图表 1: 特变电工半年报营业收入拆分业务名称营业收入 ( 万元 ) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率营业收入比上年同期增减营业成本比上年同期增减毛利率比上年同期增变压器产品 488, , 增加 0.39 个百分点电线

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兵白
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[Table_Industry] 电气设备证券研究报告 [Table_Main] [Table_Title] 特变电工 (600089.SH ) 海外输变电工程与新能源业务高速增长 [Table_Proit] 基本状况未来稳定增长可以预期总股本 ( 百万股 ) 3240.13 流通股本 ( 百万股 ) 3165.91 市价 ( 元 ) 10.25 市值 ( 百万元 ) 33211.

1 [Table_Industry] 电气设备证券研究报告 [Table_Main] [Table_Title] 特变电工 ( SH ) 海外输变电工程与新能源业务高速增长 [Table_Proit] 基本状况未来稳定增长可以预期总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Summary] 投资要点 [Table_InvestRank] 评级 : 买入前次 : 买入目标价 ( 元 ): 16 首席分析师曾朵红 S 联系人汪林森 S zengdh@r.qlzq.com.cn wangls@r.qlzq.com.cn 2015 年 8 月 26 日 [able_finnce] 业绩预测指 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 29,175 36,075 40,120 44,894 50,506 营业收入增速 43.54% 23.65% 11.21% 11.90% 12.50% 净利润增长率 35.46% 24.11% 23.24% 29.77% 24.78% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 9.10% 8.29% 9.46% 11.23% 12.69% 市净率总股本 ( 百万股 ) 3, , , , ,240.1 备注 : 市场预测取聚源一致预期 2015 年中报营业收入和净利润增长符合预期特变电工公布 15 年半年报,2015 年中实现营业收入亿元, 同比增长 8.92%, 实现归属于母公司股东的净利润 11.1 亿元, 同比增长 21.03%,EPS 为 0.34 就 2015 年第二季度单季而言, 实现营业收入亿元, 同比增长 8.53%, 与今年一季度相比, 环比增长 17.86%; 实现净利润 5.61 亿元, 同比增长 16.85%, 环比增长 2.16% 公司预告 2015 全年力争实现营业收入 420 亿元, 营业成本控制在 340 亿元以内输变电成套收入同比增长 79.09%, 实现超预期增长, 将持续保持高增长公司输变电成套工程业务上半年实现营业收入 25.8 亿元, 同比增长 79.9%, 毛利率下降 4.2 个百分点至 25.84%, 实现超预期增长公司输变电成套工程竞争优势极其明显, 项目储备丰富, 在中亚南亚非洲等一些地区有很高的知名度去年底公司海外输变电工程项目累计订单超过 30 亿美金, 在国家推行一带一路战略之下, 海外输变电项目进度有所加快, 未来也将有更多的机会, 可以说三年内都是可以持续高增长的业务毛利率同比略有下降, 主要原因是境外人工成本采购成本增加所致, 同时跟项目确认进度有关

2 图表 1: 特变电工半年报营业收入拆分业务名称营业收入 ( 万元 ) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率营业收入比上年同期增减营业成本比上年同期增减毛利率比上年同期增变压器产品 488, , 增加 0.39 个百分点电线电缆产品 275, , 增加 0.67 个百分点新能源产业及配套工程 365, , 减少 0.66 个百分点输变电成套工程 258, , 减少 4.20 个百分点电费 21, , 增加 8.46 个百分点煤炭产品 52, 增加 2.99 个百分点贸易及其他 377, 来源 : 公司半年报, 齐鲁证券研究所增加 0.37 个百分点减新能源产业及配套工程上半年收入同比增长 30%, 光伏 / 风电的总包和运营将是下一步的重要增长点, 多晶硅保持相对稳定新能源产业上半年营业收入 36.5 亿元, 同比增长 30.22%, 毛利率为 18.46%, 同比下降 0.66%, 新能源业务上半年整体靓丽特变新能源股分公司上半年实现收入亿元, 同比增长 38.36%, 净利润 0.79 亿元, 同比增长 %, 是新能源产业及配套工程的主要增长动力, 特变新能源在光伏 EPC 规模上持续全国第一,EPC 规模在 1GW 左右, 从去年开始逐步加大 BT 项目的比重, 盈利能力得到有效的提升, 去年完工和开工项目总计 1.5GW, 去年转让 200MW, 预计公司在建且有明确转让对象的有 MW, 今年公司自己运营项目将有 MW, 运营项目将从明年开始给公司贡献较大的利润, 是下一步的重要增长点近期公司也公告投资建设光伏和风电电站共计 451MW, 其中固阳 100MW 风电和 20MW 公司自己运营, 其他将转让给合适的投资者多晶硅业务方面, 新特能源上半年实现收入 12.3 亿元, 同比增长 12.32%, 净利润为 1.9 亿元, 同比下降 6.59%, 公司三期 1.2 万吨多晶硅已经完全达产, 下一步将有所超产, 前期的 3000 吨多晶硅产能已经提升至 5000 吨以上, 今年以来多晶硅价格有所下降部分影响了多晶硅的盈利能力, 而公司多晶硅的生产成本则在逐步下降的通道里, 预计为 9-10 万元 / 吨, 多晶硅业务未来基本保持一个平稳的状态图表 2: 特变电工新能源各子公司半年报营业收入和利润万元公司名称新特能源股份有限公司 ( 注 ) 特变电工新疆新能源股份有限公司主要产品或服务硅及相关高纯材料的生产销售及相关技术的研发等新能源工程的建设安装 ; 产品的研制开发生产销售等 15 年中营 15 年中净利 14 年中营业收入润业收入营业收入净利润比 14 年中净比上年同上年同期利润期增减增减 123, , , , % -6.59% 267, , , , % % 来源 : 公司半年报, 齐鲁证券研究所 - 2 -

3 变压器产品和电力线电缆产品上半年收入均有 10% 左右的下降, 毛利率则略有提升, 下半年将有所好转变压器业务营业收入为亿元, 同比下降 6.62%, 毛利率上升 0.39 个百分点至 25.3%, 变压器业务上半年收入下降主要是电网上半年投资还略有下降, 同时上半年交付很慢, 宏观经济持续低迷也影响工业用变压器的需求, 下半年电网投资将有所加快,2015 年特高压建设进一步提速, 包括今年新批两条交流和直流, 特变电工在特高压变压器和电抗器上有明显的优势, 会在未来持续受益于特高压的集中建设, 将带给公司较大的增量, 我们预计变压器收入全年能够持平, 未来保持相对的稳定变压器毛利率同比略有提升, 主要是大宗商品价格持续下行, 尤其是铜价持续下降对毛利率提升有很大帮助, 同时公司加强精细化管理电线电缆产品营业收入亿元, 同比下降 9.07%, 毛利率上升 0.67 个百分点至 11%, 电线电缆业务的情况与变压器类似, 未来保持一个相对的稳定图表 3: 特变电工变压器各子公司半年报营业收入和利润万元公司名称特变电工沈阳变压器集团有限公司特变电工衡阳变压器有限公司天津市特变电工变压器有限公司主要产品或服务变压器电抗器的设计制造销售安装和维修服务等变压器电抗器互感器的设计制造销售及安装维修服务等干式变压器的设计制造销售等营业收入 15 年中营 15 年中净利 14 年中营 14 年中净比上年同业收入润业收入利润期增减净利润比上年同期增减 349, , , , % % 283, , , , % 17.09% 27, , , , % 3.56% 来源 : 公司半年报, 齐鲁证券研究所上半年管理财务费用率分别增长 0.57% 和 0.44%, 经营活动净现金流为流入 7.6 亿元, 较去年同期有明显改善, 存货微增 5.2% 公司 2015 年上半年总费用率为 10.5%, 与去年同期的 9.8% 相比增长了 0.7%, 其中销售费用率为 4.2%, 与去年同期的 4.5% 比减少了 0.3%; 管理费用率为 4.4%, 与去年同期的 3.78% 比升高了 0.57%; 财务费用率 1.93%, 较去年的 1.49% 比增加 0.44%, 主要由于公司利息收入减少银行贷款增加导致借款利息支出增加以及因汇率变动导致汇兑损失增加所致资产减值损失大幅下降, 从去年同期的 1.3 亿下降至 0.7 亿, 主要是公司保理业务减少导致坏账准备转出减少所致应收账款应付票据较期初均有所上升, 应收账款 90 亿, 比期初上升 13.3%; 应付票据 27.3 亿, 比期初上升 4.33% 存货亿, 比期初增长 5.2% 经营活动净现金流入 7.6 亿元, 较上年同期流出 16.3 亿元相比有明显改善, 主要系公司加强应收账款回款控制成本支出所致投资活动产生净现金流出 13.6 亿元, 较去年流出 7.3 亿元下降较大, 主要系子公司新特能源股份有限公司支付购买固定资产质保金增加所致盈利预测与估值 : 我们适当调低前期的盈利预测, 计公司年的 EPS 分别为 0.63 元 0.81 元和 1.02 元 ( 前期计公司年的 EPS 分别为 0.68 元 0.91 元和 1.16 元 ), 同比增长 23/30/25%, 考虑到特变进一步做大做强新能源业务, 在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进, 给予 2016 年 20 倍 PE, 目标价 16 元, 维持买入评级风险因素 : 电网投资不达预期光伏项目实施不达预期 - 3 -

4 图表 4: 特变电工单季度分析表 ( 单位 : 百万元 ) 单季度分析 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014 2Q2014 3Q2014 4Q2014 1Q2015 2Q2015 营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润每股收益营业收入 YoY 营业收入 QoQ 营业利润 YoY 净利润 YoY 毛利率 % % % 15.12% 16.77% % % 18.93% 19.27% 16.36% 销售费用率 5.48% 5.18% 4.99% 5.42% 4.22% 4.74% 4.32% 5.34% 4.12% 4.30% 管理费用率 4.65% 3.91% 3.59% 3.07% 4.02% 3.57% 3.91% 4.79% 4.72% 4.03% 净利润率 6.50% 5.60% 4.79% 3.19% 5.93% 5.47% 5.28% 3.60% 6.89% 5.88% 来源 : 齐鲁证券研究所 - 4 -

5 图表 1: 特变电工三张报表损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2016E 2017E E 2016E 2017E 营业总收入 20,325 29,175 36,075 40,120 44,894 50,506 货币资金 10,837 10,362 11,184 9,433 11,915 14,187 增长率 11.89% 43.5% 23.7% 11.2% 11.9% 12.5% 应收款项 4,990 7,652 11,042 11,103 11,996 14,195 营业成本 -16,897-24,455-29,934-33,672-37,600-42,087 存货 4,104 6,039 8,641 8,457 9,425 10,546 % 销售收入 83.1% 83.8% 83.0% 83.9% 83.8% 83.3% 其他流动资产 3,275 4,211 4,260 4,627 5,639 5,686 毛利 3,429 4,720 6,140 6,448 7,293 8,419 流动资产 23,206 28,264 35,127 33,620 38,976 44,614 % 销售收入 16.9% 16.2% 17.0% 16.1% 16.2% 16.7% % 总资产 55.2% 55.1% 59.2% 57.9% 61.2% 64.2% 营业税金及附加长期投资 1,255 1,397 1,129 1,129 1,129 1,129 % 销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 15,208 18,859 18,862 19,274 19,619 19,906 营业费用 -1,214-1,536-1,688-1,805-1,975-2,147 % 总资产 36.2% 36.8% 31.8% 33.2% 30.8% 28.7% % 销售收入 6.0% 5.3% 4.7% 4.5% 4.4% 4.3% 无形资产 2,326 2,678 3,852 3,750 3,624 3,498 管理费用 ,071-1,473-1,605-1,751-1,929 非流动资产 18,839 22,987 24,165 24,475 24,693 24,855 % 销售收入 4.8% 3.7% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% % 总资产 44.8% 44.9% 40.8% 42.1% 38.8% 35.8% 息税前利润 (EBIT) 1,142 1,994 2,806 2,845 3,351 4,100 资产总计 42,045 51,251 59,292 58,095 63,669 69,468 % 销售收入 5.6% 6.8% 7.8% 7.1% 7.5% 8.1% 短期借款 3,678 4,939 7,106 3,487 2,870 2,858 财务费用应付款项 13,724 19,779 20,648 23,070 26,584 29,173 % 销售收入 1.2% 1.8% 1.8% 1.3% 0.7% 0.5% 其他流动负债 ,085 1,506 资产减值损失流动负债 17,479 24,951 28,547 27,252 30,539 33,537 公允价值变动收益长期贷款 5,501 7,338 6,277 6,277 6,277 6,277 投资收益其他长期负债 4,169 3,010 2, % 税前利润 7.4% 4.1% 2.4% 1.8% 1.5% 负债 27,149 35,299 37,354 34,359 37,646 40,645 营业利润 756 1,292 1,693 2,152 2,890 3,688 普通股股东权益 13,661 14,605 19,885 21,466 23,473 25,923 营业利润率 3.7% 4.4% 4.7% 5.4% 6.4% 7.3% 少数股东权益 1,236 1,350 1,473 1,689 1,970 2,320 营业外收支负债股东权益合计 42,045 51,254 58,712 57,515 63,089 68,888 税前利润 1,055 1,554 2,051 2,545 3,303 4,122 利润率 5.2% 5.3% 5.7% 6.3% 7.4% 8.2% 比率分析所得税 E 2016E 2017E 所得税率 11.5% 11.3% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 每股指标净利润 933 1,378 1,811 2,248 2,917 3,640 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 981 1,328 1,649 2,032 2,637 3,290 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 4.8% 4.6% 4.6% 5.1% 5.9% 6.5% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 7.18% 9.10% 8.29% 9.46% 11.23% 12.69% E 2016E 2017E 总资产收益率 2.33% 2.59% 2.81% 3.53% 4.18% 4.78% 净利润 933 1,378 1,811 2,248 2,917 3,640 投入资本收益率 6.69% 9.72% 10.26% 11.23% 13.72% 16.40% 少数股东损益增长率非现金支出 802 1,026 1,521 1,253 1,278 1,346 营业总收入增长率 11.89% 43.54% 23.65% 11.21% 11.90% 12.50% 非经营收益 EBIT 增长率 % 74.59% 40.75% 1.40% 17.78% 22.36% 营运资金变动 -68-1,087-5,622 1, 净利润增长率 % 35.46% 24.11% 23.24% 29.77% 24.78% 经营活动现金净流 1,918 1,780-1,382 5,316 5,136 4,526 总资产增长率 25.09% 21.90% 14.55% -2.02% 9.60% 9.11% 资本开支 5,180 2,538 1, 资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流 -5,097-2,506-2, 应付账款周转天数股权募资 , 固定资产周转天数债权募资 4,797 1,247 1,610-5, 偿债能力其他 -1,341-1,675-1, ,088 净负债 / 股东权益 9.68% 22.66% 18.25% 1.43% % % 筹资活动现金净流 3, ,246-5,983-1,547-1,100 EBIT 利息保障倍数现金净流量 418-1, ,535 2,763 2,622 资产负债率 64.57% 68.87% 63.62% 59.74% 59.67% 59.00% 来源 : 齐鲁证券研究所 - 5 -

6 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 6 -

7 重要声明 : 本报告仅供齐鲁证券有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 7 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

图表 1: 特变电工半年报营业收入拆分 业务名称 营业收入 ( 万元 ) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率 营业收入 比上年同 期增减 营业成本比 上年同期增 减 毛利率比上年同期增 变压器产品 488, , 增加 0.39 个百分点 电线

图表 1: 特变电工半年报营业收入拆分业务名称营业收入 ( 万元 ) 营业成本 ( 万元 ) 毛利率营业收入比上年同期增减营业成本比上年同期增减毛利率比上年同期增变压器产品 488, , 增加 0.39 个百分点电线