与核电相关运营商的相对估值 以及公司的绝对估值, 得到公司的合理股价区间为 元 / 股, 对应 218 年动态 PE 水平为 倍 考虑到公司作为国内省级电企龙头的行业地位, 所处浙江地区经济发展态势良好 用电需求稳步增长, 公司火电板块营收持续提升, 且参股核

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1 公司报告 浙能电力 (623) 低估值区域火电龙头, 核电重量级玩家 电力 218 年 7 月 6 日 公司首次覆盖报告 证券研究报告 推荐 ( 首次 ) 现价 :4.74 元 主要数据 行业 公司网址 电力 大股东 / 持股浙江省能源集团 /69.94% 实际控制人 浙江省人民政府国有资产监 督管理委员会 总股本 ( 百万股 ) 13,61 流通 A 股 ( 百万股 ) 13,61 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 4.5 资产负债率 (%) 38.1 行情走势图 3% 2% % - -2% Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 证券分析师 朱栋 研究助理 严家源 浙能电力沪深 3 投资咨询资格编号 S ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 一般从业资格编号 S YANJIAYUAN712@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 投资要点 平安观点 : 全国最大省级上市电企, 核电权益装机全国前五 : 公司是浙江省规模最大的火力发电企业, 管理及控股火电装机容量 3214 万千瓦, 约占省统调装机容量的一半左右 对比 A 股电力板块中的 16 家省级电企的装机容量和发电量, 公司均高居榜首, 是全国最大的地方性发电企业, 即使与央企旗下的全国性发电企业相比较也不遑多让 此外, 公司深度布局核电领域, 目前国内 A H 股上市公司中, 公司的在运机组权益装机容量排第五 在建机组权益装机容量排第四, 仅次于央企旗下公司 浙江省内用电需求超预期, 推动公司营收持续增长 : 年浙江省全社会用电量远超 浙江省电力发展 十三五 规划 的预期 ; 省内装机增速不及用电量增速的一半, 提供的支持能力有限 ; 因配套电源点建设进度落后, 省外输入电量增长空间也同样有限 省内电力供需的矛盾将由 十二五 末期的供应富余与需求减速矛盾转化为供需平衡且夏冬用电高峰期供不应求的矛盾 在假设条件下测算可得, 全省发电设备的平均利用小时将每年增加约 169 小时, 年均复合增速约 4.4% 其中, 火电利用小时年均增长约 211 小时, 年均增速约 4.8% 公司火电资产质地优良, 盈利能力业内领先, 营收将随利用小时的回升而同步增长 核电板块收益稳健, 行业前景广阔 : 公司参股的秦山一核 二核 三核持续为公司贡献着稳健的投资收益, 从 212 年的 4.47 亿增长至 217 年的 1.18 亿, 对公司盈利能力提供了有力的支撑, 其在营业利润中的占比由 213 年的 5.% 增长至 217 年的 18.3% 三门核电两台机组在今 明两年投产后, 公司核电板块投资收益将出现第二次阶跃 ; 年徐大堡核电可能有 4 台机组接连开建, 并在 225 年前后陆续投产, 届时公司的核电权益装机和投资收益将迎来第三次阶跃式增长 投资建议 : 预计公司 18/19/2 年 EPS 分别为.39/.5/.59 元 / 股, 对应 7 月 5 日收盘价 PE 分别 12.2 /9.5/8. 倍 综合对比其他可比火电运营商 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请务必阅读正文后免责条款

2 与核电相关运营商的相对估值 以及公司的绝对估值, 得到公司的合理股价区间为 元 / 股, 对应 218 年动态 PE 水平为 倍 考虑到公司作为国内省级电企龙头的行业地位, 所处浙江地区经济发展态势良好 用电需求稳步增长, 公司火电板块营收持续提升, 且参股核电项目不断为公司提供丰厚的投资收益 我们认为可以给予公司 218 年 15 倍 PE 的估值, 对应目标价 5.85 元, 首次覆盖给予 推荐 评级 风险提示 :1 宏观经济下行导致用电需求下降: 经济下行周期可能导致全社会用电需求减少, 降低发电设备利用小时数, 影响公司盈利能力 ;2 燃料价格高位运行拉高运营成本: 煤炭去产能减少电煤供应量, 优质产能释放缓慢叠加环保限产, 导致电煤价格难以得到有效控制 ;3 电力市场竞争降低上网电价 : 随着电改的深入, 电力市场竞争加剧, 交易电量及价差扩大, 拉低公司平均上网电价, 降低营业收入 ;4 政策推进不及预期: 国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求的状态, 可能影响存量核电机组的电量消纳 以及新机组的开工建设 请务必阅读正文后免责条款 2 / 35

3 正文目录 一 全国最大省级上市电企, 核电权益装机全国前五 省级电企龙头, 占据浙江省统调装机的半壁江山 在运核电机组权益装机位列上市电企第五名, 在建权益装机第四... 9 二 浙江省内用电需求超预期, 电力供给偏紧 需求侧 : 实际用电增速远高于规划预期 供给侧 : 省内装机及外购电量增长空间有限, 利用小时回升可期 三 火电板块受需求侧推动, 营收持续增长 煤机为主, 大容量机组占四分之三 火电资产质地优良, 盈利能力业内领先 上网电价稳定, 营业收入随利用小时同步提升 四 核电板块收益稳健, 行业前景广阔 参股核电产出稳定, 持续提供投资收益 内 外部因素共同推动核电重启加速, 行业发展空间广阔 三门投产推动投资收益再次提升, 徐大堡开建带来远期增长潜力 五 投资建议 盈利预测 估值分析 投资建议 六 风险提示 请务必阅读正文后免责条款 3 / 35

4 图表目录 图表 1 浙能电力股权结构 (1Q18), 控股股东浙能集团直接持股 69.94%, 间接持股 3.88% 7 图表 2 A 股 16 家省级电企 217 年控股装机容量对比... 8 图表 3 A 股 16 家省级电企 217 年发电量对比... 8 图表 年浙江省统调电厂装机容量分布... 9 图表 年浙江省统调电厂装机容量分布... 9 图表 6 在运机组权益装机容量占比... 9 图表 7 在建机组权益装机容量占比... 9 图表 8 中国核电股权结构 (1Q18), 浙能电力位列第三大股东... 1 图表 9 浙江省 十三五 用电量规划方案 图表 1 浙江省 十三五 用电量预测 图表 11 浙江省发电设备总装机容量 图表 12 浙江省水电装机容量 图表 13 浙江省火电装机容量 图表 14 浙江省核电装机容量 图表 15 浙江省风电装机容量 图表 16 浙江省 年外购电量 图表 17 浙江省 年净输入电量 图表 18 浙江省 年总发电量 图表 19 浙江省 年平均利用小时 图表 2 浙江省 年水电发电量 图表 21 浙江省 年水电利用小时 图表 22 浙江省 年火电发电量 图表 23 浙江省 年火电利用小时 图表 24 浙江省 年核电发电量 图表 25 浙江省 年核电利用小时 图表 26 浙江省 年风电发电量 图表 27 浙江省 年风电利用小时 图表 年公司管理及控股电源结构 图表 年公司管理及控股电源结构 请务必阅读正文后免责条款 4 / 35

5 图表 年公司管理及控股煤机结构 图表 年公司管理及控股煤机结构 图表 年公司管理及控股煤电机组分布 图表 33 A 股 28 家火电公司 217 年销售净利率排名, 浙能电力位列第二 图表 34 A 股 28 家火电公司 217 年 ROE 排名, 浙能电力位列第三 图表 35 A 股 28 家火电公司 217 年 ROA 排名, 浙能电力位列第三 图表 36 A 股 28 家火电公司 217 年资产负债率排名, 浙能电力位列第四 图表 年全国各地区燃煤发电机组标杆上网电价 ( 元 / 千瓦时 ) 图表 年煤电联动电价调整测算 图表 年浙能电力参股核电项目投资收益 图表 4 核电投资收益在营业利润中的占比逐年提高 图表 41 负荷曲线和基荷容量 图表 42 核电利用小时数远超其他类型发电设备 图表 年煤电装机容量及增速 图表 44 核电与火电代表性上市公司度电成本对比 ( 元 /kwh) 图表 45 国内在建核电机组 ( 截止 218 年 6 月 ) 图表 46 全球核电并网机组数量及装机容量 图表 47 全球核电在建机组数量及装机容量 图表 48 全球核电发电量在总发电量中的占比变化 图表 49 国内核电发电量在总发电量中的占比变化 图表 5 21 年世界主要核能国家核电发电量 图表 年世界主要核能国家核电发电量占比 图表 年世界主要核能国家核电发电量 图表 年世界主要核能国家核电发电量占比 图表 年浙能电力参股核电项目投资收益 图表 年可能开工的核电项目 图表 56 公司 年主营业务电力板块营收预测 图表 57 公司 年营收 成本 毛利预测... 3 图表 58 公司 年重要财务指标... 3 图表 59 浙能电力与 A 股可比火电上市公司以及核电相关上市公司的盈利预测及估值对比.. 31 图表 6 估值参数设定 (WACC 与永续增长率 ) 图表 61 公司估值敏感性分析 请务必阅读正文后免责条款 5 / 35

6 请务必阅读正文后免责条款 6 / 35

7 一 全国最大省级上市电企, 核电权益装机全国前五 浙江浙能电力股份有限公司的前身为浙江省电力开发有限公司, 经浙江省国资委 关于浙江省电力开发有限公司整体变更设立为浙江浙能电力股份有限公司的批复 ( 浙国资企改 [211]27 号 ) 批准, 电开有限于 211 年 1 月 31 日整体变更为浙能电力 213 年 12 月 19 日, 浙能电力发行 A 股股份换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司, 并在上海证券交易所挂牌上市交易 公司作为控股股东浙江省能源集团有限公司的电力主业资产运营平台, 主要从事火力发电业务, 辅以提供热力产品, 以及对核电投资 浙能集团成立于 21 年, 主要从事电源建设 电力热力生产 石油煤炭天然气开发贸易流通 能源服务和能源金融等业务 截至 217 年底, 浙能集团总资产 1932 亿元, 净资产 154 亿元, 控股浙能电力和宁波海运两家 A 股上市公司 ; 控股管理电力装机总容量 3343 万千瓦, 占浙江省统调装机容量的 5%; 年供应煤炭 61 多万吨, 占浙江省煤炭总量的 47%; 建成省级天然气管网近 155 公里, 年供气量 87 亿立方米, 占浙江省天然气消费总量的 83% 图表 1 浙能电力股权结构 (1Q18), 控股股东浙能集团直接持股 69.94%, 间接持股 3.88% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 1.1 省级电企龙头, 占据浙江省统调装机的半壁江山 公司是浙江省规模最大的火力发电企业, 管理及控股装机容量约占省统调装机容量的一半左右 截至 217 年底, 除了 217 年公司新增的 8 个光伏发电项目共计 11.7 万千瓦以外, 公司管理及控股火电装机容量 3214 万千瓦, 其中控股装机容量 2867 万千瓦 对比 A 股电力板块中的 16 家省级电企在 217 年度的装机容量和发电量情况, 公司均高居榜首, 是全国最大的地方性发电企业 即使与央企旗下全国性发电运营上市公司相比较也不遑多让, 装机规模及发电量仅次于华能国际 国电电力 华电国际 大唐发电 长江电力 国投电力, 超过华能水电 中国核电 桂冠电力等 请务必阅读正文后免责条款 7 / 35

8 请务必阅读正文后免责条款 8 / 35 图表 2 A 股 16 家省级电企 217 年控股装机容量对比资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所图表 3 A 股 16 家省级电企 217 年发电量对比资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所根据浙江省发改委和浙江省能源局公布的数据,217 年底全省统调发电装机为 万千瓦, 预计到 218 年底全省统调装机为 万千瓦 其中, 省内 217 年底统调发电装机为 5679 万千瓦, 预计到 218 年底省内统调装机为 5938 万千瓦 而公司 217 年控股装机容量约占省内统调装机的 5.5%; 如果不考虑新疆 宁夏的 4 台机组, 但加上受托管理的温州燃机 温州特鲁莱 淮浙凤台之后, 仍超过浙江省统调机组的一半以上 浙能电力粤电力 A 上海电力京能电力漳泽电力申能股份建投能源湖北能源华电能源皖能电力豫能控股吉电股份福能股份甘肃电投赣能股份川投能源万 kw 浙能电力粤电力 A 京能电力上海电力建投能源申能股份漳泽电力皖能电力华电能源豫能控股湖北能源吉电股份福能股份甘肃电投赣能股份川投能源亿 kwh

9 图表 年浙江省统调电厂装机容量分布图表 年浙江省统调电厂装机容量分布 5% 3% 4% 浙能 神华 5% 6% 华能华电 7% 5% 大唐国电国电投 华润 其他 3% 4% 5% 6% 7% 9% 8% 48% 浙能神华华能华电大唐国电国电投华润其他 资料来源 : 浙江省发改委, 平安证券研究所注 : 含集团的北海水电 资料来源 : 浙江省发改委, 平安证券研究所注 : 含集团的北海水电 1.2 在运核电机组权益装机位列上市电企第五名, 在建权益装机第四 公司深度布局核电领域, 虽未直接控股运营核电站, 但通过与中核集团的紧密合作, 从前期即开始参股其在浙江省境内的核电项目, 包括核电秦山联营有限公司 2% 的股权 秦山第三核电有限公司 的股权 三门核电有限公司 2% 的股权 中核辽宁核电有限公司 的股权 秦山核电有限公司 28% 的股权 国核浙能核能有限公司 5% 的股权 浙江三门高温堆电站有限公司 49% 的股权 ; 217 年公司还参与设立了中核海洋核动力发展有限公司 ( 占 9% 股权 ) 中核行波堆科技投资( 天津 ) 有限公司 ( 占 股权 ) 中核河北核电有限公司 ( 占 股权 ) 目前, 国内 A 股和 H 股上市公司中, 以在运机组权益装机容量大小排名, 浙能电力排第五, 低于中广核电力 中国核电 大唐发电 华电福新这 4 家电力央企旗下的上市公司 ; 而以在建机组权益装机容量排名, 浙能电力可以排到第四位, 仅次于中广核电力 中国核电 华电福新 3 家公司 图表 6 在运机组权益装机容量占比图表 7 在建机组权益装机容量占比.1% 24.1% 1.1% 1.2% 3.7% 4.6% 5.2% 22.6% 37.4% 中广核电力中国核电大唐发电华电福新浙能电力申能股份华能国际皖能电力非上市公司 41.6%.5%.3%.6% 2.3% 28.6% 2.9% 5.3% 中广核电力中国核电华电福新浙能电力福能股份华能国际长江电力非上市公司 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 217 年, 公司投资入股成为中核集团旗下上市公司中国核电的前十大股东 截至 218 年一季报, 公司已成为中国核电第三大股东 请务必阅读正文后免责条款 9 / 35

10 图表 8 中国核电股权结构 (1Q18), 浙能电力位列第三大股东 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 二 浙江省内用电需求超预期, 电力供给偏紧 2.1 需求侧 : 实际用电增速远高于规划预期 216 年 8 月 3 日, 浙江省发改委 浙江省能源局印发了 浙江省电力发展 十三五 规划 ( 浙发改规划 [216]535 号 ) 规划对 十三五 期间浙江省内的用电需求做出了预测, 结果显示, 到 22 年, 全省最高负荷 用电量分别为 万千瓦 亿千瓦时, 十三五 期间年均增长分别为 3.%-6.% 2.%-5.% 在推荐方案中, 年用电量分别为 亿千瓦时, 同比增速分别为 3.9% 3.7% 3.5% 3.3% 3.1% 而实际情况却与规划预期大相径庭 十三五 的第一年即 216 年, 浙江省全社会用电量达 3873 亿千瓦时, 同比增长 9.%, 实际用电量及同比增速分别超出规划预测值 179 亿千瓦时 5.1 个百分点 ; 217 年用电量 4193 亿千瓦时, 同比增长 8.2%, 超出规划预测值 363 亿千瓦时 4.5 个百分点 而浙江省在 年的用电增速也超过了全国平均水平 个百分点 对于 218 年的省内用电需求, 浙江省发改委 浙江省能源局在 218 年度浙江省电力电量平衡方案 ( 浙发改能源 [217]145 号 ) 中, 预计全省全社会用电量 441 亿千瓦时左右, 同比增长约 5% 截止目前的统计数据显示,1-5 月累计用电量 174 亿千瓦时, 同比增长 1.6% 再一次大幅超出规划部门的预期 我们预计, 年浙江省全社会用电量年均复合增速有望达到 6.%, 到 22 年浙江省用电量将达到 5 亿千瓦时, 相比 215 年增长 4.7%, 年均复合增速约 7.1% 请务必阅读正文后免责条款 1 / 35

11 图表 9 浙江省 十三五 用电量规划方案图表 1 浙江省 十三五 用电量预测 用电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 45 亿 kwh A 213A 215A 217A 219A 12% 8% 6% 4% 2% % 用电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 亿 kwh 1.5% 3.% 7.6% 9.% 8.2% 6.4% 6.% 5.7% 1.5% 1.4% 211A 213A 215A 217A 219A 12% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 浙江省发改委, 能源局,Wind, 平安证券研究所 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 2.2 供给侧 : 省内装机及外购电量增长空间有限, 利用小时回升可期 根据 浙江省电力发展 十三五 规划 的发展目标, 十三五 期间, 新建装机 152 万千瓦左右, 其中新建非化石能源装机 133 万千瓦左右, 占新建总装机的 88% 左右 其中, 水电 ( 含常规水电和抽水蓄能 ) 装机 1197 万千瓦,5 年内增加 195 万千瓦 ; 火电 ( 含煤电 气电 油电 生物质发电 余热综合利用发电 ) 装机 695 万千瓦,5 年内减少 136 万千瓦 ; 核电装机 97 万千瓦, 新增三门核电 1 2 号两台机组共 25 万千瓦 ; 风电装机 4 万千瓦,5 年内增加 296 万千瓦 到 22 年, 浙江省境内电力装机容量达到 94 万千瓦左右, 比 215 年增长 15.2%, 年均复合增速约 2.9% 图表 11 浙江省发电设备总装机容量 总装机容量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 万 kw 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218A 219A 22A 14% 12% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 请务必阅读正文后免责条款 11 / 35

12 图表 12 浙江省水电装机容量 图表 13 浙江省火电装机容量 水电装机容量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 火电装机容量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 14 万 kw 16% 7 万 kw 14% A 213A 215A 217A 219A 14% 12% 8% 6% 4% 2% % A 213A 215A 217A 219A 12% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 图表 14 浙江省核电装机容量 图表 15 浙江省风电装机容量 核电装机容量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 风电装机容量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 1 万 kw 3% 45 万 kw 8% A 213A 215A 217A 219A 25% 2% 15% 5% % A 213A 215A 217A 219A 7% 6% 5% 4% 3% 2% % 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 装机容量年均复合增速不及用电量增速的一半, 电力供需的矛盾将由 十二五 末期的供应富余与需求减速矛盾转化为供需平衡且夏冬用电高峰期供不应求的矛盾 考虑到煤电去产能关停老旧小容量机组, 以及新增装机主要为风电 光伏这两类低利用小时 低可预测性 低可靠性电源, 省内装机对电量增长提供的支持裕度空间有限 而在省外输入省内的外购电方面, 规划到 22 年外购电力规模达到 324 万千瓦左右, 占全社会最高负荷比重达 4% 左右 ; 外购电量规模达到 145 亿千瓦时左右, 占全社会用电量比重达 34% 左右 但 宁夏灵州 - 浙江绍兴 ±8 千伏特高压直流 投产后, 配套建设的 一控五参 6 个电源项目中, 仅投产了中铝银星的 2 台 66 万千瓦机组 枣泉发电的 2 台 66 万千瓦机组 国华宁东的 2 台 66 万千瓦机组共计 396 万千瓦, 国电宁东的 2 台 1 万千瓦机组 华能大坝的 2 台 66 万千瓦机组 神华鸳鸯湖的 2 台 1 万千瓦机组共计 532 万千瓦仍在建设中尚未投产, 省外输入电量增长空间同样有限 请务必阅读正文后免责条款 12 / 35

13 图表 16 浙江省 年外购电量 图表 17 浙江省 年净输入电量 外购电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 亿 kwh 211A 213A 215A 217A 219A 3% 25% 2% 15% 5% % 亿 kwh 净输入电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 211A 213A 215A 217A 219A 3% 25% 2% 15% 5% % -5% - 资料来源 : 浙江省发改委, 能源局, 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 我们按照每年 5% 的增速预估 年浙江省净输入电量, 并假设全省用电量 年等额增长至 5 亿千瓦时, 则到 22 年省内发电量将超过 39 亿千瓦时 装机容量数据 浙江省电力发展 十三五 规划 的规划目标值, 测算可得全省发电设备的平均利用小时将每年增加约 169 小时, 年均增速约 4.4% 具体到各电源类型, 假设水电的利用小时为近 5 年平均值, 核电和风电每年均增长 5 小时, 测算可得火电利用小时年均增长约 211 小时, 年均增速约 4.8% 图表 18 浙江省 年总发电量 图表 19 浙江省 年平均利用小时 总发电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 亿 kwh 211A 213A 215A 217A 219A 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 平均利用小时 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) h 5% % -5% - -15% 211A 213A 215A 217A 219A 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 图表 2 浙江省 年水电发电量 图表 21 浙江省 年水电利用小时 水电发电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 亿 kwh 3% 211A 213A 215A 217A 219A 2% % - -2% -3% -4% 水电利用小时 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 18 h 3% 16 2% % % 2-3% -4% 211A 213A 215A 217A 219A 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 请务必阅读正文后免责条款 13 / 35

14 图表 22 浙江省 年火电发电量 图表 23 浙江省 年火电利用小时 亿 kwh 火电发电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 211A 213A 215A 217A 219A 14% 12% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% h 火电利用小时 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 211A 213A 215A 217A 219A 15% 5% % -5% - -15% -2% 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 图表 24 浙江省 年核电发电量 图表 25 浙江省 年核电利用小时 亿 kwh 核电发电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 211A 213A 215A 217A 219A 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 5% % h 核电利用小时 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 211A 213A 215A 217A 219A 25% 2% 15% 5% % -5% - -15% -2% 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 图表 26 浙江省 年风电发电量 图表 27 浙江省 年风电利用小时 风电发电量 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 9 亿 kwh 8% 8 7% 7 6% 6 5% 5 4% 4 3% 3 2 2% 1 % 211A 213A 215A 217A 219A 风电利用小时 - 浙江 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) h 3% 2% % - -2% -3% 211A 213A 215A 217A 219A 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 资料来源 : Wind, 平安证券研究所注 :218 年及以后为预测值 请务必阅读正文后免责条款 14 / 35

15 三 火电板块受需求侧推动, 营收持续增长 3.1 煤机为主, 大容量机组占四分之三 浙能电力.公司首次覆盖报告 从装机结构看, 公司管理及控股燃煤机组 54 台, 总装机容量 万千瓦, 占火电装机的 87.5%; 管理及控股燃气机组 18 台, 总装机容量 42.6 万千瓦, 占比 12.5% 图表 年公司管理及控股电源结构 图表 年公司管理及控股电源结构 装机容量 -212( 万 kw) 装机容量 -217( 万 kw) % % 燃煤 % % 燃煤 燃气 燃气 % 燃油 % 光伏 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 观察公司控股和管理燃煤机组的装机结构,1MW 级有 6 台共计 6 万千瓦, 占煤机总装机的 21.3%;6MW 级有 23 台共计 1512 万千瓦, 占煤机总装机的 53.8%;3MW 级有 18 台共计 596 万千瓦, 占煤机总装机的 21.2%;3MW 以下有 7 台共计 13.1 万千瓦, 占煤机总装机的 3.7% 6MW 及以上大容量机组占公司煤电机组的四分之三, 单机容量优势较大 与公司 213 年换股上市前的装机结构相比, 百万千瓦级机组占比接近翻番,6 万千瓦级机组占比稳定,3 万千瓦及以下占比减少了 11 个百分点 图表 年公司管理及控股煤机结构 图表 年公司管理及控股煤机结构 装机容量 -212( 万 kw) 装机容量 -217( 万 kw) % % % % 1MW 级 6MW 级 3MW 级 3MW 以下 % % % % 1MW 级 6MW 级 3MW 级 3MW 以下 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 15 / 35

16 请务必阅读正文后免责条款 16 / 35 图表 年公司管理及控股煤电机组分布资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 3.2 火电资产质地优良, 盈利能力业内领先对比 A 股 28 家火电上市公司的财务数据, 浙能电力在销售净利率上位列第二, 仅次于福能股份 ; 在 ROE 上位列第三, 仅次于上海电力 福能股份 ; 在 ROA 上位列第三, 仅次于福能股份 申能股份 ; 在资产负债率上低至第四, 次于深南电 A(217 年出售重要资产后大幅降低资产负债率 ) 申能股份 赣能电力 图表 33 A 股 28 家火电公司 217 年销售净利率排名, 浙能电力位列第二资料来源 : Wind, 平安证券研究所 -25% -2% -15% - -5% % 5% 15% 福能股份浙能电力穗恒运 A 广州发展申能股份粤电力 A 内蒙华电京能电力皖能电力深圳能源上海电力宝新能源国电电力通宝能源大唐发电华能国际赣能股份建投能源深南电 A 豫能控股华电国际吉电股份金山股份漳泽电力华电能源 *ST 新能华银电力

17 请务必阅读正文后免责条款 17 / 35 图表 34 A 股 28 家火电公司 217 年 ROE 排名, 浙能电力位列第三资料来源 : Wind, 平安证券研究所图表 35 A 股 28 家火电公司 217 年 ROA 排名, 浙能电力位列第三资料来源 : Wind, 平安证券研究所图表 36 A 股 28 家火电公司 217 年资产负债率排名, 浙能电力位列第四资料来源 : Wind, 平安证券研究所 -5% -4% -3% -2% - % 2% 上海电力福能股份浙能电力申能股份内蒙华电穗恒运 A 广州发展国电电力大唐发电深圳能源粤电力 A 京能电力华能国际通宝能源建投能源皖能电力宝新能源华电国际豫能控股深南电 A 赣能股份长源电力吉电股份漳泽电力金山股份华银电力华电能源 -8% -6% -4% -2% % 2% 4% 6% 福能股份申能股份浙能电力穗恒运 A 广州发展上海电力内蒙华电深圳能源粤电力 A 京能电力国电电力大唐发电通宝能源宝新能源建投能源皖能电力华能国际深南电 A 豫能控股赣能股份华电国际吉电股份长源电力漳泽电力华电能源金山股份华银电力 % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 华电能源华银电力 *ST 新能漳泽电力金山股份上海电力吉电股份大唐发电华电国际国电电力华能国际内蒙华电深圳能源豫能控股长源电力通宝能源建投能源粤电力 A 京能电力穗恒运 A 宝新能源广州发展皖能电力福能股份浙能电力赣能股份申能股份深南电 A

18 3.3 上网电价稳定, 营业收入随利用小时同步提升 根据发改委 215 年底发布的 关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知 ( 发改价格 [215]3169 号 ), 以中国电煤价格指数 214 年各省 ( 价区 ) 平均价格为基准煤价, 当周期内电煤价格 ( 每期电煤价格按照上一年 11 月至当年 1 月电煤价格平均数确定 ) 与基准煤价相比波动超过每吨 3 元的, 对超过部分实施分档累退联动 : 当周期内电煤价格与基准煤价相比波动不超过每吨 3 元 ( 含 ) 的, 成本变化由发电企业自行消纳, 不启动联动机制 ; 当周期内电煤价格与基准煤价相比波动超过每吨 3 元的, 对超过部分实施分档累退联动, 即当煤价波动超过每吨 3 元且不超过 6 元 ( 含 ) 的部分, 联动系数为 1; 煤价波动超过每吨 6 元且不超过 1 元 ( 含 ) 的部分, 联动系数为.9; 煤价波动超过每吨 1 元且不超过 15 元 ( 含 ) 的部分, 联动系数为.8; 煤价波动超过每吨 15 元的部分不再联动 按此测算后的上网电价调整水平不足每千瓦时.2 分钱的, 当年不实施联动机制, 调价金额并入下一周期累计计算 燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式如下 : P = C 5 7 C i 1 其中,P 为本期燃煤机组标杆上网电价调整水平, 单位为 分 / 千瓦时 ; C 为上期燃煤发电企业电煤 ( 电煤热值为 5 大卡 / 千克 ) 价格变动值, 具体计算方法见下表, 单位为 元 / 吨 ; C i 为上期供电标准煤耗 ( 标准煤热值为 7 大卡 / 千克 ), 以中国电力企业联合会向社会公布的各省燃煤发电企业上期平均供电标准煤耗为准, 单位为 克 / 千瓦时 216 年 11 月至 217 年 1 月的浙江省电煤平均价格为 元 / 吨, 根据燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式可知,218 年 1 月 1 日起燃煤机组平均上网电价相比 214 年平均上网电价应保持不变 考虑到 216 年 1 月 1 日的煤电联动下调了 3.16 分 / 千瓦时, 那么应该回调 3.16 分 / 千瓦时 但 217 年 7 月 1 日全国各省市地区上调燃煤机组标杆上网电价时, 浙江省未作调整 虽然煤电联动在 218 年落地执行的可能性已经很小, 但在多次下调用电侧销售电价 且电煤价格居高不下的情况下, 发电侧的上网电价已基本不存在下调空间, 可以认为短期内浙江省煤电上网电价将基本保持稳定 在上网电价维持不变的条件下, 公司营业收入的增长只能依赖于发电量的增长 ; 而短期内公司基本没有在建新机组投产, 那么营收将随着利用小时的回升而同步增长 在第二章中我们已经通过分析测算, 年浙江省火电利用小时年均增长约 211 小时, 年均增速约 4.8% 图表 年全国各地区燃煤发电机组标杆上网电价 ( 元 / 千瓦时 ) 214 年 1 月 1 日 215 年 4 月 2 日 216 年 1 月 1 日 217 年 7 月 1 日地区 -215 年 4 月 19 日 -215 年 12 月 31 日 -217 年 6 月 3 日起北京 天津 冀北 冀南 山西 山东 请务必阅读正文后免责条款 18 / 35

19 地区 214 年 1 月 1 日 215 年 4 月 2 日 216 年 1 月 1 日 217 年 7 月 1 日 -215 年 4 月 19 日 -215 年 12 月 31 日 -217 年 6 月 3 日起 蒙西 辽宁 吉林 黑龙江 蒙东 上海 江苏 浙江 安徽 福建 湖北 湖南 河南 四川 重庆 江西 陕西 甘肃 青海 宁夏 广东 广西 云南 贵州 海南 资料来源 : 国家发改委, 平安证券研究所 图表 年煤电联动电价调整测算 地区 214 年基准价格 ( 元 / 吨 ) 217 年当期价格 ( 元 / 吨 ) A C Ci P 216 年 1 月电价降幅 ( 分 /kwh) 217 年 7 月电价增幅 ( 分 /kwh) 218 年 1 月理论增幅 ( 分 /kwh) 全国 北京 天津 冀北 冀南 山西 蒙西 请务必阅读正文后免责条款 19 / 35

20 地区 214 年基准价格 ( 元 / 吨 ) 217 年当期价格 ( 元 / 吨 ) A C Ci P 216 年 1 月电价降幅 ( 分 /kwh) 217 年 7 月电价增幅 ( 分 /kwh) 218 年 1 月理论增幅 ( 分 /kwh) 蒙东 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 未提及 3.16 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 待定 4.7 贵州 云南 备用容量 / 临时调峰补偿 2.3 陕西 甘肃 , 待煤电联动 4.26 青海 待定 4.89 宁夏 待定 3.3 新疆 待煤电联动. 资料来源 : 国家发改委, 中电联,Wind, 平安证券研究所 四 核电板块收益稳健, 行业前景广阔 4.1 参股核电产出稳定, 持续提供投资收益 在公司参股的核电项目中, 秦山核电有限公司 ( 秦山一核 ) 核电秦山联营有限公司( 秦山二核 ) 秦山第三核电有限公司 ( 秦山三核, 包括方家山核电 ) 持续为公司贡献着稳健的投资收益, 从 212 年的 4.47 亿增长至 217 年的 1.18 亿 由于 215 年 216 年两次下调煤电上网电价, 且 216 年下半年电煤价格开始大幅上涨, 火电板块利润贡献逐年下滑 在这一时期, 核电板块稳定的投资收益对公司盈利能力提供了有力的支撑, 在营业利润中的占比也由 213 年的 5.% 增长至 217 年 请务必阅读正文后免责条款 2 / 35

21 的 18.3% 其中,214 年底和 215 年初, 方家山核电 1 号 2 号机组分别投产商运, 带动公司核 电板块投资收益实现了第一次阶跃 图表 年浙能电力参股核电项目投资收益 图表 4 核电投资收益在营业利润中的占比逐年提高 投资收益 - 秦山第三核电有限公司 投资收益 - 核电秦山联营有限公司 投资收益 - 秦山核电有限公司 12 亿元 A 213A 214A 215A 216A 217A 投资收益 - 核电 ( 左轴 ) 营业利润 ( 左轴 ) 占比 ( 右轴 ) 亿元 2% 15% 5% % 212A 213A 214A 215A 216A 217A 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 4.2 内 外部因素共同推动核电重启加速, 行业发展空间广阔 内部推动力 : 核电是最好的基荷电源, 是煤电的最佳替代者径流型小水电 风电 光伏发电等可再生能源, 具有间歇性 波动性 低可预测性的特点, 输出曲线不稳定且难以精确预测, 无法像火电 核电 多年调节型大水电一样作为基荷电源, 反而需要火电 大型水电等为其提供调峰调频辅助服务 近年来风电 光伏等可再生能源的快速增长, 对于电网稳定性带来了新的挑战, 叠加全社会用电量的回升, 电网对于基荷电源的需求也同步提高 图表 41 负荷曲线和基荷容量 请务必阅读正文后免责条款 21 / 35

22 L_min L_max 用电负荷 基荷容量 2 基荷容量 1 资料来源 : 国家能源局, 中电联, 平安证券研究所就输出稳定性而言, 核电与火电类似, 不受降水 风力 光照等自然条件的影响 ; 核电的换料周期相对确定, 一般是连续运行 12 个月或 18 个月进行一次更换 就经济性来说, 核电作为 基荷 能源, 一般不参与电网的调峰, 可以提高燃料利用效率 因此就发电特性而言, 核电是电力系统基荷电源的最佳选择, 其利用小时远超其他类型的发电设备 图表 42 核电利用小时数远超其他类型发电设备 利用小时 - 水电利用小时 - 火电利用小时 - 核电利用小时 - 风电利用小时 - 光伏 h A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 资料来源 : 国家能源局, 中电联, 平安证券研究所我国一次能源以煤炭为主, 随着经济发展对电力需求的不断增长, 大量燃煤发电对环境的影响也越来越大 核电是一种技术成熟的清洁能源, 没有火电生产过程中的二氧化硫 烟尘 氮氧化物和二氧化碳排放 以核电替代部分煤电, 是电力工业污染物减排的有效途径 217 年 3 月 5 日, 李克强总理在两会上作政府工作报告时指出要 扎实有效去产能, 要求煤电行业 17 年淘汰 停建 缓建煤电产能 5 万千瓦以上 7 月 26 日, 国家发改委 能源局等十六部委联 请务必阅读正文后免责条款 22 / 35

23 合发布 关于推进供给侧结构性改革化解煤电产能过剩风险的意见 ( 发改能源 [217]144 号 ), 明确了 电力发展 十三五 规划 ( 年 ) 中提出的意见: 通过建立风险预警机制和实施 取消一批 缓核一批 缓建一批, 十三五 期间全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦, 到 22 年, 全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内 十三五 期间, 实施煤电超低排放改造约 4.2 亿千瓦, 实施节能改造约 3.4 亿千瓦, 力争淘汰落后煤电机组约.2 亿千瓦 到 22 年, 全国现役煤电机组平均供电煤耗降至 31 克标煤 / 千瓦时, 具备条件的 3 万千瓦级以上机组全部实现超低排放 根据中电联发布的 年度全国电力供需形势分析预测报告,217 年新增煤电装机 3855 万千瓦 同比减少 142 万千瓦 ; 预计 218 年煤电装机容量 1.2 亿千瓦, 占全国装机比重 53.6%, 比 217 年降低 1.5 个百分点 因煤电装机增速减缓 以及大型水电建设停滞而产生的基荷电源缺口, 适合采用核电进行补足 图表 年煤电装机容量及增速 装机容量 - 煤电 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 12 万 kw 9% % 8.3% 7.1% 8% 7% 6% 6 5.4% 5.7% 4.8% 5% 4% % 4.% 3.9% 3.7% 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 3% 2% 1% % 资料来源 : 国家发改委, 中电联, 平安证券研究所注 : 年为预测值而从电价的角度来看, 我国核电价格形成机制经历了成本加利润定价 经营期电价和标杆电价三个阶段 根据 国家发展改革委关于完善核电上网电价机制有关问题的通知 ( 发改价格 [213]113 号 ),213 年 1 月 1 日以后投产的核电机组实行标杆上网电价政策, 根据目前核电社会平均成本与电力市场供需状况, 全国核电标杆上网电价确定为.43 元 / 千瓦时 ; 全国核电标杆上网电价高于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价 ( 含脱硫 脱硝加价 ) 的地区, 新建核电机组投产后执行当地燃煤机组标杆上网电价 即自 213 年以后新建的核电项目, 标杆上网电价不高于当地煤电上网电价 请务必阅读正文后免责条款 23 / 35

24 选取中国核电 中广核电力两大核电运营上市公司, 以及五大发电集团旗下火电核心上市平台华能 国际 大唐发电 国电电力 华电国际, 对比其度电成本 可以发现, 核电的度电成本基本低于火 电, 考虑到 217 年电煤价格大幅上涨带来的燃料成本上升, 核电相比火电的成本优势将更为明显 图表 44 核电与火电代表性上市公司度电成本对比 ( 元 /kwh) 度电成本 - 中国核电 度电成本 - 中广核电力 度电成本 - 华能国际 度电成本 - 大唐发电 度电成本 - 国电电力 度电成本 - 华电国际 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 外部催化剂 : 三代核电投产在即, 后续新机组核准在望 212 年发布的 能源发展 十二五 规划 和 核电中长期发展规划 ( 年 ), 明确提出 新建机组必须符合三代安全标准 此外, 在 十二五 时期能源示范工程重点任务一栏中, 列示了包括 2MW 级模块式高温气冷堆 快堆在内的第四代核电示范工程 目前, 国内在建的 2 台机组中采用二代改型的有 7 台 三代的 1 台 四代的 2 台, 合计装机容量 万千瓦 ; 全部建成投产后, 国内核电在运装机容量将达到 万千瓦 图表 45 国内在建核电机组 ( 截止 218 年 6 月 ) 运营商地区核电站机组堆型 额定功率 (MWe) 开工商运 ( 预估 ) 技术类型 4# VVER /9/ 二代改 江苏连云港 田湾 5# CNP /12/ 二代改 6# CNP /1/ 二代改 中核 浙江台州 三门 1# AP /3/ 三代 2# AP /12/ 三代 福建福清 福清 5# HPR /5/7 22 三代 6# HPR /12/ 三代 福建霞浦霞浦 1# CFR /12/ 四代 中广核辽宁大连红沿河 5# ACPR /3/29 22 二代改 请务必阅读正文后免责条款 24 / 35

25 广东阳江 广东台山 广西防城港 阳江 台山 防城港 6# ACPR /7/ 二代改 5# ACPR /9/ 二代改 6# ACPR /12/ 二代改 1# EPR /12/ 三代 2# EPR /4/ 三代 3# HPR /12/ 三代 4# HPR /12/ 三代 国电投山东烟台海阳 1# AP /9/ 三代 2# AP /9/ 三代 华能山东威海石岛湾 1# HTR /12/9 22 四代 资料来源 : 国家核安全局, 公司公告, 平安证券研究所 218 年 6 月 3 日 4 时 48 分,AP1 三代核电全球首堆 中核集团三门核电 1 号机组首次并网成功 而在之前一天, 即 6 月 29 日 17 时 59 分, 中国广核集团台山核电 1 号机组已经首次并网发电成功, 成为全球首台并网发电的 EPR 三代核电机组 6 月 21 日,AP1 另一个示范项目 国家电投山东核电有限公司海阳 1 号机组也获得了国家核安全局颁发的 首次装料批准书, 仅比三门 1 号机组获准装料的时间落后不到 2 个月 ; 三门 2 号机组也通过了 6 月 11 日 -6 月 15 日国家核安全局组织的首次装料前核安全和环境保护设施情况综合检查, 准备装料 根据中核与中广核发布的消息, 三门 1 号机组将于今年 11 月投产商运, 台山 1 号机组也计划于第三季度实现满功率运行 在之前我们所做的分析以及与核电业内人士的讨论中, 国内新机组的核准将在三门 1 号机组投产后开始, 其称得上是中国核电产业发展承上启下的关键点 三门 1 号机组正式投入商运后, 后续机组有望陆续获准放行 年将是核电行业打破停滞, 重新开启大发展的关键时期 国内核能利用率与全球平均水平相比仍有较大差距, 增长空间广阔世界核协会 (WNA) 发布的数据显示, 截至 216 年末, 全球共有 3 个国家在使用核电 ; 在运核电机组总计 446 台, 总净装机容量约为 39.8GW;12 个国家正在建设总计 6 台核电机组, 总装机容量约为 64.5GW 图表 46 全球核电并网机组数量及装机容量 图表 47 全球核电在建机组数量及装机容量 请务必阅读正文后免责条款 25 / 35

26 台 并网机组数量 - 全球 ( 左轴 ) 并网装机容量 - 全球 ( 右轴 ) A 29A 211A 213A 215A 217A 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 GW 台 在建机组数量 - 全球 ( 左轴 ) 在建装机容量 - 全球 ( 右轴 ) 27A 29A 211A 213A 215A 217A 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 GW 对比全球与国内的不同电源类型发电量数据可以发现, 核电在世界发电量中的占比维持在 以上 217 年核电在国内总发电量中的占比虽然已提升到 4%, 但距 的平均水平仍有较大差距 216 年美 俄 英 法 德五大发达国家核电发电量占比分别为 18.5% 16.5% 19.2% 69.4% 12.4%, 可见国内核电产业仍然具有广阔的发展空间 图表 48 全球核电发电量在总发电量中的占比变化 图表 49 国内核电发电量在总发电量中的占比变化 亿 kwh 全球发电量 - 核电 ( 左轴 ) 全球发电量占比 - 核电 ( 右轴 ) 13% 13% 13% 12% 11% 27A 29A 211A 213A 215A 14% 12% 8% 6% 4% 2% % 亿 kwh 发电量 - 核电 ( 左轴 ) 国内发电量占比 - 核电 ( 右轴 ) 2.3% 2.% 1.9% 1.8% 1.8% 2.% 2.1% 3.% 4.% 3.6% 28A 21A 212A 214A 216A 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 图表 5 21 年世界主要核能国家核电发电量 图表 年世界主要核能国家核电发电量占比 请务必阅读正文后免责条款 26 / 35

27 21 年核电发电量 ( 亿 kwh) 21 年核电发电量占比 % 24.2% 21.% 19.6% 18.6% 15.4% 14.9% 14.5% 5.% 2.7% 2.2% 2.% 1.7% 71.5% 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 % 2% 4% 6% 8% 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 图表 年世界主要核能国家核电发电量 图表 年世界主要核能国家核电发电量占比 216 年核电发电量 ( 亿 kwh) 216 年核电发电量占比 % 2.4% 19.2% 18.5% 16.5% 14.7% 12.4% 6.% 3.4% 3.3% 2.7% 2.5% 1.8% 69.4% 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 % 2% 4% 6% 8% 资料来源 : 世界核协会,Wind, 平安证券研究所 4.3 三门投产推动投资收益再次提升, 徐大堡开建带来远期增长潜力 请务必阅读正文后免责条款 27 / 35

28 如前所述, 三门核电 1 号机组将于今年年底投产商运,2 号机组也可能在 219 年中投产, 年公司核电权益装机容量以及相关投资收益将再次出现类似 年期间的第二次阶跃 图表 年浙能电力参股核电项目投资收益 投资收益 - 核电 YoY- 核电投资收益 16 亿元 7% % 5% 4% 3% 2% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E % 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所注 : 年为预测值 218 年 3 月 7 日, 国家能源局印发 218 年能源工作指导意见, 在 年两版 意见 中均位于风电之后的核电今年首次超过风电, 成为仅次于水电的重点任务 ; 政策取向也由 安全发展 转为 稳妥推进 意见 提出, 开工建设一批沿海地区先进三代压水堆核电项目 ; 解决部分地区核电限发问题, 促进核电多发满发 ; 加快推进小型堆重大专项立项工作, 积极推动核能综合利用 ; 年内计划建成三门 1 号 海阳 1 号 台山 1 号 田湾 3 号和阳江 5 号机组, 合计新增核电装机约 6 万千瓦 ; 年内计划开工 6-8 台机组, 公司参股 的中核辽宁徐大堡核电站 1 2 号机组就在首批计划开工的项目中 218 年 6 月 8 日, 上合青岛峰会前夕, 在中国国家主席习近平和俄罗斯国家总统普京的共同见证下, 中核集团与俄罗斯国家原子能集团在人民大会堂签署 田湾核电站 7/8 号机组框架合同 徐大堡核电站框架合同 和 中国示范快堆设备供应及服务采购框架合同 这是迄今为止中俄最大的核能合作项目, 通过项目实施将有力带动双边贸易和产业合作, 提升两国务实合作的科技含量和水平, 进一步深化双边利益融合 上述一揽子签署的合同总金额超 2 亿元人民币, 项目总造价超千亿人民币 根据合同约定, 中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设 4 台 VVER-12 型三代核电机组, 双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作 根据我们了解到的情况, 徐大堡核电站一期 1 2 号机组仍将采用美国 AP1 技术, 并大概率将在三门 1 号机组投产后获批开建 ; 徐大堡二期 3 4 号机组将按照此次签订的协议, 采用俄罗斯 VVER-12 技术 参考过往经验, 徐大堡 3 4 号机组有望于 2-3 年内开工建设 即 年间, 徐大堡将可能接连有 4 台机组开工建设, 并在 225 年前后陆续投产 届时, 公司的核电权益装机和投资收益将迎来第三次阶跃式增长 图表 年可能开工的核电项目 请务必阅读正文后免责条款 28 / 35

29 运营商 地区 核电站 机组 堆型 额定功率 (MWe) 217 年规划 目前进度 1# AP1 125 开工建设 前期工作 中核 辽宁葫芦岛 徐大堡 2# AP1 125 开工建设 前期工作 中广核广东汕尾陆丰 1# AP1 125 开工建设前期工作 2# AP1 125 开工建设前期工作 国电投 山东烟台 山东威海 海阳 石岛湾 3# AP1 125 开工建设 前期工作 4# AP1 125 开工建设 前期工作 1# CAP14 14 开工建设 前期工作 2# CAP14 14 开工建设 前期工作 资料来源 : 国家能源局, 公司公告, 平安证券研究所 五 投资建议 5.1 盈利预测 对于公司 年的盈利预测, 做以下几点假设 : 装机容量 : 浙江浙能镇海发电有限责任公司 219 年底关停 3# 4# 机组,22 年底关停 5# 6# 机组 利用小时 : 煤电机组 年同比增速为 8% 5% 2% 1%.5%; 气电机组 218 年利用小时为年度计划电量 ( 来源 : 218 年度浙江省统调电厂发电计划 ) 反推得到, 年同比增速为 5% 2% 1%.5%; 光伏电站 年同比增速为 5% 2% 1%.5% 上网电价 : 各机组上网电价均价与 217 年持平 据此, 得到公司 年主营业务电力板块的营收预测如下 : 图表 56 公司 年主营业务电力板块营收预测 217A 218E 219E 22E 221E 222E 控股装机容量 ( 万 kw) 发电量 ( 亿 kwh) 上网电量 ( 亿 kwh) 利用小时 (h) 平均上网电价 ( 元 /kwh, 不含税 ) 销售收入 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 营业成本 ( 亿元 ) 毛利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 29 / 35

30 加上其他主营业务 以及其他业务的预测数据, 即可得到公司 年的营收 成本 毛利 图表 57 公司 年营收 成本 毛利预测 217A 218E 219E 22E 221E 222E 营业收入 ( 亿元 ) YoY 3.67% 4.9% 3.47% 1.86% 1.98% 3.6% 营业成本 ( 亿元 ) YoY 48.52% 1.44% -.55% -1.4%.65% 3.12% 毛利润 ( 亿元 ) YoY % 3.93% 26.91% % 2.84% 毛利率 11.74% 14.65% 17.96% 2.3% 21.34% 21.3% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 测算得到公司 年重要财务指标如下 : 图表 58 公司 年重要财务指标 217A 218E 219E 22E 221E 222E 营业收入 ( 百万元 ) YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 5.2 估值分析 相对估值 : 合理估值为 元 / 股浙能电力是全国最大的地方性发电企业, 装机容量和发电量情况在 A 股电力板块 16 家省级电企中独占鳌头, 仅次于央企旗下全国性发电运营上市公司华能国际 国电电力 华电国际 大唐发电 长江电力 国投电力 ; 同时, 公司作为纯火电运营商, 主要财务指标在 A 股火电板块 28 家上市公司中均名列前茅 ; 此外, 在国内 A 股和 H 股上市公司中, 公司在运核电机组权益装机容量大小排名第五 在建核电机组权益装机容量排名第四, 仅次于中广核电力 中国核电 华电福新 大唐发电这几家电力央企旗下上市平台 因此, 我们从三个维度对公司的相对估值进行分析 省级火电企业 : 从同业对比的角度选取了 16 家省级电企上市公司中的 12 家火电企业, 剔除 4 家体量较小的公司后, 得到 8 家可比对象 全国性火电企业 : 选取了央企旗下的 4 家全国性火电运营商作为参考对象 核电相关运营企业 : 考虑到 A 股和 H 股估值水平存在较大差异, 仅选取 A 股除浙能电力以外 5 家拥有在运核电权益装机的发电运营商 请务必阅读正文后免责条款 3 / 35

31 8 家省级火电公司 218 年 PE 平均值为 19.1 倍 ;4 家全国性火电公司 218 年 PE 平均值为 15.9 倍 ; 5 家核电相关运营公司 218 年 PE 平均值为 14.5 倍 同时, 通过对比也可以发现, 浙能电力的估 值明显低于可比公司的平均水平, 仅高于申能股份和福能股份, 是火电股中不可多得的低估值 高 质量典范 将测算得出的 年 EPS 和 PE 值, 与同业公司的盈利预测及估值进行对比, 可以确定采用 相对估值方法下 218 年公司的合理 PE 区间为 倍 对应 218 年 EPS 的估值区间为 元 / 股 图表 59 浙能电力与 A 股可比火电上市公司以及核电相关上市公司的盈利预测及估值对比 代码 简称 股价 EPS 市盈率 A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 623.SH 浙能电力 均值 SZ 粤电力 A SH 上海电力 SH 京能电力 SH 申能股份 SZ 建投能源 SZ 皖能电力 SZ 吉电股份 SH 福能股份 均值 SH 华能国际 SH 华电国际 SH 大唐发电 SH 国电电力 均值 SH 中国核电 SH 华能国际 SH 大唐发电 SZ 皖能电力 SH 申能股份 资料来源 :Wind, 平安证券研究所注 : 除华能国际 中国核电外, 均采用 Wind 一致预期 绝对估值 : 合理估值为 6.47 元 / 股 采用 DCF 法进行估值, 预计 年公司营收随利用小时增加而同步提升, 第二阶段过渡期 增长率为 1.5% 永续增长率均为.% 其他关键假设如下, 测算得到公司每股价值为 6.47 元 请务必阅读正文后免责条款 31 / 35

32 图表 6 估值参数设定 (WACC 与永续增长率 ) 贝塔值 (β) 1.1 股权资本成本 (Ke) 11.7% 无风险利率 (%) 4.% 债务成本 Kd(%) 4.7% 市场收益率 (%) 11.% 目标负债率 33.38% WACC 8.93% 第二阶段增长率 / 永续增长率 (%) 1.5%/.% 资料来源 : 平安证券研究所 图表 61 公司估值敏感性分析 永续增长率 (g) Ke -1.5% -1.% -.5%.%.5% 1.% 1.5% 7.26% % % % % % % % % % % 资料来源 : 平安证券研究所 5.3 投资建议 预计公司 18/19/2 年 EPS 分别为.39/.5/.59 元 / 股, 对应 7 月 5 日收盘价 PE 分别 12.2 /9.5/8. 倍 综合对比其他可比火电运营商与核电相关运营商的相对估值 以及公司的绝对估值, 得到公司的合理股价区间为 元 / 股, 对应 217 年静态 PE 水平为 倍, 对应 218 年动态 PE 水平为 倍 考虑到公司作为国内省级电企龙头的行业地位, 经营区域所在的浙江省经济发展态势良好 用电需求稳步增长, 公司装机占据省内半壁江山 营收持续提升, 且参股核电项目不断为公司提供丰厚的投资收益, 我们认为可以给予公司 218 年 15 倍 PE 的估值, 对应目标价 5.85 元, 首次覆盖给予 推荐 评级 六 风险提示 宏观经济下行导致用电需求下降的风险 电力工业作为国民经济运转的支柱之一, 供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影 请务必阅读正文后免责条款 32 / 35

33 响 发电企业经营状况与经济周期的相关性较高, 经济下行周期将可能导致全社会用电需求减少, 降低公司发电设备利用小时数, 影响公司的盈利能力 燃料价格高位运行导致成本高企的风险公司发电设备基本由燃煤机组和燃气机组构成, 煤炭及天然气价格居高不下, 燃料成本在公司营业成本中占比超过七成 煤炭去产能政策造成供应大幅下降, 优质产能的释放进度落后, 且环保限产进一步压制了煤炭供应, 导致了电煤价格难以得到有效控制 电力市场竞争降低上网电价的风险随着电力体制改革的深入, 电力市场竞争加剧, 交易电量及价差扩大, 拉低公司平均上网电价, 降低营业收入 政策推进不及预期延缓核电重启进程的风险国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求的状态, 可能影响存量核电机组的电量消纳 以及新建核电机组的开工建设 请务必阅读正文后免责条款 33 / 35

34 资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 217A 218E 219E 22E 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 现金流量表 单位 : 百万元 会计年度 217A 218E 219E 22E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 21 长期借款 普通股增加 资本公积增加 262 其他筹资现金流 现金净增加额 会计年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 2 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 主要财务比率会计年度 217A 218E 219E 22E 成长能力 营业收入 (%) 营业利润 (%) 归属于母公司净利润 (%) 获利能力 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 请务必阅读正文后免责条款 34 / 35

35 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ± 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其他人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 218 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 : 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 533 号平安金 融中心 62 楼 邮编 :51833 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 :212 传真 :(21) 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :133