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擂己羊
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1 政策预期下的投资机会 --- 对可能出台的出口退税政策之分析纺织服装行业评级 : 中性 ( 维持 ) 跟踪报告 2008 年 7 月 22 日星期二分析师张先萍电话邮件 zxp@longone.com.cn 行业指数 1 个月 3 个月 6 个月绝对涨幅 (%) 相对涨幅 (%) 行业相对上证综指走势图投资要点从出口退税调整的历史目前行业的出口状况以及决策层的一些动向, 我们认为上调出口退税的可能性较大虽然造成目前行业这一局面的主要原因并不在于出口退税, 但是从政策角度来看, 出口退税政策是针对行业具有最直接调控效果的政策, 所以其出台可能性较大假设从今年 8 月份开始服装出口退税提高 4%, 纺织出口退税提高 2%, 那么出口退税提高将会增加 08 年行业利润 140 亿元, 预期增加 08 年行业规模以上企业利润总额的 11% 出口退税对上市公司的影响 : 出口比重越大出口增速越大的中型企业将会更受益于纺织服装出口退税的调整对于行业出口的龙头企业而言, 出口退税的增加对企业利润的影响也并不是很大, 对净利润的影响在 5% 以下对中国服装这类今年可能出口亏损企业而言, 出口退税更加显得成交金额纺织服装 ( 申万 ) 上证综合指数宝贵金飞达中国服装的相对收益较大投资建议 : 出口退税政策不能从根本上改变行业的竞争力, 维持行业中性评级中小型企业和亏损企业将更受惠于出口退税政策相关个股近期涨幅已基本反映政策对业绩增长预期, 某些行业龙头涨幅已透支政策利好所以敬请投资者短期内注意风险但是只要出口退税政策未出台, 对政策的预期仍会刺激相关个股二级市场表现, 如果相关个股经过充分调整, 投资者仍可关注此类公司网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn

2 1 政策出台的可能性较大近期社会各界传闻关于纺织服装行业的出口退税上调, 我们认为出口退税的上调存在较大的可能性 : 一从出口退税调整的历史看,1998 年 1 月至 2001 年 7 月, 纺织服装的出口退税率分 3 次逐步从 6% 提高到 15%, 服装从 6% 提高到 17%, 出口退税提高的原因在于为了应对 98 年亚洲金融危机对我国出口带来的巨大冲击而目前我国纺织服装行业出口增速的下滑与美国次债危机带来的国外需求下降有关, 为了缓解外部经济需求下降对出口的冲击, 出口退税有上调的可能性表一 : 我国纺织服装行业出口退税政策调整历史 1985 年 4 月实行对出口产品退税政策 1994 年 1 月建立新的增值税消费税制度为基础的出口货物退 ( 免 ) 税制度 1995 年 7 月纺织服装出口退税率由 13% 下调至 10% 1996 年 12 月纺织服装出口退税率由 10% 下调至 6% 1998 年 1 月纺织服装出口退税率上调至 11% 1999 年 1 月纺织服装出口退税率由 11% 上调至 13% 1999 年 7 月纺织出口退税率由 13% 上调至 15%, 服装由 13% 上调至 17% 2001 年 7 月棉纱棉布棉制产品出口退税率由 15% 上调至 17% 2004 年 1 月纺织品服装出口退税率由 15% 17% 下调至 13% 2006 年 9 月纺织品出口退税率由 13% 下调至 11% 2007 年 7 月资料来源 : 中国商务部东海证券研究所服装鞋帽箱包出口退税率由 13% 下调至 11%, 粘胶纤维出口退税率由 11% 下调至 5% 二从目前纺织服装行业的出口情况来看,08 年 1-5 月份, 纺织品和服装的名义出口增速分别为 24.64% 和 7%, 扣除汇率因素实际增速为 14.32% 和 -1.86%, 服装出口增速呈明显下降趋势网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn 1

3 图一 : 近年我国纺织服装出口情况亿美元年 1-5 月 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 纺织品出口额服装出口额纺织品出口增速服装出口增速资料来源 : 中国第一纺织网东海证券研究所图二 : 近年我国纺织服装实际出口增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 年 1-5 月纺织品实际增速服装实际增速资料来源 :wind 资讯中国第一纺织网东海证券研究所三从最近国家领导层对行业调研的情况来看, 纺织服装行业的目前经营的困难已引起了国家决策层的高度关注我们认为虽然行业经历产业升级是必然趋势, 但这样不意味着行业要在短时间内经历大批中小企业倒闭的硬着陆在目前外部经济放缓人民币快速升值原材料上涨等诸多不利因素之下, 纺织服装企业生存压力很大虽然造成目前这一局面的主要原因并不在于出口退税, 但是从国家政策角度来看, 出口退税政策是针对行业具有最直接调控效果的政策, 所以其出台可能性较大 2 对行业的影响为了分析出口退税政策调整对行业利润的影响, 根据我们对行业出口形势的网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn 2

4 判断, 我们做如下假设 : 1 纺织今年出口名义增速 25%, 服装出口增速为 10% 2 一般贸易比重 70%, 进料加工比重 15% 3 出口退税从今年 8 月份开始 4 服装出口退税上调 4%, 纺织出口退税上调 2% 5 人民币对美元汇率在年行业利润增速 10% 7 加工出口型和外贸型的出口比例 70:30 8 外贸型企业的采购成本占 70% 由于加工出口型企业和外贸型企业在出口退税方面的计算有所不同, 所以我们在计算退税时需分类计算鉴于行业没有对加工出口型和外贸型企业的占比的统计, 我们根据多数上市公司的状况假设生产型企业和外贸型企业的出口比例在 70:30 一般贸易和进料加工都会因出口退税调整而给利润带来影响, 一般贸易占 70%, 进料加工占 15% 由以下两表对行业出口增速和出口退税率的敏感性分析, 我们得出在以上假设条件下出口退税会增加行业利润约 140 亿元人民币, 相当于 07 年纺织全行业规模以上企业利润总额的 12%, 预期增加 08 年纺织全行业规模以上企业利润 11% 表二 : 服装出口退税率出口增速对行业利润 ( 亿美元 ) 敏感性分析增速退税 5% 10% 15% 20% 25% 1% % % % % 6% 资料来源 : 东海证券研究所网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn 3

5 表三 : 纺织出口退税率出口增速对行业利润 ( 亿美元 ) 敏感性分析增速退税 15% 20% 25% 30% 35% 1% % % % % % 资料来源 : 东海证券研究所 3 对上市公司的影响我们分析纺织服装板块以出口为主 ( 出口比例超过 50%) 的重点关注的上市公司退税率上调的影响, 做如下假设 : 1 公司的出口占业务比例比例按 07 年计算, 出口业务增长率结合 08 年一季报和中报预披露的数据 ( 剔除非纺织服装业务增长因素 ) 2 出口退税率上调从今年 8 月份开始 3 服装出口退税上调 4%, 纺织出口退税上调 2% 4 所得税 25% 表四 : 出口退税率对上市公司影响估算股票公司出口比例 08 年收入增加净利润 E 占 07 年净增厚每股收益代码名称 E 增长率 E ( 万元 ) 利润比重 ( 元 / 股 ) 鲁泰 A 75% 17% % 孚日股份 79% 12% % 山东如意 56% 29% % 金飞达 100% 30% % 中国服装 68% 14% % 0.02 资料来源 : 东海证券研究所通过以上分析, 我们可以看出对纺织服装类上市公司而言, 出口比重越大出口增速越大的中型企业将会更受益于纺织服装出口退税的调整对于行业出口的龙头企业而言, 出口退税的增加对企业利润的影响也并不是很大, 对净利润的影响在 5% 以下中国服装今年上半年公布了预亏公告, 对这类出口亏损企业而言, 网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn 4

6 出口退税更加显得宝贵金飞达中国服装的相对收益较大东海证券研究所行业研究 4 投资建议从行业的角度而言, 出口退税的上调对行业是利好, 但是出口退税政策并不能从根本上改变目前整个行业的竞争力正如我们在 08 年策略中所指出的, 行业的长远发展不是靠政策扶植, 而是要靠企业增加技术和品牌贡献度改变我国纺织服装企业在全球产业链中的地位实现产业的升级所以我们仍然维持对行业的中性评级从公司的角度而言, 中小型出口企业和亏损出口企业将更受惠于出口退税政策相关个股金飞达中国服装近期在二级市场有 10-20% 的涨幅, 基本上已近反映了出口退税政策对业绩提升的预期某些行业龙头股票如鲁泰 A 山东如意等近期都有超过 25% 的涨幅, 但是我们认为出口退税政策对其净利润影响不超过 5%, 所以敬请投资者短期内注意风险但是只要出口退税政策未出台, 对政策的预期仍会刺激相关个股二级市场表现, 如果相关个股经过充分调整, 投资者仍可关注此类公司网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn 5

7 附注 : 一行业评级推荐中性回避 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10%-20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10% - +10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 三免责条款本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料, 但本公司及其研究人员对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告反映研究人员个人的不同设想见解分析方法及判断本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司, 或任何其附属或联营公司的立场, 且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断, 本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致, 敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章本报告中的观点和陈述不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士, 但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断在法律允许的情况下, 本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务, 本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息本报告版权归东海证券有限责任公司所有, 未经本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用东海证券研究所地址 : 上海市浦东新区东方路 989 号中达广场 13 楼网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 8973 邮编 : 网址 : 电话 :(86-21) 转 8959 传真 :(86-21) 转 dhresearch@longone.com.cn

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