调研简报

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媚周
7 years ago
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1 证券研究报告化学纤维泰和新材 ( SZ)/14.46 元芳纶承载希望, 氨纶难言改善 2011 年 11 月 03 日调研简报证券分析师 : 高利执业编号 : S 联系人 : 曹令 Tel: caoling@hczq.com 事项近日, 我们调研了泰和新材, 与公司高管就公司生产经营情况及行业发展现状等进行了交流 [table_investrank] 投资评级投资评级 : 评级变动 : 推荐维持主要观点 1. 对位芳纶量产在即, 有望成为公司新的利润增长点对位芳纶性能优越, 应用形式和应用领域十分广泛, 几乎涵盖了高科技领域的各个方面泰和新材成功打破国外垄断, 成为我国首家工业化量产对位芳纶的企业预计 2015 年国内对位芳纶需求将超过吨 ( 含浆粕 ), 泰和新材对位芳纶产能一期 1000 吨, 还留有 4000 吨扩建余地, 即使 5000 吨产能满负荷投产, 潜在的巨大市场仍可完全消化无虞而作为新型高性能纤维, 对位芳纶市场售价超过 20 万元 / 吨, 如果能达到 5000 吨产能规模, 毛利率有望保持在 35% 以上, 粗略估计, 将为公司带来超过 3 亿元的毛利润, 成为公司新的利润增长点 2. 间位芳纶发展平稳, 已成为公司目前主要盈利来源公司目前间位芳纶产能已达 5600 吨,2012 年上半年,3000 吨差别化间位芳纶有望完全达产, 间位芳纶产能将达到 8000 吨, 是继杜邦之后, 全球第二的间位芳纶生产商, 公司未来在防护服领域的拓展值得期待公司今年开始进军芳纶绝缘纸领域, 并已成功打入由杜邦垄断的绝缘纸市场, 有望逐步实现进口替代 3. 氨纶已至底部, 短期难言改善氨纶是公司的传统业务, 产品型号多样, 性能优良今年以来, 受制于下游纺织服装需求疲弱, 主要原料 PTMEG 和 MDI 价格上涨, 氨纶行业盈利急剧下降, 目前大部分企业已处于亏损边缘一方面是原料成本上涨, 下游需求疲弱, 另一方面却是氨纶纤维的大量扩产, 保守估计, 氨纶目前产能已达 40 万吨, 且明年还有超过 4 万吨的产能放量无论供需面还是成本面都不容乐观, 短期内, 氨纶纤维难言改善 4. 盈利预测我们预计公司年 EPS 分别为元, 对应 PE 分别为 39X 27X 19X, 给予推荐评级风险提示 1. 对位芳纶市场推广不达预期 ;2. 宏观经济持续低迷公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 39138/0 资产负债率 (%) 每股净资产 ( 元 ) 4.17 市盈率 ( 倍 ) 38 市净率 ( 倍 ) 个月内最高 / 最低价 37.7/ % 2% -9% -20% 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) ~ % 沪深 300 泰和新材资料来源 : 港澳资讯相关研究报告对位芳纶产业化项目开始试车, 未来前景较好氨纶行业存隐忧, 看好公司芳纶业务年业绩大幅增长, 芳纶是公司未来的主要亮点差异化产品和芳纶纤维带来平稳较快增长业绩平稳增长, 新产能投放带来较大增长预期上半年业绩超预期, 利润增长点较多未经许可, 禁止转载

2 一对位芳纶量产在即, 有望成为公司新的利润增长点 1 对位芳纶性能优越, 用途广泛对位芳纶, 也称芳纶 1414, 化学名聚对苯二甲酰对苯二胺纤维, 是一种高科技高性能的新型纤维具有超高强度高模量和耐高温耐酸耐碱重量轻等优良性能其应用形式和应用领域十分广泛, 几乎涵盖了高科技领域的各个方面图表 1 对位芳纶主要性能主要性能高强度高模量 : 强度为钢丝的 3-5 倍, 模量为尼龙的十倍以上耐高温性能优越 : 分解温度高于 500 阻燃性能好 : 对位芳纶具有较高的燃烧温度和 LOI 值 ( 32), 在空气中极难燃烧, 离开火焰后自动熄灭耐候性能 : 对紫外线电子射线极为敏感, 可见光则对其影响程度较小蠕变性低 : 芳纶由于其高度结晶性和单向性, 所以蠕变性很低资料来源 : 合成纤维华创证券图表 2 对位芳纶应用广泛应用领域通讯器材 : 光缆增强个体防护 : 防弹衣防弹头盔复合材料 : 航空航天材料轮胎帘子线子午线轮胎骨架摩擦材料 : 刹车衬带, 离合片衬片等管带制品 : 胶管用骨架材料输送带, 传动带, 软管等高强绳索 : 吊索悬索, 大型特殊船舶军工缆绳索等 2 量产打破国外寡头垄断我国对位芳纶的研究始于上世纪 70 年代, 有多家研究机构进行过研究开发, 并取得了一批科研成果, 但一直未实现产业化生产加之芳纶的投资成本高, 技术难度大, 长期以来相关国家对我国实行了严格的技术封锁对位芳纶生产技术长期以来仅掌握在杜邦帝人等国外垄断企业手中泰和新材 5 月份公告对位芳纶产业化生产线全线贯通, 是我国首次实现对位芳纶大规模工业化生产图表 3 泰和新材产能分布品种产能 ( 吨 ) 备注氨纶舒适氨纶 7000 预计 2011 年 4 季度完工间位芳纶 5600 预计 12 年 4 月份产能扩至 8000 吨芳纶纸 500 产量约 200 吨对位芳纶月份全线通车, 留有 4000 吨扩产空间目前国内对位芳纶年需求量约 4000 吨左右, 基本都依靠进口对位芳纶全球产能近 7 万吨, 韩国可隆是近年来发展较快的对位芳纶企业, 中国则是泰和新材独占鳌头 2 / 9

3 图表 4 对位芳纶全球产能分布公司商品名产能 ( 吨 ) 工厂地点美国杜邦 Kvelar 美国欧洲日本日本帝人 Technora 3000 日本 Twaron 荷兰韩国可隆 Heracron 5000 韩国泰和新材 Newstar 1000 中国俄罗斯卡门斯克 SVM Rusar 2000 俄罗斯 ( 产量很小 ) 韩国晓星 1000 韩国 ( 开工率偏低 ) 合计图表 5 国内对位芳纶发展情况公司厂址产品品种产能技术来源备注河北硅谷化工公司河北邯郸芳纶晨光院小批量产品, 间歇聚合, 湿法纺丝江苏仪征化纤仪征芳纶东华大学拟扩建至 3000 吨 / 年, 连续聚合, 湿法纺丝四川金路集团成都芳纶晨光院间歇聚合, 湿法纺丝神马集团河南芳纶山东泰和新材烟台芳纶自主研发 2011 年 6 月投产, 连续聚合, 干湿法纺丝新会彩艳股份公司广东新会芳纶 III - 自主研发小批量产品, 间歇聚合, 湿法纺丝兆达特纤科技有限公司江苏常熟芳纶东华大学预计 2011 年年底产能提升至 1000 吨中国化工集团成都芳纶自主研发计划 2011 年底投产 500 吨资料来源 : 中纤网华创证券 3 对位芳纶市场前景极为广阔, 有望成为公司新的利润增长点由于对位芳纶国内还未实现量产, 绝大部分需要进口, 国际供给也很有限对位芳纶在国内的下游应用主要还是集中在光缆增强子午线轮胎等领域随着对位芳纶国产化, 其在个体防护摩擦材料等领域的应用有望增加按照中国化纤协会的统计, 预计 2015 年国内对位芳纶需求将超过吨 ( 含浆粕 ),2020 年将超过吨, 其中, 预测 2015 年国内需求量为对位芳纶长丝通用型 2000 吨, 高强型 1000 吨, 高模型 2000 吨 ; 对位芳纶短纤 2000 吨 ; 对位芳纶浆粕 3000 吨泰和新材对位芳纶产能一期 1000 吨, 还留有 4000 吨扩建余地, 即使 5000 吨产能满负荷投产, 潜在的巨大市场仍可完全消化而作为新型高性能纤维, 对位芳纶市场售价超过 20 万元 / 吨, 毛利率一直保持在 35% 以上, 粗略估计, 将为公司带来超过 3 亿元的毛利润, 成为公司新的利润增长点而针对市场普遍担心的碳纤维高强 PE PBO 等新型纤维对对位芳纶的替代问题, 我们认为无需过度担心这几类高性能纤维, 要么是工艺尚未成熟要么是性能偏低, 要么是价格及其高昂, 且中短期内均开不到量产的前景从性能上来说, 芳纶与这几种纤维有所差别, 下游应用领域重叠较少碳纤维模量偏高, 柔韧性和可纺性较差, 主要用于骨架材料, 在个体防护装备领域应用较少 ; 高强 PE 则蠕变性能差, 熔点较低, 相比而言, 对位芳纶更适用于摩擦材料 PBO 纤维高昂的售价也限制了其在下游的诸多应用, 且耐候性较差 3 / 9

4 图表 6 几种新型纤维的性能比较品种商品名密度 /(g.cm3) 拉伸强度 /Gpa 拉伸模量 /Gpa 断裂伸长 /% 熔点 / 超高分子量聚乙烯 ( 高强 PE) 对位芳纶 DyneemaSK DyneemaSK DyneemaSK Twaron CT Kevlar 聚二恶唑 PBO Zylon HM 碳纤维碳纤维 HS 碳纤维 HM 玻璃纤维常规纤维钢丝纤维尼龙资料来源 : 化工新型材料华创证券聚酯纤维二间位芳纶稳步发展间位芳纶, 即芳纶 1313, 化学名为聚间苯二甲酰间苯二胺纤维, 具有良好的阻燃性耐高温性尺寸稳定性以及耐化学性, 是开发最早产量最大应用最广, 也是最有发展前途的有机耐高温纤维间位芳纶业务发展稳定, 是公司目前最主要的利润来源全球间位芳纶产能约吨, 泰和新材是继杜邦之后, 全球第二的间位芳纶生产产家公司目前间位芳纶产能已达 5600 吨, 2012 年上半年,3000 吨差别化间位芳纶有望完全达产, 间位芳纶产能将达到 8000 吨图表 7 全球间位芳纶主要生产产家公司商品名产能 ( 吨 ) 工厂地点备注美国杜邦 Nomex 美国欧洲日本帝人 Conex 2700 日本泰和新材 Newstar 5600 中国 2012 年上半年扩产至 8000 吨苏州圣欧 2000 中国广东彩艳 1000 中国只能生产本白色, 主要用于高温过滤袋合计目前我国间位芳纶的应用主要集中在高温滤料领域, 占比超过 50% 这一领域产品技术壁垒较低, 国内外竞争者众多, 毛利率相对较低而防护服装用领域占比仅 13%, 远低于国际 26% 的比例尽管目前消防等领域的防护服基本已装备完毕, 但用于军警的作训服和用于钢铁石油石化等行业的产业防护服才刚起步, 随着经济的发展和人们安全防护意识的提高, 我们认为国内防护服市场空间巨大泰和新材间位芳纶性能优良, 服装用间位芳纶产能过半, 国内圣欧产能放量不达预期, 且纤维性能有待提高, 广东彩艳主要生产本白短纤, 不涉及防护服领域, 可以说在防护服装领域, 泰和新材是一支独秀另外, 公司今年开始进军芳纶绝缘纸领域公司最近公告拍得关联公司美士达的 15% 股权美士达公司是一家生产芳纶纸的专业公司, 目前年产能 500 吨, 居全球第二位,( 排名第一的是美国杜邦, 产能 1 万吨 ) 绝缘纸目前主要应用于变压器电容器电机等电器设备领域, 4 / 9

具有耐高温节能环保等优良特性, 我国每年需求量近 2000 吨, 基本依靠进口美士达生产的绝缘纸, 品质较高, 目前已经成功打入了绝缘市场, 未来有望逐步实现进口替代 [table_page] 泰和新材调研简报图表 8 国内间位芳纶需求结构图表 9 国际间位芳纶需求结构橡胶增强 5% 其它 17% 蜂窝材料 9% 其它 10% 绝缘纸 38% 防护服装 13% 芳纶纸 7% 高温滤料

5 具有耐高温节能环保等优良特性, 我国每年需求量近 2000 吨, 基本依靠进口美士达生产的绝缘纸, 品质较高, 目前已经成功打入了绝缘市场, 未来有望逐步实现进口替代 [table_page] 泰和新材调研简报图表 8 国内间位芳纶需求结构图表 9 国际间位芳纶需求结构橡胶增强 5% 其它 17% 蜂窝材料 9% 其它 10% 绝缘纸 38% 防护服装 13% 芳纶纸 7% 高温滤料 58% 高温滤料 17% 防护服 26% 三氨纶已至底部, 短期难言改善氨纶是公司的传统业务, 产品型号多样, 性能优良今年以来, 受制于下游纺织服装需求疲弱, 主要原料 PTMEG 和 MDI 价格上涨, 氨纶行业盈利急剧下降, 目前大部分企业已处于亏损边缘图表 10 氨纶价差大幅缩小 80,000 70,000 价差 40D 氨纶 PTMEG 纯 MDI 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 资料来源 : 百川资讯华创证券一方面是原料成本上涨, 下游需求疲弱, 另一方面却是氨纶纤维的大量扩产, 保守估计, 氨纶目前产能已达 40 万吨, 且明年还有超过 4 万吨的产能放量无论供需面还是成本面都不容乐观, 短期内, 氨纶纤维难言改善 5 / 9

6 图表年氨纶纤维扩产情况单位 ( 吨 ) 公司产能品种备注晓星中国集团广东氨纶工厂 8000 新增产能项目 2010 年 4 月份以后投料开车薛永兴氨纶有限公司期停产项目 2010 年 6 月份产品发售江苏淮安侨新纤维有限公司 1500 氨纶 2010 年 9 月份投料开车浙江华海集团公司氨纶 2010 年 10 月份以后投料开车山东泰和新材有限公司 5000 医用氨纶 2010 年 11 月份投料开车常熟泰光氨纶有限公司氨纶 2011 年 1-2 月份投料开车浙江四海氨纶纤维有限公司日清纺氨纶项目未确定江苏张家港保税区 5000 连续纺氨纶项目方案仍处商讨过程中浙江雅迪纤维有限公司差别化已经开工福建长乐力恒锦纶科技公司年 7 月宣布预计 2011 年 3-4 月份开工浙江杭州蓝孔雀化纤公司 4500 差别化 2011 年 2 月投产华峰氨纶公司氨纶 2011 年 7 月浙江华海集团 9000 氨纶 2011 年 2 月底 3 月初薛永兴集团 ( 台湾 ) 氨纶公司 3000 氨纶 2011 年 5 月投料晓星氨纶嘉兴公司 D 经编及耐高温产品 2011 年末扩产投料山东泰和新材有限公司 7000 舒适型氨纶 2011 年四季度投产浙江杭州邦联氨纶耐高温氨纶建设与投产时间不详浙江杭州邦联氨纶柔软性差别化氨纶纤维建设与投产时间不详新乡化纤公司聚合差别化氨纶纤维 2012 年下半年投产四盈利预测我们预计公司年 EPS 分别为元, 对应 PE 分别为 39X 27X 19X, 给予推荐评级五风险提示 1. 对位芳纶市场推广不达预期 2. 宏观经济持续低迷 6 / 9

7 附录 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2012E 2013E 单位 : 百万元 E 2012E 2013E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益 E 2012E 2013E 股本成长能力资本公积金营业收入 31.6% 3.1% 31.6% 23.8% 留存收益营业利润 133.7% -41.0% 63.2% 37.8% 归属母公司股东权益归属母公司净利润 134.6% -41.8% 67.2% 39.9% 负债和股东权益获利能力毛利率 31.7% 22.9% 25.2% 26.8% 现金流量表净利率 17.2% 9.7% 12.3% 13.9% 单位 : 百万元 E 2012E 2013E ROE 15.0% 9.0% 14.0% 18.2% 经营活动现金流 ROIC 20.1% 12.4% 23.3% 37.1% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 17.2% 14.0% 13.9% 14.0% 财务费用净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收帐款周转率长期投资应付帐款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表华创证券 7 / 9

8 化工组分析师介绍曹令 : 华创证券化工行业分析师, 工学硕士, 两年行业内工作经验华创证券机构销售通讯录地区职务姓名电话邮箱销售总监杨晓昊 yangxiaohao@hczq.com 销售总监助理申林英 shenlinying@hczq.com 北京销售经理刘小玄 liuxuan@hczq.com 销售经理石曌飞 shizhaofei@hczq.com 销售经理胡晓琼 huxq@hczq.com 销售助理赵翌帆 zhaoyifan@hczq.com 销售总监李涛 litao@hczq.com 广深销售经理张娟 zhangjuan@hczq.com 销售经理孔令瑶 konglingyao@hczq.com 销售助理汪丽燕 wangliyan@hczq.com 销售助理杨茜 yangxi@hczq.com 销售总监魏媛红 weiyuanhong@hczq.com 上海销售经理王维昌 wangweichang@hczq.com 销售经理李茵茵 liyinyin@hczq.com 销售助理吴丽平 wuliping@hczq.com 8 / 9

9 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息, 准确表述了分析师的个人观点 ; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点, 并不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎北京总部深圳分部上海分部地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号地址 : 深圳市福田区深南大道 7060 号地址 : 上海浦东新区福山路 450 号恒奥中心 C 座 3A 财富广场 B 座二楼新天国际大厦 22 楼 A 座邮编 : 邮编 : 邮编 : 传真 : 传真 : 传真 :

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013