行业研究报告

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失寺牲许
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1 证券研究报告行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日行业评级 : 医药生物增持 ( 维持 ) 代雯执业证书编号 :S 研究员 daiwen@htsc.com 李沄联系人 liyun3@htsc.com 张云逸联系人 zhangyunyi@htsc.com 沈卢庆联系人 shenluqing@htsc.com 孔垂岩联系人 kongchuiyan@htsc.com 相关研究 1 医药生物 : 新世界新秩序新方向羚锐制药 (6285, 买入 ): 养精蓄锐, 后劲可期安图生物 (63658, 买入 ): 进入全面收获期的 IVD 龙头一年内行业走势图 (5) 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/1 资料来源 :Wind 医药生物沪深 3 新世界新秩序新方向 ( 更正 ) 218 年度策略报告系列之 -- 创新药投资的思考更正内容说明 : 图表年至今 Gilead 重大收购一览中标注文字因系统问题无法显示, 现已更正 218 年展望 : 医药新世界新秩序新方向正在建立回顾 217 年, 国 36 条推动药政改革到达制高点, 鼓励创新质优的思想有望催生百亿美元世界级药企, 引领医药市场新一轮价值重塑, 在考量企业六大维度下的表现, 我们推荐丽珠集团 (513.SZ) 长春高新 (661.SZ), 通化东宝 (6867.SZ), 华润双鹤 (662.SH) 建议关注恒瑞医药 (6276.SH ) 复星医药 ( 6196.SH ) 华海药业 (6521.SH) 贝达药业 (3558.SZ) 石药集团 (193.HK) 中国生物制药 (1177.HK) 三生制药 (153.HK), 给予整体行业增持评级医药新世界 : 展望百亿美元收入, 世界级药企的诞生随着药政改革继续深入, 参考全球医药产业寡头垄断格局, 我们预计中国制药市场未来 :1) 仿制药市场将由少数企业垄断, 有望出现收入超过 5 亿元的仿制药巨头 ;2) 创新药有望占药品市场份额 3% 以上, 涌现出一批 3 亿元以上收入体量的世界级专利药企与海外市场仿制药和专利药市场割裂的格局不同, 预计国内仿制药和创新药的强者将是同一批企业, 我们认为合计两块业务收入, 未来龙头制药企业的收入有望超过百亿美金医药新秩序 : 改革进入兑现期, 关注创新质优和临床急需国 36 条的颁布吹响了改革冲锋的号角, 鼓励创新, 质优和临床急需三大方向, 但也同时提高了准入门槛和监管标准我们认为在现行政策下强者恒强将会继续发酵,218 年我们仍然提示大家关注两大投资机会 :1) 创新带来的估值重塑 ;2) 一致性评价带来的市场格局重塑, 仿制药市场有望迅速寡头化医药新方向 : 管线的估值重塑是基础, 海外 BD 或成弯道超车引擎研发管线的估值重塑有望成为 218 年的重要投资主线 :1) 风险调整型现金流折现法 (Risk-adjusted DCF) 正逐步成为主流估值方法 ;2) 考虑到 CFDA 对于药品的可及性比优效性更为看重, 我们认为国内 Me-too/Me-better 类新药同一靶点, 效果接近的前三家国内企业获批概率远大于海外, 且国内处于 III 期临床产品的合理估值为 NPV=2~4*S peak ;3) 海外 BD 有望成为第二战场 CFDA 接纳海外临床数据为未来国内药企引入海外在研产品开辟新通道 ;4) 我们建议从研发创新学术营销临床试验净利润及现金流政府事务国际化六大维度考量投资标的风险提示 : 医保执行与招标进程不达预期, 药品降价幅度高于预期, 新药研发进度慢于预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日正文目录医药新世界 : 新寡头时代即将到来... 4 中国医药市场概况 : 增长潜力仍大... 4 美国市场的思考 : 成熟市场, 寡头垄断... 6 中国未来医药市场畅想... 8 医药新秩序 : 药政改革推动长期分化... 1 药政改革一览... 1 国 36 条 : 医药审评制度改革强心针... 1 优先审评 : 励创新, 提效率一致性评价 : 重质优汰辅劣新秩序下的受益者 : 龙头强者恒强医药新方向 : 中国创新药的估值思考创新驱动, 估值重塑经典估值方法风险校正的现金流折现法新政下的重要结论... 2 创新药企 : 华泰医药六维度分析风险提示图表目录图表 1: 中国医药制造业收入及增速... 4 图表 2: 中国医药市场规模世界排名逐步上升... 4 图表 3: 全球各地区医药市场规模及增速一览... 4 图表 4: 医药各板块收入增速及利润率... 5 图表 5: 医药工业各子板块收入利润增速一览... 5 图表 6: 城镇基本医疗保险参保人数... 5 图表 7: 城镇基本医疗保险收支规模... 6 图表 8: 216 年各国医疗支出占 GDP 比重... 6 图表 9: 美国医药市场规模及增速... 6 图表 1: 美国仿制药市场规模及增速... 6 图表 11: 美国药品市场结构 ( 按处方量 )... 6 图表 12: 美国药品市场结构 ( 按销售额 )... 6 图表 13: 年美国仿制药节省医疗开支一览... 7 图表 14: 美国仿制药市场竞争格局 (216)... 7 图表 15: 美国药专利药市场竞争格局 (216)... 7 图表 16: 1999 年至今 Gilead 重大收购一览... 8 图表 17: 近年来美国医药市场重大并购案... 8 图表 18: 中国历年药品终端销售额及预测... 9 图表 19: 中国历年药品终端销售额及预测... 9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 2: 217 年药审改革加速, 政策逐步落地... 1 图表 21: 国 36 条 : 医药审评制度改革强心针图表 22: CDE 历年审批及积压批件的数量图表 23: 拟纳入优先审评的品种 ( 按批次, 截至 217 年 11 月 22 日 ) 图表 24: 拟纳入优先审评的国内企业 ( 截至 217 年 11 月 22 日 ) 图表 25: 拟纳入优先审评的品种 ( 按适应症, 截至 217 年 11 月 22 日 ) 图表 26: 临床资源是制约一致性评价进程的主要壁垒图表 27: CFDA 审评审批中的一致性评价品种一览 ( 截至 217 年 12 月 17 日 ) 图表 28: 211 年以来, 我国创新药市场里程碑图表 29: 年我国留学归国与千人计划入选人数图表 3: 21-11M17 化药 1.1 类 + 生物药 1 类临床 / 生产批件数量图表 31: 医药板块上市企业研发支出 Top 图表 32: 国内创新药 (1.1 类化药 +1 类生物药 ) 领军企业 (21-11M17) 图表 33: 国内高水平优仿 ( 首仿 +ANDA) 领军企业 (21-11M17) 图表 34: 传统 PEG 估值已不适用于创新药企估值图表 35: 恒瑞医药 : 管线价值重估图表 36: 风险校正的现金流折现法图表 37: 产品销售额测算流程图表 38: 经营自由现金流计算流程图表 39: 卡培他滨国内销售竞争格局 (1Q12-3Q17) 图表 4: 伊马替尼国内销售竞争格局 (1Q12-3Q17) 图表 41: PD-1: 各研发企业临床研究进展图表 42: 石药集团 : 恩必普销售额图表 43: FDA: 各阶段临床试验通过率... 2 图表 44: FDA: 各病种临床试验通过率... 2 图表 45: 创新药 : 临床试验进展与潜在收益的联系... 2 图表 46: 龙头公司侧写图表 47: 可比公司估值表 ( 更新至 217 年 12 月 15 日 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

26/6 27/2 27/1 28/6 29/2 29/1 21/6 211/2 211/1 212/6 213/2 213/1 214/6 215/2 215/1 216/6 217/2 217/1 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日医药新世界 : 新寡头时代即将到来在 217 年药政改革继续深入的大背景下, 参考全球医药产业的寡头垄断格局,

显示出广阔市场拓展潜力 ( 高基数人口需求驱动 ) 截至 217 年 1 月, 医药制造业共实现收入 2.4 万亿元 (+7.9%yoy), 净利润 2713 亿元 (+15.

4 26/6 27/2 27/1 28/6 29/2 29/1 21/6 211/2 211/1 212/6 213/2 213/1 214/6 215/2 215/1 216/6 217/2 217/1 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日医药新世界 : 新寡头时代即将到来在 217 年药政改革继续深入的大背景下, 参考全球医药产业的寡头垄断格局, 我们预计中国制药市场未来 :1) 有望出现收入超 5 亿元的仿制药巨头 ;2) 创新药市场有望占比 3%, 涌现 3 亿元收入体量的世界级专利药企强者恒强的新寡头时代即将到来中国医药市场概况 : 增长潜力仍大全球第二大医药市场, 新兴国家崛起标杆 IMS 统计结果显示,216 年中国医药市场规模实现超 2 亿美元上升至全球第二, 相较于美国超 4 亿美元市场规模, 显示出广阔市场拓展潜力 ( 高基数人口需求驱动 ) 截至 217 年 1 月, 医药制造业共实现收入 2.4 万亿元 (+7.9%yoy), 净利润 2713 亿元 (+15.2%yoy) 在新兴国家药物需求扩张和公共卫生医疗完善的大浪潮影响下, 我们预计年中国医药市场规模有望随着药政改革的全方位深入保持 CAGR 8%-1% 的复合增速图表 1: 中国医药制造业收入及增速图表 2: 中国医药市场规模世界排名逐步上升医药制造业收入同比增速 ( 右 ) ( 亿元 ) (yoy%) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 资料来源 :IMS, 华泰证券研究所资料来源 :IMS, 华泰证券研究所图表 3: 全球各地区医药市场规模及增速一览资料来源 :IMS, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 4: 医药各板块收入增速及利润率 35% 3% 第三方诊断 1H17 收入同比增速 25% 养老 2% 康复医疗信息化 15% 设备器械医药零售化学原料药生物制品 1% 体检机构化药中成药 5% 流通医院 % % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 1H17 利润率资料来源 :Wind,216 年医药蓝皮书, 华泰证券研究所图表 5: 医药工业各子板块收入利润增速一览 H17 收入增速利润增速收入增速利润增速收入增速利润增速收入增速利润增速收入增速利润增速化学原料药化学制剂中药饮片中成药生物药卫生材料及医药用品制药设备医疗器械医药工业合计资料来源 : 工信部, 华泰证券研究所医疗支出占比进一步提升, 自费比例提升为主要增量来源 216 年我国医疗支出占 GDP 的比重为 5.5%, 对比美国 (17.7%) 和其他发达国家 (~1%) 仍处低位我们认为随着消费升级, 老龄化等多因素的影响, 未来医疗支出比例还有进一步的上升空间, 而主要的增量则来自于居民对于专利药和特效药的消费能力提升, 及自付比例的提升图表 6: 城镇基本医疗保险参保人数 8 ( 百万人 ) 职工参保人数居民参保人数资料来源 : 人社部保险统计报告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 美国荷兰法国德国丹麦加拿大瑞士澳大利亚挪威卢森堡中国印度行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 7: 城镇基本医疗保险收支规模图表 8: 216 年各国医疗支出占 GDP 比重 ( 亿元 ) 基金收入基金支出 14, 收入增长率支出增长率 6 12, 1, 8, 6, 4, 2, ( 千美元 ) 人均医疗支出医疗支出占 GDP 比重资料来源 : 人社部保险统计报告, 华泰证券研究所资料来源 :IMS, 华泰证券研究所美国市场的思考 : 成熟市场, 寡头垄断稳中求变, 仿制药占比不断上升美国是全球最大的医药市场,216 年增速稳定在 4~5% 按销售额计算, 专利药主导市场,216 年占比 6% 按处方量则相反,216 年仿制药占比近 9% 自奥巴马政府推出的 Affordable Care Act (ACA) 通过在医疗保险服务提供和费用支付方面的改革后, 为实现低价高效的医疗体系, 仿制药的使用占比不断提升,216 年收入增速 (+22%yoy) 远超药品市场整体增速图表 9: 美国医药市场规模及增速 ( 亿美元 ) (yoy%) 市场规模同比增速图表 1: 美国仿制药市场规模及增速美国仿制药市场规模 ( 亿美元 ) (yoy%) 1 同比增速 ( 右 ) 资料来源 :IMS, 华泰证券研究所资料来源 :IMS, 华泰证券研究所图表 11: 美国药品市场结构 ( 按处方量 ) 图表 12: 美国药品市场结构 ( 按销售额 ) 1 专利药仿制药 1 27 专利药仿制药资料来源 :Statista, 华泰证券研究所资料来源 :Statista, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 13: 年美国仿制药节省医疗开支一览 ( 亿美元 ) (yoy%) 仿制药节省开支增速 ( 右 ) 资料来源 :IMS, 华泰证券研究所稳定的寡头市场新药研发高风险高投入, 准入标准全球最严造成了美国药品市场长期寡头垄断的格局我们看到 216 年 1) 仿制药市场高度垄断 CR1>6%, 其中不乏近年崛起的印度巨头 ;2) 专利药市场规模更大, 但相对分散 CR1>3%,Top1 的药企的格局长期稳定图表 14: 美国仿制药市场竞争格局 (216) 图表 15: 美国药专利药市场竞争格局 (216) 35% 3% 3% 3% 4% 5% 13% 6% 6% 12% 12% Teva Mylan Norvatis Pfizer Allergan Sun Fresenius Endo Lupin Sanofi Others 68% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 2% Pfizer Novartis Roche Sanofi J&J Merck GSK AbbVie Gilead Teva Others 资料来源 :IMS, 华泰证券研究所资料来源 :IMS, 华泰证券研究所 M&A 是发展的重要手段除了强化自身研发外, 外延并购是美国大药企的维持强势地位的重要手段外延并购的策略 :1) 强强联手, 大型企业之间合并强势部门, 剥离非核心业务 ;2) 更为常见的则是运用 BD(Business Development) 手段获取战略新品, 尤其是处在临床 Phase II~III 的新药经典案例 Gilead: 历史上擅长并购的大型药企很多, 老牌的如强生辉瑞, 罗氏新贵 Gilead 是近年来唯一一个由中型公司晋升巨头的典型例子 Gilead 的内生研发端相对偏弱, 但擅长制剂和并购 212 年公司历史上最大体量的并购 -14 亿美金全资收购 Pharmasset, 帮助公司获取了目前全球最畅销的 HCV 药索非布韦, 并利用自己擅长多组分制剂技术开发了一系列的抗丙肝产品, 最终凭借该产品跃升全球制药前十谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 16: 1999 年至今 Gilead 重大收购一览 ( 亿美元 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 年 3 月 5.5 亿美金收购 NeXstar 23 年 1 月 4.6 亿美金收购 Triangle Nov-99 Nov-1 Nov-3 Nov-5 Nov-7 Nov-9 Nov-11 Nov-13 Nov-15 Nov-17 资料来源 : 公司年报,Bloomberg, 华泰证券研究所 26 年 12 月, 25 亿美金收购 Myogen 当前市值 212 年 1 月,14 亿美金 ( 公司最大收购 ) 收购 Pharmasset 29 年 4 月,14 亿美金收购 CV Therapeutics 217 年 8 月, 119 亿美金收购 Kite Pharma 我们看到自 29 年以来,MNCs 对于生物科技类公司的收购为其带来了可观的经济利益和长期的发展前景, 被收购公司内诞生了多个重磅产品 ( 销售额超过 1 亿美元 ), 如 1) BMS 收购 Medarex 从而获得了肿瘤免疫类明星 Opdivo,2)Gilead 则获得了 HCV 重磅索非布韦系列产品图表 17: 近年来美国医药市场重大并购案收购方被收购方收购时间收购金额 ( 亿美元 ) 治疗领域明星品种当前研发阶段 216 全球销售额 ( 亿美元 ) BMS Medarex 肿瘤免疫 Opdivo (PD-1) 已上市 38 Gilead Pharmasset 抗丙肝 Sovaldi (Sofosbuvir) 已上市 4 Roche InterMune 特发性肺纤维化 Esbriet (Pirfenidone) 已上市 8 Merck Cubist 抗生素 Cubicin (Daptomycin) 已上市 11 AstraZeneca Acerta 血液癌和实体瘤 Calquence (Acalabrutinib 获 FDA 批准用于成人套细胞淋巴瘤 / Pfizer Medivation 抗肿瘤 Xtandi (Enzalutamide) 已上市 1.4 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所中国未来医药市场畅想创新药高速增长, 万亿市场规模可期 216 年我国药品市场规模达 1.5 万亿元, 参考美国药品市场格局, 我们预计年我国药品市场 CAGR 达 8%~1% 其中仿制药绝对市场规模稳定扩张, 新药市场规模尚小 (216 年不到 1% 市场份额 ), 在鼓励创新政策的驱动下, 我们预计创新药 221 年有望攫取 15% 份额, 而 226 年市场份额有望随着企业自身研发能力的进一步强化上升至 3%, 实现近万亿市场规模谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 18: 中国历年药品终端销售额及预测注 : 我们按预测下限保守估计 216-221E CAGR 为 8%,221 年创新药因药政鼓励创新市场份额提升至 15%, 仿制药受益一致性评价份额达 65%, 辅助性药物受限份额下降至 2%;221E-226E CAGR 假设为 7%,226

国内企业创新药目前尚以 Me-too 为主, 且数量不多在药政改革深化的大格局下, 我们预期 : 在一致性评价政策的推动下, 中国的仿制药市场有望迅速形成寡头垄断格局, 并由国内药企主导预计 226 年我国仿制药市场 CR1 达到 3%, 涌现收入超过 5 亿规模的大型仿制药公司 ; 新特药受益于审评提速蓬勃发展,

9 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 18: 中国历年药品终端销售额及预测注 : 我们按预测下限保守估计 E CAGR 为 8%,221 年创新药因药政鼓励创新市场份额提升至 15%, 仿制药受益一致性评价份额达 65%, 辅助性药物受限份额下降至 2%;221E-226E CAGR 假设为 7%,226 年创新药市场份额受益于龙头创新能力提升达 3%, 仿制药市场份额由此下降至 55%, 辅助性药物下降至 15% 市场份额资料来源 :IMS, 华泰证券研究所市场集中度提升, 百亿美元龙头有望涌现 IMS 数据表明 216 年我国前 1 名药企所占行业份额约 15%(vs 美国 6% 和日本 5%), 行业集中度远落后于发达国家, 国内企业创新药目前尚以 Me-too 为主, 且数量不多在药政改革深化的大格局下, 我们预期 : 在一致性评价政策的推动下, 中国的仿制药市场有望迅速形成寡头垄断格局, 并由国内药企主导预计 226 年我国仿制药市场 CR1 达到 3%, 涌现收入超过 5 亿规模的大型仿制药公司 ; 新特药受益于审评提速蓬勃发展, 我们认为未来考虑到居民支付能力和性价比等多方面因素, 国内药企仍然有望略占上风预计 226 年新特药的 CR1 达到 4%, 其中有望诞生收入超过 3 亿的创新型公司 ; 合计仿制药和创新药收入, 我们认为国内有望出现数百亿美元收入的世界级药企图表 19: 中国历年药品终端销售额及预测资料来源 :IMS, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日医药新秩序 : 药政改革推动长期分化从 722 以来, 政策逐步落地细化及加强, 至 1 月国务院两办新发布国 36 条再次明确给出强势的改革信号, 鼓励创新, 质优和临床急需三大方向, 但也同时提高了准入门槛和监管标准我们认为在现行政策下强者恒强将会继续发酵,218 年我们仍然提示大家关注两大投资机会 :1) 创新带来的估值重塑 ;2) 一致性评价带来的市场格局重塑药政改革一览 217 年我们看到 :1) 优先审评提速 : 推动创新药与首仿优仿审批进程 ;2) 新医保目录红利 : 各省 9 月陆续执行新医保目录 (217 年 2 月出台 ), 兑现增量红利 ;3) 一致性评价启动 : 评价标准逐步细化, 优胜劣汰利好优秀治疗型品种 ; 4) 制剂出口迎来新机遇 : ANDA 转报的绿色通道打开, 有望实现弯道超车, 抢占一致性评价后的仿制药新蓝海图表 2: 217 年药审改革加速, 政策逐步落地化药注册分类改革优先审评审批海外数据认证医保谈判品种支付价出台新药定义为全球新, 注重鼓励创新药临床急需疗效临床试验机构资格认定 36 个产品直接进入各省临床价值明显改进药品优先审评审批改为备案制, 资质放开医保乙类, 上市公司 7 个老 3 类新药定义为仿制药品, 截止 217 年 11 月 22 日, 公布接受境外临床试验数品种谈判成功注重与原研一致 22 批 334 个优先审评审批品种据, 开启 ANDA 转报绿色大部分降价幅度超 3% 平均审评周期缩短至 6 天通道仿制药一致性评价新医保目录出台一致性评价标准逐步明晰国 36 条出台首批 289 个固体口服制剂西药 1297 个, 中成药明确参比制剂 ( 已公布整合并修订了 CFDA 发布开展一致性评价, 个 898 个品规, 共 1 批目录 ) 的 52~55 号文内容, 共计 6 年底前完成各省 ( 区市 )9 月起执明确海外上市品种大主题 36 条 BE 备案制行新版医保目录 BE 临床机构备案制鼓励创新质优, 以开放的 12 个工作日审评时限心态面对国际化竞争资料来源 :CFDA, 国务院, 华泰证券研究所国 36 条 : 医药审评制度改革强心针药审改革指路明灯, 明确鼓励创新与优仿 1 月发布的关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械的创新的意见 ( 简称国 36 条 ) 将之前 CFDA 征求意见稿 (52-55 号文 ) 内容升华至国务院层面, 成为迄今药审改革的新高点, 其两大主旨为 :1) 鼓励创新监管上实行备案制药品和器械领域全面实施 MAH 制度, 优先审评制度直接提升审批效率 ; 2) 倾斜优仿海外 ANDA 开启国内转报绿色通道, 一致性评价有望建立中国橙皮书谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

第 1 批第 2 批第 3 批第 4 批第 5 批第 6 批第 7 批第 8 批第 9 批第 1 批第 11 批第 12 批第 13 批第 14 批第 15 批第 16 批第 17 批第 18 批第 19 批第 2 批第 21 批第 22 批行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 21: 国 36 条 : 医药审评制度改革强心针资料来源 :CFDA, 国务院,

11 第 1 批第 2 批第 3 批第 4 批第 5 批第 6 批第 7 批第 8 批第 9 批第 1 批第 11 批第 12 批第 13 批第 14 批第 15 批第 16 批第 17 批第 18 批第 19 批第 2 批第 21 批第 22 批行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 21: 国 36 条 : 医药审评制度改革强心针资料来源 :CFDA, 国务院, 华泰证券研究所优先审评 : 励创新, 提效率利好创新与首仿, 出口制剂辟新通道 CDE 通过增加审评人员数量 (218 年有望增至 4 人 ), 大大提高审批效率 (216 年完成 1268 件注册申请,+ 26%yoy) 根据 CDE 公示的拟纳入优先审评名单, 截至 217 年 11 月 22 日共出台 22 批 (216 年 7 月 21 日出台的合并为一批 ) 优先审评拟纳入名单, 含 334 个批件,27 个品种 ( 国产 1 个 ) 其中创新药品 13 个, 首仿 42 个, 出口制剂 17 个, 其倾斜品种充分体现 CFDA:1) 重点推进创新药 ( 偏重国产及临床急需, 如儿童药肿瘤 );2) 鼓励首仿优仿 ;3) 出口制剂开辟新通道等图表 22: CDE 历年审批及积压批件的数量图表 23: 拟纳入优先审评的品种 ( 按批次, 截至 217 年 11 月 22 日 ) ( 件数 ) 批件积压审评完成 ( 品种 ) 创新品种首仿品种出口制剂 ( 首仿 ) 资料来源 :CDE, 华泰证券研究所资料来源 :CDE, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 24: 拟纳入优先审评的国内企业 ( 截至 217 年 11 月 22 日 ) 图表 25: 拟纳入优先审评的品种 ( 按适应症, 截至 217 年 11 月 22 日 ) ( 品种数量 ) 恒正石齐豪瑞大药鲁森天晴东远普海苑汇丽华华翰双贝科阳大利正东宇珠海邦宇鹭达伦光药天士力 1% 2% 7% 6% 4% 4% 14% 7% 17% 15% 8% 13% 肿瘤病毒性肝炎心脑血管儿童药抗感染免疫系统疾病艾滋病罕见病糖尿病哮喘眼底药物其他资料来源 :CDE, 华泰证券研究所资料来源 :CDE, 华泰证券研究所一致性评价 : 重质优汰辅劣一致性评价路径明晰, 先发品种逐步落地 6 月关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告 ( 征求意见稿 ) 做了如下规定 :1) 明确参比制剂遴选原则, 目录陆续公布中检所截至 1 月底陆续公布 1 批参比制剂目录, 共计 898 个品规,548 个品种 ;2) BE 试验机构备案制, 资源放开 ;3) 欧美日上市品种开启绿色通道 ;4) 受理后 12 个工作日完成审评我们认为, 日渐明晰的指引有利于推动我国仿制药市场出清, 而提前布局仿制药 BE 试验, 拥有资金及临床资源优势的龙头企业有望从中受益图表 26: 临床资源是制约一致性评价进程的主要壁垒资料来源 :CFDA, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 27: CFDA 审评审批中的一致性评价品种一览 ( 截至 217 年 12 月 17 日 ) 分类受理号企业品种总局受理日期 CDE 承办日期 9M17 样本医院销售 ( 百万元 ) 市场份额未改变处方 CYHB1741 成都倍特富马酸替诺福韦二吡呋酯片 217/9/26 217/9/ 工艺或免于 CYHB1742 浙江京新左乙拉西坦片 217/9/7 217/1/ 参加一致性 CYHB1743 四川维奥蒙脱石散 217/1/17 217/1/19 36 / 评价申请 CYHB1744 国药致君头孢克肟颗粒 217/1/25 217/1/ CYHB1745 石药集团卡托普利片 217/1/25 217/1/27 5 / CYHB1746 吉林英联洛索洛芬钠片 217/1/25 217/1/ CYHB1747 江苏豪森甲磺酸伊马替尼片 217/11/1 217/11/ CYHB1748 浙江京新盐酸舍曲林片 217/11/14 217/11/ CYHB1749 拜耳氯雷他定片 217/12/7 217/12/8 48 / 改变处方工艺的一致性评价申请 CYHB1751 湖南洞庭盐酸阿米替林片 217/9/15 217/9/ CYHB1752 重庆药友阿法骨化醇片 217/9/15 217/9/ CYHB1753 重庆药友阿法骨化醇片 217/9/15 217/9/ CYHB1754 北京嘉林阿托伐他汀钙片 217/9/15 217/9/ CYHB1755 北京嘉林阿托伐他汀钙片 217/9/15 217/9/ CYHB1756 浙江京新瑞舒伐他汀钙片 217/9/15 217/9/ CYHB1757 江西青峰恩替卡韦分散片 217/9/15 217/9/ CYHB1758 康恩贝阿莫西林胶囊 217/9/19 217/9/28 22 ~ CYHB1759 先声药业蒙脱石散 217/9/25 217/9/ CYHB1751 湖南洞庭草酸艾司西酞普兰片 217/9/25 217/9/ CYHB17511 江苏黄河苯磺酸氨氯地平片 217/9/29 217/1/9 561 / CYHB17512 石药集团盐酸曲马多片 217/1/18 217/1/ CYHB17513 石药集团阿奇霉素片 217/1/19 217/1/ CYHB17514 石药集团阿奇霉素片 217/1/19 217/1/ CYHB17515 江苏豪森奥氮平片 217/1/18 217/1/ CYHB17516 江苏豪森奥氮平片 217/1/18 217/1/ CYHB17517 信立泰硫酸氢氯吡格雷片 217/1/25 217/1/ CYHB17518 江西青峰恩替卡韦胶囊 217/1/25 217/1/ CYHB1752 扬子江药业苯磺酸氨氯地平片 217/11/8 217/11/ CYHB17521 成都苑东富马酸比索洛尔片 217/11/1 217/11/ / CYHB17522 成都苑东富马酸比索洛尔片 217/11/1 217/11/ / CYHB17523 江苏恒瑞盐酸氨溴索片 217/11/22 217/11/24 34 / CYHB17524 扬子江药业格列美脲片 217/11/24 217/11/ JYHB1753 诺华苯磺酸氨氯地平片 217/12/5 217/12/6 561 / JYHB1754 诺华苯磺酸氨氯地平片 217/12/5 217/12/6 561 / JYHB1755 诺华苯磺酸氨氯地平片 217/12/5 217/12/6 561 / CYHB17526 常州制药卡托普利片 217/12/6 217/12/ CYHB17519 齐鲁制药盐酸特比萘芬片 217/12/8 217/12/ CYHB17527 山东京卫草酸艾司西酞普兰片 217/12/5 217/12/ CYHB17528 山东京卫草酸艾司西酞普兰片 217/12/12 217/12/ CYHB17525 山东京卫草酸艾司西酞普兰片 217/12/12 217/12/ 资料来源 : 米内网, 华泰证券研究所新秩序下的受益者 : 龙头强者恒强制药板块格局演变, 创新药引领市场重塑 216 年我国医药市场仍由低水平高重复的仿制药主导 (IMS 数据显示仿制药占比总体医药市场 9%), 近年来随着药审改革推进, 创新药研发逐步成为医药企业差异化关键, 有望推动我国医药市场在未来 1 年内实现架构重塑 : 1) 创新药企业逐步崛起多个自主研发 ( 恒瑞豪森等 ) 合作开发 ( 再鼎歌礼等 ) 和对外授权合作型 ( 信达百济神州等 ) 创新药企涌现, 推动数款重磅创新药上市 ; 2) 科研人才引进力度加大中央千人计划截止 217 年 11 月底已分 12 批引进 6 余名海外高层次创新创业人才, 在各方面推动医药结构变革 ; 4) 新药专项投入增加 216 年国内创新药领导企业恒瑞复星和海正等平均研发投入占其营业额近 1%, 中国药学会概算至 22 年, 我国在新药专项上的总投入将达到 26 亿人民币谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 28: 211 年以来, 我国创新药市场里程碑图表 29: 年我国留学归国与千人计划入选人数 ( 万人 ) 留学归国人数 ( 人数 ) 5 千人计划入选人数 ( 右 ) 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所资料来源 : 教育部官网, 华泰证券研究所图表 3: 21-11M17 化药 1.1 类 + 生物药 1 类临床 / 生产批件数量 ( 批件数量 ) 临床生产 M17 图表 31: 医药板块上市企业研发支出 Top1 ( 亿元 ) 占比营业额 (216) 恒瑞医药复星医药 7.8 海正药业上海医药科伦药业健康元人福医药丽珠集团步长制药天士力资料来源 : 米内网, 华泰证券研究所资料来源 : 公司年报,Wind, 华泰证券研究所改革促进新秩序建立, 推动 218 年估值切换医药市场当前正随着药审政策逐步落地经历着结构性调整, 高水平创新首仿多重受益 ( 优先审评等 ), 预计低水平仿制药将被淘汰 ( 一致性评价等 ), 制剂出口龙头望脱颖而出, 逐步实现创新驱动的估值重塑, 我们看好 : 1) 创新实力杰出的制药龙头 :, 对于聚焦 First-in-class 的药企而言, 海外新药对 Me-too 药品生存空间的挤压不影响其获益逻辑推荐丽珠集团 (513.SZ) 长春高新 (661.SZ), 建议关注恒瑞医药 (6276.SH) 复星医药 (6196.SH); 2) 管线深厚, 资金丰富的大型品牌仿制药生产商 : 仿制药 BE 有望随着临床资质放开在短期内大规模展开, 看好制剂能力强, 资金丰富的大型药企重点推荐丽珠集团 (513.SZ) 和华润双鹤 (662.SH), 建议关注华东医药 (963.SZ); 3) 海外 ANDA 领军者 : 海外临床数据认证,ANDA 转报的绿色通道开启, 有望豁免 BE, 抢占通过一致性评价的宝贵席位建议关注拥有成熟 ANDA 产品的恒瑞医药 (6276.SH) 华海药业 (6521.SH) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 32: 国内创新药 (1.1 类化药 +1 类生物药 ) 领军企业 (21-11M17) 图表 33: 国内高水平优仿 ( 首仿 +ANDA) 领军企业 (21-11M17) ( 批件数量 ) 恒豪和瑞森记黄埔生产批件东齐海先阳鲁正声光百济神州临床批件正贝人大达福天晴深绿圳叶微芯上石海药医药浙康江弘医药 ( 批件数量 ) 豪森齐鲁 3.1 类生产批件 ANDA 石药海正正大天晴恒瑞华海人福东阳光药资料来源 :CDE, 华泰证券研究所资料来源 :CDE, 米内数据库, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日医药新方向 : 中国创新药的估值思考研发管线的估值重塑有望成为 218 年的重要投资主线, 我们认为应该关注以下几个方面 : 1) 以风险调整型现金流折现法 (Risk-adjusted DCF) 为基础的估值方法对管线进行重估, 正在逐步成为主流并提供投资机会 ; 2) 考虑到 CFDA 对于药品的可及性比优效性更为看重, 我们认为国内 Me-too/Me-better 类新药的上市模式与海外大相径庭 :(1) 同一靶点, 效果接近的前三家国内企业获批概率远大于海外 ;(2) 处于 III 期临床的产品估值远大于海外同类产品 ;3) 调整获批概率系数后, 我们认为国内处于 III 期临床产品的合理估值为 NPV=2~4*S peak ; 3) 海外 BD 有望成为第二战场 CFDA 接纳海外临床数据的新政, 为未来国内药企引入海外在研产品开辟新通道海外 BD 能力强的公司 + 强大的临床队伍 + 优秀的销售能力 = 快速构建研发管线和上市产品群, 有望快速提升估值和未来收入 ; 4) 我们建议从研发创新学术营销临床试验净利润及现金流政府事务国际化六大维度考量投资标的, 并认为拥有研发实力营销能力及国际化事务能力的龙头企业引领创新浪潮我们推荐丽珠集团 (513.SZ) 长春高新 (661.SZ), 通化东宝 (6867.SH), 建议关注恒瑞医药 (6276.SH) 复星医药 (6196.SH) 石药集团 (193.HK) 中国生物制药 (1177.HK) 三生制药 (153.HK) 创新驱动, 估值重塑创新药企价值重估 : 从看业绩到看管线我们认为, 审评制度对于创新的倾斜日益明确, 具有研发管线的创新型药企有望实现未来提速增长在国 36 条发布后, 我们看到市场对研发管线进行了一次彻底重估, 代表市场开始逐步认可长期的管线价值图表 34: 传统 PEG 估值已不适用于创新药企估值总市值上市公司 ( 亿元 ) (x, ttm) (%,16-19E) PEG 恒瑞医药 1, 通化东宝丽珠集团长春高新上市公司总市值 PE 净利润 CAGR ( 亿港元 ) (x, ttm) (%,16-19E) PEG 三生制药复星医药 1, 石药集团中国生物制药 PE 净利润 CAGR 资料来源 :Wind 资讯, 华泰证券研究所 ; 注 : 交易日期为 ,PEG=PE (x.ttm)/ CAGR (16-19E) 恒瑞医药 : 管线价值首次超过现有产品估值以恒瑞医药为例, 依据 17 年净利润 31 亿元 (Wind 一致预测 ) 与龙头估值均值 3x,17 年初市场给予约千亿的估值基本反映公司产品价值但经过一年的价值重估, 在基本面未出现显著变化的前提下, 公司 12 月市值逼近 2 亿元, 市场预测其中近千亿的市值增量即为市场给予公司研发管线的估值谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 35: 恒瑞医药 : 管线价值重估资料来源 :Wind 资讯, 华泰证券研究所经典估值方法风险校正的现金流折现法金融学的现金流折现估值同样适用于创新药品的管线估值, 但由于前者未考虑研发风险, 我们认为, 可从如下两个角度进行风险校正 : 选取合适的折现率 :R( 风险校正的折现率 )= 无风险利率 + 风险补偿风险补偿通常需要根据项目本身 ( 通常根据可比项目或交易 ) 的评估, 选取合适的风险补偿 CNKI 数据显示, 一般早期项目的风险补偿为 2~25%; 评估临床成功率 : 使用公司的资本成本对未来的现金流做贴现, 评估单一项目的临床风险 (LOA 临床试验通过率 ) 为估值做风险校正在实际应用中, 第二种方法更为常用, 因为其参数 LOA 可通过历史数据归理, 还可以根据临床的实际情况对 LOA 做修正 ; 图表 36: 风险校正的现金流折现法方法一 : 其中 :NPV 即企业的净现值 ( 估值 ) NPV = CF 1 (1 + R) + CF 2 1 (1 + R) + CF 3 2 (1 + R) + + CF n + RV 3 (1 + R) n CFn 为该产品在时间 n 年时产生的净现金流 R( 风险校正的折现率 )= 无风险折现率 + 风险补偿 n 常取专利期年限方法二 : CF 1 NPV = LOA ( (1 + R) + CF 2 1 (1 + R) + CF 3 2 (1 + R) + + CF n + RV) 3 (1 + R) n 其中 :R=WACC( 公司的资本成本 ) LOA (likelihood of approval) 为临床实验通过率资料来源 :CNKI, 华泰证券研究所估值变量 I: 销售能力临床水平以及药政关系 CF n 为相关产品在 n 年时产生的净现金流, 其作为一个预期值, 相关性最大变量为销售额而销售额的主要变量为流行病学产品周期及产品相关特征因此, 我们简化为公式 : 销售额 = 可治疗病人数渗透率价格使用时间依从性谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 37: 产品销售额测算流程图表 38: 经营自由现金流计算流程资料来源 : 华泰证券研究所资料来源 : 华泰证券研究所我们认为影响销售额有如下几个参数 : 销售能力 : 学术营销能力影响市场渗透率, 尤其在中国不同公司之间有数倍差距即使是销售能力较强的公司在不同疾病领域的渗透能力也有较大差别 ( 正大天晴石药集团均为优秀的创新药企, 但在卡培他滨与伊马替尼等抗肿瘤领域推广中, 推广效果不及恒瑞医药齐鲁制药豪森药业等老牌肿瘤药企 ); 图表 39: 卡培他滨国内销售竞争格局 (1Q12-3Q17) 图表 4: 伊马替尼国内销售竞争格局 (1Q12-3Q17) 1% 罗氏恒瑞医药齐鲁制药正大天晴 1% 诺华豪森药业正大天晴石药集团 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % 3Q17 2Q17 1Q17 4Q16 3Q16 2Q16 1Q16 4Q15 3Q15 2Q15 1Q15 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 2Q13 1Q13 4Q12 3Q12 2Q12 1Q12 % 3Q17 2Q17 1Q17 4Q16 3Q16 2Q16 1Q16 4Q15 3Q15 2Q15 1Q15 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 2Q13 1Q13 4Q12 3Q12 2Q12 1Q12 资料来源 :PDB, 华泰证券研究所资料来源 :PDB, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 行业研究/年度策略 217 年 12 月 19 日临床研究水平 1 适应症的选择影响产品的销售峰值 2 临床方案的设计影响临床推进的速度 3 是否具备平行推进多中心多病种多个临床实验的执行力图表41 PD-1 各研发企业临床研究进展资料来源米内网华泰证券研究所药政关系 1 药政关系强则审评总时间较短上市更快 n 值越大现值越高 2 进入医保能大幅提升药品的可及性从而提升渗透率与政府事务能力成正比图表42 石药集团恩必普销售额亿港胶囊剂 3 217年注射剂进入国家医保注射剂胶囊剂进入国家医保资料来源公司年报华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日估值变量 II: 临床实验成功率临床实验所处的阶段大体反映了项目的风险及估值, 一期临床阶段的产品估值很小 ( 折现时间长及成功率低 ); 我们认为中国创新药的 LOA 大大高于美国 : 1) 中国的产品没有 first-in-class, 研发风险普遍较小 ; 2) 中国的特效药可及性仍然较低, 因此批准的要求低于全球平均水平 ; 图表 43: FDA: 各阶段临床试验通过率图表 44: FDA: 各病种临床试验通过率 Ph1 Ph2 Ph2 Ph3 Ph3 NDA/BLA NDA/BLA Approval LOA from Ph1 Lead indications All indications 67% 64% 39% 32% 68% 6% 15% 1% 86% 83% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Phase 2 Success Phase 3 Success LOA from Ph1 (RHS) 其他感染性疾病免疫系统内分泌系统呼吸系统所有疾病神经系统心脑血管肿瘤 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : Nature Biotechnology, 华泰证券研究所资料来源 : Nature Biotechnology, 华泰证券研究所快速估值方法 : 根据风险校正型的现金流折现模型, 假设新药的临床通过率为平均值, 我们计算 : 发达国家市场, 处于三期临床的产品 NPV=1~2*S peak ; 在中国市场, 我们预计临床 III 期及报批的通过的概率合计高于海外一倍, 经 LOA 校正, 处于三期临床的产品 NPV=2~4*S peak 我们认为相同靶点, 研发进度排名前三的产品获批概率远大于海外同类产品图表 45: 创新药 : 临床试验进展与潜在收益的联系资料来源 :IMS, 华泰证券研究所新政下的重要结论结论一 : 在新政下,CFDA 开始认可海外临床数据, 中国药企有机会从海外引入更多处于临床 phase II 和 phase III 的产品, 且是有可能是低于国内实际 NVP 的价格 ; 结论二 :218 年之后, 海外并购与合作将会是第二战场, 我们预计国内药企的发展战略有望迅速与海外 MNC 趋同 ; 结论三 : 海外 BD 能力强的公司 + 强大的临床队伍 + 优秀的销售能力 = 快速构建研发管线和上市产品群, 有望快速提升估值和未来收入谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日创新药企 : 华泰医药六维度分析未来我们持续看好研发驱动的大型制药龙头, 我们认为龙头整合的趋势不可逆转, 整合空间较大各公司未来的潜力我们提炼了六大核心能力来衡量 : 研发创新 : 获取创新品种的能力 ( 强调精准定位 + 深远管线 ) 学术营销 : 对于创新药及特色专科仿制药进行学术推广和医生指导的能力, 构建营销网络, 加速基层渗透 ; 临床试验 : 推进临床试验的能力 ( 包括病人入组适应症选取临床方案设计市场空间预期等 ); 净利润及现金流 : 隐性实力, 现金充裕的大体量龙头企业, 才能保障研发及临床的持续投入 ; 政府事务 : 新品报批医保谈判药品入院等公关能力覆盖药品全生命周期 ; 国际化 : 优质药品登上国际舞台, 海外变现提升整体市值空间建议关注 : 1) 综合实力全面的制药龙头 : 恒瑞医药石药集团中国生物制药 ; 2) 学术营销能力强的专科龙头 : 丽珠集团长春高新通化东宝 ; 3) 并购能力强的制药龙头 : 复星医药贝达药业三生制药图表 46: 龙头公司侧写恒瑞医药复星医药石药集团中国生物制药研发创新研发创新研发创新研发创新国际化学术营销国际化学术营销国际化学术营销国际化学术营销政府事务临床实验政府事务临床实验政府事务临床实验政府事务临床实验净利润及现金流净利润及现金流净利润及现金流净利润及现金流三生制药丽珠集团长春高新贝达药业研发创新研发创新研发创新研发创新国际化学术营销国际化学术营销国际化学术营销国际化学术营销政府事务临床实验政府事务临床实验政府事务临床实验政府事务临床实验净利润及现金流净利润及现金流净利润及现金流净利润及现金流资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日图表 47: 可比公司估值表 ( 更新至 217 年 12 月 15 日 ) PE(x) 公司名称股票代码收盘价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 217E 218E 219E EPS CAGR 217E-219E PEG(x) 218E A 股标的华润双鹤 662 SH , 通化东宝 6867 SH , 丽珠集团 513 SZ , 长春高新 661 SZ , 恒瑞医药 * 6276 SH , 复星医药 * 6196 SH , 贝达药业 * 3558 SZ , 平均值 64, PE(x) 公司名称股票代码收盘价 ( 港元 ) 市值 ( 百万港元 ) 217E 218E 219E EPS CAGR 217E-219E PEG(x) 218E H 股标的石药集团 193 HK , 东阳光药 1558 HK , 石四药集团 25 HK , 中国生物制药 * 1177 HK , 三生制药 * 153 HK , 平均值 5, 注 : 标 * 处为 Wind 一致性预测, 其余来自我们预测资料来源 :Wind, Bloomberg, 华泰证券研究所风险提示 1) 医保执行与招标进程不达预期各省 9 月按国家规定完成医保目录调整并陆续执行, 但可能存在政策落地较慢风险 ; 2) 药品降价幅度高于预期, 存在导致部分企业销售增速放缓的风险 ; 3) 新药研发进度慢于预期当前我国创新药市场方兴未艾, 大量企业仍处于创新药研发的早期阶段, 存在研发通过率较低的风险谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 行业研究 / 年度策略 217 年 12 月 19 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

61247 头孢呋辛酯片头孢呋辛酯片 ( 薄膜衣片 ) 0.125g 0.125g 12 片 / 盒无国产国药集团致君 ( 深圳 ) 制药有限公司国药集团致君 ( 深圳 ) 制药有限公司头孢呋辛酯片头孢呋辛酯片 ( 薄膜衣片 ) 0.125g 0.125g 24 片 / 盒无国产

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