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殷费
7 years ago
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1 国元 ( 香港 ) 公司研究小油种行业的领先者投资评级 : 买入投资要点 : 产能最大的食用玉米油生产商 : 公司是目前中国产能最大的食用玉米油生产商作为细分油种的龙头企业, 公司在行业低基数的效应下高增长可期中高端油品定位毛利率和净利润率均高于行业平均 : 公司的毛利率和净利润率均高于行业平均水平, 产品定位中高端油品, 相对于中低端定位的大品种调和油和大豆油, 毛利率为高 ; 精炼技术的专利使公司在高出油率上保持较高净利润率静待产能放量, 产品结构优化进一步提升毛利 :2010 年底, 公司一条 10 万吨新精炼油生产线开始投产, 年度总产能合共 28.2 万吨, 预计 2012 年达致满产放量的产能将大部分用于生产高毛利的品牌小包装油内蒙古及辽宁新建的两座压榨厂房预期于今年三季度开始试运营, 届时压榨产能将扩充到 30 万吨玉米原油, 公司将更加有效地控制成本年净利润 CAGR 为 35.3%: 预测年营业收入 CAGR 是 35.5%,2012 年达到人民币 28.9 亿元, 毛利率逐年提升至 21% 由于销售费用率的提高净利润率保持平稳,2012 年预测净利润为人民币 3.15 亿元首次关注并给予买入评级, 目标 7 港元 : 据 PE 估值给予目标价 7 港元, 相当于 2011 年 14 倍和 2012 年 10 倍 PE, 较现价约 40% 的上升盈利摘要首次报告 : 目标价 :HK$ 7 现价 :HK$ 5.0 预期升幅 :+40% 股本数据股本 ( 亿股 ) 5.26 市值 ( 亿港元 ) 周高 / 低 (HK$) 8.63/4.60 每股净值 ( 人民币元 ) 2.29 所属行业 : 食品主要股东 Sanxing Trade 51.12% BNP Paribas AM 7.30% 52 周行情图 /18 6/18 12/18 资料来源 : Bloomberg 国元证券 ( 香港 ) 研究部姓名 : 毛力电话 :(852) (86) 电邮 :qiuyang@gyzq.com.hk 资料来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ) 预测

2 目录目录... 2 第一部分 : 中国最大食用玉米油制造商... 3 一. 公司概况及产品... 3 二. 公司产能概览... 4 三. 公司销售团队... 4 四. 股权结构... 5 五. 财务分析经营稳健... 5 第二部分 : 行业的发展迅速... 6 玉米油行业未来发展空间大... 6 第三部分 : 低基数上的高增长... 8 一. 领先技术拥有较高净利润率... 8 二. 产能放量集中于小包装油, 毛利率逐步提高... 9 三. 与竞争对手共同做大市场, 品牌先入为主... 9 第四部分 : 盈利预测与估值... 9 一. 公司产能预测... 9 二. 成本及费用预测三. 盈利预测四. 现金流分析五. 目标价 :7 港元六. 风险因素请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 第一部分 : 中国最大食用玉米油制造商一. 公司概况及产品历史发展及产品公司成立于 2001 年, 成立之初主要为大粮油厂商 ( 如丰益国际中粮集团等 ) 做代工玉米油生产, 出口和内销散装玉米油于 2006 年推出自有品牌长寿花和金银花小包装玉米油和其他类别食用植物油, 长寿花定位中高端市场为主打品牌, 金银花定位中低端市场为二线品牌产品包括散装玉米油小包装玉米油葵花籽油橄榄油以及调和油除玉米油外的其他油品属于二线产品量少于 2007 年及 2008 年, 公司油品总产量分别为 73,000 吨及 78,000 吨, 其中玉米油产量为 65,500 吨及 76,600 吨, 分别占当年中国食用玉米油总产量的 32.4% 和 30.6% 为我国第一大食用玉米油生产商图表 1: 公司产品资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 产品销售情况从历年数据来看, 公司销售重心逐渐向具有更高毛利的品牌小包装油倾斜 2009 年公司小包装玉米油 ( 长寿花金银花 ) 销量超过 2.1 万吨, 长寿花是国内第三大品牌, 市场占有率约 10% 2010 年, 长寿花玉米油快速发展, 市场占有率赶超福临门玉米油, 跃居全国第二图表 2: 公司产品历年销售额占比品种年份非品牌玉米油品牌玉米油玉米粕其他油产品 20101H 58.3% 17.8% 18.6% 5.3% % 16.2% 13.3% 7.8% % 12.3% 14.8% 3.9% % 9.0% 13.0% 16.5% 资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 二. 公司产能概览静待产能放量公司不断扩充生产产能以满足市场需求, 由 2006 年的 8.2 万吨油品扩充至 2010 年的 28.2 万吨油品内蒙古压榨厂房及辽宁压榨厂房资本开支已经完成, 目前正处于施工阶段, 预计第三季度开始投产, 届时公司压榨产能将扩充到 30 万吨玉米原油新投资的包装生产线于 2011 年上半年动工建设, 预计项目开支 5,000 万 2012 年公司无资本开支计划图表 3: 公司产能情况截止 12 月 31 日 F 2012F 生产线数目 ( 条 ) 压榨精炼包装油品年度产能 ( 万吨 ) 压榨原油精炼包装油品产能总计 ( 万吨 ) 油品的产量 ( 万吨 ) 产能利用率 89.0% 79.1% 74.7% 80.0% 74.5% 95.7% 资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测三. 公司销售团队销售网络发展迅速公司非品牌玉米油的销售主要以协议供货, 客户关系稳定, 给部分客户供货约 10 年品牌玉米油的销售主要分为分销和直销两种形式截止至 2010 年 12 月底, 公司分销网络包括约 220 家批发分销商,60 家零售商,15 个销售代表办事处, 覆盖国内 27 个省及行政自治区自长寿花品牌推出以来, 批发分销商和公司合作关系稳健, 部分超过 3 年, 由于 13%- 15% 的销售返点率高于其他品牌小包装油, 所以分销商积极性高公司在 1 2 线城市主要做直销, 产品直接供应给中型大型超市, 并派促销员进驻商超, 截止 2010 年底共有促销员约 1000 名图表 4: 销售网络发展迅速销售网络数目 F 2012F 批发分销商零售商覆盖省份销售代表办事处资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 四. 股权结构家族企业绝对控股公司是家族企业, 王明星先生王明峰先生王明亮先生各自分别拥有 SanxingTrade 和三星油脂各 33.4% 16.5% 16.5% 的权益霍春玲女士为王明亮先生配偶家族企业绝对控股图表 5: 中国玉米油股权结构股东名称权益性质股份占比 Sanxing Trade 实益拥有人 51.12% 三星油脂受控制公司权益 51.12% 山东三星集团有限公司受控制公司权益 51.12% 霍春玲女士配偶权益 51.28% BNP Paribas Asset Management 投资基金 7.30% 资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 五. 财务分析经营稳健经营稳健 09 年实现收入净利润 11.6 亿 1.2 亿, 同比增长 24.6% 31.4%,06-09 年销售收入的复合增长率为 34.5%, 净利润的复合增长率为 57.1% 从销售量上看 :09 年非品牌玉米油占比 80.5%,06-09 年复合增长率为 16.88%;09 年品牌玉米油占比为 15.8%, 年复合增长率为 87.88%, 增长迅速 ;09 年其他油产品占比为 3.6%,06-09 年复合增长率为 16.26% 整体毛利率呈现逐年小幅提升态势, 由 06 年的 10.0% 增长到 09 年的 12.9% 净利润率伴随着销售额的扩大增长快于毛利率, 由 06 年的 6.4% 上升到 09 年的 10.3% 09 年 ROE 为 11.7%,ROA 为 10.8% 年, 自有品牌处于市场探索的初级阶段, 期间费用增长较为稳定占整个销售收入的 3% 左右图表 6: 中国玉米油年毛利率及各项费率 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 毛利率期间费用率净利润 FY2006A FY2007A FY2008A FY2009A 资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 第二部分 : 行业的发展迅速玉米油行业未来发展空间大行业复合增长近年来, 人们对健康食用油的追求使得食用植物油消费市场发展迅速,1997 年中国食 43% 用植物油的产量约为 894 万吨增加到 2009 年的约 2465 万吨, 复合年均增长率为 8.8% 据联合国粮食及农业组织资料显示, 受益于整体植物油行业的增长和居民对食品健康营养的追求, 中国的食用玉米油产量由 2003 年约 4.8 万吨增加至 2007 年约 20.2 万吨, 年均复合增长率达到 43% 其增长速度远远快于整个食用油行业的增长速度食用玉米油产量的显著增长反映了玉米油消费市场的增长潜力巨大图表 7: 中国食用玉米油产量 ( 吨 ) 250, , , ,000 50, 资料来源 : 中国粮油协会, 国元 ( 香港 ) 未来比重提高由于中国的食用玉米油发展历史短, 所以目前市场规模较小 2007 年中国的食用玉米油产量仅占所有食用植物油产量的 1.27% 美国拥有一百多年食用玉米油历史, 按产量计 2007 年其食用玉米油占据所有食用植物油第二大市场份额约 9.7% 美国亦是全球最大食用玉米油生产国,2007 年其产量占全球食用玉米油总产量约 52.3%, 近年来的迅速发展令中国成为全球第二大食用玉米油生产国,2007 年产量占全球产量 9.2% 我们认为, 未来中国的食用玉米油在所有食用植物油中的比重将提高到 8% 10% 因为 : ⒈ 中国具有充足的玉米胚芽供应与美国情况相似, 中国是全球第二大玉米耕种国并拥有第二大玉米种植区域据中国粮油学会 ( 油脂分会 ) 数据, 年, 中国玉米产量年均复合增长率 7.0%,2008 年总产量接近 1.6 亿吨, 理论上可用作生产约 400 万吨玉米油, 但目前的使用率小于 10% 相比每年 50% 60% 的榨油大豆需要进口, 中国自身拥有充足的玉米胚芽供给国内玉米油厂商, 为产业发展提供了良好的原料保障, 可以抵抗国际玉米胚芽价格的剧烈波动, 减少制造商对进口原料的依赖, 降低采购成本图表 8: 三大榨油原料对比请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 榨油原料进口比例价格机制大豆 50%-60% 据 CBOT 大豆期货价格花生 0% 国内供需玉米胚芽 0% 国内供需资料来源 : 中国粮油协会, 国元 ( 香港 ) ⒉ 玉米油属中高端油种, 迎合了食用植物油的消费升级需求与其他食用植物油相比, 玉米油具有更显著的营养价值从饮食安全和生活健康角度来看, 以非转基因植物为原料采取压榨工艺生产的植物油更具营养价值食用油中的饱和脂肪酸是现代心脑血管病致病原因之一, 饱和脂肪酸在体内堆积过多易导致心脑血管壁增厚, 提升犯病风险食用动物油中饱和脂肪酸含量在 90% 以上, 食用植物油中的花生油棉籽油的饱和脂肪酸含量最高花生棉籽等坚果发生霉变后产生致癌物黄曲霉素 ; 茶油椰子油等带壳的油类作物加工部分采用浸出出油制造工艺, 将作物反复烘烤蒸炒, 如温度控制不好, 会产生苯并芘等致癌物质, 对消费者的健康埋下隐患图表 9: 玉米油不饱和脂肪酸含量最为丰富资料来源 : 中国粮油协会, 国元 ( 香港 ) 未来是人均可支配收入增长, 消费升级的黄金十年, 随着中产阶级的壮大, 人们将越来越重视对健康及优质生活模式的追求所以, 长期来看, 玉米油在国内的发展更具有明显优势由于其独有的营养价值和需求扩大后榨油原材料产量的受限, 玉米油的吨油价格将处于长期看涨的趋势, 与大豆油的吨油价差将逐步被拉开扩大图表 10: 纽约港玉米油价格高于豆油, 并长期看涨资料来源 :USDA, 国元 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 ⒊ 对循环油地沟油等的替代效应据初步不完全统计, 目前国内餐馆使用的循环油大于 300 万吨, 占到整个食用植物油产量的 12% 以上三聚氰胺等事件加大了国家对食品安全问题的惩治力度, 随着治理标准的日渐提升, 清查惩处制度的日益完善, 调查曝光的逐步加深, 未来对循环油地沟油的打击会增多, 这部分油的退出市场给玉米油和整个食用植物油的发展提供了较大空间第三部分 : 低基数上的高增长一. 领先技术拥有较高净利润率行业领先的精炼油能力公司于 2001 年进入玉米油炼制行业, 是国内最早生产食用玉米油的公司精炼油技术领先, 在工艺设备上具有专利, 经过胚芽压榨原油脱脂脱絮脱色等一系列萃取环节, 一吨胚芽出油率在 40%, 一吨玉米原油的出油率在 93%-94%, 大于业内平均 90% 左右的出油率较高的出油率使得公司的净利润率较同业平均为高, 净利润率逐年稳步上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 二. 产能放量集中于小包装油, 毛利率逐步提高 12 年小包装油销售量占 09 年 10 年公司已完成主要生产线压榨厂房的资本开支, 投入基本完成, 期待比将提高到 50%, 整体毛产出的放量新 10 万吨生产线自 10 年 10 月开始投产, 根据目前的销售市场来利逐步提高看, 玉米油的需求旺盛, 公司预计在 2012 年生产线将达到满负荷生产, 产能 28.2 万吨玉米油将达到全部释放放量的产能将大部分用于生产小包装玉米油, 品牌小包装油增长势头迅猛,09 年销售量占比为 15.8%,06-09 年复合增长率为 87.88%, 公司计划 12 年小包装油销售量占比提升到 50% 小包装油的毛利率在 30% 35% 之间, 随着销售比例的增加, 公司整体毛利率将呈现逐步走高趋势预计到 2012 年, 毛利率达到 21% 三. 与竞争对手共同做大市场, 品牌先入为主长寿花品牌先入为主销售网络下沉玉米油行业的发展来自于整个食用植物油行业自身的增长和对其他植物油品种的替代, 发展空间的特性决定了这个市场需要一个逐渐做大的过程在这个过程中, 一两家公司很难做大一个行业市场, 这时多家公司如金龙鱼福临门西王等共同做更利于提升玉米油的知名度, 使人们认识到玉米油的营养价值, 从而引导玉米油消费当这个市场成熟后, 玉米油厂商间的竞争主要集中于品牌的竞争食用油市场大佬金龙鱼和中粮集团主要以大豆油和菜籽油为主, 发展重心不在小油种上, 玉米油占金龙鱼的业务比重不到 1%, 中粮旗下的福临门玉米油也主要以外购为主, 没有完备的玉米油体系, 目前如要发展完整的玉米油炼油体系其进入成本将高于市场先入者 2 3 倍, 在成本上将失去优势公司于 2006 下半年开始抢先做品牌, 长寿花玉米油 5L 装的售价在 80 元 / 桶, 比金龙鱼 5L 装玉米油贵 3 元左右, 走中高端路线为打造专业玉米油品牌形象, 公司派自己的促销员进驻超市, 给顾客介绍玉米油以先入为主的理念引导消费销售网络在全国一线城市全面铺开的基础上, 优势地区将向地市级县级渗透, 搭乘广大居民消费升级的浪潮西王玉米油 ( 金德发展 SZ) 品牌推出较中国玉米油为晚, 目前在华东和华北的销售网络覆盖面不及中国玉米油图表 11: 中国玉米油压榨和精炼油产能规模均大于西王玉米油玉米油年度产能 ( 万吨 ) 中国玉米油西王玉米油压榨原油精炼包装油品产能总计年份 ( 万吨 ) 非品牌玉米油销售量品牌玉米油销售量资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 第四部分 : 盈利预测与估值一. 公司产能预测静待产能放量随着市场需求和市场规模的扩大, 具体产量预测如下 : 图表 12: 公司产量预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 玉米油 ( 万吨 ) FY2010F FY2011F FY2012F 非品牌玉米油品牌玉米油其他油产品油品总计资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测二. 成本及费用预测充足的原料供应玉米油的原材料为玉米胚芽及玉米原油公司不依赖单一供应商, 同供应商平均合作年限超过 5 年为保证产能扩张后原料供应的充足, 公司与当地政府签订了独家供货协议, 原材料供应具有排他性内蒙古和辽宁当地玉米胚芽供应丰富, 压榨厂房全面运营后将进一步提高对原材料的控制能力, 降低对外购玉米原油的依赖避免受到其价格波动的影响预计到 2012 年, 公司整体油品的毛利率在平稳中提升至 21% 未来两年自有品牌的市场开拓进入快速发展阶段, 伴随着销售网点的下沉, 期间费用特别是销售费用将会有较大幅度的提升, 随着小包装玉米油销售量的增长而增长 10 年和 11 年各扣 2,000 万期权费, 预计到 2012 年, 期间费用将占销售收入 7% 左右三. 盈利预测预计未来三年收入的复合年均增长率是 35.5%, 收入提升的主要原因是产销量增加和产品结构优化净利润率的复合年均增长率是 35.3% 表 13: 盈利预测资料来源 : 公司资料, 国元 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 四. 现金流分析现金流量较佳公司现金流质量较佳, 非品牌玉米油部分基本是打款后交货, 存货控制在一个月左右 ; 品牌玉米油部分随着未来直销量的增大, 应收账款占款和回款天数将会增多, 公司有能力兑现承诺的每年 20% 的派息率五. 目标价 :7 港元 PE 估值法 :7 港元我们利用 PE 法为其估值, 设定目标价为 7 港元该目标价相当于公司 2011 年 14 倍 P/E,2012 年 10 倍 P/E, 较现价有 40% 的上升空间, 首次投资评级为买入表 14: 同类公司估值比较资料来源 : 公司资料, 彭博, 国元 ( 香港 ) 预测六. 风险因素原材料价格变动滞后导致毛利率的波动玉米吨油价格跟随大豆油期货价格波动, 玉米原材料价格亦跟随吨油价格波动, 如原料价格涨跌传导机制过慢, 公司产品毛利率在短期将带来波动请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 主要财务报表资料来源 : 公司资料国元证券 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 投资评级定义和免责条款投资评级 : 买入中性卖出预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券期货及其它投资产品买卖的邀请此刊物所提及的证券期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入出售或交易此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确此刊物所载的见解分析预测推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此刊物并没有把任何人的投资目标财务状况或特殊需求一并考虑投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员董事员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事此刊物对于收件人来说属机密文件此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制发出或发表此刊物国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利规范性披露分析员的过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联国元证券 ( 香港 ) 有限公司国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动国元证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼电话 :(852) 传真 :(852) 服务热线 : 公司网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

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