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1 2005 年 8 月 8 日 公 司 研 究 深 度 报 告 华 胜 天 成 深 度 研 究 (600410)/17.37 元 亚 信 科 技 的 超 越 者 分 析 师 : 罗 晓 春 luoxc@ccs.com.cn 计 算 机 行 业 非 周 期 性 制 造 及 服 务 未 来 一 年 目 标 价 格 :27.50 元 强 烈 推 荐 A( 维 持 ) 自 我 们 04 年 9 月 8 日 首 次 强 烈 推 荐 该 公 司 至 今, 公 司 股 价 累 计 上 涨 53%, 同 期 上 证 指 数 下 跌 16% 目 前, 我 们 依 然 维 持 对 该 公 司 长 期 看 好 的 观 点 本 报 告 作 为 关 于 该 公 司 的 第 二 篇 深 度 研 究 将 主 要 针 对 该 公 司 的 赢 利 模 式 以 及 核 心 竞 争 力 展 开 分 析 和 讨 论 本 报 告 中 未 涉 及 的 内 容 ( 如 公 司 的 基 本 经 营 情 况 ) 请 参 看 我 们 04 年 9 月 8 日 有 关 该 公 司 的 首 篇 深 度 研 究 报 告, 以 及 过 去 发 表 的 关 于 该 公 司 的 一 系 列 跟 踪 研 究 报 告 国 内 最 大 的 电 信 行 业 服 务 及 解 决 方 案 提 供 商 : 该 公 司 的 业 务 模 式 非 常 独 特, 不 易 理 解 但 是, 如 果 我 们 深 入 研 究 该 公 司 的 赢 利 模 式 并 对 其 核 心 竞 争 力 进 行 分 析, 我 们 就 可 以 得 出 该 公 司 拥 有 核 心 竞 争 优 势 和 长 期 增 长 潜 力 的 结 论 作 为 一 家 服 务 于 电 信 行 业 的 大 型 IT 服 务 提 供 商, 在 04 年, 该 公 司 的 销 售 收 入 和 利 润 规 模 均 已 经 超 过 了 在 Nasdaq 上 市 的 同 类 公 司 亚 信 科 技, 成 为 同 行 业 公 司 中 利 润 规 模 最 大 的 综 合 IT 企 业 该 公 司 独 特 的 业 务 模 式 和 赢 利 模 式 构 成 了 其 核 心 竞 争 力 : 该 公 司 独 特 的 赢 利 模 式 和 业 务 运 做 模 式 构 成 了 其 独 有 的 核 心 竞 争 力 此 外, 公 司 在 总 体 发 展 战 略, 财 务 特 征, 公 司 治 理 结 构 等 3 个 方 面 也 具 有 很 明 显 的 优 势 上 证 指 数 :1128 股 本 数 据 A 股 总 股 本 ( 万 ) 12,220 流 通 A 股 ( 万 ) 3,120 流 通 市 值 ( 亿 ) 5.42 股 价 表 现 绝 对 值 相 对 上 证 3 个 月 (%) 个 月 (%) 年 (%) 周 波 动 ( 元 ) 股 价 走 势 Sun 公 司 的 前 景 无 论 好 坏 都 不 会 对 公 司 产 生 重 大 影 响 : 虽 然 公 司 的 业 务 目 前 和 SUN 公 司 的 相 关 度 较 高, 但 是 我 们 经 过 分 析 认 为,sun 公 司 的 经 营 好 坏 对 公 司 的 影 响 不 大 3G 产 业 的 发 展 将 大 幅 度 提 高 该 公 司 的 业 务 空 间 :3G 通 信 系 统 复 杂 度 的 提 高 对 于 公 司 的 专 业 服 务 业 务,3G 支 持 的 多 样 增 值 业 务 对 于 公 司 的 解 决 方 案 业 务 分 别 构 成 了 实 质 性 的 利 好 该 公 司 不 受 所 有 目 前 市 场 担 心 的 问 题 困 绕 : 宏 观 调 控, 固 定 资 产 投 资 减 速, 人 民 币 升 值, 基 础 原 材 料 涨 价 或 降 价 对 公 司 业 务 都 没 有 任 何 影 响 人 民 币 升 值 对 公 司 还 具 有 正 面 影 响 通 过 和 亚 信 科 技 的 对 比, 很 容 易 得 出 该 公 司 被 低 估 的 结 论 维 持 该 公 司 强 烈 推 荐 A 的 投 资 评 级 : 未 来 1 年 目 标 价 格 为 元 相 关 研 究 资 料 来 源 : 招 商 证 券 专 业 服 务 推 动 公 司 业 绩 成 长 9 月 /08 日 /2004 年 王 维 航 总 裁 拜 访 纪 要 4 月 /29 日 /2005 年 主 要 财 务 指 标 会 计 年 度 E 2006E 会 计 年 度 E 2006E 主 营 收 入 ( 万 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 7.50% 38.93% 48.00% 30.00% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 营 业 利 润 ( 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 9.68% 13.11% 14.26% 15.58% 同 比 增 长 率 (%) 8.30% 38.51% 35.59% 29.53% 每 股 股 息 ( 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 股 息 收 益 率 (%) 56.72% 56.72% 56.72% 56.72% 同 比 增 长 率 (%) 13.20% 35.43% 26.47% 29.41% 负 债 率 (%) 62.00% 41.00% 45.00% 52.00% 主 营 利 润 率 (%) 20.43% 20.88% 19.24% 18.98% P/E( 倍 ) 营 业 利 润 率 (%) 9.90% 9.87% 9.05% 9.01% P/B( 倍 ) 净 利 润 率 (%) 9.21% 8.97% 7.67% 7.63% PEG

2 投 资 要 点 从 公 司 的 利 润 构 成 来 看,IT 服 务 业 占 公 司 的 主 营 业 务 利 润 比 例 接 近 50%, 软 件 占 公 司 的 利 润 比 重 超 过 15% 预 计 IT 服 务 业 和 软 件 业 占 公 司 的 利 润 比 重 还 将 继 续 上 升 到 06 年 估 计 IT 服 务 及 软 件 的 利 润 贡 献 将 超 过 50%, 从 而 彻 底 改 变 公 司 目 前 的 市 场 定 位 该 公 司 赢 利 模 式 的 自 身 特 点 决 定 了 该 领 域 发 生 价 格 战 的 可 能 性 很 小, 且 其 业 务 具 有 持 续 的 增 长 潜 力, 同 时 公 司 业 务 规 模 的 扩 张 具 有 显 著 的 可 复 制 性 和 规 模 效 益 公 司 可 以 通 过 业 务 模 式 复 用, 人 员 复 用, 零 备 件 复 用 的 方 式 实 现 可 复 制 的 增 长 以 及 显 著 的 规 模 效 益 公 司 的 业 务 模 式 决 定 了 虽 然 公 司 对 SUN 公 司 的 采 购 量 较 大, 但 是 此 项 并 不 构 成 该 公 司 的 重 大 风 险 简 单 来 说 : 无 论 SUN 公 司 的 前 景 如 何, 目 前 已 经 装 备 在 电 信 网 内 的 相 关 设 备 是 依 然 要 使 用 和 维 护 的, 所 以 对 公 司 的 服 务 业 务 的 短 期 影 响 很 小 而 公 司 的 解 决 方 案 业 务 可 以 采 用 任 何 公 司 的 服 务 器, 因 而 SUN 公 司 的 情 况 对 其 影 响 也 很 有 限 长 期 看,SUN 公 司 的 采 购 比 重 逐 年 都 在 下 降, 其 重 要 性 正 在 逐 步 降 低 3G 产 业 的 发 展 将 对 公 司 的 服 务 业 务 和 解 决 方 案 业 务 打 开 全 新 的 市 场 空 间 鉴 于 公 司 目 前 在 电 信 行 业 已 有 的 品 牌 基 础 和 技 术 优 势, 我 们 认 为 3G 将 对 公 司 的 各 项 业 务, 特 别 是 IT 服 务 业 务 有 很 大 的 促 进 作 用 目 前 市 场 担 心 的 问 题 很 多, 而 我 们 经 过 分 析 后 认 为, 该 公 司 不 受 所 有 目 前 市 场 担 心 的 问 题 困 绕 宏 观 调 控, 固 定 资 产 投 资 减 速, 人 民 币 升 值, 基 础 原 材 料 涨 价 或 降 价 对 公 司 业 务 都 没 有 任 何 影 响 由 于 公 司 的 进 项 均 是 以 人 民 币 结 算, 而 采 购 大 部 分 是 用 美 圆 结 算 ; 因 此, 人 民 币 升 值 对 公 司 还 具 有 正 面 影 响 通 过 和 在 Nasdaq 上 市 的 同 类 著 名 企 业 亚 信 科 技 的 全 面 比 较, 我 们 可 以 很 容 易 得 得 出 该 公 司 目 前 被 市 场 严 重 低 估 的 结 论 风 险 因 素 专 业 服 务 业 务 的 主 要 基 础 是 技 术 人 员, 如 何 保 持 住 自 身 核 心 技 术 骨 干 的 稳 定 性 是 公 司 目 前 需 要 面 对 的 最 大 挑 战 投 资 建 议 短 期 投 资 点 : 我 们 认 为, 经 过 我 们 一 系 列 报 告 的 反 复 讲 解, 市 场 对 该 公 司 的 认 同 度 在 提 高, 对 于 该 公 司 的 IT 服 务 业 公 司 的 定 位 也 逐 步 认 同,3G 牌 照 的 发 放 将 是 可 能 的 股 价 上 涨 催 化 剂 长 期 投 资 点 : 目 前 电 信 业 和 银 行 业 的 IT 系 统 维 护 外 包 是 大 势 所 趋, 该 公 司 作 为 这 一 新 兴 业 务 领 域 的 先 行 者, 我 们 非 常 看 好 其 长 期 发 展 前 景 维 持 对 其 强 烈 推 荐 A 的 投 资 评 级 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

3 正 文 目 录 : 一 公 司 基 本 业 务 情 况... 5 二 IT 服 务 业 的 缘 起 ---- 从 无 到 有 的 新 兴 行 业... 6 三 电 信 领 域 IT 服 务 业 的 总 体 市 场 空 间... 7 四 华 胜 天 成 的 专 业 服 务 业 务 赢 利 模 式 分 析 专 业 服 务 业 务 具 有 较 高 的 进 入 门 槛 专 业 服 务 业 务 不 会 发 生 价 格 战 服 务 业 务 具 有 很 好 的 可 持 续 性 服 务 业 务 的 现 金 流 非 常 出 色 五 业 务 模 式 优 势 分 析 公 司 业 务 模 式 具 有 很 好 的 相 互 支 持 性 公 司 业 务 模 式 具 有 很 好 的 可 复 制 性 六 公 司 的 财 务 优 势 七 公 司 的 治 理 结 构 优 势 八 公 司 未 来 两 年 利 润 增 长 有 可 靠 保 证 九 公 司 经 营 中 的 一 些 细 节 体 现 出 公 司 精 细 化 管 理 的 风 格 十 3G 对 于 公 司 来 说 是 一 个 巨 大 机 会 十 一 和 亚 信 科 技 的 对 比 十 二 成 熟 市 场 对 于 软 件 及 服 务 行 业 公 司 的 普 遍 估 值 十 三 股 权 分 置 最 新 进 展 十 四 投 资 建 议 十 五 附 : 赢 利 预 测 表 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

4 表 格 目 录 : 表 1 典 型 IT 服 务 合 同... 7 表 2 移 动 通 信 行 业 IT 服 务 市 场 额 预 测... 7 表 3 IT 服 务 所 需 基 本 能 力... 9 表 4 华 胜 天 成 已 经 取 得 前 三 名 合 作 伙 伴 地 位 的 设 备 企 业 名 单 表 5 中 国 邮 政 行 业 典 型 案 例 表 6 公 司 主 要 财 务 情 况 表 7 公 司 主 要 股 东 及 担 任 职 务 表 8 公 司 其 它 高 级 管 理 人 员 表 9 华 胜 天 成 和 亚 信 科 技 各 主 要 可 对 比 指 标 表 10 亚 信 科 技 及 华 胜 天 成 的 业 绩 预 测 表 11 亚 信 科 技 及 华 胜 天 成 的 估 值 比 较 表 12 亚 信 科 技 各 年 业 绩 表 13 国 际 软 件 及 服 务 业 公 司 的 业 绩 预 测, 长 期 增 长 率 以 及 估 值 水 平 表 14 华 胜 天 成 电 信 行 业 解 决 方 案 销 售 收 入 预 测 表 15 华 胜 天 成 电 信 行 业 专 业 服 务 销 售 收 入 预 测 表 16 华 胜 天 成 各 业 务 分 项 预 测 表 17 华 胜 天 成 利 润 预 测 表 图 表 目 录 : 图 1 解 决 方 案 销 售 额... 5 图 2 专 业 服 务 销 售 额... 5 图 3 IT 服 务 业 占 该 公 司 主 营 业 务 利 润 的 比 例 :... 6 图 4 中 国 移 动 电 话 用 户 数 预 测... 8 图 5 华 胜 天 成 公 司 在 价 值 链 中 所 处 的 地 位 :... 8 图 6 华 胜 天 成 公 司 发 展 过 程... 9 图 7 华 胜 天 成 三 项 业 务 互 为 支 撑 结 构 图 图 8 华 胜 天 成 业 务 的 三 重 可 复 制 性 图 9 华 胜 天 成 赢 利 模 式 的 复 制 图 10 人 员 复 用 图 11 零 件 复 用 图 12 公 司 04 年 各 季 度 和 03 年 各 季 度 签 单 情 况 图 13 公 司 03 到 05 年 一 季 度 签 单 情 况 图 14 中 国 电 信 行 业 运 行 支 撑 系 统 投 资 额 预 测 图 15 亚 信 科 技 上 市 以 来 的 股 价 走 势 图 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

5 一 公 司 基 本 业 务 情 况 阅 读 本 报 告 的 假 设 前 提 是 读 者 粗 略 了 解 该 公 司 的 基 本 业 务 情 况 我 们 将 不 会 在 这 一 块 花 费 很 多 的 笔 墨, 我 们 要 着 重 讨 论 的 是 该 公 司 独 特 的 赢 利 模 式 以 及 竞 争 优 势 如 果 对 公 司 的 基 本 情 况 依 然 不 是 非 常 了 解 的 投 资 者, 可 以 参 看 我 们 自 04 年 9 月 8 日 以 来 关 于 该 公 司 的 一 系 列 研 究 报 告 简 单 来 说, 该 公 司 的 主 要 业 务 归 为 两 部 分 : 软 件 及 解 决 方 案 业 务,IT 专 业 服 务 业 务 该 公 司 抓 住 IT 专 业 服 务 行 业 兴 起 的 机 会 已 经 从 一 家 纯 粹 的 解 决 方 案 提 供 商 变 成 一 家 大 型 的 综 合 IT 服 务 提 供 商 同 为 将 主 要 业 务 定 位 在 电 信 行 业 解 决 方 案 和 服 务 的 大 型 IT 企 业, 华 胜 天 成 的 主 营 业 务 收 入 规 模 和 净 利 润 已 经 超 过 了 声 名 显 赫 的 亚 信 科 技, 成 为 国 内 利 润 规 模 最 大 的 IT 行 业 解 决 方 案 和 服 务 提 供 商 之 一 从 业 务 模 式, 以 及 IT 服 务 业 的 增 长 速 度 和 可 持 续 性 来 看, 相 对 亚 信 科 技, 我 们 对 该 公 司 的 业 务 结 构 更 为 看 好 下 图 是 公 司 02 年 到 04 年 的 解 决 方 案 及 IT 专 业 服 务 的 收 入 增 长 情 况 图 1 解 决 方 案 销 售 额 ( 亿 ) 图 2 专 业 服 务 销 售 额 ( 亿 ) % 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % % 0.00% 解 决 方 案 收 入 增 长 率 专 业 服 务 收 入 增 长 率 资 料 来 源 : 招 商 研 究 我 们 看 好 该 公 司 的 主 要 原 因 是 : 该 公 司 独 特 的 业 务 模 式 和 赢 利 模 式 使 其 可 以 受 益 于 IT 服 务 业 的 发 展 我 们 认 为 最 终 该 公 司 将 发 展 成 为 一 家 具 有 相 当 规 模 和 竞 争 力 的 IT 服 务 企 业 下 图 是 截 止 05 年 1 季 度, 该 公 司 各 项 业 务 的 利 润 贡 献 比 率 在 浏 览 下 图 时, 我 们 需 要 特 别 指 出 的 是 : 华 胜 天 成 在 统 计 各 业 务 时, 未 把 包 含 在 系 统 集 成 业 务 中 的 服 务 收 入 计 算 在 专 业 服 务 收 入 内 这 种 系 统 集 成 合 同 一 般 的 形 式 是 : 系 统 集 成 ( 解 决 方 案 ) 加 该 系 统 建 设 完 成 后 一 年 的 服 务 费 合 并 作 为 一 个 合 同 这 类 合 同 在 规 定 的 服 务 期 限 到 期 后, 由 于 系 统 依 然 需 要 维 护 保 养, 客 户 一 般 都 会 续 签 服 务 合 同 从 而, 最 终, 该 系 统 集 成 合 同 会 在 系 统 集 成 完 成 一 年 到 两 年 后 ( 具 体 时 间 看 首 份 系 统 集 成 合 同 中 规 定 的 到 期 服 务 年 限 ) 转 化 为 一 个 纯 服 务 合 同 这 类 包 含 在 系 统 集 成 合 同 内 的 服 务 合 同 金 额 和 纯 服 务 合 同 金 额 的 比 例 目 前 基 本 为 1:2 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

6 图 3:IT 服 务 业 占 该 公 司 主 营 业 务 利 润 的 比 例 : 专 业 服 务 软 件 系 统 集 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 52.54% 64.25% 17.27% 13.69% 30.49% 22.06% 2004 年 一 季 度 2005 年 一 季 度 资 料 来 源 : 公 司 年 报 二 IT 服 务 业 的 缘 起 ---- 从 无 到 有 的 新 兴 行 业 IT 服 务 业 在 中 国 是 一 个 完 全 新 兴 的 行 业, 从 诞 生 到 发 展 也 仅 仅 有 2~3 年 的 历 史 在 3 年 以 前, 软 件 产 品 都 是 免 费 的, 一 般 作 为 硬 件 的 附 属 产 品 而 服 务 更 是 作 为 系 统 集 成 商 义 务 提 供 的 一 般 的 模 式 是 : 系 统 集 成 商 仅 能 对 初 期 的 建 设 收 费, 而 后 期 系 统 的 运 行 维 护 完 全 是 义 务 的 免 费 的 由 于 系 统 集 成 商 更 新 很 快, 有 些 企 业 退 出 了 市 场, 还 有 一 些 限 于 自 身 原 因 没 有 服 务 能 力 ; 因 此,IT 系 统 的 维 护 工 作 极 为 混 乱 IT 系 统 建 设 完 成 后 的 维 护 以 多 种 形 式 在 进 行 : 有 的 由 当 初 的 系 统 集 成 企 业 负 责 ( 但 是 由 于 是 免 费 的, 因 此 其 中 矛 盾 也 很 多 ); 有 的 由 各 用 户 自 己 建 立 的 IT 部 门 负 责 ; 还 有 的 甚 至 是, 出 现 问 题 了, 找 几 个 熟 人 临 时 来 救 火 对 于 一 般 类 型 的 企 业,IT 服 务 的 不 规 范 或 许 还 可 以 容 忍 ; 但 是 对 于 电 信, 金 融 这 类 最 高 端 的 客 户, 其 IT 系 统 运 行 的 稳 定 性, 可 靠 性 和 安 全 性 就 成 为 了 极 为 重 要 的 问 题 系 统 的 短 暂 故 障 可 能 酿 成 巨 大 的 经 济 损 失 同 时, 由 于 电 信 行 业 竞 争 的 加 剧, 各 电 信 运 营 商 越 来 越 重 视 自 身 网 络 的 形 象 因 此, 电 信 网 络 的 稳 定 性, 记 费 的 公 正 性, 增 值 业 务 的 多 样 性 等 软 环 境 日 益 成 为 各 电 信 运 营 商 竞 争 的 焦 点 正 是 在 这 两 大 背 景 下,IT 服 务 业 应 运 而 生 将 IT 系 统 的 运 行 维 护 外 包 给 专 业 的 服 务 提 供 商, 对 于 电 信 运 营 商 有 两 大 好 处 : 首 先, 可 以 提 高 其 系 统 运 行 的 可 靠 性, 安 全 性, 避 免 不 必 要 的 损 失, 提 升 其 网 络 的 品 牌 形 象 ; 同 时 还 可 以 降 低 成 本 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

7 三 电 信 领 域 IT 服 务 业 的 总 体 市 场 空 间 由 于 IT 服 务 行 业 是 一 个 完 全 新 兴 的 行 业, 所 以 尚 没 有 官 方 的 统 计 数 字 不 过, 我 们 可 以 通 过 典 型 案 例 分 析 来 估 算 出 整 个 电 信 行 业 的 IT 服 务 业 市 场 容 量 下 表 是 华 胜 天 成 05 年 签 定 的 两 个 电 信 领 域 的 典 型 IT 服 务 合 同 : 表 1 典 型 IT 服 务 合 同 项 目 名 称 金 额 (RMB) 竞 争 对 手 合 同 内 容 网 络 容 量 中 国 移 动 数 据 骨 干 网 计 费 两 期 共 1500 万 认 证 系 统 的 IT 服 务 IBM, 亚 信 该 系 统 含 盖 了 Sun,HP,Oracale,Cisco,EMC 等 等 8 个 国 际 厂 家 的 设 备. 证 明 了 公 司 跨 设 备 的 整 体 服 务 能 力 移 动 集 团 的 整 体 数 据 骨 干 网 核 心 记 费 认 证 系 统 贵 州 移 动 整 体 生 产 支 持 系 800 万 RMB 亚 信 统 的 IT 服 务 该 系 统 含 盖 了 HDS,CA,BEA,IBM,Veritas 等 等 8 个 国 际 厂 家 的 设 备. 包 括 了 贵 州 移 动 的 整 体 生 产 支 撑 系 统 (BOSS BI 网 管 ) 万 户 资 料 来 源 : 招 商 研 究 由 于 贵 州 移 动 的 IT 服 务 合 同 包 括 了 贵 州 移 动 的 整 体 生 产 支 撑 系 统 ( 包 括 了 其 所 有 的 IT 设 备, 具 体 有 :BOSS 系 统 BI 系 统 网 管 系 统 ) 因 此 该 合 同 对 于 我 们 测 算 中 国 电 信 行 业 的 整 体 服 务 市 场 空 间 具 有 重 要 参 考 价 值 服 务 合 同 金 额 的 最 直 接 相 关 变 量 为 该 省 份 覆 盖 的 网 络 用 户 数 量 中 国 移 动 贵 州 分 公 司 截 止 2005 年 5 月 的 移 动 用 户 数 量 为 万 户 根 据 信 息 产 业 部 电 信 研 究 院 的 预 测, 中 国 移 动 电 话 用 户 数 量 到 2005 年 底 将 达 到 4.02 亿 户 我 们 的 推 算 结 果 见 下 表 : 表 2 移 动 通 信 行 业 IT 服 务 市 场 额 预 测 贵 州 移 动 05 年 中 国 移 动 电 话 市 场 用 户 数 量 万 户 4.02 亿 整 体 生 产 支 撑 系 统 的 专 业 服 务 市 场 金 额 800 万 RMB 9.34 亿 资 料 来 源 : 招 商 研 究 必 须 说 明 的 是 : 以 上 估 算 的 仅 是 电 信 行 业 内 的 移 动 通 讯 领 域 的 IT 服 务 金 额, 尚 不 包 括 电 信 领 域 的 固 网 所 需 IT 服 务 市 场, 也 没 有 考 虑 3G 牌 照 发 放 后 系 统 复 杂 度 提 高 而 导 致 的 服 务 金 额 上 升 由 于 固 网 的 网 络 规 模 和 移 动 网 基 本 一 致, 按 最 保 守 估 计, 其 生 产 支 撑 系 统 的 专 业 服 务 市 场 容 量 为 移 动 网 的 一 半 则 根 据 我 们 的 测 算, 按 05 年 的 网 络 容 量, 中 国 电 信 领 域 的 IT 服 务 市 场 的 潜 在 收 入 总 额 大 约 在 14 亿 人 民 币 左 右 下 面 我 们 再 进 一 步 估 算 到 2010 年, 电 信 行 业 内 专 业 服 务 应 有 的 市 场 容 量 下 图 是 对 2005 年 至 2010 年 中 国 移 动 电 话 用 户 数 的 预 测 :( 单 位 : 亿 户 ) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

8 图 4: 中 国 移 动 电 话 用 户 数 预 测 : ( 单 位 : 亿 户 ) 资 料 来 源 : 信 息 产 业 部 电 信 研 究 院 移 动 电 话 用 户 数 我 们 同 样 按 最 保 守 估 计, 假 设 中 国 电 信 行 业 的 固 网 用 户 在 2010 年 前 没 有 任 何 增 长, 且 3G 实 施 后, 系 统 复 杂 度 的 提 高 并 没 有 提 高 单 位 用 户 所 需 IT 服 务 的 费 用 ( 由 于 3G 可 以 支 持 更 多 的 增 值 业 务, 其 系 统 复 杂 度 肯 定 要 大 幅 度 提 高, 因 此 为 其 生 产 支 撑 系 统 提 供 服 务 的 单 位 户 支 出 是 必 然 上 升 的, 保 守 起 见, 我 们 这 里 假 设 单 位 户 的 维 护 费 用 不 变 ) 则 到 2010 年, 移 动 电 话 用 户 数 将 从 目 前 的 4.02 亿 户 增 长 到 2010 年 的 6.3 亿 户, 可 以 推 算 出 电 信 行 业 的 潜 在 IT 服 务 市 场 容 量 可 以 达 到 19 亿 人 民 币 / 年 华 胜 天 成 预 计 05 年 专 业 服 务 收 入 将 达 到 1.5 亿 元, 其 中 约 1.1 亿 元 来 自 于 电 信 行 业, 可 以 看 出, 相 对 于 总 体 19 亿 的 市 场 规 模, 依 然 有 足 够 广 阔 的 舞 台 可 供 华 胜 天 成 的 电 信 服 务 业 务 高 速 增 长 四 华 胜 天 成 的 专 业 服 务 业 务 赢 利 模 式 分 析 这 一 章 我 们 将 重 点 分 析 该 公 司 独 特 的 赢 利 模 式 华 胜 天 成 在 其 所 处 行 业 价 值 链 中 的 地 位 见 下 图 : 图 5: 华 胜 天 成 公 司 在 价 值 链 中 所 处 的 地 位 : 设 备 提 供 厂 商 设 备 采 购 解 决 方 案 专 业 服 务 华 胜 天 成 的 价 值 最 终 用 户 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

9 采 购 设 备 和 解 决 方 案 业 务 相 对 比 较 简 单, 而 且 均 为 传 统 业 务, 我 们 着 重 分 析 其 专 业 服 务 业 务 在 赢 利 模 式 上 的 四 种 优 势 : 4.1 专 业 服 务 业 务 具 有 较 高 的 进 入 门 槛 成 为 一 家 优 秀 的 IT 专 业 服 务 提 供 商 必 须 具 备 以 下 四 项 基 本 能 力 表 3 IT 服 务 所 需 基 本 能 力 所 需 能 力 公 司 所 需 资 源 1 技 术 能 力 业 务 能 力 出 色 技 术 精 良 的 工 程 师 2 品 牌 和 客 户 基 础 和 目 标 客 户 长 时 间 的 合 作 关 系 及 信 任 度 3 快 速 反 应 能 力 覆 盖 被 服 务 地 区 的 网 点 4 廉 价 备 件 提 供 能 力 和 硬 件 设 备 商 长 期 的 合 作 关 系, 采 购 量 大 普 通 的 系 统 集 成 商 具 备 能 力 2 和 3, 但 是 能 力 1 和 4 会 有 所 欠 缺 而 普 通 的 硬 件 代 理 商, 具 备 能 力 1 和 4 而 能 力 2 3 都 有 所 欠 缺 具 备 能 力 1 和 4 ( 也 即 拥 有 对 硬 件 设 备 深 刻 的 理 解 能 力 和 强 大 的 技 术 支 持 能 力 以 及 在 采 购 中 对 硬 件 设 备 提 供 商 的 价 格 谈 判 能 力 ) 需 要 有 为 硬 件 设 备 制 造 商 代 理 销 售 大 量 相 关 设 备 的 经 验 通 过 大 量 的 分 销, 成 为 相 关 硬 件 制 造 商 的 重 要 合 作 伙 伴, 在 硬 件 制 造 商 长 期 技 术 支 持 的 过 程 中 逐 步 锻 炼 出 自 己 的 技 术 队 伍 并 通 过 大 量 采 购, 获 得 和 设 备 商 有 利 的 谈 判 地 位, 从 而 获 得 低 廉 的 零 部 件 但 是 一 般 的 设 备 代 理 商 商 由 于 不 直 接 接 触 客 户, 因 此 缺 少 客 户 资 源, 同 时 客 户 对 于 其 服 务 能 力 也 不 能 作 出 可 靠 的 评 价 具 备 能 力 2 和 3 的 一 般 都 是 软 件 及 解 决 方 案 提 供 商 这 类 公 司 直 接 接 触 客 户, 服 务 网 络 较 多 但 是, 由 于 这 类 企 业 和 硬 件 提 供 商 的 合 作 并 不 紧 密 ( 仅 在 项 目 需 要 时 有 少 量 的 项 目 需 求 型 采 购 ), 因 此 对 硬 件 设 备 的 技 术 理 解 有 限 ; 同 时 由 于 采 购 量 不 大, 所 以 在 和 硬 件 设 备 制 造 商 谈 判 进 货 的 时 候 也 没 有 足 够 的 价 格 谈 判 能 力, 零 备 件 的 价 格 会 较 高 图 6: 华 胜 天 成 公 司 发 展 过 程 : IT 设 备 代 理 商 IT 系 统 集 成 商 IT 服 务 提 供 商 通 过 成 为 设 备 商 最 重 要 的 代 理 商 取 得 技 术 上 及 采 购 成 本 上 的 优 势 将 技 术 及 成 本 优 势 转 化 为 市 场 优 势, 为 服 务 业 务 尽 量 圈 地 技 术 优 势 和 市 场 优 势 最 终 在 专 业 服 务 这 一 环 节 转 化 为 利 润 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

10 而 华 胜 天 成 的 特 殊 发 展 历 程 使 其 综 合 了 设 备 代 理 商 和 解 决 方 案 提 供 商 的 所 有 特 征, 从 而 发 展 出 自 身 在 专 业 服 务 领 域 的 独 特 优 势 上 图 是 该 企 业 的 发 展 过 程 从 图 中 我 们 可 以 看 到, 该 公 司 的 发 展 经 过 了 3 个 阶 段, 该 公 司 从 硬 件 设 备 代 理 商 ( 分 销 商 ) 起 步, 逐 步 发 展 为 解 决 方 案 提 供 商, 最 终 发 展 为 一 家 IT 服 务 提 供 商 由 于 其 解 决 方 案 业 务 是 逐 步 从 代 理 业 务 发 展 而 来, 因 此, 该 公 司 具 备 所 有 我 们 前 面 提 到 的 优 秀 的 服 务 提 供 商 需 要 具 备 的 素 质 : 由 代 理 业 务 发 展 起 来 的 技 术 上 对 硬 件 的 深 入 理 解, 低 廉 的 领 部 件 采 购 成 本 ; 由 解 决 方 案 业 务 发 展 起 来 的 服 务 网 络 和 客 户 基 础 不 过 我 们 要 特 别 提 到 的 是, 要 想 获 得 设 备 制 造 商 的 全 力 支 持 ( 技 术 上 的, 零 部 件 采 购 价 格 上 的 ), 并 不 是 任 何 代 理 商 都 可 以 必 须 是 对 于 设 备 制 造 商 来 说 具 有 非 常 重 要 地 位 的 大 型 代 理 商 才 可 能 获 得 设 备 制 造 商 各 方 面 的 支 持, 以 及 强 大 的 价 格 谈 判 能 力 华 胜 天 成 的 核 心 策 略 之 一 就 是 : 仅 成 为 那 些 依 靠 华 胜 天 成 自 身 能 力 可 以 成 为 其 前 三 名 合 作 伙 伴 的 设 备 制 造 商 的 代 理 商 表 4: 华 胜 天 成 已 经 取 得 前 三 名 合 作 伙 伴 地 位 的 设 备 企 业 名 单 设 备 制 造 商 SUN AVAYA CISCO HDS Veritas F5 BEA Fortinet 主 要 设 备 服 务 器 IP 电 话 路 由 器 存 储 设 备 数 据 库 流 量 管 理 器 基 础 结 构 软 件 网 络 安 全 设 备 合 作 等 级 白 金 金 牌 银 牌 总 代 总 代 总 代 总 代 总 代 资 料 来 源 : 招 商 研 究 4.2 专 业 服 务 业 务 不 会 发 生 价 格 战 需 要 专 业 服 务 的 IT 系 统 一 般 都 是 某 企 业 的 核 心 系 统, 如 : 电 信 运 营 商 的 核 心 记 费 系 统, 网 络 管 理 系 统,BI 系 统 等 等 这 些 设 备 运 行 情 况 的 稳 定 对 这 些 企 业 极 为 重 要 因 此 在 考 虑 服 务 提 供 商 的 时 候, 价 格 并 不 是 第 一 要 素 服 务 提 供 商 的 资 质, 服 务 的 质 量 是 考 量 的 最 主 要 方 面 对 于 优 势 企 业 来 说, 如 果 已 经 在 业 内 建 立 了 良 好 的 口 碑 则 客 户 宁 可 把 订 单 以 较 高 的 价 格 交 给 优 秀 的 服 务 提 供 商, 也 不 会 以 90% 的 折 扣 价 格 交 给 资 质 较 差 的 服 务 提 供 商 因 此, 在 专 业 服 务 领 域, 几 乎 不 会 发 生 大 规 模 的 价 格 战 4.3 服 务 业 务 具 有 很 好 的 可 持 续 性 由 于 需 要 服 务 的 IT 系 统 始 终 存 在, 因 此, 并 不 会 象 解 决 方 案 提 供 商 一 样 出 现 总 是 需 要 不 停 的 寻 找 新 订 单 的 情 况 在 每 一 年 的 开 始, 客 户 总 是 倾 向 于 和 去 年 的 服 务 提 供 商 ( 只 要 服 务 质 量 让 人 满 意 ) 续 签 服 务 合 同 这 样, 已 经 有 的 客 户 可 以 永 久 保 留, 而 只 要 能 开 拓 新 的 客 户 资 源, 收 入 和 利 润 就 可 以 获 得 增 长 4.4 服 务 业 务 的 现 金 流 非 常 出 色 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10

11 服 务 业 务 都 是 在 签 定 服 务 合 同 的 同 时 就 支 付 服 务 费 用, 或 者 至 少 是 支 付 大 部 分 服 务 费 用 在 财 务 处 理 上, 公 司 先 把 收 取 的 服 务 费 用 记 入 其 它 长 期 负 债 栏 目 ( 见 公 司 的 资 产 负 债 表 相 关 科 目 其 实, 其 它 长 期 负 债 并 不 是 真 正 的 负 债, 因 为 这 笔 现 金 已 经 是 公 司 的 收 入 了 ) 然 后 再 逐 月 的 确 认 收 入 所 以, 服 务 业 务 甚 至 可 以 挤 占 客 户 的 资 金, 而 根 本 不 用 担 心 应 收 帐 款 的 问 题 专 业 服 务 是 一 种 现 金 流 非 常 出 色 的 赢 利 模 式 五 业 务 模 式 优 势 分 析 我 们 认 为, 该 公 司 独 特 的 业 务 模 式 具 有 很 好 的 相 互 支 持 性 以 及 可 复 制 性 5.1 公 司 业 务 模 式 具 有 很 好 的 相 互 支 持 性 为 了 简 单 明 了, 我 们 用 下 图 来 阐 述 公 司 三 种 不 同 业 务 之 间 的 相 互 关 系 和 相 互 作 用 : 图 7: 华 胜 天 成 三 项 业 务 互 为 支 撑 结 构 图 1) 对 解 决 方 案 : 强 大 的 服 务 能 力 日 益 成 为 解 决 方 案 提 供 商 重 要 的 竞 争 优 势 2) 对 设 备 代 理 业 务 : 提 高 设 备 商 对 公 司 的 依 赖 等 级, 提 高 公 司 代 理 业 务 的 谈 判 能 力 专 业 服 务 解 决 方 案 设 备 代 理 1) 对 设 备 代 理 : 可 以 提 高 代 理 设 备 的 采 购 量, 对 设 备 提 供 商 议 价 能 力 提 高 2) 对 专 业 服 务 : 系 统 建 成 后, 拿 到 该 系 统 服 务 合 同 的 概 率 提 高 ; 公 司 品 牌 的 知 名 度 美 誉 度 提 高 1) 对 解 决 方 案 : 设 备 采 购 量 越 大, 解 决 方 案 用 设 备 的 成 本 越 低, 公 司 接 单 的 成 本 优 势 越 高 2) 对 专 业 服 务 : 专 业 服 务 用 备 用 零 件 的 采 购 成 本 降 低 ; 设 备 提 供 商 的 技 术 支 持 力 度 提 高 从 图 中, 我 们 可 以 很 容 易 理 解, 华 胜 天 成 的 三 项 业 务 是 互 为 支 撑, 相 互 促 进 的 如 果 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11

12 仅 仅 是 做 代 理 业 务, 解 决 方 案 业 务 或 者 是 服 务 业 务, 都 无 法 获 得 这 样 的 竞 争 优 势 公 司 研 究 应 该 说 明 的 是, 公 司 的 利 润 越 来 越 多 的 在 专 业 服 务 这 一 环 节 体 现 从 整 个 价 值 链 上 讲, 公 司 的 整 体 资 源 配 置 最 终 是 把 利 润 在 专 业 服 务 这 一 环 节 体 现 了 出 来 其 它 两 项 业 务 是 专 业 服 务 业 务 发 展 的 必 要 基 础 和 前 提 5.2 公 司 业 务 模 式 具 有 很 好 的 可 复 制 性 具 体 来 说, 公 司 的 业 务 模 式 具 有 三 重 可 复 制 性, 见 下 图 : 图 8: 华 胜 天 成 业 务 的 三 重 可 复 制 性 赢 利 模 式 复 制 公 司 的 三 复 制 人 员 复 用 设 备 零 件 复 用 公 司 通 过 赢 利 模 式 的 可 复 制 性 实 现 扩 张 和 发 展, 通 过 人 员 复 用 和 设 备 零 件 复 用 降 低 运 营 成 本, 提 高 竞 争 力 1) 赢 利 模 式 的 可 复 制 见 下 图 : 图 9: 华 胜 天 成 赢 利 模 式 的 复 制 SUN 设 备 服 务 多 种 设 备 服 务 系 统 级 多 种 设 备 服 务 多 行 业 系 统 级 服 务 公 司 从 SUN 设 备 的 服 务 开 始 ; 逐 步 将 服 务 领 域 扩 展 到 多 设 备 ( 前 面 的 电 信 行 业 典 型 合 同 列 表 中 有 相 关 案 例 ); 在 逐 步 通 过 整 合 多 设 备 服 务 能 力 实 现 了 包 含 多 设 备 的 系 统 级 服 务 ; 除 了 在 电 信 行 业 内 部 延 伸 服 务 领 域 外, 又 逐 步 进 入 到 了 其 它 行 业 的 IT 服 务 领 域 该 公 司 目 前 已 经 进 入 到 除 了 电 信 行 业 外 的 金 融 邮 政 领 域 的 IT 服 务 领 域 预 计 到 05 年 底, 该 公 司 来 自 于 金 融 邮 政 领 域 的 IT 服 务 收 入 将 达 到 4000 万 元 金 融 邮 政 领 域 的 服 务 市 场 是 公 司 从 04 年 刚 开 始 拓 展 的 业 务 领 域 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12

13 邮 政 系 统 过 去 一 直 处 于 一 个 极 度 封 闭 的 环 境 之 下, 行 业 的 效 率 低 下, 信 息 化 程 度 不 足 在 近 年 逐 步 改 制 的 过 程 中, 出 现 了 很 强 劲 的 信 息 化 需 求 下 表 是 华 胜 天 成 05 年 在 邮 政 领 域 签 定 的 典 型 大 额 合 同 表 5 中 国 邮 政 行 业 典 型 案 例 项 目 名 称 合 同 金 额 内 含 软 件 及 服 务 合 同 的 意 义 中 国 邮 政 量 收 系 统 4300 万 RMB 1900 万 RMB 系 统 复 杂, 服 务 内 容 广 泛. 服 务 合 同 金 额 巨 大, 对 整 体 服 务 能 力 要 求 高 中 国 邮 政 明 址 信 息 系 统 2400 万 RMB 1400 万 RMB 系 统 复 杂, 服 务 内 容 广 泛. 服 务 合 同 金 额 巨 大, 对 整 体 服 务 能 力 要 求 高 资 料 来 源 : 招 商 研 究 华 胜 天 成 介 入 邮 政 领 域 的 时 间 较 早, 目 前 在 邮 政 领 域 内 的 竞 争 对 手 也 并 不 多 相 对 于 电 信 行 业 来 说, 邮 政 系 统 的 IT 服 务 业 和 系 统 集 成 业 务 才 仅 仅 是 刚 刚 开 始 2) 人 员 复 用 及 零 件 复 用 见 下 图 : 图 10 人 员 复 用 图 11 零 件 复 用 专 业 服 务 专 业 服 务 人 员 复 用 设 备 零 件 复 用 解 决 方 案 解 决 方 案 资 料 来 源 : 招 商 研 究 由 于 技 术 人 员 和 设 备 零 件 在 解 决 方 案 和 专 业 服 务 这 两 个 业 务 范 畴 都 可 以 相 互 使 用, 因 此, 合 理 的 安 排 人 员 和 备 件 可 以 降 低 公 司 的 成 本, 提 高 运 做 效 率 对 比 只 从 事 解 决 方 案 和 专 业 服 务 的 企 业 来 说, 华 胜 天 成 的 业 务 模 式 可 以 发 挥 规 模 效 益 和 集 约 效 益 六 公 司 的 财 务 优 势 一 个 企 业 具 有 了 优 良 的 赢 利 模 式, 运 做 模 式 和 出 色 的 发 展 战 略, 如 果 财 务 上 不 支 持 高 速 扩 张 则 在 发 展 中 也 将 遇 到 困 难 为 此, 我 们 专 门 分 析 了 华 胜 天 成 的 各 主 要 财 务 指 标 具 体 分 析 结 果 见 下 表 : 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13

14 表 6 公 司 主 要 财 务 情 况 经 营 性 现 金 流 存 货 及 应 收 帐 款 资 产 负 债 率 与 净 利 润 基 本 相 等 均 小 于 主 营 收 入 增 长 速 度 40% 应 收 帐 款 回 款 天 数 三 项 费 用 控 制 有 息 负 债 行 业 平 均 数 120 天, 公 司 60 天 05 年 管 理 费 用 比 04 年 下 降, 营 业 费 用 增 长 幅 度 基 本 等 于 主 营 收 入 增 长 速 度 0 资 料 来 源 : 招 商 研 究 对 现 金 流 的 说 明 : 公 司 经 营 性 现 金 流 04 年 底 低 于 公 司 净 净 利 润, 主 要 原 因 是 : 公 司 有 4000 万 元 的 银 行 承 兑 汇 票 如 果 加 上 这 笔 现 金, 经 营 性 现 金 流 略 微 高 于 净 利 润 对 管 理 费 用 的 说 明 : 公 司 04 年 年 报 披 露 的 管 理 费 用 比 03 年 有 所 增 长, 主 要 原 因 是 : 公 司 在 当 年 一 次 性 计 提 了 一 笔 1200 万 元 的 坏 帐 准 备 如 果 剔 除 这 笔 非 经 营 性 的 管 理 费 用, 公 司 在 主 营 业 务 收 入 增 长 39% 的 情 况 下, 管 理 费 用 甚 至 出 现 了 下 降 反 映 了 公 司 良 好 的 成 本 控 制 能 力 综 合 来 看, 公 司 的 财 务 管 理 和 费 用 控 制 非 常 优 秀 从 财 务 层 面 看, 支 持 公 司 未 来 的 高 速 扩 张 和 发 展 七 公 司 的 治 理 结 构 优 势 一 个 公 司 的 长 期 发 展 和 管 理 层 的 关 系 极 为 巨 大 只 有 一 个 稳 定 和 谐 积 极 进 取 的 管 理 团 队 才 能 带 领 企 业 高 速 发 展 我 们 先 看 一 下 华 胜 天 成 的 股 东 持 股 结 构 及 主 要 高 管 人 员 的 名 单 表 7 公 司 主 要 股 东 及 担 任 职 务 股 东 名 称 苏 纲 王 维 航 刘 建 柱 刘 燕 京 胡 联 奎 华 计 公 司 流 通 股 持 股 比 例 18.62% 14.15% 11.91% 11.17% 7.45% 9.31% 25.53% 担 任 职 务 执 行 董 事 总 裁, 副 董 事 长 副 总 裁, 董 事 执 行 董 事 董 事 长 N/A N/A 表 8 公 司 其 它 高 级 管 理 人 员 财 务 总 监 首 席 技 术 执 行 官 副 总 裁 副 总 裁 林 开 涛 刘 睿 民 薛 晓 忠 杨 俏 从 资 料 来 源 : 公 司 年 报 从 以 上 表 格 中 我 们 可 以 看 出 : 该 公 司 的 持 股 相 对 分 散, 各 主 要 股 东 之 间 持 股 平 均, 形 成 了 非 常 好 的 制 约 机 制 除 王 维 航 和 刘 建 柱 依 然 分 别 担 任 公 司 总 裁 和 副 总 裁 职 务 外, 其 它 高 管 均 由 职 业 经 理 人 担 任 公 司 的 董 事 会 均 由 持 有 公 司 股 权 的 人 员 构 成, 董 事 会 职 能 和 经 营 层 职 能 基 本 分 离 体 现 了 非 常 完 美 的 现 代 企 业 制 度 体 系 从 我 们 和 公 司 的 多 次 接 触 中, 也 可 以 感 觉 到 公 司 的 董 事 会 和 经 理 层 各 自 发 挥 着 自 身 的 作 用 构 成 了 非 常 好 的 激 励 机 制 和 产 权 所 有 机 制 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14

15 我 们 认 为 这 种 很 明 晰 的 公 司 管 理 结 构 对 公 司 的 长 远 发 展 有 着 非 常 积 极 的 作 用 同 时, 经 过 长 时 间 的 接 触, 我 们 认 为 该 公 司 的 管 理 层 是 非 常 诚 信 的 这 点, 投 资 者 如 果 和 公 司 高 管 有 所 接 触 都 会 有 所 察 觉 八 公 司 未 来 两 年 利 润 增 长 有 可 靠 保 证 在 分 析 过 了 该 企 业 的 赢 利 模 式, 竞 争 力, 财 务, 管 理, 发 展 战 略 等 各 项 情 况 后, 我 们 再 看 一 下 该 公 司 的 实 际 经 营 情 况 是 否 可 以 印 证 我 们 关 于 该 公 司 依 然 将 高 速 发 展 的 结 论 一 个 企 业 的 订 单 情 况 是 其 发 展 前 景 的 最 好 先 行 指 标 公 司 订 单 见 下 面 两 张 图 : 图 12 公 司 04 年 各 季 度 和 03 年 各 季 度 签 单 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) Q1 Q2 Q3 Q 年 2004 年 图 13 公 司 03 到 05 年 一 季 度 签 单 情 况 ( 单 位 : 百 万 元 ) Q1 2004Q1 2005Q1 资 料 来 源 : 招 商 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 15

16 从 以 上 两 张 图 可 以 看 出, 公 司 各 季 度 订 单 增 长 情 况 良 好, 这 也 预 示 着 该 公 司 未 来 的 利 润 增 长 前 景 乐 观 九 公 司 经 营 中 的 一 些 细 节 体 现 出 公 司 精 细 化 管 理 的 风 格 公 司 为 了 扩 展 业 务, 整 体 收 购 了 一 个 做 IBM 服 务 器 的 团 队 这 个 团 队 从 销 售 人 员 到 技 术 人 员 都 有, 属 于 整 体 收 购 但 是 这 次 收 购 并 没 有 花 1 分 钱, 原 因 是, 这 个 团 队 原 来 所 属 的 公 司 ( 曾 经 是 华 胜 天 成 的 竞 争 对 手 ) 已 经 倒 闭 了 收 购 是 趁 该 公 司 倒 闭 时 进 行 的 公 司 刚 完 成 了 中 国 移 动 总 部 的 基 于 GPRS 技 术 的 移 动 办 公 自 动 化 项 目 该 项 目 的 象 征 意 义 很 大 我 们 非 常 看 好 3G 项 目 上 马 后 的 相 关 BOSS 系 统 和 增 值 业 务 系 统 的 市 场 空 间 而 中 国 移 动 总 部 该 项 目 的 实 施, 不 仅 证 明 了 公 司 的 相 关 业 务 能 力 此 外, 更 为 重 要 的 是, 在 主 要 目 标 客 户 总 部 的 项 目 实 施, 对 于 将 来 3G 项 目 真 正 启 动 后 公 司 拿 到 订 单 的 意 义 不 言 而 喻 华 胜 天 成 新 收 购 的 交 大 思 源 公 司 60% 的 股 权 该 公 司 原 为 北 方 交 通 大 学 的 附 属 产 业, 在 铁 道 行 业 内 有 较 深 的 人 脉 关 系 因 此 该 被 收 购 企 业 具 有 很 强 的 在 铁 道 系 统 内 取 得 订 单 的 能 力 一 方 面, 该 被 收 购 公 司 的 确 在 铁 路 系 统 的 行 包 系 统 集 成 及 技 术 服 务 领 域 具 有 优 势 但 更 重 要 的 是, 华 胜 天 成 可 以 整 合 被 收 购 公 司 的 销 售 接 单 能 力 和 华 胜 天 成 的 技 术 能 力, 从 而 进 入 铁 路 行 业 的 系 统 集 成 及 专 业 服 务 领 域, 这 将 大 大 拓 展 公 司 的 业 务 范 围 从 收 购 价 格 方 面, 也 显 示 出 华 胜 天 成 经 营 的 精 细 收 购 款 为 660 万 元 被 收 购 公 司 60% 股 权 的 净 资 产 为 300 万 元 华 胜 天 成 支 付 溢 价 360 万 元 但 是 收 购 合 同 的 附 带 条 款 规 定, 该 公 司 必 须 在 04 年 取 得 500 万 元 以 上 的 税 前 利 润,05 年 取 得 700 万 元 以 上 的 税 前 利 润, 才 支 付 溢 价 部 分 该 条 款 锁 定 了 收 购 的 风 险 同 时, 华 胜 天 成 指 定 的 给 交 大 思 源 做 审 计 的 会 计 师 事 务 所 正 是 给 自 己 做 上 市 审 计 的 会 计 师 事 务 所 这 也 从 另 一 个 方 面 印 证 了 公 司 业 绩 的 真 实 性 以 及 公 司 收 购 时 的 谨 慎 性 公 司 的 核 心 技 术 人 员 和 销 售 人 员 收 入 可 以 达 到 25~30 万 一 年, 而 且 核 心 骨 干 员 工 的 上 班 时 间 是 完 全 自 由 的, 只 用 工 作 效 果 来 衡 量 结 果 因 此 公 司 的 核 心 技 术 骨 干 从 公 司 成 立 后 几 乎 没 有 一 名 流 失 而 公 司 的 其 它 可 替 代 人 员, 如 一 些 普 通 的 应 届 毕 业 生, 公 司 仅 支 付 1500~3000 元 的 工 资 收 入 而 且 公 司 从 不 招 收 清 华, 北 大 的 应 届 毕 业 生, 因 为 公 司 方 面 认 为 这 些 人 员 不 容 易 留 住 公 司 的 应 届 招 聘 主 要 针 对 一 些 其 它 重 点 院 校 十 3G 对 于 公 司 来 说 是 一 个 巨 大 机 会 3G 建 设 开 始 后, 电 信 网 的 支 撑 系 统 投 资 额 将 有 很 大 攀 升 由 于 3G 建 设 会 极 大 的 提 高 电 信 行 业 的 投 资 额, 并 极 大 的 提 高 电 信 支 撑 系 统 的 复 杂 度, 因 此 对 于 华 胜 天 成 的 解 决 方 案 业 务 和 专 业 服 务 业 务 都 意 味 着 极 大 的 市 场 机 会 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 16

17 图 14 中 国 电 信 行 业 运 行 支 撑 系 统 投 资 额 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 不 含 3G 含 3G 资 料 来 源 : 信 息 产 业 部 电 信 研 究 院 从 图 中 我 们 可 以 看 到 如 果 发 放 3G 牌 照, 电 信 运 行 支 撑 系 统 的 投 资 额 将 比 没 有 3G 增 加 25% 左 右 除 了 解 决 方 案 的 需 求 会 增 加 25% 以 外, 相 应 的 对 专 业 服 务 的 需 求 也 会 同 步 放 大, 从 而 提 高 华 胜 天 成 的 市 场 空 间 十 一 和 亚 信 科 技 的 对 比 亚 信 科 技 股 份 有 限 公 司 是 在 NASDAQ 上 市 的 著 名 电 信 解 决 方 案 及 服 务 提 供 商 其 业 务 构 成 和 华 胜 天 成 较 为 类 似 主 要 业 务 领 域 也 为 电 信 行 业 的 解 决 方 案 和 各 行 业 的 IT 专 业 服 务 我 们 现 将 两 公 司 的 主 要 可 对 比 指 标 对 比 如 下 : 表 9 华 胜 天 成 和 亚 信 科 技 各 主 要 可 对 比 指 标 ( 单 位 : 万 元 ) 华 胜 天 成 亚 信 科 技 04 年 主 营 业 务 收 入 毛 利 毛 利 率 20.90% 35.99% 净 利 润 净 利 润 率 8.97% 9.18% 软 件 及 解 决 方 案 收 入 专 业 服 务 收 入 员 工 人 数 ( 人 ) 净 资 产 收 益 率 13% 4.9% 截 止 04 年 历 史 最 高 净 利 润 资 料 来 源 : 招 商 研 究 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 17

18 关 于 该 表 格 中 的 两 点 说 明 : 1) 对 于 毛 利 率 的 说 明 : 亚 信 科 技 的 解 决 方 案 业 务 中 软 件 的 比 重 较 大, 而 华 胜 天 成 的 解 决 方 案 业 务 中 硬 件 所 占 比 重 较 大, 所 以 反 映 出 亚 信 科 技 的 毛 利 率 较 高 但 是 软 件 开 发 必 然 带 来 较 高 的 研 发 费 用, 具 体 体 现 是 管 理 费 用 必 然 较 高, 所 以 我 们 认 为 比 较 两 公 司 的 净 利 润 率 更 有 意 义 可 以 看 到 两 公 司 的 净 利 润 率 几 乎 是 一 样 的 2) 对 于 服 务 收 入 的 说 明 : 这 里 大 家 看 到 的 华 胜 天 成 的 专 业 服 务 的 收 入 和 公 司 年 报 中 的 有 所 不 同, 是 因 为 : 华 胜 天 成 财 务 报 表 中 的 服 务 收 入 未 将 包 含 在 解 决 方 案 中 的 服 务 收 入 列 入 其 中, 我 们 这 里 对 其 进 行 了 调 整, 同 时 扣 减 了 解 决 方 案 中 的 相 应 收 入 通 过 对 比 我 们 可 以 看 到, 华 胜 天 成 在 主 营 业 务 收 入, 净 利 润 上 都 超 过 了 亚 信 科 技 同 时, 在 净 资 产 收 益 率 和 单 位 员 工 产 生 利 润 上 更 是 遥 遥 领 先 公 司 用 仅 仅 400 人 创 造 的 利 润 甚 至 超 过 了 亚 信 科 技 2000 人 创 造 的 利 润 华 胜 天 成 的 净 资 产 收 益 率 也 是 亚 信 科 技 的 2 倍 ( 考 虑 到 华 胜 天 成 在 04 年 刚 刚 上 市, 募 集 了 大 量 资 金, 其 真 实 的 净 资 产 收 益 率 其 实 更 高 ) 这 也 印 证 了 我 们 前 面 对 于 华 胜 天 成 业 务 模 式 的 观 点, 我 们 认 为 该 业 务 模 式 非 常 独 特, 优 于 亚 信 科 技 的 业 务 模 式 ( 我 们 认 为, 人 均 利 润 和 净 资 产 收 益 率 是 衡 量 一 种 业 务 模 式 最 好 的 客 观 指 标 ) 我 们 还 要 指 出 的 是, 根 据 华 胜 天 成 的 1 季 度 报 告 和 亚 信 科 技 的 前 2 季 度 的 季 度 报 告 华 胜 天 成 1 季 度 的 服 务 业 务 收 入 增 长 了 116% 而 亚 信 科 技 的 服 务 业 收 入 仅 增 长 了 17% 我 们 预 计 到 05 年 底, 华 胜 天 成 的 服 务 业 务 收 入 将 超 过 亚 信 科 技 亚 信 科 技 和 华 胜 天 成 的 业 绩 及 估 值 比 较 : 表 10 亚 信 科 技 及 华 胜 天 成 的 业 绩 预 测 ( 单 位 : 元 ) 04EPS 05EPS 06EPS 亚 信 科 技 华 胜 天 成 表 11 亚 信 科 技 及 华 胜 天 成 的 估 值 比 较 ( 股 价 截 止 日 为 8 月 7 日 ) 最 新 股 价 04PE 05PE 06PE 亚 信 科 技 华 胜 天 成 注 : 亚 信 科 技 的 业 绩 预 测 为 yahoo 财 经 提 供 的 海 外 投 行 预 测 平 均 值, 华 胜 天 成 预 测 值 为 招 商 证 券 作 出 我 们 可 以 看 到 华 胜 天 成 的 估 值 水 平 远 在 亚 信 科 技 之 下 但 是, 在 我 们 得 出 华 胜 天 成 被 低 估 的 结 论 前, 我 们 还 必 须 确 认 Nasdaq 目 前 对 亚 信 科 技 的 估 值 是 否 属 于 特 殊 情 况 ( 比 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 18

19 如 由 于 极 为 特 殊 的 历 史 时 期 或 者 公 司 的 特 殊 情 况 导 致 的 特 殊 估 值 水 平 ) 为 此, 我 们 专 门 研 究 了 亚 信 科 技 从 1999 年 以 来 历 年 的 经 营 情 况 其 各 年 利 润 具 体 变 化 情 况 见 下 表 : 表 12 亚 信 科 技 各 年 业 绩 ( 单 位 : 百 万 元 ) 亚 信 科 技 净 利 润 资 料 来 源 : 招 商 研 究 从 表 中 我 们 可 以 看 到, 在 2001 年 以 前, 该 公 司 处 于 投 入 及 快 速 成 长 期, 一 直 处 于 亏 损 状 态 其 利 润 水 平 在 2001 年 达 到 历 史 最 高 峰 的 9477 万 RMB 而 04 年, 公 司 达 到 了 历 史 第 二 高 的 利 润 水 平 且 04 年 公 司 的 利 润 水 平 比 最 高 的 2001 年 相 差 也 不 大 结 合 各 海 外 投 行 对 亚 信 科 技 05 年 及 06 年 的 业 绩 预 测 来 看 ( 见 前 面 的 表 10), 亚 信 科 技 的 业 绩 在 05 年 和 06 年 也 没 有 超 过 04 年 的 可 能 值 得 一 提 的 是, 根 据 我 们 的 预 测, 华 胜 天 成 05 年 的 净 利 润 将 达 到 1 亿 元 左 右 的 水 平, 这 一 数 值 甚 至 超 过 了 亚 信 科 技 历 史 最 高 记 录 的 9477 万 元 为 了 谨 慎 起 见, 我 们 又 对 亚 信 科 技 的 股 价 走 势 进 行 了 研 究 下 图 为 亚 信 科 技 自 2000 年 3 月 3 日 上 市 首 日 以 来 截 止 到 昨 日 的 股 价 走 势 图 图 15 亚 信 科 技 上 市 以 来 的 股 价 走 势 图 资 料 来 源 :yahoo 财 经 我 们 可 以 看 到, 其 股 票 价 格 最 高 为 2000 年 的 111 美 圆, 其 后 就 一 路 下 跌, 目 前 处 于 历 史 最 低 位 附 近 结 合 股 价 走 势 及 该 公 司 利 润 情 况 看, 我 们 可 以 得 出 可 靠 结 论, 目 前 亚 信 科 技 的 估 值 水 平 并 不 属 于 特 殊 情 况 再 参 看 表 11, 我 们 可 以 很 容 易 的 得 出 结 论, 华 胜 天 成 目 前 被 严 重 低 估 了 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 19

20 十 二 成 熟 市 场 对 于 软 件 及 服 务 行 业 公 司 的 普 遍 估 值 我 们 再 研 究 一 下 成 熟 市 场 对 其 它 软 件 及 服 务 行 业 的 公 司 的 估 值 水 平 下 表 列 出 了 国 际 主 要 大 型 软 件 及 服 务 业 公 司 的 业 绩 预 测, 长 期 增 长 率 以 及 估 值 水 平 表 13 国 际 软 件 及 服 务 业 公 司 的 业 绩 预 测, 长 期 增 长 率 以 及 估 值 水 平 ( 数 据 截 止 8 月 6 日 ) 公 司 名 称 股 票 代 码 本 财 政 年 度 EPS 下 一 财 政 年 度 EPS 当 前 股 价 MICROSOFT MSFT SAP AKTIENGESELL SAP ORACLE ORCL F5 NETWORKS FFIV SIEBEL SYSTEMS SEBL computer assoc CA NOVELL NOVL sun microsystems sunw VERITAS SOFTWARE VRTS SUNGARD DATA SYS SDS 公 司 名 称 市 盈 率 I 市 盈 率 II 未 来 5 年 预 期 增 长 率 PEG MICROSOFT % 2.15 SAP AKTIENGESELL % 2.27 ORACLE % 2.04 F5 NETWORKS % 0.98 SIEBEL SYSTEMS % 3.26 computer assoc % 2.78 NOVELL % 7.43 sun microsystems % VERITAS SOFTWARE % 1.95 SUNGARD DATA SYS % 1.65 行 业 平 均 % 2.39 资 料 来 源 : 招 商 研 究 ( 行 业 平 均 数 据 已 经 剔 除 了 SUN MICROSYSTEM 这 个 异 常 样 本 ) 我 们 可 以 看 到, 这 些 大 型 企 业 的 总 体 估 值 水 平 和 我 们 前 面 讨 论 的 亚 信 科 技 基 本 是 一 致 的 平 均 PE 在 25 到 30 之 间, 长 期 增 长 率 10% 至 13%,PEG 在 2 倍 以 上 具 体 为 什 么 软 件 及 服 务 类 企 业 有 如 此 高 的 估 值 水 平, 请 参 看 我 们 在 2005 年 3 月 25 日 发 表 的 深 度 研 究 报 告 : 软 件 及 服 务 行 业 高 估 值 的 合 理 性 分 析 兼 谈 重 资 产 型 企 业 轻 资 产 型 企 业 估 值 的 必 然 差 异 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 20

21 总 体 来 说, 资 产 结 构 越 轻 ( 资 产 中 固 定 资 产 少, 生 产 不 依 赖 于 大 量 的 机 械 设 备 ) 的 企 业 在 成 熟 市 场 估 值 就 越 高 在 通 货 膨 胀 这 一 长 期 背 景 下, 这 种 估 值 是 非 常 合 理 的 十 三 股 权 分 置 最 新 进 展 公 司 高 管 最 近 刚 刚 完 成 了 对 主 要 流 通 股 持 股 机 构 的 拜 访 工 作 目 前 正 处 于 董 事 会 讨 论 方 案 的 过 程 中 公 司 对 解 决 股 权 分 置 比 较 积 极, 预 计 将 在 2 到 3 个 月 拿 内 出 具 体 方 案 我 们 估 计 每 10 股 流 通 股 获 得 2.5 到 3 股 对 价 补 偿 的 可 能 性 较 大 十 四 估 值 及 投 资 建 议 从 亚 信 科 技 在 Nasdaq 的 估 值 来 看 亚 信 按 其 04 年, 也 是 其 历 史 第 二 高 利 润 的 年 份 计 算, 目 前 的 PE 为 25 倍, 这 一 估 值 水 平 也 是 亚 信 历 史 上 最 低 的 估 值 水 平 而 按 05 年 的 预 测 利 润 计 算, 其 PE 高 达 60 倍 以 上 如 果 我 们 把 05 年 当 作 亚 信 的 特 殊 年 份, 而 即 使 考 虑 到 06 年 该 公 司 的 业 绩 增 长, 则 亚 信 当 前 的 股 价 对 应 的 PE 依 然 高 达 其 06 年 预 测 每 股 收 益 的 32 倍 ( 从 我 们 第 十 二 章 对 国 际 估 值 的 比 较 看, 该 类 公 司 的 确 一 直 有 较 高 的 估 值 水 平 ) 考 虑 到 亚 信 利 润 的 不 稳 定 性 ( 上 市 后 仅 有 3 年 赢 利, 另 外 3 年 亏 损 ), 以 及 其 比 华 胜 天 成 低 很 多 的 净 资 产 收 益 率, 我 们 有 理 由 认 为 华 胜 天 成 的 PE 应 该 高 于 亚 信 科 技 如 果 按 PEG 估 算, 我 们 估 计 未 来 5 年 华 胜 天 成 公 司 净 利 润 的 年 增 长 率 超 过 20%, 如 果 按 国 际 普 遍 2 倍 以 上 PEG 的 估 值 水 平 则 PE 更 会 高 过 40 倍 按 谨 慎 性 原 则, 我 们 按 最 低 的 估 值 估 计, 该 公 司 的 合 理 PE 为 25 倍 则 未 来 1 年 的 目 标 价 格 为 27.5 元 我 们 认 为, 该 华 胜 天 成 公 司 具 备 很 好 的 赢 利 模 式, 出 色 的 业 务 扩 张 能 力, 优 秀 的 财 务 状 况, 诚 信 进 取 的 管 理 层 以 及 清 晰 的 发 展 思 路 该 公 司 的 各 项 业 务 依 然 将 快 速 增 长 从 估 值 水 平 来 看, 该 公 司 虽 然 经 过 大 幅 度 上 涨, 但 是 依 然 被 低 估 我 们 维 持 原 强 烈 推 荐 A 的 投 资 评 级 十 五 附 : 赢 利 预 测 表 表 14 华 胜 天 成 电 信 行 业 解 决 方 案 销 售 收 入 预 测 :( 单 位 : 亿 元 ) 支 撑 系 统 投 资 ( 不 含 3G) 支 撑 系 统 投 资 ( 含 3G) 市 场 占 有 率 7.82% 6.43% 6.48% 6.44% 6.53% 6.61% 6.60% 电 信 领 域 销 售 收 入 表 15 华 胜 天 成 电 信 行 业 专 业 服 务 销 售 收 入 预 测 :( 单 位 : 亿 元 ) 市 场 规 模 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 21

22 公 司 市 场 占 有 率 38% 31% 26% 专 业 服 务 销 售 收 入 表 16 华 胜 天 成 各 业 务 分 项 预 测 :( 单 位 : 万 元 ) 年 份 分 类 经 营 项 目 营 业 收 入 ( 万 元 ) 占 主 营 业 务 收 入 比 例 主 营 业 务 利 润 毛 利 占 主 营 业 务 利 润 比 例 2004 系 统 集 成 % % 67.91% 软 件 % % 9.15% 专 业 服 务 % % 22.94% 2005 系 统 集 成 % % 52.22% 软 件 % % 14.25% 专 业 服 务 % % 33.54% 2006 系 统 集 成 % % 40.76% 软 件 % % 22.04% 专 业 服 务 % % 37.20% 表 17 华 胜 天 成 利 润 预 测 表 :( 单 位 : 万 元 ) 会 计 年 度 : 2003 年 2004 年 2005 年 E 2006 年 E 主 营 业 务 收 入 减 : 主 营 业 务 成 本 主 营 业 务 税 金 及 附 加 主 营 业 务 利 润 加 : 其 他 业 务 利 润 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 营 业 利 润 加 : 投 资 收 益 补 贴 收 入 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 利 润 总 额 减 : 所 得 税 减 : 少 数 股 东 损 益 净 利 润 总 股 本 EPS 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 22

23 附 : 招 商 证 券 公 司 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 强 烈 推 荐 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 为 20% 以 上 短 期 评 级 谨 慎 推 荐 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 为 10-20% 之 间 中 性 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 变 动 幅 度 介 于 ±10% 之 间 回 避, 股 价 跌 幅 为 10% 以 上 A 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 长 期 评 级 B 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 附 : 招 商 证 券 行 业 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 推 荐 行 业 基 本 面 向 好, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 赢 综 合 指 数 评 级 中 性 行 业 基 本 面 稳 定, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跟 随 综 合 指 数 回 避 行 业 基 本 面 向 淡, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 输 综 合 指 数 重 要 说 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 招 商 证 券 所 有 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 23