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笠忽都
7 years ago
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1 6/23/15 7/17/15 8/7/15 9/1/15 9/30/15 10/28/15 11/18/15 12/9/15 12/30/15 1/20/16 2/17/16 3/9/16 3/31/16 4/22/16 5/16/16 6/13/16 [Table_Industry] 传媒证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 恺英网络 ( SZ) 平台 + 内容 +VR 三大战略, 构建互联 [Table_Profit] 基本状况网娱乐平台型企业总股本 ( 百万股 ) 677 流通股本 ( 百万股 ) 176 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 27,823 流通市值 ( 百万元 ) 7,250 股价与行业 - 市场走势对比 32% 15% (2%) (19%) (36%) (53%) [Table_Summary] 投资要点恺英网络沪深 300 [Table_InvestRank] 评级 : 增持前次 : 目标价 ( 元 ): 分析师联系人康雅雯朱骎楠 S kangyw@r.qlzq.com.cn zhuqn@r.qlzq.com.cn 2016 年 06 月 22 日 [Table_Finance] 业绩预测指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) , , , , 营业收入增速 % % 11.60% 15.34% 11.98% 净利润增长率 % 5.22% 31.18% 16.44% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 10.42% 85.24% 47.28% 38.28% 30.83% 市净率总股本 ( 百万股 ) 备注 : 市场预测取聚源一致预期借壳泰亚股份, 登录资本市场恺英网络成立于 2008 年, 逐步由一家游戏内容研发商转型升级为集移动互联网流量入口平台运营和产品研发为一体的互联网企业, 同时与腾讯 Facebook 百度小米等其他大型平台运营商建立了良好的合作关系拥有多款业内领先的互联网平台型产品, 布局完善公司拥有移动应用分发平台 XY 苹果助手网页网络游戏运营平台 XY.COM 以及 Kingnet O2O 平台 HI 维修多屏电竞平台啪啪游戏厅 VR 直播平台板栗娱乐等多个互联网平台, 形成了多平台多用户多内容高粘度的互联网生态圈截至 2015 年底 XY 苹果助手的总装机量已突破 1 亿, 月流水突破 6121 万,XY.COM 推出产品总数已超过 70 款,2015 全年月均开服量超过 1000 组, 用户超过 4600 万 HI 维修已覆盖 18 个城市, 啪啪游戏厅装机量快速提升, 板栗直播上线测试效果良好凭借平台优势, 自研代理游戏同步推进移动游戏方面 : 恺英网络与天马时空共同开发的大型 MMORPG 移动网络游戏全民奇迹 mu 上线以来一直保持各项数据均为 S 级, 截至 2015 年底该款游戏注册用户已超 7000 万, 活跃用户量已超 7000 万, 全年营收突破 33 亿人民币 2016 年公司预计还将推出雷霆海战魔神坛斗士贱熊快跑少年锦衣卫蜀山传奇移动版等网页游戏方面 : 公司自主研发了蜀山传奇捕鱼大亨三国战将等多款网页游戏, 通过 XY.COM 独家代理的传奇盛世蓝月传奇也表现良好战略布局 VR, 涵盖内容硬件两端 2015 年至今, 公司投资了乐相科技乐滨文化 Lytro Inc. 及 Sphericam Inc.,VR 生态圈已经初步构建完成通过对 Lytro Inc. 及 Sphericam Inc. 的投资完整公司在 VR 领域输入设备的布局, 投资乐滨文化丰富了公司的 VR 内容, 通过投资乐相科技完整了公司在 VR 输出技术上的布

2 局公司未来还将在 VR 直播 VR 影视 VR 游戏 VR 自制综艺内容等领域持续拓展, 丰富公司的 VR 产业链平台 + 内容 +VR/AR 三大战略, 打造流量获取 - 经营 - 变现闭环生态公司始终坚持平台 + 内容 +VR\AR 的三大战略, 在游戏市场规模持续增长的趋势下, 不断强化自有移动分发平台, 同时加快丰富泛娱乐内容, 逐步涉足综艺移动直播等领域, 实现多元化内容与 VR 软硬件及内容产业的相互推动, 打造流量获取 - 经营 - 变现闭环生态预计公司年实现的收入分别为亿元亿元和亿元, 分别同比增长 11.6% 15.34% 和 12%; 实现归属母公司的净利润分别为 6.89 亿元 9.04 亿元和亿元, 分别同比增长 5.22% 31.18% 和 16.44% 对应 EPS 分别为 1.02 元 1.34 元和 1.55 元, 我们给予行业平均估值, 对应目标价元, 首次覆盖, 增持评级风险提示 :1) 全民奇迹 mu 流水下滑, 新游戏上线进度低于预期 ;2) 人才流失风险 ;3) 市场整体风险偏好下移风险 - 2 -

3 内容目录借壳泰亚股份, 从内容供应商向平台服务商切换借壳泰亚股份, 登录 A 股市场搭建游戏运营平台, 把握流量入口, 提升用户粘性年业绩大幅超越对赌, 大股东增持彰显信心平台 + 内容 +VR/AR 三大战略, 打造流量获取 - 经营 - 变现闭环生态拥有多款业内领先的互联网平台型产品, 布局完善凭借平台优势, 自研代理游戏同步推进战略布局 VR, 涵盖内容硬件两端盈利预测与估值核心假设盈利预测结果首次覆盖, 目标价元, 予以增持评级风险提示图表目录图表 1: 恺英网络股权结构变化图表 2: 恺英网络股权结构及子公司列示图表 3: 本次募集资金用途图表 4: 恺英网络发展史图表 5: 公司年营业收入及增长率 ( 亿元 ) 图表 6: 年公司各项业务增长情况 ( 亿元 ) 图表 7: 公司年整体毛利变化情况图表 8:2015 年公司各项业务毛利情况 ( 亿 ) 图表 9:2014 年中国垂直型苹果第三方应用商店营收 TOP 图表 10:2014 年中国垂直苹果第三方应用分发渠道平均月度覆盖人数 TOP 图表 11:XY 苹果助手桌面端截图图表 12:XY 苹果助手移动端截图图表 13:XY 苹果助手的经营模式图表 14:2015 年我国手机上网操作系统分布图表 15:2015 我国手机使用量排名前十的品牌图表 16:XY.COM 正在运营的主要游戏产品图表 17:2014 年中国网页游戏运营平台竞争格局图表 18: 年中国页游市场规模及增速图表 19:HI 维修已经开通 18 座城市图表 20:HI 维修拥有百位优秀工程师图表 21: 啪啪游戏大厅截图

4 图表 22: 直播行业规模预计 ( 亿元 ) 图表 23: 板栗直播软件界面展示图表 24: 全民奇迹 mu IOS 畅销榜排名稳中微幅下滑图表 25: 恺英网络重点运营游戏的基本情况图表 26: 公司投资相关 VR 标的基本情况介绍图表 27: 细化分拆营业收入情况图表 28: 可比公司估值比较 ( 截止到 2016 年 6 月 22 日收盘价 ) 图表 29: 恺英网络三张报表

5 借壳泰亚股份, 从内容供应商向平台服务商切换借壳泰亚股份, 登录 A 股市场 2015 年 4 月 17 日, 泰亚股份披露重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的预案 : 重大资产置换 : 泰亚股份将全部资产与负债作为置出资产, 与王悦等 11 名交易对方持有的恺英网络股权中的等值部分进行资产置换, 置出资产作价 6.7 亿元, 置入资产作价 63 亿元发行股份购买资产 : 置入资产超过置出资产价值的差额部分 56.3 亿元, 由泰亚股份向恺英网络全体股东发行股份购买, 发股价格为元 / 股, 发行股份的数量合计 499,999,996 股募集配套资金 : 拟采用询价发行方式向不超过 10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金, 总金额不超过 31.7 亿元, 不低于元 / 股, 发行股份数量不超过 6782 万股图表 1: 恺英网络股权结构变化股东名称本次交易之前本次交易之后本次发行股份数股份转让数量持股数量 ( 股 ) 持股比例持股数量 ( 股 ) 持股比例林诗奕 % % 泰亚投资 % % 王悦 % 冯显超 % 海通开元 % 海桐兴息 % 骐飞投资 % 赵勇 % 圣杯投资 % 王政 % 华泰瑞麟 % 经纬创达 % 九彤投资 % 其他股东 % % 股份合计来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 ( 不考虑配套融资 ) 2015 年 12 月 16 日泰亚股份公告重大置换及发行股份购买资产股正式上市,2016 年 2 月 3 日变更公司名称为恺英网络, 王悦直接持有恺英网络 22.63% 的股权, 且通过担任骐飞投资的执行事务合伙人控制恺英网络 6.68% 的股权, 为公司实际控制人 - 5 -

6 图表 2: 恺英网络股权结构及子公司列示林诗奕 2.81% 泰亚投资 2.66 % 王悦 % 冯显超 % 海通开元 % 海桐兴息 7.53% 骐飞投资 6.68% 圣杯投资 3.98% 华泰瑞麟 3.15% 经纬创达 1.69% 王政 1.37% 赵勇 5.72% 九彤投资 0.25% 其他股东 % 恺英网络上海悦腾上海英梦上海飞瞬上海恺鑫上海光梭 75% 苏州聚和上海欣承上海欣烁香港盛晟恺英深圳分公司天马时空 20% 上海亦璞 8% 上海幻宝 20% 极致在线 % 上海恺英浙江欢游上海飞瞬广州分公司恺英韩国恺英 ( 香港 ) 科技恺英日本乐滨文化 80% 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 ( 不考虑配套融资 ) 募集的配套资金将使用于 XY 苹果助手国际版啪啪多屏竞技平台的研发 O2O 生活助手生态搭建以及大数据中心的建设, 同时补充流动资金图表 3: 本次募集资金用途序号项目名称投入金额 ( 万元 ) 简要说明基于 XY 苹果助手在国内运营的优异表现, 由恺英网络通过自主运营的模式, 将 XY 苹果助 1 XY 苹果助手国际版手本地化为英语西班牙语泰语俄罗斯语等多种语言版本, 将其推广覆盖到全球市场, 争夺国际市场 ios 设备移动互联网入口以手机终端 (Android ios)+ 家庭电视 (Android) 网络竞技平台为主体, 打造体验良好 2 啪啪多屏竞技平台内容丰富的竞技主题娱乐平台, 持续稳定的获得大量优质用户, 争夺移动游戏分发入口, 并为恺英网络在娱乐市场布局提供强大的大数据分析能力 3 O2O 生活助手横跨 ios Andorid 等不同终端的移动应用分发内容资源提供连接线下服务的平台型产品, 为用户提供连接线下的一站式服务, 是恺英网络构建 O2O 生态链的首要环节 4 大数据中心把握互联网用户的行为趋势, 通过大数据的收集及分析提升运营效率, 将平台效应最大化 5 补充流动资金为公司发展提供流动资金合计来源 : 公司公告, 中泰证券研究所对赌协议 : 恺英网络承诺在 2015 年度 2016 年度 2017 年度预测实现的合并报表范围归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于万元万元万元搭建游戏运营平台, 把握流量入口, 提升用户粘性恺英网络成立于 2008 年, 最初主营业务为游戏内容的研发, 后随着 XY 苹果助手 XY.COM Kingnet 啪啪以及板栗直播等自有渠道的上线, 逐步转型为一家拥有移动互联网流量入口集平台运营和产品研发为一体的互联网企业, 并与腾讯 Facebook 百度小米等其他大型平台运营商建立了良好的合作关系恺英网络成功实现了四大转型 : - 6 -

7 1) 业务模式转型, 由内容向平台突破恺英网络成功实现了由单一互联网游戏内容研发商向互联网多平台运营商的转型 2) 业务跨度转型, 重心逐渐偏向移动端恺英网络成功实现了从 PC 端向移动端的业务转型 ;2012 年恺英网络收入主要来自于 PC 端, 2015 年依靠 XY 苹果助手的优秀表现以及联合开发及全球独家代理的移动网络游戏全民奇迹 mu 的成功推出, 移动网络游戏收入超过总收入的 50%, 移动游戏分发收入占比也在迅速提升 3) 用户流量转型, 以平台汇聚流量恺英网络在用户积累上实现了从缺乏自有用户群到拥有海量自有用户的转变公司早期作为研发商, 单一游戏产品的生命周期越来越短, 用户随着游戏生命周期的进程不断流失, 转型平台运营商后恺英网络能以平台为依托长期积累沉淀自有用户, 并形成良好口碑留住用户 4) 盈利模式转型, 从研发利润向渠道利润和运营利润的转型业绩不再受制于单一产品, 而是依靠大量产品线的组合和更替, 以及精细高效的运营服务, 大大降低业绩波动的风险, 整体盈利模式更加稳健持久图表 4: 恺英网络发展史 2008 年 8 月上海恺英网络科技有限公司成立 2010 年 10 月恐龙时代上线 QQ 平台日均最高活跃用户超过 150 万 2011 年 8 月捕鱼大亨上线腾讯朋友网被腾讯选为应用之星, 日活跃用户数百万注册用户超过 3000 万 2012 年 6 月蜀山传奇单月收入突破 4500 万元 2013 年 12 月 XY 游戏平台开服总数跻身行业 TOP10, 成长为行业翘楚月流水突破 4000 万元 2014 年 11 月 XY 游戏独代斩龙传奇月流水超过 3000 万 ;XY 苹果助手用户超过 4000 万月流水接近 4000 万 2015 年 5 月三国乱世月流水达到 3500 万元总流水超 4 亿元 2015 年 10 月国民级手游全民奇迹 MU 全球总流水量超过 30 亿 2010 年 7 月摩天大楼上线 Qzone(QQ 空间 )1 亿用户日登录 1500 万 2011 年 6 月热血海盗王神马三国上线腾讯 2012 年 2 月斗战西游上线 QQ 空间当月注册用户超 100 万 2013 年 01 月龙吟三国萌系三国上线 QQ 空间, 开创新三国时代 2014 年 8 月腾讯运营独代烈火屠龙月流水超过 3000 万 2014 年 12 月全民奇迹 MU 全渠道上线首日充值达到 2600 万月流水超过 2 亿元 2015 年 8 月 XY 苹果助手用户安装量过亿月营收突破 6000 万元 2015 年 11 月证监会批复通过 ; 恺英网络 A 股上市来源 : 公司官网, 中泰证券研究所 2015 年业绩大幅超越对赌, 大股东增持彰显信心恺英网络 2015 年实现营业收入亿元, 同比增长 % 扣非后归属母公司净利润 6.42 亿元, 同比增长 %, 大幅超越赌徒协议的 4.62 亿元良好业绩源于移动端游戏及分发平台的优异表现公司与天马时空联合开发的大型精品 MMORPG 移动网络游戏全民奇迹上线以来一直保持各项数据均为 S 级产品的优异成绩, 截至 2015 年底该款游戏注册用户已超 7000 万, 活跃用户量已超 7000 万,2015 全年营收突破 33 亿人民币, 连续蝉联 Apple Store 排行榜前三达 15 天, 也是第一款代表中国手游杀入韩国市场 Google play 畅销榜前五的产品同时公司自主研发的 XY 苹果助手也呈现迅速发展态势, 随着上架的应用产品不断丰富,XY 苹果助手的总装机量已突破 1 亿, 月流水突破 6121 万公司 2016 年 6 月 15 日公告实际控制人王悦及其一致行动人董事常务副总经理冯显超通过二级市场以竞价交易的方式增持本公司股份 - 7 -

25.3267 万股, 增持金额 1033 万元, 增持均价为 40.8 元, 彰显了对于公司未来发展的信心图表 5: 公司 2012-15 年营业收入及增长率 ( 亿元 ) 图表 6:2012-15 年公司各项业务增长情况 ( 亿元 ) 25 23.39 2.5 14 20 2 12 10 移动网络游戏及分发收入迅速增长 15 10 7.28 1.5 1 8 6 4 5 0 4.087 2.

8 万股, 增持金额 1033 万元, 增持均价为 40.8 元, 彰显了对于公司未来发展的信心图表 5: 公司年营业收入及增长率 ( 亿元 ) 图表 6: 年公司各项业务增长情况 ( 亿元 ) 移动网络游戏及分发收入迅速增长移动网络游戏网页网络游戏营业收入 ( 亿 ) 增长率 (%) 游戏分发收入其他应用产品分发收入来源 :Wind, 中泰证券研究所来源 :Wind, 中泰证券研究所图表 7: 公司年整体毛利变化情况图表 8:2015 年公司各项业务毛利情况 ( 亿 ) 移动网络游戏网页网络游戏移动网络游戏网页网络游戏游戏分发收入其他应用产品分发收入游戏分发收入其他应用产品分发收入来源 : 公司公告, 中泰证券研究所来源 :Wind, 中泰证券研究所平台 + 内容 +VR/AR 三大战略, 打造流量获取 - 经营 - 变现闭环生态拥有多款业内领先的互联网平台型产品, 布局完善公司拥有移动应用分发平台 XY 苹果助手网页网络游戏运营平台 XY.COM 以及 Kingnet O2O 平台 HI 维修多屏电竞平台啪啪游戏厅 VR 直播平台板栗娱乐等多个互联网平台通过积累大量用户下载和消费等行为数据, 充分了解市场需求, 以自主研发合作研发独家代理联运代理参股投资等多种方式有针对性的为用户提供大量的互联网综合型内容, 为各种类型的互联网用户提供各种满足其需求的互联网内容和产品, 形成了多平台多用户多内容高粘度的互联网生态圈 1)XY 苹果助手 : 移动端流量重要入口 XY 苹果助手是一款集手机瘦身 - 8 -

9 游戏和应用下载最新苹果资讯发布等核心功能于一体的苹果设备移动分发平台和苹果用户的交互平台,XY 苹果助手程序主要包括苹果应用安装苹果游戏安装壁纸下载系统加速工具箱等截至 2015 年末,XY 苹果助手累计用户数已突破 1 亿, 而这一数据在 2015 年 6 月时为 8700 万,2015 年 3 月末时为 6600 余万, 仅三个季度时间用户增长超过 50% XY 苹果助手现在主要以广告和游戏来变现用户价值, 未来将拓展为互联网金融电子商务网络文学互联网便民服务等垂直领域提供流量入口, 增加用户变现的渠道和方式根据艾瑞咨询数据产品的监测,2014 年下半年在中国垂直型苹果第三方应用分发渠道中, 按照平均月度覆盖人数排名,XY 苹果助手排名第二, 仅次于 PP 助手图表 9:2014 年中国垂直型苹果第三方应用商店营收 TOP5 图表 10:2014 年中国垂直苹果第三方应用分发渠道平均月度覆盖人数 TOP PP 助手同步推快用兔子助手 XY 助手 0 PP 助手 XY 助手快用同步推海马助手营收 ( 亿元 ) 覆盖人数 ( 万人 ) 来源 : 艾瑞, 中泰证券研究所来源 : 艾瑞, 中泰证券研究所 XY 苹果助手产品包括 PC 端和移动端两类 : PC 端 :XY 苹果助手 PC 端有大量的正版 APP 库, 为 iphone/ipad 用户提供崭新的正版应用, 不用越狱不用注册 Appstore 账号, 也无需跳转 itunes 即可实现一键快速下载正版资源移动端 (iphone/ipad):xy 苹果助手移动客户端界面设计简洁, 在操作上能够让用户一键完成其使用需求此外, 移动客户端还拥有专为用户设计的修复闪退等多个实用功能, 大大提升用户使用体验, 增强用户粘性图表 11:XY 苹果助手桌面端截图图表 12:XY 苹果助手移动端截图来源 :XY 桌面软件, 中泰证券研究所来源 :XY 移动软件, 中泰证券研究所 - 9 -

XY 苹果助手通过向个人免费开放移动网络游戏和应用软件的下载和使用, 不断积累用户, 并通过市场广告接入和游戏联运接入的方式实现盈利 : 游戏联运接入的盈利模式 : 恺英网络将移动网络游戏接入 XY 苹果助手 SDK 支付系统, 游戏玩家通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币后, 使用虚拟货币进行游戏道具的购买, 恺英网络在游戏玩家实际使用虚拟货币购买虚拟道具时确认营业收入

10 XY 苹果助手通过向个人免费开放移动网络游戏和应用软件的下载和使用, 不断积累用户, 并通过市场广告接入和游戏联运接入的方式实现盈利 : 游戏联运接入的盈利模式 : 恺英网络将移动网络游戏接入 XY 苹果助手 SDK 支付系统, 游戏玩家通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币后, 使用虚拟货币进行游戏道具的购买, 恺英网络在游戏玩家实际使用虚拟货币购买虚拟道具时确认营业收入市场广告接入的主要盈利模式包括 CPA CPT 和 CPS 三种方式图表 13:XY 苹果助手的经营模式来源 : 公司公告, 中泰证券研究所根据中国互联网协会国家互联网应急中心最新发布中国移动互联网发展状况及其安全报告 (2016) 数据显示,2015 年中国境内活跃的手机网民数量达 7.8 亿, 其中活跃的智能手机联网终端达 11.3 亿部, 九成以上运行 Android 和 ios 操作系统, 运行 ios 操作系统比例为 13.08%, 达到 1.5 亿部我们认为根据当前的 IOS 系统终端数量, XY 苹果助手仍具有较大上升空间, 同时伴随着 XY 助手应用的不断丰富, 用户体验不断提升, 市场占有率预计将进一步提高图表 14:2015 年我国手机上网操作系统分布 0.15% 0.18% 图表 15:2015 我国手机使用量排名前十的品牌 20.00% 13.08% 7.80% 15.00% 10.00% 78.79% 5.00% 0.00% Android IOS Symbian WindowsPhone 其他占比来源 : 中国移动互联网发展状况及其安全报告, 中泰证券研究所来源 : 中国移动互联网发展状况及其安全报告, 中泰证券研究所 2)XY.COM 页游运营平台 :XY.com 已经成长为国内领先的独立页游联运平台公司推出的产品总数已超过 70 款,2015 全年月均开服量超过

11 组, 平台注册用户超过 4600 万未来 XY.com, 还将逐步实现三个多元化战略 : 1) 游戏产品多元化 : 不仅有及时战斗类 RPG 游戏, 还会逐步发展策略类回合制战斗休闲竞技等游戏类型, 为平台用户提供更多元化的游戏产品 ; 产品多元化将通过独家代理首发联运自研投资等多种方式实现 2) 平台用户多元化 : 这个是主要针对多元化的产品, 把对应的精准用户集中到 XY.com 上, 这样平台的用户类型会更丰富, 稳定性会更强 ; 3) 推广模式多元化 : 不仅保持现有的页游传统推广模式, 还会增加客户端游戏的品牌营销推广模式, 以及其他多种多样的新推广模式图表 16:XY.COM 正在运营的主要游戏产品游戏名称游戏来源运营方式主要运营平台斩龙传奇独家代理自主运营和第三方平台联合运营 XY.COM 及第三方联运平台烈焰代理自主运营 XY.COM 武易代理自主运营 XY.COM 赤月传说代理自主运营 XY.COM 屠龙传说代理自主运营 XY.COM 武尊代理自主运营 XY.COM 蓝月传奇独家代理自主运营 XY.COM 传奇盛世独家代理自主运营 XY.COM 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所图表 17:2014 年中国网页游戏运营平台竞争格局图表 18: 年中国页游市场规模及增速腾讯网页游戏 32.9% 37 游戏 12.3% 360 游戏 9.5% 百度游戏 6.0% % YY 游戏 5.3% % 趣游 2.9% 91WAN 2.8% F 2017F 2018F XY 游戏 2.6% 其他 15.6% 页游 ( 亿元 ) 页游增速 (%) 来源 : 易观智库, 中泰证券研究所来源 : 易观智库, 中泰证券研究所

图表 19:2015 年 XY 游戏开服游戏 TOP10 图表 20:2015 网页游戏运营商开服数 TOP10 4% 2% 2% 14% 4% 29% 30000 25000 20000 26500 23558 16299 14348 12608 11964 11731 11217 10547 9798 5% 5% 8% 12% 15%

今年将覆盖三十个 21 以上大型城市, 构建超级维修平台 HI 维修采用 uber 模式, 直面线下用户, 提供优质的上门手机维修服务为切入点, 迅速扩大市场, 是公司连接线下用户的平台布局, 是公司互联网生态圈闭环系统不可或缺的一环图表 22:HI 维修已经开通 18 座城市图表 23:HI 维修拥有百位优秀工程师来源 : 公司官网,

12 图表 19:2015 年 XY 游戏开服游戏 TOP10 图表 20:2015 网页游戏运营商开服数 TOP10 4% 2% 2% 14% 4% 29% % 5% 8% 12% 15% 烈焰斩龙传奇武易传奇霸业赤月传说传奇盛世神将屠龙霸者之刃花千骨武尊其他开服数来源 : 艾瑞, 中泰证券研究所来源 : 艾瑞, 中泰证券研究所 3)O2O 平台 HI 维修 :HI 维修 2015 年 3 月正式上线开始, 已覆盖上海北京南京杭州深圳合肥广州等 18 个地区, 今年将覆盖三十个 21 以上大型城市, 构建超级维修平台 HI 维修采用 uber 模式, 直面线下用户, 提供优质的上门手机维修服务为切入点, 迅速扩大市场, 是公司连接线下用户的平台布局, 是公司互联网生态圈闭环系统不可或缺的一环图表 22:HI 维修已经开通 18 座城市图表 23:HI 维修拥有百位优秀工程师来源 : 公司官网, 中泰证券研究所来源 : 公司官网, 中泰证券研究所 4) 多屏电竞平台啪啪游戏厅 : 移动游戏分发入口又一战略要地目前啪啪游戏厅安卓版 +ios 版均已上线, 安卓端已初步实现商业化, 已有款游戏, 收入不断攀升啪啪游戏厅以手机终端 (Android ios)+ 家庭电视 (Android) 网络竞技平台为主体, 打造体验良好内容

13 丰富的竞技主题娱乐平台, 持续稳定的获得大量优质用户, 争夺移动游戏分发入口, 并为公司在电竞娱乐市场布局提供强大的大数据分析能力图表 24: 啪啪游戏大厅截图来源 : 啪啪游戏, 中泰证券研究所 5) 板栗直播 : 采用 PUGC 模式, 结合公司游戏以及 VR 布局, 未来将成为公司泛娱乐环节中重要的流量入口 2016 公司推出的板栗娱乐是一个集合了自制节目直播视频直播赛事直播演唱会直播等全方位综合性 VR 娱乐平台, 公司通过建立直播生态底层基础, 利用内部其他各平台的粉丝转换, 建设生态模板, 联合乐滨文化, 打通电台卫视通道, 打造属于公司的文化娱乐平台品牌图表 25: 直播行业规模预计 ( 亿元 ) 传统秀场游戏直播移动直播自带直播其它类型来源 : 上市公司报告 (YY,9158, 宋城演艺, 游久 ),Iresearch, 蓝莲花, 中泰证券研究所

14 图表 26: 板栗直播软件界面展示来源 : 板栗软件, 中泰证券研究所凭借平台优势, 自研代理游戏同步推进移动游戏方面 : 研发能力保障, 打造精品内容公司通过 8 年的技术沉淀, 在研发能力上毋庸置疑, 同时全民奇迹的成功, 也是公司研发能力的最有力佐证公司下一阶段计划加大全球优质 IP 的获取与自研产品比重, 继续对移动网游进行全面的产品延展与扩充, 打造系列化多类型化跨终端的丰富的游戏产品 2016 年公司预计推出的游戏有雷霆海战魔神坛斗士贱熊快跑少年锦衣卫蜀山传奇移动版等图表 27: 全民奇迹 mu IOS 畅销榜排名稳中微幅下滑来源 :App Annie, 中泰证券研究所页游方面 : 公司自主研发了蜀山传奇等多款网页游戏精品大作, 游戏题材涵盖武侠等多个主流题材同时, 除了运营自主研发产品外, 公

15 司还代理运营多款其他公司开发的网页游戏, 其中包括传奇盛世斩龙传奇传奇霸业三国乱世烈焰等图表 28: 恺英网络重点运营游戏的基本情况游戏名称总用户数 ( 人 ) 月活跃用户 ( 人 ) 月付费用户 ( 人 ) 月人均 ARPU( 元 ) 月人均 ARPPU( 元 ) 运营平台蜀山传奇自主运营平台蜀山传奇第三方联运平台捕鱼大亨全渠道炎黄传奇全渠道三国战将全渠道 (5 月数据 ) 热血海盗王全渠道 (5 月数据 ) 斩龙传奇自主运营平台斩龙传奇第三方联运平台烈焰全渠道烈火屠龙全渠道武易全渠道三国乱世全渠道斗战西游全渠道赤月传说全渠道屠龙传说全渠道武尊全渠道来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 ( 截至 2015 年 7 月 ) 战略布局 VR, 涵盖内容硬件两端公司已覆盖输入 + 内容 + 输出的全方位全产业链的 VR 生态圈 :2015 年至今, 公司投资了乐相科技乐滨文化 Lytro Inc. 及 Sphericam Inc., VR 生态圈已经初步构建完成通过对 Lytro Inc. 及 Sphericam Inc. 的投资完整公司在 VR 领域输入设备的布局, 投资乐滨文化丰富了公司的 VR 内容, 通过投资乐相科技完整了公司在 VR 输出技术上的布局未来将通过涵盖户外直播秀场直播演唱会直播及赛事直播的 VR 直播体系 ; 涵盖电影点播电视剧点播的 VR 影视体系 ; 涵盖 VR 游戏研发 VR 游戏发行的 VR 游戏体 ; 涵盖定制化独占节目及自有 IP 产出的 VR 自制内容来丰富公司的 VR 产业布局, 公司还将邀请顶尖制作团队, 实现运营 + 策划 + 制作紧密联手, 直播 VR 视频将达到国内独有的平台新高度

16 图表 29: 公司投资相关 VR 标的基本情况介绍时间标的投资额度股权占比对公司的意义主要产品及特点 2016 年 1 月 12 日上海乐相万元 7.50% 2016 年 2 月 18 日美国 Lytro 400 万美元 1.27% 2016 年 2 月 18 日乐滨文化 0 元 13.33% 2016 年 4 月 2 日美国 Sphericam 500 万美元 25.00% 作为未来最重要的战略方向, 公司通过投资上海乐相, 以切入 VR 领域结合公司热门游戏产品的 VR 版, 届时用户将最先体验到 VR 游戏, 获得崭新的用户体验 ; 通过本次投资, 公司在 VR 软硬件虚拟现实内容虚拟现实场景等进行全产业链的布局, 以完善公司的产品业务链 ; 有利于公司向影游联动领域发力, 发挥公司长期积累的 IP 优势, 符合公司向大 IP 泛娱乐泛互联网方向进军的方向, 进一步加强公司品牌影响力和核心竞争力 Lytro 开发出的光场照相技术, 是不可多得的照相机革命 : 即从银版胶卷彩色数字再到光场相机, 其专利技术还可以应用在电影电视安防监控科研虚拟现实人机交互等方向, 发展潜力大公司投资 Lytro 有利于拓展公司业务, 提高公司综合竞争力, 完整公司的战略布局乐滨文化是一家拥有丰富内容制作能力的广播电视制作公司, 公司对其控股后有利于拓展公司业务, 提高公司综合竞争力, 完整公司产业布局, 公司将借助自身现有的平台用户资源, 利用乐滨文化打造的综艺节目内容, 结合公司布局的 VR 技术, 为公司三大战略的实施助力 Sphericam 的产品将被广泛运用于拍摄及各项应用, 有利于公司打造 VR 内容运营平台, 各类拍摄内容更能促进公司 VR 内容的展示与运营 ; 同时公司会帮助 Sphericam 更好的打入中国市场, 帮助其产品在中国的推广与销售 ; 有利于帮助公司在 VR 方面更深层次的战略布局, 提高公司综合竞争力乐相主要产品有硬件和软件两大品类硬件产品有 : Deepoon 大朋虚拟现实头盔, 是中国首款完全自主研发的沉浸式虚拟现实游戏头盔 ;Deepoon 大朋魔镜 V2, 是一款用于体验 VR 影视及游戏的初级入门产品软件产品有 : 大朋助手, 为用户游戏体验必备软件及内容平台 ; DeePoonSDK, 为 VR 游戏开发者开发游戏使用 ;3D 播播 : 为 3D 及 VR 内容聚合平台 2012 年,Lytro 公司发布了世界上第一个消费级光场相机 2014 年, 公司发布了 Lytro ILLUM,Lytro 桌面, Lytro ios 移动应用程序和 Lytro 开发工具包 2015 年, Lytro 公司宣布其光场技术扩张到摄影虚拟现实科学和工业应用, 未来 Lytro 公司将把光场技术广泛运用于摄影虚拟现实等领域公司主营业务为广播电视节目制作发行公司长期和各大电视台合作, 参与过超级女声加油! 好男儿绝对唱响中国达人秀等创作 ; 参与编导电影功夫如果爱大型歌舞剧紫禁城中国印象等艺术含量很高的作品曾经为江苏卫视成功打造的连续四年绝对唱响名师高徒选秀节目同时段全国收视率第一, 年参与策划创作的江苏卫视跨年音乐会同时段全国收视率第一,2010 年至 2011 年导演的中国达人秀同时段全国收视率第一 2012 年参与制作的中国好声音再创收视第一, 公司策划制作的各类综艺电视节目深受电视台及观众喜爱正在研发的 Sphericam 2 拥有 4K 的分辨率, 一次输出成像, 只有网球大小, 可实现同时无缝拍摄相机具备 WiFi 和直播功能, 用户可实现随时随地进行 VR 直播用户体验最佳, 并具备全景照片制版传感器和镜头校准 FPGA 和 GPU-based 实时图像处理等先进技术产品定位大众消费市场专业级消费市场户外 ( 非摄影棚 ) 拍摄来源 : 公司公告, 中泰证券研究所盈利预测与估值核心假设盈利预测假设 : 假设一 : 移动游戏方面 : 全民奇迹 mu 流水平稳下滑, 后续的雷霆海战魔神坛斗士贱熊快跑少年锦衣卫蜀山传奇移动版如期上线接档全民奇迹 mu 假设二 : 网页游戏方面保持稳定小幅增长假设三 : 平台战略持续推进,XY 苹果助手啪啪多屏电竞平台收入快速增长,XY.COM 游戏运营平台稳步增长, 移动直播平台板栗在线人次以及内容数量质量不断提升假设四 :VR 在内容端继续深入布局,HI 维修不断拓展覆盖面盈利预测结果依据以上假设, 我们预计恺英网络移动端业务 ( 包括 XY 苹果助手和移动游戏业务 ) 年实现营业收入亿元亿元元, 同比增长 9% 17% 14% 网页游戏端业务( 包括 XY.COM 腾讯联运等) 营业收入 6.47 亿元 7.12 亿元 7.5 亿元, 同比增长 20.0% 10.0% 5.0% 预计公司年实现的收入分别为亿元亿元和亿元, 分别同比增长 11.6% 15.34% 和 12%; 实现归属母公司的

17 净利润分别为 6.89 亿元 9.04 亿元和亿元, 分别同比增长 5.22% 31.18% 和 16.44% 对应 EPS 分别为 1.02 元 1.34 元和 1.55 元图表 30: 细化分拆营业收入情况分拆预测营业收入 ( 亿元 ) 2016E 2017E 2018E 移动游戏分发业务网页游戏分发运营业务来源 : 中泰证券研究所首次覆盖, 目标价元, 予以增持评级根据公司当前股价, 对应年 PE 分别为 40 倍和 31 倍我们选取涉足 A 股市场涉足游戏的相关公司与恺英网络进行估值比较根据 Wind 一致预期, 游戏相关个股年对应平均估值分别为 50 倍和 39 倍 PE 图表 31: 可比公司估值比较 ( 截止到 2016 年 6 月 22 日收盘价 ) 证券代码证券简称总股本 ( 亿 ) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E SZ 天神娱乐 SZ 游族网络 SZ 三七互娱 SZ 顺网科技 SZ 掌趣科技 SZ 昆仑万维 sz 完美环球 SZ 盛天网络 sz 宝通科技平均 PE 总市值 ( 亿 ) 收盘价 ( 元 ) SZ 恺英网络来源 :Wind, 中泰证券研究所 EPS PE 风险提示公司始终坚持平台 + 内容 +VR\AR 的三大战略在游戏市场规模持续增长的趋势下, 不断强化自有移动分发平台, 同时加快丰富泛娱乐内容, 逐步涉足综艺移动直播等领域, 实现多元化内容与 VR 软硬件及内容产业的相互推动, 打造流量获取 - 经营 - 变现闭环生态我们给予公司行业平均估值, 对应目标价元, 首次覆盖, 增持评级 1) 全民奇迹 mu 流水下滑, 新游戏上线进度低于预期全民奇迹 mu 作为公司移动游戏业务的重要收入点, 若出现较为明显的下滑将对公司业绩造成较大影响 2) 人才流失风险公司涉及业务, 人才是核心的资源, 是保持和提升公司竞争力的关键要素因此相关人员的稳定性, 将直接影响公司的发展和业绩若不能很好地控制人才流失的风险, 则会对上市公司的经营

18 和业务发展造成不利影响 3) 市场整体风险偏好下移风险现阶段,A 股市场震荡加剧, 分歧较大, 风险偏好有不断下降的可能, 会影响公司所在板块的整体估值水平图表 32: 恺英网络三张报表损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2017E 2018E E 2017E 2018E 营业总收入 ,339 2,611 3,011 3,372 货币资金 ,003 3,093 增长率 2.68% 108.9% 221.4% 11.6% 15.3% 12.0% 应收款项营业成本 ,029-1,210-1,379 存货 % 销售收入 77.5% 27.6% 38.8% 39.4% 40.2% 40.9% 其他流动资产毛利 ,431 1,581 1,802 1,993 流动资产 ,096 1,880 2,938 4,091 % 销售收入 22.5% 72.4% 61.2% 60.6% 59.8% 59.1% % 总资产 42.5% 40.2% 80.9% 88.0% 94.8% 97.2% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 0.7% 3.0% 3.3% 3.2% 3.3% 3.3% 固定资产营业费用 % 总资产 45.1% 48.0% 1.4% 1.2% -2.4% -3.2% % 销售收入 7.6% 44.1% 22.0% 21.5% 19.9% 19.0% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 12.3% 17.5% 10.9% 11.0% 8.9% 9.0% % 总资产 57.5% 59.8% 19.1% 12.0% 5.2% 2.8% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 ,355 2,137 3,100 4,208 % 销售收入 1.9% 7.8% 25.0% 24.9% 27.7% 27.8% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 0.1% -0.1% -0.1% -0.8% -1.7% -2.6% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.0% 5.7% 9.8% 2.2% 1.4% 2.1% 负债营业利润 ,046 普通股股东权益 ,457 2,361 3,413 营业利润率 1.6% 8.5% 27.6% 26.1% 29.8% 31.0% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 ,355 2,137 3,100 4,208 税前利润 ,056 利润率 2.4% 9.3% 28.1% 26.5% 30.1% 31.3% 比率分析所得税 E 2017E 2018E 所得税率 44.3% 8.3% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 每股指标净利润 ,048 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 ,052 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 1.3% 8.6% 28.0% 26.4% 30.0% 31.2% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 0.70% 10.42% 85.24% 47.28% 38.28% 30.83% E 2017E 2018E 总资产收益率 0.54% 7.55% 48.33% 32.23% 29.15% 25.01% 净利润 ,048 投入资本收益率 0.58% 8.15% % % % % 少数股东损益增长率非现金支出营业总收入增长率 2.68% % % 11.60% 15.34% 11.98% 非经营收益 EBIT 增长率 % % % 11.12% 28.60% 12.40% 营运资金变动净利润增长率 % % % 5.22% 31.18% 16.44% 经营活动现金净流 ,023 总资产增长率 22.16% -1.97% 63.55% 57.76% 45.05% 35.72% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 -1.86% 5.53% % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量 ,018 1,086 资产负债率 22.74% 27.56% 43.31% 31.97% 24.05% 19.13% 来源 : 中泰证券研究所

19 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

20 重要声明 : 本报告仅供中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013