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1 27 年年度行业报告 26 年 12 月 14 日 有色金属行业 长期竞争力评级 : 等于市场均值 市场数据 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金有色金属 国金 A 股流通指数 上证指数 深证成指 国金 A 股 顶部 繁荣 复苏 国金 A 股 国金行业 6113 国金行业 行业景气周期预期 1Q6-4Q8 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 回落 衰退 落底 投资要点 金属价格高位振荡, 优先选择加工类 减持 持有 在全球经济增长将趋缓的大背景下, 结合供应增长依然缓慢, 我们预计 7 年主要基本金属价格将维持高位振荡, 金属价格仍将大大高于长期均价, 因此并不能认为 7 年是有色金属的熊市, 只是持续上涨的动力不足 我们预计 7 年各金属品种将出现分化, 我们的观点是小金属优于大金属, 贵金属优于基本金属, 基本金属价格受实体经济的影响较大, 经济增长趋缓不利于基本金属的价格表现 根据对未来价格表现的判断, 我们的排序是黄金 锌 锡 镍 我们对有色金属行业估值的观点 : 资源类股票投资主要是趋势投资, 即金属价格的持续上涨将带来动态市盈率的不断下降, 从而推动股价上涨, 反之亦然, 而行业估值水平高低与否的参考意义相对不强 ; 深加工企业的盈利增长主要依赖于企业的战略规划 技术积累 产品结构改善以及行业增长等因素, 该类企业股价走势与相应金属价格走势的相关性较弱 基于以上观点, 我们建议 7 年优先选择深加工类企业, 随着以后中国的制造业在全球的地位越来越明显, 国内的有色深加工企业将有较大的发展空间, 其周期性也将趋于弱化, 成长性将凸显, 估值上也理应享受溢价 此类深加工企业可能包括中钨高新 厦门钨业 中科三环 新疆众和 阳之光 宝钛股份 鲁阳股份 宁波东睦 高新张铜等 我们预计电解铝和氧化铝的价差有望继续扩大, 价差可能在 7 年上半年达到最高值, 建议优先选择 7 年氧化铝现货供应比例大幅提高或者有产能扩张的电解铝企业, 如云铝股份和南山实业 行业政策变化是国内电解铝行业面临的主要风险 对于资源类企业, 我们建议重点关注黄金和锌, 主要包括山东黄金 中金黄金 驰宏锌锗 中金岭南等 增持 图表 1 行业内重点公司投资评级 股票名称 收盘价已上市流通 A 股 6EPS ( 元 ) ( 百万股 ) ( 元 ) EPS 7%6 7EPS ( 元 ) 6PE 7PE 投资评级 上期评级 李追阳 (8621) 联系人 : 赵莉 (8621) 上海市黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (211) 国金证券研究所 驰宏锌锗 % 买入 买入 中科三环 % 买入 买入 中金黄金 % 买入 买入 厦门钨业 % 买入 买入 新疆众和 % 买入 买入 云南铜业 % 买入 买入 山东黄金 % 买入 买入 云铝股份 % 买入 买入 来源 : 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 1

2 内容目录 27 年有色金属行业面临的大环境 全球经济增速放缓... 4 西方国家的领先指标预示 27 年工业增速将放缓, 抑制金属消费增速... 4 美国房地产市场趋于萎缩是重要关注因素... 4 中国的需求因素将趋于弱化... 5 上游资源供给依然偏紧 ~23 年的低价阶段导致了开发支出资本的低水平, 很多因素也导致了近几年精矿产量低于计划量... 5 加工费和库存变动角度可以看出, 上游资源和现货供应依然偏紧... 6 预计 27 年金属价格维持高位振荡, 品种将有所分化... 7 可能的需求转弱 偏紧的供给增长以及低库存决定金属价格将保持高位振荡.. 7 未来美国降息的可能性预示目前整体基本金属价格可能已接近顶部... 8 受供应出现过剩以及金属替代影响, 7 年铜价可能低于 6 年水平... 9 预计 7 年电解铝价格下跌幅度不会很大, 氧化铝价格还有下跌空间 年锌价有望冲破 5 美元, 金价有望重返 7 美元以上 年锡 镍 钨价格有望维持历史高位 对有色金属股票估值的看法 资源类股票主要是趋势投资, 行业估值水平的参考意义相对较弱 深加工类公司股票走势受金属价格影响较小, 其投资思路类似制造业 选择股票的策略 优先选择深加工, 可以回避由于经济成长趋缓带来的金属价格大幅波动风险 13 资源类品种的选择顺序依次为 : 黄金 锌 锡 镍 年上半年电解铝和氧化铝的价差有望继续扩大, 关注行业税收政策的变化 关注 7 年可能的并购以及因为政策因素带来的资源整合 行业内重点公司简析 中钨高新 : 买入 新疆众和 : 买入 中科三环 : 买入 山东黄金 : 买入 云铝股份 : 买入 敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表目录 图表 1: 主要经济体采购经理人指标走弱... 4 图表 2: 平均 PMI 走弱指出西方国家工业生产的成长放缓... 4 图表 3: 美国新屋开工和建筑许可月度年化数量大幅下降... 4 图表 4: 中国的单月固定资产投资增速和工业增速趋于回落... 5 图表 5:26 年 1~1 月份各金属品种净进口量同比变动... 5 图表 6:98~3 年的低价阶段导致矿山勘探支出的低水平... 6 图表 7: 全球历年铜精矿供应相对于计划量的损失... 6 图表 8: 铜精矿加工费变动... 6 图表 9: 锌精矿加工费变动... 6 图表 1: 全球铝库存月度变动... 7 图表 11: 全球铜库存月度变动... 7 图表 12: 全球锌库存月度变动... 7 图表 13: 全球镍库存月度变动... 7 图表 14:Macquarie 对未来几年各金属供求关系的预测... 8 图表 15: 联邦基准利率和 CRB 金属价格指数的正相关性... 8 图表 16:LME 铜价和铜库存变动... 9 图表 17:LME 铜升贴水变动... 9 图表 18: 氧化铝现货价格大幅下降... 1 图表 19: 国内电解铝和氧化铝价差变动... 1 图表 2:LME 锌价和锌库存变动... 1 图表 21:LME 锌现货升贴水变动... 1 图表 22: 金价和美元指数的负相关性 图表 23: 资源股指数和金属价格指数走势的正相关性 敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 27 年有色金属行业面临的大环境 全球经济增速放缓 西方国家的领先指标预示 27 年工业增速将放缓, 抑制金属消费增速 根据全球各地区的 PMI 指标, 基本都在 6 年年中达到最大值, 之后逐步下降 美国 11 月份 PMI 指数自 3 年下半年以来首次下降到 5 以下, 为 49.5 由于西方国家 PMI 指数和工业生产具有较强的相关性,PMI 指数的下滑意味着未来经济增长放缓的趋势 我们认为,7 年全球经济增长趋缓将是有色金属行业面临的大环境, 影响主要体现在对金属的消费增长上, 工业增速放缓不利于金属消费的增长, 我们预计 7 年主要金属消费同比增速将弱于 6 年水平 图表 1: 主要经济体采购经理人指标走弱 图表 2: 平均 PMI 走弱指出西方国家工业生产的成长放缓 美国 PMI 欧盟 PMI 日本 PMI 中国 PMI 45 Apr-5 Jun-5 Aug-5 Oct-5 Dec-5 Feb-6 Apr-6 Jun-6 Aug-6 来源 :Reuters,Bloomberg,Macquarie, 国金证券研究所 美国房地产市场趋于萎缩是重要关注因素 美国房地产行业是主要的金属消费行业, 根据新屋开工和建设许可单元数变动来看,6 年以来的下降趋势非常明显,6 年 1 月份新屋开工数下降 14.6%, 是 2 年 7 月以来的最低值 同时美国的新屋建设许可数量也大幅下降, 幅度达到 28%, 这意味未来新开工房屋数量的下降 房地产市场的萎缩可能造成 7 年美国主要金属消费增长的大幅下降 图表 3: 美国新屋开工和建筑许可月度年化数量大幅下降 2,4 2,2 Housing Units Started Building Permits 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 Jan- Oct- Jul-1 Apr-2 Jan-3 Oct-3 Jul-4 Apr-5 来源 :US Census Bureau, 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 中国的需求因素将趋于弱化 我们认为中国需求因素在消化全球供应增量的贡献将趋于弱化, 最主要的证据是各类金属的净进口量大多出现负增长, 而产量还是保持较大幅度的增长 : 中国供应增长比较突出的是氧化铝产量的大幅增长,1~1 月份增长 59%, 净进口出现小幅下滑 ; 另外精铜净进口量下降了 56%, 精锌净进口下降 64%, 中国净进口的持续下降将可能使全球原先的金属供求关系发生动摇 随着国内固定资产投资增速以及工业增速的回落, 我们预计 7 年中国的固定资产投资增速和工业增速将会有所趋缓, 可见中国的需求因素将继续弱化 图表 4: 中国的单月固定资产投资增速和工业增速趋于回落 35% 25% 3% 25% 2% 15% 固定资产投资增速工业增速 ( 右轴 ) 2% 15% 1% 1% 5% Jan-5 Apr-5 Jul-5 Oct-5 Apr-6 Jul-6 来源 :CEI, 国金证券研究所 图表 5:26 年 1~1 月份各金属品种净进口量同比变动 4% 2% % -2% 铜精矿精铜废杂铜原铝氧化铝锌精矿精锌镍 -4% -6% -8% 来源 : 安泰科, 国金证券研究所 上游资源供给依然偏紧 1998~23 年的低价阶段导致了开发支出资本的低水平, 很多因素也导致了近几年精矿产量低于计划量 23 年以前由于金属价格较低, 导致了矿山勘探开发支出资本一直维持在低水平, 同时由于 2 年以后全球几乎没有发现重大储量或者世界储量的大矿山, 使得供给一直对价格没有产生有效的反应 敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 虽然近两年矿山勘探支出有了较大幅度的上升, 但由于地理环境 地缘政治等因素, 矿山从勘探到最后出矿的时间延长, 也限制了上游资源供应的增长 同时, 由于罢工 设备以及劳动力等因素, 近几年来资源供应量一直低于计划量, 以铜精矿为例,25 年因为这些因素产生的损失高达 1 万吨, 相当于全球总量的 6%,26 年仍有相当数量的产量损失 图表 6:98~3 年的低价阶段导致矿山勘探支出的低水平 图表 7: 全球历年铜精矿供应相对于计划量的损失 E 来源 :Macquarie, 国金证券研究所 加工费和库存变动角度可以看出, 上游资源和现货供应依然偏紧 从精矿的加工费变动看, 目前上游资源供应依然偏紧, 以铜精矿为例, 铜精矿现货加工费在 5 年中达到高点后又快速下降,6 年长期合同的加工费也有所下降, 从目前 7 年铜精矿加工费判断进程看,7 年加工费下降的可能性已经非常大, 这说明 7 年铜精矿的供应增长依然不会很乐观 另外从主要金属的库存变动 ( 包含生产贸易商 ) 看, 除了铜外, 其他金属的库存仍处于下降过程中,26 年初以来, 锌库存下降幅度最大, 说明主要金属的现货供应仍然偏紧 图表 8: 铜精矿加工费变动 图表 9: 锌精矿加工费变动 以 1 美元为基准的合同加工费 实际加工费 来源 : 安泰科, 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 图表 1: 全球铝库存月度变动 25 图表 11: 全球铜库存月度变动 Feb-5 Apr-5 Jun-5 Aug-5 Oct-5 Dec-5 Feb-6 Apr-6 Jun-6 Aug Jan-5 Mar-5 May-5 Jul-5 Sep-5 Nov-5 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov 图表 12: 全球锌库存月度变动 1 图表 13: 全球镍库存月度变动 Jan-5 Mar-5 May-5 Jul-5 Sep-5 Nov-5 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov Jan-5 Mar-5 May-5 Jul-5 Sep-5 Nov-5 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov 来源 :Macquarie, 国金证券研究所 ( 注 : 库存变动包括生产商和贸易商的库存变动 ) 预计 27 年金属价格维持高位振荡, 品种将有所分化 可能的需求转弱 偏紧的供给增长以及低库存决定金属价格将保持高位振荡 根据以上分析, 各种领先指标预示 7 年全球经济增长趋缓, 这将影响金属的消费增长, 但是依然偏紧的供应增长以及低水平的库存, 也将限制未来金属价格的下跌幅度, 我们预计 7 年金属价格总体维持高位振荡, 大幅下跌的可能性较小 供应增长的持续限制 生产成本的提高将使金属的长期价格抬升,7 年金属价格仍将大大高于长期均价, 因此我们认为 7 年并不是有色金属的熊市, 只是持续创新高的可能性降低了 敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 图表 14:Macquarie 对未来几年各金属供求关系的预测 tonnes F 27F 28F 29F 21F Copper Production Consumption Balance Price(cents/lb) Aluminium Production Consumption Balance Price(cents/lb) Zinc Production Consumption Balance Price(cents/lb) Nickel Production Consumption Balance Price(cents/lb) Lead Production Consumption Balance Price(cents/lb) 来源 :Macquarie, 国金证券研究所 未来美国降息的可能性预示目前整体基本金属价格可能已接近顶部 根据历史的美国联邦基准利率和 CRB 金属价格指数相关性分析, 两者的正相关性很强, 主要原因利率上升阶段往往是经济增长强劲时期, 金属的消费增长也比较强劲, 从而带动金属价格的上涨 美国 11 月份 PMI 指数已经下降到 49.5, 预计未来一段时间经济增长趋软,7 年存在采取宽松货币政策的可能性, 联邦利率继续往上调整的可能性不大 如果利率见顶回落, 则预示目前整体基本金属价格可能已接近顶部, 继续大幅上涨的可能性不大 图表 15: 联邦基准利率和 CRB 金属价格指数的正相关性 12% 8 1% 8% 联邦基准利率 CRB 金属价格指数 % 4 4% 2% % Jan-87 Jun-88 Nov-89 Apr-91 Sep-92 Feb-94 Jul-95 Dec-96 May-98 Oct-99 Mar-1 Aug-2 Jan-4 Jun-5 Nov-6 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 受供应出现过剩以及金属替代影响, 7 年铜价可能低于 6 年水平 库存变动 :6 年初以来,LME 铜库存先降后升, 目前库存水平达到 17 万吨左右, 为 24 年 4 月以来的新高, 而且库存的分布格局出现变化, 欧美地区的库存上升较快, 亚洲库存的比例大幅下降, 欧美地区库存的持续增长不利于铜价 WBMS 的最新供需统计 :6 年 1-1 月全球铜市过剩 36 吨,1-1 月铜矿山产量较去年同期略微下降至 1224 万吨, 1-1 月精炼铜产量为 1449 万吨, 较去年同期增加 6% 全球铜供应已经由 25 年的短缺逐步演变为过剩 由于全球铜供应进入过剩以及金属替代因素,11 月份以来 LME 铜已由升水转变为贴水, 说明铜的供应紧张已经有所缓解, 我们预计 7 年铜价将低于 6 年水平, 在 6~65 美元 图表 16:LME 铜价和铜库存变动 图表 17:LME 铜升贴水变动 铜价 库存 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Apr-2 Sep-2 Feb-3 Jul-3 Dec-3 May-4 Oct-4 Mar-5 Aug-5 Jun-6 Nov Feb-6 Mar-6 Apr-6 May-6 Jun-6 Jul-6 Aug-6 Sep-6 Nov-6 Dec-6 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 预计 7 年电解铝价格下跌幅度不会很大, 氧化铝价格还有下跌空间 由于国内非中铝系氧化铝产能的大量扩张, 国内的氧化铝产量大幅增长, 目前国内的氧化铝产能已经达到 15 万吨, 预计到 7 年底将达到 3 万吨左右, 同时国外在 7 年也有 3 万吨左右的新建氧化铝产能投产, 因此我们预计氧化铝价格仍有一定的下跌空间, 但下跌速度不会像上半年这么快, 预计 7 年国内现货价格可能在 21~22 元左右 我们预计 7 年国内电解铝价格仍将保持较高水平, 但趋势逐步向下 : 1~1 月份国内电解铝的表观消费量增速达到 2% 左右, 高于产量的增速, 主要原因是国内铝消费较旺, 部分原因是铝加工材的大量出口 ; 由于国家对电解铝新建产能的严格控制, 我们预计 7 年国内电解铝产量增速可能与 6 年水平相当,6 年产量在 92 万吨左右,7 年可能达到 11 万吨, 而消费仍能保持较快增长, 一方面是国内的消费增长, 另一方面是大量的铝加工材产能使得出口仍能保持较快增长 因此我们预计 7 年国内电解铝出现大量过剩的可能性较小, 但由于电解铝供应不会出现非常紧张的局面, 结合氧化铝价格的下跌, 我们预计 7 年铝价将由 6 年的 2 元 / 吨左右回落到 17~18 元的水平 敬请参阅最后一页之特别声明 9

10 图表 18: 氧化铝现货价格大幅下降 7 3% 图表 19: 国内电解铝和氧化铝价差变动 % Jan-5 Feb-5 Apr-5 氧化铝现货价 Jun-5 Jul-5 Sep-5 Oct-5 Dec-5 占铝价比例 Feb-6 Mar-6 May-6 Jun-6 Aug-6 Nov-6 2% 15% 1% 5% % Jan-3 Jun-3 Nov-3 Apr-4 Sep-4 Feb-5 Jul-5 Dec-5 May-6 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 7 年锌价有望冲破 5 美元, 金价有望重返 7 美元以上 我们认为 7 年贵金属的价格表现将强于基本金属, 主要原因贵金属的金融属性比基本金属更强, 如果美国经济增长趋缓, 黄金将是很好的保值工具, 而基本金属价格受实体经济的影响较大, 经济增长趋缓不利于基本金属的价格表现 我们认为 7 年上半年锌价有望冲破 5 美元, 但下半年有可能从高位逐步回落, 主要理由为 : 不断下降的库存水平,LME 锌库存已由年初的 39 万吨左右下降到目前的 8.5 万吨左右, 预计库存有望继续下降 ; 目前现货和锌精矿供应依然偏紧, 锌现货升水处于高位 ; 根据报道,26-27 年仅西方国家计划增加的矿山产能就超过 1 万吨,27 年锌精矿产量会出现明显增长 国际铅锌研究小组 (ILZSG) 认为,27 年全球锌精矿产量将比 6 年增长 7%, 而 6 年仅增长 2.1% 因此我们预计 7 年下半年锌精矿供应紧张局面有望得到缓解 图表 2:LME 锌价和锌库存变动 图表 21:LME 锌现货升贴水变动 Jan-1 Jun-1 Nov-1 Apr-2 Sep-2 Feb-3 锌价 Jul-3 Dec-3 May-4 库存 Oct-4 Mar-5 Aug-5 Jun-6 Nov Feb-6 Mar-6 Apr-6 May-6 Jun-6 Jul-6 Aug-6 Sep-6 Nov-6 Dec-6 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 黄金是较为特殊的金融产品, 其金融属性远高于基本金属, 金价受实体经济的影响相对较小, 我们认为, 影响金价的主要因素为美元原油价格走势 各国中央银行外汇储备结构的变化和地缘政治因素 : 敬请参阅最后一页之特别声明 1

11 我们宏观研究部认为美元中长期将走软,7 年如果美国采取宽松货币政策, 则更有利于美元指数的下跌, 美元指数的变动对金价的影响是直接的, 因此从对美元指数未来走势的判断看,7 年金价有望重新回到 7 美元以上 ; 从各个国家外汇储备结构变动分析,6 年欧洲各国央行黄金抛售量已经有所下降, 俄罗斯央行一直在增持黄金 从中国央行未来优化外汇储备结构以实现多元化目标看, 目前 1 万亿美元的储备如果有 1% 转化为黄金, 则至少需要全球矿产金年产量的 2%, 这将极大地改变全球黄金的供求关系 ; 从地缘政治看, 我们认为, 美国与伊朗, 朝鲜等国家的关系难以在短期内得到缓解, 而且还有可能激化, 这将有利于黄金保值功能的发挥 图表 22: 金价和美元指数的负相关性 金价 美元指数 Jan-87 Mar-88 May-89 Jul-9 Sep-91 Nov-92 Jan-94 Mar-95 May-96 Jul-97 Sep-98 Nov-99 Jan-1 Mar-2 May-3 Jul-4 Sep-5 Nov-6 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 7 年锡 镍 钨价格有望维持历史高位 锡 : 资源供给受限, 环保浪潮促进锡消费保持强劲, 锡价有望继续上涨 : 供应受限 : 首先印尼政府对私人冶炼厂的整顿和每年上半年印尼的雨季, 将影响粗锡和精锡的供应, 印尼供应量的下降也将影响到新加坡 马来西亚 泰国等地的产量, 我们预计 7 年全球锡供应受限仍然比较严重 ; 锡消费保持强劲 :2-25 年全球锡消费量增加了 6.2 万吨, 而中国在这期间消费量增加了 5.3 万吨, 占据全球消费增量的 85% 中国占全球总消费的比例由 2 年的 16.18% 上升至 25 年的 29.18% 年, 中国精锡的消费量年均递增 14.46% 25 年我国锡焊料产量达到了 万吨, 无铅焊料仅有 万吨, 所占比例还很小 我国电子行业每年有近 3% 的产品要出口, 受到无铅法令的限制比较大, 而且国内 27 年很快也将执行无铅方面的相关法令 因此, 我们预计无铅焊料占整个焊料市场的比例会越来越大, 相应的锡的消费增长潜力很大 如果将焊料中 37% 的铅全部替代为锡的话, 那么国内锡的用量则每年净增加 2 万吨左右 再加上电子工业快速平稳的发展, 我们估计 26 年我国焊料领域锡的消费量增长率将保持在 15% 左右 钨 : 预计钨价保持稳定, 重点关注国内的硬质合金行业发展 敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 近几年国土资源部的钨精矿总量控制没有被很好执行, 超产比例达到 3% 以上, 我们预计未来几年将会加大控制力度, 这将影响钨精矿的供应, 对支撑钨价有利 ; 钨消费的 5% 集中在硬质合金, 随着我国汽车行业快速发展 数控机床以及加工中心在机械加工各领域应用的不断扩大, 我们预计国内硬质合金的需求量将不断扩大, 据了解, 国内每年进口的硬质合金深加工产品金额高达 3 亿美元 镍 : 价格有望继续维持高位, 但持续创新高的可能性不大 镍的主要应用领域是不锈钢, 我国不锈钢产量的快速提升以及镍供应增长缓慢带动了镍价的不断上涨 但从另一角度看, 由于目前我国铁素体不锈钢比例较低, 未来随着该比例提升, 不锈钢行业对镍的需求量增长将趋缓, 同时高价镍也刺激了铁素体不锈钢的增长 对有色金属股票估值的看法 资源类股票主要是趋势投资, 行业估值水平的参考意义相对较弱 根据国外几个主要资源类股票指数和金属价格指数的相关性分析, 股票走势基本与金属价格走势同步, 相关性很强, 说明资源类股票投资主要是趋势投资, 即金属价格的持续上涨将带来动态市盈率的不断下降, 从而推动股价上涨, 反之亦然, 而行业估值水平高低与否的参考意义相对不强 我们认为, 目前资源类股票的股价水平已经反映了目前的高金属价格, 唯有金属持续上涨, 才能使股价有更好的表现, 除非整个市场的估值水平提升 如果一旦金属价格趋势向下, 股价也将走低 根据各子行业股价和金属价格的相关系数统计, 在主要金属品种中, 黄金股走势与金价的相关性最强, 铜次之, 铝行业的相关性相对最弱 我们认为, 黄金股走势与金价相关性最强的主要原因在于黄金作为具备保值功能的特殊金融产品, 其价格受实体经济影响相对较小 ; 铝行业股价和铝价相关性较弱的主要原因在于电解铝行业的盈利主要受电解铝和氧化铝价差的影响, 而非单纯的受铝价影响 图表 23: 资源股指数和金属价格指数走势的正相关性 FTSE All Mining Bloomberg World Mining Index Bloomberg US Mining Index LME Index Jun-5 Aug-5 Oct-5 Dec-5 Feb-6 Apr-6 Jun-6 Aug-6 Dec-6 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 深加工类公司股票走势受金属价格影响较小, 其投资思路类似制造业 我们所说的深加工企业主要是指产品具备技术或者市场门槛的企业, 该类企业的盈利增长主要依赖于企业的战略规划 技术积累 产品结构改善以 敬请参阅最后一页之特别声明 12

13 及行业增长等因素, 其产品价格与原材料价格的联动性相对较弱, 该类企业股价走势与相应金属价格走势的相关性也较弱, 我们知道 25 年中以来, 钨产品价格基本稳定, 但厦门钨业却累计上涨 4% 左右 我们认为, 可以用类似分析制造业的思路去看待国内的一些有色金属深加工企业, 随着以后中国的制造业在全球的地位越来越明显, 国内的有色深加工企业将有较大的发展空间, 其周期性也将趋于弱化, 成长性将凸显, 估值上也理应享受溢价 此类深加工企业可能包括中钨高新 厦门钨业 中科三环 新疆众和 阳之光 宝钛股份 鲁阳股份 宁波东睦 高新张铜等 选择股票的策略 优先选择深加工, 可以回避由于经济成长趋缓带来的金属价格大幅波动风险 对于具备技术或市场门槛的深加工企业, 结合行业的增长, 我们预计未来几年具备较高的成长性, 周期性趋于弱化, 同时可以回避由于经济成长趋缓带来的金属价格大幅波动风险 值得提出的是, 我们认为未来国内的硬质合金行业 电子铝箔行业 钕铁硼行业具备较好的发展空间, 主要因素是行业本身的内生增长 国内企业的技术进步以实现进口替代和国际制造业的转移, 主要涉及的上市公司包括中钨高新 厦门钨业 新疆众和 阳之光和中科三环 ; 另外我们认为作为国内粉末冶金行业龙头的宁波东睦和陶瓷纤维行业龙头鲁阳股份也值得关注 资源类品种的选择顺序依次为 : 黄金 锌 锡 镍 我们认为 7 年贵金属的表现将强于基本金属, 主要原因是贵金属的金融属性更强, 受实体经济影响相对较小, 基本金属排序依次为锌, 锡, 镍 : 黄金 : 关注山东黄金集团资产注入后带来的 7 年业绩的大幅增长和中金黄金集团作为中央直属企业未来的整体上市, 另外目前香港黄金股的总体估值水平要高于 A 股同类公司, 这也为国内黄金股提供上涨空间 ; 锌目前作为基本面最好的基本金属, 我们预计 7 年上半年有望见到 5 美元, 我们优先选择驰宏锌锗, 其次是中金岭南和宏达股份 ; 锡作为一种绿色金属, 其下游领域与其他基本金属有所区别, 主要集中在电子行业, 未来价格大幅波动的可能性较小, 建议关注全球资源储量最大 技术最先进的锡业股份 ; 镍的主要应用领域是不锈钢, 随着国内不锈钢产能的大幅扩张以及全球镍行业集中度的提高, 镍价有望维持高位, 主要上市公司有吉恩镍业和贵研铂业 7 年上半年电解铝和氧化铝的价差有望继续扩大, 关注行业税收政策的变化 我们预计电解铝和氧化铝的价差有望继续扩大, 价差可能在 7 年上半年达到最高值, 对于 7 年氧化铝现货供应比例大幅提高或者有产能扩张的电解铝企业,7 年的盈利水平将具有较大幅度的提高, 我们建议把握价差继续扩大带来的阶段性机会, 重点关注云铝股份和南山铝业 我们认为, 行业政策变化是国内电解铝行业面临的主要风险,11 月 1 日起电解铝出口关税上调到 15%, 由于铝加工材的出口退税还有 8~11%, 因此电解铝出口关税上调只是鼓励其它形式的出口, 对行业影响不大, 但一旦铝加工材出口退税大幅下调或者征收关税, 则对国内铝行业打击较大 敬请参阅最后一页之特别声明 13

14 关注 7 年可能的并购以及因为政策因素带来的资源整合 资源类企业的并购机会 : 经历了 21 年以来的金属大牛市, 多数资源类企业已经积累了丰富的现金流, 这为未来的并购提供了可能性, 并购将为相关股票带来投资机会 在国外类似的并购案例已经发生, 如 Freeport- McMoRan 斥资 259 亿美元收购 Phelps Dodge,Xstrata 并购鹰桥, CVRD 并购 Inco 深加工类企业的并购机会 : 由于中国巨大的市场空间, 强势的深加工类企业为了扩大市场分额以及提高定价能力, 行业内的并购就成为必然选择, 虽然目前国内相关的并购还较少, 但也已经出现湖南有色为了扩大硬质合金领域的市场分额, 并购中钨高新这样的案例, 我们预计此类案例将日益增多, 这类并购值得我们重点关注 总体上看, 我国的行业集中度不高, 小而散的现象比较严重 为了提高行业的国际竞争力, 通过政策引导促进企业间的并购成为可能, 如前期中铝并购兰铝, 焦作, 陕西有色等 行业内重点公司简析 中钨高新 : 买入 实施股改后, 湖南有色直接或间接持有中钨高新的股权由原先的 45.9% 下降到 35.3% 湖南有色曾承诺将于 27 年底以前, 在得到有色股份股东大会及中钨高新股东大会审议通过相关议案的基础上, 通过定向增发等方式将其拥有和控制的与中钨高新构成同业竞争的硬质合金等相关业务和资产注入中钨高新, 使中钨高新形成集钨矿山 钨冶炼 钨粉末 硬质合金及深加工完整的钨产业链, 将中钨高新打造成为具有国际竞争力的钨及硬质合金产业的强势企业 我们判断, 下一步湖南有色将陆续将旗下的所有硬质合金业务注入到中钨高新, 并使控股比例达到 51% 以上, 具体的注入资产可能包括自贡硬质合金 株洲硬质合金和姚岗仙钨矿等 关于自贡硬质合金 : 截止 25 年底, 自贡硬质合金有限责任公司总资产为 1 亿元左右 净资产为 1.95 亿元 ( 承担 95 万元的改制成本后, 净资产降为 1 亿元 ), 收入 11.7 亿元, 净利润只有 1414 万元 本次湖南有色投入 4 亿元收购自硬, 控股比例为 8%; 中钨高新的自贡硬质合金分公司的管理层在自硬交叉任职, 职能部门不分开, 中钨高新的钨制品销售 1% 通过自硬的关联交易 ( 中钨 25 年销售给自硬产品为 1.98 亿元, 而自硬 25 年主营收入为 亿元, 说明自硬其他业务不多 ), 因此为了解决大量的关联交易问题, 湖南有色首先将自贡硬质合金注入到中钨的可能性较大 ; 湖南有色本次以现金 4 亿元对自贡硬质合金增资扩股,5% 的资金来源为募集资金, 而且该项资金符合高性能硬质合金工具工程, 因此我们判断湖南有色投入的 4 亿元资金部分用于补充自贡硬质合金的流动资金, 部分用于发展硬质合金业务, 通过调整产品结构, 今后的盈利能力可能大大增强 关于株洲硬质合金 : 主要产品是硬质合金刀片, 主要的盈利子公司是钻石园和深圳金洲, 其主导产品的毛利率高达 5%~6% 目前株洲硬质合金的总资产超过 2 亿元, 净资产在 8 亿元左右,25 年实现利润在 1 亿元左右 ; 株洲硬质合金由于与中钨高新 自贡硬质合金构成同业竞争, 因此湖南有色将株硬注入到中钨高新的可能性较大 我们预计株洲硬质合金的净资产评估值不会超过 1 亿元 敬请参阅最后一页之特别声明 14

15 关于姚岗仙钨矿 : 钨精矿储量 万吨,24 年产钨精矿产量 2324 吨, 预计到 27 年底, 姚岗仙的钨精矿生产能力将达到 4 吨 / 年, 今后将维持 4~5 吨的钨精矿年产量 ; 姚岗仙钨矿的吨钨精矿完全成本在 3 万元左右, 按照目前的钨精矿价格, 吨钨精矿净利高达 5 万元左右, 如果按照 4 吨 / 年的产量测算, 净利润总额将达到 2 亿元左右 ; 我们预计姚岗仙钨矿的采矿权评估值可能在 6 亿元以上 中钨高新重组完成后, 如果按照 4 亿股的总股本测算, 我们预计届时每股收益将达到 1 元以上 从行业竞争力分析, 重组完成后中钨高新将成为湖南有色发展钨业务的主要平台, 其在全球钨行业的地位将得到大幅提升, 将成为钨行业龙头之一 鉴于中钨高新未来可预期的高速成长性和行业地位, 我们建议积极关注 新疆众和 : 买入 26 年上半年公司电极箔业务销售收入和利润较 25 年同期都有较大幅度的下降, 主要原因为上半年电极箔生产线的调试影响了产量, 随着公司电极箔产品稳定性和品质的提高, 下半年产量和销售收入有望得到较大幅度的提高, 电极箔业务对利润增长的贡献将逐步得到显现, 有望成为 27 年的主要利润增长点 公司被科技部确定为首批创新型试点企业之一, 这一方面说明了公司在电子新材料行业中的地位, 也说明了公司很强的技术研发能力, 为今后公司申请重点项目以及获得科技研发经费支持创造了有利条件 公司未来几年业绩增长的内生性因素主要得益于深加工产品进入良性循环, 可以通过扩产以及不断提高各类产品的附加值, 分享到国际产业转移以及进口替代带来的增长 主要的增长点可能来自军工领域销售的增长 电子铝箔产品结构调整 电极箔产能利用率不断提高 扩产以及提高产品附加值 我们预计公司 6~7 年分别实现每股收益.596 元和 元,7 年动态市盈率仅为 15 倍左右, 维持买入评级 中科三环 : 买入 我们认为, 虽然原材料价格上涨等因素对公司 6 年业绩产生较大的负面影响, 但决定公司业绩长期增长态势的根本因素都没有改变 在环保节能主题盛行的主题下, 未来几年全球钕铁硼行业有望保持 2% 左右的增长速度, 中科三环作为全球第二大钕铁硼生产商, 已经进入全球高端钕铁硼供应链, 未来几年有望分享到风力发电 混合动力车以及高端电机等新的钕铁硼新应用领域带来的超额收益 ( 目前的风力发电机组以电力磁为主, 但目前日本已经具备生产 5MW 的永磁发电机组, 国内新疆的金峰也已经生产出永磁发电机组样机 ) 鉴于决定公司业绩长期增长的根本因素没有改变, 以及近期公司股价的大幅下调, 我们维持买入评级 山东黄金 : 买入 黄金是较为特殊的金融产品, 其金融属性远高于基本金属, 金价受实体经济的影响相对较小, 我们认为, 影响金价的主要因素为美元原油价格走势 各国中央银行外汇储备结构的变化和地缘政治因素 : 敬请参阅最后一页之特别声明 15

16 我们宏观研究部认为美元中长期将走软,7 年如果美国采取宽松货币政策, 则更有利于美元指数的下跌, 美元指数的变动对金价的影响是直接的, 因此从对美元指数未来走势的判断看,7 年金价有望重新回到 7 美元以上 ; 从各个国家外汇储备结构变动分析,6 年欧洲各国央行黄金抛售量已经有所下降, 俄罗斯央行一直在增持黄金 从中国央行未来优化外汇储备结构以实现多元化目标看, 目前 1 万亿美元的储备如果有 1% 转化为黄金, 则至少需要全球矿产金年产量的 2%, 这将极大地改变全球黄金的供求关系 ; 从地缘政治看, 我们认为, 美国与伊朗, 朝鲜等国家的关系难以在短期内得到缓解, 而且还有可能激化, 这将有利于黄金保值功能的发挥 通过本次定向增发收购集团公司矿山, 公司的黄金储量大大增加, 预计将达到 2 吨左右, 年产矿产金达到 14 吨左右, 盈利能力大大增强 如果公司的定向增发在 6 年内顺利完成, 按照 7 年 16 元 / 克金价测算, 预计公司 7 年的摊薄每股收益将达到 1.8 元左右 我们维持买入评级 云铝股份 : 买入 从中长期看, 我们预计公司业绩有望得到持续稳定增长, 企业价值将不断提高, 主要有利因素为 : 从战略上看, 公司目前将有限的财力资源用在最重要的环节, 即开发上游资源, 公司目前控制了文山州 8 多万的铝土矿资源, 并拥有 1 多个探矿权, 成本仅支出 54 万元 由于国内氧化铝产量的快速增长, 铝土矿进口量不断上升, 我们预计未来铝土矿资源的重要性日益突出, 价值将不断提高, 这不仅有利于提升云铝的竞争力, 也有利于提升云铝的企业价值 ; 公司的电解铝产能将不断扩张,6 年公司的电解铝产能为 4 万元, 7 年有望达到 5 万吨, 最终公司的电解铝产能将达到 6 万吨以上 ; 三季度全球氧化铝现货价格快速下跌, 港口价格由最高的 67 元 / 吨左右下跌到目前的 24 元 / 吨左右, 作为中铝体系之外效率最高的电解铝企业, 我们认为云铝能从氧化铝价格下跌过程中获得更多的好处,6 年云铝的氧化铝长单比例在 5% 左右,7 年的长单比例将不超过 3%, 使用现货氧化铝比例大大增加 ; 公司的效率优势和管理优势将继续得到体现, 效率优势主要体现在公司电解铝生产的能耗上, 目前公司的吨铝能耗为全国第一 ; 管理优势主要体现在公司的费用控制以及有效的战略制定上 我们维持前期的盈利预测, 并维持买入评级 敬请参阅最后一页之特别声明 16

17 公司投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 2% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 1%-2%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -1%-1%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 1%-2%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 2% 以上 行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上 首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于行业基本面, 评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果 优化市盈率计算的说明 : 行业优化平均市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除 市场优化平均市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除 特别声明 : 本报告版权归 国金证券研究所 所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 报告中的信息或所表达意见不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 敬请参阅最后一页之特别声明 17