行业研究季度报告看好 2006 年 9 月 25 日行业分析师黄巍周行业指数表现行业基本数据上市公司家数 13 总市值 ( 百万元 ) 112,884 占 A 股比例 (%) 1.97% 平均每股收益 ( 元 ) 0.2

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戎赣计
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1 行业研究季度报告看好 26 年 9 月 25 日行业分析师黄巍 Huangwei1@cjis.cn 周行业指数表现行业基本数据上市公司家数 13 总市值 ( 百万元 ) 112,884 占 A 股比例 (%) 1.97% 平均每股收益 ( 元 ).2337 平均市盈率 ( 倍 ) 6.6 相关研究报告白酒行业随消费升级一同前进投资要点 : 26 年上半年, 白酒行业继续保持良好的增长态势, 白酒产量达到万吨, 同比增长 22.41% 清香型白酒呈现市场份额扩大趋势, 浓香型白酒继续维持市场份额第一的位置白酒行业类上市公司主营收入主营利润以及净利润同比持续增长, 各项财务指标继续优化 26 年 4 月 1 日, 财政部和国税总局联合发布财税号文, 将粮食类白酒和薯类白酒的比例税率统一为 2%, 定额税率为.5 元 / 斤该政策及补充条例使高档白酒税收减少低档白酒税赋提升, 有利于白酒产能向优势企业集中高端白酒提价空间尚存, 与国民经济的成长速度成正比关系, 其空间取决于国民收入数值的大小市场容量将会呈现市场份额向大型白酒企业集中, 中小酒厂市场份额逐步让出的发展趋势高端白酒销售额逐年快速提升, 占白酒销售收入的比重逐年增加, 在未来几年能够维持这种增长方式白酒替代品有竞争威胁, 根据国外白酒的市场份额, 替代品只能替代到一定程度, 然后就相对稳定下来重点关注贵州茅台和山西汾酒, 以及一些不确定因素尚需考察的上市公司, 如五粮液泸州老窖全兴股份伊力特酒鬼酒等行业重点公司盈利预测与投资评级 25A 26E 27E 28E 市盈率评级贵州茅台 1.19 元 1.51 元 1.89 元 2.61 元 3.79 推荐山西汾酒.31 元.61 元.89 元 1.21 元 28.2 推荐伊力特 -.5 元.23 元.26 元.29 元 2. 推荐泸州老窖.12 元.4 元.55 元.7 元 36.5 审慎推荐五粮液.29 元.47 元.68 元.78 元观望全兴股份.16 元.28 元.42 元.43 元观望资料来源 : 公司年报中投证券研究所请参阅正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 1/19

2 目录 1. 白酒行业格局继续向好白酒产量 6 年上半年同比增长 22.41% 浓香型白酒继续统治市场达 7% 市场份额白酒品牌繁多, 全国性品牌与地方性品牌共存白酒行业前景依旧看好消费税调整, 国家着力提高白酒行业集中度历次调整白酒政策回顾今年 4 月 1 日起统一白酒比例税为 2%, 从量税不变未来政策可能与转让定价有关, 其影响大, 出台需谨慎白酒市场份额出现变化, 大型企业中高端白酒优势突出行业内上市公司贵州茅台 (6519) 经营能力趋势估值山西汾酒 (689) 经营能力趋势估值浓香型白酒上市公司五粮液 (858) 泸州老窖 (568) 全兴股份 (6779) 可关注上市公司结论白酒行业 SWOT 分析结语...18 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 2/19

3 图表目录图表 1 我国 9 年代以来白酒产量图 ( 万吨 )...4 图表 2 我国白酒主要香型分类...5 图表 3 白酒香型市场份额...6 图表 4 我国白酒品牌区域分析...6 图表 5 贵州茅台季度主营业务收入 ( 亿 ) 及同比增长率 (%)...9 图表 6 贵州茅台季度主营业务利润 ( 亿 ) 及同比增长率 (%)...1 图表 7 贵州茅台年度重要财务指标统计...1 图表 8 贵州茅台年预测销售量 ( 吨 ) 和销售额 ( 亿元 )...11 图表 9 山西汾酒季度主营业务收入 ( 亿 ) 及同比增长率 (%)...12 图表 1 山西汾酒季度主营业务利润 ( 亿 ) 及同比增长率 (%)...13 图表 11 山西汾酒年度重要财务指标统计...13 图表 12 重点白酒类上市公司主营业务税金 / 销售收入...14 图表 13 行业重点公司盈利预测与投资评级...17 图表 14 白酒行业 SWOT 分析...18 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 3/19

4 1. 白酒行业格局继续向好 1.1 白酒产量 6 年上半年同比增长 22.41% 在 25 年白酒产量恢复性增长的基础上,26 年上半年白酒行业继续保持良好的增长势头, 产量达到万吨, 同比增长 22.41% 白酒行业是中国的传统行业, 其发展史与中国悠久的历史文化有着密切相关的联系, 长期以来社会各界对白酒行业定义为高额税赋高额利润的行业这是由于, 消费者对白酒价格的不敏感性使得白酒的价格有了相对其他行业的自主定价权目前, 白酒行业的年销售额超过 1 亿人民币, 在这样一个巨大的消费市场里, 容纳着大大小小数以万计的各式酒厂, 白酒品牌也呈现出多样化的态势据国家统计局统计, 白酒行业经历了建国时的恢复期至上世纪八九十年代的高速发展时期, 白酒产量从 198 年的 215 万吨上升至 1996 年的 81 万吨最高峰这是由于, 改革开放以后中国的粮食生产规模逐步扩大以及国家放松对酿酒使用粮食的限制, 使得白酒这个高税高利行业蓬勃发展起来 9 年代以来白酒历年产量见图 1 图表 1 我国 9 年代以来白酒产量图 ( 万吨 ) 年度白酒产量资料来源 : 国家统计局图中的数据来源于国家统计局, 可是这些历年的统计数据口径不尽相同从建国初期到 1992 年以前, 国家统计局使将不同酒精度的白酒折为 65 度来计算总量, 因此,1992 年的 547 万吨统计数字是比较接近事实的数据从 1993 年至 1998 年, 国家统计局换用另外一种统计方法 : 一方面, 将散酒按生产量折为 6 度计算 ; 另外一方面, 将品牌酒按实际酒精度商品量计算造成重复计算再加上这几年散酒大量流通, 使得统计数字大幅提升, 形成白酒总量的非真实高峰 1998 年以后, 国家统计局将统计方法改为 : 按实际酒精度的商品量计, 且 5 万元以下产值的酒厂产量不计在内在中国, 白酒产值达到 5 万元以上的酒厂只有 1 多个, 占整个酒厂数量的比例不足 3%, 换言之, 还有 97% 的小酒厂因销售额不足 5 万元而没请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 4/19

5 有将其产量统计入年度白酒产量之中因此,1998 年之后的销量大幅下滑只不过是统计口径上的差异造成, 实际上白酒市场相对稳定, 在供求总量上并没有太大变化 21 年 5 月, 国家颁布酒类流通商品流通的新税法, 白酒要按照产量征税, 不论度数, 每瓶征收 5 角钱的税额, 另外加强散酒流通的限制, 并按全部产量统计形成 21 年的产量统计高峰, 之后散酒在市场上的流通量大幅度减少, 白酒行业的产量出现向规模企业集中的趋势, 后面的数字越来越接近白酒市场的真实情况在 25 年白酒产量恢复性增长的基础上,26 年上半年白酒行业继续保持良好的增长势头, 产量达到万吨, 同比增长 22.41%, 以此为基础, 粗略估算 26 年度的白酒产量为 386 万吨 1.2 浓香型白酒继续统治市场达 7% 市场份额 26 年度上半年, 浓香型白酒继续统治白酒市场, 市场份额达 7% 在中国, 白酒分类方法有很多形式按所用酒曲和主要工艺分类, 分为固态法白酒固液结合法白酒和液态法白酒三类 ; 按酒的香型分类, 分为酱香型白酒浓香型白酒清香型白酒米香型白酒和其他香型白酒五类 ; 按酒质分类, 分为国家名酒国家级优质酒各省部评比的名优酒和一般白酒四类 ; 按酒度的高低分类, 分为高度白酒 ( 我国传统生产方法所形成的白酒, 酒度在 41 度以上, 多在 55 度以上, 一般不超过 65 度 ) 和低度白酒 ( 采用了降度工艺, 酒度一般在 38 度也有的 2 多度 ) 两类其中, 最为常用的分类方式就是按酒的香型分类, 各个香型的各自特点见表 1 图表 2 我国白酒主要香型分类香型产品特点产品工艺代表产品酱香型酱香柔润超高温酒曲, 石窖贵州茅台浓香型浓香干爽高梁为主, 混蒸续渣工艺五粮液泸州老窖清香型清香纯正清蒸清渣工艺, 地缸山西汾酒米香型米香纯正原料大米, 小曲为糖化剂桂林三华酒其他香型各有特色工艺多样化西凤酒董酒资料来源 : 中国酒网 PS: 其他香型白酒 : 主要代表有西凤酒董酒白沙液等, 香型各有特征, 这些酒的酿造工艺采用浓香型, 酱香型, 或汾香型白酒的一些工艺, 有的酒的蒸馏工艺也采用串香法在 25 年度和 26 年度上半年, 浓香型白酒继续统治白酒市场, 全年市场份额达到 7% 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 5/19

6 图表 3 白酒香型市场份额白酒香型市场份额 5% 1% 15% 7% 浓香型清香型酱香型其他香型资料来源 : 糖烟酒周刊 1.3 白酒品牌繁多, 全国性品牌与地方性品牌共存白酒行业多品牌共生, 全国性品牌与地方性品牌共同发展目前中国大概有白酒品牌 1 万余个, 品牌竞争激励, 知名品牌优势明显, 市场占有率排在前五位的企业占据了近五成市场份额随着经济的快速发展, 少喝酒喝好酒的观念深入人心, 消费者在购买白酒时指名消费的趋势越来越明显虽然白酒行业的历史可以追溯到中国悠久文化的起源, 至今白酒行业仍然不能形成个别企业高额垄断局面, 而是多品牌共生, 全国性品牌与地方性品牌共同发展的格局各区域的品牌统计见表 2 图表 4 我国白酒品牌区域分析区域市场概述外来品牌本地品牌华东市场被外地品牌垄断 ; 实惠型消费 ; 3 元以下中低档酒消费为主 ; 38 度浓香型白酒为消费主流 ; 价格 > 度数 > 品牌 ; 五粮液茅台剑南春泸州老窖水井坊古井贡琅邪台高炉洋河双沟华南市场经济发达, 各价位需求都高 ; 川酒占市场份额较大 ; 本土酒业不发达, 竞争力弱 ; 消费者注重品牌和口味 ; 五粮液茅台金六福皖酒王九江双蒸特醇米酒红米酒珠江特醇华中市场受川酒和黔酒影响较大 ; 川酒六朵金花市场份额大 ; 低价位, 沱牌份额绝对高 ; 实惠型与面子型并重 ; 五粮液茅台剑南春国窖 1573 枝江白云边黄鹤楼酒鬼酒品牌 > 价格 > 口感 ; 水井坊华北市场白酒消费重点区域 ; 品牌多, 市场竞争激烈 ; 金剑南泸州老窖二锅头老白干请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 6/19

7 高度酒比重大 ; 五粮液山西汾酒西南市场川酒占据绝对优势 ; 茅台五粮液注重酒的综合素质 ; 诗仙太白对价格和促销敏感 ; 剑南春价格 > 口感 > 质量 ; 泸州老窖西北市场地域, 文化和习惯影响大 ; 五粮液伊力特对地产白酒忠诚度高 ; 茅台夏贡陕西是其消费大省 ; 剑南春西凤东北市场市场大消费能力强 ; 五粮液黑土地地产酒竞争激烈 ; 茅台榆树高度酒比重大 ; 剑南春宁城老窖资料来源 : 糖烟酒周刊总体来看, 白酒作为传统行业, 技术工艺民间广泛流传, 且各个地区的口味文化的差异, 使得这个行业整合难度较大, 必将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面 2. 白酒行业前景依旧看好 2.1 消费税调整, 国家着力提高白酒行业集中度历次调整白酒政策回顾白酒行业是我国税赋高的行业, 历来给大家一种暴利高税的感觉, 对于白酒行业的政策调控也是相当严厉, 各种税负总和达 5% 以上 1994 年 1 月 1 日起, 国家对粮食白酒征收 25% 的从价税 1998 年财税字号文, 粮食类白酒企业广告费不得在税前列支典型案例, 秦池央视标王事件 21 年 5 月 1 日, 国家颁布酒类流通商品流通的新税法, 白酒要按照产量征税, 不论度数, 每瓶征收 5 角钱的税额, 另外加强散酒流通的限制 25 年 11 月 7 日, 商务部令 25 年第 25 号规定酒类流通管理办法, 明确酒类的流通环节, 流通需要溯源制不得向未成年人售酒以及规范散酒流通今年 4 月 1 日起统一白酒比例税为 2%, 从量税不变 26 年 4 月 1 日起, 依据财政部和国税总局联合发布财税号文, 将粮食类白酒和薯类白酒的比例税率统一为 2%, 定额税率为.5 元 / 斤重点强调, 从量定额税的计量单位按实际销售商品重量确定, 不得按请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 7/19

8 酒度折算此前白酒行业通常是按折算成 65 度酒的销量来缴纳从量税该政策的推出, 将对高端白酒构成显著利好, 但是对低端白酒大约增加 5% 以上的税赋, 有利于白酒行业进行行业整合, 优势资源向大型白酒企业集中未来政策可能与转让定价有关, 其影响大, 出台需谨慎财政部在号文答记者问中明确提出白酒行业税收问题需要综合治理, 并两次提到白酒行业中规避消费税所采用的转让定价方式, 因为转让定价的政策调整影响面大, 负面效用明显, 未来出台的时机政府会慎重选择 2.2 白酒市场份额出现变化, 大型企业中高端白酒优势突出自 21 年后, 散酒在市场上的流通量大幅度减少, 白酒行业的产量出现向规模企业集中的趋势, 这几年的数字越来越接近白酒市场的真实情况在 25 年白酒产量恢复性增长的基础上,26 年上半年白酒行业继续保持良好的增长势头, 产量达到万吨, 同比增长 22.41% 白酒市场呈现以下几个特征 : 小酒厂的市场份额进一步降低, 行业资源市场份额将会向优势白酒企业不断集中, 使其具有更强的定价话语权这是由于在经济快速发展的今天, 人们的品牌消费观决定, 在其进行白酒消费的时候首选是熟悉品牌或是知名品牌高端白酒销售额逐年快速提升, 占白酒销售收入的比重逐年增加这是由于人们普遍接受少喝酒喝好酒的观念, 对于白酒消费占收入比例降低的现实, 人们更多的会去选择中高档酒作为平时的宴请之用酒类替代品虽然构成威胁, 如红酒黄酒洋酒等, 总体上还是无法完全替代白酒白酒的口味感受是其他酒类替代品无法比拟的, 在国际上, 白酒产业集中度很高消费很稳定, 全球性大品牌集中在极少数集团手中 26 年上半年, 我国城镇居民人均可支配收入为 5997 元, 同比增长 11.6%, 人均消费性支出 4228 元, 同比增长 9.4% 同时, 人均消食品支出增长 6.2%, 小于消费支出增长, 但饮食服务支出增长 13.9%, 高于收入增速从消费升级的角度看, 酒类行业最为受益, 其中成长性和盈利能力较高的为中高端白酒请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 8/19

9 3. 行业内上市公司 3.1 贵州茅台 (6519) 经营能力在对贵州茅台的全部季度报告 ( 自 22 年第一季度至 26 年第一季度 ) 进行统计, 然后做出图表 5( 季度主营业务收入及同比增长率 ) 和图表 6( 季度主营业务利润及同比增长率 ), 贵州茅台每季度保持了主营业务收入和主营业务利润同比 2 位数的增长趋势尤其是在 23 年白酒行业触到行业低点,24 年开始逐步复苏以来, 我们可以清晰的发现贵州茅台在 23 年第三季度开始就已经是在主营业务收入和利润上同比大幅度上升, 整个运行周期具有白酒行业发展周期的领先特性, 奠定贵州茅台行业龙头的地位在 26 年 2 月 1 日, 贵州茅台将出厂价平均上调 15%, 在出台时间上充分考虑了白酒销售淡旺季明显的特点, 利用销售淡季的时间效用来淡化提价的负面因素依据整个中国经济宏观因素的持续良好白酒行业的复苏以及中高档酒的市场份额相对提升, 贵州茅台的这种增长方式能够持续 5 年以上的时间在贵州茅台上市以来各个年度的重要财务指标进行统计 ( 见图表 7), 其各项指标都是优秀公司的典范, 其中有一点要注意的就是存货周转天数的时间很长若是放在其他的行业, 这个是产品滞销的反映, 但是在白酒行业却是另外的原因, 酒是陈的香, 只有制酒的存放周期越长, 酒的品质才会越优异价值才会越高, 贵州茅台的存货周期足以使得其在未来的进一步市场扩张中, 产品依旧高品味高质量, 达到许多白酒生产企业的理想状态放量不降质, 价格继续提图表 5 贵州茅台季度主营业务收入 ( 亿 ) 及同比增长率 (%) 16 亿 Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q 主营业务收入 ( 元 ) 主营业务收入同比增长率 (%) 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 9/19

10 图表 6 贵州茅台季度主营业务利润 ( 亿 ) 及同比增长率 (%) 12 亿 Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1 25Q 主营业务利润 ( 元 ) 主营业务利润同比增长率 (%) 图表 7 贵州茅台年度重要财务指标统计 E 流动比率速动比率资产负债率 26.73% 26.85% 29.99% 33.84% 35.93% 32.% 存货周转天数应收帐款周转天数净资产周转次数销售毛利率 82.23% 81.44% 8.12% 82.22% 82.52% 83.5% 销售净利率 2.29% 2.54% 24.44% 27.26% 28.46% 3.% 净资产收益率 12.97% 13.21% 17.6% 19.68% 21.97% 25.% 主营收入同比增长率 45.25% 13.4% 3.85% 25.35% 3.59% 33.% 主营利润同比增长率 4.82% 15.97% 37.56% 33.8% 26.2% 35.% 净利润同比增长率 3.74% 14.78% 55.72% 39.85% 36.32% 4.% 趋势估值十一五期间, 贵州茅台投资 1 亿元将产能扩大 1 万吨从公司年报数据得知,22 年至 25 年年生产量大约为 7 万吨 8 万吨 11 万吨和 12 万吨, 基本上达到产能上限, 需要及时扩大产能上限结合贵州茅台巨大的优质库存酒量, 以及茅台在这几年销售创新国家政策的调整, 茅台取得的成果有 : 新市场开拓成效明显在广西云南等新开发市场销售额出现明显请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 1/19

11 增长, 特别值得一提的是, 在浓香型白酒的大本营四川打开了市场团购市场捷报频传政府和军队是茅台团购的主要方向, 现在茅台又把目标指向 5 强企业, 成功开发出红塔集团中国移动等大型企业作为团购新客户, 并将团购作为企业未来几年的重点方向, 为茅台未来几年的销售的良好增长奠定坚实基础出口进一步扩大茅台与法国干邑世家合作进入全球免税店系统, 未来销量可能达到 8 吨的出口销量, 这些出口产品采用小批量勾兑小批量酿造, 在包装和品质上符合国际标准的奢侈品特性, 对茅台树立国际性名酒品牌起着重要作用 26 年 4 月 1 日起, 粮食类白酒和薯类白酒统一消费税为 2%, 减少 5%, 这对未来茅台的毛利率提升盈利能力增加起着积极作用, 经过测算可以增加净利润 4% 以上按照未来 5 年贵州茅台主营收入 2%-3% 的增长率, 将在 21 年的时候贵州茅台达到年销售额 1 亿的里程碑, 在这五年中, 销售利润率和毛利率将逐渐小步提升在 21 年, 茅台的销售毛利率达到 85.5%, 销售净利润率达到 38%, 按照现在茅台亿的总股本计算, 达到每股 4 元的收益考虑到, 茅台销售额达到 1 亿后, 可能会出现国际上白酒企业规模达到一个标志性阶段时, 会有一个长时间的徘徊期, 预测茅台在达到百亿后, 销售额会出现缓慢增长的情况长期来看, 按照熊市 15 倍消费类股价值股 PE 定位, 为 6 元, 按照牛市 25 倍消费类股价值股 PE 定位, 为 1 元按照茅台不再提价政策不再变化的保守测算,26 年 ~ 28 年茅台的每股收益为 1.51 元 1.89 元 2.61 元, 目前股价在长期来看低于熊市的消费类价值股 PE 定位, 给予推荐评级图表 8 贵州茅台年预测销售量 ( 吨 ) 和销售额 ( 亿元 ) 销售量 ( 吨 ) 销售额 ( 亿元 ) 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 11/19

12 3.2 山西汾酒 (689) 经营能力在对山西汾酒的全部季度报告 ( 自 21 年第四季度至 26 年第二季度 ) 进行统计, 然后做出图表 9( 季度主营业务收入及同比增长率 ) 和图表 1 ( 季度主营业务利润及同比增长率 ), 山西汾酒的逐季主营收入和净利润大部分时间都能够维持在比较高的同比增长水平, 其波动性要明显大于贵州茅台, 其产销量的恢复基本上和整个白酒行业的复苏时间上是一致的, 但是复苏的速度要远远高于行业的复苏速度在年度的主营业务收入和主营业务利润率保持了多年的高速同比增长在 26 年 7 月 27 日, 山西汾酒公告将其利润主要来源的老白汾系列平均提价 15%, 由于其主打产品销售集中在山西及河南等地, 属于当地的强势品牌, 提价行为不会影响到销量, 提价之后汾酒的价格依然不贵仍然有提价空间在未来几年能够继续维持主营业务收入和主营业务利润同比快速增长的态势, 汾酒的净利润同比增长幅度近几年较前面两项指标增长速度明显快很多, 是由于汾酒采取低投入高增长的模式 25 年公司 3% 收入来自低投入的工商联和营销模式, 其中河南河北市场的高增长就是靠上述模式带动起来的正因为此, 公司近几年收入高增长的同时, 较低的费用投入使其 EBIT 率持续上升汾酒的存货周转时间虽然明显少于贵州茅台, 其销售力度上能上个台阶更好, 这是因为在生产工艺方面 : 清香型白酒采取地缸发酵 2 次, 历时 56 天 ; 酱香型白酒采取石料地窖发酵 7 次, 历时 1 个月 ; 浓香型白酒采取黄泥老窖发酵 1 次, 历时 45-6 天未来汾酒只要进一步加强营销力度, 就能够使得在企业的成长速度上再上一个台阶图表 9 山西汾酒季度主营业务收入 ( 亿 ) 及同比增长率 (%) 7 亿 Q4 22Q4 23Q4 24Q4 25Q 主营业务收入 ( 元 ) 主营业务收入同比增长率 (%) 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 12/19

13 图表 1 山西汾酒季度主营业务利润 ( 亿 ) 及同比增长率 (%) 4 亿 Q4 22Q4 23Q4 24Q4 25Q 主营业务利润 ( 元 ) 主营业务利润同比增长率 (%) 图表 11 山西汾酒年度重要财务指标统计 E 流动比率速动比率资产负债率 29.26% 23.42% 21.96% 24.51% 25.3% 28.% 存货周转天数应收帐款周转天数净资产周转次数销售毛利率 59.68% 63.69% 64.82% 7.42% 72.1% 74.% 销售净利率 6.62% 3.7% 6.74% 1.63% 12.35% 15.% 净资产收益率 3.56% 2.2% 5.14% 1.12% 13.98% 22.% 主营收入同比增长率 16.38% 18.86% 21.46% 33.79% 27.99% 5.% 主营利润同比增长率 28.4% 32.94% 37.87% 58.17% 35.31% 65.% 净利润同比增长率 % % % 11.88% 48.69% 75.% 趋势估值借问酒家何处有, 牧童遥指杏花村, 有着深厚历史文化底蕴的山西汾酒, 其所代表的清香型白酒在 98 年朔州毒酒案前占领着白酒市场份额的 7% 直到 21 年开始, 汾酒才慢慢摆脱上述事件的阴影逐步恢复性成长, 在 25 年的市场份额调查中, 清香型白酒占白酒市场份额的 15%, 在浓香型白酒著名品牌多市场竞争力强的现今格局, 清香型白酒再恢复昔日辉煌有着极大难度, 可是 3% 的市场份额倒是未来数年可以达到的奋斗目标请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 13/19

14 在所有上市公司中, 山西汾酒的毛利率仅次于贵州茅台, 目前实际产能为 1 万吨, 综合产能为 2 万吨主要生产汾酒系列和竹叶青配置酒, 竹叶青作为保健酒中的精品是汾酒不同其他白酒厂商的竞争优势, 目前, 竹叶青年销量为 2 吨,5% 来自于山西市场近来, 汾酒公司在广州浙江等沿海地区运作竹叶青成果显著, 这是因为这些地区对保健酒认同度高消费能力强, 预计在 27 年就可以达到 3 吨的年销量, 创收 2 亿元汾酒系列方面, 在 26 年 7 月 27 日山西汾酒公告将其利润主要来源的老白汾系列平均提价 15%, 由于其主打产品销售集中在山西及河南等地, 属于当地的强势品牌, 提价行为不会影响到销量汾酒的传统消费市场在华北东北和中原地区, 现在山西汾酒采取坚决维护山西本土市场, 有选择地拓展省外市场, 本着各个击破地原则不急于全面铺开地原则稳扎稳打, 有利于汾酒未来销售量地稳步提升在所有白酒类上市公司中, 山西汾酒地主营业务税金占销售收入比例最高为 22.34% 因其实际税率接近名义税率, 这次在 26 年 4 月 1 日的粮食类白酒和薯类白酒统一 2% 消费税 ( 减少 5%) 的政策调整中受益最大, 可以增加今年的每股收益约为.8 元按照未来 5 年山西汾酒保持 2% 的复合增长率来反映诸多的行业利好经营策略市场环境提价潜力销量提升公司治理, 预计 26 年 ~28 年山西汾酒的每股收益为.61 元.89 元 1.21 元, 目前股价在短期内大幅度上涨之后, 需要经过一段时间的市场调整蓄势, 之后必将再次走强, 给予推荐评级图表 12 重点白酒类上市公司主营业务税金 / 销售收入 25% 2% 15% 1% 5% % 贵州茅台山西汾酒五粮液泸州老窖全兴股份主营业务税金 / 销售收入请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 14/19

3.3 浓香型白酒上市公司 3.3.1 五粮液 (858) 上半年经过调整, 中高档白酒比重占整体达 4%, 毛利率也保持逐季增长态势, 其中高档酒的毛利率从 25 年 1 季度的 6.38% 稳步提高到 26 年 1 季度的 71.

15 3.3 浓香型白酒上市公司五粮液 (858) 上半年经过调整, 中高档白酒比重占整体达 4%, 毛利率也保持逐季增长态势, 其中高档酒的毛利率从 25 年 1 季度的 6.38% 稳步提高到 26 年 1 季度的 71.8%, 另外在 26 年 7 月 1 日五粮液的出厂价由 338 元调整为 358 元, 进一步确认毛利率上升态势 26 年 7 月 28 日, 五粮液酝酿十余年的 45 度计划正式面世, 在高档五粮液的主品牌中只有 39 度 52 度和 68 度产品, 这次计划将有效的完善五粮液的产品层次, 与茅台的 33 度 38 度 43 度和 53 度产品进行全方位竞争, 其营销思路就是要借此机会在高档白酒领域一统天下最近, 五粮液在 68 度这个高档产品也在酝酿提价 26 年 8 月 8 日一则公告, 五粮液集团携手华晨集团迈向汽车事业, 这次合作涉及的发动机和整车配套两个项目分别由五粮液和华晨控股新华股份股权结构大致会形成五粮液集团华晨集团分别超过 4% 的格局, 项目其余的不足 1% 股权由绵阳市控制此念源于 24 年, 五粮液集团在白酒的销售收入上远远甩开了第二名时, 集团董事长王国春就开始为公司多余的资本寻找新的投资领域为此, 公司成立生产汽车模具的普什集团, 普什已经为重庆长安一汽天津丰田成都丰田及广州本田等多家企业提供模具, 并很快将模具年产值做到了 1 亿元以上此次与华晨携手的正是五粮液集团旗下的全资子公司普什集团由于, 市场原本有着很高的五粮液集团整体上市的预期, 这次五粮液集团整体上市后就要形成两大块主营虽然从五粮液集团的解释, 五粮液集团此次行动的更大意义在于资本运作, 主要的产销操盘者仍是华晨集团, 因此其风险比直接进入整车生产业的风险要下很多, 可是众所周知, 汽车业已经是发达国家的成熟行业, 属于资本密集型产业, 对于这把双刃剑, 五粮液集团能运用到什么程度只有等待市场的检验在不考虑五粮液 45 度计划未来提价和整体上市的假设前提下, 初步测算 26~28 年的每股收益为.47 元,.68 元,.78 元, 给予观望评级, 严密关注五粮液集团的后续发展动态泸州老窖 (568) 9 年代之前, 高端白酒市场就是茅台汾酒五粮液泸州老窖的天下, 但是泸州老窖采取了让名酒变名酒的经营策略, 错过几次提价来巩固品牌形象的大好机会 2 年以来, 公司调整策略推出国窖 1573 高端品牌取得明显的市场效果, 从 24 年开始放量,25 年达到 1 吨的销售量, 低于国窖目前 4 吨的产能上限, 未来产量提升有足够的保证, 这也为泸州老窖在未来 5 年的成长奠定了良好的基础浓香型白酒的酿造存在高中低档同步增长的特点, 发展高档酒就会产生大量的低档酒, 国家消费税的重要补充就要求从量税按实际销售量计请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 15/19

16 算, 不得按 65 度酒折算的销售量计算, 一定程度上冲淡了比例税下调 5 % 对泸州老窖的正面影响在白酒市场上, 品牌更替频频, 每个稍有实力的酒厂都会推出不同的高端品牌进行经营, 有这样一个行业规律, 一个非商标同名的品牌到达成熟期需要 3 年, 完成成长期 5-1 年, 之后就看经营的方针以及后续新品牌是否及时补上, 否则就会经历销售的滞胀和衰退期国窖 1573 运作的十分成功, 市场化运营方式卓有成效, 现在是品牌成立的第五个年头, 也是品牌收获期的开始, 我们可以预计未来 5 年将是高速增长 3 年, 然后逐步放慢增长速度这个特性, 将使得泸州老窖的市场波动性凸现, 不似贵州茅台和山西汾酒绵绵发力今年泸州老窖拟以元 / 股的价格定向增发不超过 3 万股, 并拟授予激励对象 24 万份股票期权, 每份期权可购买 1 股股票, 行权价为元, 而绩效考核的时间为 26~28 年分年度进行考核, 其中 26 年的绩效考核指标为每股收益不低于.2 元,27 28 年净利润需同比增长 3%, 净资产收益率不低于 1% 依据前面的分析, 泸州老窖不仅仅是完成这些目标, 而是超额高效的完成这些目标预测 26 年 ~28 年泸州老窖的每股收益为.4 元.55 元.7 元, 暂时维持推荐评级, 在未来 3 年内来看还是比较安全的全兴股份 (6779) 全兴的著名品牌水井坊以考古发掘为品牌支撑点高姿态的进入 2 年的白酒市场, 成为当时最贵的白酒, 并且销售异常火爆, 依据行业规律非商标同名的品牌到达成熟期需要 3 年, 完成成长期 5-1 年在 25 年水井坊的销售形势已经达不到市场的预期效果, 销量在 85 吨左右, 离产能上限 21 吨还有很大的空间在水井坊出现销售瓶颈之后, 全兴股份考虑到运作单一非商标品牌的出路十分有限, 决定继续对自身的商标品牌全兴加大市场开拓力度, 全兴的成功与否将很大程度上左右未来全兴股份的发展前景为了提升上市公司业绩水平, 全兴股份还计划通过运作自有土地与集团公司合作开发房地产项目在高端白酒销售遇阻后继品牌开拓有待观察地产项目尚需确认的情况下, 对全兴股份 26 年 ~28 年的每股收益为.28 元.42 元.43 元, 给予观望评级, 这是因其业绩中有未来 3 年带来的每股约.3 元的地产收益 3.4 可关注上市公司伊力特 (6197) 公司是西部最大的白酒生产企业, 由著名的伊犁酿酒总厂改制而来通过实施品牌运作, 伊力商标作为驰名商标, 其伊力特英雄本色被誉为新疆第一酒, 更有着塞外茅台的美称受地域限制, 区域外市场拓展力度很难, 新增盈利点来只有来自于公司的非主营项目请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 16/19

17 裕丰股份 (6559) 公司以衡水老白干酒获中国驰名商标和老白干香型的定型为契机, 全力打造衡水老白干酒品牌 25 年销售商品酒吨, 实现销售收入 245,259,719.2 元, 利润总额 3,388,52.94 元, 分别比上年增长 15.4%,38.6%,12.87% 酒业在公司的主营业务收入占到 65%, 业绩报表明显看到酿酒在公司出于一种稳步发展的态势, 未来酿酒这块业绩增长可以继续期待沱牌曲酒 (672) 该公司近几年将重心全面转移到中高档白酒产品上, 舍得酒供应高端市场," 四星沱牌 " 特曲供应中端市场, 形成了覆盖低中高端市场的产品结构, 使其毛利率得到提高全资子公司吉林沱牌农产品开发有限公司 25 年 5 月与国家批准的四家变性燃料乙醇生产企业之一的吉林燃料乙醇有限公司签署了合作协议, 启动了燃料乙醇生产装置从 25 年 5 月至 25 年 11 月, 吉林沱牌共生产燃料乙醇吨, 增加收益 15 万元, 吉林沱牌目前燃料乙醇年生产能力已达到 4 万吨 26 年吉林沱牌将扩大燃料乙醇生产规模, 并与吉林燃料乙醇有限公司达成了全部包销协议酒鬼酒 (799) 7 月 13, 北京福顺诚投资咨询有限公司以 3348 万元的价格竞得 27 股法人股, 合每股 1.24 元, 其背后为中糖集团, 中糖重组酒鬼酒的条件必须是绝对控股, 以后还将有继续收购的行为中国糖酒集团的糖业比酒业强, 有市场有网络有渠道, 可是没有品牌没有生产基地, 重组酒鬼酒可以实现优势互补强强联合湘西自治州和湘泉集团, 为了配合中糖集团的重组工作, 酒鬼酒公司职工身份置换按计划进行, 并对被抽逃资金的追缴也获得了较大进展中糖入主后, 酒鬼酒的明天值得期待 4. 结论图表 13 行业重点公司盈利预测与投资评级 25A 26E 27E 28E 市盈率评级贵州茅台 1.19 元 1.51 元 1.89 元 2.61 元 3.79 推荐山西汾酒.31 元.61 元.89 元 1.21 元 28.2 推荐伊力特 -.5 元.23 元.26 元.29 元 2. 推荐泸州老窖.12 元.4 元.55 元.7 元 36.5 审慎推荐五粮液.29 元.47 元.68 元.78 元观望全兴股份.16 元.28 元.42 元.43 元观望平均.34 元.58 元.78 元 1. 元请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 17/19

18 4.1 白酒行业 SWOT 分析图表 14 白酒行业 SWOT 分析优势中国文化特色 ; 东方人饮食结构特性 ; 刺激性口感 ; 劣势产业集中度低 ; 进入门槛低 ; 产业税收重 ; 继续成长前景看好机会消费升级 ; 税收调整 ; 行业复苏 ; 挑战白酒替代品 ; 国际品牌竞争 ; 走出国门进入国际市场 ; 4.2 结语 26 年上半年白酒行业在 25 年产量恢复的基础上继续保持增长势头, 产量达到万吨, 同比增长 22.41%, 白酒行业收入同比增长 %, 利润同比增长 3.13% 结合宏观经济的发展产业政策有利的调整, 白酒行业将会继续提高行业集中度, 优势企业竞争优势更加明显在此诸多正面因素下, 具有传统品牌及优异营销能力的白酒类企业将会稳步快速发展, 使之具有较强的投资价值重点关注贵州茅台和山西汾酒, 以及一些不确定因素尚需考察的上市公司, 如五粮液泸州老窖全兴股份等请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 18/19

19 中投证券评级标准股票评级强烈推荐 : 预期未来 6 个月内股价升幅 3% 以上推荐 : 预期未来 6 个月内股价升幅 15% 以上观望 : 预期未来 6 个月内股价随大盘波动减持 : 当前股价已被高估行业评级看好 : 预期未来 6 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上免责条款本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 的特定客户及其他专业人士, 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料, 但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性完整性和正确性中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任, 除非法律法规有明确规定, 客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断本报告仅作提供资料之用, 其所包含或表达的一切资料或意见, 如有任何变更恕不预先通知就本报告内容及其中可能出现的任何错误疏忽误解或其他不确之处, 中投证券不承担任何法律责任请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 19/19

还没有到泡沫产生的时候目前所处的势道为大多数人所认可的中国前所未有的大牛市环境之中, 在牛市里面最高点只有一个, 其间的波动以反复创新高为主旋律最近, 白酒行业走势疲弱, 是否白酒行业就不值得投资呢? 我个人认为, 对于白酒行业的严重泡沫我个人的定义为透支 5 年以上的业绩 1. 白酒行业成长依

还没有到泡沫产生的时候目前所处的势道为大多数人所认可的中国前所未有的大牛市环境之中, 在牛市里面最高点只有一个, 其间的波动以反复创新高为主旋律最近, 白酒行业走势疲弱, 是否白酒行业就不值得投资呢? 我个人认为, 对于白酒行业的严重泡沫我个人的定义为透支 5 年以上的业绩 1. 白酒行业成长依行业研究信息点评白酒行业 2006 年 10 月 17 日行业分析师黄巍 0755-82026732 huangwei1@cjis.cn 投资要点 : 还没有到泡沫产生的时候目前所处的势道为大多数人所认可的中国前所未有的大牛市环境之中, 在牛市里面最高点只有一个, 其间的波动以反复创新高为主旋律最近, 白酒行业走势疲弱, 是否白酒行业就不值得投资呢? 我个人认为, 对于白酒行业的严重泡沫我个人的定义为透支

行业研究 季度报告 看好 2006 年 9 月 25 日行业分析师 黄巍 周行业指数表现行业基本数据 上市公司家数 13 总市值 ( 百万元 ) 112,884 占 A 股比例 (%) 1.97% 平均每股收益 ( 元 ) 0.2

行业研究季度报告看好 2006 年 9 月 25 日行业分析师黄巍周行业指数表现行业基本数据上市公司家数 13 总市值 ( 百万元 ) 112,884 占 A 股比例 (%) 1.97% 平均每股收益 ( 元 ) 0.2