资公司设立, 双方凭借相互渠道优势, 增加直销客户数量, 目前已拿到上海长征医院 上海儿童医学中心等医院订单, 预计 2016 年下半年贡献收入 ; 公司与二级医院开展共建区域检验中心的合作,2016 年部分地区检验中心有望建成投用, 我们认为随着分级诊疗的进一步推进, 一二级医院检验量不足, 检测

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1 8/4/15 8/25/15 9/23/15 10/20/15 11/9/15 11/27/15 12/17/15 1/6/16 1/26/16 2/22/16 3/11/16 4/1/16 4/22/16 5/13/16 6/7/16 7/12/16 8/3/16 股票报告网整理 [Table_Industry] 医疗服务证券研究报告 [Table_Main] [Table_Title] 润达医疗 ( SH) 深挖华东渠道价值, 整合速度加快 [Table_Profit] 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 282 流通股本 ( 百万股 ) 123 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 7,441 流通市值 ( 百万元 ) 3,248 股价与行业 - 市场走势对比 62% 44% 26% 8% (10%) (28%) 润达医疗沪深 300 [Table_InvestRank] 评级 : 买入前次 : 买入 目标价 ( 元 ): 分析师 联系人 程娇翼 谢木青 S chengjy@r.qlzq.com.cn xiemq@r.qlzq.com.cn 2016 年 08 月 04 日 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , ,828.7 营业收入增速 32.42% 19.89% 21.80% 19.12% 19.71% 净利润增长率 10.63% 22.08% 49.44% 34.76% 15.57% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 净资产收益率 15.81% 9.93% 6.39% 7.93% 8.40% 市净率 总 本 ( 百万股 ) [Table_Summary] 投资要点 事件 : , 公司公告使用自筹资金 20,000 万元以现金方式受让鑫海润邦原股东持有的鑫海润邦 100% 的股权, 成为鑫海润邦的唯一股东 点评 : 事隔一个月再收区域经销商, 渠道整合速度加快, 维持 买入 我们一直强调现在的 IVD 行业正 处于跑马圈地 渠道集中度提升的时期, 从美康 迈克 迪安对经销商的收购也验证了我们的逻辑, 润 达多年的经销代理经验使其在渠道整合上有先天优势, 自 2015 年上市以来, 公司一直进行其新业务模式 跨区域的异地扩张, 而其渠道整合的第一步也于 7 月初落地, 继收购浙江怡丹生物后, 此次再收山东区 域经销商, 整合速度明显加快 ; 鑫海润邦实际控制人李军为润达发起人之一, 在经营理念和发展思路上 与润达吻合, 且粘度较高, 客户覆盖 6 家打包医疗机构 50 家直销医院 300 家分销伙伴, 整合难度较 低 ; 根据业绩承诺数据,2016 年鑫海润邦有望为润达增厚 2000 万左右利润, 占润达利润总规模的 20% 左右 ; 我们认为虽然公司在渠道整合的进度要慢于美康 迈克等公司, 但从标的质地来看, 体现出公司 慎重稳健的作风, 未来有望以类似的做法进一步加快 润达模式 全国范围的复制扩张 区域扩张 ( 做深优势区域, 扩大其他区域 )+ 渠道整合,2016 年收入有望 20% 以上增长 1. 东北地区有 望持续保持三位数的增长 公司立足华东, 辐射全国的战略在加速实施, 公司在 2016 年仍将以东北华东 为主战场, 深度挖掘更多服务价值, 而东北地区的高盈利水平也将推动公司整体利润水平的增长 ;2. 渠 道整合顺应产业发展趋势, 有望加速公司业务推广 我们于 日发布 IVD 行业报告, 提示变革 期的 IVD 行业, 渠道为王, 公司代理起家, 渠道上有先天优势 公司与 2015 年 12 月完成与国药控股合

2 资公司设立, 双方凭借相互渠道优势, 增加直销客户数量, 目前已拿到上海长征医院 上海儿童医学中心等医院订单, 预计 2016 年下半年贡献收入 ; 公司与二级医院开展共建区域检验中心的合作,2016 年部分地区检验中心有望建成投用, 我们认为随着分级诊疗的进一步推进, 一二级医院检验量不足, 检测项目不多的问题将被区域检验中心解决, 公司凭借自身对检验科的 总包 经验, 有望在多地区实现区域检验中心设立 看好公司在总包模式复制探索过程中, 具备临床价值的自研项目打造长期核心竞争力 1. 公司总包模式探索主要包括自身拓展 + 渠道并购, 公司立足华东, 辐射全国的战略在加速实施, 公司在 2016 年仍将以东北华东为主战场, 深度挖掘更多服务价值 同时公司以自筹资金 1000 万成立专项产业基金, 重点投资于境内外体外诊断行业企业, 包括但不限于研发生产型企业 流通服务型企业 独立第三方实验室服务性企业以及具有 互联网 + 应用前景的移动医疗商业模式型企业 我们认为这是公司基于产业链上下游的前瞻性布局, 为公司进一步实现 IVD 综合服务平台型企业奠定基础 ;2. 生化 + 化学发光 + 分子诊断 +POCT, 自研项目多领域布局, 提高长期核心竞争力 目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂 血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格 公司于 2015 年分别增资北京润诺思和武汉海吉力, 将公司产品线扩展至化学发光和分子诊断领域, 进一步完善 IVD 大超市 的产品布局 盈利预测与投资建议 : 我们预计公司 年营业收入分别为 和 亿元, 同比增长 21.80% 19.12% 19.71%, 归属母公司净利润分别为 亿元, 同比增长 49.44% 34.76% 15.57%, 实现 EPS( 考虑增发摊薄 ) 分别为 0.43 元 0.57 元 0.66 元 公司作为 IVD 行业新模式拓展能力强 具备较强整合能力的公司, 有望受益于行业加速变革, 结合可比公司情况, 同时考虑公司新模式拓展加速的节奏, 我们给予公司 2017 年 50-55PE, 目标价 元, 维持 买入 评级 风险提示 : 供应商相对集中风险 医院招投标风险 应收账款坏账风险 - 2 -

3 图表 1: 润达医疗分区域收入预测 E 2017E 2018E 华东收入 , , YOY 31.00% 30.33% 17.36% 18.00% 19.00% 20.00% 毛利 毛利率 (%) % 27% 27% 东北收入 YOY 90.00% 20.00% 18.00% 毛利 毛利率 (%) % 37.20% 37.30% 华北收入 YOY 20.00% 25.00% 25.00% 毛利 毛利率 (%) % 30% 30% 西南收入 YOY 40.00% 30.00% 20.00% 毛利 毛利率 (%) % 22.00% 21.00% 其他 ( 地区 ) 收入 YOY 48.48% 67.12% % 毛利 毛利率 (%) 总收入 YOY 31.9% 32.6% 21.0% 22.3% 19.1% 19.7% 毛利 毛利率 29.6% 28.0% 26.4% 27.3% 27.4% 28.2% 28.2% 来源 : 中泰证券研究所 - 3 -

4 图表 2: 润达医疗财务报表预测 ( 考虑增发摊薄 ) 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2017E 2018E E 2017E 2018E 营业总收入 1,026 1,359 1,629 1,984 2,363 2,829 货币资金 ,070 1,067 1,078 增长率 32.83% 32.4% 19.9% 21.8% 19.1% 19.7% 应收款项 ,054 1,340 营业成本 ,186-1,440-1,696-2,032 存货 % 销售收入 71.8% 73.5% 72.8% 72.6% 71.8% 71.8% 其他流动资产 毛利 流动资产 ,208 2,505 2,880 3,382 % 销售收入 28.2% 26.5% 27.2% 27.4% 28.2% 28.2% % 总资产 80.8% 73.6% 71.3% 83.2% 84.8% 86.9% 营业税金及附加 长期投资 % 销售收入 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 营业费用 % 总资产 14.6% 21.9% 21.8% 12.8% 11.6% 9.9% % 销售收入 9.80% 9.41% 9.59% 9.70% 9.80% 9.90% 无形资产 管理费用 非流动资产 % 销售收入 7.2% 6.9% 6.8% 6.7% 6.6% 6.5% % 总资产 19.2% 26.4% 28.7% 16.8% 15.2% 13.1% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 844 1,085 1,694 3,010 3,395 3,892 % 销售收入 10.7% 10.0% 10.6% 10.7% 11.6% 11.5% 短期借款 财务费用 应付款项 % 销售收入 1.4% 2.2% 2.1% 0.9% 0.6% 0.8% 其他流动负债 资产减值损失 流动负债 ,022 1,308 公允价值变动收益 长期贷款 投资收益 其他长期负债 % 税前利润 0.0% 负债 ,065 1,352 营业利润 普通股股东权益 ,145 2,330 2,543 营业利润率 8.6% 7.1% 7.3% 9.0% 10.2% 9.9% 少数股东权益 营业外收支 负债股东权益合计 844 1,085 1,694 3,010 3,395 3,892 税前利润 利润率 9.0% 7.6% 7.7% 9.3% 10.5% 10.1% 比率分析 所得税 E 2017E 2018E 所得税率 26.3% 27.1% 26.6% 26.6% 26.6% 26.6% 每股指标 净利润 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益 每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 6.6% 5.5% 5.6% 6.9% 7.8% 7.5% 每股股利 ( 元 ) 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 16.81% 15.81% 9.93% 6.39% 7.93% 8.40% E 2017E 2018E 总资产收益率 8.05% 6.93% 5.42% 4.56% 5.44% 5.49% 净利润 投入资本收益率 17.10% 15.05% 10.35% 10.61% 10.72% 10.47% 少数股东损益 增长率 非现金支出 营业总收入增长率 32.83% 32.42% 19.89% 21.80% 19.12% 19.71% 非经营收益 EBIT 增长率 30.68% 22.82% 27.75% 23.47% 28.26% 19.23% 营运资金变动 净利润增长率 15.55% 10.63% 22.08% 49.44% 34.76% 15.57% 经营活动现金净流 总资产增长率 36.83% 28.55% 56.13% 77.73% 12.78% 14.63% 资本开支 资产管理能力 投资 应收账款周转天数 其他 存货周转天数 投资活动现金净流 应付账款周转天数 股权募资 , 固定资产周转天数 债权募资 偿债能力 其他 净负债 / 股东权益 17.42% 38.64% 38.61% % % -7.29% 筹资活动现金净流 , EBIT 利息保障倍数 现金净流量 资产负债率 52.10% 56.16% 45.18% 28.67% 31.38% 34.73% 来源 : 中泰证券研究所 - 4 -

5 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 5 -

6 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改 - 6 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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