东吴证券研究所

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粒向
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1 证券研究报告公司研究农业西王食品 (000639) 期待明年小包装油延续高增长, 品类扩张外延并购或将加速增持 ( 维持 ) 盈利及估值 E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , 同比 (+/-%) -22.9% 38.5% 26.2% 20.5% 净利润 ( 百万元 ) 同比 (+/-%) -35.1% 76.1% 30.1% 32.4% 毛利率 (%) 27.4% 32.5% 33.5% 34.5% 净资产收益率 (%) 9.6% 15.6% 18.5% 21.8% 每股收益 ( 元 ) PE PB 投资要点 : 小包装玉米油持续放量, 全年高增长确立 : 公司核心产品小包装玉米油和散装玉米油二者合计占主营业务收入 80% 以上整体前三季度, 小包装油合计销量约 10.5 万吨, 超过 2014 年全年销量 9.7 万吨预计全年小包装油销量 14 万吨, 全年 40% 高增长确立预计未来仍将保持较高的增速, 明年小包装玉米油规划 20 万吨,3-5 年目标销量 30 万吨散装玉米油今年全年预计销售 5 万吨, 明年预计将略有下降营销思路愈发成熟, 着力塑造品牌影响力 : 玉米油以优于豆油花生油的健康概念, 并定位于非转基因的产品属性, 定位清晰, 有利于加强品牌影响力今年销售费用约为 3 亿元四季度继续强化终端建设, 竞争优势持续加强 : 2015 年来公司加强渠道管控, 经销商质量大幅提升, 网点数量扩张至 7.5 万个 (2014 年底 5 万个 ), 年底目标 8 万家, 最终目标十五万家同时公司在终端的促销力度也继续维持原材料方面, 预计明年玉米胚芽价格将有所上涨, 目前价格为 3600 元 / 吨员工持股购买完成,15.21 元持股底价提供较强安全边际 : 大股东 5 亿现金参与定增核准过会本次定增发行价格为元 / 股, 发行数量为 7788 万股, 目前已经拿到批文截止 2015 年 12 月 11 日, 公司第一期员工持股计划已完成, 购买均价元 / 股, 数量 858 万股, 占公司总股本的比例为 2.28%, 品类扩张外延并购或将加速 : 公司未来仍将积极布局其他油种, 通过新建收购等方式切入其它油种市场, 持续完善产品结构, 外延式并购预期强烈, 预期国外将实现并购杂粮油, 国内实现并购小众油品 ( 如茶油等 ) 的形式落地新品由于体量小, 明年橄榄油预计达到 100% 增长葵花籽油从去年开始全面推进, 今年销量有望超过 1.5 万吨, 明年预计 50% 增长盈利预测与投资建议 : 不考虑外延扩张, 预计年收入为亿元, 同比增长 38% 26% 20%, 预计年摊薄后 EPS 为 0.45 元 0.59 元 0.77 元, 对应 2016 年增发摊薄后 35X PE, 目标价 21 元, 给予增持评级风险因素 : 小包装油市场开拓不达预期 ; 食品安全风险 2015 年 12 月 17 日分析师 : 马浩博执业资格证书编号 :S 股价走势 % % % 50.00% 0.00% % mahb@research.dwstock.com.cn 联系人 : 丁一联系电话 : 相关报告 1. 点评报告西王食品 :Q3 小包装销量延续高增长, 定增过会加员工持股彰显发展信心市场数据收盘价 ( 元 ) 一年最低价 / 最高价 ( 元 ) 25.53/7.64 市净率 4.55 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 6098 基础数据西王食品沪深 300 每股净资产 ( 元 ) 3.56 资产负债率 (%) 总股本 ( 百万股 ) 377 流通 A 股 ( 百万股 ) 377

2 1 行业相对低迷 : 量停滞, 价下跌 1.1 国内食用油市场仍处于相对低迷的状态国内食用油市场仍处于相对低迷的状态, 市场规模停滞不前, 近 5 年一直保持在约 2800 万吨的水平其价格更是从 2013 年起, 不断下跌以一级豆油为例,2014 年底时每吨价格 6000 元左右, 而在 2013 年同期, 价格则为每吨元, 同时价格也创下了 2006 年以来的历史新低 ; 菜籽油 2014 年底时的报价约为每吨 8000 元,2013 年同期价格则为每吨元我国当前的食用油市场, 小包装食用油占比不到 20%, 散装油占比 80% 以上而小包装油中的 90% 以上都集中在城市消费, 广大农村仍是以散装油消费为主图表 1: 散装油占据我国食用油的主要市场资料来源 : 中国粮油网, 图表 2: 我国玉米油人均消费量与发达国家对比 (kg/ 年 ) 美国 2011 日本 2011 西欧 2011 中国 2013 资料来源 : 百度, 1.2 行业的竞争已经趋于白热化, 盈利困难经过二十多年的发展, 中国小包装油市场竞争已越来越激烈, 根据尼尔森的统计, 前五大品牌的市场份额已经接近 80% 其中益海嘉里非转基因食用油突破 15 亿瓶, 旗下食用油 ( 金龙鱼 ) 市场占有率高达 40%

其他福临门系列品牌食用油占据约 15% 的市场份额, 鲁花系列品牌食用油约占据 8% 的市场份额,CR3 合计约 70% 的市场份额而其他一些如多力葵花子油长寿花玉米油西王玉米油等小品类龙头约各占据着 2-3% 的市场份额小包装食用油需求的低迷使得企业不得不考虑降价来拉动销量的增长类比整个大粮油行业, 油面粉大米的需求市场规模比例是 1:3: 6, 粮油不分家,

4 亿吨, 但其中小包品牌大米销售量不足 2%, 散装米的市场占有率比散装食用油更高虽然全国有数千个食用油品牌, 但是真正具有影响力的一线品牌也就是金龙鱼福临门鲁花等几个品牌, 总销量约占据全国市场销量的 1/3 在玉米油的细分市场,60% 已被金龙鱼和中粮旗下的福临门占领虽然 2014 年食用油行业整体利润有保障, 但是一些油企的市场份额正在被瓜分,

3 其他福临门系列品牌食用油占据约 15% 的市场份额, 鲁花系列品牌食用油约占据 8% 的市场份额,CR3 合计约 70% 的市场份额而其他一些如多力葵花子油长寿花玉米油西王玉米油等小品类龙头约各占据着 2-3% 的市场份额小包装食用油需求的低迷使得企业不得不考虑降价来拉动销量的增长类比整个大粮油行业, 油面粉大米的需求市场规模比例是 1:3: 6, 粮油不分家, 从渠道到消费群体, 这两个产品都有很多共性存在因此以小包装大米为例, 中国大米年消费量约 2.4 亿吨, 但其中小包品牌大米销售量不足 2%, 散装米的市场占有率比散装食用油更高虽然全国有数千个食用油品牌, 但是真正具有影响力的一线品牌也就是金龙鱼福临门鲁花等几个品牌, 总销量约占据全国市场销量的 1/3 在玉米油的细分市场,60% 已被金龙鱼和中粮旗下的福临门占领虽然 2014 年食用油行业整体利润有保障, 但是一些油企的市场份额正在被瓜分, 越来越多的新品牌在进入这个低门槛的行业, 使得行业竞争愈加混杂图表 3: 小包装油的品牌集中度已经达到较高水平资料来源 : 中国粮油网, 从行业龙头的经营现状来反观整个行业, 金龙鱼在 2014 年靠两次降价才实现了收入的基本稳定,2014 年销量增长 11.6%, 收入却未增原地踏步此外, 在本身市场规模就有限的情况下,2014 年, 中国的小包装油的销量还下降了 8.7%, 散油为主的食用油市场使得行业内公司发展遭遇到了瓶颈而相比香港新加坡和日本等经济发达地区和国家, 小包装食用油已占其整体食用油市场的 50% 以上因此我们认为, 未来随着居民收入水平的提高城镇化推进下农民消费习惯的改变, 居民对生活品质要求的提高, 我国小包装食用油市场依然具有一定的发展潜力图表 4: 国内主要食用油品牌资料来源 : 中国粮油网,

4 2 玉米油属高档健康油种, 发展前景值得看好玉米油又叫粟米油玉米胚芽油, 它是从玉米胚芽中提炼出的油玉米油富含人体必须的维生素 E 和不饱和脂肪酸, 含量达 80% 以上, 主要为亚油酸和油酸, 其中亚油酸占油脂总量的 50% 以上亚油酸是人体自身不能合成的必须脂肪酸, 它具有降低人体胆固醇降血压软化血管增强人体肌肉和心血管系统的机能, 预防和改善动脉硬化, 减少心脏病发生等作用, 并且还可以缓解人体前列腺病症的发作和皮炎的发生图表 5: 玉米油对各类人群的保健功效对老年人对心脑血管患者起保健作用, 对老年性疾病如动脉硬化糖尿病等具有积极的防治作用 ; 防止三高及并发症对儿童玉米油富含维生素 A D E, 儿童易消化吸收, 同时所含维生素 D 对促进人体内钙的吸收作用较大, 对儿童骨骼的发育极为有利对女性能够有效地防治妊娠巨幼红细胞性贫血含有亚油酸, 不但有强身健体作用, 而且由于天然复合维生素 E 的功能, 有很好的美艳皮肤的作用, 是皮肤滋润充盈不可缺少的营养物质对成年人常吃可以增强体力及耐力, 含大量不饱合脂肪酸和维生素, 亚油酸含量高达 60%, 可以降低人体中的胆固醇, 降低血压, 能预防粥样动脉硬化和冠状动脉硬化, 抗衰老及单纯性肥胖症等资料来源百度我国是玉米的生产和消费大国, 然而玉米油产业在中国食用油家族中却处于弱势地位未来随着人们对玉米油健康认知的提升, 市场有待开发图表 6: 主要食用油种类资料来源 : 百度, 3 西王打造小包装玉米油第一品牌 3.1 小包装玉米油持续放量, 全年高增长确立

5 公司专注于玉米油领域, 核心产品为小包装玉米油和散装玉米油, 二者合计收入占主营业务收入的比例维持在 80% 以上小包装玉米油定位高端, 具有较强的溢价能力散装玉米油全年预计销售 5 万吨小包装玉米油 08 年推出,14 年市场份额约 8% 上半年小包装食用油销量 6.18 万吨, 同比增速 63%,Q3 小包装玉米油增长约 30% 左右, 而竞争对手增速均在 10% 以下, 公司竞争优势持续显现整体前三季度, 小包装油合计销量约 10.5 万吨, 超过 2014 年全年销量 9.7 万吨公司从去年下半年做渠道变革, 对渠道与终端的约束与控制加强, 今年实现了较好的效果, 营销改善促进销量释放预计全年小包装油销量 14 万吨, 全年 40% 高增长确立预计未来仍将保持较高的增速, 明年小包装玉米油规划 20 万吨 3-5 年内实现长期目标销量 30 万吨随着产能转换, 明年散装玉米油预计将略有下降图表 7: 公司今年起营收和净利润大幅反弹 3, , , , , Q3 营业收入归母净利润收入同比 (%) 净利润同比 (%) 资料来源 : 公司公告, 图表 8: 公司小包装玉米油占比不断提升 120% 100% 80% 60% 16% 13% 11% 14% 26% 23% 23% 43% 16% 10% 19% 18% 40% 20% 41% 61% 66% 63% 61% 66% 0% H 小包装玉米油散装玉米油胚芽粕葵花籽油橄榄油资料来源 : 公司公告,

6 图表 9: 公司玉米油市占率统计 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 17% 13% 12% 8% 金龙鱼长寿花食品福临门西王食品资料来源 : 公司公告, 图表 10 公司玉米油产品定位高端产品规格 -L 售价 - 元营销重心品牌诉求代言人西王鲜胚玉米油玉米油非转基因, 健康赵薇西王普通玉米油 5 89 玉米油非转基因, 健康赵薇长寿花金胚玉米油 5 89 玉米油 3 低更健康倪萍金龙鱼玉米油调和油平衡营养林丹谢杏芳福临门玉米油调和油品质安全幸福资料来源公司公告 3.2 营销思路愈发成熟, 着力塑造品牌影响力经历了从 12 年开始的市场混战, 玉米油行业的竞争格局已经基本成形公司目前总玉米油产能为 30 万吨, 未来可能逐步将产能由散装油向小包装油转移, 预计未来三年收入复合增长率 35% 左右公司产品玉米油以优于豆油花生油的健康概念, 并定位于非转基因的产品属性, 定位清晰, 有利于加强品牌影响力国内玉米油消费量远低于现阶段发达国家, 未来随着人均收入及消费水平的提升, 健康认知将提升玉米油的潜在消费空间同时在产品推广上, 公司的形象代言人赵薇的健康形象也与西王品牌追求健康的理念一致, 赞助真心英雄节目, 充分利用赵薇徐峥等明星形象, 节目影响力将一直持续到年底, 西王专场的系列宣传物料也将会在 10 月 11 月陆续在终端投放, 而金龙鱼福临门不做玉米油营销推广公司未来将进一步加大电视户外平面网络 POP 等媒体平台的广告投放力度, 扩大品牌知名度和影响力今年整体销售费用约为 3 亿元 3.3 四季度继续强化终端建设, 竞争优势持续加强四季度开始针对年终的销售活动, 工作重点继续强化终端渠道建设 2015 年来公司加强渠道管控, 经销商质量大幅提升, 网点数量大幅扩张至 7.5 万个 (2014 年底 5 万个 ), 预计未来三年新增销售网点 4 万家, 到 2017 年底销售网点数量达到 9 万家, 最终目标网点数十五万家以上从而大大加强公司的市场竞争优势, 借助新油种的投入提高公司渠道利

7 用效率, 最终实现网络销售的延伸, 为公司的长远发展提供保障同时公司在终端的促销力度也会继续维持, 强化对新品的推广力度, 主要为 8 月份推出的橄榄油新品, 三季度橄榄油还处于铺货期, 四季度将进入推广期, 进行试饮买赠等推广活动, 橄榄油是公司 2015 年最重要的新品, 力争在四季度呈现比较好的终端销售公司目前的营销范围已覆盖除西藏和新疆以外的各省市县级市, 未来配合新品类扩张, 将进一步加强南方市场的开拓 3.4 原材料与全产业链优势公司具有原材料及全产业链优势公司地处玉米种植主要基地山东省, 全省玉米产量约占全国的 10%, 为公司玉米油发展扩大提供原料保障同时公司拥有西王集团下属西王糖业年加工 300 万吨玉米的巨大原料来源优势, 实现了玉米油的充足原料保障及毛油自主生产能力同时, 为确保玉米胚芽油安全健康更富有营养成份, 公司从上游玉米原料开始, 严格控制供应源头, 保证所用玉米原料均为非转基因玉米西王糖业严格落控制玉米原料的入厂取样自检, 保证原料玉米的非转基因成份和玉米质量, 由此确保所供玉米胚芽原料的质量和新鲜度市场上其他竞争品牌如金龙鱼福临门玉米油生产中有很大一部分都是从西王食品采购散装油的因此, 在玉米油这个品类中, 公司具备原材料及全产业链竞争优势此外, 近几年气候良好, 玉米种植面积和产量都较高, 加上前几年国家的玉米储备较多, 市场上玉米整体库存较高, 玉米价格维持低位, 但预计明年玉米胚芽价格将有所上涨, 目前价格为 3600 元 / 吨 3.5 大股东参与定增并增持, 第一批员工持股计划已经完成, 公司长期投资价值显现大股东 5 亿现金参与定增核准过会本次定增发行价格为元 / 股, 发行数量为 7788 万股, 预计募集资金 5 亿元, 已拿批文预计近期可能完成此次定增控股股东西王集团计划在未来不超过 12 个月的时间内, 累计增持不超过公司总股本 2% 的股份在增持行为完成后的 6 个月内, 集团承诺不转让所持股份员工持股解决代理问题,15.21 元底价提供较强安全边际截止 2015 年 12 月 11 日, 公司第一期员工持股计划认购的鑫众 53 号的管理人兴证资管通过二级市场买入的方式完成股票购买, 购买均价元 / 股, 购买数量 858 万股, 占公司总股本的比例为 2.28%, 该计划所购买股票的锁定期自本公告日起 12 个月按之前出资计划, 董事长出资 1000 万,9 名董监高人均出资 433 万 ; 并按不超过 1:1 比例设置优先级和次级, 控股股东为优先级提供担保员工持股计划与大股东积极参与定增与增持彰显对公司未来发展的信心, 公司长期的投资价值显现 3.6 品类扩张外延并购或将加速公司未来仍将积极布局其他油种, 通过新建收购等方式切入其它

8 公司油种市场, 持续完善产品结构, 外延式并购预期强烈, 预期国外将实现并购杂粮油, 国内实现并购小众油品的形式落地目前公司正在积极扩张的新油种 : 公司已于 2014 年内向市场推出橄榄玉米油和葵花籽油等新油种产品 :1. 橄榄油 : 今年下半年起全面推出, 采取境外进口, 目前正按计划在逐步增量和推广铺货新品由于体量小, 明年预计达到 100% 增长 2. 葵花籽油 : 去年公司开始全面推进葵花籽油业务, 主要采取进口后再进行灌装的形式, 今年销量也有望超过 1.5 万吨, 明年预计 50% 增长新品油目前虽体量较小, 但毛利水平较高未来公司将着手丰富产品线, 将持续加强对新产品研发投入持续开发更多新产品以丰富产品线扩大终端陈列和销售单品种类, 从而为公司今后的高速发展提供持续的盈利增长点图表 11 细分产品毛利率细分产品毛利率毛利率比上年同期增减小包装玉米油 37.27% -3.90% 散装玉米油 7.19% -3.90% 橄榄油 59.72% 3.26% 葵花籽油 30.89% 资料来源公司公告 4 盈利预测与投资建议西王坚定只做非转基因的战略定位, 生产环节全程监控, 产能集中, 产业链优势显著, 预计全年销量万吨,3-5 年内目标实现 30 万吨不考虑外延扩张, 预计年收入为亿元, 同比增长 38% 26% 20%, 预计年摊薄后 EPS 为 0.45 元 0.59 元 0.77 元, 对应 2016 年增发摊薄后 35X PE, 目标价 21 元, 给予增持评级图表 12 可比上市公司估值股价 ( 元 ) 市值 ( 亿 ) 5 风险因素小包装油市场开拓不达预期 ; 食品安全风险 EPS CAGR PE PS PEG 14A 15E 16E A 15E 16E 14A 15E 16E 西王食品 % 涪陵榨菜 % 恒顺醋业 % 加加食品 % 好想你 % 黑芝麻 % 安琪酵母 % 洽洽食品 % 中国食品

9 长寿花 % 资料来源 wind

10 资产负债表 ( 百万 ) E 2016E 2017E 利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 流动资产营业收入现金营业成本应收款项营业税金及附加存货营业费用其他管理费用非流动资产财务费用长期股权投资投资净收益固定资产其他无形资产营业利润其他营业外净收支资产总计利润总额流动负债所得税费用短期借款少数股东损益应付账款归属母公司净利润其他 EBIT 非流动负债 EBITDA 长期借款其他重要财务与估值指标 E 2016E 2017E 负债总计每股收益 ( 元 ) 少数股东权益每股净资产 ( 元 ) 归属母公司股东权益发行在外股份 ( 百万股 ) 负债和股东权益总计 ROIC(%) 9.7% 14.1% 19.4% 25.4% ROE(%) 9.6% 15.6% 18.5% 21.8% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 毛利率 (%) 27.4% 32.5% 33.5% 34.5% 经营活动现金流 EBIT Margin(%) 8.3% 9.2% 9.3% 10.2% 投资活动现金流销售净利率 (%) 6.3% 8.0% 8.2% 9.0% 筹资活动现金流资产负债率 (%) 34.4% 30.1% 31.2% 31.4% 现金净增加额收入增长率 (%) -22.9% 38.5% 26.2% 20.5% 企业自由现金流净利润增长率 (%) -35.1% 76.1% 30.1% 32.4% 资料来源 :

11 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 -5% 以下苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013