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胤亭宋
5 years ago
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1 2012 年 11 月 21 日评级 : 推荐 ( 维持 ) 合成纤维及树脂行业深度报告证券分析师景殿英 S 研究助理王浩 S 电话 : 邮件 : wanghao3@fcsc.cn 研究助理陈鹏 S 电话 : 邮件 : chenpeng2@fcsc.cn 行业主要数据上市公司家数 25 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 合成纤维及树脂行业与沪深 300 指数比较 /11 相关报告合成纤维及树脂沪深 /12 03/12 05/12 07/12 09/12 回归原点系列深度之一 : 氨纶 ( 公司部分 ) 差异化氨纶及特色化芳纶助力发展摘要 : 推荐行业内氨纶产能最大的龙头企业华峰氨纶及由于特色化芳纶业务保证公司持续盈利的泰和新材从全行业的角度来看, 氨纶行业扩产浪潮已经接近尾声, 但产能消化需要一定时间, 行业景气度环比好转是大概率事件但是考虑到这部分行业对应产品的波动性较大和行情出现较快, 加上目前 11 月中旬正处于下半年旺季结束后产品价格和需求下滑的阶段, 我们认为从目前开始至明年 1 月上旬是这部分行业具有明显的投资机会华峰氨纶的氨纶业务体量最大, 受行业性复苏影响最为直接迅速, 为氨纶行业首要投资关注品种华峰氨纶的主营产品是氨纶, 占公司业务比例近 100% 华峰氨纶目前是我国氨纶行业的龙头企业, 氨纶产能居国内第一全球第三, 规模优势明显这种规模优势直接体现出来的就是采购优势, 同时公司控股母公司华峰集团是我国 MDI 的最大用户, 依托集团的大宗原料采购, 华峰氨纶原料采购优势明显泰和新材间位芳纶业务持续盈利促进公司不断发展, 对位芳纶空间广阔期待放量突破, 为氨纶行业盈利最为稳定的公司泰和新材作为国内首家实现氨纶量产, 首家实现间位芳纶量产, 首家实现对位芳纶量产的企业, 公司始终走在行业的最前端公司主营产品为氨纶纤维和芳纶纤维公司氨纶产能为国内第二 ; 间位芳纶产能为国内第一在氨纶价格上涨幅度相同的情况下, 弹性比率最大的为友利控股, 值得关注友利控股是国内重要的氨纶生产企业, 目前产品规格众多, 满足棉包机包空包圆机和经编等不同用户的需求, 产品性能均达到同类产品的先进水平另外, 公司房地产业务进入收获期, 将支持公司未来一段时间的更进一步发展风险提示 : 下游需求持续低迷 ; 原材料价格持续上涨 ; 市场开拓低于预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分

2 目录 1 氨纶行业介绍氨纶理化特性简介氨纶行业主要上市公司简介氨纶行业景气度情况氨纶行业下游应用氨纶下游应用领域氨纶下游应用占比及需求增长情况华峰氨纶- 氨纶行业龙头企业泰和新材- 借助芳纶保持领先差异化氨纶点燃未来新动力芳纶简介泰和新材- 国内间位芳纶掌控者对位芳纶处于市场培育期, 前景广阔氨纶行业上市公司业绩弹性比较请务必阅读正文后免责条款部分 2

3 1 氨纶行业介绍 1.1 氨纶理化特性简介图 1 氨纶超分子结构及分子构象示意图氨纶, 学名聚氨酯弹性纤维, 商品名 Spandex, 弹性伸长率可达 400%-800%, 弹性回复率高于 95%, 具有优良的耐疲劳性能弹性恢复性和柔软性氨纶主要应用于服装家用纺织品产业用纺织品领域, 在产业用纺织品行业的应用也在不断增加生产氨纶的主要原料是聚四亚甲基醚二醇 (PTMEG) 和二异氰酸酯 (MDI) 氨纶属线性嵌段共聚物, 分子中含有软硬两种链段, 软链段赋予纤维以弹性, 硬链段赋予纤维以分子间的相互作用力, 保证纤维具有一定的使用强度特殊的分子结构使氨纶成为迄今已知最富弹性的合成纤维数据来源 : 公司资料第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分 3

4 1.2 氨纶行业主要上市公司简介到 2012 年底, 中国氨纶产能将达到 48 万吨, 稳居世界第一大氨纶生产国, 国内氨纶目前处于供过于求的局面行业已从快速发展阶段过渡到平稳发展阶段, 行业盈利水平处于历史低点未来差别化氨纶纤维将更受市场亲睐, 符合氨纶的高端纤维定位 ; 同时, 差别化纤维也是化纤行业十二五规划的主要发展目标华峰氨纶目前是我国氨纶行业的龙头企业, 已拥有氨纶产能 5.7 万吨, 位居国内第一, 规模优势明显由于规模效应, 公司的氨纶产品毛利率高于同行业一般水平公司氨纶产品差别化产能占比为 80% 以上, 处于行业领先地位, 有助于提高公司的综合盈利能力目前公司产品以 40D 为主, 大约占比 50% 左右泰和新材作为国内首家实现氨纶量产, 首家实现间位芳纶量产, 首家实现对位芳纶量产的企业, 公司始终走在行业的最前端公司是国内最大的特种纤维生产企业, 主营产品为氨纶纤维和芳纶纤维经过 20 多年的发展, 到 2012 年底, 公司氨纶产能为 3.7 万吨, 为国内第二 ; 间位芳纶产能为 0.8 万吨, 为国内第一产品结构从单一的普通氨纶逐步拓展到医用氨纶舒适氨纶以及芳纶系列产品友利控股是国内重要的氨纶生产企业, 目前公司氨纶产能已经达到 3.3 万吨产品覆盖 10D-1120D 等多种规格, 满足棉包机包空包圆机和经编等不同用户的需求, 产品性能均达到同类产品的先进水平, 目前已广泛应用于外衣内衣泳装丝袜运动护具医用绷带等众多领域 1.3 氨纶行业景气度情况氨纶业务短期内供过于求景气度不高, 行业平均开机率约 60-70% 行业内三大主流上市公司目前开机率维持稳定在 90% 以上, 除停产检修之外装置一直保持运转状态氨纶产品目前毛利率在 10%-15% 左右主流大厂的策略是在行业低谷期维持较高开工率扩大市场份额, 等未来小型氨纶生产商陆续亏损退出后, 再享受新增需求带来的盈利提升请务必阅读正文后免责条款部分 4

5 表 1 国内上市公司氨纶产能公司产能 ( 万吨 / 年 ) 华峰氨纶 5.7 泰和新材 3.7 友利控股 3.3 新乡化纤 2 数据来源 : 公司公告第一创业证券研究所整理从历史毛利率水平对比分析, 我们可以看出, 最近两年泰和新材的毛利率水平一直高于另两家公司, 主要是由于泰和新材的芳纶业务盈利状况较好, 而华峰氨纶最近两个季度的盈利水平大幅好于友利控股图 2 泰和新材华峰氨纶和友利控股历史毛利率水平比较 60.00% 泰和新材毛利率华峰氨纶毛利率友利控股毛利率 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % 数据来源 : 公司公告第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分 5

6 2 氨纶行业下游应用 2.1 氨纶下游应用领域因为弹性太大, 氨纶不能单独做成纺织品, 而是少量添加到纺织品当中, 氨纶主要用于编制有弹性的织物, 通常将氨纶丝与其他纤维混纺供织造使用, 一般含氨纶 5-25% 它可用于织造各种内衣游泳衣紧身衣牛仔裤运动服带类的弹性部分氨纶的最大特点是高伸长高弹性, 具有改善纺织品性能和风格的特殊性能氨纶是化纤家族中唯一只有长丝而没有短纤维的品种, 既可在针织机上直接与其它化纤长丝交织, 也可先与其它纤维一起制成包覆纱包芯纱合捻纱等形式, 再在经编纬编机织等设备上进行加工织造氨纶是现代纺织服装工业必不可少的类味精型纺织原料, 并在医疗汽车等产业用领域逐步推广运用图 3 氨纶应用领域数据来源 : 公司资料第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分 6

7 表 2 氨纶在不同纺织物中应用比例纺织品品种氨纶用在纺织物中的比例医疗用品 25-50% 胸衣花边 10-45% 泳衣 10-20% 运动服 2-20% 内衣 2-15% 丝袜 2-12% 机织物 2-8% 数据来源 : 公司资料第一创业证券研究所近年来, 氨纶应用领域从针织到机织, 从袜用内衣到休闲运动服西服面料, 并向医疗卫生用品汽车装饰军需等产业领域拓展, 成为必不可少的纺织品重要加工材料之一 2.2 氨纶下游应用占比及需求增长情况氨纶下游应用占比最大的还是服装家纺类, 目前大约占到整体的 90-95% 在产业领域应用占比还很小, 未来有着较大的增长空间和发展潜力图 4 氨纶下游应用占比针织内衣袜子等 30% 运动服泳衣紧身衣等 30% 休闲衣物卫生医疗用品等 20% 数据来源 : 中国知网第一创业证券研究所家纺用品等 15% 内衣蕾丝衣物松紧口等 5% 由于良好的下游拓展应用性能, 氨纶在针织和机织领域均有着较为广泛的应用请务必阅读正文后免责条款部分 7

8 表 3 氨纶下游针织机织应用织物种类主要用途服装针织经编泳衣运动服连衣裙织带内衣辅料装饰布纬编内衣紧身衣袜子服装机织棉织物休闲服牛仔布毛织物休闲服面装面料化纤织物滑雪服连衣裙家用纺织品日常消费应用装饰等产业用纺织工业用医用品等数据来源 : 公开资料第一创业证券研究所图 5 氨纶下游织造需求占比帘布等小型或轻型皮带传动带弹性绷带劳动保护手套汽车内装饰假发帽等经编的下游主要为游泳衣内衣等经编织物, 约占国内氨纶下游需求的 11% 福建广东海宁张家港为我国主要经编基地, 今年新增产能主要集中在福建由于目前国内经编所占下游比例较低, 未来经编细分行业增长空间巨大花边罗口 5% 棉包芯 20% 圆机 31% 包纱 33% 经编 11% 数据来源 :Wind 第一创业证券研究所氨纶的需求增长动力主要来自于两个方面 : 一是我国纺织工业的快速发展必将推动我国氨纶需求的增长, 理论上氨纶需求增长速度应快于需求增长而我国纺织品出口快速增长是推动氨纶需求快速增长的主要力量, 因为在我国纺织品需求结构中,70% 与出口相关二是随着人们收入水平的提高, 消费需求升级, 高档面料需求不断增长 ; 氨纶需求与居民用于衣着服装的消费水平密切相关随着氨纶产量的增加价格的下降, 使贵族纤维氨纶开始平民化, 请务必阅读正文后免责条款部分 8

9 为氨纶的普及创造了条件图 6 我国居民消费衣着类支出 ( 单位 : 亿元 ) 居民消费衣着类支出 : 城镇居民居民消费衣着类支出 : 农村居民 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 数据来源 :Wind 第一创业证券研究所 2.3 华峰氨纶 - 氨纶行业龙头企业华峰氨纶的产品千禧氨纶是一种高档弹性纤维, 具有良好的弹性, 并且纤度细强度高弹性模量大 ( 断裂伸长可达 600% 以上 ), 比重小, 染色性耐久性优良, 是一种新型的纺织原料千禧牌氨纶丝能与羊毛棉涤纶晴纶粘胶等纺织纤维制成织物, 广泛用于衣着医药保健工业等领域, 显著提高织物的穿着性能及产品的附加值使用氨纶纤维的各类织物手感柔软富有弹性穿着舒适, 深受人们喜爱华峰氨纶引进国外干法纺丝生产技术与设备, 生产千禧牌氨纶丝, 分消光和有光两大系列, 目前有 15D 20D 30D 40D 70D 105D 140D 210D 280D 420D 560D 840D 1120D 等品种, 以满足经编针织包纱等不同用户的需求被广泛地应用于如泳装内衣休闲运动服袜子及医用绷带等领域, 产品主要性能指标均达到国际同类产品先进水平截止 2012 年底, 华峰氨纶拥有 5.7 万吨差别化氨纶纤维制造能力, 规模居国内第一全球第三, 国内占比 11% 这种规模优势直接体现出来的就是采购优势, 同时公司控股母公司华峰集团是我国 MDI 的最大用户, 依托集团的大宗原料采购, 华峰氨纶原料采购优势明显华峰氨纶的主营产品是氨纶, 占公司业务比例近 100% 从行业平均水平来看, 每吨氨纶 40D 需要消耗 0.8 吨 PTMEG 和 0.18 吨纯 MDI, 其中 PTMEG 占总成本的 60% 左右, 而纯 MDI 则占请务必阅读正文后免责条款部分 9

10 总成本的 10% 左右图 7 氨纶成本组成其他 20% 折旧 10% 纯 MDI 10% PTMEG 60% 数据来源 : 公开资料第一创业证券研究所 3 泰和新材 - 借助芳纶保持领先 3.1 差异化氨纶点燃未来新动力差异化氨纶是相对于普通氨纶的新概念, 是指能够满足特种需求具有高技术含量高附加值的特种氨纶, 主要应用在要求较高的医疗用品卫生保健内衣高档服装等方面与普通氨纶相比, 该类产品具有技术门槛高, 投资力度大 (10 亿元 / 万吨 ), 建设周期长 (2-3 年 ) 的特点差别化氨纶主要包括医用氨纶舒适型氨纶耐氯氨纶彩色氨纶等由于技术门槛较高, 国外又采取技术封锁, 我国一直没有一个企业有能力生产医用氨纶和舒适性氨纶, 直到 2009 年烟台氨纶研制成功并于 2010 年 3 月投产 2000 吨医用氨纶才填补国内这一空白医用氨纶的下游主要为医护用品系列如创可贴弹性绷带隔离衣手术帽手术衣, 以及卫生保健系列如尿不湿和纸尿裤与普通氨纶相比, 由于医用氨纶通常直接与伤口接触, 因此对其安全性抗菌性均一性和回弹性都有着更高的要求, 生产难度也更大表 4 医用氨纶应用范围医用氨纶应用范围具体应用医疗防护用品纺织品创可贴弹性绷带手术帽手术衣防护服隔离衣消毒布等卫生护理保健用纺织品纸尿裤卫生巾口罩等运动用纺织品运动护腕护膝等数据来源 : 公开资料第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分 10

11 由于医用氨纶生产原料和普通氨纶几乎一样, 只是配料和工艺不同, 因此生产成本与普通氨纶相比差别很小, 但销售价格比普通氨纶高出近 2000 元 / 吨, 毛利率稳定在 30% 以上随着消费升级的加速和医疗行业的快速发展, 下游需求增长迅猛, 供需缺口将越来越大, 即使未来普通氨纶面临产能严重过剩, 盈利能力大幅下滑, 景气度低迷, 公司的医用氨纶依然能够维持较高的毛利率舒适氨纶是一种具有优秀的柔软伸缩及恢复力平衡的氨纶弹性纤维, 该产品拉伸应力低伸展性好, 低弹性损失及弹性恢复损失小, 与人体皮肤有很好的亲和性与触觉舒适性, 可制成紧缩适度穿着舒适的服装产品, 因而被广泛地应用于运动服滑雪装内衣袜类泳衣医用绷带等领域目前全球只有三家具有该技术能力, 其公司及产品分别为 : 杜邦的 LYCRA SOFT 旭化成的 ROICA HS 晓星的 CREORA SS 随着国内消费水平的提升, 尤其是人们对服装舒适性的要求不断提高, 舒适氨纶在运动装高档内衣等领域的应用将迅猛增长, 作为国内唯一舒适性氨纶供应者的泰和新材, 将掌控国内舒适性氨纶市场, 具有绝对的话语权如果公司在氨纶差别化方面能不断突破, 则氨纶业务毛利率有望回升至 25-30% 左右 3.2 芳纶简介芳纶纤维诞生于 20 世纪 60 年代末, 最初作为宇宙开发材料和重要的战略物资而鲜为人知冷战结束后, 芳纶作为高技术含量的纤维材料大量用于民用领域, 才逐渐露为人所知芳纶的全称是芳香族聚酰胺纤维, 是一类新型的特种用途合成纤维芳纶中最具实用价值的品种有两个 : 一是分子链排列呈锯齿状的间位芳纶纤维, 我国称之为芳纶 1313; 一是分子链排列呈直线状的对位芳纶纤维, 我国称之为芳纶 1414 两者化学结构相似, 但性能差异却很大, 应用领域各有不同芳纶 1313 具有突出的耐高温阻燃和绝缘性, 成为高性能纤维, 主要应用于高温防护服电绝缘和高温过滤等领域国内主要用作消防服装 ( 全芳纶 ), 国外更多使用在赛车服, 石化电力行业服装等未来可拓展绝缘领域, 如变压器绝缘电机绝缘等芳纶 1414 则具有高强度高模量的特点, 素有高分子材料中的百变金刚, 主要应用于个体防护防弹装甲力学橡胶制品高强缆绳石棉替代品请务必阅读正文后免责条款部分 11

12 表 5 间位芳纶与对位芳纶制作工艺性能及用途比较间位芳纶 ( 芳纶 1313) 对位芳纶 ( 芳纶 1414) 工艺一步法工艺, 即低温溶液间歇聚合, 原液经过过滤后直接进行湿法纺丝, 水洗后干燥, 切断后打包性能耐高温 : 分解温度 371 阻燃性 : 极限氧指数 LOI 为 29 断裂强度 :4-5g/d 初始模量 :60-120g/d 用途高温过滤材料绝缘材料消防服赛车服高温传送带数据来源 : 烟台氨纶招股说明书第一创业证券研究所整理两步法工艺, 低温溶液连续聚合, 聚合物分离后洗涤干燥后用浓硫酸重新溶解, 干喷湿法纺丝, 纤维经过水洗后干燥, 卷绕成形耐高温 : 分解温度 560 阻燃性 : 极限氧指数 LOI 为 32( 空气中极难燃烧 ) 高强度 : 断裂强度大于 28g/d( 钢丝的 5-6 倍 ) 高模量 : 初始模量 g/d( 尼龙的十倍以上 ) 耐候性 : 对紫外线电子射线极为敏感, 可见光则对其影响程度较小蠕变性 : 由于其高度结晶性和单向性, 蠕变性很低个体防护 : 防弹衣防弹头盔防弹装甲 : 装甲战车运钞车复合材料 : 汽车轮胎帘子线子午线轮胎骨架航空航天材料光缆增强材料摩擦材料 : 刹车片离合片衬片等耐压管带 : 海底及丘陵地带的耐高压输送管线高强绳索 : 吊索悬索, 大型特殊船舶军工缆绳索等 3.3 泰和新材 - 国内间位芳纶掌控者间位芳纶又被称为防火纤维, 具有很好的耐高温阻燃以及绝缘特性, 是开发最早产量最大应用最广, 也是最有发展前途的有机耐高温纤维, 主要用于高温防护服电力行业的绝缘服装以及高污染行业中 ( 水泥钢铁等 ) 的高温烟尘过滤袋公司生产的间位芳纶, 其下游 70% 用于制作高温过滤材料,30% 用于服装加工泰和新材 2012 年间位芳纶产能从 5600 吨增加至 8000 吨, 销售情况良好成公司主要利润来源公司自 1999 年开始进行间位芳纶的研发, 于 2004 年建成 500 吨产能, 实现产业化公司间位芳纶业务进入快速成长期, 产能随下游需求的增长稳步扩张截至 2011 年底, 公司间位芳纶产能 5600 吨, 居世界第二 2011 年公司全年销售间位芳纶约 4000 吨, 平均售价约 12.5 万元 / 吨, 占总营业收入的比重由 2010 年的 26% 上升至 32% 由于间位芳纶毛利率稳定在 30% 上方,2011 年间位芳纶对营业利润的贡献达到 54%, 同 2010 年相比, 上升约 15 个百分点请务必阅读正文后免责条款部分 12

13 图 8 泰和新材芳纶业务占收入和利润的比例 60.00% 芳纶收入占比芳纶利润占比 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 数据来源 : 公司公告第一创业证券研究所图 9 间位芳纶应用领域 2011 年公司芳纶 1313 产品约 50% 出口公司为间位芳纶未来的产能增长预留了空间, 现有生产车间按 1 万吨产能设计如果需求增长, 公司可在较短时间内采购安装设备, 满足市场需求间位芳纶行业进入门槛仍较高, 主要需求来自工业除尘和防护领域, 泰和新材间位芳纶近期主攻防护服领域未来如果国家提升防护服的标准, 推动防护服在工业消防和安保领域的普及, 间位芳纶的需求将大幅增长防护服装可进一步分成消防服装, 耐热工装和军警作训服三个大类其中消防服装的市场已相对饱和, 而耐热工装和军警作训服市场还有较大空间可挖掘公司正在大力进行上述两大市场的推广工作数据来源 : 泰和新材公司资料第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分 13

14 目前世界上主要有六家间位芳纶生产商, 其中美国杜邦拥有产能吨, 占据了国际市场大部分的份额 ; 日本帝人拥有 2700 吨产能目前泰和新材拥有间位芳纶产能 8000 吨, 居世界第二位国内方面, 除了公司拥有 5600 吨的产能之外, 广东彩艳拥有 1000 吨产能, 产品以常规本白短纤为主竞争对手广东彩艳和圣欧集团的下游客户为集中在沥青搅拌站, 盈利情况较低苏州圣欧有 2000 吨, 产品主要用于高温过滤, 产能放量不达预期, 且纤维性能有待提高可以说在防护服装领域, 泰和新材是一支独秀表 6 目前全球间位芳纶生产商及其产能生产商地点品牌产能 ( 吨 / 年 ) 美国杜邦美国 Nomex 西班牙 Nomex 5200 泰和新材中国纽士达 5600 日本帝人日本 Conex 2700 苏州圣欧中国 2000 广东彩艳中国 1000 数据来源 : 相关公司资料第一创业证券研究所整理从全球来看, 全球间位芳纶 (1313) 产能 3.2 万吨, 供需基本平衡在国内供求关系方面, 我国间位芳纶需求约吨, 而国内总产能为 8600 吨, 产能明显不足作为国内间位芳纶市场的主导者, 泰和新材目前占据了 60% 以上的市场份额, 毛利率基本稳定在 35% 以上未来供不应求局面将继续维持, 主要原因如下 : 首先, 在当前低碳经济和节能环保的大背景下, 用于制造高温烟尘过滤袋的间位芳纶需求可能出现大幅增长 ; 用于制造防护服的间位芳纶需求增速也超过 30%, 而且国内间位芳纶市场还有非常大的开发空间, 未来间位芳纶的需求将以 10%-15% 的增速发展, 2012 年将达到吨, 供给缺口将进一步加大 ; 其次, 对位芳纶行业技术 / 资金壁垒较高, 即是在有技术的前提下, 投资周期也要三年以上, 投资额约 10 亿元 / 万吨, 短期内国内并没有有效的新增产能 ( 圣欧计划扩产到 7000 吨间位芳纶项目, 已于 2009 年底通过环评目前圣欧产能投放并不理想, 产量与预期相去甚远 ) 因此未来供不应求的局面将成为公司未来维持高毛利的保证而且随着国内需求的增加, 公司在国内的销量将逐步增加, 对出口量将逐渐减少, 这将进一步降低世界经济波动以及外币汇率波动给公司带来的风险, 保障公司的未来盈利能力 3.4 对位芳纶处于市场培育期, 前景广阔对位芳纶又称芳纶 1414, 是当今世界高性能纤维材料的代表, 具有超高强度高模量耐高温阻燃性好耐候性强耐酸耐碱重量轻等优良性能, 其力学强度是优质钢材的 5-6 倍, 模量是钢材或玻璃纤维的 2-3 倍, 韧性是钢材的 2 倍, 而重量仅为钢材的 1/5 用途比间位芳纶更加广泛, 其主要应用领域几乎涵盖了高请务必阅读正文后免责条款部分 14

图 10 对位芳纶的分子结构科技领域的各个方面, 主要包括防弹衣防弹头盔装甲战车等军事领域以及复合材料如汽车轮胎帘子线摩擦材料如刹车片航空航天材料光缆增强材料等民用领域因此对位芳纶不仅是重要的战略物资, 而且也成为具有战略意义的民用物资十二五期间, 对位芳纶作为重要的新材料品种有望受到国家政策的重点支持数据来源 : 兆达特纤第一创业证券研究所表 7

15 图 10 对位芳纶的分子结构科技领域的各个方面, 主要包括防弹衣防弹头盔装甲战车等军事领域以及复合材料如汽车轮胎帘子线摩擦材料如刹车片航空航天材料光缆增强材料等民用领域因此对位芳纶不仅是重要的战略物资, 而且也成为具有战略意义的民用物资十二五期间, 对位芳纶作为重要的新材料品种有望受到国家政策的重点支持数据来源 : 兆达特纤第一创业证券研究所表 7 主流高性能纤维的优缺点及主要应用对位芳纶的各项指标都远远高于传统的尼龙纤维和涤纶纤维, 并且在几种主流高性能纤维中具有显著优势另外, 芳纶性能与其他高性能纤维有所差别, 下游应用领域重叠较少碳纤维模量偏高, 柔韧性和可纺性较差, 主要用于车体材料等领域, 在个体防护装备领域应用较少超高分子量 PE( 聚乙烯 ) 则蠕变性能差, 熔点较低, 相比而言, 对位芳纶更适用于摩擦材料 PBO( 聚苯并双噁唑 ) 纤维高昂的售价 (250 万元 / 吨 ) 也限制了其在下游的诸多应用, 且耐候性较差, 不耐阳光照射名称分解温度强度 g/d 模量 g/d 优点缺点主要应用对位芳纶耐高温, 韧性好, 可纺性强耐潮湿和紫外辐射性差防护材料, 摩擦材料, 复合材料 PBO 耐高温, 强度模量高价格贵, 耐候性差抗冲击防护用品, 耐温抗辐射用品, 高强增强材料高强 PE 强度高蠕变性能差, 熔点较低注塑, 吹塑, 成膜, 管材碳纤维耐高温, 模量高, 导热性好数据来源 : 学术期刊论文第一创业证券研究所整理韧性和可纺性差车体材料, 航天航空结构材料, 体育用品, 建筑材料泰和新材间位芳纶业务已进入快速成长期, 而对位芳纶业务则处于市场培育阶段 2011 年公司已经建成 1000 吨对位芳纶项目, 请务必阅读正文后免责条款部分 15

图 11 对位芳纶应用领域 2011 年共生产对位芳纶在 200-300 吨之间目前公司已经向下游厂商提供试生产用的样品, 将逐步向下游供货目前我国对位芳纶的年需求量在 5000 吨以上, 全部依赖进口, 目前售价在 20 万元 / 吨我国芳纶 1414 下游需求分布为 : 光缆 56% 摩擦密封材料 12% 防护服 11% 轮胎 14%; 国际下游需求分布为 : 航空航天 40% 传动带

16 图 11 对位芳纶应用领域 2011 年共生产对位芳纶在吨之间目前公司已经向下游厂商提供试生产用的样品, 将逐步向下游供货目前我国对位芳纶的年需求量在 5000 吨以上, 全部依赖进口, 目前售价在 20 万元 / 吨我国芳纶 1414 下游需求分布为 : 光缆 56% 摩擦密封材料 12% 防护服 11% 轮胎 14%; 国际下游需求分布为 : 航空航天 40% 传动带 20% 高强度绳索 13% 防弹衣头盔 8% 我国与世界下游需求结构差别较大, 目前我国每年进口约 3000 吨 1414 主要用于光缆增强材料领域由于长期的技术封锁, 芳纶 1414 在我国的应用还处在早期阶段, 随着国内企业实现规模化生产产品应用领域将被逐步打开泰和新材是我最早开研制, 并且首先实现量产的企业, 现有产能 1000 吨由于第一大领域光缆产品的毛利较低, 公司把芳纶 1414 的主要推广精力放在其他领域比如防弹产品, 防护服等的推广上其中防弹用芳纶由于国外一直对我国实行出口限制, 目前国内大量装备的还是 83 式钢盔一旦国内突破技术壁垒实现芳纶 1414 的量产, 短期可能有放量机会如果公司对位芳纶业务向下游批量出货, 预计售价在万元 / 吨, 产品毛利率有望达到 35%-40% 数据来源 : 泰和新材公司资料第一创业证券研究所我国 1414 用量相比 1313 仍然较低 ( 世界范围内大概是 7:4, 请务必阅读正文后免责条款部分 16

17 图 12 对位芳纶应用领域我国大约为 1:1), 一些毛利较高的领域比如航空, 芳纶纸, 防弹服, 头盔等的需求空间还有深挖的潜力间位芳纶 ( 国内 ) 50% 对位芳纶 ( 国内 ) 50% 间位芳纶 ( 国际 ) 36% 对位芳纶 ( 国际 ) 64% 数据来源 : 泰和新材公司资料第一创业证券研究所对位芳纶投资成本高技术难度大在军工中应用广阔, 长期以来美国日本韩国俄罗斯等相关国家对我国实行了严格的技术封锁目前全球对位芳纶产能约 6.5 万吨, 世界上主要的对位芳纶生产商是美国杜邦和日本帝人, 分别具有吨和吨产能, 几乎垄断国际市场泰和新材 2011 年 5 月底公告对位芳纶产业化生产线全线贯通, 是我国首次实现对位芳纶大规模工业化生产表 8 目前全球对位芳纶生产商及其产能生产商地点品牌产能 ( 吨 / 年 ) 美国杜邦美国 Kevlar 乌克兰 Kevlar 8100 杜邦东丽日本 Kevlar 2500 日本帝人荷兰 Twaron 日本 Technora 2000 韩国可隆韩国 Heracron 5000 俄罗斯卡门斯克俄罗斯 SVM Rusar 2000 泰和新材中国纽士达 1000 数据来源 : 相关公司资料第一创业证券研究所整理泰和新材于今年建成 1000 吨产能, 同时留有 4000 吨扩产空间产能投产后将首先应用于民用领域, 主要下游为防切割手套光缆密封材料和防护材料等而公司的最终目标是进军军工领域, 目前已成功通过军方两轮测试, 正在进行第三轮, 一旦转型成功, 每年将获得大量稳定订单表 9 目前中国对位芳纶生产商及其产能请务必阅读正文后免责条款部分 17

18 生产公司地点技术来源产能 ( 吨 / 年 ) 投产情况泰和新材山东烟台自主研发年 6 月投产, 连续聚合, 干湿法纺丝硅谷化工河北邯郸晨光院 1000 小批量产品, 间歇聚合, 湿法纺丝金路集团四川成都晨光院 1000 间歇聚合, 湿法纺丝兆达特纤江苏常熟东华大学年 6 月投产, 达产情况未知中国化工四川成都自主研发 1000 达产情况未知仪征化纤江苏仪征东华大学 300 计划扩产至 3000 吨, 连续聚合, 湿法纺丝数据来源 : 中纤网第一创业证券研究所整理 2011 年全球对位芳纶需求量在吨左右按照中国化纤协会的统计, 目前国内需求量 5000 吨左右, 预计 2015 年国内对位芳纶需求将超过吨 ( 含浆粕 ),2020 年将超过吨其中,2015 年国内需求结构为对位芳纶长丝通用型 2000 吨高强型 1000 吨高模型 2000 吨, 对位芳纶短纤 2000 吨以及对位芳纶浆粕 3000 吨泰和新材作为国内芳纶行业的龙头企业, 在国内市场将保持其竞争优势同时, 国内众多有实力的化工企业纷纷上马对位芳纶项目, 由于对位芳纶技术壁垒非常高, 国内其他企业还在小批量试验阶段, 目前还没有大规模工业化的生产 4 氨纶行业上市公司业绩弹性比较表 10 所述业绩弹性是指氨纶全年均价每上涨 1000 元 / 吨 ( 含税 ) 时公司每股收益增加量从分析结果来看, 但从产能上来看, 如果能保证满产的话, 氨纶每吨的均价每上涨 1000 元, 业绩弹性最大是泰和新材但是行业内氨纶产能最大的企业为华峰氨纶, 且华峰氨纶的业务几乎全部是氨纶, 如果氨纶行业复苏, 对华峰氨纶的影响最为直接表 10 氨纶主要上市公司业绩弹性比较股票代码公司名称总股本 ( 亿股 ) 总产能 ( 万吨 ) 每股产能 ( 吨 / 万股 ) 业绩弹性 ( 元 / 股 ) SZ 华峰氨纶 SZ 泰和新材 SZ 友利控股数据来源 : 公司公告第一创业证券研究所整理表 11 所述弹性比是指业绩弹性与 2011 年 EPS 的比值从分析结果来看, 在氨纶价格上涨幅度相同的情况下, 弹性空间最大的为友利控股, 考虑到友利控股的房地产业务盈利情况, 可能公司整体的实际弹性空间更大而泰和新材由于拥有稳定盈利的芳纶业务, 公司业绩受氨纶价格影响的空间最小请务必阅读正文后免责条款部分 18

19 表 11 氨纶主要上市公司氨纶价格弹性比股票代码公司名称总股本 ( 亿股 ) 业绩弹性 ( 元 / 股 ) 2011 年 EPS( 元 / 股 ) 弹性比 SZ 华峰氨纶 SZ 泰和新材 SZ 友利控股数据来源 : 公司公告第一创业证券研究所整理表 12 华峰氨纶公司的主要财务数据华峰氨纶作为氨纶行业的龙头公司, 氨纶产能国内最大, 另外依托母公司华峰集团在原料采购方面的优势, 如果氨纶行业恢复景气, 在成本和价格方面都会有一定优势, 必将充分受益于行业恢复所带来的业务增量预计年 EPS 分别为 0.03 元 0.14 元和 0.32 元, 按照最新股价 4.60 元, 对应的 PE 分别为 163 倍 33 倍和 14 倍简要盈利预测 E 2013E 2014E 营业收入 ( 万元 ) 162, , , , ,885 同比 (%) 36.1% -13.1% 14.7% 25.6% 19.2% 营业毛利 ( 万元 ) 52,534 21,319 15,318 31,874 50,369 同比 (%) 129.5% -59.4% -28.1% 108.1% 58.0% 归属母公司净利润 31,981 5,079 2,090 10,158 23,866 同比 (%) 197.9% -84.1% -58.9% 386.1% 134.9% 总股本 ( 万股 ) 73, , , , ,840.0 每股收益 ( 元 ) ROE 19.2% 3.1% 1.3% 5.8% 11.9% P/E( 倍 ) 数据来源 : 公司公告第一创业研究所泰和新材由于芳纶业务维持盈利, 公司整体能维持盈利状态, 也正因为如此, 使得泰和新材的安全边际更高如果氨纶行业恢复景气, 公司将受益于氨纶业务复苏产生的增量效应, 从而展现更强的盈利能力预计年 EPS 分别为 0.12 元 0.29 元和 0.80 元, 按照最新股价 7.94 元, 对应的 PE 分别为 69 倍 27 倍和 10 倍请务必阅读正文后免责条款部分 19

20 表 13 泰和新材公司的主要财务数据简要盈利预测 E 2013E 2014E 营业收入 ( 万元 ) 149, , , , ,012 同比 (%) 31.6% 3.3% -4.0% 15.7% 19.2% 营业毛利 ( 万元 ) 47,301 30,575 15,971 26,000 51,603 同比 (%) 84.8% -35.4% -47.8% 62.8% 98.5% 归属母公司净利润 25,602 13,934 4,514 11,387 31,458 同比 (%) 134.6% -45.6% -67.6% 152.3% 176.3% 总股本 ( 万股 ) 39, , , , ,156.0 每股收益 ( 元 ) ROE 15.0% 8.5% 2.8% 6.7% 15.6% P/E( 倍 ) 数据来源 : 公司公告第一创业研究所风险提示 1. 原材料及产品价格波动的风险 ; 2. 需求持续得不到改善的风险 ; 3. 市场开拓低于预期请务必阅读正文后免责条款部分 20

21 表 14 华峰氨纶公司盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2013E 2014E 会计年度 E 2013E 2014E 流动资产 , , ,538.1 一营业收入 1, , , ,428.8 货币资金减 : 营业成本 1, , , ,925.2 交易性金融资产营业税金及附加应收款项销售费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产 1, , , 加 : 公允价值变动收益股权投资投资收益债权与公允价值资产其中 : 联营企业收益固定资产 , 二营业利润在建工程加 : 营业外收入油气和生物性资产减 : 营业外支出无形及递延性资产三利润总额其它非流动资产减 : 所得税费用资产总计 2, , , ,460.5 四净利润流动负债归属母公司净利润短期借款少数股东损益应付账款五总股本 ( 百万股 ) 预收帐款 EPS( 元 ) 其它流动负债非流动负债主要财务比率长期借款会计年度 E 2013E 2014E 专项及预计负债成长能力其它非流动负债营业收入 -13.1% 14.7% 25.6% 19.2% 负债合计营业毛利 -59.4% -28.1% 108.1% 58.0% 少数股东权益主业盈利 -79.0% % % 120.3% 股本母公司净利 -84.1% -58.9% 386.1% 134.9% 资本公积与其它获利能力留存收益 ,079.6 毛利率 15.1% 9.4% 15.6% 20.7% 股东权益合计 1, , , ,999.7 主业盈利 / 收入 5.5% -0.2% 6.6% 12.2% 负债和股东权益 2, , , ,460.5 ROS 3.6% 1.3% 5.0% 9.8% ROE 3.1% 1.3% 5.8% 11.9% 现金流量表单位 : 百万元 ROIC 2.6% 1.0% 4.7% 9.9% 会计年度 E 2013E 2014E 偿债能力经营活动现金流资产负债率 23.5% 26.9% 23.3% 18.7% 净利润利息保障倍数折旧摊销速动比率财务费用经营净现金 / 当期债务投资损失营运能力营运资金变动总资产周转率其它变动应收款天数投资活动现金流存货天数资本支出每股指标 ( 元 ) 长期投资主业盈利 / 股本其它变动每股经营现金流筹资活动现金流每股净资产债务融资估值比率权益融资 P/E 其它变动 P/B 汇率变动影响 P/S 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 第一创业研究所公司公告请务必阅读正文后免责条款部分 21

22 表 15 泰和新材公司盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2013E 2014E 会计年度 E 2013E 2014E 流动资产 , ,594.0 一营业收入 1, , , ,040.1 货币资金减 : 营业成本 1, , , ,524.1 交易性金融资产营业税金及附加应收款项销售费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产 1, , , ,159.5 加 : 公允价值变动收益股权投资投资收益债权与公允价值资产其中 : 联营企业收益固定资产 1, , 二营业利润在建工程加 : 营业外收入油气和生物性资产减 : 营业外支出无形及递延性资产三利润总额其它非流动资产减 : 所得税费用资产总计 2, , , ,753.5 四净利润流动负债归属母公司净利润短期借款少数股东损益应付账款五总股本 ( 百万股 ) 预收帐款 EPS( 元 ) 其它流动负债非流动负债主要财务比率长期借款会计年度 E 2013E 2014E 专项及预计负债成长能力其它非流动负债营业收入 3.3% -4.0% 15.7% 19.2% 负债合计营业毛利 -35.4% -47.8% 62.8% 98.5% 少数股东权益主业盈利 -48.2% -75.9% 196.0% 199.3% 股本母公司净利 -45.6% -67.6% 152.3% 176.3% 资本公积与其它获利能力留存收益毛利率 19.9% 10.8% 15.2% 25.3% 股东权益合计 1, , , ,022.7 主业盈利 / 收入 10.8% 2.7% 6.9% 17.4% 负债和股东权益 2, , , ,753.5 ROS 9.3% 3.0% 6.7% 15.5% ROE 8.5% 2.8% 6.7% 15.6% 现金流量表单位 : 百万元 ROIC 8.3% 2.7% 6.5% 15.1% 会计年度 E 2013E 2014E 偿债能力经营活动现金流资产负债率 21.9% 23.6% 23.8% 21.4% 净利润利息保障倍数 n/a n/a n/a 折旧摊销速动比率财务费用经营净现金 / 当期债务 n/a n/a n/a 投资损失营运能力营运资金变动总资产周转率其它变动应收款天数投资活动现金流存货天数资本支出每股指标 ( 元 ) 长期投资主业盈利 / 股本其它变动每股经营现金流筹资活动现金流每股净资产债务融资估值比率权益融资 P/E 其它变动 P/B 汇率变动影响 P/S 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 第一创业研究所公司公告请务必阅读正文后免责条款部分 22

23 免责声明 : 本报告仅供第一创业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 研究所的客户使用本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权归本公司所有, 未经本公司授权, 不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅, 任何媒体和个人不得自行公开刊登传播或使用, 否则本公司保留追究法律责任的权利 ; 任何媒体公开刊登本必须同时刊登本公司授权书, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改, 并自行承担向其读者受众解释解读的责任, 因其读者受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告, 未经授权的任何使用行为都是不当的, 都构成对本公司权利的损害, 由其本人全权承担责任和后果市场有风险, 投资需谨慎投资评级 : 评级类别具体评级评级定义强烈推荐预计 6 个月内, 股价涨幅超同期市场基准指数 20% 以上股票投资评级审慎推荐预计 6 个月内, 股价涨幅超同期市场基准指数 5-20% 之间中性预计 6 个月内, 股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避预计 6 个月内, 股价表现弱于市场基准指数 5% 以上推荐行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数行业投资评级中性行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 B 座层 TEL: FAX: P.R.China: 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心 8 层 TEL: FAX: P.R.China: 上海市浦东新区巨野路 53 号 TEL: FAX: P.R.China: 本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读本页免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013