目录 一 市场回顾 两市再创新低... 4 二 供过于求的局面仍在继续 全球产量仍居高位 美国原油供给缓慢缩减 需求增速稳中有降 库存高企, 未来两个月仍将增加... 8 三 美元震荡, 净多持仓有所上升... 9 四

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1 原油价格或已见底, 夏季行情将至 2016/3 月 研究员刘世滔 主要观点 : 供需平衡有望在下半年得到改善, 库存将在第二季度创出纪录, 突破储存能力的可能性很小 不论广泛的产量冻结协议执行与否, 供过于求的局面可能将在第二季度末或第三季度初逆转, 届时库存数据也将在第二季度达到顶峰 随着季节性因素以及供需平衡改善, 价格也会有所回升, 近期合约价格有望在第二季度末达到 40 美元以上 随着夏季原油消费旺季的到来, 原油价格将会迎来季节性的回升 下半年库存和美元将是压制原油价格快速上涨的主因 1

2 目录 一 市场回顾 两市再创新低... 4 二 供过于求的局面仍在继续 全球产量仍居高位 美国原油供给缓慢缩减 需求增速稳中有降 库存高企, 未来两个月仍将增加... 8 三 美元震荡, 净多持仓有所上升... 9 四 短期及中长期预测 冻产情况下供给增长有望减速 需求端增长或有所下降, 库存今年有望达到顶峰 最早三月中旬价格将开始回升, 长期均衡价格将由页岩油成本决定...11 五 结论

3 图 1 原油价格与供需平衡... 4 图 2 近期两市原油价格走势与价差... 4 图 3 世界原油供需情况... 5 图 4 OPEC 及其主要成员原油产量 ( 百万桶 / 天 )... 5 图 5 伊拉克原油产量与钻井数... 5 图 6 伊朗原油产量及预测 ( 百万桶 / 天 )... 5 图 7 非 OPEC 总产量及美国俄罗斯产量... 6 图 8 非 OPEC 地区产量变化... 6 图 9 美国原油产量与活跃钻井数量... 6 图 10 美国各产区单井效率变化... 6 图 11 美国各产区产量变化... 7 图 12 美国原油精炼利用率与库存情况... 7 图 13 全球及各地区原油消费增速... 7 图 14 欧洲经济增速与原油消费增速... 7 图 15 美国经济增速与原油消费增速... 8 图 16 亚洲及大洋洲原油消费增速... 8 图 15 中国原油消费与中国储备进口量... 8 图 16 原油价格与中国储备进口量... 8 图 19 OECD 库存与美国商业库存... 9 图 20 库欣地区库存及精炼利用率... 9 图 21 美元指数与布伦特原油价格... 9 图 22 基金所持三大主要原油期货和期权多空仓位... 9 图 23 OPEC 非 OPEC 与美国产量 图 24 美国产量预估 图 25 除美俄外非 OPEC 国家总产量预估 图 26 生产冻结协议能否执行的产量预预估 图 全球原油消费预估 图 全球供需差预估 图 WTI 轻质原油近期合约价格走势预估

4 一 市场回顾 1 两市再创新低 进入冬季后布伦特和 WTI 两市原油价格双双走低 12 月本是精炼厂设备利用率加大的月份, 但原油库存却仍在大幅增加, 并且在伊朗回归国际原油市场的消息刺激下两市原油价格不断下挫 如图 1 所示,WTI 原油 2016 年 2 月合约交易的最后一天创出 美元 / 桶的 13 年低点, 次日布伦特原油创出 27.1 美元 / 桶的低点 如图 2 所示, 两市价差也不断减小, 随着美国原油出口禁令的取消, 近期 WTI 原油价格甚至在一段时间内高于布伦特原油 图 1 原油价格与供需平衡 图 2 近期两市原油价格走势与价差 二 供过于求的局面仍在继续 如图 3 所示, 自 2014 下半年开始的供过于求局面仍在继续, 进入冬季原油产量和消费量都有所下滑 然而供大于求情况仍然十分明显, 目前全球范围内原油供给过剩量大约在 155 万桶 / 天 1 全球产量仍居高位 1 月世界原油产量同比增速为 0.93%, 2015 全年增速 2.55% OPEC 产量依然处于高位 在以沙特为主导的 OPEC 不减产政策下,2015 年 OPEC 的产量增长至历史产量高位, 如图 4 所示,1 月 OPEC 原油产量为 3161 万桶 / 天, 略低于近期高点 3209 万桶 / 天 ; 除了伊拉克产量创出 450 万桶 / 天新高外, 其他国家产量或略有减少或维持稳定 伊拉克产量增速将放缓, 伊朗制裁解除以及产能扩张使 OPEC 产量仍有增加空间 如图 5 所示, 受到低油价影响, 伊拉克活跃钻井数量也有较大下滑, 年中伊拉克产量增长很可能放缓从而产量进入较稳定的水平 如图 6 所示, 刚被解除制裁的伊朗虽然需要投资来持续扩大原油产量, 但有能力以年内将产量提高 50 万桶 / 天恢复到 2012 年初的生产水平,2017 年在新投资拉动下有望继续扩大产量 OPEC 4

5 成员国自身的投资也能够带来约 50 万桶 / 天的产能扩张 图 3 世界原油供需情况图 4 OPEC 及其主要成员原油产量 ( 百万桶 / 天 ) 图 5 伊拉克原油产量与钻井数图 6 伊朗原油产量及预测 ( 百万桶 / 天 ) 资料来源 : EIA OPEC 致富研究院 资料来源 :EIA 致富研究院 非 OPEC 供给亦居高不下, 增产可能性小, 产量缩减到位仍需时间 如图 7 所示, 非 OPEC 原油总产量仍在高位, 值得注意的是近期产量增速已趋近于 0, 主要原因是美国的页岩油以及加拿大沙油产量在低油价情况下停止增长并已初步出现下滑趋势 如图 8 所示, 除北美地区外, 近几年其他地区的产量变化并不大 随着原油价格的持续低迷, 预计其他地区产量也将有所下滑或者保持当前产量, 增产可能性已很小, 北美地区的原油产量将继续下滑 5

6 图 7 非 OPEC 总产量及美国俄罗斯产量 图 8 非 OPEC 地区产量变化 冻结产量对半年内的供给影响不大, 联合减产可能性很小 2 月 19 日当周, 沙特阿拉伯 俄罗斯 卡塔尔和委内瑞拉四国石油部长称已经同意将产量维持在 1 月水平, 前提是其它大型产油国也跟随这一策略 随后阿联酋 科威特 伊拉克以及伊朗都表示支持这一策略 然而仅冻结产量并不能有效减缓近期供过于求的局面, 其效果在于可以加速下半年原油市场回到平衡的速度 以沙特为主的 OPEC 国家执行全力生产保证市场份额的策略一年之久后, 在抑制页岩油方面初见成效, 此时减产则前功尽弃 总体来说, 目前在产油国之间处于非合作博弈状态, 尽管不少原油生产国有改变这种状态的动力, 但大范围联合减产的条件仍未具备 2 美国原油供给缓慢缩减 如图 9 所示, 由于油价持续低迷, 美国原油产量随着活跃钻井数量的大幅减少开始缓慢缩减 如图 所示, 尽管活跃钻井数量锐减, 但由于各地区的单井产油效率的提高, 实际产量的减少程度远逊此前市场预期,2 月 19 日当周美国原油产量为 万桶 / 天, 较上周降低 3.3 万桶 / 天, 较历史高位降低 50.2 万桶 / 天 比较特别的是 Permian 地区由于拥有很多未开发的优良矿区, 其单井效率仍有很大提升空间, 产量仍未出现下滑 图 9 美国原油产量与活跃钻井数量 图 10 美国各产区单井效率变化 6

7 图 11 美国各产区产量变化 图 12 美国原油精炼利用率与库存情况 精炼产能使用进入淡季, 预计商业库存近两月仍会增加, 但增长幅度将不如 2015 年同期 每年的 1-4 月是美国原油精炼活动的淡季, 如图 12 所示, 每年这段时间美国商业原油库存总会增加 预计今年第一季度库存仍会增加, 但由于需求上升以及产量下降, 库存增加将不会如 2015 年第一季度的增加幅度那么大 需求增速稳中有降 近两年全球原油消费增速在低油价的刺激下有所上升,12 月份原油消费量为 9408 万桶 / 天, 同比增长 0.62%,2015 全年原油消费量为 9378 万桶 / 天, 同比增长 1.47%, 低于供给增速 如图 13 所示, 占全球原油消费一半以上的北美 亚太以及欧洲第四季度增速都出现下滑导致全球第四季度增速下降 如图 14 所示, 欧洲原油消费增速随着经济恢复保持较一致的趋势, 消费量也从 2014 年的低点恢复至 2012 年水平, 第四季度原油消费增速下降 如图 15 所示, 美国原油消费增速趋势不明显, 第四季度北美由于暖冬导致原油消费明显下降 ; 中国原油消费增速维持在 3% 水平, 如图 16 所示, 中国原油增速虽然比较高, 但对亚洲及大洋洲地区原油消费增速的拉动越来越小, 显示中国原油消费增速正与地区增速趋同 图 13 全球及各地区原油消费增速 图 14 欧洲经济增速与原油消费增速 资料来源 : EIA Wind 资讯 致富研究院 7

8 图 15 美国经济增速与原油消费增速 图 16 亚洲及大洋洲原油消费增速 资料来源 :EIA Wind 资讯 致富研究院 资料来源 :EIA 致富研究院 中国为原油储备增加进口量保持稳定, 预计该进口量 2016 年将少量增加 如图 14 所示,2015 年中国为扩大原油储备使净进口量与消费量之间的一致性发生了变化 至 2015 年中, 中国共建成 8 个国家石油储备基地, 总储备库容为 2860 万立方米 利用上述储备库及部分社会库容, 储备原油 2610 万吨, 约合 1.83 亿桶, 是去年同期的两倍 根据 国家石油储备中长期规划,2020 年以前中国将继续建设国家石油储备基地, 以达到 100 天石油净进口量的储备规模, 约为 6.2 亿桶 如图 15 所示, 中国为建立原油储备的进口量与国际原油价格也有较明显的负相关性, 预计在 30 美元 / 桶的油价水平上中国原油储备进口量将有所增加 图 17 中国原油消费与中国储备进口量 图 18 原油价格与中国储备进口量 资料来源 :EIA 中国海关总署 致富研究院 资料来源 :EIA 致富研究院计算 4 库存高企, 未来两个月仍将增加 OECD 商业库存高企未见减少, 美国商业库存将迎来新的季节性增加并创出历史纪录 如图 19 所示, OECD 商业库存不断上升,1 月份达到 亿桶, 同比增加 11.53%, 增速也稳步增长 而美国库存在夏季稍有减少后随即又已创出 1930 年以来最高纪录, 库欣库存也随之创下历史纪录, 达到 万桶, 逼近库欣库存上限 7300 万桶 如图 20 所示, 库存的增减与精炼设施利用率有明显负相关关系, 8

9 在五月之前库存数据或将继续上升 总体来说, 爆出库存突破储存能力的可能性仍然较小, 随着可用 储存空间越来越小, 储存成本将上升, 交易商们将寻找更加经济的替代储存或者办法 图 19 OECD 库存与美国商业库存 图 20 库欣地区库存及精炼利用率 资料来源 :EIA 致富研究院 资料来源 :EIA 致富研究院 三 美元震荡, 净多持仓有所上升 美元指数高位震荡 短期美元指数上升空间不大, 对油价的下行压力减小 如图 21 所示, 美元指数在去年 12 月初在加息预期的影响下触及 100 后回到 的区间内震荡 低油价以及较强的美元汇率导致通胀不足, 市场预期美联储加息的步伐将有所延迟 多位地方联储主席也在有关美国经济及货币政策的公开演讲中均表示, 在美国金融市场平静和通胀回升迹象明朗之前, 美联储应暂时放缓加息步伐 图 21 美元指数与布伦特原油价格 图 22 基金所持三大主要原油期货和期权多空仓位 资料来源 :EIA Wind 资讯 致富研究院 资料来源 :CME ICE JKempEnergy 基金多空仓位都接近历史高位, 净多仓有所上升 如图 22 所示, 对冲基金目前所持洲际交易所 (ICE) 和纽约商业期货交易所 (NYMEX) 美国原油和布伦特原油三个主要合约的多仓总计 6.88 亿桶, 较 7.11 亿桶的纪录高位仅低 3%; 与此同时, 对冲基金持有这三个主要合约的空仓总计 3.48 亿桶, 较 3.92 亿桶的纪录高位也只低 11% 在年初原油价格创下 26 美元的新低反弹后, 净多仓也从低位有所上升 9

10 四 短期及中长期预估 1 冻产情况下供给增长有望减速 随着 OPEC 产量增长接近产能上限, 以及非 OPEC 产油国的产量出现下滑, 部分国家原油产量下降可以抵消伊朗和伊拉克的新增产出, 产量冻结协议下全球原油供给增长有望明显减速 如图 23 所示,OPEC 产量变化从十年时间来看并没有太大变化, 近期增加产量仅仅使用了原本的冗余产能, 使冗余产能从原本 200 万桶 / 天压缩至最低 135 万桶 / 天, 目前冗余产能约 180 万桶 / 天 如果冻结产量在一月份水平,OPEC 和俄罗斯产量有望控制在 4300 万桶 / 天 ; 如果产量冻结协议执行失败,OPEC 和俄罗斯平均产量可能约为 4370 万桶 / 天 图 23 OPEC 非 OPEC 与美国产量 图 24 美国产量预估 资料来源 :EIA 致富研究院 资料来源 : EIA 致富研究院计算 美国产量在低油价情况下将出现明显下滑, 如图 24 所示, 预计美国产量至年底将下滑至 850 万桶 / 天, 全年平均产量约为 870 万桶 / 桶 如图 25 所示, 美俄之外的非 OPEC 产油国总产量在低油价情况 下产量也将稍有减少, 全年平均产量预计约为 3653 万桶 / 天 图 25 除美俄外非 OPEC 国家总产量预估 图 26 生产冻结协议能否执行的产量预预估 资料来源 : EIA 致富研究院计算 资料来源 : EIA 致富研究院计算 10

11 如图 26 所示, 如果生产冻结协议未能执行, 今年全球产量预计将为 9513 万桶 / 天, 同比增长 1.43%, 与 2015 年增速持平 ; 如果产量冻结全球产量预计将为 9466 万桶 / 天, 则同比增长 0.93% 2 需求端增长或有所下降, 库存今年有望达到顶峰 如图 27 所示,2016 全球原油消费预计约为 9470 万桶 / 天, 同比增长 0.97%, 由于 2015 的高速增长以及全球经济遇冷, 同比增速将有所放缓 若考虑中国和印度的战略储备需求, 全球原油购买量预计约为 9530 万桶 / 天 供过于求的情况或将在年中或第三季度逆转 如图 28 所示, 不论广泛的产量冻结协议执行与否, 供过于求的局面可能将在第二季度末或第三季度初逆转, 届时库存数据也将在第二季度达到顶峰 图 全球原油消费预估 图 全球供需差预估 资料来源 : EIA 致富研究院计算 资料来源 : EIA 致富研究院计算 3 最早三月中旬价格将开始回升, 长期均衡价格将由页岩油成本决定 随着季节性因素以及供需平衡改善, 价格预计有所回升 如图 29 所示, 随着夏季原油消费旺季的到来, 原油价格将会迎来季节性的回升, 随后原油市场供需关系将会在下半年更加接近平衡, 从而对价格形成支撑 然而高企的库存以及美联储可能加息两到三次导致美元指数的上升将会对价格进一步上升形成压制 目前来看, 长期价格将由页岩油成本决定 预计 2017 年原油价格将缓慢上升至由页岩油主导的边际成本附近, 这个区间在 美元之间 11

12 图 WTI 轻质原油近期合约价格走势预估 资料来源 : 致富研究院计算 五 结论 1. 供需平衡有望在下半年得到改善, 库存将在第二季度创出纪录, 突破储存能力的可能性很小 不论广泛的产量冻结协议执行与否, 供过于求的局面可能将在第二季度末或第三季度初逆转, 届时库存数据也将在第二季度达到顶峰 2. 随着季节性因素以及供需平衡改善, 价格也会有所回升, 近期合约价格有望在第二季度末达到 40 美元以上 随着夏季原油消费旺季的到来, 原油价格将会迎来季节性的回升 3. 下半年库存和美元将是压制原油价格快速上涨的主因 12

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