目录 一 分级 A 的主要条款... 1 二 分级 A 的期权价值... 2 三 分级 A 投资策略... 4

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1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 分级 A 中的期权价值及 投资策略研究 分级基金 分级基金 A 的主要条款 分级基金的重要条款包括为配对转换条款 定期折算条款和不定期折算条款, 其中不定期折算条款又包括向上折算和向下折算 配对转换条款保证了分级 A 和分级 B 的价格之和始终围绕母基金净值波动 定期折算条款将分级 A 和母基金进行折算以保证分级 A 获得每年的稳定收益 不定期折算条款分为向上折算条款和向下折算条款 上折的目的是为保证分级 B 的杠杆水平回归初始值以保持分级 B 的吸引力 下折条款的存在保证了分级 A 的安全 由于分级 A 普遍存在折价现象, 交易价小于净值价格, 当以交易价进行交易, 以净值进行折算, 市价与净值之间的差额决定了期权价值 分级 A 的期权价值 如果不考虑折算后分级 A 价格大幅变化风险的话, 分级 A 的确有看跌期权的属性, 在母基金指数处于熊市之下, 如果下折概率较大的话, 期权价值能够给投资者带来较大的回报 分级 A 可以看成是以母基金 ( 或者分级 B) 为基础资产的美式看跌期权, 那么该看跌期权价值决定因素也将变得更为清晰, 根据期权定价公式, 影响变量主要有分级 A 的折价率 ( 或分级 A 的现价 ) 分级 B 净值距离下折的距离 母基金的波动率 无风险利率和约定收益率 但我们这里要提醒投资者的是, 分级 A 并非完全意义上的期权, 一是因为触发下折条款后, 分级 A 的价格具有很大的不确定性, 其次, 下折后赎回母基金仍需要 2 天时间, 母基金净值仍存在下降风险 因此, 我们说分级 A 有类似于看跌期权的属性, 但并非严格意义上的看跌期权 [table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 执业证书编号 :S 董晖 donghui@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2015 年 7 月 8 日 分级 A 投资策略 分级 A 即包含了债券价值, 也包含了期权价值, 由于各分级 A 所面临的违约风险均很低, 实际上不同分级 A 的债券价值差别不大, 我们倾向于认为期权价值是导致各分级 A 价格波动的主要因素 根据我们第二部分对分级 A 看跌期权价值影响因素的分析, 投资者应该选择折价率高 分级 B 净值距离下折的距离小以及母基金波动率大的的产品 根据 7 月 7 号收盘数据, 折价率较高 ( 价格小于 0.85) 分级 B 净值距离下折的距离较小 ( 分级 B 的净值小于 0.6) 流动性较好的分级 A 产品中我们选择 6 只, 分别是申万菱信中证环保产业分级 A(150184) 申万菱信深证成指分级 A(150022) 富国国企改革分级 A(150209) 易方达国企改革分级 A(502007) 鹏华中证国防 (150205) 鹏华中证证券(150235)

2 目录 一 分级 A 的主要条款... 1 二 分级 A 的期权价值... 2 三 分级 A 投资策略... 4

3 一 分级 A 的主要条款 分级基金指通过事先约定基金的风险收益分配, 将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额, 并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金 其中, 分级基金基础份额称为母基金份额 ; 预期风险收益较低的子份额称分级 A 类份额 ; 预期风险收益较高的子份额称为分级 B 类份额 母基金份额与普通开放式基金一样, 按母份额的份额净值在基金公司或者具有基金代销资格的银行 券商处 ( 场外 场内 ) 进行申购 赎回 ; 子份额与股票交易一样, 在二级市场 ( 场内 ) 按即时交易价格进行买卖, 子份额的交易价格以该类份额的份额净值为基础, 并受市场供需影响上下波动, 相对该类子份额的份额净值可能出现折溢价 分级基金的重要条款包括为配对转换条款 定期折算条款和不定期折算条款, 其中不定期折算条款又包括向上折算和向下折算 配对转换条款是指分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利, 即当分级 A 与分级 B 的价格之和大于母基金的净值时, 套利者可以在场内申购母基金并分拆为 A 和 B, 再卖出 A 和 B 进行套利 ; 反之, 当分级 A 和分级 B 的价格之和小于母基金的净值时, 套利者可以按一定的份额比在场内购买 A 和 B, 然后两者合并成母基金卖掉的套利行为 因此, 配对转换条款保证了分级 A 和分级 B 的价格之和始终围绕母基金净值波动 图 1: 配对转换机制 申购或买入母基金 申请拆分为分级 A 和分 级 B 卖出分级 A 和分级 B T+0 T+2 T+3 买入分级 A 和分级 B 申请合并母基金申请赎回母基金 T+0 T+1 T+2 数据来源 :Wind, 中信建投证券研究发展部定期折算条款是指在每个会计年度 ( 除基金合同生效日所在会计年度外 ) 第一个工作日, 将分级 A 和母基金进行折算以保证分级 A 获得每年的稳定收益 具体而言, 折算前后分级 B 的份额和净值均保持不变 ; 分级 A 净值回归 1, 而数量保持不变 ; 母基金的净值和份额则随着分级 A 净值的调整而做相应调整 我们举一个简单例子说明折算方法 假设在定期折算基准日, 分级 A 分级 B 和母基金的净值分别为 1.06 元 1.34 元和 1.2 元, 份额分别为 1000 份 1000 份和 2000 份, 则折算后 : 分级 B 的份额和净值均不变, 即份额为 1000 份, 净值为 1.34 元 ; 分级 A 的份额为 1000 不变, 净值变为 1 元, 而将折算前后超过 1 以上净值部分 ( 即 0.06=1.06-1) 转化成 母基金份额派发给原分级 A 持有人 由于分级 B 净值不变, 因此折算后母基金的净值的变化即为分级 A 净值变 化的一半, 即折算后母基金的净值为 1.17 元 1.17= *(1.06-1), 此时分级 A 所能获得的母基金份额为 1

4 51 份 51=(1.06-1)*1000/1.17 ; 母基金的净值变为 1.17 元, 而原母基金份额持有人的持有份额变为 2051 份 2051=1.2*2000/1.17 综上, 定期折算前后各基金份额持有人的资产变化情况如表 1 所示 : 表 1: 定期折算前后各基金份额持有人的资产变化情况 基金份额持有人定期折算前定期折算后 原分级 A 份额持有人持有 1000 份净值为 1.06 的分级 A 份额持有 1000 份净值为 1 的分级 A 份额, 以及 51 份净值为 1.17 母基金份额 原分级 B 份额持有人持有 1000 份净值为 1.34 的分级 B 份额持有 1000 份净值为 1.34 的分级 B 份额 原母基金份额持有人持有 2000 份净值为 1.2 的母基金份额持有 2051 份净值为 1.17 的母基金份额 合计 4800 元 4800 元 数据来源 :Wind 中信建投证券研究发展部 不定期折算条款分为向上折算条款和向下折算条款 当母基金净值达到 1.5 及以上时触发上折, 折算后分级 A 份额保持不变, 净值回归 1, 超过 1 的净值部分转换为母基金份额 ; 分级 B 份额折算后也保持不变, 超过 1 的净值部分转换为母基金份额, 上折的目的是为保证分级 B 的杠杆水平回归初始值以保持分级 B 的吸引力 当分级 B 净值降到 0.25 及以下时触发下折条款, 折算后, 分级 B 份额变为原先的 1/4( 假设触发下折时分级 B 的净值正好为 0.25), 净值回归 1; 为保证分级 A 和分级 B 的固定比率, 分级 A 在下折后份额也为原先的 1/4, 净值也归 1, 而分级 A 剩余资产净值部分则转换为母基金份额, 下折条款的存在保证了分级 A 的安全 由于分级 A 普遍存在折价现象, 交易价小于净值价格, 当以交易价进行交易, 以净值进行折算, 市价与净值之间的差额决定了期权价值 表 2: 不定期折算主要条款 向上折算 向下折算 触发条件母基金净值在 1.5 及以上分级 B 净值降到 0.25 及以下 分级 A 持有人份额不变, 净值回归 1, 超过 1 的净值部分转换为母基金份额净值归 1, 份额为原先的 1/4, 剩余资产净值转化为母基金份额 分级 B 持有人份额不变, 净值回归 1, 超过 1 的净值部分转换为母基金份额净值归 1, 份额折为原先的 1/4 目的使分级 B 的杠杆率回归初始值保证 A 类份额的本息安全, 维持 A 类与 B 类的固定比例不变 数据来源 :Wind 中信建投证券研究发展部 二 分级 A 的期权价值 1. 含义 前面已经说过, 之所以说分级 A 具有看跌期权属性, 是因为下折条款的存在以及分级 A 普遍存在折价引起的 举例来说, 假设现在分级 A 的价格为 0.8, 即折价 20% 左右, 净值为 1.06, 目前分级 B 净值为 0.3, 份额 B 2

5 净值再下降 0.05 即可触发下折条款的临界值 0.25 在这种情况下, 如果投资者购买 1 份分级 A 份额, 则未来可能有两种情况发生 : 其一, 分级 B 份额触发下折条款, 假设净值达到 0.25, 此时, 下折后分级 B 的份额变为 1/4, 净值为 1; 分级 A 份额变为 1/4, 净值也转换为 1, 且分级 A 持有人还可得到 0.81( ) 份净值为 1 的母基金 如果我们假设分级 A 下折后的价格为仍为 0.8 的话, 分级 A 投资者的收益率为 (1/4* )/0.8=26.25% 其二, 分级 B 没有触发下折条款, 投资者仍然持有 1 份分级 A 可见, 如果不考虑折算后分级 A 价格大幅变化风险的话, 分级 A 的确有看跌期权的属性, 在母基金指数处于熊市之下, 如果下折概率较大的话, 期权价值能够给投资者带来较大的回报 但我们这里要提醒投资者的是, 分级 A 并非完全意义上的期权, 一是因为触发下折条款后, 分级 A 的价格具有很大的不确定性, 其次, 下折后赎回母基金仍需要 2 天时间, 母基金净值仍存在下降风险 因此, 我们说分级 A 有类似于看跌期权的属性, 但并非严格意义上的看跌期权 2. 影响分级 A 期权价值的因素 我们可以将分级 A 看成是以母基金 ( 或者分级 B) 为基础资产的美式看跌期权, 那么该看跌期权价值决定因素也将变得更为清晰, 根据期权定价公式, 影响变量主要有分级 A 的折价率 ( 或分级 A 的现价 ) 分级 B 净值距离下折的距离 母基金的波动率 无风险利率和约定收益率 首先, 分级 A 的折价率 ( 或者分级 A 的现价 ) 是最重要的决定因素, 其与期权价值成正比, 即折价率越大, 期权价值越大 第二, 按照期权定价公式, 分级 B 净值距离下折的距离越大, 期权价值越小, 反之, 距离下折距离越小, 触发下折的概率越大, 期权价值也就越大 但是这里我们需要考虑到上折条款的存在, 当母基金净值达到 1.5 时, 上折条款使得分级 B 净值重新归 1, 增加了触发下折的可能性 第三, 母基金波动率与期权价值呈正相关关系, 值得注意的是, 较大的波动率也会增加触发上折的几率, 使得净值归 1, 进而有利于再次触发下折 第四, 无风险利率与期权价值呈负相关关系 第五, 约定收益率的变化往往是由降息引起的 由于分级 A 可以看成是永续浮息债和看跌期权的组合, 如果只考虑浮息债的话, 降息同时影响分子和分母, 即同时影响约定收益和无风险利率, 且两者影响方向相反 此外, 我们需要注意的是, 降息往往伴随着股市的上行, 分级 B 价格往往会提高, 进而分级 A 的期权价值会降低 从历史数据来看, 分级 A 在降息当日多数下跌 3

6 表 3: 分级 A 期权价值的决定因素 影响因素折价率分级 B 净值距离下折的距离母基金的波动率无风险利率约定收益率 与分级 A 期权价值的关系正相关关系负相关关系正相关关系负相关关系不确定 数据来源 :Wind 中信建投证券研究发展部 三 分级 A 投资策略 分级 A 即包含了债券价值, 也包含了期权价值, 由于各分级 A 所面临的违约风险均很低, 实际上不同分级 A 的债券价值差别不大, 我们倾向于认为期权价值是导致各分级 A 价格波动的主要因素 根据我们第二部分对分级 A 看跌期权价值影响因素的分析, 投资者应该选择折价率高 分级 B 净值距离下折的距离小以及母基金波动率大的的产品 根据 7 月 7 号收盘数据, 折价率较高 ( 价格小于 0.85) 分级 B 净值距离下折的距离较小 ( 分级 B 的净值小于 0.6) 流动性较好的分级 A 产品中我们选择 6 只, 分别是申万菱信中证环保产业分级 A(150184) 申万菱信深证成指分级 A(150022) 富国国企改革分级 A(150209) 易方达国企改革分级 A(502007) 鹏华中证国防 (150205) 鹏华中证证券(150235) 风险提示 : 由于近期股票市场深度调整, 市场悲观情绪蔓延, 分级 A 存在下折后母基金无法赎回或者净值大幅波动的风险 4

7 分析师介绍 报告贡献人 研究服务 黄文涛 : 经济学博士, 纽约州立大学访问学者, 宏观债券研究团队首席分析师,4 年证券行业研究经验, 致力于在宏观经济运行周期的框架内, 发现资产价格变化的驱动力量 2010 年 新财富 最佳分析师评选宏观组第六名 2011 年金牛分析师评选固定收益组第五名 新财富 与 水晶球 第六名 2012 年 新财富 固定收益组第三名 水晶球 第四名 金牛奖第五名 2013 年 新财富 固定收益组第四名, 水晶球 第三名 金牛奖第四名 董晖 : 金融硕士, 信用债分析师, 三年证券研究经验 2012 年新财富固定收益第三名, 水晶球第四名团队成员 2013 年新财富固定收益第四名, 水晶球第三名团队成员 季伟杰 : jiweijie@csc.com.cn 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 上海地区销售经理袁小可 yuanxiaoke@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 孙宇 sunyush@csc.com.cn 深广地区销售经理周李 zhouli@csc.com.cn 杨帆 yangfanbj@csc.com.cn 莫智源 mozhiyuan@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 5

8 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5-15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5-5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5-15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 中国 上海 朝内大街 188 号 8 楼 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)