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之娜锺
4 years ago
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1 68 特纤龙头, 且待芳纶逐步放量方正证券研究所证券研究报告化工行业分析师 : 张正华执业证书编号 :S TEL: zhangzh@foundersc.com 联系人 : 张力磁 TEL:( 1) zhanglici@foundersc.com 历史表现 14% -7% -27% -47% 盈利预测单位 : 百万元 1A 11E 12E 13E 主营收入 (+/-) 31.55% 1.3% 17.34% 19.34% 净利润 (+/-) % -49.9% 48.78% 35.72% EPS( 元 ) P/E 相关研究氨纶不给力, 芳纶是主角数据来源 : 港澳资讯, 方正证券研究所请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 成交金额泰和新材沪深泰和新材 (2254) 投资要点公司看点 : 短期看芳纶需求放量, 中期看对位芳纶应用领域深挖, 长期看公司研发壁垒我们认为公司短期看点主要是间位芳纶和对位芳纶明年的放量情况公司间位芳纶近期主攻防护服领域, 而对位芳纶则把重心放在光缆以外的需求领域比如防弹头盔防切割防护服等领域的推广上, 防弹用品短期有放量的可能性 ; 中期看点我国 1414 用量相比 1313 仍然较低 ( 世界范围内大概是 7:4, 我国大约为 1:1), 一些毛利较高的领域比如航空, 芳纶纸, 防弹服, 头盔等的需求空间还有深挖的潜力公司预留了 4 吨的 1414 扩产空间表现了其对这块市场非常看好 ; 长期看点公司是特种纤维行业的领军企业作为第一个实现氨纶量产, 第一个实现芳纶 1313 量产, 第一个实现芳纶 1414 量产的企业, 公司始终走在行业的最前端近期公司放弃了使用了余年的老牌子烟台氨纶, 而改用泰和新材就充分昭示了这个信念我们认为基于公司强大的研发消化能力, 长期公司有成为中国特纤龙头的潜质氨纶行业景气程度仍将维持底部区域, 公司舒适氨项目产能分批逐步投放近年氨纶行业增速波动中枢已从 1-4 年的约 4% 下降到 % 左右, 行业开始逐步进入成熟期行业 1 年产量为 27.4 万吨, 预计未来几年行业需求增速维持在 15% 左右, 年新增需求约为 3 万吨 1 年我国氨纶产能约为 42.1 万吨, 远大于当年产量, 此外年仍将有约 1 万吨的新增产能投放市场, 行业竞争趋激烈从 11 三季度开始行业龙头华峰氨纶自 9 年 1 季度以来首次亏损, 行业进入景气低谷我们认为未来两年由于新增产能较大, 行业景气程度仍将维持底部区域公司新建的 7 吨舒适氨项目分两期建设, 预计未来两年新增产能逐步投放间位芳纶 (1313): 滤料市场格局稳定, 专用服装中耐热工装和军警作训服有较大空间可挖掘, 但是需求放量还需要时间公司调研简报增持 ( 维持 ) 化学纤维行业我国芳纶 1313 下游需求主要有两大块, 高温滤材占 58.3%, 防护服装占 13.3%, 与发达国家需求结构有较大差别 ( 电气绝缘纸 38%, 防火纤维 26%, 高温滤材 17%, 蜂窝材料 9%) 11 年公司芳纶 1313 产品约 5% 出口高温滤料行业不同类型的产品由于性能不同而格局稳定, 芳纶主要用于水泥厂钢厂和沥青搅拌站,PPS 用于电厂,PTFE 用于垃圾焚烧, 相互之间替代性不强公司的客户为水泥厂和钢厂, 毛利相对较高 ; 而竞争对手广东彩艳 ( 产能 1 吨 ) 和圣欧集团 ( 现有产能吨, 明年扩至 35 吨 ) 研究源于数据 1 研究创造价值

2 的下游客户为集中在沥青搅拌站, 盈利情况较低公司芳纶 1313 业务近期的主攻方向是防护服装, 其可进一步分成消防服装, 耐热工装和军警作训服三个大类其中消防服装的市场已相对饱和, 而耐热工装和军警作训服市场还有较大空间可挖掘公司正在大力进行上述两大市场的推广工作公司现有芳纶 1313 产能 56 吨, 明年将扩至 8 吨, 新增的 24 吨芳纶 1313 主要用于服饰领域我们随着专用服装市场的产品推广需要一个过程, 产量逐年增加对位芳纶 (1414): 我国芳纶 1414 产品下游应用比较缺乏, 可挖掘点很多光缆增强材料量大但竞争激烈, 防弹头盔有短期放量的可能对位芳纶是当今世界高性能纤维的代表, 性能非常优异, 全球年产量约为 7 万吨目前我国芳纶 1414 下游需求分布为 : 光缆 56% 摩擦密封材料 12% 防护服 11% 轮胎 14%; 国际下游需求分布为 : 航空航天 4% 传动带 % 高强度绳索 13% 防弹衣头盔 8% 我国与世界下游需求结构差别较大, 目前我国每年进口约吨 1414 主要用于光缆增强材料领域由于长期的技术封锁, 芳纶 1414 在我国的应用还处在早期阶段, 随着国内企业实现规模化生产产品应用领域将被逐步打开泰和新材是我最早开研制, 并且首先实现量产的企业, 现有产能 1 吨由于第一大领域光缆产品的毛利较低, 公司把芳纶 1414 的主要推广精力放在其他领域比如防弹产品, 防护服等的推广上其中防弹用芳纶由于国外一直对我国实行出口限制, 目前国内大量装备的还是 83 式钢盔一旦国内突破技术壁垒实现芳纶 1414 的量产, 短期可能有放量机会盈利预测与评级基于宏观经济形势向下对公司氨纶业务已造成较大影响, 此外考虑到芳纶 1313 产品放量是一个渐进的过程我们下调 11,12,13 年对应 EPS 分别为.33,.5,.67 元, 对应 PE 为 38.6,25.9,19.1 倍考虑到公司是芳纶行业国内龙头, 技术最优且持续扩张能力强 12 年 PE 对应区间应为倍, 对应股价区间元, 维持增持评级风险提示四季度业绩不及预期宏观经济运行风险研究源于数据 2 研究创造价值

3 E 12E 图表 1 我国氨纶需求增长进入平稳期 ( 万吨 ) 图表 2 氨纶下游主要是服装家纺类织物产量表观消费量 1% 1% 8% 6% 4% % % -% -4% % % 5% % 15% 运动服泳衣紧身衣等家纺用品等内衣蕾丝衣物松紧口等休闲衣物卫生医疗用品等针织内衣袜子等图表 3 服装产量同比开始下滑 ( 万件 ) 服装产量累计值服装产量累计同比右轴图表 4 轻革产量同比开始下滑 ( 万米 ) 轻革产量累计值轻革产量累计同比右轴图表 5 行业依靠大量出口消化产量 ( 万吨 ) 图表 6 未来两年有大量新增产能投放 ( 万吨 ) 进口量出口量产能表观消费量研究源于数据 3 研究创造价值

4 图表 7 行业龙头毛利率持续下滑 (%) 图表 8 泰和新材毛利率接近 9 年低点 (%) 6 华峰氨纶 4 泰和新材单季度毛利率 Q 6 4Q 7 2Q 7 4Q 8 2Q 8 4Q 9 2Q 9 4Q 1 2Q 1 4Q 11 2Q 11 3Q 11 2Q 11 1Q 1 4Q 1 3Q 1 2Q 1 1Q 9 4Q 9 3Q 9 2Q 9 1Q 8 4Q 8 3Q 8 2Q 8 1Q 7 4Q 图表 9 11 年芳纶 1313 产能增量较大 ( 吨 ) 图表 1 行业需求对出口依赖较大 ( 吨 ) 国内芳纶 1313 产能芳纶 1313 净出口图表 11 明年全球新增产能较大 ( 吨 ) 图表 12 近年行业毛利率保持稳定 (%) 全球芳纶 1313 现有产能杜邦公司烟台氨纶帝人公司新增产能圣欧集团广东彩艳中报 8 年报泰和新材芳纶 1313 毛利率 9 中报 9 年报 1 中报 1 年报 11 中报研究源于数据 4 研究创造价值

5 图表 13 芳纶 1313 国内需求中防护服仅 13% 图表 14 芳纶 1313 全球需求中防火纤维 26% 4% 21.7% 高温滤材芳纶纸 13.% 58.% 防护服装其他 9% 17% 6% 38% 电气绝缘纸防火纤维高温滤材蜂窝材料替代石棉 6.7% 26% 其它图表 15 不同滤料的应用范围不同, 相互替代性不强, 公司产品主要用于水泥厂和钢厂商品名极限氧值工作温度耐候性我国主要应用领域聚苯硫醚纤维 (PPS) 35% 良好电厂聚四氟乙烯 (PTFE) 95% 26 良好垃圾焚烧聚酰亚胺纤维 38% 25 耐酸不耐碱芳纶 % 2 耐酸耐水水泥厂钢厂沥青搅拌站芳砜纶 (PSA) 25 差工业窑炉图表 16 芳纶 1414( 凯夫拉 ) 纤维综合性能优异项目凯夫拉 29 凯夫拉 49 玻纤钢丝尼龙碳纤维相对密度 (g/cm3) 拉断强度 /MPa 定伸应力 /MPa 拉断伸长率 /% 耐热性阻燃型在 -251 摄氏度到 4 摄氏度下性能稳定在 4 摄氏度以上碳化研究源于数据 5 研究创造价值

图表 17 全球对位芳纶 ( 芳纶 1414) 供给商对应产能 26 杜邦公司 25 365 帝人公司俄罗斯维特尔化纤公司韩国科隆公司资料来源 :

摩擦密封绝缘材料 19% 8% 航空航天体育材料 11% 12% 56% 防护服轮胎其他 13% % 4% 轮骨架传送带高强度绳索其他图表

6 图表 17 全球对位芳纶 ( 芳纶 1414) 供给商对应产能 26 杜邦公司帝人公司俄罗斯维特尔化纤公司韩国科隆公司资料来源 : 中纤网, 公司招股说明书图表 18 国内芳纶 1414 需求分布图表 19 全球芳纶 1414 需求分布光缆增强材料防弹衣头盔 14% 7% 摩擦密封绝缘材料 19% 8% 航空航天体育材料 11% 12% 56% 防护服轮胎其他 13% % 4% 轮骨架传送带高强度绳索其他图表芳纶光缆加强材料图表 21 芳纶头盔兼顾重量和硬度的优势资料来源 : 互联网, 方正证券研究所资料来源 : 互联网, 方正证券研究所研究源于数据 6 研究创造价值

7 图表 22 国内打算上的芳纶 1414 项目很多, 成功实现量产的较少公司地址产能 (t) 技术来源备注河北硅谷化工河北邯郸 1 晨光院小批量产品江苏仪征化纤仪征东华大学拟扩建至吨四川金路集团成都 1 晨光院因技术难题解散辽源得亨公司吉林 1 4 年公告建设, 未完成泰和新材烟台 1 已完成建设兆达特纤科技有限公司江苏常熟 5 东华大学拟扩产至 1 吨中国化工集团成都 1 成功开车图表 23 盈利预测输入假设项目 E 12E 13E 产能 ( 吨 ) 氨纶芳纶 (1313) 芳纶 (1414) 产量 ( 吨 ) 氨纶芳纶 (1313) 芳纶 (1414) 1 6 价格 ( 元 / 吨 ) 氨纶芳纶 (1313) 芳纶 (1414) 毛利率氨纶 18.11%.16% 13.% 14.% 15.% 芳纶 (1313) 35.49% 35.78% 36.% 38.% 4.% 芳纶 (1414) 4% 4% 4% 资料来源 : 方正证券研究所研究源于数据 7 研究创造价值

8 附录 : 公司财务预测表研究源于数据 8 研究创造价值单位 : 百万元资产负债表 1 11E 12E 13E 现金流量表 1 11E 12E 13E 流动资产经营活动现金流现金净利润应收账款折旧摊销其它应收款财务费用预付账款投资损失存货营运资金变动其他其它非流动资产投资活动现金流长期投资.... 资本支出固定资产长期投资.... 无形资产其他其他筹资活动现金流资产总计短期借款.... 流动负债长期借款.... 短期借款.... 其他应付账款现金净增加额其他非流动负债主要财务比率 1 11E 12E 13E 长期借款.... 成长能力其他营业收入 31.55% 1.3% 17.34% 19.34% 负债合计营业利润 % -5.35% 52.26% 35.25% 少数股东权益归属母公司净利润 % -49.9% 48.78% 35.72% 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 31.73%.6% 22.9% 24.8% 净利率 18.31% 8.5% 1.86% 12.27% 利润表 1 11E 12E 13E ROE 14.54% 7.71% 1.92% 13.87% 营业收入 ROIC 15.97% 8.55% 12.15% 15.48% 营业成本偿债能力营业税金及附加资产负债率 17.% 15.83% 19.19% 18.55% 营业费用净负债比率.%.%.%.% 管理费用流动比率财务费用速动比率资产减值损失营运能力公允价值变动收益.... 总资产周转率投资净收益应收帐款周转率营业利润应付帐款周转率营业外收入每股指标 ( 元 ) 营业外支出每股收益利润总额每股经营现金所得税每股净资产净利润估值比率少数股东损益 P/E 归属母公司净利润 P/B EBITDA EV/EBITDA EPS( 元 ) 数据来源 : 港澳资讯公司公告方正证券研究所

9 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数涨幅 % 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数涨幅介于 1%~% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数涨幅介于 -1%~1%; 减持 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数下跌 1% 以上行业投资评级的说明 : 地址 : 增持 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数涨幅 1% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月内相对沪深指数下跌 1% 以上北京长沙北京市西城区阜外大街甲 34 号方正证券大厦 8 楼 (137) 电话 : (861) (86731) 传真 : (861) (86731) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 湖南省长沙市芙蓉中路二段号华侨国际大厦 24 楼 (4115) 研究源于数据 9 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013