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锵冲能
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短期业绩波动不改行业正处于快速成长阶段的优点保险行业评级 : 增持 ( 维持 ) 深度报告 2010 年 7 月 2 日星期五陶正傲 010-59707118 tza@longone.com.

1 短期业绩波动不改行业正处于快速成长阶段的优点保险行业评级 : 增持 ( 维持 ) 深度报告 2010 年 7 月 2 日星期五陶正傲 tza@longone.com.cn 执业证书编号 :S 投资要点保险公司在 2010 年的投资收益率在股权投资不大理想债券投资收益率联系人 : 顾颖 dhresearch@longone.com.cn 行业重点跟踪股票及评级股票名称代码评级中国人寿增持中国平安增持中国太保增持低于 2009 年的情况, 短期业绩并不理想, 预计 2010 年的投资收益率将在 4.0% 左右, 低于保险公司内含价值等测算时的精算假设这样估计保险股总体上在 2010 年下半年仍没有很好的行情表现目前中国经济目前看并没有恶化到利率长期处于很低的水平的地步, 投资收益率总体水平较高的前提下, 保险公司仍享受着垄断利差的优势行业指数绝对涨幅 (%) 相对涨幅 (%) 1 个月个月个月行业相对上证综指走势图中国人寿没有高利率保单问题 ( 该部分保单留在集团 ), 这也是 2009 年会计准则变更, 使得中国人寿的净利润与净资产均大幅上升, 而中国平安与中国太保净资产均没有上升, 有很大关系保险公司历年来实际所得税税负很低, 相应地提高股东从公司利润中的分配比重中国人寿中国平安中国太保三家保险公司年四年加上 2010 年一季度的所得税合计占税前利润的比例分别为 :15.6% 10.7% 和 13.3%. 相关报告 : 1. 基于短期年度业绩回升的投机机会基本面变化估值漂移与股价波动年的净利润未经保险公司新会计准则的调整, 我们仅以帐面数为准, 测算得 , 三年的复合净利润增长率, 中国人寿中国平安和中国太保分别为 31.6% 8% 和 78.8%, 总体上仍处于较高净利润增长阶段过去的保单将在很长时间内影响保险公司之间的利率成本水平, 影响保险公司的利差水平, 从而影响保险公司的净利润水平, 对保险公司的估值有重大影响, 不注重净利润的内含价值和一年新业务价值倍数估值方法有重大缺陷

2 三家保险公司的 PE 估值水平相对于寿险行业处于净利润快速增长阶段来说, 并不高, 维持对保险业的增持评级, 但受制于短期股权投资等投资收益率情况, 股价未必有很好的表现市值对应的三家公司的一年新业务价值倍数均不高, 我们对三家公司均维持增持评级我们认为在投资收益率不高的年份中, 中国人寿没有高利率保单导致的保单利率成本上较大优势, 使其在投资收益率不太高的情况, 也有相对较好的利差优势, 是相对较好看品种中国平安近几年进行不少股权收购, 我们认为收购尽管能创造价值, 但其能创造价值的大少, 还是以最后的整合是否成功为前提, 热衷于对外收购并不是件好事我们认为中国平安目前总资产比净资产的比得较高, 也是其潜在的风险之一,

3 目录 1. 保费收入保持增长年投资业绩难有大出色, 短期业绩受影响固定收益投资股权投资投资收益率 7 3. 保险公司的保单成本保险公司仍将享受较高的利差优势对高利率保单与保单平均成本的回顾 7 4. 保险公司所得税实际税率较低, 年复合净利润处于快速增长阶段保险公司的估值净利润对保险公司的估值不重要吗? 内含价值估值法的缺失保险公司的相对估值保险公司的精算估值对中国平安精算估值的一些考虑 12

4 图形目录图 1. 不同时期的银行间国债即期利率曲线... 5 图 2. 不同时期的上交所国债即期利率曲线... 6 表格目录表 1. 三家保险公司的总投资收益率情况... 7 表 2. 中国太保历年损益表简化... 8 表 3. 中国平安历年损益表简化... 8 表 4. 中国人寿历年损益表简化... 9 表 5. 三家保险公司的相对估值情况表 6. 三家保险公司市值对应的一年新业务价值倍数估计表 7. 三家保险公司近几年个险营销员人数变动情况... 11

5 1. 保费收入保持增长 2010 年 1-5 月寿险保费收入累计亿元, 同比增长了 35.97%, 其中中国人寿中国平安太保分别同比增长了 12.3% 26.2% 和 50.7% 保费公司保费收入的大幅增长, 为其资产的快速扩张提供了基础, 而作为保险投资双轮驱动的企业, 在总资产快速增长的情况, 只要总资产收益率保持年复合较好水平, 保险公司的净利润就有望保持快速增长年投资业绩难有大出色, 短期业绩受影响 2.1 固定收益投资图 1. 不同时期的银行间国债即期利率曲线 2010 年以来,20 年以下期限的国债收益率比 2009 年底有所下降,30-50 年期限的收益率则比 2009 年底有所上升,10 年期国债收益率作为投资相关保险产品的贴现率基础, 其向下变化, 将使保险公司 2010 年准备金提取时采用

6 的贴现率比 2009 年的低一些, 相应需要多计提一些准备金总体上保险公司目前配置 30 年 50 年的长期国债的还不是很多, 保险公司债券投资期限一般不到 10 年, 在 2010 年债券部分的收益率较 2009 年有所下降图 2. 不同时期的上交所国债即期利率曲线上交所的国债收益率变动情况与银行间的相近 2.2 股权投资 2010 年上半年, 由于对经济前景的担忧, 股市出现了较大幅度的下跌,2010 年上半年股市跌幅高达 26.82%, 保险公司的股权投资回报率预计也不大理想, 我们预计 2010 年下半年股市行情较 2010 年上半年有所好转, 但也不会有较大的投资机会, 这样保险公司 2010 年的股权投资收益将有较大的下降

7 2.3 投资收益率银行存款利率 2010 年以来没有变化, 结合固定投资收益率和股权投资收益率的变化, 我们认为保险公司 2010 年投资收益率情况不大理想我们预计 2010 年的投资收益率将在 4.0% 左右, 低于保险公司内含价值等测算时的精算假设表 1. 三家保险公司的总投资收益率情况中国人寿 5.78% 3.48% 10.39% 7.53% 1.98% 中国平安 6.40% -1.70% 11.46% 7.50% 2.23% 中国太保 6.30% 2.90% 10.64% 5.23% 4.38% 数据来源 : 公司年报东海证券研究所 3. 保险公司的保单成本 3.1 保险公司仍将享受较高的利差优势我们认为保单成本主要由保险公司经营费用 ( 佣金或经营费用 ) 赔付成本还本付息及分红开支成本 ( 利率成本 ) 三项构成, 最高不超过 2.5% 的预定利率规定, 有效地压制了保单的利率成本水平, 而经营费用成本与赔付成本对于保险公司来说是相对总体可预控的在目前中国经济目前看并没有恶化到利率长期处于很低的水平的地步, 投资收益率总体水平较高的前提下, 保险公司仍享受着垄断利差的优势 3.2 对高利率保单与保单平均成本的回顾中国平安 2008 年报披露 : 本公司所有含保证收益率的寿险产品的平均保证负债成本约为 3.5%, 其中高定价利率产品的平均保证负债成本约为 6.1% 2007 年本公司所有含保证收益率的寿险产品的平均保证负债成本约为 3.7% (2007 年年报披露所有含保证收益率的寿险产品的平均负债成本约为 4.7%), 其中高定价利率产品的平均保证负债成本约为 6.1% 2008 年底高利寿险保单的寿险责任准备金占公司寿险长期险责任准备余额为 32.8%, 而去年同期则为 35.1% 平安 2008 年底准备金 4200 亿, 高利率保单准备金约为亿元

8 中国太保 2008 年报披露高定价利率寿险保单的法定寿险责任准备金总额约为亿元, 占本公司法定寿险责任准备金总额的 20.3%; 而截至 2007 年 12 月 31 日, 该占比为 22.8% 截至 2008 年 12 月 31 日, 本公司高利率保单的平均负债成本约为 6.37%; 截至 2007 年 12 月 31 日, 该部分高利率保单的平均负债成本约为 6.38% 中国人寿没有高利率保单问题 ( 该部分保单留在集团 ), 这也是这次会计准则变更, 使得中国人寿的净利润与净资产均大幅上升, 而中国平安与中国太保净资产均没有上升, 有很大关系 4. 保险公司所得税实际税率较低, 年复合净利润处于快速增长阶段目前人寿险业务没有营业税只有财产险和短期意外险有营业税, 而保险公司由于很大一部分国债投资利息是免税, 导致保险公司历年来实际所得税税负很低, 相应地提高股东从公司利润中的分配比重表 2. 中国太保历年损益表简化项目 2010Q 年新合计保费净收入保险公司计提保费偿还准备金保险公司经营费用资产管理业务收益分保业务收支累计国家税收股东净利润投资收益 - 费用 - 税收净保费与准备金之差两项合计数据来源 : 公司年报东海证券研究所表 3. 中国平安历年损益表简化

9 项目 2010Q 年新合计保费净收入保险公司计提保费偿还准备金保险公司经营费用资产管理业务等收益分保业务收支国家税收股东净利润投资收益 - 费用 - 税收净保费与准备金之差两项小计数据来源 : 公司年报东海证券研究所表 4. 中国人寿历年损益表简化项目 2010Q 年新新合计保费净收入保险公司计提保费偿还准备金保险公司经营费用资产管理业务收益分保业务收支国家税收股东净利润投资收益 - 费用 - 税收净保费与准备金提取之差两项小计数据来源 : 公司年报东海证券研究所中国人寿中国平安中国太保三家保险公司年四年加上 2010 年一季度的所得税合计占税前利润的比例分别为 :15.6% 10.7% 和 13.3% 年的净利润未经保险公司新会计准则的调整, 我们仅以帐面数为准, 测算得 , 三年的复合净利润增长率, 中国人寿中国平安和中国太保分别为 31.6% 8% 和 78.8% 当然根据上述简化损益表, 我们一直

10 认为中国太保近几年的准备金计提相对不很充足, 所以其近几年的净利润不大可信但从行业的标杆中国人寿来看, 保险企业近几年的净利润增长率是相当不错的只要年平均的总投资收益率保持较好的水平, 保险公司 ( 寿险 ) 的净利润仍有望保持较快件增长率 5. 保险公司的估值 5.1 净利润对保险公司的估值不重要吗? 内含价值估值法的缺失如果用内含价值和一年新业务价值体系来评价寿险公司, 似乎保险公司的当期净利润, 或未来几年的净利润均与寿险公司的价值没有什么关系所以当会计准则变更, 导致净利润和净资产重大变化时, 寿险公司的内含价值评估方法体系下, 公司评估价值仍是没有变化而且保险公司的过去保单业务对公司价值似乎没有影响, 因为均作为固定的一个价值量包含在 199 年 6 月以前业务的内含价值中去了实际上, 这个价值其实并不固定, 随着内含价值的假设变化有很大的金额变化我们认为 : 对于保险公司, 其过去的业务 ( 会有些续期收费以及过去积累的准备金 ) 将影响当前的和未来利润, 所以也将影响公司的估值过去的保单将在很长时间内影响保险公司之间的利率成本水平, 影响保险公司的利差水平, 从而影响保险公司的净利润水平, 对保险公司的估值有重大影响, 忽视高利率保单带来的利率成本差异的重大影响, 至少在目前我认为是不当的会计是一个工具, 它使人们较为正确地意识到公司一年来为股东创造的利润与价值, 会计准则的变更凸现了中国人寿的巨大潜在盈利尽管折现率在各保险公司之间仍不可比 5.2 保险公司的相对估值中国太保净利润水份较大, 所以 ROE 指标也不大可信,PE 指标也不大可信, 根据 ROE 高低得出 PB 指标也不大可信 PB 估值相对于其 ROE 水平, 没有特别的优势

11 水平保险公司的保险公司近年来净利润增长很快, 有力地支持其 PE 和 PB 估值表 5. 三家保险公司的相对估值情况总市值 2009PE 2010Q1PE PB 2009ROE 2008ROE 2007ROE 2006ROE 近三年净利润复合增长率中国太保 % 中国平安 % 中国人寿 % 数据来源 :WIND 东海证券研究所三家保险公司的 PE 估值水平相对于寿险行业处于净利润快速增长阶段来说, 并不高, 维持对保险业的增持评级, 但受制于短期股权投资等投资收益率情况, 股价未必有很好的表现 5.3 保险公司的精算估值表 6. 三家保险公司市值对应的一年新业务价值倍数估计证券简称寿险之外寿险最近当前市值对应 2007 新业 2008 新业 2009 新业总市值寿险内含业务内含一年新业的一年新业务务价值增务价值增务价值增价值价值务价值价值倍数速速速中国太保 % 21.09% 36.95% 中国平安 % 18.83% 38.20% 中国人寿 % 15.58% 27.21% 数据来源 :WIND 东海证券研究所注 : 其他业务价值估计 : 总部净资产 PB1.5, 财险 PB2, 证券 PB3, 银行与信托 PB3 一年新业务价值增速的短期影响因素分解 : 最新一年新保单的险种结构与交费期限结构, 保险代理人的增员速度近几年来中国平安的快速增员, 人寿与太保的险种结构调整带来的一年新业务价值增速影响很大表 7. 三家保险公司近几年个险营销员人数变动情况三年营销员增长平安 %

12 太保 % 人寿 % 数据来源 : 公司年报总体上看, 市值对应的三家公司的一年新业务价值倍数均不高, 我们对三家公司均维持增持评级我们认为在投资收益率不高的年份中, 中国人寿没有高利率保单导致的保单利率成本上较大优势, 使其在投资收益率不太高的情况, 也有相对较好的利差优势, 是相对较好看品种 5.4 对中国平安精算估值的一些考虑中国平安的其他业务价值估计中, 我们按总部净资产 PB1.5, 财险 PB2, 证券银行信托 PB3 估计, 相对目前市场整体估值水平, 产险证券信托及平安银行等的估值水平还可进一步提高, 这将有助于降低中国平安当前市值对应的一年新业务价值倍数其他业务价值与其他业务内含价值 : 中国平安寿险之外其他业务年的净利润分别为亿和亿, 对应于内含价值估计的 PE 分别为 17.6 倍 13.3 倍, 属基本合理较大比重高利率保单的存在使中国平安的业绩对于投资收益率的提升弹性更大, 总资产投资收益率水平的进一步上升到 6% 以上, 对于中国平安业绩影响更大中国平安近几年进行不少股权收购, 我们认为收购尽管能创造价值, 但其能创造价值的大少, 还是以最后的整合是否成功为前提, 热衷于对外收购并不是件好事我们认为中国平安目前总资产比净资产的比得较高, 也是其潜在的风险之一, 中国平安给人更多想像空间, 但是美好的未来还需要时间来证明

13 附注 : 分析师简介及跟踪范围 : 姓名, 陶正傲非银行金融行业分析师重点跟踪公司 : 中国人寿, 中国平安, 中国太保, 中信证券, 海通证券, 安信信托光大证券招商证券和宏源证券一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10% - 20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10% - +10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 三免责条款本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料, 但本公司及其研究人员对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告反映研究人员个人的不同设想见解分析方法及判断本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司, 或任何其附属或联营公司的立场, 且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断, 本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致, 敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章本报告中的观点和陈述不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士, 但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断在法律允许的情况下, 本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务, 本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息本报告版权归东海证券有限责任公司所有, 未经本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构, 我们欢迎社会监督并提醒广大投资者, 参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构, 注意防范非法证券活动东海证券研究所地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 11 层网址 : 电话 :(86-21) 转 8638 传真 :(86-21) 邮编 :200122

东海证券研究报告

东海证券研究报告中国银行 2008 年报点评中国银行 (601988) 评级 : 中性 ( 维持 ) 跟踪报告 2009 年 3 月 27 日星期五李文 010-66216231-816 liwen@longone.com.cn 联系人 : 顾颖 021-50586660-8638 dhresearch@longone.com.cn 重要数据总股本 ( 亿股 ) 2538 流通股本 ( 亿股 ) 64.9 总市值