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浈肯花
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1 白酒并购, 成败几何? ( 白酒并购专题证券研究报告 ) 龙隽 (S ) 朱卫华 (S ) 王晗 ( 研究助理 ) 联系方式 : ,longjun@cmschina.com.cn 2012 年 5 月 10 日

2 引言近期郭树清主席表示, 当前推进上市公司并购重组已经具备更加有利的条件, 从白酒行业来看, 目前全国白酒企业多达家, 过去十年白酒并购已是风起云涌, 未来集中度提升仍是大势所趋, 并购大戏将持续上演本文旨在梳理过去十年的白酒并购历史, 并对未来白酒并购趋势进行前瞻性分析 (* 注 : 本文中并购是指广义的资本运作, 不一定是 100% 的股权收购或兼并 )

3 目录一并购历史回顾二并购模式分析三并购标的选择

4 摘要本文通过并购历史回顾并购模式分析及并购标的选择三个模块对过去十年来中国白酒并购史做了一个简要分析, 并提出了我们对于未来白酒行业发展趋势的看法, 以及最佳并购标的的选择标准 1 并购历史回顾 : 过去十年, 中国白酒并购史可以 2004 作为分界点, 之前主要是业外资本主动多元化, 以贴牌或收购小酒厂方式切入白酒领域 ;2004 年以后则是业内外资本受行业利润高速增长的吸引, 以收购二线名酒或区域知名品牌的方式进行并购或战略投资 2 并购模式分析: 我们将所有并购分为四大类, 即 : 以大吃小 ( 大酒厂并购小酒厂 ) 以下犯上 ( 渠道收购上游酒厂 ) 外敌入侵 ( 业外资本并购 ) 和引狼入室 ( 引进战略投资者 ) 从并购数量上来说, 外敌入侵型并购比例最高占据 4 成, 以大吃小的比例最低仅为 1 成不过, 我们发现并购成功率的高低则恰好与并购数量成反比, 为探究背后原因, 我们详细分析了四种模式的关键成功因素和潜在风险 3 并购标的选择我们判断白酒行业未来几年的发展趋势将是高端酒受压中档酒 3 并购标的选择 : 我们判断, 白酒行业未来几年的发展趋势将是 : 高端酒受压中档酒持续繁荣, 据此我们提出了最佳并购标的的选择标准, 即 : 位于市场容量大增速快竞争相对温和区域的没落二线名酒或区域知名品牌

5 一并购历史回顾

6 过去十年白酒并购风起云涌年每年的并购家数数据来源 : 网络报道统计, 招商证券

7 并购金额逐年飙升至今各年并购总金额 ( 亿元 ) 数据来源 :ChinaVenture, 招商证券

8 单笔大额并购屡见不鲜 08 年至今前十大白酒并购案例标的企业所处地区买方企业交易宣布时间是否跨境交易规模 ( 亿元 ) 水井坊四川帝亚吉欧是双沟酒业江苏洋河股份否贵州怀酒贵州海航集团否 7.80 双沟酒业江苏洋河股份否 5.36 枝江酒业湖北维维股份否 3.48 黄山头酒业湖北凯乐科技否 2.77 玉泉酒业黑龙江金六福投资否 1.20 青青稞酒青海浙江联泰投资否 0.74 贵州珍酒贵州华致酒行 * 否 0.83 全兴酒业四川上海糖业烟酒否 0.47 数据来源 : ChinaVenture, 招商证券 ( 注 : 华致酒行时为华泽集团子公司 )

9 白酒因其高端阳型属性, 天然具备较高的并购价值早在 2006 年 6 月 12 日食品饮料业 2006 年中期投资策略 - 阳型公司看增长或改善, 阴型公司看并购价值 ( 食品饮料图谱第二卷 ) 中我们就提出高端白酒并购价值是最高的, 并提出了并购三策 : 下策收购阴型公司, 中策收购大众化阳型公司, 上策收购高端阳型公司并购价值走势图阳型阴型产品越走高端, 企业价值越大高端大众白酒红酒黄酒高温肉制品基地型乳业啤酒低温肉制品城市型乳业销售半径越大, 企业价值越大数据来源 : 招商证券注 : 阳型为销售半径大, 阴型为销售半径小

10 白酒并购火爆的直接原因资本永远是逐利的 700 亿元白酒行业利润总额累计增速 60% % % % 20% 10% 200 0% % 0-20% 数据来源 : 国家统计局, 招商证券 2011 年行业平均 ( 税前 ) 上市的中高端酒上市的超高端酒净利率 (%) 数据来源 :Wind, 招商证券

11 为什么白酒这么赚钱 (1) 本身拥有暴利的基因白酒具备暴利的基因情感型消费品的高弹性定价从喝酒动机上来讲, 中国人喝白酒主要是在请客吃饭的时候喝, 而这和白酒本身的属性有关, 因为中国人讲究请客吃饭加深感情, 而在有限的请客吃饭时间内只有度数高的白酒才能更好地起到感情润滑剂的作用, 因此白酒消费其本质是一种情感型消费, 而这也决定了白酒消费的两个特点 :1 白酒喝的是精神层面的感觉面子身份而非物质的酒本身, 因此白酒消费品牌至上 ;2 因价格是反应品牌高下的一个重要因素, 因此对于越好的品牌, 其价格敏感性越低, 也即定价弹性越高于是白酒产品的定价就形成了一个鲜明的特色, 即理性的成本, 感性的定价, 而成本与定价之间快速拉大的剪刀差就是高端白酒暴利的根源 ( 见下页示意图 )

12 为什么白酒这么赚钱 (1) 本身拥有暴利的基因理性的成本 vs 感性的定价价理性的成本 vs. 感性的定价格暴利数据来源 : 招商证券定价成本品牌

13 为什么白酒这么赚钱 (2) 内外部环境配合 1 GDP 在政府投资及房地产热的促动下非理性繁荣, 快速增长的财政收入和寻租空间致各档次的政商务宴请需求旺盛 ; 2 收入增长导致的消费升级 ; 3 企业体制机制的变化, 导致经营情况好转

14 二并购模式分析

15 过去十年白酒并购的四种模式以大吃小外敌入侵 ( 大酒厂并购小酒厂 ) ( 业外资本进入 ) 业内业外以下犯上引狼入室 ( 渠道收购上游酒厂 ) ( 引入战略投资者 ) 分类方法来源 : 招商证券

16 在并购数量上外敌入侵占据 4 成数据来源 : 网络报道统计, 招商证券 ( 注 : 外资并购全部归类为引入战略投资者 )

17 在并购成功率上以大吃小和引狼入室领先 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 四种模式的成功比例以大吃小以下犯上外敌入侵引狼入室注 : 由于数据来源不足, 出于审慎考虑, 成功率仅以有证据表明成功的案例数进行计算数据来源 : 网络报道, 招商证券

18 四种模式下典型的成功并购案例以大吃小外敌入侵 ( 洋河并购双沟 ) ( 宝光并购郎酒 ) 业内业外以下犯上引狼入室 ( 华泽并购珍酒 ) ( 中信等入股西凤 ) 资料来源 : 招商证券

19 以大吃小成功案例洋河并购双沟并购背景 : 双沟是江苏四大名酒之一, 与洋河等其他三大品牌并称三沟一河 2006 年, 维维股份以 8000 万元的价格成功购得双沟 38.27% 股权, 成为第一大股东, 后来又经过增资将股权扩充至 40.6%, 总共投入 1.1 亿元, 后此部分股权于 09 年被宿迁政府以 3.98 亿元赎回截至 2009 年, 双沟凭借珍宝坊等主打产品, 已实现收入 14.6 亿元, 净利润 1.7 亿元, 同比分别增长 53% 和 117% 在当地政府的推动下, 洋河于 2010 年 4 月和 2011 年 3 月分两次收购了双沟 100% 的股权, 实现了强强联合并购后的改变 :1 化敌为友, 消除了两强之间原本白热化的竞争 2 资源协同,2010 年 7 月份洋河与双沟营销队伍实现了全面整合, 品牌结构和区域市场结构也逐步优化, 洋河优秀的管理和激励机制有效延伸至双沟, 实现了深层次的协同和资源优化配置经营业绩 :2011 年双沟主打产品均维持了高速增长, 其中珍宝坊和苏酒全年销售收入分别同比增长 63% 和 84%, 双沟子公司整体收入和净利润跃升至 21.2 亿元和 8.2 亿元, 并购以来收入和净利润年均复合增长率分别为 20.5% 和 119%

20 以下犯上成功案例华泽集团收购珍酒并购背景 : 珍酒原名茅艺酒, 诞生于 1975 年, 是茅台易地生产试验的产物, 最初的技术人员甚至原料辅料设备都来自茅台, 经国家科委鉴定, 该酒香味及微量元素成分与茅台酒相同, 具有茅台酒基本风格因时任国务院副总理方毅同志欣然题词 : 酒中珍品, 而得名珍酒由于种种原因, 贵州珍酒厂的生产经营每况愈下, 最终于 2008 年宣布破产 2009 年, 国内酒业巨头华泽集团斥资 8250 万元对其重组, 并将企业更名为贵州珍酒酿酒有限公司并购后的改变 :11 严控品质华泽收购后又投入 5000 万元用于技术改造, 并从投料开始严控质量, 恪守茅台工艺, 要求珍酒的出厂合格率要始终保持为 100% 在当地政府的大力支持下, 珍酒酿酒公司克服重重困难, 于 2009 年 11 月投料, 新品珍酒于 2010 年 1 月 12 日面市 ;2 提升价格从原来的十几到 300 元一跃提升至元 ;3 渠道共享 2010 年在贵州启动 100 家珍酒专卖店项目, 并利用华泽集团华致酒行遍布全国的行销网络, 把珍酒推向全国市场经营业绩 : 2011 年, 珍酒酿酒公司实现产值 4.2 亿元, 销售收入与上缴税收同时以倍数递增, 成为贵州为数不多的亿元白酒企业之一

21 外敌入侵成功案例宝光集团入主郎酒并购背景 : 郎酒集团的前身惠川糟房创办于 1903 年,1984 年郎酒获得国家名酒称号,1996 年企业发展到高峰, 年收入达 5 亿元但 1999 年后因白酒行业竞争惨烈逐渐衰落, 到 2001 年, 年销售收入下滑到 2.5 亿元, 当年亏损 1.5 亿元, 累计负债逾 10 亿元 2001 年 10 月 1 日, 四川郎酒集团被民营企业泸州宝光集团有限公司托管, 拉开了中国名酒改制第一案的序幕 ;2002 年 3 月 10 日, 郎酒作价 6.39 亿元正式并入宝光并购后的改变 :11 引进现代企业制度宝光集团董事长汪俊林担任郎酒集团董事长, 带来了全新的经营理念和企业文化, 很快将郎酒改制成了规范化的现代企业赚钱发展的经营方针切实得到贯彻, 制度简单化组织扁平化目标数字化操作透明化的管理运行机制很快得以实施 2 品牌聚焦创新营销郎酒积极制造事件营销, 通过央视等高端媒体重点打造核心品牌红花郎, 并以此为基础全面实施郎酒系列品牌的群狼战术经营业绩 :2011 年郎酒销售收入突破百亿至 113 亿元, 实现利税总额 39 亿元

22 引狼入室成功案例中信产业投资基金等入股西凤并购背景 : 西凤酒始于殷商, 盛于唐宋, 距今已有 3000 多年历史, 是 5 次评酒会的上榜名酒,9 次夺得国际金奖, 是凤香型白酒的宗师计划经济时代, 为响应国家号召, 包括西凤酒在内的中国老牌名酒都以低价酒为主改革开放以来, 由于传统观念太浓, 缺乏创新意识, 体制机制落后, 西凤酒与茅台等四大名酒的差距越来越大 2010 年, 陕西西凤酒集团股份有限公司完成了西凤酒历史上最重要的一次的改制重组, 引进了中信产业基金等战略合作伙伴改制后的改变 :1 扩充产能新资本注入后, 西凤集团全面启动了西凤酒城建设规划, 投资十亿元, 实施扩建技改工程, 扩大产能十万吨 2 引进高端人才 2011 年 1 月引进白酒界元老原五粮液总经理徐可强担任总经理 3 产品聚焦 2011 年 10 月, 推出战略核心产品凤香经典, 半年时间内已成功布局上海广东湖南湖北江苏等 10 多个省区 4 拉升品牌 2011 年 11 月, 西凤酒首次参加央视广告招标会, 以 3.2 亿元拿下央视多个时段的黄金广告资源经营业绩 : 西凤酒近年来保持了 40% 以上的复合增长速度,2011 年实现销售收入 35 亿元, 创历史新高 2012 年 1 季度销售收入突破 8 亿元, 利税总额达到了 2.5 亿元, 净利润在 1 亿元以上, 实现了西凤酒历史上同期最好的业绩

23 我们对白酒并购的一些思考关键成功因素及潜在风险以大吃小以下犯上外敌入侵引狼入室通过销售平台的共享和管理输出, 降低费用, 形成协同但若品牌和产品价位段差距过大, 销售模式完全不一样, 则协同有限获取合适的品牌和产品, 填充已经建好的渠道或通过营销经验的快速复制实现区域做强但如果品牌过多, 则推广起来难以形成传播合力, 且不同地域市场发展阶段和消费习惯不同, 未必能完全复制以往经验纯粹外行领导内行容易失败, 其关键要能组建一个有力的专业运营团队, 理顺机制, 保证后续充足的资本投入, 在产品市场和渠道上实行三聚焦, 从而做大做强可彻底改善激励机制优化人力资源配置, 但要小心为了上市而进行的激进对赌若是外资战略投资者, 或可引进外资的先进管理经验, 但也有可能水土不服

24 三并购标的选择

25 哪些白酒在赚钱利润主要集中在前几大企业 70% 茅五泸洋利润已占行业半壁江山 60% 50% 40% 41% 49% 51% 49% 46% 50% 61% 62% 60% 56% 53% 30% 20% 10% 0% 数据来源 :Wind, 国家统计局, 招商证券

26 未来白酒的发展趋势 1 未来几年经济增速放缓成为大趋势, 三公从紧投资缩减导致高端酒面临较大压力 2 经济增长向消费转型成为必然, 中低收入群体收入增速有望持续超过 GDP, 中档知名品牌将是最大受益群体

27 目前二线名酒正在快速崛起, 弱小品牌将被无情挤压二线或区域上市名酒 11 年增速普遍不低于 50% 金种子酒古井贡酒沱牌舍得酒鬼酒老白干酒伊力特数据来源 :Wind, 招商证券

28 1 市场容量 ; 最佳2 区域知名品牌的3 竞争格局标我们认为理想的并购标的品牌选择区域选择 1 没落的全国名酒 ; 2 市场增速 ; 3 竞争格局当然对于品牌渠道强势但产能不足的企业, 并购上游优质原酒厂, 也不啻为好的选择

29 我们对白酒并购的一点建议 : 饥要择食, 各取所需以大吃小外敌入侵 ( 大酒厂并购小酒厂 ) ( 业外资本进入 ) 业内业外以下犯上 ( 渠道收购上游酒厂 ) 引狼入室 ( 引入战略投资者 ) 分类方法来源 : 招商证券风险提示 : 并购火爆带来的非理性高估值将严重削弱并购回报率

30 风险提示 1 食品饮料业 2012 年二季度策略白酒换挡一二线, 大众品看催化剂 2012/4/16 2 豫皖苏行思录之三东不入皖与古井贡酒之复兴 2012/3/12 3 豫皖苏行思录之一为什么一年喝倒一个牌子? 2012/2/20 4 食品饮料 2012 年 2 月月报及季报前瞻 - 先小盘后一线 2012/2/10 5 食品饮料业 2012 年度投资策略 - 酒类看中高端, 大众品看成本下降 2011/12/06 6 食品饮料业 2011 年中期策略报告 - 酒业销售模式演进的深度研究 2011/6/10 7 食品饮料业 2007 年中期投资策略 - 永远的奥古斯塔斯 ( 食品饮料图谱第三卷上 ) 2007/7/18 8 食品饮料业 2006 年中期投资策略 - 阳型公司看增长或改善, 阴型公司看并购价值 ( 食品饮料图谱第二卷 ) 2006/6/ page30

31 附录现阶段白酒不同档次及其营销特征档次价位代表品牌竞争格局渠道模式市场定位茅台五粮液国窖政商务礼品超高端 >600 寡头垄断团购 > 餐饮 > 商超 1573 水井坊舍得收藏品中高端洋河蓝色经典汾酒青花瓷古井贡年份原浆十年红花郎剑南春老窖特曲酒鬼酒 ( 红酒张裕 ) 区域自立团购 > 餐饮 > 商超政商务中低端老白干金种子牛栏山伊力特区域自立餐饮 > 商超 > 团购大众消费低端 <30 红星二锅头尖庄等全国流通流通渠道为主打工族消费数据来源 : 招商证券 page31

32 附录历届评酒会上榜名酒企业名称注册商标产品名称香型上榜界次贵州茅台酒厂飞天牌贵州牌茅台酒酱香杏花村汾酒总公司古井亭长城牌汾酒清香泸州曲酒厂泸州牌泸州老窖浓香西凤酒厂西风牌西凤酒其它香五粮液酒厂五粮液牌五粮液酒浓香 2345 亳州古井酒厂古井牌古井贡酒浓香 2345 成都全兴酒厂全兴牌全兴大曲酒浓香 2 45 遵义董酒厂董牌董酒其它香 2345 绵竹剑南春酒厂剑南春牌剑南春酒浓香 345 数据来源 : 网络资料, 招商证券 page32

33 附录历届评酒会上榜名酒 ( 续 ) 企业名称注册商标产品名称香型上榜界次洋河酒厂羊禾牌洋河牌洋河大曲浓香 345 双沟酒厂双沟牌双沟大曲特液浓香 45 武汉市酒厂黄鹤楼牌黄鹤楼酒浓香 45 古蔺郎酒厂郎泉牌郎酒酱香 45 常德武陵酒厂武陵牌武陵酒酱香 5 宝丰酒厂宝丰牌宝丰酒清香 5 鹿邑宋河酒厂宋河牌宋河粮液浓香 5 射洪沱牌酒厂沱牌沱牌曲酒浓香 5 数据来源 : 网络资料, 招商证券 page33

34 参考报告 1 食品饮料业 2012 年二季度策略白酒换挡一二线, 大众品看催化剂 2012/4/16 2 豫皖苏行思录之三东不入皖与古井贡酒之复兴 2012/3/12 3 豫皖苏行思录之一为什么一年喝倒一个牌子? 2012/2/20 4 食品饮料 2012 年 2 月月报及季报前瞻 - 先小盘后一线 2012/2/10 5 食品饮料业 2012 年度投资策略 - 酒类看中高端, 大众品看成本下降 2011/12/06 6 食品饮料业 2011 年中期策略报告 - 酒业销售模式演进的深度研究 2011/6/10 7 食品饮料业 2007 年中期投资策略 - 永远的奥古斯塔斯 ( 食品饮料图谱第三卷上 ) 2007/7/18 8 食品饮料业 2006 年中期投资策略 - 阳型公司看增长或改善, 阴型公司看并购价值 ( 食品饮料图谱第二卷 ) 2006/6/ page34

35 分析师简介朱卫华 : 清华大学经济学学士, 中国科学技术大学管理学硕士, 招商证券研发中心执行董事消费品研究小组组长龙隽 : 华南理工大学本科硕士, 曾任广州宝洁有限公司市场部助理品牌经理, 华西证券消费分析师, 两年证券从业经验王晗 : 清华大学生物学学士, 剑桥大学生物学硕士招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长, 逻辑框架独特数据翔实, 新财富最佳分析师评比食品饮料行业年上榜分析师, 其中三年第一

36 重要申明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利

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<4D F736F F D20B0D7BEC6D0D0D2B5A3BAB2BDC8EBD0C2D2BBC2D6C9CFC9FDD6DCC6DA2D E646F63> 白酒行业 : 步入新一轮上升周期食品饮料 / 白酒投资要点 : 白酒在我国酒饮料中居于主导地位最近几年, 白酒在啤酒葡萄酒白酒三大酒饮料中的地位上升, 增速最快, 作为国内独有内需消费品, 未来前景良好经过 1996 年至 2003 年的低谷, 白酒重新进入上升周期 2007 年全球金融危机后, 白酒增速加快,2010 年上半年, 白酒实现了 30% 以上的销量增长, 收入利润均大幅上升