恺英网络公司深度研究目录索引一公司概况 : 游戏平台互联网 + 高科技等板块并进公司发展历史和股东基本情况简介公司团队年轻化优势明显, 高管均在游戏业经验卓著公司主要包括内容平台互联网 + 高科技三大类业务费用成本指标保

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气易
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1 恺英网络 (2517.SZ) 流量运营能力突出, 手游页游齐头并进核心观点 : 公司流量运营能力强, 拥有内容平台互联网高科技三大业务矩阵公司以平台运营与游戏产品研发为起点, 目前业务已形成内容 ( 页游手游 IP 打造 ) 平台 ( 页游平台移动生活平台生活服务平台 ) 互联网 + 高科技 ( 科技金融 VR/AR 大数据 ) 等三大矩阵公司流量运营能力能力较强, 对于头部产品全民奇迹蓝月传奇的运营均十分成功公司团队年轻优势明显, 管理层游戏业经验丰富公司高管团队以 8 后为主, 年轻化优势明显, 主管各个条线的副总裁均在游戏业沉浸数年, 从业经历涵盖研发运营平台等各个行业链条, 团队经验丰富, 年轻的团队和深厚的技术储备保证了公司在行业强大的竞争力游戏并购盛和后补充研发实力, 精品游戏内容有望在下半年不断推出公司并购盛和 ( 占股 71%) 后有望补充研发实力, 在优秀产品上形成深度协同盛和预估 3 年扣非净利润总和为 9.4 亿, 将增厚公司业绩公司出色的平台运营能力将保证在页游市场中有一席之地 ; 而公司手游 IP 储备丰富, 全民奇迹上的运营经验有望延续, 当前部分产品已在 ARPG 细分领域取得了领头优势, 下半年公司预计将持续推出长周期精品游戏投资建议 : 公司具有较强的流量运营能力和市场预判能力, 拳头产品生命周期长目前公司游戏 IP 储备丰富, 强大的运营能力将保证新品成绩, 另外公司也积极布局互金等高科技业务我们假设公司收购浙江盛和于 9 月份并表, 一方面带来相应业绩贡献和原有部分股权的增值收益, 一方面补充公司研发能力预计公司年净利润分别为亿元, 当前价格对应 PE 分别为 22.3x 21.3x 19.5x, 我们看好公司短期在头部作品加持下业绩稳步发展, 中长期保持流量运营优势, 首次覆盖给予买入评级风险提示 : 单款游戏流水下滑风险作品延期风险 IP 授权风险监管过严风险等盈利预测 : 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 2, , , , ,42.84 增长率 (%) 598.5% 16.29% 42.89% 19.75% 16.7% EBITDA( 百万元 ) , ,298.6 净利润 ( 百万元 ) , , ,42.39 增长率 (%) 1,34.56 % 4.11% 8.% 4.65% 9.21% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA / 29 公司深度研究移动互联网服务证券研究报告公司评级买入当前价格元报告日期基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 718/251 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 26,569 每股净资产 ( 元 ) 4.73 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 44.9/28.19 相对市场表现恺英网络沪深 3 14% -4% -22% -4% 分析师 : 旷实 S kuangshi@gf.com.cn 分析师 : 杨琳琳 S yll@gf.com.cn 相关研究 : 联系人 : 朱可夫 zhukefu@gf.com.cn

2 恺英网络公司深度研究目录索引一公司概况 : 游戏平台互联网 + 高科技等板块并进公司发展历史和股东基本情况简介公司团队年轻化优势明显, 高管均在游戏业经验卓著公司主要包括内容平台互联网 + 高科技三大类业务费用成本指标保持稳定, 公司整体运营稳健... 8 二行业分析 : 手游增速较快, 页游整体竞争格局稳定国内页游行业 17H1 下滑 13%, 大公司竞争格局逐渐固化国内手游行业 17H1 同增 56%, 头部企业占优, 流量成本越来越贵... 1 三页游平台 + 精品游戏实力突出, 收入逆势上扬顶尖页游产品和平台助力收入逆势上扬公司倚靠大数据, 运营经验丰富, 有效延长了页游的生命周期并购浙江盛和实现研运一体, 陆续打造头部产品四公司手游流量运营能力强大, 储备项目丰富公司手游业务持续发展,IP 储备丰富打造顶尖拳头产品全民奇迹, 运营能力突出公司秉承大 IP 战略打造精品手游, 流量运营能力保证头部产品输出... 2 五公司其他业务 : 寻找流量入口和新的业务增长点互联网平台: 移动应用分发发展迅速互联网金融业务: 完成初步布局, 期待后续发力紧跟 VR 风口, 布局娱乐业务投资建议风险提示 / 29

3 恺英网络公司深度研究图表索引图 1: 公司 28 年 -215 年 11 月的主要发展大事历程... 5 图 2: 公司三大业务主要是内容平台互联网高科技业务... 7 图 3: 公司营收和净利润增长情况... 8 图 4: 按产品各项营业收入占比情况... 8 图 5:216 年公司境内营收占比为 85%... 8 图 6: 净利率 & 毛利率从 215 年以来基本保持稳定... 9 图 7: 管理费率和销售费率近两年基本保持稳定... 9 图 8: 国内页游市场用户在 216 年滑落至 2.8 亿人... 9 图 9: 国内页游市场规模 17H1 同降 14% 左右... 9 图 1: 页游市场的前几大平台已经较为稳定... 1 图 11:28-217H1 国内移动游戏市场规模及增长率图 12: 中国移动游戏 CP 规模及增长率图 13:216 年国内移动游戏营收规模集中度情况图 14: 手游市场的用户流量获取成本正在迅速升高图 15: 恺英网络页游业务收入及占比图 16:XY.com 当月开服数 ( 单位 : 个 ) 图 17:216 页游平台开服排行榜图 18:217Q2 恺英网络有 3 款游戏进入页游开服数前十图 19: 蓝月传奇开服推移情况图 2: 蓝月传奇月活和流水的推移情况图 21:216 年度页游开发商开服排行种盛和排名第三图 22:216 年度页游开服排行中蓝月传奇排名第三图 23: 恺英网络手游业务收入及占比图 24: 全民奇迹上线以来流水情况图 25: 全民奇迹上线以来用户数量 ( 万人 ) 图 26: 恺英网络销售费用及费用率推移图 27: 全民奇迹流水推移图 28: 全民奇迹 214 年底上线以来在畅销榜上一直保持较高的排名图 29: 热血系列 IP... 2 图 3: 魔神英雄传 IP... 2 图 31:XY 苹果助手八大功能板块图 32:XY 苹果助手运营模式图 33:XY 苹果助手上线以来累计用户数图 34: 公司游戏及其他应用产品分发收入图 35: 公司布局 VR/AR 业务, 构建 VR 生态圈图 36: 中国 VR 市场规模及增速图 37: 中国 VR 头戴设备市场规模及增速图 38:217 年 Q2 国内 VR 头戴设备市场份额分布 / 29

4 恺英网络公司深度研究表 1: 公司截至 217 年 8 月 21 日的基本股东情况... 6 表 2: 公司高管年轻优势明显游戏业经历丰富... 6 表 3: 全民奇迹 216 年运营情况表 4: 优酷视频 216 年上线国产动漫前十名一览表 5: 公司运营的热血 PK 类游戏 217 年 7 月在应用宝取得第 9 名的成绩表 6: 公司投资互联网金融平台标的一览表 7: 截至 217 年 9 月 11 日游戏公司估值情况 / 29

公司 28 年 -215 年 11 月的主要发展大事历程资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心公司目前大股东和实际控制人为王悦, 直接持有公司 1.

5 恺英网络公司深度研究一公司概况 : 游戏平台互联网 + 高科技等板块并进 1 公司发展历史和股东基本情况简介上海恺英网络成立于 28 年 8 月, 是一家拥有移动互联网流量入口集平台运营与产品研发为一体的互联网平台型企业 215 年 11 月借壳泰亚股份成功上市, 经过多年发展已经形成社交游戏网页游戏手机游戏游戏发行 XY 游戏平台 VR/AR 领域等几大产业链游戏主业方面, 公司开发并运营了摩天大楼蜀山传奇全民奇迹蓝月传奇等多款热门游戏, 同时借助自有流量平台成功打造了流量获取 - 流量经营 - 流量变现的闭环互联网生态系统图 1: 公司 28 年 -215 年 11 月的主要发展大事历程资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心公司目前大股东和实际控制人为王悦, 直接持有公司 1.54 亿股, 占公司总股本为 21% 同时王悦冯显超上海骐飞投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 上海圣杯投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 为一致行动人, 总计控股公司股权 53% 左右之前市场较为担心公司的小非减持问题, 而根据 8 月 21 日的公告, 海通开元经过减持后的持股比例已经低于 5%, 3 月 15 日以来通过大宗和集合竞价等方式减持约 3365 万股公告显示其持股绝对数为 3588 万股, 占公司总股本约为 4.99% 5 / 29

6 恺英网络公司深度研究表 1: 公司截至 217 年 8 月 21 日的基本股东情况股东名称持股数量 ( 百万占总股本比股 ) 例 (%) 王悦 % 冯显超 % 上海海桐开元兴息股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 51. 7% 上海骐飞投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) % 上海圣杯投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) % 部分合计 % 公司总股本 % 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 2 公司团队年轻化优势明显, 高管均在游戏业经验卓著公司高管团队以 8 后为主, 年轻化优势明显, 主管各个条线的副总裁均在游戏业沉浸数年, 行业经验丰富, 如公司几位副总裁的经验涵盖研发运营平台等各个行业链条, 团队专业化优势明显而根据 216 年年报, 公司的员工总计达到 878 人, 本科以上占比达到 54%, 技术人员占比达到 43%, 年轻的团队和深厚的技术储备保证了公司在行业的竞争力表 2: 公司高管年轻优势明显游戏业经历丰富姓名职务出生年份任职日期游戏业经历王悦总经理 /1/1 恺英网络创始人陈永聪副总经理 /1/1 何鑫副总经理 /1/1 宁炳杨副总经理 /1/1 盛李原副总经理 /2/17 冯显超常务副总经理 /2/17 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心曾任千钧网络产品经理四三九九市场部经理, 后担任恺英国内平台事业部负责人,213 年 8 月起担任公司副总裁曾任成都华欣游戏客户端主管成都思而科项目经理上海少思网络游戏客户端主管等职位,211 年 3 月起担任恺英网页游戏事业部的负责人曾任广州我乐产品部游戏视频频道负责人广州酷狗页游平台部运营经理广州创思页游平台部运营总监 213 年 6 月起担任恺英 XY 苹果助手事业部负责人, 后担任公司副总裁曾任巨人网络会计部经理好耶信息财务总监, 任公司财务总监副总裁董事恺英网络董事上海圣杯投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 执行事务合伙人 6 / 29

7 恺英网络公司深度研究 3 公司主要包括内容平台互联网 + 高科技三大类业务目前公司已经实现了向互联网多平台运营商以及由 PC 端到移动端的转型, 主要业务包括内容业务, 平台业务和互联网高科技业务三大部分其中目前占比比较大的游戏业务方面, 公司已经搭建了超千人的团队, 页游的开发运营代表作包括蓝月传奇传奇盛世梁山传奇等, 手游的开发代表作包括全民奇迹等平台业务方面, 公司旗下有业内领先的多款互联网平台型产品, 例如网页游戏平台 XY 游戏应用分发平台 XY 苹果助手手机游戏平台啪啪游戏厅等在其他的娱乐等领域, 公司投资多家 VR 软硬件厂商如乐相科技乐滨文化 Lytro 和 sphericam, 布局 VR 娱乐内容另外, 在互联网金融方面, 公司也通过投资有所布局图 2: 公司三大业务主要是内容平台互联网高科技业务资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心公司营收和利润在 215 年出现大幅度增长, 并延续至 216 年, 主要原因系公司全球独家代理的全民奇迹在第三方游戏平台联运收入实现了快速的增长而随着公司多样化游戏产品的推出, 相应增长态势延续至 216 年公司 216 年年度营业收入 27.2 亿元, 比上年同期增长了 16.29%; 归属上市公司股东净利润 6.81 亿元, 比上年同期增长 4.11%; 利润总额为 6.86 亿元, 比上年同期上升了 4.28% 公司 17H1 中报显示其营收同增.7% 至亿元, 净利润同增 68.8% 至 4.13 亿元, 而 Q1-Q3 净利润同增 % % 至 9.14 亿亿元, 整体增长强劲 7 / 29

图 3:214-216 公司营收和净利润增长情况恺英网络公司深度研究 3 净利润 ( 百万 ) 营收 ( 百万 ) 25 2 15 1 5 214A 215A 216A 17H1 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心从收入的分类来说, 公司游戏产品的收入占据 8% 以上,216 年公司页游收入占比为 4%, 手游收入占比为 43%, 游戏收入合计占比达到 83%,

年境内外营业收入分别占比 85% 和 15% 图 4: 按产品各项营业收入占比情况图 5:216 年公司境内营收占比为 85% 其他应用产品分发收入游戏分发收入移动网络游戏网页网络游戏 1% 8% 6% 4% 2% % 214 215 216 17H1 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心境内营业收入 15% 85% 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 4

8 图 3: 公司营收和净利润增长情况恺英网络公司深度研究 3 净利润 ( 百万 ) 营收 ( 百万 ) A 215A 216A 17H1 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心从收入的分类来说, 公司游戏产品的收入占据 8% 以上,216 年公司页游收入占比为 4%, 手游收入占比为 43%, 游戏收入合计占比达到 83%, 而另外主要为游戏分发收入 ( 占比 1%) 和应用产品分发收入 (7%) 214 年以来公司收入占比提升最快的为手游收入,214 年占比仅为 9%, 而 216 年已经占比达到 43% 以上 217 年上半年手游占比略降至 34%, 其他收入类型相应略有上浮, 我们预计随着公司手游新品的推出, 全年占比将与去年相比保持稳定另外, 在业务区域上, 公司主要以国内为主 216 年境内外营业收入分别占比 85% 和 15% 图 4: 按产品各项营业收入占比情况图 5:216 年公司境内营收占比为 85% 其他应用产品分发收入游戏分发收入移动网络游戏网页网络游戏 1% 8% 6% 4% 2% % H1 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心境内营业收入 15% 85% 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 4 费用成本指标保持稳定, 公司整体运营稳健从 215 年以来, 公司各项运营指标费率保持稳定 214 年 -216 年公司净利率分别为 8.53% 27.99% 25.6%, 毛利率分别为 15.18% 62.7% 和 63.52% 公司 216 年的毛利率比上年同期增长 2.33pct; 净利率下降约 3pct 至 25%, 都基本与行业平均水平持平在费用率上, 受到新品上线节奏和推广节奏的影响,216 年公司销售费用有一定增长,216 年公司推广费用同增 55% 至 8 亿元左右, 销售费用率同比上升 8 / 29

9 恺英网络公司深度研究 7pct 至 29% 而相应公司的研发团队保持稳定, 管理费用率基本保持稳定, 管理费用同增 11% 至 2.84 亿元, 费用率同比下降 1pct 至 1% 左右图 6: 净利率 & 毛利率从 215 年以来基本保持稳定图 7: 管理费率和销售费率近两年基本保持稳定 1% 9% 8% 7% 6% 5% 88% 76% 毛利率 72% 净利率 62% 64% 65% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 35% 33% 销售费率 44% 管理费率 29% 29% 22% 4% 3% 2% 1% % 28% 32% 25% 12% 8% 9% 212A 213A 214A 215A 216A 17H1 2% 15% 1% 5% % 18% 11% 1% 9% 213A 214A 215A 216A 17H1 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心二行业分析 : 手游增速较快, 页游整体竞争格局稳定 1 国内页游行业 17H1 下滑 13%, 大公司竞争格局逐渐固化国内页游市场仍处于下滑通道当中, 17H1 同比下降 15% 至于 85.1 亿左右, 下降的趋势仍未未变, 主要原因包括 :1) 网页游戏的同质化创新不足等问题依然没有得到解决 ;2) 网页游戏企业新网页游戏推出数量减少, 推广力度减弱 3) 手游开始挤占用户时间, 使得总体的 PC 上游戏使用率在下降这也反映到了页游的玩家规模上, 页游玩家从 213 年后用户规模就在逐渐回落,216 年玩家已经低于 3 亿人,17H1 网页游戏用户规模 2.47 亿人, 同比下降 11.4%, 连续两年下滑图 8: 国内页游市场用户在 216 年滑落至 2.8 亿人图 9: 国内页游市场规模 17H1 同降 14% 左右 % 页游用户数量 ( 亿 ) % 52% 47% 2. 33% %.9.6 同比增速 % -3% -7% 12% 9% 6% 3% % 页游市场收入 ( 亿元 ) YoY % 2% 15% 1% 5% % % H1-5% 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 9 / 29 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心

10 恺英网络公司深度研究而从竞争格局上来说, 页游市场的竞争格局已经比较稳定从运营平台的角度来看, 目前的竞争格局已基本成型一方面, 背靠大流量入口进行页游变现是渠道商重要竞争优势, 如 36 游戏顺网游戏搜狗游戏等 ; 另外, 善于流量经营的平台也已经逐渐完成了前期布局占据了一定的份额, 如三七游戏 XY 游戏 ( 恺英网络 ) 如果我们计算腾讯在内, 则前 1 大平台的市占率可以达到约 8% 以上, 市场格局已经比较稳定, 头部的厂商瓜分了页游市场的大部分流水和利润目前恺英网络旗下的 XY 平台在页游市场中名列第一阵营, 我们预计之后的营收规模将保持稳定, 在优秀精品游戏的加持下有望逆势上扬图 1: 页游市场的前几大平台已经较为稳定 3 页游平台 216 年开服数量 ( 个 ) 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 2 国内手游行业 17H1 同增 56%, 头部企业占优, 流量成本越来越贵整体来看, 手游是众多厂商首先争取发展的一大赛道 217H1, 我国整体手游实际销售收入同增 49.8% 达到亿元, 仍处于高速增长区间, 我们预计全年手游市场规模有望突破 11 亿, 同比增幅在 4% 以上, 主要原因系移动游戏大作的不断涌现和移动网络升级, 整体付费率不断提升从用户数量的角度来看, 手游用户规模同增 7.5% 至 4.35 亿人, 增速继续下滑, 主要原因系当前用户规模基数已经较大存量用户被同质化产品反复清洗获取难度增加增量用户来源入口分散等 1 / 29

图 11:28-217H1 国内移动游戏市场规模及增长率恺英网络公司深度研究 9 8 7 6 5 4 3 2 1 手游市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 28 29 21 211 212 213 214 215 216 17H1 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :GPC IDC CNG, 广发证券发展研究中心竞争格局上, 手游市场同样也在向头部企业倾斜国内手游

11 图 11:28-217H1 国内移动游戏市场规模及增长率恺英网络公司深度研究手游市场规模 ( 亿元 ) 同比增速 H1 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :GPC IDC CNG, 广发证券发展研究中心竞争格局上, 手游市场同样也在向头部企业倾斜国内手游 CP 规模增速逐渐放缓, 至 17 年 Q2, 我国手游 CP 达 3.4 万家, 增速降低至.2% 艾瑞咨询统计显示,216 年腾讯网易两大头部企业共占据手游市场 55.5% 的份额,3-1 位游企占比 12%, 其他小企业共占 32.1% 目前来看, 小企业小型研发团队独立工作室等受到挤压, 部分正在退出市场, 随着市场马太效应加剧, 包括淘汰产品对应的玩家需求承接和厂商优秀人才流出的承接等方面, 头部企业和二线龙头厂商正取得一定竞争优势我们预计手游市场最终或演变为多寡头竞争格局恺英网络于 215 年借壳上市, 上市之后产品迭出, 已经在经营和资金优势上面占得一定先机图 12: 中国移动游戏 CP 规模及增长率图 13:216 年国内移动游戏营收规模集中度情况国内手游 CP 规模 ( 万家 ) 环比增速 % 14% 12% 1% 2. 8% 1.5 6% 1. 4%.5 2%. % 资料来源 :Talking Data, 广发证券发展研究中心资料来源 : 艾瑞咨询, 广发证券发展研究中心另外, 用户获取成本的升高利好流量运营能力较优秀的企业用户导入的途径主要 11 / 29

12 恺英网络公司深度研究有三种 :1) 渠道买量 ( 渠道推荐位排行榜联运等 );2) 广告买量 ( 信息流 CPC CPA 等投放效果广告 );3) 品牌推广 ( 跨界合作的推广 ) 等而在众多厂商冲入买量市场后, 单个用户的注册成本在迅速升高, 根据 Dataeyes 的数据, 单个安卓手游用户的注册成本从 216 年 1 月的 2 元左右上升至 216 年 12 月的 4 元左右这种情况下更加考验厂商产品的品质和精细化买量的能力相对来说, 恺英网络本身是页游起家, 页游相比端游更考验流量的运营能力, 而公司本身拥有 XY 手机助手等自有流量平台, 精品游戏的品质过硬, 因此在流量的精细化运营上具有一定的优势图 14: 手游市场的用户流量获取成本正在迅速升高 7 6 注册成本 ( 元 / 人 ) 资料来源 :Dataeye, 广发证券发展研究中心三页游平台 + 精品游戏实力突出, 收入逆势上扬 1 顶尖页游产品和平台助力收入逆势上扬 216 年在整体行业下行的情况下, 公司页游收入逆势大涨, 页游实现营收 1.77 亿元, 同比增加 99.62%, 得益于公司精品页游和平台的突出表现而 17H1 公司页游收入同增 32% 至 5.65 亿元, 毛利率略降 1.7pct 至 69%, 代理的精品头部产品蓝月传奇梁山传奇等上半年表现出色, 公司页游占比提升至 43% 左右, 成为公司营收结构中的重要支撑动力 12 / 29

13 图 15: 恺英网络页游业务收入及占比恺英网络公司深度研究网页游戏收入 ( 亿元 ) 占营收比重 H1 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心公司的页游业务包括平台和内容两方面从平台方来说, 公司旗下 XY 游戏是国内领先的独立页游联运平台,216 年推出的产品总数已超过 7 款, 全年月均开服量超过 1 组, 平台注册用户超过 46 万自 XY.com 游戏平台上线运营以来, 累计推出了近 1 款精品网页游戏, 平台累计注册人数已经突破 85 万人, 累计充值额突破 14 亿元根据 9k9k 的统计,216 年网页游戏平台开服排行榜和年流水排行榜 XY 游戏均排在第五位, 开服总数多达 1.4 万组, 流水超过 6 亿元而依托于平台, 公司还推出了多样化的运营活动, 如如传奇盛世首创电竞比赛, 吸引了超过 248 支队伍 1 万余名玩家同时参赛, 在业界广受好评图 16:XY.com 当月开服数 ( 单位 : 个 ) 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 13 / 29

图 17:216 页游平台开服排行榜恺英网络公司深度研究资料来源 :9K9K, 广发证券发展研究中心从内容方面来说, 公司目前在页游上已推出运营过多款头部的页游作品 17Q2 有包括蓝月传奇传奇盛世梁山传奇等在 XY 平台上主运营的游戏进入页游排名前十, 已经初步形成了自己的头部游戏矩阵具体来看, 公司独家代理的游戏蓝月传奇自 216 年 6 月测试阶段流水已经突破 6

14 图 17:216 页游平台开服排行榜恺英网络公司深度研究资料来源 :9K9K, 广发证券发展研究中心从内容方面来说, 公司目前在页游上已推出运营过多款头部的页游作品 17Q2 有包括蓝月传奇传奇盛世梁山传奇等在 XY 平台上主运营的游戏进入页游排名前十, 已经初步形成了自己的头部游戏矩阵具体来看, 公司独家代理的游戏蓝月传奇自 216 年 6 月测试阶段流水已经突破 6 万元, 自 216 年 7 月正式上线以来稳居畅销榜前列, 至 216 年 1 月单月流水已经突破 2 亿元,216 年全年流水已经突破 11 亿元, 到 17H1 累计流水超过 2 亿元, 持续一周年位居开服榜榜首, 是公司多人 ARPG 精品页游代表作而另外公司 XY 游戏平台另一款主打游戏传奇盛世自 216 年上线以来, 月均流水近 5,5 万元, 月最高流水近 1 亿元梁山传奇在 217Q2 开服数突破 15 个,4 月份排名第 9, 单季度排名第十图 18:217Q2 恺英网络有 3 款游戏进入页游开服数前十游戏名称排名当季开服数预计流水研发商蓝月传奇盛和 ( 恺英 ) 传奇霸业神印王座西游网神仙劫游戏传奇盛世盛峰 ( 恺英运营 ) 盗墓笔记游族网络屠龙战记乾坤战纪哥们网大天使之剑游戏梁山传奇盛和 ( 恺英 ) 资料来源 :9K9K, 广发证券发展研究中心 2 公司倚靠大数据, 运营经验丰富, 有效延长了页游的生命周期公司的页游业务已经跻身国内一线龙头厂商行列, 经过过去几年的基础, 公司拥有成熟的产品数据推算模型和对市场的预判能力, 在秉持专注品质用心服务的价值观下, 坚持对网页游戏产品精益求精的态度, 让用户有更佳的网页游戏体验公司 14 / 29

15 恺英网络公司深度研究目前已经搭建了大数据处理平台, 对平台运营广告推广用户行为等各个阶段的海量数据进行分析, 通过后续对产品投放和产品调试的调整, 持续推出具有创新玩法和舒适游戏体验的产品, 实现个性化的用户推荐捕捉新的用户需求以及商机大数据平台的数据积累和挖掘保证了公司的运营能力, 公司的头部游戏的生命周期被显著拉长, 如蓝月传奇在上线超过一年之后, 流水充值额每月仍能保持在 1 亿元以上, 而月活基本上仍能维持在 XY 平台上维持 4 万人以上, 而根据 9K9K, 蓝月传奇的每天开服数还能维持在 4 个以上, 在整个 17H1 都排名第一, 公司已经将蓝月传奇打造为典型的长线页游图 19: 蓝月传奇开服推移情况资料来源 :9K9K, 广发证券发展研究中心图 2: 蓝月传奇月活和流水的推移情况月活 ( 万 ) 总流水 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 3 并购浙江盛和实现研运一体, 陆续打造头部产品公司拟用 16.6 亿元取得浙江盛和网络科技有限公司 51% 的股权, 之前 216 年 6 月公 15 / 29

1.21 亿元, 净利润 8997 万元而实现根据 17H1 的报表来看, 盛和上半年实现了 1.3 亿净利润 ( 权益法下给恺英带来 2581 万元收益 ), 超过去年全年净利润, 增幅惊人, 全年完成计划的 2.

16 恺英网络公司深度研究司已取得标的公司 2% 股权, 收购完成之后公司将共持有浙江盛和 71% 的股权, 盛和承诺 217 年 (2.5 亿 ) 218 年 (3.1 亿 ) 219 年 (3.8 亿 ) 三年预估扣非净利润总和为 9.4 亿, 同时双方协定盛和将以其中 7.5 亿元, 于年底前购买公司上市非限售流通股收购完成后, 双方将形成更加深度的协同合作浙江盛和成立于 211 年, 由一个初创型的团队成长为一家以网页游戏为核心, 集创意策划美术设计技术研发产品开发游戏推广运营维护于一体的网页游戏开发商运营商 216 年浙江盛和实现营业收入 1.21 亿元, 净利润 8997 万元而实现根据 17H1 的报表来看, 盛和上半年实现了 1.3 亿净利润 ( 权益法下给恺英带来 2581 万元收益 ), 超过去年全年净利润, 增幅惊人, 全年完成计划的 2.5 亿元业绩目标压力不大恺英收购完成后, 将直接获得浙江盛和的优秀制作团队和研发团队的优质资源, 进一步向产业链纵深发展, 增强核心竞争力, 提升盈利能力图 21:216 年度页游开发商开服排行种盛和排名第三资料来源 :9K9K, 广发证券发展研究中心图 22:216 年度页游开服排行中蓝月传奇排名第三资料来源 :9K9K, 广发证券发展研究中心 16 / 29

17 四公司手游流量运营能力强大, 储备项目丰富恺英网络公司深度研究 1 公司手游业务持续发展,IP 储备丰富公司以 PC 端业务起家,212 年公司营业收入主要来自 PC 端, 后逐渐发展手游,214 年公司手游业务收入.68 亿元, 占总营收比重不足 1% 214 年 8 月起, 公司独家代理大型精品 MMORPG 手游全民奇迹,1 月登陆 XY 苹果助手, 并于 12 月正式登陆安卓平台与 App Store 全民奇迹上线后, 当月流水便突破 2 亿元,15 年在自营及联运平台收入又进一步增长, 充分拉动公司手游业务 15 年公司手游业务收入翻了 17 倍, 达亿元, 占总营收比重提升至 55%,16 年手游收入稍有回落, 但仍保持 43% 的比重 17H1 公司手游收入同降 31% 至 4.43 亿元, 主要因为公司的主要大作都在 17H2 下半年公司凭借全民奇迹布局手游业务并大获成功, 随后陆续推出蜀山传奇移动版与雷霆海战稳固手游业务地位, 我们预计公司未来手游业务比重或进一步增加除全民奇迹之外, 公司目前还有多部 IP 储备, 包括奇迹 Mu 传奇世界热血系列魔神英雄传少年锦衣卫机动战士敢达系列战舰世界等, 后续都有望推出产品续作图 23: 恺英网络手游业务收入及占比手游业务收入 ( 亿元 ) 占总营收比重 214A 215A 216A 17H1 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 2 打造顶尖拳头产品全民奇迹, 运营能力突出全民奇迹是公司首款顶尖产品, 自上线以来一直保持各项数据均为 S 级产品标准, 取得了优异成绩根据公司公告, 其上线首日充值达 26 万元, 当月注册用户超过 5 万, 流水突破两万元 15 年年报显示, 当年游戏注册用户及活跃用户均超过 7 万, 全年营收突破 33 亿元, 成为首款进入韩国市场 Googleplay 畅销榜前 5 的中国手游而 16 年上半年, 累计注册用户超 1.3 亿人次, 累计流水突破 5 亿元 ; 截至 216 年末, 累计注册用户已超 1.8 亿人次, 累计流水收入突破 62 亿元 17 / 29

18 恺英网络公司深度研究图 24: 全民奇迹上线以来流水情况图 25: 全民奇迹上线以来用户数量 ( 万人 ) 3. 充值金额 ( 亿元 ) 消费金额 ( 亿元 ) 14 游戏总玩家数量月活跃用户数 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心全民奇迹是市场上最具盛名的长线 ARPG 游戏之一 216 年全民奇迹的累计活跃用户数量仍从 1 亿增长至近 2 亿, 分季度来看, 前三季度活跃用户数均在 37 万左右, 四季度减少至 13 万用户付费方面,216 年全民奇迹付费用户数量在最后一个季度仍能达到 54 万,ARPU 值总体来看有所上升, 从 916 提升至 172, 在生命周期逐渐向后延展的过程中, 流水从单季度 7.8 亿减少至 5.8 亿元, 整体创收的放缓速度在手游市场中仍是顶级长线精品产品的水平表 3: 全民奇迹 216 年运营情况时间累计活跃用户活跃用户数付费用户 ARPU 值充值流水 ( 百 ( 百万 ) ( 百万 ) ( 百万 ) ( 元 ) 万 ) 216Q Q Q Q 数据来源 : 公司公告, 广发证券研究与发展中心全民奇迹的成功要归功于公司强大的流量运营能力全民奇迹的运营与推广主要通过自主运营平台及 XY 苹果助手小米百度等第三方联合运营平台来进行, 214 年上线以来一直在畅销榜上保持较高的排名公司报告书数据显示,15 年二季度游戏总玩家 1 多万人, 其中月活跃用户数 4 多万人, 与一季度相比, 总注册用户数增加了 3 多万同期 215 年公司销售费用 5.15 亿元, 其中市场推广成本 4.93 亿元, 同比增长 64%, 占总销售费用比重高达 96% 分季度来看, 公司于 15 年下半年加大市场推广,15 年四季度公司销售费用率 24%,16 年 Q1 销售费率提升 6 个百分点至 3%, 此后两个季度保持在 3% 左右而在公司市场投入加大的情况下, 截至 15 年末, 公司全民奇迹活跃用户突破 12 万人,15H2 注册用户增加约 6 万人 15 年之后, 公司销售费率保持在 3% 左右, 游戏用户数与流水也连创新高可 18 / 29

19 恺英网络公司深度研究以看出, 公司的市场推广费用形成了较好的买量和市场效应, 流量运营成绩亮眼图 26: 恺英网络销售费用及费用率推移图 27: 全民奇迹流水推移销售费用 ( 亿元 ) 销售费率 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 全民奇迹流水 ( 亿 ) 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 % 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 216 年 12 月, 公司已经与韩国网禅公司签订了全民奇迹游戏授权许可续展合同, 延长期限为一年, 预计 17 年全民奇迹注册用户能够突破两亿人, 而根据公司 17H1 中报, 全民奇迹的累计流水已超过 7 亿, 正式成为全球为数不多的 1 亿美金手游俱乐部的一员此外,16 年 1 月公司与韩国 Wemade 公司签订授权许可合同, 获得了传奇页游与手游三年的开发与商业运营权传奇作为与奇迹 MU 类似的 IP, 已经拥有稳定的受众群体, 游戏后续运营有所保障图 28: 全民奇迹 214 年底上线以来在畅销榜上一直保持较高的排名资料来源 :App Annie, 广发证券发展研究中心 19 / 29

恺英网络公司深度研究 3 公司秉承大 IP 战略打造精品手游, 流量运营能力保证头部产品输出公司秉承大 IP+ 大数据 + 大作经验积累 = 更高产品成功率的产品研发战略, 结合自身游戏业务上的优势, 持续挖掘优质 IP 以打造精品游戏公司目前已获得优质 IP 包括全民奇迹传奇世界热血系列魔神英雄传以及少年锦衣卫等公司当前储备的游戏 IP 中, 热血系列

年代风靡一时, 是众多 8 末 9 初童年的回忆, 由此 IP 改编的手游或将吸引 85-95 后玩家图 29: 热血系列 IP 图 3: 魔神英雄传 IP 资料来源 : 公司官网简介, 广发证券发展研究中心资料来源 : 公司官网简介, 广发证券发展研究中心而少年锦衣卫是由优酷柏言映画凯撒文化联合出品的 3D 动漫网剧, 凭借 CG 技术的成熟运用高颜值二次元画风

20 恺英网络公司深度研究 3 公司秉承大 IP 战略打造精品手游, 流量运营能力保证头部产品输出公司秉承大 IP+ 大数据 + 大作经验积累 = 更高产品成功率的产品研发战略, 结合自身游戏业务上的优势, 持续挖掘优质 IP 以打造精品游戏公司目前已获得优质 IP 包括全民奇迹传奇世界热血系列魔神英雄传以及少年锦衣卫等公司当前储备的游戏 IP 中, 热血系列是日本经典红白机游戏 IP, 游戏主线讲述热血高校学生国夫被称为正义的不良, 而不良的他一直在帮助热血高校的同学们, 系列包括热血高校热血物语热血硬派等多个分支游戏, 游戏题材以运动与动作为主魔神英雄传是日本 SUNRISE 公司旗下的系列动画片, 包括魔神英雄传魔神英雄传 2 及超魔神英雄传共三部,1993 年在中国大陆首播并在青少年中大受欢迎二者均在 9 年代风靡一时, 是众多 8 末 9 初童年的回忆, 由此 IP 改编的手游或将吸引后玩家图 29: 热血系列 IP 图 3: 魔神英雄传 IP 资料来源 : 公司官网简介, 广发证券发展研究中心资料来源 : 公司官网简介, 广发证券发展研究中心而少年锦衣卫是由优酷柏言映画凯撒文化联合出品的 3D 动漫网剧, 凭借 CG 技术的成熟运用高颜值二次元画风独特的锦衣卫文化载体以及鲜明的人物性格,16 年 12 月先导预告播出后便引起了观众的广泛关注, 二次元群体附加高期待值作品于 217 年 2 月上线,12 小时优酷播放量达 3 万, 获得 5 多个赞, 在豆瓣上的评分高达 8.3 分 (6+ 人评价 ) 截至目前优酷客户端显示的累计播放量已达 1.3 亿次, 在优酷 216 年国产动漫中排名第三位下一部预计将于 217 年 9 月推出, 作品 IP 影响力或能进一步扩大 2 / 29

21 恺英网络公司深度研究表 4: 优酷视频 216 年上线国产动漫前十名一览排名动漫名称累计播放量 ( 亿次 ) IP 原著 1 镇魂街 3.7 同名网络漫画 2 画江湖之不良人第二季少年锦衣卫第一季侍灵演武 : 将星乱.84 网络漫画侍灵演武 5 画江湖之杯莫停.69-6 小破孩贺卡系列.64-7 小破孩有内涵.57-8 黑甲第一季.42 萨拉雷 ( 刘怀 ) 原创 9 段子狗日记.38-1 太乙仙魔录之灵飞纪第一季.36 创世中文网连载小说数据来源 : 优酷网, 广发证券研究与发展中心 217 年以来, 由公司的预计收购标的盛和网络研发公司代理运营的热血 PK 类手游取得了良好的玩家反馈和流水数据 217 年 7 月在公司进行深度流量运营的情况下, 该游戏目前最高月流水已达 1 亿元以上, 未来有望继续深度发展, 体现了公司连续打造流水过亿手游的强大基因和在 PK 类 ARPG 细分领域的独特优势, 后续这一优势有望持续延展, 助力公司拳头产品获取更好的成绩表 5: 公司运营的热血 PK 类游戏 217 年 7 月在应用宝取得第 9 名的成绩排名游戏名称发行商研发商 1 永恒纪元 : 戒 37 手游 37 手游 2 胡莱三国 2 互爱互动 ( 北京 ) 互爱互动 ( 北京 ) 3 问道靠谱助手厦门雷霆 4 时空猎人 - 高清版广州银汉广州银汉 5 封神召唤师紫舜奇迹时代 6 诛仙靠谱助手完美世界 7 崩坏 3 米哈游科技米哈游科技 8 倩女幽魂广州银汉网易 9 王者传奇上海欣烁 / 上海恺英浙江盛和 1 少年三国志游族网络游族网络数据来源 : 应用宝, 广发证券研究与发展中心五公司其他业务 : 寻找流量入口和新的业务增长点 1 互联网平台: 移动应用分发发展迅速公司旗下拥有移动应用分发平台 XY 苹果助手, 平台支持 ios 与 MacOS 操作系统, 有八个功能板块 : 应用游戏文件管理铃声管理垃圾管理修复闪退备份恢复刷机越狱及高清壁纸其中主打功能为海量应用与资源的下载, 以及一键瘦身 21 / 29

恺英网络公司深度研究功能 : 找出少用没用的大文件, 清理垃圾, 为智能终端设备腾出更多空间 XY 苹果助手于 214 年上线, 运营三年以来进行多次版本更新迭代, 外观上采取扁平化设计简化界面, 技术上对功能进行了重新开发减少 bug, 以不断优化的用户体验吸引了一大批忠实果粉截至 17H1, 累计活跃用户数接近 2

必应等搜索引擎上投放宣传广告, 有效覆盖有精准搜索需求的用户, 依托百度谷歌庞大的用户行为数据库精准受众定向技术以及网盟展示广告的精准曝光, 提升平台知名度此外, 平台不断优化产品体验, 通过用户传播口碑, 也吸引了大批粉丝图 32:XY 苹果助手运营模式资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心

22 恺英网络公司深度研究功能 : 找出少用没用的大文件, 清理垃圾, 为智能终端设备腾出更多空间 XY 苹果助手于 214 年上线, 运营三年以来进行多次版本更新迭代, 外观上采取扁平化设计简化界面, 技术上对功能进行了重新开发减少 bug, 以不断优化的用户体验吸引了一大批忠实果粉截至 17H1, 累计活跃用户数接近 2 亿人次, 累计充值额突破 1 亿元, 目前在苹果助手类产品市场中排行前列, 相较于 16 年年底仍有可观增长图 31:XY 苹果助手八大功能板块资料来源 :XY 苹果助手官网, 广发证券发展研究中心 XY 苹果助手的运作包括三大部分 : 流量导入平台运营及流量变现流量导入主要通过网络推广进行 : 在百度 36 搜狗必应等搜索引擎上投放宣传广告, 有效覆盖有精准搜索需求的用户, 依托百度谷歌庞大的用户行为数据库精准受众定向技术以及网盟展示广告的精准曝光, 提升平台知名度此外, 平台不断优化产品体验, 通过用户传播口碑, 也吸引了大批粉丝图 32:XY 苹果助手运营模式资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心平台运营包括内容运营社区运营及用户维护三个方面内容运营包括收录最新上架及热门 APP 发布热门应用与游戏测评报道苹果热点资讯提供苹果系统教程与实用技巧, 向用户提供全方位苹果使用指南社区运营方面, 平台下设 XY 论坛, 按照智能设备不同, 分出了 iphone(4/5/6/6s) ipad 与 apple watch 板块, 还设 22 / 29

23 恺英网络公司深度研究有娱乐专区等板块, 方便用户沟通交流, 增强用户粘性论坛于 14 年 3 月上线, 首月积累 1 万独立访客, 一年内独立访客增加至 7 万, 也加强了平台的口碑传播变现方面, 平台各项功能向用户免费开放, 通过市场广告接入游戏联运接入分成及其他应用接入分成实现流量变现而从财务表现来看,217 年上半年同比上升 49% 达到 1.27 亿元应用产品分发增速依旧保持较高水平, 毛利率也提升 12.7pct 至 59% 的水平, 后续未来平台有望成长为全方位的苹果用户移动生活服务平台, 进一步提升用户体验和变现水平图 33:XY 苹果助手上线以来累计用户数图 34: 公司游戏及其他应用产品分发收入累计用户数 ( 万人 ) 游戏分发收入 ( 亿元 ) 其他应用产品分发收入 ( 亿元 ) A 216A 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 2 互联网金融业务: 完成初步布局, 期待后续发力当前公司的业务架构中, 公司制定了平台 + 内容 + 互联网 / 高科技的三大战略方向, 大手笔布局互联网金融则是对互联网 + 高科技战略方向的积极实践 17 年 6 月, 公司通过全资子公司上海恺英, 斥资 1.45 亿同时投资五家互联网金融标 :: 上海翰惠上海暖水合勋车融上海翰迪以及上海翰鑫, 在各个互联网金融标的的持股比例从 2%-35% 不等, 业务覆盖支付交易场景搭建信贷服务汽车金融等公司逐步搭建出拥有获取流量 + 增加账户数量 + 积累场景相关数据三大核心资产体系的科技金融平台, 在科技金融领域的支付服务账户体系基础设施平台最终消费场景及信贷产品全产业链完成布局 23 / 29

24 表 6: 公司投资互联网金融平台标的一览恺英网络公司深度研究投资标的投资金额持股比例投资标的主要业务上海翰惠信息科技有限公司 35 万 35% 上海暖水信息技术有限公司 15 万 25% 上海合勋车融资产管理有限公司 4 万 3% 上海翰迪数据服务有限公司 345 万 3% 上海翰鑫信息科技有限公司 2 万 2% 数据来源 : 公司公告, 广发证券研究与发展中心建设综合电子账户, 实现在线多平台无障碍交易, 打通线上消费通道 ; 提供综合金融超市服务, 支持余额理财及红包积分等 ; 联合构建信贷平台, 协助解决资金问题, 构建风控模型和催收体系 ; 打造低费率支付通道, 协助客户快速介入支付通道连接用户和信用机构场景平台, 为用户积累及管理信用评分, 同时从多种模式及场景中多方面了解用户, 为用户定制相应的场景金融产品及信用产品为金融机构提供信贷抵押资产全生命周期管理服务, 为信贷客户提供量身定制的差异化金融增值服务和汽车全价值链增值业务服务, 业务包括汽融产品设计汽融产品投放客户数据管理资产安全管理问题资产转化不良资产处置等为信贷平台提供数据资源及服务, 包括数据查询对相关数据进行认证及优化与简化平台流程 ; 提供卓越的风控管理技术, 包括提供反欺诈侦查方案提供大数据风控模型为客户进行信用评分及全面评价 ; 为客户提供消费金融现金贷款系统平台的开发移动支付业务 : 依托中国银联等国内金融网络, 为不同行业的企业和商户提供满足其行业特色的移动支付整体解决方案 ; 云金融服务平台 : 以支付为核心, 为客户提供多种形式的增值服务平台 ; 互联网信贷业务 : 为中小银行与消费金融公司提供基于 IPC 和信贷工厂技术的包括信贷系统建设风控催收运营获客在内的整体解决方案 ; 互联网大数据分析与个人征信业务 : 为银行等金融机构提供大数据分析建模反欺诈信贷决策等风控建模服务公司随后通过又上海恺英出资 1.95 亿元, 联合上海大智慧信息科技有限公司及中颐财务咨询集团股份有限公司共同设立宁波恺英互联网小额贷款有限公司, 注册资本 3 亿元, 上海恺英出资占比 65% 公司积极布局的互联网金融, 有望与游戏业务及已有平台业务产生协同效应, 依托现有稳定流量, 搭建内生互联网金融体系我们预计公司未来互金业务或与游戏业务与齐头并进, 逐渐成长为强大的互联网服务提供商, 盈利性进一步增强 3 紧跟 VR 风口, 布局娱乐业务 16 年公司明确了以 VR/AR 作为公司继平台战略和内容战略后新的战略发展方向, 陆续投资上海乐相 Lytro Inc. Sphericam Inc. 以及乐滨文化, 分别持有股权 % 1.27% 25% 及 8%, 目前已初步构建了从 VR 输入设备 --VR 内容制作 / 内容平台 --VR 输出设备的 VR 生态圈 24 / 29

25 图 35: 公司布局 VR/AR 业务, 构建 VR 生态圈恺英网络公司深度研究 VR 输入 Lytro Inc. 光场照相技术鼻祖,2 年发布了世界上第一个消费级光场相机, 15 年宣布将光场技术扩张到摄影虚拟现实科学和工业应用 Sphericam Inc. 数码相机及摄像头 Sphericam 的研发和销售, 致力于打造 36 VR 视频拍摄摄像头及内容分发目前正在研发的第二代产品 Sphericam 2, 拥有 4K 分辨率, 帧频最高可达 6FPS, 可将所拍摄的 VR 视频在相机内实时处理并自动拼接, 一次输出成像, 是目前业内最值得期待的 VR 全景相机 VR 内容制作 & 平台乐滨文化拥有丰富内容制作能力的广播电视制作公司, 其核心团队曾参与打造出中国好声音最强大脑中国梦之声超级女声中国达人秀等收视率颇高的综艺作品 VR 输出乐相科技专注于可穿戴设备虚拟现实技术的研究与产业化, 主要业务包括虚拟现实终端研发虚拟现实内容平台建设, 同时也向各类企业提供全套虚拟现实技术解决方案主要产品包括 Deepoon 大朋虚拟现实头盔 ( 中国首款完全自主研发的沉浸式虚拟现实游戏头盔 ) Deepoon 大朋魔镜 V2 大朋助手 DeePoonSDK 及 3D 播播资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 VR 技术是 216 年资本市场最热的风口之一根据第三方数据显示,16 年我国 VR 市场规模 34.6 亿元, 目前来看规模仍较小, 但是市场成长性较好根据艾瑞咨询预测, 未来五年我国 VR 市场复合增速将超过 8%, 预计年中国会成为全球最大的 VR 市场, 行业整体规模将达 79.2 亿元从细分行业来看,VR 头戴设备目前市场规模 2.5 亿元, 到 221 年将会达到亿元 ; 消费级 VR 内容市场处于起步阶段,221 年市场规模将达亿元, 其中 VR 游戏占比近 35%, 是前景最好的细分领域公司布局 VR 业务能够与游戏业务产生协同效应, 有利于相互促进共同发展图 36: 中国 VR 市场规模及增速图 37: 中国 VR 头戴设备市场规模及增速 VR 市场规模 ( 亿元 ) 增速 VR 头戴设备市场规模 ( 亿元 ) 增速 A 217E 218E 219E 22E 221E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % A 217E 218E 219E 22E 221E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 :IDC, 广发证券发展研究中心资料来源 :IDC, 广发证券发展研究中心 25 / 29

26 恺英网络公司深度研究公司投资的大朋 VR 是目前行业内领军企业 Canalys 报告显示,216 年大朋 VR 以 16.8% 的市场份额列 VR 头戴设备行业第二位,217 年 Q2, 大朋 VR 市场份额增加至 24%, 超越 HTC 位居国内行业首位图 38:217 年 Q2 国内 VR 头戴设备市场份额分布资料来源 :Canalys, 广发证券发展研究中心大朋的管理层公开演讲表示, 目前大朋 VR 收入中 8% 来自于硬件产品,2% 来自内容与服务, 未来公司的发展重点将逐步向 VR 内容集中我们认为公司通过投资与大朋 VR 在用户平台建设游戏开发等方面展开深入合作 : 公司为 VR 游戏接入提供技术与资源, 帮助大朋在 VR 游戏的细分领域占领先机 ; 大朋 VR 以其用户基础与市场领先地位, 或成为公司新的流量入口, 从而实现共赢的局面投资建议 1) 移动网络游戏业务方面, 我们预计年公司将实现 25% 的 CAGR,217 上半年公司手游业务受全民奇迹下滑影响下降 31% 至 4.43 亿元, 我们预计下半年随着盛和的并表和公司新品的推出, 有望重新回到高增长轨道同时随着自研游戏的比重上升和 CP 分成的减少, 毛利率回到正常水平 2) 页游业务方面, 公司今年上半年增速达到 32%, 主要系头部游戏蓝月传奇于 216 年 4 月推出之后一直保持较好成绩, 我们预计随着下半年盛和的并表以及页游的高流水的维持,17-19 年页游增速有望达到 58% 15% 和 1% 在毛利率上保持 7% 左右不变 3) 游戏分发业务方面,217 年上半年同增 2% 达到 1.65 亿元, 我们预计随着页游市场趋稳, 这部分收入将保持稳中有升, 我们假设未来 3 年保持 15%-2% 的增速毛利率相对保持稳定 4) 其他应用助手业务方面,217 年上半年同增 49% 至 1.27 亿元, 我们预计随着市场逐渐饱和和公司的业务重心转向重点游戏的运营, 这部分业务将保持稳定增长, 假设未来 3 年保持 15% 左右的 CAGR 毛利率相对保持稳定 5) 其他业务方面, 我们假设未来公司的参股公司未来会逐渐进入变现期, 年每年为公司提供一定的投资收益 26 / 29

27 恺英网络公司深度研究 6) 在费用率上, 随着公司今年开始陆续推出新品, 我们预计下半年公司的推广费用将有所增加, 随着游戏逐渐进入高流水成熟期, 我们预计公司推广费用率在年会保持稳定而管理费用率基本保持稳定 7) 假设公司现金收购浙江盛和 51% 股权将于 9 月份完成股权交割并合并报表, 这笔股权收购带来的业绩增量及原 2% 占股股权的增值投资收益预计将计入 17H2 基于以上假设, 我们预测 217~219 年公司净利润分别为亿元,, 按 9 月 11 日最新收盘价计算对应的 PE 分别为 22.3x 21.3x 19.5x 我们看好公司短期在头部作品加持下业绩稳步发展, 中长期有望保证自己的流量运营优势, 实现可持续增长, 首次覆盖给予买入评级表 7: 截至 217 年 9 月 11 日游戏公司估值情况代码公司股价备考净利润 ( 亿元 ) P/E 倍数 ( 元 ) 216A 217E 218E 216A 217E 218E 2624.SZ 完美世界 SZ 游族网络 SZ 昆仑万维 SZ 宝通科技 SZ 凯撒文化 SH 吉比特 SZ 顺网科技 SZ 富春股份 SH 电魂网络 SZ 冰川网络 SZ 掌趣科技 SZ 帝龙文化资料来源 :Wind 一致预期, 广发证券发展研究中心风险提示 1) 公司单款游戏流水比重占比较大, 后续游戏产品流水下滑或有一定风险以及公司产品序列延期风险 2) 根据公司 17H1 中报, 公司当前在 IP 授权上仍有一定诉讼案件在列, 对于公司后续的游戏开发或有一定影响 3) 游戏市场逐渐饱和, 用户增长缓慢导致游戏业务面临减速的风险 4) 公司投资的互联网金融等其他业务可能受到的监管风险 27 / 29

28 恺英网络公司深度研究资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 215A 216A 217E 218E 219E 流动资产 E 经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他 11 无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款 5 资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债 1 1 负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长 1, 归属母公司净利润增长 1, 获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 29

29 恺英网络公司深度研究广发传媒行业研究小组旷实 : 杨琳琳 : 杨艾莉 : 沈明辉 : 杨晓峰 : 朱可夫 : 首席分析师, 北京大学经济学硕士,217 年 3 月加入广发证券, 年 2 月, 供职于中银国际证券资深分析师, 华中科技大学管理学硕士,212 年加入广发证券发展研究中心,214 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 2 名 ( 团队 ) 联系人, 中国人民大学传播学硕士,217 年 4 月加入广发证券, 曾供职于中银国际证券新浪百度公司联系人, 华南理工大学管理学硕士广告学学士,215 年加入广发证券发展研究中心联系人, 北京大学计算机技术硕士, 湖南大学金融学学士,216 年加入广发证券发展研究中心联系人, 香港科技大学经济学硕士, 中国人民大学金融学学士,217 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳福田区益田路 61 号太平金融大厦 31 层北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层广发证券股份有限公司 ( 以下简称广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户本报告的内容观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 29 / 29

神州泰岳季报点评主要财务指标一览表 1: 单季度各项经营数据对比 ( 单位 : 百万元 ) ( 百万元 ) 15Q1 15Q2 15Q3 15Q3 16Q3 16Q3 16Q1 16Q2 16Q3 环比环比同比营业收入 % % 7% 营业毛

神州泰岳季报点评主要财务指标一览表 1: 单季度各项经营数据对比 ( 单位 : 百万元 ) ( 百万元 ) 15Q1 15Q2 15Q3 15Q3 16Q3 16Q3 16Q1 16Q2 16Q3 环比环比同比营业收入 % % 7% 营业毛神州泰岳 (300002.SZ) 游戏业务景气逐渐走出低谷公司公布三季报,Q3 业绩加速上涨公司前三季实现营业收入 21.3 亿元, 同比 17%; 归母净利润 3.5 亿元, 同比 96%; 扣非净利润 1.8 亿元, 同比增长 8% 非经常损益 1.7 亿元, 主要系实施业绩承诺, 股份注销确认权益工具形成收益 Q3 营业收入 7.1 亿元, 同比 7%; 归母净利润 1.1 亿元, 同比