 酸 作 为 食 品 洗 涤 用 品 添 加 剂, 属 于 基 本 消 费 品, 所 以 我 们 预 计 从 明 年 开 始 柠 檬 酸 需 求 和 价 格 都 将 开 始 回 升 4. 柠 檬 酸 产 品 结 构 亟 待 调 整 我 国 柠 檬 酸 产 品 主 要 以 低 端 产 品 为 主, 价 格 偏 低 面 对 日 趋 激 烈 的 市 场 竞 争, 生 产 企 业 应 加 大 技 术 投 入, 向 下 游 开 发 高 档 次 产 品 如 无 水 柠 檬 酸 具 有 不 结 块 利 于 运 输 贮 存 和 使 用 等 特 点, 国 外 近 年 对 无 水 柠 檬 酸 需 求 增 长 迅 速, 是 柠 檬 酸 产 品 发 展 的 方 向 之 一 此 外, 我 国 柠 檬 酸 深 加 工 产 品 品 种 少, 不 及 国 外 的 一 半 目 前 美 国 药 典 已 经 收 载 的 柠 檬 酸 下 游 产 品 有 柠 檬 酸 钙 柠 檬 酸 铁 柠 檬 酸 氢 二 胺 柠 檬 酸 铁 铵 柠 檬 酸 锌 等 等 这 些 产 品 在 国 内 的 生 产 和 应 用 已 经 起 步, 我 国 企 业 应 借 此 契 机 向 精 细 化 多 元 化 系 列 化 方 向 发 展 5. 总 结 近 几 年 国 内 柠 檬 酸 行 业 景 气 持 续 下 滑 的 原 因, 我 们 认 为 主 要 是 产 能 过 剩 玉 米 价 格 上 涨 国 家 政 策 ( 取 消 出 口 退 税 加 大 污 染 整 顿 力 度 等 ) 国 际 市 场 反 倾 销 等 但 经 过 多 年 的 调 整 后, 该 行 业 供 求 关 系 开 始 好 转, 主 流 企 业 的 盈 利 能 力 开 始 恢 复 柠 檬 酸 的 主 要 用 途 柠 檬 酸 是 有 机 酸 中 第 一 大 酸, 由 于 物 理 性 能 化 学 性 能 衍 生 物 的 性 能, 是 广 泛 应 用 于 食 品 医 药 日 化 等 行 业 最 重 要 的 有 机 酸 1. 用 于 食 品 工 业 因 为 柠 檬 酸 有 温 和 爽 快 的 酸 味, 普 遍 用 于 各 种 饮 料 汽 水 葡 萄 酒 糖 果 点 心 饼 干 罐 头 果 汁 乳 制 品 等 食 品 的 制 造 在 所 有 有 机 酸 的 市 场 中, 柠 檬 酸 市 场 占 有 率 70% 以 上, 到 目 前 还 没 一 种 可 以 取 代 柠 檬 酸 的 酸 味 剂 一 分 子 结 晶 水 柠 檬 酸 主 要 用 作 清 凉 饮 料 果 汁 果 酱 水 果 糖 PAGE

12 和 罐 头 等 的 酸 性 调 味 剂, 也 可 用 作 食 用 油 的 抗 氧 化 剂 同 时 改 善 食 品 的 感 官 性 状, 增 强 食 欲 和 促 进 体 内 钙 磷 物 质 的 消 化 吸 收 无 水 柠 檬 酸 大 量 用 于 固 体 饮 料 柠 檬 酸 的 盐 类 如 柠 檬 酸 钙 和 柠 檬 酸 铁 是 某 些 食 品 中 需 要 添 加 钙 离 子 和 铁 离 子 的 强 化 剂 柠 檬 酸 的 酯 类 如 柠 檬 酸 三 乙 酯 可 作 无 毒 增 塑 剂, 制 造 食 品 包 装 用 塑 料 薄 膜, 是 饮 料 和 食 品 行 业 的 酸 味 剂 2. 用 于 化 工 制 药 和 纺 织 业 柠 檬 酸 在 化 学 技 术 上 可 作 化 学 分 析 用 试 剂, 用 作 实 验 试 剂 色 谱 分 析 试 剂 及 生 化 试 剂 ; 用 作 络 合 剂, 掩 蔽 剂 ; 用 以 配 制 缓 冲 溶 液 采 用 柠 檬 酸 或 柠 檬 酸 盐 类 作 助 洗 剂, 可 改 善 洗 涤 产 品 的 性 能, 可 以 迅 速 和 沉 淀 金 属 离 子, 防 止 污 染 物 重 新 附 着 在 织 物 上, 保 持 洗 涤 必 要 的 碱 性 ; 使 污 垢 和 灰 分 散 和 悬 浮 ; 提 高 表 面 活 性 剂 的 性 能, 是 一 种 优 良 的 鳌 合 剂 服 装 的 甲 醛 污 染 已 是 很 敏 感 的 问 题, 柠 檬 酸 和 改 性 柠 檬 酸 可 制 成 一 种 无 甲 醛 防 皱 整 顿 剂, 用 于 纯 棉 织 物 的 防 皱 整 理 不 仅 防 皱 效 果 好, 而 且 成 本 低 3. 用 于 环 保 柠 檬 酸 - 柠 檬 酸 钠 缓 冲 液 用 于 烟 气 脱 硫 我 国 煤 炭 资 源 丰 富, 是 构 成 能 源 的 主 要 部 分, 然 而 一 直 缺 乏 有 效 的 烟 气 脱 硫 工 艺, 导 致 大 气 SO2 污 染 严 重 目 前, 我 国 SO2 年 排 放 量 已 近 4000 万 吨, 研 究 有 效 的 脱 硫 工 艺, 实 为 当 务 之 急 柠 檬 酸 - 柠 檬 酸 钠 缓 冲 溶 液 由 于 其 蒸 气 压 低 无 毒 化 学 性 质 稳 定 对 SO2 吸 收 率 高 等 原 因, 是 极 具 开 发 价 值 的 脱 硫 吸 收 剂 4. 用 于 禽 畜 生 产 在 仔 猪 饲 料 中 添 加 柠 檬 酸, 可 以 提 早 断 奶, 提 高 饲 料 利 用 率 5%~10 %, 增 加 母 猪 产 仔 量 在 生 长 育 肥 猪 日 粮 中 添 加 1%~2% 柠 檬 酸, 可 提 高 日 增 重, 降 低 料 肉 比, 提 高 蛋 白 质 消 化 率, 降 低 背 脂 厚 度, 改 善 肉 质 和 胴 体 特 性 柠 檬 酸 稀 土 是 一 种 新 型 高 效 饲 料 添 加 剂, 适 用 于 猪 鸡 鱼 虾 牛 羊 兔 蚕 等 各 种 动 物, 具 有 促 进 动 物 生 长, 改 善 产 品 品 质, 提 高 抗 病 能 力 及 成 活 率, 提 高 饲 料 转 化 率, 缩 短 饲 喂 周 期 等 特 点 5. 用 于 化 妆 品 柠 檬 酸 属 于 果 酸 的 一 种, 主 要 作 用 是 加 快 角 质 更 新, 常 用 于 乳 液 乳 霜 洗 发 精 美 白 用 品 抗 老 化 用 品 青 春 痘 用 品 等 角 质 的 更 新 有 助 于 皮 肤 的 中 黑 色 素 的 剥 落, 毛 孔 的 收 细, 黑 头 的 溶 解 等 例 如 碧 欧 泉 活 泉 舒 敏 洁 面 摩 丝, 令 皮 肤 柔 软 舒 适, 肤 色 清 新 纯 净 6. 用 于 杀 菌 柠 檬 酸 与 80 温 度 联 合 作 用 具 有 良 好 杀 灭 细 菌 芽 孢 的 作 用, 并 可 有 效 杀 灭 血 液 透 析 机 管 路 中 污 染 的 细 菌 芽 孢 享 有 西 餐 之 王 美 誉 的 柠 檬 具 有 很 强 的 杀 菌 作 用, 对 食 品 卫 生 很 有 好 处, 再 加 上 柠 檬 的 清 香 气 味, 人 们 历 来 喜 欢 用 其 制 作 凉 菜, 不 仅 美 味 爽 口, 也 能 增 进 食 欲 7. 用 于 医 药 柠 檬 酸 具 有 收 缩 增 固 毛 细 血 管 并 降 低 其 通 透 性 的 作 用, 还 能 提 高 凝 血 功 能 及 血 小 板 数 量, 缩 短 凝 血 时 间 和 出 血 时 间, 具 有 一 定 的 止 血 作 用 制 药 工 业 用 作 医 药 清 凉 剂 行 业 供 求 格 局 PAGE

13 目 前 全 国 柠 檬 酸 年 产 能 已 达 100 万 吨, 占 世 界 的 70% 左 右 ; 年 产 量 达 70 余 万 吨, 占 世 界 的 65% 左 右 ; 年 出 口 量 50 万 吨, 占 世 界 贸 易 量 超 过 了 50% 柠 檬 酸 全 球 市 场 近 年 来 年 均 增 长 率 在 7% 左 右 德 国 和 美 国 是 世 界 上 两 个 最 大 的 柠 檬 酸 进 口 国, 年 进 口 量 约 为 10 万 吨 和 8 万 吨 我 国 柠 檬 酸 主 要 出 口 到 美 国 欧 洲 日 本 等 地 我 国 柠 檬 酸 主 要 消 费 于 食 品 和 饮 料 市 场, 其 他 还 有 医 药 化 妆 品 洗 涤 剂 以 及 工 业 领 域 据 统 计, 近 年 来 国 内 需 求 不 断 增 长,2005 年 市 场 年 消 耗 量 约 为 14.5 万 吨, 目 前 的 年 消 耗 量 增 加 至 17 万 吨 2001 年 之 前, 柠 檬 酸 企 业 的 数 量 达 到 了 最 高 峰, 多 达 120 多 家, 其 中 不 乏 产 能 低 下 污 染 严 重 的 小 型 企 业 从 2003 年 开 始, 经 过 数 年 市 场 调 整, 产 能 不 断 向 大 企 业 集 中 目 前, 柠 檬 酸 行 业 国 内 产 能 主 要 集 中 在 丰 原 生 化 山 东 潍 坊 英 轩 山 东 柠 檬 生 化 山 东 鲁 信 金 禾 连 云 港 诺 贝 生 化 宜 兴 协 联 等 公 司, 前 六 家 生 产 能 力 占 国 内 生 产 能 力 的 80% 以 上 现 在 全 国 有 20 多 家 企 业 生 产, 锐 减 了 80% 以 上 规 模 较 大 的 企 业 为 安 徽 丰 原 山 东 柠 檬 宜 兴 协 联 日 照 泰 山 无 锡 帝 斯 曼 安 徽 华 源 潍 坊 汇 源 山 东 汾 河 黄 石 兴 华, 产 量 合 计 占 全 国 的 80% 以 上 2002 年, 我 国 柠 檬 酸 开 工 率 为 63%, 从 2002 年 至 今, 我 国 柠 檬 酸 行 业 一 直 处 于 产 能 过 剩 状 态 产 能 快 速 发 展 带 来 的 直 接 影 响 有 四 : 一 是 严 重 依 赖 出 口 2002 年, 我 国 柠 檬 酸 出 口 达 28 万 吨, 出 口 量 占 产 量 比 例 为 72%,2005 年 出 口 量 48 万 吨, 出 口 比 例 为 77%,2008 年 出 口 50 多 万 吨, 出 口 比 例 超 过 70% 二 是 价 格 不 断 下 滑 为 了 抢 占 出 口 市 场, 多 年 来 我 国 柠 檬 酸 出 口 价 格 比 国 外 同 类 产 品 要 低 20% 左 右 2006 年 以 来, 能 源 化 工 原 料 粮 食 等 价 格 大 幅 上 涨, 人 工 环 保 等 费 用 也 有 较 大 上 升, 但 由 于 柠 檬 酸 市 场 竞 争 过 度, 出 口 价 格 上 升 幅 度 远 远 赶 不 上 成 本 上 升 幅 度, 给 企 业 经 营 造 成 很 大 困 难 三 是 贸 易 摩 擦 加 剧 由 于 我 国 柠 檬 酸 出 口 量 大 幅 增 加, 出 口 价 格 低 廉, 强 烈 冲 击 着 国 际 市 场, 多 次 遭 受 国 外 反 倾 销 调 查 近 年 来 先 后 有 美 国 泰 国 乌 克 兰 南 非 欧 盟 等 对 我 国 柠 檬 酸 提 出 反 倾 销 调 查, 贸 易 摩 擦 不 断 发 生 四 是 市 场 整 合 加 剧 柠 檬 酸 产 能 的 快 速 扩 张 加 剧 了 市 场 竞 争, 也 加 快 乐 市 场 整 合, 生 产 迅 速 向 大 企 业 集 中 我 国 最 多 时 有 上 百 家 企 业 生 产 柠 檬 酸, 平 均 产 能 仅 为 几 千 吨 现 在 生 产 企 业 为 20 余 家, 平 均 产 能 5 万 吨, 最 大 的 企 业 年 产 能 达 22 万 吨 全 国 前 9 家 企 业 的 产 能 和 产 量 已 占 全 国 的 80% 以 上 国 际 市 场 产 业 整 合 力 度 也 很 大, 不 少 外 国 企 业 顶 不 住 价 格 压 力, 选 择 停 产 关 闭 2003 年, 捷 克 柠 檬 酸 生 产 商 Aktiva 公 司 关 闭 了 其 在 捷 克 的 所 有 柠 檬 酸 生 产 设 施 2005 年, 美 国 原 料 药 巨 头 ADM 公 司 关 闭 了 其 设 在 爱 尔 兰 的 柠 檬 酸 生 产 厂, 该 厂 年 产 量 达 6 万 吨 2006 年 初,Solaris 公 司 关 闭 了 其 设 在 印 度 的 一 家 柠 檬 酸 生 产 厂 英 国 Tate & Lyle 公 司 在 墨 西 哥 的 一 家 工 厂 前 不 久 也 关 闭 PAGE

14 图 2: 我 国 近 年 柠 檬 酸 产 量 和 出 口 量 万 吨 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 产 量 出 口 量 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 3: 国 际 市 场 近 年 柠 檬 酸 ( 无 水 ) 平 均 价 格 单 位 : 美 圆 / 吨 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 柠 檬 酸 产 业 调 整 大 事 纪 2002 年 12 月 13 日 原 国 家 经 贸 委 联 合 外 贸 经 部 和 国 家 环 保 总 局 发 出 92 号 公 告, 禁 止 未 达 到 排 污 标 准 的 企 业 生 产 出 口 柠 檬 酸 产 品 公 告 规 定, 凡 在 中 国 境 内 从 事 柠 檬 酸 生 产 的 企 业, 必 须 建 设 与 生 产 规 模 相 适 应 的 环 保 治 理 设 施, 主 要 污 染 物 排 放 必 须 到 达 国 家 规 定 的 排 放 标 准, 未 达 标 的 企 业 禁 止 生 产 和 出 口 柠 檬 酸 产 品 2004 年 1 月 前 国 家 环 保 总 局 发 布 柠 檬 酸 工 业 污 染 物 排 放 国 家 标 准, 规 定 生 产 每 吨 柠 檬 酸 所 排 出 的 废 水 不 得 高 于 80 吨 ; 从 2006 年 开 始, 废 水 中 化 学 需 氧 量 (COD) 含 量 不 得 高 于 150mg/L, 未 达 标 企 业 禁 止 生 产 PAGE

15 和 出 口 柠 檬 酸 产 品 2007 年 10 月 22 日 国 家 发 改 委 国 家 环 保 总 局 联 合 发 出 关 于 做 好 淘 汰 落 后 的 造 纸 酒 精 味 精 柠 檬 酸 生 产 能 力 工 作 的 通 知 依 据 国 务 院 节 能 减 排 综 合 性 工 作 方 案, 综 合 各 地 提 报 和 行 业 产 能 布 局 情 况, 2006~ 2010 年 各 地 淘 汰 落 后 造 纸 酒 精 味 精 柠 檬 酸 产 能 计 划 下 达 如 下 : 十 一 五 期 间 淘 汰 落 后 落 后 柠 檬 酸 产 能 8 万 t/a;2006~2009 年 分 别 淘 汰 落 后 柠 檬 酸 产 能 3.3 万 t/a 2 万 t/a 1.9 万 t/a 和 0.8 万 t/a; 减 排 化 学 需 氧 量 (COD)3.2 万 t/a 2008 年 8 月 21 日 商 务 部 发 布 2008 年 第 56 号 公 告, 决 定 从 2008 年 9 月 1 日 起 开 始 实 施 柠 檬 酸 柠 檬 酸 盐 出 口 许 可 申 领 条 件 和 程 序 欧 盟 于 2008 年 12 月 4 日 发 布 对 中 国 柠 檬 酸 反 倾 销 终 裁, 对 丰 原 生 化 征 收 35.7% 的 反 倾 销 税 ; 同 时 接 受 丰 原 生 化 按 照 价 格 承 诺 的 方 式 对 欧 盟 出 口 赖 氨 酸 赖 氨 酸 是 人 和 动 物 自 身 无 法 合 成 且 必 需 的 一 种 氨 基 酸, 主 要 通 过 玉 米 深 加 工 生 产 合 成 而 成, 在 食 品 中 添 加 赖 氨 酸 可 提 高 其 蛋 白 质 利 用 率 30%, 大 大 强 化 食 品 的 营 养 ; 在 饲 料 中 添 加 赖 氨 酸 可 大 大 提 高 饲 料 利 用 率 缩 短 饲 养 周 期 改 善 动 物 肉 质 提 高 产 蛋 率, 因 此 赖 氨 酸 在 食 品 和 饲 料 行 业 有 广 泛 的 应 用 国 内 赖 氨 酸 的 崛 起, 是 得 益 于 西 方 研 究 人 员 在 1998 年 的 新 发 现 : 若 要 让 猪 和 家 禽 多 长 瘦 肉 和 减 少 体 内 脂 肪 积 累, 最 好 的 办 法 是 在 动 物 饲 料 中 添 加 赖 氨 酸 研 究 人 员 称, 只 要 在 动 物 谷 物 饲 料 中 按 比 例 加 入 赖 氨 酸, 不 仅 能 加 快 牲 畜 或 家 禽 生 长, 缩 短 存 栏 时 间, 还 可 大 大 提 高 瘦 肉 比 例, 而 且, 利 用 添 加 有 赖 氨 酸 的 饲 料 喂 养 的 猪 肉 或 鸡 肉 的 口 感 更 好 迄 今 世 界 各 地 饲 养 场 使 用 的 谷 物 饲 料 中 最 缺 乏 的, 恰 恰 就 是 赖 氨 酸 这 一 新 发 现 奠 定 了 赖 氨 酸 在 饲 料 添 加 剂 中 不 可 替 代 的 重 要 地 位 从 此 以 后, 世 界 赖 氨 酸 工 业 开 始 跳 跃 式 增 长 1975 年 时 全 球 赖 氨 酸 总 产 量 仅 0.7 万 吨,1995 年 已 迅 速 上 升 为 30 万 ~33 万 吨 2008 年 已 超 过 100 万 吨 在 过 去 的 十 五 年 左 右 时 间 里, 赖 氨 酸 在 中 国 的 发 展 快 速 经 历 了 从 供 不 应 求 到 供 过 于 求 的 全 过 程 2000 年 前, 中 国 赖 氨 酸 市 场 产 不 足 需, 每 年 消 费 量 在 3 万 T/A 以 上, 而 国 内 产 量 仅 有 1 万 多 T/A, 只 得 靠 进 口 满 足 国 内 市 场 需 要 据 海 关 统 计,1994 年 进 口 2.05 万 T,1995 年 进 口 2.4 万 T,1996 年 进 口 1.33 万 T,1997 年 进 口 1.1 万 T,1998 年 进 口 0.81 万 T,1999 年 进 口 0.5 万 T, 从 2000 年 开 始, 国 内 赖 氨 酸 基 本 上 实 现 供 求 平 衡, 国 内 供 求 量 大 约 万 吨 从 2000 年 开 始, 我 国 赖 氨 酸 生 产 进 入 快 车 道 2003 年 全 球 赖 氨 酸 生 产 能 力 为 80 万 吨, 产 量 近 65 万 吨, 饲 料 业 对 植 物 蛋 白 的 需 求 导 致 全 球 赖 氨 酸 价 格 在 本 世 纪 初 出 现 持 续 上 涨 而 从 我 国 目 前 的 情 况 来 看,2003 年 我 国 内 地 赖 氨 酸 市 场 总 供 应 量 为 13.7 万 吨, 国 产 品 牌 的 市 场 占 有 率 明 显 提 升,2003 年 国 产 赖 氨 酸 供 应 为 6.3 万 吨, 占 总 供 应 量 的 46%, 逐 渐 开 始 成 为 市 场 价 格 的 主 角 2003 年 国 内 赖 氨 酸 价 格 一 度 见 到 4.8 万 元 / 吨 的 天 价, 在 高 额 PAGE

16 利 润 的 驱 使 下 国 内 赖 氨 酸 产 能 迅 速 增 加 从 2005 年 开 始, 我 国 成 为 赖 氨 酸 产 销 大 国 随 着 国 内 以 玉 米 淀 粉 为 原 料 发 酵 法 生 产 赖 氨 酸 技 术 的 不 断 改 进 和 日 趋 成 熟, 全 国 各 地 纷 纷 开 建 赖 氨 酸 生 产 新 线 至 2005 年 底, 全 国 赖 氨 酸 总 产 量 已 达 57 万 吨 2008 年 底, 有 关 部 门 估 计 国 内 赖 氨 酸 的 总 产 能 已 接 近 70 万 吨 国 内 赖 氨 酸 生 产 的 龙 头 老 大 是 吉 林 长 春 大 成 公 司 据 国 内 媒 体 报 道, 经 过 多 年 的 扩 建, 大 成 公 司 目 前 赖 氨 酸 产 能 已 达 30 多 万 吨, 我 国 赖 氨 酸 出 口 量 的 80% 也 来 自 大 成 公 司 国 内 其 他 几 家 赖 氨 酸 产 能 较 大 的 公 司 为 : 川 化 味 之 素 公 司, 年 产 约 3.5 万 吨 ; 山 东 金 玉 米 4.2 万 吨 ; 宁 夏 伊 品 5 万 吨 ; 正 大 莲 花 3 万 吨 ; 山 东 希 杰 8 万 吨 ; 大 泉 赖 氨 酸 公 司, 年 产 量 约 2.5 万 吨 ; 金 玉 米 生 化 公 司, 年 产 量 约 2 万 吨 ; 安 徽 丰 原 生 化 年 产 量 约 4.6 万 吨 此 外, 全 国 还 有 一 二 十 家 中 小 型 公 司 在 生 产 赖 氨 酸 至 2005 年 我 国 实 际 上 已 成 为 全 球 最 大 赖 氨 酸 产 销 国 赖 氨 酸 总 产 量 早 已 压 倒 日 本 荷 兰 等 赖 氨 酸 生 产 国, 从 而 完 成 了 从 赖 氨 酸 纯 进 口 国 到 出 口 国 的 嬗 变 大 成 公 司 生 产 的 赖 氨 酸 产 品 已 成 功 打 入 欧 洲 赖 氨 酸 市 场 欧 洲 向 来 是 世 界 主 要 饲 养 业 集 中 地 区, 其 肉 类 生 产 在 世 界 上 占 有 很 高 份 额, 对 赖 氨 酸 有 很 大 需 求 量 从 前 欧 洲 赖 氨 酸 市 场 供 应 商 主 要 为 荷 兰 DSM 公 司 和 日 本 味 之 素 与 协 和 发 酵 两 家 日 资 公 司 自 从 大 成 公 司 敲 开 了 欧 洲 赖 氨 酸 市 场 大 门 以 后, 由 于 我 国 的 产 品 质 量 与 欧 洲 生 产 商 的 基 本 一 样, 且 均 价 要 低 1~2 欧 元 / 公 斤, 所 以 越 来 越 多 的 欧 洲 客 商 开 始 转 向 进 口 中 国 赖 氨 酸 产 品 但 近 年 赖 氨 酸 出 口 环 境 开 始 恶 化 由 于 赖 氨 酸 在 生 产 过 程 中 要 排 放 大 量 工 业 废 水, 对 当 地 环 境 造 成 极 大 的 污 染, 国 家 有 关 部 门 为 减 少 高 耗 能 高 污 染 两 高 产 品 的 出 口 数 量 而 采 取 降 低 两 高 工 业 品 出 口 退 税 率 的 新 政 策, 赖 氨 酸 也 在 出 口 退 税 调 整 产 品 名 单 内, 其 出 口 退 税 率 从 过 去 的 13% 锐 减 至 5%, 导 致 不 少 依 赖 国 家 出 口 退 税 来 获 得 利 润 的 赖 氨 酸 中 小 企 业 的 出 口 情 况 严 重 恶 化 在 这 种 情 况 下, 国 内 一 些 赖 氨 酸 生 产 企 业 主 动 压 缩 赖 氨 酸 生 产 量, 减 少 产 品 出 口 并 开 始 降 价 竞 争, 争 夺 国 内 赖 氨 酸 市 场 去 年 恰 逢 国 际 金 融 危 机, 欧 洲 各 国 纷 纷 减 少 赖 氨 酸 进 口 数 量, 使 得 我 国 赖 氨 酸 出 口 已 连 续 两 年 不 景 气, 均 未 达 到 2006 年 的 赖 氨 酸 出 口 高 峰 年 的 数 量 同 时, 国 内 部 分 赖 氨 酸 生 产 企 业 的 开 工 率 严 重 不 足 PAGE

17 图 4: 我 国 近 年 赖 氨 酸 的 价 格 单 位 : 元 / 吨 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 1: 赖 氨 酸 主 要 厂 家 厂 家 年 产 能 长 春 大 成 金 玉 米 宁 夏 伊 品 正 大 菱 花 聊 城 希 杰 川 化 味 之 素 丰 原 生 化 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 单 位 : 吨 环 氧 乙 烷 环 氧 乙 烷 (EO) 是 乙 烯 工 业 衍 生 物 中 仅 次 于 聚 乙 烯 和 聚 氯 乙 烯 的 重 要 有 机 化 工 产 品, 主 要 用 于 生 产 聚 酯 纤 维 聚 酯 树 脂 和 汽 车 用 防 冻 剂 的 原 料 单 乙 二 醇 (EG) 以 及 二 乙 二 醇 三 乙 二 醇 和 聚 乙 二 醇 等 多 元 醇 类 此 外, 环 氧 乙 烷 还 可 用 于 生 产 非 离 子 表 面 活 性 剂 乙 醇 盐 ( 羟 乙 基 盐 ) 类, 生 产 乙 氧 基 化 合 物 乙 醇 胺 类 以 及 乙 二 醇 醚 等, 在 洗 染 电 子 医 药 纺 织 农 药 造 纸 汽 车 石 油 开 采 与 炼 制 等 方 面 具 有 广 泛 的 用 途 2001 年 我 国 环 氧 乙 烷 的 产 量 为 85.8 万 吨,2007 年 产 量 增 加 到 约 万 吨 随 着 我 国 聚 酯 以 及 表 面 活 性 剂 等 领 域 的 快 速 发 展, 对 环 氧 乙 烷 的 需 求 量 不 断 增 加, 而 目 前 的 产 量 不 能 满 足 市 场 需 求, 因 而 有 许 多 厂 家 计 划 建 设 规 模 化 的 EO/EG 生 产 装 置 预 计 到 2012 年, 我 国 对 环 氧 乙 烷 的 当 量 消 费 量 将 达 680 万 吨, 届 时 环 氧 乙 烷 的 当 量 生 产 能 力 只 有 约 380 万 吨, 产 不 足 需, 环 氧 乙 烷 在 我 国 的 发 展 潜 力 很 大, 开 发 利 用 前 景 广 阔 油 价 高 企 使 生 物 化 工 的 获 得 全 面 发 展 安 徽 丰 原 生 物 化 学 股 份 有 限 公 司 的 环 氧 乙 烷 生 产 线, 以 玉 米 为 原 料, 采 用 玉 米 乙 醇 乙 烯 环 氧 乙 烷 PAGE

18 的 工 艺 路 线, 在 2004 年 以 前 持 续 亏 损 但 从 2004 年 开 始, 由 于 油 价 暴 涨 取 得 了 良 好 的 经 济 效 益, 其 环 氧 乙 烷 的 生 产 成 本 只 有 大 约 9000 元 / 吨 安 徽 丰 原 生 化 公 司, 早 就 看 好 化 工 领 域, 并 重 组 了 丰 原 宿 州 生 物 化 工 有 限 公 司 2004 年, 公 司 对 引 进 5 个 国 家 的 设 备 闲 置 达 十 年 之 久 的 八 五 重 点 建 设 项 目 宿 州 市 环 氧 乙 烷 建 设 项 目 进 行 恢 复 建 设, 一 次 投 产 成 功 运 行 2008 年 丰 原 宿 州 生 物 化 工 有 限 公 司 ( 占 95% 股 权 ) 盈 利 2636 万 元, 环 氧 乙 烷 产 能 2 万 吨 / 年, 折 合 每 吨 环 氧 乙 烷 盈 利 1318 元 中 粮 入 主 后 丰 原 生 化 的 战 略 调 整 及 实 施 效 果 中 粮 集 团 的 整 体 战 略 在 中 粮 集 团 入 主 之 前, 公 司 存 在 业 务 过 度 多 元 管 理 混 乱 机 构 臃 肿 效 率 低 下 等 传 统 国 企 的 弊 端 2006 年 底 中 粮 不 惜 以 每 股 5 元 的 高 成 本, 出 资 10 亿 收 购 丰 原 生 化 20% 的 股 权, 如 果 从 静 态 来 看, 丰 原 生 化 的 资 产 质 量 盈 利 能 力 都 不 足 以 值 得 中 粮 支 付 如 此 高 的 成 本, 所 以 中 粮 应 该 是 有 其 战 略 考 虑 的 我 们 认 为, 中 粮 是 从 战 略 上 希 望 借 助 于 丰 原 生 化 进 入 玉 米 深 加 工 产 业 中 粮 原 本 是 以 粮 油 贸 易 出 身 的, 随 着 中 粮 的 战 略 转 型, 中 粮 开 始 进 入 粮 食 和 非 粮 食 作 物 的 深 加 工 领 域, 包 括 生 物 质 能 源 领 域 丰 原 生 化 作 为 国 内 最 大 的 燃 料 乙 醇 生 产 商 和 亚 洲 最 大 的 柠 檬 酸 厂 商, 还 拥 有 其 他 对 玉 米 进 行 深 加 工 的 产 能, 如 L- 乳 酸 生 产 线 氨 基 酸 生 产 线 等 所 以 虽 然 丰 原 存 在 眼 前 的 经 营 困 难, 但 毕 竟 是 目 前 国 内 产 能 最 大 的 燃 料 乙 醇 生 产 商 和 亚 洲 最 大 的 柠 檬 酸 生 产 厂 家, 对 中 粮 来 说 是 再 好 不 过 的 进 军 粮 食 深 加 工 领 域 的 战 略 平 台 丰 原 生 化 自 身 的 战 略 调 整 自 2006 年 中 粮 集 团 入 主 后, 公 司 做 了 大 量 的 工 作, 把 全 部 精 力 集 中 到 公 司 主 业 上, 逐 步 夯 实 了 发 展 基 础, 基 础 管 理 水 平 提 升, 通 过 技 术 改 造 和 工 艺 优 化 使 生 产 各 项 指 标 达 到 历 史 最 好 水 平 公 司 最 后 提 出 了 1122 的 发 展 战 略 中 粮 在 两 年 前 入 主 丰 原 生 化 后, 按 步 骤 对 丰 原 生 化 进 行 了 整 改 第 一 阶 段 是 摸 清 家 底,2006 年 年 报 亏 损 3.8 亿 元, 基 本 上 把 公 司 的 所 有 历 史 包 袱 都 公 开 化 了, 这 也 意 味 着 公 司 逐 步 从 一 个 封 闭 体 走 向 透 明 第 二 阶 段 是 人 员 整 合 中 粮 集 团 目 前 派 驻 丰 原 生 化 的 中 高 层 管 理 人 员 已 经 多 达 10 多 人, 中 粮 已 经 基 本 上 接 管 了 该 公 司, 从 我 们 调 研 的 情 况 来 看, 新 的 经 营 班 子 实 施 的 一 系 列 改 革 措 施 还 是 深 得 人 心, 颇 有 成 效 的 如 公 司 初 步 建 立 了 以 财 务 核 算 体 系 为 核 心 的 预 算 管 理 体 系, 建 立 预 算 目 标 考 核 运 行 体 系 ; 加 快 信 息 化 体 系 建 设, 内 部 办 公 系 统 和 ERP 信 息 系 统 投 入 运 行, 实 现 了 办 公 自 动 化 ; 加 快 薪 酬 改 革 和 绩 效 考 核 管 理 体 系 建 设, 大 大 提 高 了 管 理 团 队 和 全 体 员 工 的 积 极 性 和 创 新 意 识, 增 强 了 员 工 对 公 司 文 化 的 认 同 感 和 归 属 感, 提 升 了 员 工 对 企 业 的 向 心 力 ; 狠 抓 培 训 工 作, 树 立 了 建 体 系 带 队 伍 抓 培 训 的 工 作 方 针, 引 进 标 杆 管 理 等 先 进 管 理 PAGE

19 理 念, 逐 步 改 进 工 作 理 念 和 思 维 方 式, 打 造 企 业 新 的 文 化 精 神, 提 高 了 公 司 整 体 的 工 作 效 率 第 三 阶 段 是 改 进 现 有 业 务 中 粮 凭 借 自 身 优 势, 完 全 有 条 件 对 丰 原 生 化 的 现 有 业 务 提 供 各 方 面 的 支 持 中 粮 作 为 国 内 最 大 的 玉 米 采 购 商, 对 丰 原 生 化 的 玉 米 原 料 无 论 在 供 应 量 还 是 在 供 应 价 格 上 都 有 能 力 提 供 极 大 的 便 利 和 支 持 ; 中 粮 作 为 国 内 最 大 的 综 合 性 粮 油 食 品 经 销 商, 对 丰 原 生 化 现 有 的 有 关 产 品 有 能 力 提 供 现 成 的 销 售 渠 道, 达 到 协 同 效 应 如 丰 原 生 化 临 时 董 事 会 会 议 于 2008 年 3 月 28 日 召 开, 审 议 通 过 了 关 于 委 托 中 粮 新 疆 屯 河 股 份 有 限 公 司 代 理 销 售 砀 山 果 汁 的 议 案, 公 司 还 向 关 联 方 中 国 植 物 油 有 限 公 司 采 购 毛 油 经 精 炼 后 再 销 售, 提 高 产 品 附 加 值, 扩 大 销 售 规 模, 提 高 盈 利 能 力, 增 加 此 项 关 联 交 易, 有 助 于 改 善 油 脂 公 司 盈 利 能 力 公 司 还 加 强 生 产 经 营 管 理, 充 分 发 挥 生 产 效 能 2007 年 公 司 共 投 入 技 改 资 金 近 二 亿 元, 完 成 了 燃 料 乙 醇 DDGS 和 玉 米 油 项 目 改 造 柠 檬 酸 提 取 技 术 赖 氨 酸 恢 复 生 产 等 33 项 技 术 改 造 项 目, 使 燃 料 乙 醇 柠 檬 酸 赖 氨 酸 环 氧 乙 烷 等 主 导 产 品 生 产 指 标 和 产 品 质 量 不 断 提 高, 生 产 运 行 质 量 稳 步 提 升 在 经 过 近 2 年 的 摸 索 后, 公 司 最 后 提 出 了 1122 的 中 长 期 发 展 目 标 : 前 面 两 个 1 是 指 实 现 柠 檬 酸 燃 料 乙 醇 生 产 水 平 处 于 行 业 领 先 地 位, 后 面 两 个 2 是 指 实 现 赖 氨 酸 环 氧 乙 烷 生 产 水 平 处 于 行 业 前 两 位 1122 工 程 另 一 层 含 义 是 指 : 是 利 用 6 年 时 间, 实 现 公 司 真 正 的 腾 飞, 即 从 2007 年 开 始,1 年 扭 亏,1 年 打 基 础,2 年 巩 固 提 高,2 年 发 展 腾 飞 1122 工 程 是 公 司 及 全 体 员 工 共 同 的 愿 望 和 目 标 总 之, 公 司 未 来 重 点 向 生 物 能 源 和 生 物 化 工 品 产 业 发 展, 做 强 做 精 主 营 产 品 并 向 现 有 产 品 深 加 工, 延 长 产 业 链 同 时 积 极 探 索 现 有 玉 米 替 代 品, 实 现 原 料 多 元 化, 如 公 司 根 据 木 薯 原 料 的 市 场 行 情 可 以 在 广 西 泰 国 越 南 等 地 采 购, 目 前 公 司 正 在 积 极 探 索 非 粮 原 料 生 产 的 技 术 和 应 用 其 他 非 主 营 的 业 务, 公 司 将 有 计 划 地 放 弃 或 剥 离 出 去, 如 公 司 放 弃 增 资 华 安 期 货, 未 来 将 转 让 果 汁 油 脂 业 务 等 中 粮 体 系 下 丰 原 生 化 未 来 的 走 向 丰 原 生 化 最 终 要 从 战 略 上 进 行 资 产 重 组 和 平 台 再 造 中 粮 还 有 可 能 将 丰 原 生 化 纳 入 集 团 的 整 体 规 划, 从 战 略 上 对 丰 原 生 化 现 有 业 务 和 资 产 进 行 重 新 整 合, 以 便 从 战 略 上 将 丰 原 生 化 重 新 打 造 为 集 团 某 一 方 面 业 务 的 平 台 我 们 认 为, 这 一 点 是 最 不 确 定 的, 也 是 对 公 司 未 来 基 本 面 的 改 变 最 具 有 爆 炸 性 的 而 且, 我 们 也 相 信, 这 种 资 产 重 组 和 平 台 再 造 也 是 非 常 可 能 的 除 了 玉 米 深 加 工 外, 中 粮 集 团 还 可 能 把 木 薯 等 其 他 非 粮 生 物 质 燃 料 产 能 注 入 丰 原 生 化 而 且 也 可 能 将 氨 基 酸 味 精 等 暂 时 困 难 或 闲 置 的 产 能 通 过 关 停 并 转 方 式 剥 离 出 上 市 公 司 事 实 上 目 前 中 粮 集 团 已 经 成 为 我 国 燃 料 乙 醇 领 域 的 垄 断 企 业, 在 国 内 4 家 燃 料 乙 醇 试 点 企 业 中, 中 粮 集 团 已 控 制 三 家, 并 投 入 巨 资 在 河 北 广 西 等 地 建 设 非 粮 燃 料 乙 醇 项 目, 预 计 5 年 后 每 年 生 产 燃 料 乙 醇 310 万 吨, 约 占 到 国 家 " 十 一 五 " 燃 料 乙 醇 500 万 吨 生 产 总 规 划 的 50% 以 上 如 果 这 样, 丰 原 生 化 极 有 可 能 给 投 资 者 带 来 意 外 的 惊 喜 和 新 的 投 资 机 会 PAGE

20 公 司 投 资 亮 点 管 理 改 进 带 来 业 绩 好 转 1. 管 理 团 队 得 到 认 可 丰 原 生 化 的 董 事 会 成 员 除 独 立 董 事 外, 基 本 上 全 部 由 中 粮 集 团 委 派 丰 原 生 化 现 有 管 理 团 队 目 前 主 要 有 三 部 分 组 成 : 一 部 分 由 中 粮 集 团 委 派, 如 总 经 理 财 务 总 监 销 售 副 总 采 购 负 责 人 等 ; 一 部 分 是 原 来 管 理 人 员, 如 大 部 分 子 公 司 负 责 人 ; 一 部 分 近 两 年 从 中 石 化 等 公 司 外 聘 管 理 层 平 均 年 龄 40 岁 以 下, 且 有 良 好 的 专 业 背 景 公 司 日 常 管 理 由 总 经 理 夏 令 和 先 生 负 责, 他 因 近 两 年 带 领 丰 原 生 化 走 出 困 境, 在 公 司 威 望 越 来 越 高,2009 年 被 安 徽 省 政 府 评 为 十 大 杰 出 经 济 人 物 目 前 该 管 理 团 队 年 轻 专 业 团 结, 在 公 司 威 望 高 岳 国 君 先 生,46 岁, 硕 士 研 究 生 学 历 十 一 届 全 国 人 大 代 表 曾 任 中 粮 生 化 能 源 ( 榆 树 ) 有 限 公 司 及 中 粮 生 化 能 源 ( 公 主 岭 ) 有 限 公 司 董 事 会 主 席, 广 西 中 粮 生 物 质 能 源 有 限 公 司 及 中 粮 生 化 能 源 ( 衡 水 ) 有 限 公 司 董 事, 中 粮 集 团 有 限 公 司 生 化 能 源 事 业 部 总 经 理, 现 任 中 国 粮 油 控 股 有 限 公 司 执 行 董 事 兼 副 总 经 理, 本 公 司 第 四 届 董 事 会 董 事 长 夏 令 和 先 生,44 岁, 大 学 本 科 学 历, 经 济 学 学 士 十 一 届 安 徽 省 人 大 代 表 曾 任 中 国 华 润 总 公 司 财 务 部 总 经 理 助 理 副 总 经 理, 黑 龙 江 华 润 酒 精 有 限 公 司 副 总 经 理 财 务 总 监, 吉 林 华 润 生 化 股 份 有 限 公 司 副 总 经 理 财 务 总 监, 吉 林 中 粮 生 化 能 源 ( 公 主 岭 ) 有 限 公 司 总 经 理, 中 粮 生 化 能 源 事 业 部 副 总 经 理, 吉 林 中 粮 生 化 能 源 销 售 公 司 董 事 长, 现 任 本 公 司 第 四 届 董 事 会 副 董 事 长 总 经 理 2. 因 地 制 宜 引 进 中 粮 管 理 模 式 和 经 验 公 司 始 终 坚 持 建 体 系 带 队 伍 抓 培 训 的 工 作 方 针, 不 断 加 强 基 础 管 理 体 系 建 设, 在 逐 步 完 善 以 财 务 核 算 为 核 心 的 预 算 管 理 体 系 的 基 础 上, 加 快 推 进 财 务 管 控 型 管 理 模 式 建 设, 即 对 公 司 每 一 项 引 起 财 务 结 果 变 动 的 经 营 业 务 从 源 头 参 与 管 理 控 制, 以 提 升 公 司 经 营 业 绩, 防 范 经 营 风 险 ; 为 进 一 步 优 化 组 织 结 构, 提 升 工 作 效 率, 公 司 实 施 重 大 组 织 架 构 调 整, 职 能 管 理 部 门 由 28 个 调 整 至 7 个, 利 润 中 心 由 8 个 增 至 12 个, 实 行 集 团 化 专 业 化 财 务 管 控 型 的 管 控 模 式 ; 进 一 步 修 订 完 善 绩 效 考 核 体 系 并 建 立 了 三 级 薪 酬 管 理 体 系 和 绩 效 考 核 体 系, 大 大 提 高 了 员 工 的 积 极 性 ; 进 一 步 加 强 企 业 文 化 核 心 价 值 观 的 宣 传 和 引 导, 提 升 了 企 业 的 凝 聚 力 和 核 心 竞 争 力 公 司 通 过 加 强 管 理 提 高 工 作 效 率 等 各 项 工 作, 取 得 了 较 大 的 成 绩, 使 公 司 三 项 费 用 都 呈 现 下 降 趋 势, 增 强 了 公 司 的 综 合 竞 争 力 和 盈 利 能 力 技 术 改 造 带 来 成 本 下 降 和 产 能 提 升 PAGE

21 1. 节 约 成 本 报 告 期 内, 公 司 继 续 深 化 生 产 运 行 基 础 管 理, 以 全 面 开 展 综 合 治 理 工 作 为 契 机, 把 基 础 管 理 水 平 再 提 升 一 个 台 阶 ; 通 过 大 力 推 进 技 术 改 造 工 艺 优 化, 深 入 挖 潜 并 取 得 明 显 成 效,2009 年 上 半 年 柠 檬 酸 粮 耗 比 2008 年 下 降 了 3.33%, 赖 氨 酸 粮 耗 下 降 了 7.33%, 其 它 各 项 指 标 均 有 下 降, 再 创 历 史 最 好 水 平, 生 产 成 本 进 一 步 降 低, 提 高 了 产 品 的 竞 争 力 ; 通 过 加 大 引 进 专 业 技 术 人 员 力 度 完 善 技 术 研 发 激 励 机 制 等 措 施, 提 升 了 技 术 自 主 创 新 和 研 发 能 力, 报 告 期 内 申 报 三 项 国 家 发 明 专 利, 技 术 研 发 能 力 的 提 升 为 公 司 技 术 工 艺 持 续 进 步 降 低 产 品 成 本 及 提 高 产 品 质 量 提 供 了 坚 实 的 技 术 保 障 公 司 08 年 年 报 披 露 的 在 建 工 程 中, 环 氧 乙 烷 工 程 油 脂 工 程 格 拉 特 技 改 热 电 技 改 砀 山 技 改 项 目, 主 要 是 各 个 控 股 子 公 司 为 节 能 降 耗 提 高 工 艺 水 平 及 环 保 改 造 等 目 的 而 实 施 的 小 型 技 改 项 目 的 统 称, 这 些 项 目 一 般 是 滚 动 施 工 6 万 吨 味 精 技 改 预 计 09 年 年 底 完 工 32 万 吨 燃 料 乙 醇 工 程 主 要 是 08 年 实 施 的 DDGS 改 造 和 玉 米 油 项 目, 目 前 已 完 工 并 结 转, 实 现 了 较 好 的 经 济 效 益 和 社 会 效 益 按 37 万 吨 产 量, 每 吨 节 约 0.15 吨 玉 米 计 算, 每 年 即 可 节 约 玉 米 5.6 万 吨 假 设 玉 米 价 格 按 1650 元 / 吨 计 算, 全 年 可 为 公 司 节 约 成 本 约 1 亿 元 2. 扩 大 产 能 燃 料 乙 醇 业 务 产 能 开 始 得 到 充 分 利 用 由 于 国 家 对 燃 料 乙 醇 弹 性 补 贴 的 政 策 确 保 了 燃 料 乙 醇 企 业 合 理 的 利 润 空 间, 刺 激 了 燃 料 乙 醇 企 业 充 分 发 挥 产 能 的 积 极 性 加 上 丰 原 生 化 在 中 粮 入 主 后, 加 大 了 设 备 技 改 的 力 度, 所 以 从 2008 年 开 始, 丰 原 生 化 燃 料 乙 醇 业 务 的 产 能 利 用 率 得 到 明 显 提 高, 燃 料 乙 醇 业 务 从 去 年 同 期 的 7.6 亿 元 上 升 到 11.1 亿 元, 同 比 增 长 46% 目 前 公 司 燃 料 乙 醇 产 能 为 44 万 吨 / 年, 燃 料 乙 醇 的 销 量 是 根 据 市 场 自 然 增 长, 确 保 本 公 司 划 分 区 域 内 ( 安 徽 全 省 及 江 苏 山 东 和 河 北 14 个 地 市 ) 的 供 应 公 司 2008 年 产 量 35 万 吨,2009 年 上 半 年 产 量 19 万 吨, 公 司 设 计 产 能 44 万 吨 / 年, 所 以 在 未 来 一 到 两 年 内, 公 司 产 量 每 年 增 加 2 3 万 吨 是 有 可 能 的 由 于 公 司 的 销 售 区 域 目 前 的 销 售 规 模 约 40 万 吨 45 万 吨, 所 以 过 去 几 年 公 司 自 产 燃 料 乙 醇 供 不 应 求, 只 好 从 中 粮 的 其 他 公 司 ( 肇 东 ) 外 购, 我 们 估 计 未 来 两 年 内 从 肇 东 外 购 的 燃 料 乙 醇 将 完 全 由 公 司 自 产 燃 料 乙 醇 替 代 此 外, 作 为 石 油 替 代 产 品 的 环 氧 乙 烷, 公 司 现 有 产 能 2 万 吨, 技 术 改 造 后 可 以 达 到 2.2 万 吨, 但 由 于 公 司 已 经 拿 到 12 万 吨 的 扩 建 批 文, 一 旦 条 件 成 熟, 公 司 有 可 能 先 扩 建 6 万 吨 3. 盘 活 资 产, 消 灭 亏 损 点 公 司 的 主 要 低 效 资 产 是 果 汁 项 目 油 脂 项 目 和 味 精 项 目 果 汁 项 目 位 于 原 料 产 区, 本 来 是 一 个 不 错 的 项 目, 但 由 于 受 农 残 问 题 的 困 绕, 加 上 体 制 不 畅 金 融 危 机 后 原 料 果 汁 行 业 下 滑, 致 使 2008 年 砀 山 梨 业 亏 损 4000 多 万 元, 今 年 砀 山 梨 业 投 资 500 多 万 对 设 备 进 行 技 术 改 造, 彻 底 解 决 农 残 问 题 我 们 预 计, 随 着 经 济 的 好 转, 今 年 该 项 目 将 基 本 实 现 扭 亏 PAGE

22 油 脂 项 目 在 公 司 也 属 于 边 缘 项 目, 在 转 让 之 前, 公 司 要 先 将 该 项 目 管 理 好 并 扭 亏 为 盈 由 于 中 粮 集 团 也 有 大 量 的 油 脂 业 务, 所 以, 公 司 开 始 寻 求 与 中 粮 的 协 同 效 应 公 司 向 关 联 方 中 国 植 物 油 有 限 公 司 采 购 毛 油 经 精 炼 后 再 销 售, 提 高 产 品 附 加 值, 扩 大 销 售 规 模, 提 高 盈 利 能 力, 增 加 此 项 关 联 交 易, 有 助 于 改 善 油 脂 公 司 盈 利 能 力 同 时, 公 司 开 展 油 脂 业 务 的 套 期 保 值 业 务 截 止 09 年 9 月 该 业 务 今 年 已 有 四 百 万 的 盈 利 味 精 项 目 也 是 一 项 规 模 较 大 的 闲 置 资 产, 约 5 亿 元 的 资 产 一 直 处 于 挂 帐 技 改 中 但 资 产 长 期 闲 置 也 不 行, 所 以 公 司 将 该 项 目 逐 步 改 造 为 赖 氨 酸 项 目, 届 时 将 增 加 8 万 吨 65 赖 氨 酸 的 产 能, 并 能 大 幅 节 约 成 本 据 我 们 了 解, 公 司 的 赖 氨 酸 业 务 第 4 季 度 以 来, 内 外 销 两 旺, 已 经 成 为 全 年 业 绩 的 增 长 点 行 业 好 转 后 公 司 业 绩 弹 性 大 我 们 前 面 已 经 详 细 阐 述 了 柠 檬 酸 赖 氨 酸 环 氧 乙 烷 等 产 品 将 随 着 经 济 复 苏 而 需 求 好 转, 产 品 价 格 也 将 跟 随 国 际 原 油 价 格 而 反 弹 由 于 这 几 个 产 品 目 前 价 格 处 于 低 谷, 一 旦 需 求 趋 旺 和 价 格 反 弹, 作 为 主 流 企 业 的 丰 原 生 化 凭 着 现 有 产 能, 业 绩 将 大 幅 反 弹 柠 檬 酸 : 金 融 危 机 后 柠 檬 酸 价 格 受 到 一 定 的 冲 击 目 前 公 司 生 产 柠 檬 酸 的 成 本 约 4500 元 5000 元 / 吨, 国 内 价 格 约 5500 元 左 右, 国 外 平 均 价 格 ( 除 欧 盟 外 ) 约 元 左 右, 尽 管 价 格 较 金 融 危 机 前 明 显 下 降, 但 公 司 柠 檬 酸 毛 利 率 不 降 反 升, 今 年 上 半 年 柠 檬 酸 毛 利 率 达 到 15.2%, 这 一 方 面 是 由 于 原 料 成 本 的 下 降, 另 一 方 面 是 由 于 公 司 成 本 和 费 用 节 约 所 致 公 司 柠 檬 酸 40%( 约 5-6 万 吨 ) 出 口 欧 盟, 今 年 实 行 价 格 承 诺 后, 虽 然 毛 利 率 在 20% 以 上, 但 销 量 同 比 下 滑 10% 由 于 柠 檬 酸 主 要 用 于 食 品 饮 料 等 消 费 领 域, 所 以 一 旦 经 济 进 一 步 回 升, 必 将 带 动 柠 檬 酸 的 需 求 和 价 格 回 升 赖 氨 酸 : 公 司 过 去 只 有 4.6 万 吨 98 赖 氨 酸 的 产 能, 目 前 正 对 味 精 的 部 分 生 产 线 进 行 技 术 改 造 为 8 万 吨 产 能 的 65 赖 氨 酸 目 前 赖 氨 酸 生 产 成 本 9000 多 元 / 吨,98 规 格 的 价 格 元 / 吨, 毛 利 率 约 10%, 我 们 预 计, 随 着 养 殖 景 气 周 期 的 回 升, 赖 氨 酸 价 格 也 将 逐 步 走 出 低 谷 此 外, 作 为 石 油 替 代 产 品 的 环 氧 乙 烷, 也 是 价 格 弹 性 较 好 的 产 品 去 年 价 格 从 元 / 吨 下 降 到 9000 多 元 / 吨, 目 前 也 仅 元 / 吨, 业 内 人 士 认 为 合 理 价 格 应 在 元 / 吨 公 司 主 要 财 务 指 标 明 显 改 观 公 司 的 主 要 财 务 指 标 明 显 改 观, 如 2009 前 三 季 度 与 去 年 同 期 比 较, EPS 从 元 增 长 到 元, 净 资 产 收 益 率 从 5.18% 增 长 到 9.10%, 资 产 负 债 率 从 71.4% 下 降 到 66.4% PAGE

23 表 2: 企 业 历 年 规 模 与 利 润 单 位 : 元 年 份 总 资 产 净 资 产 主 营 规 模 净 利 润 ( 扣 除 非 经 常 性 损 益 2009 年 前 三 季 度 6,781,778,362 2,069,462,243 3,686,602, ,279, ,204,071, ,873,657, ,801,867, ,584, ,646,595, ,815,989, ,178,145, ,702, ,688,459, ,916,962, ,398,173, ,704, ,392,499, ,297,454, ,261,313, ,720, ,899,967, ,745,273, ,198,247, ,327, ,717,090, ,589,931, ,547,358, ,615, ,040,111, ,490,083, ,199,416, ,849, ,447,801, ,378,910, ,171, ,152, ,346,752, ,914, ,181, ,133, ,080,302, ,943, ,901, ,080, 数 据 来 源 : 公 司 网 站 表 3: 公 司 历 年 财 务 指 标 2009 主 要 指 年 前 3 标 季 度 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 收 益 - 扣 除 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 主 营 业 务 同 比 增 长 率 (%) 数 据 来 源 : 公 司 网 站 资 产 重 组 与 股 权 转 让 公 司 的 非 主 业 资 产 逐 步 剥 离, 这 已 经 从 公 司 战 略 上 确 立 下 来 随 着 公 司 业 绩 的 好 转 和 公 司 不 良 资 产 以 及 不 相 关 资 产 的 逐 步 剥 离, 中 粮 的 资 产 重 组 也 将 展 开, 这 对 公 司 进 一 步 业 务 整 合 业 务 扩 张 都 会 带 来 质 的 飞 跃 PAGE

24 香 港 上 市 的 中 粮 控 股 与 中 粮 集 团 签 有 排 除 同 业 竞 争 的 条 款, 中 粮 集 团 必 须 在 第 5 年 之 前 将 持 有 的 丰 原 股 权 转 让 给 中 粮 控 股, 否 则 必 须 转 让 给 不 相 关 第 三 方 但 由 于 丰 原 过 去 业 绩 不 佳, 加 上 丰 原 的 一 些 不 良 的 与 主 业 不 相 关 的 资 产 一 直 没 有 剥 离, 所 以 中 粮 控 股 一 直 没 有 行 使 收 购 权 但 我 们 判 断 中 粮 控 股 收 购 丰 原 股 权 应 是 迟 早 的 事, 因 为 该 股 权 落 入 他 人 之 手, 就 意 味 着 中 粮 控 股 将 失 去 几 乎 整 个 华 东 的 燃 料 乙 醇 市 场, 这 与 中 粮 控 股 的 长 远 战 略 不 符 加 上 丰 原 与 中 粮 控 股 生 化 业 务 的 互 补 性 很 好, 只 要 丰 原 将 果 汁 业 务 等 不 相 关 资 产 剥 离 出 去, 中 粮 控 股 收 购 丰 原 的 条 件 便 基 本 成 熟 我 们 认 为, 丰 原 不 良 资 产 以 及 不 相 关 资 产 的 剥 离 过 程, 就 是 丰 原 盈 利 能 力 提 升 的 过 程, 而 且 丰 原 股 权 转 手 中 粮 控 股 后, 中 粮 控 股 的 生 化 业 务 将 与 丰 原 的 各 项 业 务 进 行 整 合 实 际 上 目 前 在 玉 米 采 购 乙 醇 调 配 下 游 产 品 销 售 等 方 面, 丰 原 已 经 与 中 粮 集 团 和 中 粮 控 股 的 很 多 下 属 子 公 司 之 间 存 在 大 量 的 协 作 关 系 和 关 联 交 易 所 以, 一 旦 收 购 完 成, 业 务 进 一 步 整 合 的 过 程 也 将 是 丰 原 的 盈 利 能 力 进 一 步 提 升 的 过 程 现 在 时 间 已 经 过 去 两 年, 离 第 5 个 年 头 还 有 一 半 的 时 间 其 他 刺 激 股 价 变 动 的 因 素 如 国 家 生 物 质 能 源 及 生 化 产 业 进 一 步 鼓 励 政 策 的 出 台 ; 又 如 公 司 改 名, 公 司 控 股 权 转 让 给 中 粮 集 团 后, 公 司 与 丰 原 集 团 除 普 通 的 业 务 往 来 外, 再 无 股 权 无 形 资 产 等 方 面 的 任 何 关 系, 公 司 已 成 为 中 粮 集 团 控 股 的 下 属 企 业, 公 司 的 董 事 会 和 管 理 团 队 主 要 由 中 粮 控 股 控 制, 所 以 公 司 改 名 已 是 顺 理 成 章 的 事 总 之, 公 司 在 中 粮 入 主 后, 通 过 管 理 改 进 和 技 术 改 造, 公 司 的 赢 利 能 力 与 资 产 质 量 已 经 大 为 改 善 由 于 该 公 司 过 去 业 绩 波 动 较 大, 近 两 年 来 公 司 股 票 基 本 被 A 股 市 场 边 缘 化, 所 以 目 前 的 股 价 尚 未 反 映 公 司 基 本 面 的 向 好 转 变, 我 们 认 为, 与 当 前 的 经 营 业 绩 相 比, 公 司 7 元 左 右 的 股 价 存 在 一 定 的 低 估 目 前 生 化 行 业 处 于 景 气 向 上 的 拐 点, 我 们 认 为, 随 着 公 司 业 绩 的 持 续 提 升, 公 司 价 值 将 逐 渐 被 市 场 发 现 公 司 主 要 风 险 国 际 市 场 风 险 在 经 济 衰 退 之 前, 欧 美 就 对 中 国 的 柠 檬 酸 实 行 反 倾 销 欧 盟 将 丰 原 生 化 的 反 倾 销 关 税 定 为 42%, 曾 经 引 起 市 场 担 忧 半 年 后 欧 盟 又 改 为 要 求 丰 原 生 化 执 行 价 格 承 诺 从 我 们 与 公 司 沟 通 了 解 的 情 况 和 最 近 几 个 月 的 海 外 市 场 表 现 来 看, 欧 盟 的 上 述 措 施 对 丰 原 的 柠 檬 酸 出 口 业 务 量 有 一 定 影 响, 但 影 响 不 大 金 融 危 机 也 一 定 程 度 影 响 柠 檬 酸 出 口, 但 由 于 柠 檬 酸 主 要 用 于 食 品 等 抗 衰 退 的 行 业, 加 上 欧 盟 自 身 产 能 短 缺, 所 以 外 需 放 缓 的 风 险 存 在, 但 也 不 必 过 于 担 忧 另 外, 我 们 估 计 人 民 币 升 值 因 素 对 公 司 业 绩 的 影 响 今 后 将 会 有 所 弱 PAGE

25 化 这 一 方 面 是 因 为 人 民 币 的 升 值 空 间 越 来 越 有 限, 另 一 方 面 公 司 针 对 汇 率 风 险, 在 签 定 外 销 合 同 时 越 来 越 多 地 考 虑 到 汇 率 因 素 原 料 风 险 玉 米 国 家 对 玉 米 实 行 最 低 价 保 护 和 收 购, 造 成 玉 米 降 价 幅 度 远 低 于 国 外 市 场 和 市 场 预 期, 同 时 公 司 也 进 行 了 一 些 玉 米 套 期 保 值 由 于 公 司 的 主 要 产 品 目 前 毛 利 率 都 不 高, 所 以 在 玉 米 这 一 主 要 原 料 价 格 上 存 在 一 定 的 经 营 风 险 资 产 风 险 公 司 的 不 良 资 产 主 要 是 味 精 生 产 线, 与 主 营 不 相 关 的 资 产 主 要 是 油 脂 业 务 和 果 汁 业 务 一 旦 对 它 们 进 行 处 置, 有 可 能 带 来 一 定 的 营 业 外 亏 损 融 资 风 险 公 司 的 资 产 负 债 率 高 达 66.4%, 虽 然 近 两 年 来 有 所 下 降, 但 公 司 的 利 息 成 本 压 力 仍 然 很 大, 由 于 有 中 粮 的 支 持, 银 行 的 融 资 渠 道 比 中 粮 进 入 以 前 已 经 大 大 拓 宽, 目 前 公 司 正 逐 步 恢 复 自 身 独 立 的 融 资 能 力 政 策 风 险 公 司 燃 料 乙 醇 的 利 润 主 要 依 靠 国 家 财 政 补 贴, 销 售 区 域 也 是 政 府 划 定 区 域 封 闭 运 行 ; 玉 米 价 格 受 国 家 最 低 价 托 收 政 策 的 影 响 很 大, 玉 米 深 加 工 业 务 近 年 来 国 家 调 控 的 力 度 也 很 大, 所 以 在 政 策 上 存 在 很 大 的 不 确 定 性 不 过 我 们 预 计, 经 过 过 去 几 年 对 行 业 的 收 紧 后, 未 来 几 年 国 家 的 生 化 产 业 政 策 将 主 要 是 一 个 向 主 流 企 业 倾 斜 的 过 程 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 对 玉 米 价 格 的 假 设 国 内 玉 米 08/09 年 度 继 续 增 产, 预 计 产 量 1.54 亿 吨, 高 于 去 年 的 1.52 亿 吨, 库 存 消 费 比 有 所 上 升, 预 计 09/10 年 度 产 量 继 续 增 加, 库 存 消 费 比 也 将 继 续 增 加 我 们 假 设 公 司 年 玉 米 平 均 采 购 价 格 分 别 为 每 吨 1680 元,1720 元,1750 元 PAGE

26 图 5: 国 内 玉 米 市 场 供 需 情 况 数 据 来 源 : 中 国 期 货 金 融 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 6: 国 内 玉 米 价 格 指 数 年 9 月 2005 年 1 月 2005 年 5 月 2005 年 9 月 2006 年 1 月 2006 年 5 月 2006 年 9 月 2007 年 1 月 2007 年 5 月 2007 年 9 月 2008 年 1 月 2008 年 5 月 2008 年 9 月 2009 年 1 月 2009 年 5 月 数 据 来 源 : WIND 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 对 主 要 产 品 盈 利 能 力 的 判 断 燃 料 乙 醇 : 由 于 享 受 国 家 弹 性 补 贴, 公 司 每 年 将 获 得 合 理 利 润 公 司 2008 年 产 量 37 万 吨,2009 年 上 半 年 产 量 19 万 吨, 公 司 设 计 产 能 44 万 吨 / 年, 所 以 在 未 来 一 到 两 年 内, 公 司 通 过 技 术 改 造 使 产 量 再 增 加 2 3 万 吨 是 有 可 能 的 由 于 公 司 的 销 售 区 域 目 前 的 销 售 规 模 约 40 万 吨 45 万 吨, 所 以 过 去 几 年 公 司 自 产 燃 料 乙 醇 供 不 应 求, 只 好 从 中 粮 的 其 他 公 司 ( 肇 东 ) 外 购, 我 们 估 计 未 来 两 年 内 从 肇 东 外 购 的 燃 料 乙 醇 将 完 全 由 公 司 自 产 燃 料 PAGE

27 乙 醇 替 代 据 悉, 公 司 在 现 有 生 产 装 置 基 础 上, 通 过 消 瓶 颈 等 技 术 改 造 提 高 产 量, 预 计 明 年 上 半 年 燃 料 乙 醇 产 量 可 提 高 3 万 吨, 我 们 假 设 2009 年 燃 料 乙 醇 产 量 38 万 吨,2010 年 41 万 吨,2011 年 41 万 吨, 对 应 的 销 售 收 入 为 万 元, 万 元 和 万 元 丰 原 生 化 2009 年 燃 料 乙 醇 补 贴 标 准 为 2246 元 / 吨, 假 设 2009 年 2011 年 补 贴 标 准 不 变, 则 补 贴 收 入 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元 还 原 后 燃 料 乙 醇 的 销 售 收 入 分 别 为 万 元 万 元 万 元 公 司 燃 料 乙 醇 的 实 际 毛 利 率 为 13.69%, 实 际 销 售 净 利 率 为 3.69%, 年 对 应 的 利 润 贡 献 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元, 扣 除 中 石 化 15% 的 少 数 股 东 权 益 后, 燃 料 乙 醇 对 丰 原 的 净 利 润 贡 献 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元 柠 檬 酸 : 金 融 危 机 后 柠 檬 酸 价 格 受 到 一 定 的 冲 击 目 前 公 司 生 产 柠 檬 酸 的 成 本 约 4500 元 5000 元 / 吨, 国 内 价 格 约 5500 元 左 右, 国 外 平 均 价 格 约 6000 元 左 右, 尽 管 价 格 较 金 融 危 机 前 明 显 下 降, 但 公 司 柠 檬 酸 毛 利 率 不 降 反 升, 今 年 上 半 年 柠 檬 酸 毛 利 率 达 到 15.2%, 这 一 方 面 是 由 于 原 料 成 本 的 下 降, 另 一 方 面 是 由 于 公 司 成 本 和 费 用 节 约 所 致 公 司 柠 檬 酸 设 计 产 能 20 万 吨, 我 们 假 设 年 产 量 分 别 为 17 万 吨 18 万 吨 19 万 吨 由 于 目 前 价 格 处 于 历 史 低 谷, 由 于 柠 檬 酸 主 要 用 于 食 品 饮 料 等 消 费 领 域, 我 们 预 计 随 着 需 求 的 恢 复,2010 年 2011 年 柠 檬 酸 价 格 分 别 上 涨 20% 和 10% 这 样 公 司 柠 檬 酸 年 对 应 的 销 售 收 入 为 万 元, 万 元 ( 增 长 30%) 和 万 元 ( 增 长 15%) 对 应 于 年 玉 米 平 均 采 购 价 格 分 别 为 每 吨 1680 元,1720 元,1750 元, 按 第 3 季 度 公 司 三 大 费 用 率 ( 含 财 政 补 贴 ) 大 约 为 10% 计 算, 我 们 估 计 柠 檬 酸 年 销 售 净 利 率 分 别 为 6% 8% 10% 这 样 公 司 柠 檬 酸 年 利 润 贡 献 分 别 为 6244 万 元 万 元 万 元 赖 氨 酸 : 公 司 过 去 只 有 4.6 万 吨 98 赖 氨 酸 的 产 能, 目 前 正 对 味 精 的 部 分 生 产 线 进 行 技 术 改 造 为 8 万 吨 产 能 的 65 赖 氨 酸 目 前 赖 氨 酸 生 产 成 本 9000 多 元 / 吨,98 规 格 的 价 格 元 / 吨, 毛 利 率 约 10%, 我 们 预 计, 随 着 养 殖 景 气 周 期 的 回 升, 赖 氨 酸 价 格 也 将 逐 步 走 出 低 谷 我 们 假 设 赖 氨 酸 价 格 年 平 均 上 涨 15%; 由 于 8 万 吨 新 增 65 赖 氨 酸 产 能 明 年 2 月 投 产, 我 们 假 使 公 司 赖 氨 酸 销 售 收 入 年 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元 虽 然 前 三 季 度 该 业 务 毛 利 率 只 有 13.32%, 但 由 于 该 产 品 在 第 四 季 度 明 显 放 量, 年 分 别 按 5% 8% 10% 的 销 售 净 利 率 计 算, 该 业 务 利 润 贡 献 分 别 为 2500 万 元 6000 万 元 和 8500 万 元 环 氧 乙 烷 : 由 于 它 是 石 油 的 替 代 产 品, 所 以 其 盈 利 能 力 完 全 随 原 油 和 玉 米 价 格 波 动 该 业 务 设 计 2 万 吨 产 能, 技 术 改 造 后 产 能 可 达 2.2 万 吨 该 也 是 价 格 弹 性 较 好 的 产 品 去 年 价 格 从 元 / 吨 下 降 到 9000 多 元 / 吨, 业 内 人 士 认 为 合 理 价 格 应 在 元 / 吨 以 上 我 们 假 设 年 销 售 收 入 分 别 为 万 元 元 ( 增 长 30%) 和 元 ( 增 长 10%), 该 产 品 前 三 季 度 毛 利 率 23%, 按 2009 年 销 售 净 利 率 14% 2010 年 销 PAGE

28 售 净 利 率 16%,2011 年 销 售 净 利 率 18% 计 算, 该 产 品 利 润 贡 献 分 别 为 4229 万 元 6283 万 元 和 7775 万 元 L- 乳 酸 : 我 们 假 设 L- 乳 酸 及 其 盐 类 产 品 在 生 产 能 力 为 3 万 吨 / 年 的 条 件 下 每 年 盈 利 能 力 保 持 不 变, 年 销 售 收 入 分 别 为 元, 按 37% 的 毛 利 率 27% 的 销 售 净 利 率 计 算, 该 产 品 每 年 利 润 贡 献 为 5670 万 元, 按 51% 的 股 份, 公 司 得 到 净 利 润 分 别 为 3119 万 元 此 外, 我 们 假 设 丰 原 油 脂 砀 山 梨 业 和 热 电 厂 等 其 他 业 务 每 年 保 持 5% 的 销 售 净 利 率 每 年 投 资 收 益 ( 如 徽 商 银 行 等 )500 万 元 表 4: 分 产 品 收 入 与 利 润 预 测 单 位 : 万 元 2009 年 2010 年 2011 年 销 售 收 入 净 利 润 销 售 收 入 净 利 润 销 售 收 入 净 利 润 燃 料 乙 醇 柠 檬 酸 赖 氨 酸 环 养 乙 烷 乳 酸 其 他 产 品 投 资 净 收 益 总 计 EPS 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 这 样 下 来, 公 司 2009 年 2011 年 税 后 利 润 分 别 为 万 元 万 元 和 万 元,EPS 分 别 为 0.30 元 0.41 元 和 0.50 元, 由 于 公 司 存 在 管 理 改 进 行 业 好 转 资 产 整 合 和 股 权 转 让 的 预 期, 我 们 按 2010 年 25 倍 市 盈 率 进 行 估 值, 该 公 司 一 年 内 的 目 标 价 为 元 我 们 给 予 强 烈 买 入 的 评 级 表 5: 资 产 负 债 表 单 位 : 万 元 至 12 月 31 日 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 流 动 资 产 货 币 资 金 应 收 账 款 其 它 应 收 款 预 付 账 款 存 货 其 他 流 动 资 产 非 流 动 资 产 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 PAGE

29 资 产 总 计 流 动 负 债 短 期 借 款 应 付 账 款 其 他 流 动 负 债 非 流 动 负 债 长 期 借 款 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 少 数 股 东 权 益 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 归 属 母 公 司 股 东 权 负 债 和 股 东 权 益 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 6: 利 润 表 至 12 月 31 日 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 净 收 益 营 业 利 润 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 EBITDA EPS( 元 ) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 单 位 : 万 元 表 7: 现 金 流 量 表 单 位 : 万 元 至 12 月 31 日 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 经 营 活 动 现 金 流 销 售 商 品 收 到 的 现 收 到 其 他 有 关 经 营 现 金 收 入 购 买 商 品 支 付 的 现 支 付 职 工 工 资 现 金 流 出 投 资 活 动 现 金 流 资 本 支 出 PAGE 投 资 收 29 益