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沃病明
5 years ago
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1 券研究1 玉米胚芽价格大幅上涨;2 报费用率水平超预期证告公司报告西王食品 (639) 玉米油行业领先企业, 业绩迎来拐点食品饮料 212 年 8 月 31 日公司类调研报告推荐 ( 首次 ) 现价 :12.6 元主要数据行业公司网址平安食品饮料大股东 / 持股西王集团 /41.96% 实际控制人 / 持股总股本 ( 百万股 ) 188 流通 A 股 ( 百万股 ) 86 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 24 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 11 每股净资产 ( 元 ) 4.89 资产负债率 (%) 公司深度报告投资要点玉米油行业处于高速成长期, 但瓶颈渐进大众油向营养油的消费升级是大势所趋 :1 随着收入的增长和健康意识的增强, 消费者对于营养价值含量较高的营养油的接受度越来越高 ;2 由于超低的大豆自给率, 转基因问题永远是中国豆油无法回避的硬伤综合考虑价格营养价值以及口感, 我们认为玉米油清淡不油腻, 性价比非常高, 潜在需求空间巨大但是受供给端的约束, 预计国内小包装玉米油行业仍有望维持 5 左右的高增速 2-3 年 ; 之后将会触及原材料瓶颈, 明显减速, 进入平稳增长阶段公司是行业领先者之一, 但竞争趋于激烈随着中粮和益海嘉里两大巨头的强力介入, 行业竞争日趋激烈目前, 各个企业生产的玉米油产品之间的差异并不明显, 消费者对于品牌也缺乏足够的忠诚度, 价格和渠道才是决胜的关键因素公司作为行业领先者之一, 尽管在渠道和管理上并不具备明显优势, 但是鉴于小包装玉米油行业整体依然处于野蛮生长时期, 高速增长的势头仍将延续, 我们判断 : 未来 3 年公司小包装油销量仍有望实现 2-3 的年均复合增长, 毛利率将保持稳定, 但是竞争的压力会更多地体现在销售费用率的不断攀升上行情走势图西王食品沪深 3 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 证券分析师文献 CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 :S wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮投资咨询资格编号 :S 请通过合法途径获取本公司研究报告 , 如经由未经许可的渠道获得研究报告 tangweiliang978@pasc.com.cn, 请慎重使丁芸洁用并注意阅读研究报告尾页的声明内容投资咨询资格编号 :S dingyunjie64@pingan.com.cn 解睿投资咨询资格编号 ::S xierui97@pingan.com.cn 首次覆盖, 给予推荐评级预计公司年的营收 CAGR 为 24%, 净利润 CAGR 为 21%, 年的 EPS 分别为元, 最新收盘价对应的 PE 分别为和 12 倍我们认为, 公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一, 具有一定的品牌和渠道积累, 未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴 ; 受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升,2H12 有望迎来业绩拐点, 下半年净利增速将达到 22% 首次覆盖, 给予推荐评级风险提示 21A 211A 212E 213E 214E 主营收入 ( 百万元 ) 1,23 1,841 2,459 2,991 3,59 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 当年股本 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 )

2 正文目录一公司概况... 3 二食用油消费升级推动玉米油行业高增长收入增长健康意识增强推动玉米油消费升级小包装玉米油行业高增长仍将持续, 但是瓶颈越来越近... 5 三行业领先企业之一, 但面临激烈竞争行业格局 : 四分天下竞争的激烈程度体现为销售增长的成本越来越高... 8 四盈利预测与估值... 9 五风险提示... 1 图表目录图表 1 西王食品股权结构... 3 图表 2 小包装玉米油是公司收入的主要来源... 3 图表 3 小包装油的毛利显著高于散油... 3 图表 4 我国食用植物油消费保持平稳增长... 4 图表 5 食用油分类... 4 图表 6 玉米油的不饱和脂肪酸含量较高... 4 图表 7 玉米油的维生素 E 含量仅次于花生油... 5 图表 8 玉米油的价格非常有竞争力... 5 图表 9 我国的玉米油产量高速增长... 5 图表 1 重点企业小包装玉米油销量爆发式增长... 6 图表 11 玉米的产业链... 6 图表 12 玉米油行业理论供应量测算... 7 图表 13 重点企业玉米油销量比较... 7 图表 14 重点企业比较 : 销量产品渠道资本... 8 图表 15 品牌玉米油零售价格比较... 8 图表 16 西王的销售费用率持续提升... 9 图表 17 长寿花的销售费用率持续提升... 9 图表 18 上半年玉米胚芽价格上涨较多... 9 图表 19 上半年玉米油价格基本保持稳定... 9 图表 2 主营收入分部预测 / 12

3 一公司概况公司成立于 27 年, 主要业务是生产和销售玉米胚芽油, 包括品牌小包装油和散油 ;211 年初成功实现借壳上市, 是 A 股玉米油行业第一股公司的实际控制人为王勇先生近年来, 公司加大了对小包装油的市场推广力度, 目前品牌小包装油已经成为公司最主要的收入来源, 西王牌玉米油已经具有一定的品牌知名度图表 1 西王食品股权结构王勇 64.36% 西王集团有限公司 1 山东永华投资有限公司 41.96% 1.12% 西王食品股份有限公司资料来源 : 公司公告平安证券研究所图表 2 小包装玉米油是公司收入的主要来源图表 3 小包装油的毛利显著高于散油散装玉米油 23% 胚芽粕 14% 小包装玉米油 63% 3 25% 2 15% 1 5% 小包装玉米油散装玉米油胚芽粕资料来源 : 公司公告平安证券研究所资料来源 : 公司公告平安证券研究所二食用油消费升级推动玉米油行业高增长过去 1 年间, 我国的食用植物油消费量年均复合增速为 8%,211 年的消费总量已经超过 25 万吨 ; 其中, 大豆油菜籽油棕榈油花生油是前四大品种, 占比超过 9 我们认为, 在人口增长城镇化率提升和餐饮行业发展的推动下, 未来我国食用油消费量仍有望继续增长, 但是整体增速将会趋于平稳, 预计销量 CAGR 会保持在 5% 左右 3 / 12

4 图表 4 我国食用植物油消费保持平稳增长千吨 3, 25, 2, 15, 1, 5, 棕榈仁油棕榈油椰子油菜籽油花生油豆油总量同比 ( 右轴 ) 25% 2 15% 1 5% 资料来源 :USDA 平安证券研究所 2.1 收入增长健康意识增强推动玉米油消费升级食用植物油的品类较多, 我们尝试从用途营业价值价格等维度将食用油大致分为三类 : 工业油大众油和营养油图表 5 食用油分类种类范畴用途与特征工业油棕榈油棉籽油椰子油等方便面等食品工业使用的油, 主要用于油炸食品, 对于冒烟点的要求比较高, 价格比较便宜大众油豆油菜籽油主流人群消费使用, 价格便宜口感适中营养油花生油玉米油葵花籽油茶籽油橄榄油等面向中高端人群, 营养价值高, 不饱和脂肪酸和必需脂肪酸含量高资料来源 : 平安证券研究所在行业整体增速趋于平缓的情况下, 营养油等小油种将会异军突起, 成为行业增长的新亮点大众油向营养油的消费升级是大势所趋 :1 随着收入的增长和健康意识的增强, 消费者对于营养价值含量较高的营养油的接受度越来越高 ;2 由于超低的大豆自给率, 转基因问题永远是中国豆油无法回避的硬伤综合考虑价格营养价值以及口感, 我们认为玉米油的定位拥有广泛的目标群体, 潜在需求空间巨大 :1 不饱和脂肪酸维生素 E 等含量较高, 可以降低胆固醇, 对动脉硬化糖尿病有积极的防治作用, 同时价格非常亲民, 售价仅略高于大豆油, 从性价比的角度来看, 玉米油是非常有竞争力的 ; 2 口感适中, 味道清香, 烹饪中油烟少, 不油腻图表 6 玉米油的不饱和脂肪酸含量较高植物油类别多元不饱和脂肪酸 ( 克 / 茶匙 ) 饱和脂肪酸 ( 克 / 茶匙 ) 玉米油棉籽油黄豆油花生油菜油资料来源 : 平安证券研究所 4 / 12

5 图表 7 玉米油的维生素 E 含量仅次于花生油维生素 E 含量 (mg/1g) 玉米油棉籽油黄豆油花生油菜油资料来源 : 平安证券研究所图表 8 玉米油的价格非常有竞争力金龙鱼各类食用油售价 ( 元 /L) 大豆精炼油二代调和油玉米油葵花籽油橄榄调和油花生油油茶籽油资料来源 : 一号店平安证券研究所 2.2 小包装玉米油行业高增长仍将持续, 但是瓶颈越来越近过去 5 年, 我国玉米油行业产量的 CAGR 高达 21%, 这里的统计口径包括散油和小包装油随着小包装油的迅猛发展, 各大压榨企业纷纷开始进入小包装领域, 散售和出口迅速减少如果区分来看, 则小包装玉米油的增速应该更高以行业内重点企业西王和长寿花为例, 过去 3 年小包装油的年均增速接近 1, 实现了名副其实的爆发增长图表 9 我国的玉米油产量高速增长产量 : 玉米油 ( 万吨 ) 同比 % 2 15% 1 5% 资料来源 :Wind 平安证券研究所 5 / 12

6 图表 1 重点企业小包装玉米油销量爆发式增长西王长寿花 H 资料来源 : 公司公告平安证券研究所作为一个小油种, 玉米油行业的瓶颈不在于需求端, 而在于供给端, 原材料玉米胚芽的供应量构成了行业的天花板玉米胚芽是深加工过程中的副产品, 占比仅为 7%; 而玉米的深加工比例仅为 2 左右按照全国 5 万吨的深加工玉米量进行估算, 大约可以生产 126 万吨玉米精炼油我国 211 年小包装玉米油总量在 4 万吨左右, 按照目前的增长势头, 维持 5 的年均复合增速问题不大, 这样看来,3 年之后行业就会触及原材料瓶颈由于胚芽不易于运输,13 万吨之后的增长只能依靠进口毛油或者精炼油美国是全球最大的玉米生产国, 也是最大的玉米油消费国, 其生产的玉米油基本是自给自足除去美国, 全球玉米精炼油的理论总量约为 22 万吨假设出口比例为 3, 并且全部由中国进口, 那么我国的玉米油总量也仅能提高至 2 万吨而且, 大量的进口需求肯定会抬高国际市场玉米油的价格, 增加国内玉米油的原料成本, 削弱小包装玉米油在终端市场的竞争力所以, 我们判断 : 国内小包装玉米油行业 5 左右的高增长仍将延续 3 年左右 ; 之后将会触及原材料瓶颈, 明显减速, 进入平稳增长阶段图表 11 玉米的产业链资料来源 : 公司资料平安证券研究所 6 / 12

7 图表 12 玉米油行业理论供应量测算中国全球美国玉米产量 ( 万吨 ) 2, 85 3 深加工量 *25% 5, 21,25 7,5 玉米胚芽供应量 *7% 35 1, 玉米毛油供应量 * 玉米精炼油供应量 * 资料来源 :USDA 平安证券研究所测算三行业领先企业之一, 但面临激烈竞争国内的品牌小包装玉米油起步于 28 年左右, 最早由长寿花开始做, 后来西王开始跟进, 近两年益海嘉里和中粮两大巨头也开始发力图表 13 重点企业玉米油销量比较 H 金龙鱼西王长寿花福临门资料来源 : 公司公告平安证券研究所 3.1 行业格局 : 四分天下目前, 小包装玉米油行业呈现四分天下的格局, 金龙鱼西王长寿花和福临门占据了市场 8 以上的份额, 其它的品牌有优沃海狮融氏等, 但是量都比较小各个企业生产的玉米油产品之间的差异并不明显, 消费者对于品牌也缺乏足够的忠诚度, 价格和渠道才是决胜的关键因素西王在去年提价之后面临的销售困境已经充分说明了行业依然处于初级的价格竞争阶段西王和长寿花属于行业的先行者, 在消费理念培育和市场开拓中投入了大量精力, 在玉米油这一细分领域中具备一定的品牌优势, 也初步建立了覆盖全国的渠道网络 ; 金龙鱼和福临门则属于跟随者, 两者均是在最近两年才开始大举进入小包装玉米油行业, 但是凭借原本的渠道优势和低价策略, 迅速铺货, 已经开始逐渐实现赶超低价策略的背后是强大的资本实力, 背靠中粮和益海嘉里, 金龙鱼和福临门可以完全可以承受在玉米油市场的微利甚至是亏损 7 / 12

8 图表 14 重点企业比较 : 销量产品渠道资本品牌母公司资本渠道金龙鱼益海嘉里背后是新加坡的郭氏家族, 中国小包装油的鼻祖 ; 母公司丰益国际收益海嘉里旗下品牌, 在全国拥有约 7 入规模超过千亿万个终端西王西王集团西王集团是山东知名民营企业集团,211 年收入为 232 亿元全国拥有 6 多个经销商, 超过 3 万个终端长寿花三星集团山东三星集团旗下公司, 集团总资产约 5 亿元全国拥有 5 多个经销商,77 个零售商福临门中粮集团背靠中国最大的央企集团之一的中粮 ; 中粮控股收入超过 5 亿港币中粮旗下品牌, 全国拥有约 17 万个终端资料来源 : 涪陵榨菜行业协会平安证券研究所西王和长寿花的售价明显高于金龙鱼和福临门图表 15 品牌玉米油零售价格比较零售价 ( 元 /L) 金龙鱼福临门长寿花西王资料来源 : 深圳某大型超市平安证券研究所 3.2 竞争的激烈程度体现为销售增长的成本越来越高随着两大巨头的强势介入, 玉米油市场的竞争日趋激烈尽管西王这两年保持了毛利率的稳定, 但是增长的成本更多地体现在销售费用率的提升上, 这点在长寿花的报表上也可以得到佐证我们判断, 未来玉米油行业的竞争程度只会更加激烈, 因为产品本身同质化程度比较高, 品牌效应并不明显, 而中粮和益海嘉里两大巨头具备明显的渠道优势参照他们在其它油种上的做法, 为了提高市场份额, 攫取垄断利润他们会将行业的利润率长期压制在很低的水平, 以此来挤压其它中小型企业的生存空间, 最终完成行业洗牌, 实现寡头垄断 8 / 12

9 图表 16 西王的销售费用率持续提升图表 17 长寿花的销售费用率持续提升销量同比增速图表标题 ( 左 ) 销售费用率销量同比增速图表标题 ( 左 ) 销售费用率 2 12% % 6% 4% 2% % 6% 4% 2% H H H H 资料来源 :Wind 平安证券研究所资料来源 :Wind 平安证券研究所中期来看, 我国小包装玉米油行业依然处于野蛮生长时期 ( 上半年四巨头销量为 22 万吨, 去年全年为 3 万吨, 预计 212 行业整体规模将达到 6 万吨 ), 行业高速增长仍有望持续 2-3 年, 所以尽管竞争激烈, 公司在渠道和管理上并不具备明显优势, 但是未来 3 年小包装油销量实现 2-3 的年均增长问题不大, 但是竞争的成本会更多地体现在销售费用率的不断攀升上长期来看, 由于中粮和益海嘉里的存在, 公司面临的发展压力会不断加大, 一旦行业增长进入瓶颈期 (12 万吨之后 ), 行业内的整合将开始, 届时中粮和益海嘉里的资本渠道规模优势将开始发力, 公司的生存空间不可避免会受到挤压四盈利预测与估值我们判断, 中报低于预期之后, 公司业绩将在 2H12 迎来拐点, 理由是 :1 下半年进入消费旺季, 小包装油销售将放量, 结构性的推升毛利率水平 ;2 资金需求减弱, 财务费用率下降 ;3 消费旺季有望带动玉米精炼油价格回升, 散油业务毛利率预计有所回升图表 18 上半年玉米胚芽价格上涨较多图表 19 上半年玉米油价格基本保持稳定玉米胚芽价格 - 滨州邹平 ( 元 / 吨 ) 山东地区玉米油价格 ( 元 / 吨 ) Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Aug-11 May-11 Feb-11 Nov-1 Sep-1 Jun-1 Mar-1 Dec-9 Oct-9 Jul-9 Apr-9 Jan-9 Oct-8 资料来源 :Gaotime 平安证券研究所资料来源 :Gaotime 平安证券研究所 9 / 12

10 图表 2 主营收入分部预测小包装油 21A 211A 212E 213E 214E 销量 ( 万吨 ) YOY 155% 92% 4 25% 2 销售均价 ( 元 / 吨 ) 1,649 12,577 13,332 13,732 14,25 YOY 3% 18% 6% 3% 3% 销售收入 ( 百万元 ) 487 1,12 1,635 2,15 2,613 YOY 164% 126% 48% 29% 24% 散油销量 ( 万吨 ) 销售均价 ( 元 / 吨 ) ,1 9,5 9,5 销售收入 ( 百万元 ) YOY 14% -8% 8% 14% 胚芽粕收入 YOY 45% 25% 14% -7% 其它收入 YOY -9 58% 31% 2 14% 合计 - 营业收入 1,23 1,84 2,459 2,991 3,59 YOY 2 53% 34% 22% 17% 资料来源 : 公司公告平安证券研究所预测预计公司年的营收 CAGR 为 24%, 净利润 CAGR 为 21%, 年的 EPS 分别为元, 最新收盘价对应的 PE 分别为和 12 倍我们认为, 公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一, 具有一定的品牌和渠道积累, 未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴 ; 受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升,2H12 有望迎来业绩拐点, 下半年净利增速有望达到 22% 首次覆盖, 给予推荐评级五风险提示 1 玉米胚芽价格大幅上涨 ; 2 费用率水平超预期 1 / 12

11 损益表 ( 百万元, 元 / 股 ) 211A 212E 213E 214E 现金流量表 ( 百万元 ) 211A 212E 213E 214E 营业收入 1,841 2,459 2,991 3,59 净利润 YoY % 21.6% 17.3% 折旧摊销营业成本 1,426 1,889 2,262 2,629 营运资金投资毛利率 22.5% 23.2% 24.4% 25.1% 经营活动现金净流量营业税金及附加资本开支股权激励费用投资活动现金净流量销售费用债务融资管理费用股权融资财务费用支付红利投资净收益融资活动现金净流量营业利润当年现金净流量加 : 营业外收入减 : 营业外支出资产负债表 ( 百万元 ) 211A 212E 213E 214E 利润总额货币资金减 : 所得税应收款项净利润预付款项减 : 少数股东损益存货归属母公司所有者净利其他流动资产 YoY 36.3%. 39.8% 25.7% 流动资产合计 88 1,5 1,165 1,36 销售净利率 6.2% 4.6% 5.3% 5.7% 长期股权投资 EPS( 当年股本 ) 固定资产 EPS( 最新股本摊薄 ) 无形资产其他非流动资产重要指标速览 211A 212E 213E 214E 非流动资产合计估值资产总计 1,41 1,646 1,766 1,91 PE 短期借款 PEG 应付款项 PB 预收款项 PS 应付股利 EV/EBITDA 其他流动负债股息收益率 % 3.7% 4.6% 流动负债合计经营回报率长期借款 ROE 13.2% 11.7% 14.9% 17.4% 应付债券 ROA 1.4% 9.9% 11.8% 13.2% 其他非流动负债资本结构及偿债能力非流动负债合计资产负债率 34.8% 37.2% 37.4% 37.4% 负债合计速动比率归属母公司所有者权益 919 1,33 1,15 1,195 运营效率其中 : 实收资本存货周转率少数股东权益流动资产周转率股东权益合计 919 1,33 1,15 1,195 固定资产周转率负债及股东权益总计 1,41 1,646 1,766 1,91 11 / 12

12 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 212 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755) [DOCID] [/DOCID]

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013