目前玉米油小包装产能约 30 万吨, 而 2015 年才销售 13 万吨左右, 离产能全部释放的空间还很大况且未来随着市场的拓展, 公司还可进一步采购山东当地很多加工厂的粗油来精炼 ( 根据市场调研, 山东当地有很多中小型玉米粗油加工厂, 当地居民食用玉米散装油的市场份额很大 ), 或在异地建厂

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隐警翁
7 years ago
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1 2016 年 2 月 29 日公司研究评级 : 买入研究所证券分析师 : 余春生 S yucs@ghzq.com.cn 玉米油行业空间足够大, 公司竞争优势足够多西王食品 (000639) 跟踪报告投资要点 : 一玉米油行业空间足够大 1 从需求端看, 玉米油有望成为大众消费食用油当前我国食用油行业规模约 3000 万吨, 其中小包装油占比约 20% 根据行业专家预测, 未来随着居民收入提高, 食用油消费升级向两个方向发展 : 一是散装油向小包装油方向发展 ; 二是草本油 ( 如大豆油菜籽油玉米油葵花籽油等 ) 向木本油 ( 茶籽油坚果油橄榄油等 ) 方向发展我国居民过去食用油消费多以菜籽油大豆油为主后来金龙鱼提出营养均衡健康的概念, 推出调和油由此, 调和油市场份额逐渐扩大, 并成为主导性综合品类近年来, 由于调和油经常出现以次充好, 配制比例中用更低端的油种, 导致品质不稳定, 消费者信赖度逐渐降低, 居民更倾向于消费品质有保证的单一品类的食用油与此同时, 随着我国居民三高人群的增加, 对身体健康更为关注, 含有高非饱和脂肪酸的玉米油和葵花籽油更受消费者青睐, 销量持续增加从行业发展的趋势来看, 玉米油和葵花籽油在消费升级中有望逐渐替代菜籽油大豆油和调和油, 成为大众消费食用油种, 而收入更高端的人士有望消费茶籽油坚果油橄榄油等木本油因此, 玉米油和葵花籽油已日渐成为大众消费食用油, 其市场空间可看得很大 2 从供给端看, 玉米油满产约可实现 600 多万吨玉米油采用玉米胚芽压榨而出, 一般玉米胚芽占玉米份额的 7%-8%, 而 1 吨玉米胚芽约可压榨 0.40 吨玉米油 (40% 的出油率 ) 根据国家统计局数据显示,2015 年我国玉米产量亿吨, 按 7% 标准计算则可提炼玉米胚芽 1572 万吨, 按 40% 的出油率计算约可压榨玉米油 629 万吨从玉米的使用用途来看, 据行业协会统计, 我国目前玉米总量中约 60% 用作饲料,40% 用作深加工 ( 制作淀粉糖等 ) 目前我国玉米油加工厂用的玉米胚芽基本上是从玉米深加工工厂采购, 按此计算, 约可生产 251 万吨玉米油而实际上我国目前玉米油行业规模约在 120 万吨左右, 意味着约有一半的玉米胚芽并未提炼出来加工成玉米油此外, 如果未来玉米油成为大众消费食用油, 市场份额持续扩大, 则饲料厂也完全可以先行加工将玉米胚芽提炼出来后, 剩余的再加工成饲料因此, 总体上来看, 玉米油的供给是完全能满足市场需求的, 离行业发展的天花板还很遥远基于上述对玉米油需求端和供给端的分析, 我们认为玉米油未来的发展前景很好, 行业发展空间很大资本市场部分投资者此前认为玉米油是小品类, 需求量小供给有天花板的顾虑完全可以消除从西王食品公司本身而言, 证券研究报告

2 目前玉米油小包装产能约 30 万吨, 而 2015 年才销售 13 万吨左右, 离产能全部释放的空间还很大况且未来随着市场的拓展, 公司还可进一步采购山东当地很多加工厂的粗油来精炼 ( 根据市场调研, 山东当地有很多中小型玉米粗油加工厂, 当地居民食用玉米散装油的市场份额很大 ), 或在异地建厂 ( 如华南地区 ) 公司 2015 年的销售网点约 8 万个, 离金龙鱼 100 万个销售网点差距很大, 随着市场拓展的全国化, 以及除了玉米油之外其他品类油种的丰富, 公司的发展空间很大二公司竞争优势足够多从目前超市食用油动销调研情况来看, 金龙鱼西王多力三个品牌表现较好, 有望成为行业三强品牌综合各方面对食用油品牌的比较, 我们认为西王存在着多方面的竞争优势 : 1 产品优势公司生产的以玉米油为核心的健康小油种, 符合未来大健康消费升级的趋势, 发展前景可以看得更好更远而尤其是公司主要生产以玉米油为核心的健康油种, 相比较于金龙鱼福临门等综合性食用油品牌, 品类上比较单一, 品质更为稳定, 消费者口碑较好 2 品牌优势虽然金龙鱼作为综合性食用油品牌, 市场拓展历史更为悠久, 渠道更为完善但品类分化是商业发展的原动力, 公司聚焦玉米油, 在消费者认知中更为专注也更具专业性而且, 公司产品品质稳定, 包装时尚, 定位中高端, 在消费者心中已树立良好的品牌认知, 终端动销反馈良好相比较, 金龙鱼定位食用油综合性品牌, 在品牌宣传上很难突出单一品类的专业性, 专家形象比较难以塑造而福临门一直采取跟随着战略, 价格定位中低端, 在消费者认知中是低端货鲁花虽然在花生油上塑造了专家形象, 但花生油油脂高, 天气稍微一冷就容易凝固, 消费者使用体验不好长寿花目前也是采取跟随着战略, 此前采取的低价竞争策略, 公司与经销商都是薄利, 品牌维护难度大, 玉米油品类竞争优势也日益衰落图 1 花生油天气遇冷容易凝固图 2 西王包装更为时尚资料来源 : 市场调研, 国海证券研究所资料来源 : 京东商城, 国海证券研究所 ; 2

3 3 管理优势根据市场调研经销商反馈, 西王在所有食用油品牌中管理是最优秀的公司产品价格体系稳定, 冲货窜货现象少, 渠道利润丰厚 ( 约 20% 的毛利率 ), 经销商动力足积极性高同时, 产品定位中高端, 公司利润也较为丰厚, 企业有资金打广告和进行市场推广, 目前已形成良性循环此外, 公司作为山东的一家民营企业, 在管理机制上采取高层外聘大企业资深专家, 而中基层以本地人居多高层具备高瞻远瞩的战略远景, 中基层具备很强的执行力, 两者的结合相得益彰, 整体员工队伍稳定而其他外资和国有企业, 多为职业经理人运作, 对企业的忠诚度不高, 员工流动率高, 不利于公司长远发展 4 机制优势西王作为山东的一家民营企业, 在员工激励和市场应对的灵活程度都高于其他外资和国有企业尤其是作为上市公司, 除了员工正常的薪酬外, 还可进行股权激励和员工持股等方面的激励在双层激励下, 员工的业绩动力也将更强 5 原料优势公司地处山东, 而山东是玉米主产地, 当地采购玉米当地生产可大幅减少物流费用目前, 西王食品从集团公司西王糖业采购玉米胚芽约占胚芽使用总量的 50%, 这与其他食用油品牌相比, 不仅可以节省很多的物流费用, 而且有了西王糖业玉米胚芽供应的蓄水池, 与其他胚芽原料厂商的谈判就有了更多的议价权, 同时对原料供应的稳定性也有了更多保障 6 上市公司平台优势西王食品作为 A 股上市公司, 借助上市公司平台更容易实现资产证券化, 相关标的的并购更容易成功, 从而更容易实现外延式扩张, 推动公司业绩更快更好的增长而其他食用油品牌如金龙鱼福临门鲁花金鼎都是非上市公司, 而长寿花是港股, 流动性差, 资产证券化难度也相对较大三成立投资公司外延并购预期强烈 2016 年 1 月 16 日, 公司以有限合伙人身份与深圳前海九派资本发起设立北京市西王九派投资管理合伙企业, 出资总额为 500 万元, 公司拟以自有资金 250 万元认缴出资九派资本是国内领先的精品投资机构, 为企业提供包括并购重组股权投资战略咨询等服务, 致力于通过并购顾问产业 / 并购基金并购整合等手段推动企业的外延式增长九派资本专注于上市公司并购服务多年, 已累计为多家上市公司提供专业的并购服务, 具有产业眼光资本逻辑丰富的产业运作和投资并购经验, 在产业并购领域国内领先西王食品的发展战略是先成为健康油的领导品牌, 再成为健康食品的领导品牌成立投资公司后, 我们预计公司将围绕主业做大做强, 从健康油 ( 如茶油橄榄油坚果油亚麻籽油等 ) 电商渠道数字营销等方面寻找合适的并购标的四员工持股后管理层与二级市场投资者利益高度一致公司于 2015 年 10 月 9 日通过了第一期员工持股计划, 初始拟筹集资金总额 7100 万元, 相关集合资产管理计划份额 3

4 上限为万份, 按照不超过 1:1 的比例设立优先级份额和次级份额出资参加本员工持股计划的员工不超过 400 人, 董监高 9 人合计认购份额不超过 3900 万份, 占员工持股计划总份额的比例为 54.93%, 其他员工合计认购份额不超过 3200 万份, 占本员工持股计划总份额的比例为 45.07% 截止 2015 年 12 月 11 日, 公司第一期员工持股计划认购的鑫众 53 号的管理人兴证资管通过二级市场买入的方式完成股票购买, 购买均价元 / 股, 购买数量万股, 占公司总股本的比例为 2.28%, 锁定期为 12 个月我们认为员工持股完成后, 管理层与二级市场投资者利益高度一致, 同时管理层的业绩动力和并购动力也有望大幅增强五盈利预测与投资建议基于上述分析, 不考虑并购因素, 我们预测公司 2015/16/17 年 EPS 分别为 0.37/0.54/0.70 元, 对于当前股价 PE 分别为 33.40/23.33/17.86 倍, 按照 2017 年 30 倍 PE 估值, 则 12 个月目标价 21 元, 维持公司买入评级六风险提示市场开拓不达预期并购不达预期预测指标 E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) -23% 20% 20% 19% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) -35% 45% 43% 31% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 9.64% 10.92% 11.92% 11.88% 4

5 附表西王食品盈利预测证券代码 : sz 股票价格 : 投资评级 : 买入日期 : 财务指标 E 2016E 2017E 每股指标与估值 E 2016E 2017E 盈利能力每股指标 ROE 10% 11% 12% 12% EPS 毛利率 28% 29% 31% 32% BVPS 期间费率 20% 19% 19% 20% 估值销售净利率 6% 8% 9% 10% P/E 成长能力 P/B 收入增长率 -23% 20% 20% 19% P/S 利润增长率 -35% 45% 43% 31% 营运能力利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 总资产周转率营业收入应收账款周转率营业成本存货周转率营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 34% 31% 26% 23% 管理费用流动比财务费用 11 (9) (29) (60) 速动比其他费用 /(- 收入 ) 营业利润资产负债表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 营业外净收支 (11) (12) (12) (12) 现金及现金等价物利润总额应收款项所得税费用存货净额净利润其他流动资产少数股东损益流动资产合计归属于母公司净利润固定资产在建工程现金流量表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 无形资产及其他经营活动现金流长期股权投资净利润资产总计少数股东权益短期借款折旧摊销应付款项公允价值变动预收帐款营运资金变动 41 (134) (144) (182) 其他流动负债投资活动现金流 (13) (119) (55) (48) 流动负债合计资本支出 (40) (119) (55) (48) 长期借款及应付债券长期投资其他长期负债其他长期负债合计筹资活动现金流 (6) 负债合计债务融资股本权益融资股东权益其它 (256) 负债和股东权益总计现金净增加额资料来源 : 公司数据国海证券研究所 5

6 国海证券股份有限公司分析师承诺余春生, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 行业指数领先沪深 300 指数 ; 中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随沪深 300 指数 ; 回避 : 行业基本面向淡, 行业指数落后沪深 300 指数股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上免责声明本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定, 除法律规定的情况外, 任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容, 否则均构成对本公司版权的侵害, 本公司有权依法追究其法律责任合规声明本公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1% 国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013