天风证券公司研究唐山港：低估值渤海湾散货港，雄安基建中长期拉动矿石进口--唐山港（601000）*姜明

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1 唐山港 (601000) 低估值渤海湾散货港, 雄安基建中长期拉动矿石进口环渤海湾的大宗工业物资补给大港唐山港是唐山港区域内主导京唐港区规划建设及经营的大型港口企业集团目前, 公司建成了各类货物堆场 1000 多万平米, 拥有 1.5 万吨级 -25 万吨级的件杂散杂煤炭液化品专业化矿石泊位专业化煤炭泊位等码头公司年通过两次定向增发, 先后注入 36#-40# 煤炭泊位工程津航疏浚 30% 唐港铁路 18.58% 曹妃甸实业 10% 等实现跨越式发展历史上公司营收和归母净利稳定增长,2017 前三季度实现营收亿元, 同比下降 4.6%, 归母净利亿元, 同比增 14.68% 一港三区, 专业分工, 铁矿石 / 煤炭贡献上市公司主要盈利唐山地区是我国重要的能源原材料基地, 唐山区域港口内主要装卸货种包括矿石煤炭钢材等经济腹地对大宗商品的需求特别是铁矿石煤炭产品的增长带动港口整体货物吞吐量的上升,2017 年唐山港全港完成货物吞吐量 57,320 万吨, 同比增长 10.12% 对于上市公司, 铁矿石 / 煤炭贡献上市公司主要盈利,1) 铁矿石 : 短期供给侧改革或有下滑, 进口替代是中期逻辑 ;2) 煤炭 : 大秦线运量恢复, 煤炭吞吐量中期无虞 ;3) 集装箱 : 未来或将贡献增量从产业整合角度, 京唐港区仍旧是上市公司运营的主战场, 未来唐山港口开发建设有望进入统筹规划集约开发的阶段雄安新区基建启动, 远期将拉动矿石进口我们认为唐山港将率先受益于雄安新区建设 :1) 雄安新区规划起步区域内面积约 100 平方公里, 远景控制区面积约 2,000 平方公里, 国家规划将用年的时间完成新区的建设, 而基建启动则需要大量矿石钢材等大宗原材料 ;2) 从环渤海港口集群区位来看, 天津港距离雄安 160 公里, 唐山港距离 250 公里, 但天津港定位是以集装箱为主的综合大港, 而唐山港则是能源物资的大宗集散地, 地理的远近并非主要考量 ;3) 唐山区域内成熟度的钢铁产业集群以及水铁联运的优势使得其将成为雄安新区基建的潜在供应者, 唐山港作为区域内重要矿石进口和钢材装卸港口将率先受益盈利预测及估值我们预计公司 17/18/19 年营业收入分别为亿, 营收增速分别为 -0.11% +9.44% +7.06%; 净利润分别为与亿, 业绩增速分别为 19.44% 17.49% 10.73% EPS 由此前的调整为和 0.45, 当前股价对应 PE 分别为 14.9X,12.7X, 11.5X 考虑到 A 股港口公司 18 年平均估值 23.5 倍, 唐山港估值处于低位, 向下有安全边际, 向上有弹性, 上调公司评级至买入评级, 目标价为 7 元, 对应 18 年业绩为 17X PE 投资评级行业证券研究报告 2018 年 03 月 07 日交通运输 / 港口 6 个月评级买入 ( 调高评级 ) 当前价格目标价格基本数据 5.16 元 7 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 4, 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 4, A 股总市值 ( 百万元 ) 23, 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 21, 每股净资产 ( 元 ) 3.12 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 7.81/4.31 作者姜明分析师 SAC 执业证书编号 :S jiangming@tfzq.com 李轩 lixuan@tfzq.com 股价走势资料来源 : 贝格数据相关报告联系人唐山港港口沪深 % 62% 51% 40% 29% 18% 7% -4% 唐山港 - 半年报点评 : 业绩增长符合预期, 净利润大增 15.5% 风险提示 : 中国经济发展缓慢, 环保政策收紧, 区域竞争加剧财务数据和估值 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 5, , , , , 增长率 (%) (0.11) EBITDA( 百万元 ) 2, , , , , 净利润 ( 百万元 ) 1, , , , , 增长率 (%) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 市销率 (P/S) EV/EBITDA 资料来源 :wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

2 内容目录 1. 环渤海湾的大宗工业物资补给大港历史沿革股权结构财务分析一港三区, 专业分工, 铁矿石 / 煤炭贡献上市公司主要盈利唐山一港三区, 专业分工环渤海湾港口群各有分工大唐山港区 : 能源大宗物资的集散地上市公司主营京唐港区, 未来走向集约开发阶段区位优势明显, 经济腹地广阔从表观吞吐量数据看唐山港的增长动能全国港口吞吐量同比改善唐山港口 2017 吞吐量数据表现亮眼唐山港 ( 上市公司 )2017H1 数据大增铁矿石煤炭两翼齐飞, 集装箱未来或贡献增量矿石 : 短期供给侧改革或有下滑, 进口替代是中期逻辑, 长期看好煤炭 : 大秦线运量恢复, 港口吞吐量中期无虞集装箱 : 未来或将贡献增量雄安新区基建启动, 中期将拉动矿石进口盈利预测及估值风险图表目录图 1: 唐山港股权结构... 4 图 2: 历年营业收入... 5 图 3: 历年归母净利润... 5 图 4: 各主营业务历年营业收入 ( 单位 : 亿元 )... 5 图 5:2017 上半年公司各主营业务的营收占比 (%)... 5 图 6: 公司综合毛利率情况... 6 图 7: 公司各业务板块毛利率情况... 6 图 8: 公司历年投资净收益 ( 百万元 ) 及同比 (%)... 6 图 9: 环渤海湾港口群... 7 图 10: 唐山港京唐港区腹地范围及集疏运示意图... 9 图 11: 唐山港货物吞吐量及同比图 12: 公司历年货物吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 13: 公司历年矿石吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 14: 公司历年煤炭吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

3 图 15: 公司历年钢材吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 16: 公司历年其他货物吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 17: 公司历年各种类货物吞吐量占比 (%) 图 18: 中国煤炭铁路货运运输通道图 19: 大秦线日均运量 ( 单位 : 万吨 ) 及月度同比图 20: 雄安新区成立示意图图 21: 雄安新区与唐山港天津港距离示意图图 22: 财务模型主营业务核心假设图 23:A 股港口公司估值比较表 1: 唐山港历史沿革... 4 表 2: 唐山港三大港区定位及所有权情况... 8 表 3: 唐山港两大港区主要运营单位... 8 表 4:2017 全国港口吞吐量排名 TOP 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

4 早在 1919 年, 孙中山先生在建国方略中就提出要在唐山区界京唐港区建设与纽约等大为世界贸易之通路的北方大港 1. 环渤海湾的大宗工业物资补给大港唐山港是国家北方的重要港口之一, 具有渤海湾内少有的深水岸线资源而唐山港集团股份有限公司 ( 以下简称唐山港 ) 是唐山港区域内主导京唐港区规划建设及经营的大型港口企业集团, 港口功能设施齐全, 结构布局合理目前, 公司建成了各类货物堆场 1000 多万平米, 拥有 1.5 万吨级 -25 万吨级的件杂散杂煤炭液化品专业化矿石泊位专业化煤炭泊位等码头, 年设计通过能力 1.72 亿吨 / 集装箱 110 万 TEU, 航道等级达到 25 万吨级 1.1. 历史沿革唐山港成立于 2003 年 1 月 3 日, 前身系京唐港股份有限公司公司是国有控股股份制企业, 主要从事码头和其他港口设施的经营货物装卸等业务 2010 年 7 月 5 日, 公司在上海证券交易所上市表 1: 唐山港历史沿革时间事件融资方式 2003 年 1 月京唐港股份有限公司在京唐港务局基础上改制设立年 3 月公司更名为唐山港集团股份有限公司年 7 月公司在上海证券交易所上市首发 2011 年 9 月公司收购京唐港首钢码头有限公司 60% 股权年 5 月非公开发行股票募集资金投资项目 36#-40# 煤炭泊位工程定向增发 2016 年 12 月非公开发行股票募集资金的收购津航疏浚 30% 唐港铁路 18.58% 曹妃甸实业 10% 6 宗土地使用权及部分固定资产定向增发 2017 年 8 月控股子公司津唐集装箱公司收购唐山港集装箱公司 100% 股权 - 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 1.2. 股权结构公司股权相对集中公司的控股股东为唐山港口实业集团有限公司, 实际控制人为唐山市国资委公司前五大股东分别为 : 唐山港口实业集团有限公司河北建设交通投资有限责任公司北京京泰投资管理中心中晟 ( 深圳 ) 金融服务集团有限公司和中央汇金资产管理有限责任公司, 持股比例分别为 44.6% 8.1% 3.9% 2.6% 和 1.6% 图 1: 唐山港股权结构资料来源 :Wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4

1.3. 财务分析公司营收和归母净利润总体稳定增长 2012-2016 年, 公司分别实现营业收入 39.51 45.50 51.27 51.57 56.26 亿元, 年化增长率 9.2%; 归母净利润分别为 6.46 8.

6% 2012-2016 年营收和归母净利润稳定增长, 但增长率逐年下降其中 2015 年营收涨幅微弱, 主要系公司贸易板块业务量压减, 船舶运输业务剥离, 导致商品贸易收入船舶运输收入及其他物流收入下降,

19 亿元, 同比下降 4.6%, 实现归母净利润 11.02 亿元, 同比增 14.

(2016 年被剥离 ) 等, 其中装卸堆存是公司最主要的收入来源, 占比稳定在 70% 左右商品销售和港务管理收入占比分别稳定在 20% 和 5% 左右图 4: 各主营业务历年营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 5:2017

5 1.3. 财务分析公司营收和归母净利润总体稳定增长年, 公司分别实现营业收入亿元, 年化增长率 9.2%; 归母净利润分别为亿元, 年化增长率 19.6% 年营收和归母净利润稳定增长, 但增长率逐年下降其中 2015 年营收涨幅微弱, 主要系公司贸易板块业务量压减, 船舶运输业务剥离, 导致商品贸易收入船舶运输收入及其他物流收入下降, 但由于此类业务毛利率较低, 对公司净利润的增长影响不大 2016 年营收和业绩双升其原因在于 36-40# 新泊位投产以及成本端控制得当受 Q3 单季度吞吐量下滑影响, 前三季度增速有所放缓,2017 前三季度实现营收亿元, 同比下降 4.6%, 实现归母净利润亿元, 同比增 14.68% 图 2: 历年营业收入图 3: 历年归母净利润资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 :Wind, 天风证券研究所公司的各项主营业务收入占比稳定公司的主营业务包括装卸堆存商品销售港务管理船舶运输 (2016 年被剥离 ) 等, 其中装卸堆存是公司最主要的收入来源, 占比稳定在 70% 左右商品销售和港务管理收入占比分别稳定在 20% 和 5% 左右图 4: 各主营业务历年营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 5:2017 上半年公司各主营业务的营收占比 (%) 资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 :Wind, 天风证券研究所从综合毛利率来看, 年, 公司综合毛利率分别为 39.08% 40.33% 39.93% 40.64% 和 37.21% 2016 年, 环渤海区域内平均费率的下调, 公司综合毛利率略有下降, 但整体来看, 综合毛利率比较稳定, 其原因在于装卸堆存商品销售和港务管理这三大主要收入来源的毛利率保持稳定, 且三者在营收中占比稳定虽然其他主营业务毛利率波动较明显, 但占比小使其对公司综合毛利率影响较小请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

6 图 6: 公司综合毛利率情况图 7: 公司各业务板块毛利率情况资料来源 :Wind, 天风证券研究所资料来源 :Wind, 天风证券研究所投资收益成为亮点 :2017H1 公司从所投资企业获得投资收益 1.31 亿元, 同比增长 316.1%, 成为公司新利润增长点之一其中,0.93 亿元来自于唐港铁路有限责任公司投资收益唐山曹妃甸实业港务有限公司 2016 年分红以及子公司唐山港集团 ( 北京 ) 国际贸易有限公司期货业务收益 ;0.37 亿元来自公司出售金融资产获得的收益图 8: 公司历年投资净收益 ( 百万元 ) 及同比 (%) 资料来源 :Wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6

7 2. 一港三区, 专业分工, 铁矿石 / 煤炭贡献上市公司主要盈利 2.1. 唐山一港三区, 专业分工环渤海湾港口群各有分工环渤海湾的港口群包括河北省所拥有的秦皇岛唐山黄骅三大港口以及天津市所属的天津港从总量来看, 四大港口各有分工 : 1) 秦皇岛港是我国能源运输系统中的重要节点和最重要的煤炭下水港之一, 主要承担北煤南运西煤东运的枢纽工作, 是国内最重要的煤炭运输港口, 历年来占全国煤炭运输总量的一半以上 ; 2) 黄骅港是我国北方主要煤炭装船港之一, 是三西煤炭外运第二通道的重要出海口 ; 3) 唐山港是我国能源原材料等大宗物资专业化运输系统的重要组成部分, 旗下曹妃甸港区吞吐量近年增速迅猛,2014 年货物吞吐量首次超越秦皇岛, 跃居河北第一大港 ; 4) 天津港位于环渤海地区的中心位置, 是北京的传统海上门户, 是首都经济圈的主要出海口, 是我国最大的人工港和功能最齐全的综合大港之一图 9: 环渤海湾港口群资料来源 : 唐山港务局, 天风证券研究所整理大唐山港区 : 能源大宗物资的集散地大唐山港概念实际包括三大港区 : 京唐港港区曹妃甸港区丰南港区, 从三者的定位来看 : 1) 京唐港区是为腹地经济发展所需各类物资运输服务的综合性港区, 为唐山市及其他腹地的通用物资转运服务, 共有煤炭矿石钢铁集装箱液化产品五大业务板块, 散杂货件杂货多用途集装箱专用和液体化工专用等各种功能, 在唐山港煤炭运输中发挥辅助作用 ; 2) 曹妃甸港区承担北煤南运的重要任务, 目前亦在打造全球第一石化基地, 是为服务曹妃甸循环经济示范区和大宗散货转运为主的大型综合性港区, 为邻港冶金石化能源装备制造建材等大型重化工业服务请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7

8 3) 丰南港区是距离唐山市主城区最近的港口, 为后方临港工业服务, 未来将发展成为区域综合运输服务的港区,2016 年启动施工, 目前尚在建设中表 2: 唐山港三大港区定位及所有权情况港区港口定位所有权情况京唐曹妃甸为腹地经济发展所需各类物资运输服务的综合性港区承担北煤南运的重要任务, 大宗散货转运为主的大型综合性港区基本上由唐山港上市公司拥有, 部分泊位向货主出租, 如开滦考伯斯冀东水泥等, 另有与首钢合资公司占 60% 股权的京唐港首钢码头有限公司多为业主码头, 包括实业公司首钢京唐国投煤码头中石油原油码头秦皇岛港煤三期中石化 LNG 开发区通用码头等丰南区域综合运输服务的港区唐山丰南港建设开发有限责任公司资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所上市公司主营京唐港区, 未来走向集约开发阶段从港区的开发主体来看,1) 京唐港区基本上由唐山港上市公司拥有 ;2) 曹妃甸港区所有权情况复杂, 多为业主码头, 包括国投码头中石油原油码头秦皇岛港控股的曹妃甸实业中石化 LNG 开发区通用码头等与京唐港港区不同, 曹妃甸港区所有权较为复杂, 涉及企业分为两类 : 1) 第一类由港口公司运营, 包括唐山曹妃甸实业港务有限公司 ( 河北港口集团通过秦皇岛港控股 ) 曹妃甸港集团股份有限公司 ( 曹妃甸工业区财政局国资办 ) 国投曹妃甸港口有限公司 ( 国家开发投资公司全资子公司国投交通公司下辖 ) 等 ;( 备注 : 河北港口成立于 2009 年, 下辖秦皇岛港唐山曹妃甸港区部分资源沧州黄骅港区等, 占有四大港区其三, 为河北省国资委下属的港口集团 ) 2) 第二类为货主运营, 包括中石油曹妃甸 LNG 码头中石化码头华能码头等, 业主不同而定价不同, 彼此形成竞争表 3: 唐山港两大港区主要运营单位港区运营单位货种控股股东京唐曹妃甸唐山港 ( SH) 铁矿石煤炭唐山市国资委国投中煤同煤京唐港口有限公司煤炭国投交通公司 (27%) 唐山曹妃甸实业港务有限公司铁矿石秦皇岛港股份有限公司曹妃甸港集团股份有限公司铁矿石钢材曹妃甸工业区财政局国资办国投曹妃甸港口有限公司煤炭国投交通公司 (51%) 曹妃甸煤炭港务公司煤炭秦皇岛港股份有限公司资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所综上, 当前唐山区域内运营码头资产除货主运营单位外, 根据控股股东划分包括唐山市国资委河北港口集团国投交通公司三家其中 : 1) 国投交通控股同时引入地方背景股东参与 ( 唐山港参股 12% 国投京唐秦皇岛港参股 15% 国投曹妃甸 ); 2) 河北港口集团通过持有秦皇岛港股份控股曹妃甸部分煤炭码头, 但其他股东方面也引入地方背景股东 ( 唐山港参股 10% 曹妃甸实业曹妃甸集团参股 21% 曹妃甸煤炭港务 ), 而实际曹妃甸工业区财政局国资办上级单位为唐山市国资委上述股权结构关联较为复杂, 我们认为未来唐山港口开发建设有望进入统筹规划集约开发以公共码头建设为主的新阶段, 京唐港区仍旧是上市公司运营的主战场请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

2.2. 区位优势明显, 经济腹地广阔京唐港是环渤海区域内地理位置 + 集疏港条件最好的港口之一 : 从地理位置来看, 京唐港区位于唐山市东南 80 公里处的唐山海港开发区境内, 渤海湾北岸陆上距北京市 230 公里天津市 208 公里, 约两小时车程 ; 海上距上海港 669 海里, 香港 1360 海里, 距日本长崎港 680 海里, 韩国仁川港 400 海里从集疏运条件来看, 国道

9 2.2. 区位优势明显, 经济腹地广阔京唐港是环渤海区域内地理位置 + 集疏港条件最好的港口之一 : 从地理位置来看, 京唐港区位于唐山市东南 80 公里处的唐山海港开发区境内, 渤海湾北岸陆上距北京市 230 公里天津市 208 公里, 约两小时车程 ; 海上距上海港 669 海里, 香港 1360 海里, 距日本长崎港 680 海里, 韩国仁川港 400 海里从集疏运条件来看, 国道 / 公路 : 唐港滦港环渤海三条公路分别与国道相连, 唐山至港口 90 公里唐港公路港口至滦县 70 公里滦港公路环渤海公路三条高等级公路与国道相接高速 : 长 80 公里的唐港高速公路与津唐高速公路京沈高速公路在唐山境内汇成 "X+O" 型的高速公路网, 大大缩短了京唐港与北京天津和东北各省市的距离铁路 : 总长 77.3 公里, 年运输能力 1200 万吨的滦港铁路 ( 滦县京唐港 ) 与国铁干线京山线京秦线接轨图 10: 唐山港京唐港区腹地范围及集疏运示意图资料来源 : 公司官网, 天风证券研究所从经济腹地来看, 冀东地区是我国重要的能源原材料基地, 直接腹地唐山市的钢铁建材能源装备制造和化工五大优势重工业产业快速发展河北省为中国钢铁第一大省, 2017 年河北粗钢占比 23%, 唐山市占河北省超过 50% 另一方面, 经济腹地内客户面对京港港区无论从陆向距离还是海向距离都较曹妃甸港区方便, 可知公司区位优势更加突出 2.3. 从表观吞吐量数据看唐山港的增长动能受益于三去一降一补的供给侧改革扎实推进以及增速换挡的经济结构不断优化, 2017 年我国经济面改善, 国内 GDP 达到 82.7 万亿元, 同比增长 6.9% 进出口金额为万亿人民币, 同比增长 14.2% 其中, 出口增长 10.8%, 上年为下降 1.9%; 进口增长 18.7%, 增速比上年加快 18.1 个百分点请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

10 全国港口吞吐量同比改善我国宏观经济的又一表观数据全国港口吞吐量 17 全年实现亿吨, 同比增长 6.7%, 同比 2016 年增加 3.7 个 pct 从全国前二十大港口吞吐量排名来看, 除天津港下滑以外, 其他港口增速均表现抢眼, 其中唐山港整体实现 5.65 亿吨港口吞吐量, 增速 8.6%, 高于全国平均增速表 4:2017 全国港口吞吐量排名 TOP 年 2016 年港口 2017 年吞吐量 ( 亿吨 ) 2016 年吞吐量 ( 亿吨 ) 增速 (%) 1 1 宁波 - 舟山港 % 2 2 上海港 % 3 3 苏州港 % 4 5 广州港 % 5 6 唐山港 % 6 7 青岛港 % 7 4 天津港 % 8 8 大连港 % 9 10 营口港 % 10 9 日照港 % 烟台港 % 湛江港 % 黄骅港 % 秦皇岛港 % 深圳港 % 南京港 % 南通港 % 北部湾港 % 厦门港 % 连云港 % 资料来源 : 各港口港务局官网, 天风证券研究所唐山港口 2017 吞吐量数据表现亮眼唐山地区是我国重要的能源原材料基地, 因此涉及钢铁建材能源装备制造和化工 5 大产业, 其主要装卸货种包括矿石煤炭钢材等经济腹地区域内对大宗商品的需求特别是铁矿石煤炭产品的增长带动整体货物吞吐量的上升 : 截至 2017 年 12 月底, 唐山港全港完成货物吞吐量 57,320 万吨, 同比增长 10.12% 煤炭吞吐量 17,738 万吨, 同比增长 23.84%; 矿石吞吐量 24,748 万吨, 同比增长 1.87%; 钢铁吞吐量 5,691 万吨, 同比增长 8.52%; 集装箱吞吐量 253 万 TEU, 同比增长 30.72% 曹妃甸港区完成货物吞吐量 28,271 万吨, 同比增长 13.30% 煤炭吞吐量 6,495 万吨, 同比增长 49.07%; 矿石吞吐量 13,454 万吨, 同比增长 2.72%; 钢铁吞吐量 3,982 万吨, 同比增长 11.71%; 集装箱吞吐量 52.5 万 TEU, 同比增长 22.06% 京唐港区完成货物吞吐量 29,048 万吨, 同比增长 7.19% 煤炭吞吐量 11,343 万吨, 同比增长 13.82%; 矿石吞吐量 11,294 万吨, 同比增长 0.88%; 钢铁吞吐量 1,708 万吨, 同比增长 1.73%; 集装箱吞吐量万 TEU, 同比增长 33.20% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10

图 11: 唐山港货物吞吐量及同比资料来源 :wind, 天风证券研究所 2.3.

58 亿吨, 同比增长 6.7%; 煤炭吞吐量为 0.34 亿吨, 同比增长 45.9%; 钢材吞吐量为 0.09 亿吨, 同比增长 13.

6% 图 12: 公司历年货物吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 13: 公司历年矿石吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 资料来源

11 图 11: 唐山港货物吞吐量及同比资料来源 :wind, 天风证券研究所唐山港 ( 上市公司 )2017H1 数据大增上半年上市公司实现货物吞吐量 1.13 亿吨, 同比增长 21.8%; 其中矿石吞吐量为 0.58 亿吨, 同比增长 6.7%; 煤炭吞吐量为 0.34 亿吨, 同比增长 45.9%; 钢材吞吐量为 0.09 亿吨, 同比增长 13.7%; 其他货物吞吐量为 0.12 亿吨, 同比增长 68.6% 图 12: 公司历年货物吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 13: 公司历年矿石吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 资料来源 :wind, 天风证券研究所资料来源 :wind, 天风证券研究所图 14: 公司历年煤炭吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 15: 公司历年钢材吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 资料来源 :wind, 天风证券研究所资料来源 :wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

矿石和煤炭依旧是公司主要货种, 但煤炭占比有所提升上半年公司矿石吞吐量占比为 51.3%, 煤炭占比为 30.1%, 钢材占比为 8.2%, 其他货物占比为 10.5%, 铁矿石和煤炭是公司吞吐量前两名从吞吐量历年占比来看, 铁矿石有所下降较 16 年的 54.3% 下跌 3 个百分点, 而煤炭的占比较 16 年的 28.

12 矿石和煤炭依旧是公司主要货种, 但煤炭占比有所提升上半年公司矿石吞吐量占比为 51.3%, 煤炭占比为 30.1%, 钢材占比为 8.2%, 其他货物占比为 10.5%, 铁矿石和煤炭是公司吞吐量前两名从吞吐量历年占比来看, 铁矿石有所下降较 16 年的 54.3% 下跌 3 个百分点, 而煤炭的占比较 16 年的 28.2% 上升 2 个百分点, 主要是因为需求的增长以及天津港汽运煤炭禁止后带来的增长图 16: 公司历年其他货物吞吐量 ( 万吨 ) 及同比 (%) 图 17: 公司历年各种类货物吞吐量占比 (%) 资料来源 :WIND, 天风证券研究所资料来源 :WIND, 天风证券研究所 2.4. 铁矿石煤炭两翼齐飞, 集装箱未来或贡献增量矿石 : 短期供给侧改革或有下滑, 进口替代是中期逻辑, 长期看好始于 2015 年底, 一场以去产能去库存去杠杆降成本补短板为重点的供给侧结构性改革, 经中央经济工作会议定调后, 正式拉开大幕 2016 年 2 月份, 国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 6 号文, 明确 5 年时间化解钢铁过剩产能亿吨一边是落后产能淘汰, 另一边则是环保限产冬季错峰生产, 钢铁产能过剩问题基本得到解决, 行业产能利用率恢复到 80% 左右, 钢材价格普遍从每吨 2000 元上涨至 4000 元左右, 全行业一举扭亏为盈 2017 年, 大中型钢铁企业销售利润率估计为 4.4% 然而对于以装卸大宗物资商品为主业的港口而言, 却是既不增量也不增价, 一方面去产能使得粗钢产量得到控制, 港口短期内无法走量, 另一方面港口公司相对于钢企议价能力开始减弱, 且价格受地方政府管控因此, 短期来看, 铁矿石吞吐量开始承压进口替代是中期逻辑 : 中国铁矿石进口量由中国钢铁消费量与铁矿石进口依赖度共同决定, 当前钢材价格回升, 行业扭亏, 国内矿价同期上涨, 成本倒逼使得进口矿或将替代国产矿, 将可能带动中国铁矿石进口量的潜在增长从长期的角度, 供需面向好 : 当前钢铁行业景气回升主要归于过剩产能的有效出清, 而非钢铁需求再次出现趋势性增长所致, 但我们认为钢铁需求端也并不会大幅下滑, 随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段, 我国钢铁消费规模在未来 10 至 20 年里可能呈平台波动走势请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

2.4.2. 煤炭 : 大秦线运量恢复, 港口吞吐量中期无虞 2017 年, 我国主要港口发运煤炭 7.26 亿吨, 同比增长 11.9%; 其中, 环渤海港口发运煤炭 6.77 亿吨, 同比增加 8100 万吨, 增幅达 13%, 环渤海港口煤炭发运量占港口煤炭发运量的 93.

13 煤炭 : 大秦线运量恢复, 港口吞吐量中期无虞 2017 年, 我国主要港口发运煤炭 7.26 亿吨, 同比增长 11.9%; 其中, 环渤海港口发运煤炭 6.77 亿吨, 同比增加 8100 万吨, 增幅达 13%, 环渤海港口煤炭发运量占港口煤炭发运量的 93.2% 环渤海出海港口的货运铁路线而连接三西山西陕西蒙西煤矿与环渤海出海港口的是三条煤炭货运铁路线 : 大秦线 ( 大同秦皇岛 ) 朔黄线 ( 神池黄骅港 ) 以及蒙冀线 ( 鄂尔多斯曹妃甸 ) 其中秦皇岛港京唐港曹妃甸港三港依赖大秦铁路,1) 秦皇岛港集煤方式为大秦铁路, 2) 京唐港的集煤方式为大秦线的支线迁曹铁路,3) 曹妃甸港的集煤方式则包括迁曹铁路和新建成的蒙冀铁路图 18: 中国煤炭铁路货运运输通道资料来源 : 中国铁路网, 天风证券研究所整理大秦铁路货运量低点复苏 2017 年由于火电需求回暖, 叠加去年 921 公路治超之后铁路运输成本优势开始凸显, 大量公路货源分流, 同时华北地区环保治理进一步促进公路煤炭运量回流铁路等因素共同刺激大秦铁路货运量自低点复苏, 大秦线全年运量 4.32 亿吨, 同比 2016 全年的 3.51 亿吨增长达到 22.5%, 大秦线日均运量万吨, 最高日运量万吨从而带动唐山港区域内整体煤炭货运吞吐量同比增长 23.84%, 其中曹妃甸同比增长 49.07% 京唐港同比增长 13.82% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

图 19: 大秦线日均运量 ( 单位 : 万吨 ) 及月度同比资料来源 :wind, 天风证券研究所展望 : 大秦线运量继续, 港口吞吐量中期无虞 1)2018 年, 我们认为考虑去产能推进以及先进产能的投产, 叠加华北地区环保治理大概率继续从严, 汽运煤炭进港依旧受限等因素, 大秦线货运量有望继续维持与 2017 全年类似甚至略高的景气度 2) 火电需求旺盛且 921

14 图 19: 大秦线日均运量 ( 单位 : 万吨 ) 及月度同比资料来源 :wind, 天风证券研究所展望 : 大秦线运量继续, 港口吞吐量中期无虞 1)2018 年, 我们认为考虑去产能推进以及先进产能的投产, 叠加华北地区环保治理大概率继续从严, 汽运煤炭进港依旧受限等因素, 大秦线货运量有望继续维持与 2017 全年类似甚至略高的景气度 2) 火电需求旺盛且 921 公路治超使得铁路性价比凸显且叠加黄骅港煤炭下水分流短期已饱和, 中期内通过铁路集疏运体系转运至环渤海港口下水的方式将延续 3) 京唐港将继续承担大秦线支线分流的作用, 唐山港上市公司具有一定地理优势, 未来将充分受益于大秦线的煤炭货量, 中期区域内港口吞吐量无虞集装箱 : 未来或将贡献增量 2015 年 11 月中共唐山市委关于制定唐山市国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议, 唐山市将坚持港口港产港城三位一体协调推进, 促进沿海经济迅速崛起提出到 2020 年, 唐山港货物吞吐量达到 8 亿吨, 集装箱发展到 500 万标箱的发展目标, 推动海港经济开发区在京津冀协同发展中加快发展, 努力建成沿海新增长极 2017 年 8 月唐山港发布公告公司控股子公司津唐国际集装箱公司 ( 唐山港持股 60%, 天津港持股 40%) 以现金方式收购唐港实业所有的唐山港京唐港区 26#-27# 集装箱泊位及其配套资产以及唐山港国际集装箱码头有限公司 100% 股权此前收购有利于进一步优化整合唐山港京唐港区集装箱运输资源, 减少竞争, 优化区域货源市场航线资源配置, 具有良好的经济效益和发展前景, 能够有效提升港口群内集装箱运输竞争力展望 : 当前公司集装箱业务仍处于市场培育阶段, 但我们认为公司通过与天津港的深度合作错位竞争, 将有望每年提升 50 万标箱的吞吐量, 到 2020 年实现吞吐量 500 万标箱的目标请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

3. 雄安新区基建启动, 中期将拉动矿石进口 2017 年 4 月 1 日, 中共中央国务院印发通知, 决定设立河北雄安新区雄安新区规划范围涉及河北省雄县容城安新 3 县及周边部分区域, 地处北京天津保定腹地, 规划建设以特定区域为起步区先行开发, 起步区面积约 100 平方公里中期发展区面积约 200 平方公里迖期控制区面积约 2000 平方公里

15 3. 雄安新区基建启动, 中期将拉动矿石进口 2017 年 4 月 1 日, 中共中央国务院印发通知, 决定设立河北雄安新区雄安新区规划范围涉及河北省雄县容城安新 3 县及周边部分区域, 地处北京天津保定腹地, 规划建设以特定区域为起步区先行开发, 起步区面积约 100 平方公里中期发展区面积约 200 平方公里迖期控制区面积约 2000 平方公里而同时, 央媒以千年大计国家大事论述此举, 规格空前雄安新区中短期来看是非首都功能疏解, 以缓解北京人口交通地产污染等方面的大城市病, 且冠以千年大计之名而再造一座新城, 逻辑上来说则是基建启动, 大宗原材料运输, 港口或将先受益图 20: 雄安新区成立示意图资料来源 : 凤凰网, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15

我们认为唐山港将率先受益于雄安新区建设 : 1) 雄安新区包括雄县容城安新 3 县及周边部分区域, 当地基础设施建设滞后基础薄弱, 而雄安新区规划起步区域内面积约 100 平方公里, 远景控制区面积约 2,000 平方公里, 国家规划将用 10-30 年的时间完成新区的建设, 而基建启动则需要大量矿石钢材等大宗原材料 2) 从环渤海港口集群的区域位置来看, 天津港距离雄安 160 公里,

16 我们认为唐山港将率先受益于雄安新区建设 : 1) 雄安新区包括雄县容城安新 3 县及周边部分区域, 当地基础设施建设滞后基础薄弱, 而雄安新区规划起步区域内面积约 100 平方公里, 远景控制区面积约 2,000 平方公里, 国家规划将用年的时间完成新区的建设, 而基建启动则需要大量矿石钢材等大宗原材料 2) 从环渤海港口集群的区域位置来看, 天津港距离雄安 160 公里, 唐山港距离 250 公里, 但我们认为天津港的定位是以集装箱为主的综合大港, 而唐山港则是能源物资的大宗集散地, 地理的远近并非雄安新区供应原材料的主要考量 3) 唐山区域内成熟度的钢铁产业集群以及水铁联运的优势使得其将成为雄安新区基建的潜在供应者, 唐山港作为区域内重要矿石进口和钢材装卸港口将率先受益图 21: 雄安新区与唐山港天津港距离示意图资料来源 : 百度地图, 天风证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16

4. 盈利预测及估值核心假设 : 图 22: 财务模型主营业务核心假设 1) 装卸堆存 : 我们认为公司未来铁矿石及煤炭将成为装卸堆存业务利润贡献边际增量的主要来源,17-19 年有望保持 6.0% 10.

5% 3) 港务管理 : 港务业务占比较小, 但与挂靠港船舶数量有关, 我们认为 17-19 年将分别维持 6.0% 5.0% 4.

06%; 净利润分别为 15.77 18.53 与 20.52 亿, 业绩增速分别为 19.44% 17.49% 10.73% EPS 由此前的 0.37 0.44 0.45 调整为 0.35 0.41 和 0.

17 4. 盈利预测及估值核心假设 : 图 22: 财务模型主营业务核心假设 1) 装卸堆存 : 我们认为公司未来铁矿石及煤炭将成为装卸堆存业务利润贡献边际增量的主要来源,17-19 年有望保持 6.0% 10.0% 8.0% 的增速 2) 商品销售 : 因毛利率较低, 公司该项业务未来将逐步放缓,17-19 年增速分别为 -20.0% 8.0% 4.5% 3) 港务管理 : 港务业务占比较小, 但与挂靠港船舶数量有关, 我们认为年将分别维持 6.0% 5.0% 4.0% 资料来源 :wind, 天风证券研究所因此整体来看, 我们预计公司 17/18/19 年营业收入分别为亿, 营收增速分别为 -0.11% +9.44% +7.06%; 净利润分别为与亿, 业绩增速分别为 19.44% 17.49% 10.73% EPS 由此前的调整为和 0.45, 当前股价对应 PE 分别为 14.9X,12.7X,11.5X 考虑到 A 股港口公司 18 年平均估值 23.5 倍, 唐山港 PE 处于低位, 向下有安全边际, 向上有弹性, 上调公司评级至买入评级, 目标价为 7 元, 对应 18 年业绩为 17X PE 图 23:A 股港口公司估值比较资料来源 :wind, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17

18 PE-Band 唐山港历史 PE Band 标题唐山港 5x 10x 15x 20x 25x Mar!/15 Sep!/15 Mar!/16 Sep!/16 Mar!/17 Sep!/17 PB-Band 唐山港历史 PB Band 标题唐山港 1.5x 1.8x 2.1x 2.3x 2.6x Mar!/15 Sep!/15 Mar!/16 Sep!/16 Mar!/17 Sep!/17 资料来源 : 贝格数据, 天风证券研究所资料来源 : 贝格数据, 天风证券研究所 5. 风险中国经济发展缓慢, 环保政策收紧, 区域竞争加剧请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18

19 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 货币资金 2, , , , , 营业收入 5, , , , , 应收账款营业成本 3, , , , , 预付账款营业税金及附加存货营业费用其他 , 管理费用流动资产合计 4, , , , , 财务费用 (43.59) (58.29) 长期股权投资 , , , , 资产减值损失固定资产 10, , , , , 公允价值变动收益在建工程投资净收益无形资产 , , , , 其他 (79.53) (89.16) (300.00) (320.00) (360.00) 其他营业利润 1, , , , , 非流动资产合计 12, , , , , 营业外收入资产总计 16, , , , , 营业外支出短期借款利润总额 1, , , , , 应付账款 2, , , , , 所得税其他 1, , , , , 净利润 1, , , , , 流动负债合计 3, , , , , 少数股东损益长期借款 1, 归属于母公司净利润 1, , , , , 应付债券每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计 1, , 负债合计 5, , , , , 主要财务比率 E 2018E 2019E 少数股东权益 , , , , 成长能力股本 2, , , , , 营业收入 0.60% 9.10% -0.11% 9.44% 7.06% 资本公积 3, , , , , 营业利润 7.29% 4.45% 20.40% 17.50% 10.82% 留存收益 4, , , , , 归属于母公司净利润 10.17% 10.04% 19.44% 17.49% 10.73% 其他获利能力股东权益合计 11, , , , , 毛利率 40.64% 37.21% 39.64% 41.38% 42.28% 负债和股东权益总计 16, , , , , 净利率 23.26% 23.47% 28.06% 30.12% 31.16% ROE 11.54% 9.74% 10.76% 11.70% 11.91% ROIC 14.64% 14.02% 15.13% 19.59% 20.13% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 偿债能力净利润 1, , , , , 资产负债率 31.65% 26.76% 23.25% 19.72% 20.84% 折旧摊销净负债率 22.07% 8.08% 2.36% -7.76% % 财务费用 (43.59) (58.29) 流动比率投资损失 (39.77) (44.58) (150.00) (160.00) (180.00) 速动比率营运资金变动 (1,029.76) (149.78) (1,340.39) 1, 营运能力其它 (475.76) 应收账款周转率经营活动现金流 1, , , , , 存货周转率资本支出 1, , (2.95) 总资产周转率长期投资 , 每股指标 ( 元 ) 其他 (1,458.51) (3,476.27) (46.93) 每股收益投资活动现金流 (451.95) (232.97) 每股经营现金流债权融资 1, , 每股净资产股权融资 2, , (52.27) 估值比率其他 (3,999.11) (2,668.03) (1,507.98) (1,102.48) (1,072.26) 市盈率筹资活动现金流 (1,130.40) (659.29) (668.72) 市净率汇率变动影响 EV/EBITDA 现金净增加额 , , , EV/EBIT 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19

20 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为天风证券的商标服务标识及标记本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告天风证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务天风证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级行业投资评级自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅买入预期股价相对收益 20% 以上增持预期股价相对收益 10%-20% 持有预期股价相对收益 -10%-10% 卖出预期股价相对收益 -10% 以下强于大市预期行业指数涨幅 5% 以上中性预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅 -5% 以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 : 邮箱 :research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 : 电话 :(8627) 传真 :(8627) 邮箱 :research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 邮箱 :research@tfzq.com 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 36 楼邮编 : 电话 :(86755) 传真 :(86755) 邮箱 :research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013