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偕茸翁
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1 股票研究新股询价定价分析烟台氨纶 (002254) 打破垄断, 发展芳纶任静王培国内目前最大的芳纶 1313 工业化生产企业国内首家自主研发并中试运行芳纶 1414 企业本报告导读 : 芳纶发展前景乐观投资要点 : 烟台氨纶目前氨纶产能 2.2 万吨, 全国位列第四, 芳纶产能 2500 吨, 位居全国第一与氨纶上市公司华峰氨纶和舒卡股份相比, 烟台氨纶的规模和盈利能力均居中, 但因为公司不再计划在氨纶方面做进一步发展, 芳纶业务将成为其未来发展的重点和利润增长的来源公司确立今后发展方向, 即立足氨纶发展芳纶, 先民用后军用, 此次 IPO 项目将增加 1500 吨服装用芳纶 1313 和 1000 吨芳纶 1414 产能作为特种纤维之一的芳纶, 因其芳香族主链结构而具独特性质, 是高模量高强度特种纤维的典型间位芳纶 (1313) 主要用在消防服阻燃装饰品耐热工装等方面, 而对位芳纶 (1414) 则更有望大量进入要求苛刻的军工领域但芳纶的需求受制于供给的紧张杜邦自上世纪 60 年代首次实现了芳纶 1313 的工业化之后, 在较长时间内完全垄断着芳纶的技术和市场国际上诸多企业不断努力突破但除日本帝人等少数企业外均未成功, 尤其是芳纶 1414 的技术壁垒更高烟台氨纶经过十多年的自主技术开发, 已经形成 2500 吨芳纶 1313 产能, 位居世界第二规模, 与广东彩艳 (1000 吨 ) 成为目前国内唯一两家生产企业 ; 公司的芳纶 1414 中试正在进行中, 使公司成为除杜邦和帝人韩国可隆之外的第四家国内唯一可工业化生产 1414 的企业公司的技术领先优势和相关核心技术人员的有力保障为公司的长期发展奠定基础尽管今年芳纶 1313 有 300 吨技改产能增加和服装用 1500 吨项目在年底前的投入, 但因为氨纶价格的大跌和氨纶收入占比较大,08 年公司的收入和净利润预计将分别同比下降 14% 和 51%,08 年后业绩的增长则来自于芳纶新增产能的陆续投放, 年的收入平均增长 10% 而净利润平均增长在 22% 左右鉴于不同的成长性, 给予氨纶和芳纶不同估值氨纶进入又一轮景气低迷时期, 给予 10PE 倍 PE, 芳纶处于快速发展时期, 盈利水平高且前景乐观, 给予倍的 PE 按照 08 年的业绩, 对其中氨纶业务给予 10 倍 PE 对芳纶业务给予 16 倍 PE 确定发行价为元若考虑 10% 的浮动空间, 询价区间在元另外, 芳纶业务在今年底新增部分产能 09 年后还将逐渐扩大产能, 以其较好的成长性和发展前景, 给予倍 PE, 一年目标价元化学纤维制造业 / 石油化工业建议询价区间 : 长期合理区间 : 发行上市资料总股本 ( 万股 ) 发行量 ( 万股 ) 3200 发行日期发行方式网下询价 + 网上申购保荐机构光大证券预计上市日期发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 37.35% 资产负债率 (%) 32.30% 主要股东和持股比例烟台氨纶集团 51.87% 内部职工股 48.13% 财务摘要 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 营业收入 (+/-)% 32% 60% -14% 10% 10% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 37% 416% -46% 22% 19% 净利润 (+/-)% 52% 647% -51% 24% 21% 每股净收益 ( 元 ) 0.43( 摊薄 ) 2.86( 摊薄 ) 每股股利 ( 元 ) 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 立足氨纶发展芳纶烟台氨纶是拥有 20 年历史的特种化纤制造厂商, 公司目前氨纶产能达到了 2.2 万吨, 全国位列第四, 芳纶产能 2500 吨, 位居第一图 1: 公司产业链情况石化产品二异氰酸酯二醇单体二甲酰氯芳环单体二胺芳环单体聚氨酯聚酰胺干法纺丝氨纶纤维 ( 本白氨纶 / 有光氨纶 ) 81.83% 芳纶 1313 纤维 18.17% 芳纶 1414 纤维高温材料绝缘材料防护材料纺织材料复合材料弹性材料耐磨材料航空航天材料公司是国内芳纶产业的领军者, 芳纶发展是公司未来成长的关键数据来源 : 国泰君安证券研究所目前公司业务构成主要包括氨纶和芳纶两块, 其发展思路比较明确, 在立足氨纶业务的基础上, 着重发展附加值较高的芳纶产业由于全球芳纶市场相对垄断, 只有国外部分公司和极少数国内公司掌握了核心技术进行生产, 因此烟台氨纶在芳纶的方展上具有先发优势, 可以享受在国内芳纶产业高速发展过程中的超额收益目前公司正在积极开拓高端市场, 为产品结构优化升级做准备图 2: 公司产品产能情况图 3: 公司业务收入和利润情况年 2008 年 2009 年氨纶 ( 吨 ) 芳纶 1313( 吨 ) 芳纶 1414( 吨 ) 年 2006 年 2007 年销售收入 ( 亿元 ) 销售毛利 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 数据来源 : 招股书, 国泰君安证券研究所公司本次拟公开发行新股 3200 万股, 发行后总股本达到万股公司拟募集资金 4.25 亿元, 募集资金项目全部用于公司重点发展的芳纶业务请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12

3 图 4: 公司股权结构烟台氨纶 (002254) 烟台市国有资产管理委员会 51% 内部职工股 48.13%( 前 ) 35.86%( 后 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究所烟台氨纶集团有限公司 51.87%( 前 ) 38.65%( 后 ) 孙茂健等 38 人于李强马千里等 46 人 100% 100% 烟台氨纶 55% 裕丰投资烟台星华氨纶有限公司 55% 45% 烟台裕泰投资有限责任公司 49% 裕和投资本次公开发行 3200 万股, 占总股本的 25.50% 2. 特种纤维行业向纵深化发展公司业务分氨纶和芳纶两部分, 其中芳纶是国际上近年来发展起来的新型特种纤维特种纤维由于拥有高强度高模量高弹性等特殊性能而广泛地受到青睐, 目前高性能纤维分有机纤维和无机纤维两种, 有机纤维主要有对位芳纶 ( 聚对苯二甲酰对苯二胺, 芳纶 1414), 商品名 Kevlar, 间位芳纶 ( 聚间苯二甲酰间苯二胺, 芳纶 1313), 商品名 Nomex; 超高分子量的高强高模量聚乙烯 ; 聚苯并双恶唑 (PBO); 高强高模量聚乙烯醇等无机纤维主要是碳纤维 2.1. 氨纶发展到了相对稳定期氨纶是一种具有高弹性能的特种化学纤维, 上世纪 90 年代到本世纪初的几年里, 氨纶经历了一个跨越式的发展我国氨纶产能也从 1999 年的 0.6 万吨增长到 2007 年的万吨, 年复合增长率达到了 60.53%, 国内氨纶产能也占据了全球产量的一半近两年, 氨纶的发展从高速增长期进入了稳定发展期, 产能的同比增量稳定在 10% 到 15% 左右图 5: 国内氨纶产销量情况产量 ( 万吨 ) 表观需求量 ( 万吨 ) 产能利用率 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 : 国泰君安证券研究所表 1: 全国十大氨纶制造企业生产商地址产能 ( 吨 / 年 ) 晓星氨纶 ( 中国 ) 有限公司浙江嘉兴 39,000 英威达 ( 中国 ) 有限公司中国上海 25,400 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12

4 浙江华峰氨纶股份有限公司浙江温州 32,000 烟台氨纶股份有限公司山东烟台 22,000 江苏双良江苏 17,300 浙江华海机械制造有限公司浙江诸暨 13,000 杭州舒尔姿氨纶有限公司浙江杭州 12,000 浙江杭州益邦氨纶浙江杭州 11,000 江苏泰光氨纶江苏 10,000 海宁薛永兴浙江海宁 10,000 总计 185,900 数据来源 : 招股书, 国泰君安证券研究所氨纶价格波动大由于供需矛盾的出现, 从 2004 年开始, 氨纶经济了一轮低谷, 开工率降低到了 65%, 国内需求逐渐赶不上产能的扩张速度, 出口开始增加由于 2006 年 10 月 13 日起, 我国对原产于日本新加坡韩国台湾地区和美国的氨纶征收反倾销税, 再加上行业自律的加强和产能的下降, 导致了年氨纶的火爆行情, 氨纶 40D 的价格也从 2005 年底的元 / 吨激增到元 / 吨价格, 价格涨幅超过了 100% 虽然目前价格有所回落, 但是去年一年, 氨纶行业的超额收益使相关公司的业绩大幅提升如烟台氨纶的氨纶产品毛利率水平也达到了 39.29% 的高水平, 净利润也从 2006 年的亿元上升到 2007 年的亿元, 增长幅度高达 627% 图 6: 氨纶 40D 价格 07 年一季度达到阶段高点,08 年下降非常明显氨纶 40D( 左 ) PTMEG( 右 ) MDI( 右 ) Sep-2006 Oct-2006 Nov-2006 Dec-2006 Jan-2007 Feb-2007 Mar-2007 Apr-2007 May-2007 Jun-2007 Jul-2007 Aug-2007 Sep-2007 Oct-2007 Nov-2007 Dec-2007 Jan-2008 Feb-2008 Mar-2008 Apr-2008 May 数据来源 : 国泰君安证券研究所从去年下半年开始, 氨纶价格开始下滑, 尤其是最近两个月价格下跌更为明显, 目前氨纶价格已经低于元 / 吨暴涨暴跌给氨纶公司业绩带来极强的不稳定性, 对于氨纶产品市场差异化较小的烟台氨纶来说, 将会不得不承担市场走弱的风险高增长难延续氨纶价格的暴涨暴跌, 来自于供求关系的极大不稳定性前一轮高涨行情在于需求的扩大和供应的紧张, 而 07 年以来盈利好转刺激下产能大规模的扩张又遭遇纺织下游需求的低迷, 宏观调控出口退税下降人民币持续升值劳动力成本上升等诸多压力使纺织行业陷入前所未有的困境, 拖累上游化纤行业, 并直接导致了包括纯 MDI 等氨纶上游产品的价格走弱请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12

5 连续的价格波动也使得氨纶产品不可能再重温 2007 年的盛事, 更有望走入趋于合理的价格空间, 而行业竞争也逐步由规模化向技术和品牌方向纵深发展 2.2. 芳纶技术壁垒高, 成长性突出芳纶由于使用了芳香族化合物作为主链结构, 摆脱了采用脂肪族化合物的影响, 造就了芳纶本身的独特性质, 是高模量高强度特种纤维的典型芳纶按照其分子结构的不同可以分为间苯芳纶 (1313) 和对苯芳纶 (1414), 间苯芳纶由于分子具有一定的夹角, 使得产品性能和对苯芳纶有比较大的不同, 间位芳纶主要用在消防服阻燃装饰品耐热工装等方面, 而对位芳纶则更有望大量进入要求苛刻的军工领域表 2: 全球芳纶产能状况全球主要间位芳纶 1313 生产企业全球主要对位芳纶 1414 生产企业生产商商品名产能 ( 吨 / 年 ) 生产商商品名产能 ( 吨 / 年 ) 美国杜邦 NOMEX 25,000 美国杜邦 KELVAR 33,000 烟台氨纶纽士达间位芳纶 2,500 TWARON 22,500 日本帝人日本帝人 CONEX 2,350 TECHNORA 2,000 俄罗斯 ( 已停产 ) PHENYLON 1,500 韩国可隆 ( 拟扩产 ) HERACRON 1,000 广东彩艳彩芳斯 1,000 俄罗斯 SVM 1,000 德国赫斯特 ( 已停产 ) TERVAR 360 合计 32,350 合计 59,620 数据来源 : 招股书, 国泰君安证券研究所杜邦公司自上世纪 60 年代实现间位芳纶工业化以来, 在较长的时间内处于完全垄断地位, 世界上许多公司都投入了大量精力进行技术开发, 除日本帝人等极少数机构外, 均未能成功虽然近年包括烟台氨纶在内的少数几家企业打破了杜邦和帝人对芳纶的垄断, 但是, 到目前为止, 杜邦公司仍然垄断着全球的芳纶长丝等高技术高收益产品的生产技术, 使得芳纶尤其是 1414 对位芳纶的供给制约着需求发展 2006 年, 世界对位芳纶的需求已经超过 5 万吨 / 年, 到 2008 年的需求将接近 6 万吨 / 年根据阿克苏专家预测,2010 年前, 对位芳纶纤维的需求将以每年 10% 的速度增长, 到 2010 年将达到 10 万吨 / 年图 7: 世界芳纶 1414 应用领域分布 27% 11% 23% 16% 23% 防护领域复合增强材料光缆增强材料摩擦密封材料力学橡胶材料数据来源 : 公司招股书, 国泰君安研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12

6 由于国外公司对中国的技术封锁和供应限制, 中国芳纶的应用受到了很大的限制, 当前市场对 1414 的需求量为 2500 吨 / 年对 1313 的需求以每年 30% 的速度增长, 但 1414 的供应量仅为 1500 吨 / 年 1313 的供应量仅仅吨 / 年目前国内仅有烟台氨纶和广东彩艳两家企业进行间位芳纶的生产, 而对位芳纶尚无公司可以生产目前烟台氨纶正在进行芳纶 1414 的中试调试工作, 几个程序中聚合和原料的精制过程已经比较稳定, 而后序工作正在进行,100 万吨项目有望在今年下半年进行投产 2.3. 芳纶 1313 发展迅猛, 芳纶 1414 值得期待自 1993 年开始烟台市就着手芳纶 1313 的调研工作, 开始开拓高端纤维市场,1999 年后氨纶集团开始接手该领域, 并从实验室小试到后面的中试, 再到 2005 年的投产, 目前 1313 已经成为公司主要的利润增长点, 虽然 2007 年由于部分原料价格的突发性增长等原因造成了 1313 产品毛利率有所下降, 但是从长期来看,1313 的发展已经步入了正轨本次公司募集资金 1500 吨服装间位芳纶项目已经提前建设并有望在今年九月份建成投产, 加上原有生产线的技改增加的 300 吨产能, 今年总产能有望扩展到 4300 吨左右, 较上年增加 72% 芳纶 1414 国际市场技术垄断, 国内技术科研实力较弱, 一直以来都没有规模化的企业进行生产, 而公司介入 1414 时间较晚, 目前已经突破了几大技术瓶颈, 完成了小试并已到中试的收尾阶段, 下半年 100 吨的 1414 项目有望顺利投产, 并计划在年底完成 1000 吨募投项目的设计和前期准备工作,2010 年建成投产芳纶的投入和发展是公司未来几年主要收入和利润增长点由于芳纶的特殊性能, 其材料有望在军用方面大显身手公司目前 1414 产品的战略思路为先民用后军用, 先国内后国外, 由于材料的试用期可能需要一段时间, 直接将 1414 应用于军事领域会存在一定的风险, 目前公司已经接到子午胎帘子布方面的试用邀请, 预计未来公司有可能在民用方面打开突破口并不断的开拓新兴市场 3. 公司比较优势 3.1. 公司优劣分析优势技术优势 : 公司芳纶 1313 和 1414 产品基本上是自有技术研发而成, 在国际垄断市场上已经争得了一席之地, 相关核心技术和人员的有力保障为公司的长期稳定发展奠定了基础成本优势 : 公司地处烟台, 万华纯 MDI 的供应方便, 再加上长期的合作关系, 公司 MDI 价格一直比市场价格略低, 公司长期以来同 BASF 等原料供应厂商建立了合作关系, 采购成本相对具有优势产品结构优势 : 公司目前全力开拓新兴的芳纶市场, 基本上已经不再继续扩展氨纶产品, 未来芳纶较高的盈利能力使得公司在产品结构上具有先发优势劣势芳纶产品品质同国外同行相比有差距, 公司产品在一致性方面存在问题, 再加上由于原料来源和纯度略有不同, 生产工艺有所差别, 烟台氨纶 1313 产品在色泽方面较暗, 还有提升的空间请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12

7 3.2. 同类上市公司比较国内公司氨纶企业众多, 面临 07 年高增长后的大幅回落, 势必要面临新一轮的整合, 目前来看, 下游行业受人民币升值和出口退税调整的影响很明显, 许多本来就微利经营的中小纺织企业面临亏钱的风险, 需求的低迷也是目前氨纶行业无法景气的主要原因, 纺织行业下一步同样面临产业结构的调整和产业升级势在必行表 3: 氨纶上市公司比较毛利率 2007 年 2006 年 2005 年目前氨纶产能烟台氨纶 44.57% 17.45% 19.03% 2.2 万吨华峰氨纶 38.89% 15.86% 14.32% 3.2 万吨舒卡股份 37.39% 19.70% 23.03% 1.7 万吨资料来源 : 公司招股书, 国泰君安研究所在国内氨纶企业可比上市公司中, 包括华峰氨纶和舒卡股份, 三家均是从日本引进的东洋纺干法纺丝技术, 在这个基础上, 各家均有所创新和发展华峰氨纶是其中的佼佼者, 由于进入行业较晚, 华峰生产效率较高着重于高品质的细旦氨纶生产, 由于工艺较为特殊, 差别化明显, 盈利水平也超出一般的氨纶产品, 再加上成本普遍低于一般氨纶企业, 华峰的毛利率水平基本上一直处于同行业中的高位烟台氨纶虽然在粗旦丝方面领先于其他公司, 由于产品同质性较强附加值相对较小, 受到氨纶价格疲软的影响更大 3.3. 财务指标公司毛利和净利润受 2007 年氨纶价格的增长较为明显, 芳纶毛利率水平一直处于高位, 虽然受突发性原料的影响在 07 年略有下降, 但是 08 年 1 季度芳纶毛利率又回升至 50% 的水平, 未来随着芳纶产能和产销量的上升, 预计公司毛利率水平在 08 年同比下降的基础上, 会在未来得到持续提升图 8: 公司毛利分产品分布情况图 9: 公司毛利率情况百万 % 40% % 年氨纶年芳纶年 20% 10% 0% 2005 年 2006 年 2007 年综合毛利率氨纶产品芳纶产品数据来源 : 招股书, 国泰君安证券研究所表 4: 烟台氨纶各项财务指标 2007 年 2006 年 2005 年流动比率 ( 倍 ) 偿债能力速动比率 ( 倍 ) 资产负债率 ( 母公司 )(%) 32.30% 51.04% 39.43% 运营能力存货周转率请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12

8 应收账款周转率盈利能力销售毛利率 (%) 38.89% 15.86% 14.29% 净资产收益率 (%) 37.35% 8.12% 4.91% 每股收益每股收益 ( 扣除非经常性损益 ) 资料来源 : 公司招股书, 国泰君安研究所 4. 募集资金加强芳纶业务募集资金的投入基本上是完成芳纶产品的布局, 包括增加 1500 吨 / 年间位芳纶和 1000 吨 / 年对位芳纶产品 ( 其中含 800 吨对位芳纶长丝和 200 吨对位芳纶浆粕 ) 表 5: 公司募集资金项目情况项目名称总投资第 1 年第 2 年年销售收入年净利润净利率 % 1500 吨服装用间位芳纶工程技术改造项目 * % 49% 万元 4825 万元 ,000 吨 / 年对位芳纶产业化工程项目 % 万元 7422 万元合计万元万元 * 公司间位芳纶项目今年 9 月份建成, 前期自有资金投入将会被募集资金置换资料来源 : 公司招股书, 国泰君安研究所由于公司早在一年前就开始了对服装用间位芳纶工程技术改造项目的实施, 今年九月份就将完成该项目的建成并投产, 因此募集资金到位后将会对前期投入的自有资金进行置换 1000 吨 / 年对位芳纶产业化工程项目将是目前 1414 中试工程的放大工业化项目, 项目本身将在明年年底完成各项准备工作, 并在后年达产公司目前最大的任务是开拓国内外市场, 加大产品的销售投入, 力争在全球市场中占据一定的份额目前 1414 在国内还没有厂家进行生产, 届时大量产品投产后, 公司在初期可能会花费比较大的投入在经营推广方面, 另外, 对新型芳纶的广泛应用可能还需要一定时间的积累, 预计新兴市场顺利开拓后将会促使国内需求的大幅增长 5. 盈利预测和估值公司的氨纶业务起步早, 曾经是国内最早最大盈利最好的氨纶企业, 但因为公司的发展重心逐渐转向芳纶业务, 近年来氨纶业务处于维持状态, 产品以常规产品为主, 目前其规模和盈利能力均处于全国中等水平我们对该业务的未来预测也以维持现状为主公司未来的发展在于芳纶, 是公司今后几年利润增长来源, 而芳纶因其特种纤维的独特地位在包括军用和民用等领域的潜在应用, 国产化成功之后的发展前景比较乐观, 同时, 芳纶的技术垄断和进入壁垒给予公司绝对领先地位和未来较大的增长空间 5.1. 业绩预测 : 假设依据 : 氨纶产能 2.2 万吨, 销量在 2 万吨左右波动 ; 芳纶 1313 销量逐渐扩大, 今年 3000 吨,10 年达到 4500 吨 ; 芳纶 1414 在 2010 年有部分投产 ; 产品 ( 税后价 ) 价格 : 氨纶价格 5.9 万元, 我们认为今后几年在目前的较低位 ; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12

9 芳纶 1313 今年价格较高, 但以公司较低价格做预测, 万之间 ; 芳纶 1414 平均价 25 万元 ; 所得税以 25% 计算 ; 不考虑公司新建工程中国产设备的所得税抵免尽管今年芳纶 1313 有 300 吨技改产能增加和服装用 1500 吨项目在年底前的投入, 但因为氨纶价格的大跌和氨纶收入占比较大,08 年公司的收入和净利润预计将分别同比下降 14% 和 51%,08 年后业绩的增长则来自于芳纶新增产能的陆续投放,09-10 年的收入平均增长 10% 而净利润平均增长在 22% 左右表 6 烟台氨纶业绩预测 ( 万元 ) 损益表 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 营业收入 1,096 1,758 1,505 1,659 1,822 1,947 主营业务成本 923 1,074 1,103 1,185 1,269 1,340 营业税金及附加资产减值损失营业费用管理费用财务费用营业利润利润总额所得税净利润总股本 ( 万股 ) 每股收益数据来源 : 国泰君安研究所 5.2 给予芳纶业务较高估值公司的氨纶和芳纶业务成长性不同, 分别考虑其不同业务的估值氨纶已经进入又一轮周期中, 行业景气下降毛利率从高位回落, 预计未来两年氨纶行业将在底部徘徊, 给予氨纶业务 10 倍的 PE 芳纶业务正处于发展初期, 盈利水平高且前景乐观, 给予倍的 PE 表 7 烟台氨纶合理股价 08 年 09 年 10 年 11 年芳纶 EPS 氨纶 EPS 芳纶 15 倍 PE 氨纶 10 倍 PE 合计股价芳纶 25 倍 PE 氨纶 10 倍 PE 合计股价数据来源 : 国泰君安研究所发行价 :07 年公司的每股收益高达 4.24 元, 同比提高了 647%, 因为氨纶价格波动导请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12

10 致业绩波动明显, 用 07 年的 EPS 确定发行价不够准确我们按照 08 年的业绩, 对其中氨纶业务给予 10 倍 PE 对芳纶业务给予 16 倍 PE 确定发行价为元若考虑 10% 的浮动空间, 询价区间在元目标价 : 前述, 氨纶业务处于低迷状态,PE 维持 10 倍, 但芳纶业务在今年底新增部分产能 09 年后还将逐渐扩大产能, 以其较好的成长性和发展前景, 给予倍 PE, 一年目标价元 6. 风险提示 6.1. 人民币升值导致的需求下降的风险对于公司来说, 氨纶的生产直接与下游需求相联系, 目前在人民币大幅升值的情况下, 本来就处于微利阶段的下游中小纺织企业面临无利可图的风险, 因此可能会导致需求的疲软而影响氨纶产品的价格 6.2. 核心技术或者技术人员流失的风险公司目前几个主要产品均是依靠自有技术支撑的, 尤其是芳纶 1313 和 1414 产品均属国内首创, 公司为了避免核心技术和人员的流失已经采取了部分措施包括提高待遇等, 但是核心技术人员的流失仍然是目前公司最大的风险之一 6.3. 芳纶 1414 开发风险公司的芳纶 1414 目前处于中试阶段, 已经突破了几个技术关键问题, 但依然存在能否成功顺利地进行工业化生产的风险, 进而影响到公司未来利润增长请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12

11 作者简介 : 任静 : 博士, 毕业于北京大学化学院应用化学系 2001 年进入国泰君安研究所目前从事化纤和农药行业研究王培 : 国泰君安证券石化化工行业助理研究员, 复旦大学理学硕士,2007 年 6 月加入国泰君安研究所烟台氨纶 (002254) 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12

12 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013