目 录 投 资 聚 焦... 1 投 资 逻 辑... 1 风 险 因 素 年 上 半 年 回 顾 : 小 幅 跑 输 市 场, 估 值 趋 于 合 理... 2 行 情 回 顾 : 医 药 板 块 小 幅 跑 输 市 场... 2 估 值 水 平 : 发 展 核 心 驱 动 力

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1 / / 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 医 药 行 业 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 政 策 纷 扰 下, 找 寻 行 业 真 龙 2016 年 5 月 20 日 投 资 要 点 医 药 板 块 小 幅 跑 输 市 场, 相 对 溢 价 率 处 于 历 史 低 位 自 2016 年 年 初 至 5 月 13 日, 中 信 医 药 板 块 下 跌 22.73%, 小 幅 跑 输 市 场 2.61PCTs 板 块 市 盈 率 为 41 倍 (TTM), 相 对 于 扣 除 银 行 的 全 部 A 股 估 值 溢 价 率 22%, 后 者 已 经 处 于 2010 年 以 来 的 历 史 低 位 在 医 保 控 费 药 品 招 标 医 保 资 金 进 入 存 量 化 的 背 景 下, 我 们 认 为 2016 年 医 药 制 造 业 整 体 下 行 压 力 依 然 较 大, 板 块 间 的 分 化 料 将 加 速 业 绩 分 化 明 显, 医 疗 服 务 医 药 商 业 原 料 药 板 块 表 现 较 好 2015 年 医 药 行 业 实 现 营 业 收 入 8072 亿 元 同 比 增 长 14.98%;2016Q1 营 业 收 入 2137 亿 元 同 比 增 长 13.82%, 增 速 相 比 2015Q1 下 降 2.79PCTs 受 医 保 控 费 及 宏 观 经 济 影 响, 行 业 增 速 放 缓 态 势 持 续 板 块 间 分 化 明 显, 受 益 于 医 改 红 利 的 释 放, 医 疗 服 务 和 医 药 商 业 板 块 表 现 较 好, 产 品 价 格 的 大 幅 提 升 也 使 得 原 料 药 板 块 业 绩 反 弹 明 显 永 恒 的 成 长 : 寻 找 政 策 红 利, 捕 捉 细 分 行 业 繁 荣 期 在 医 药 行 业 整 体 增 速 难 以 提 升 市 场 风 险 偏 好 下 降 的 背 景 下, 我 们 认 为 应 该 坚 定 布 局 顺 应 政 策 方 向 和 监 管 要 求 的 成 长 确 定 性 较 高 的 多 个 细 分 领 域 : 一 是 顺 应 了 医 药 分 家 的 趋 势, 受 益 于 处 方 药 外 流 的 连 锁 药 店 行 业 ; 二 是 随 着 两 票 制 试 点 的 全 面 推 开, 整 合 空 间 广 阔 的 医 药 流 通 行 业 ; 三 是 随 着 仿 制 药 一 致 性 评 价 的 推 进, 集 中 度 有 望 大 幅 提 升 的 优 质 仿 制 药 行 业 需 求 增 加 的 CRO 行 业 及 格 局 重 塑 的 药 用 辅 料 行 业 新 兴 的 主 题 : 生 产 关 系 再 造, 追 踪 二 胎 需 求 爆 发 随 着 宏 观 经 济 的 回 暖 和 市 场 信 心 的 恢 复, 我 们 认 为 投 资 者 可 以 适 当 配 置 业 绩 弹 性 较 大 的 主 题 性 投 资 相 关 标 的 一 方 面, 我 们 认 为 医 生 集 团 作 为 医 改 大 势 下 中 国 医 生 资 源 优 化 配 置 的 必 由 之 路, 发 展 土 壤 已 经 日 趋 成 熟, 未 来 将 成 为 市 场 关 注 的 新 焦 点 另 一 方 面, 伴 随 着 医 学 技 术 的 发 展, 个 性 化 医 疗 服 务 诉 求 的 增 强, 政 策 对 于 无 创 产 前 筛 查 儿 童 药 婴 童 医 疗 器 械 等 的 支 持, 叠 加 全 面 二 胎 的 放 开, 我 国 婴 童 医 疗 产 业 的 消 费 模 式 将 不 断 升 级 海 外 的 视 角 : 中 概 股 强 者 归 来, 行 业 整 合 加 速 2015 年 以 来 迎 来 了 中 概 股 私 有 化 的 新 一 轮 浪 潮, 中 美 市 场 估 值 差 异 美 股 上 市 维 护 成 本 和 融 资 成 本 高 国 内 资 本 市 场 环 境 逐 渐 改 善 是 中 概 医 药 股 私 有 化 退 市 的 几 大 主 要 原 因 结 合 战 略 新 兴 板 未 被 写 入 十 三 五 规 划 和 证 监 会 对 暂 缓 中 概 股 借 壳 国 内 上 市 传 闻 的 回 应, 我 们 认 为 这 虽 然 可 能 增 加 中 概 股 回 归 的 难 度, 但 证 监 会 给 壳 资 源 的 炒 作 降 温 不 能 简 单 理 解 为 一 刀 切 地 阻 断 中 概 股 回 归 的 道 路, 整 合 收 购 也 被 打 开 了 更 宽 的 窗 口 风 险 因 素 :1. 药 品 招 标 进 展 不 达 预 期 ;2. 医 保 控 费 带 来 降 价 压 力 3. 两 票 制 医 药 分 家 分 级 诊 疗 推 进 不 达 预 期 ;4. 中 概 股 回 归 政 策 变 化 的 不 确 定 性 维 持 行 业 强 于 大 市 投 资 评 级 我 们 认 为 在 医 药 行 业 增 速 放 缓 医 改 正 逐 渐 步 入 深 水 区 市 场 风 险 偏 好 下 降 的 背 景 下, 应 围 绕 成 长 主 题 和 视 角 三 大 主 线 来 精 选 投 资 标 的 首 先 坚 定 布 局 相 对 最 确 定 的 成 长 性, 建 议 重 点 关 注 恒 瑞 医 药 恩 华 药 业 通 化 东 宝 益 丰 药 房 老 百 姓 柳 州 医 药 瑞 康 医 药 中 国 医 药 云 南 白 药 等 ; 其 次 应 积 极 关 注 新 的 主 题 性 投 资 机 会, 建 议 重 点 关 注 益 佰 制 药 通 策 医 疗 山 大 华 特 等 ; 最 后 须 兼 顾 海 外 视 角, 建 议 重 点 关 注 美 年 健 康 等 重 点 公 司 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 股 票 简 称 股 价 EPS( 元 ) PE ( 元 ) 16E 17E 18E 16E 17E 18E PB 评 级 恒 瑞 医 药 买 入 通 化 东 宝 买 入 瑞 康 医 药 买 入 柳 州 医 药 买 入 益 佰 制 药 买 入 老 百 姓 买 入 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2016 年 05 月 13 日 收 盘 价 强 于 大 市 ( 维 持 ) 中 信 证 券 研 究 部 田 加 强 电 话 : 邮 件 :tianjiaqiang@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 陈 竹 电 话 : 邮 件 :czhu@citics.com 相 对 指 数 表 现 53% 43% 沪 深 300 医 药 33% 23% 13% 3% -7% -17% -27% -37% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 相 关 研 究 1. 医 药 行 业 重 大 事 项 点 评 改 善 医 疗 服 务 行 动 计 划 发 布, 关 注 基 层 市 场 医 生 集 团 和 中 医 药 行 业 投 资 机 遇 ( ) 2. 医 药 行 业 每 周 医 览 药 闻 ( ) 行 业 数 据 转 好, 继 续 首 选 高 成 长 子 版 块 ( ) 3. 医 药 行 业 每 周 医 览 药 闻 ( ) 医 生 集 团 发 展 土 壤 日 趋 成 熟, 医 疗 服 务 供 给 侧 改 革 势 在 必 行... ( ) 4. 医 药 行 业 ( 连 锁 药 店 ) 跟 踪 报 告 扩 张 正 劲, 龙 头 崛 起 (2015~2016 年 度 中 国 药 店 发 展 报 告 发 布 会 纪 要 ) ( ) 5. 医 药 行 业 每 周 医 览 药 闻 ( ) 二 月 数 据 增 速 延 续 下 滑, 紧 抓 成 长 趋 势 个 股... ( ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 投 资 聚 焦... 1 投 资 逻 辑... 1 风 险 因 素 年 上 半 年 回 顾 : 小 幅 跑 输 市 场, 估 值 趋 于 合 理... 2 行 情 回 顾 : 医 药 板 块 小 幅 跑 输 市 场... 2 估 值 水 平 : 发 展 核 心 驱 动 力 未 变, 估 值 回 调 至 合 理 区 间... 2 医 药 子 行 业 : 分 化 严 重, 医 疗 服 务 板 块 表 现 强 势... 4 医 药 制 造 业 数 据 回 顾 : 见 底 回 升, 进 入 7%-10% 的 增 长 新 常 态... 6 业 绩 盘 点 : 增 长 新 常 态, 商 业 板 块 价 值 凸 显... 8 收 入 : 化 学 原 料 药 板 块 回 暖, 化 学 制 剂 板 块 增 速 下 降 明 显... 8 扣 非 后 净 利 润 : 板 块 分 化 明 显, 原 料 药 板 块 提 升 显 著... 8 商 业 板 块 经 营 活 动 现 金 流 净 额 增 长 明 显, 行 业 整 体 流 动 比 率 略 降... 9 行 业 整 体 营 运 能 力 下 降, 中 药 板 块 压 力 明 显 永 恒 成 长 : 寻 找 政 策 红 利, 捕 捉 细 分 行 业 繁 荣 期 医 药 商 业 : 政 策 利 好 不 断, 整 合 空 间 广 阔 仿 制 药 : 一 致 性 评 价 吹 响 药 品 供 给 侧 改 革 号 角 新 兴 主 题 : 生 产 关 系 再 造, 追 踪 二 胎 需 求 爆 发 医 生 集 团 : 医 改 大 势 下 中 国 医 生 资 源 优 化 配 置 的 必 由 之 路 婴 童 医 疗 产 业 : 健 康 成 长, 医 路 相 伴 海 外 视 角 : 强 者 归 来, 行 业 整 合 加 速 中 概 医 药 股 : 强 势 回 归, 再 掀 整 合 浪 潮 风 险 因 素 投 资 策 略 及 重 点 公 司 推 荐 投 资 策 略 重 点 公 司 推 荐 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1:2016 年 初 至 今 沪 深 300 指 数 和 中 信 医 药 指 数 涨 跌 幅 对 比... 2 图 2:2016 年 初 至 今 各 一 级 行 业 涨 跌 幅 横 向 对 比... 2 图 3:2000 年 至 今 医 药 制 造 业 与 GDP 增 速 对 比... 3 图 4:2016 年 1-3 月 规 模 以 上 工 业 企 业 累 计 主 营 业 务 收 入 增 速... 3 图 5:2010 年 初 至 今 中 信 医 药 板 块 和 沪 深 300 的 估 值 (PE,TTM) 情 况... 3 图 6:2010 年 初 至 今 中 信 医 药 板 块 和 扣 除 银 行 全 部 A 股 的 估 值 (PE,TTM) 情 况... 4 图 7:2016 年 初 至 今 各 行 业 估 值 情 况 对 比... 4 图 8:A 股 医 药 各 子 板 块 2016 年 涨 跌 幅... 5 图 9:A 股 医 药 各 子 板 块 估 值 情 况 (PE,TTM)... 5 图 10:2015 年 初 至 今 医 药 各 子 板 块 相 对 于 扣 除 非 银 的 全 部 A 股 的 溢 价 率 (PE,TTM). 5 图 11:2016 年 初 至 今 医 药 版 块 涨 跌 幅 前 十 的 股 票... 6 图 12: 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 及 同 比 增 幅... 6 图 13: 医 药 制 造 业 累 计 利 润 总 额 及 同 比 增 幅... 6 图 14: 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 同 比 增 幅 及 累 计 利 润 总 额 同 比 增 幅... 7 图 15:1999 年 以 来 我 国 医 药 制 造 业 各 月 累 计 营 业 财 务 管 理 费 率 和 税 前 利 润 率... 7 图 16: 年 一 季 度 医 药 各 子 行 板 块 营 业 收 入 ( 亿 元 )... 8 图 17: 年 一 季 度 医 药 各 子 板 块 扣 非 后 净 利 润 ( 亿 元 )... 9 图 18: 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2016 年 重 点 工 作 任 务 概 览 图 19: 医 院 处 方 药 市 场 外 流 的 四 个 契 机 图 20: 年 全 国 药 店 总 数 及 连 锁 化 率 变 化 情 况 ( 单 位 : 家 ) 图 21: 主 要 零 售 企 业 保 持 收 入 快 速 增 长 ( 亿 元 ) 图 22: 主 要 零 售 企 业 收 入 增 速 比 较 (YoY) 图 23: 国 内 连 锁 药 房 依 托 O2O 模 式 有 望 成 为 未 来 健 康 管 理 的 超 级 大 入 口 图 24: 多 票 制 下 的 药 品 流 通 形 式 图 25: 两 票 制 下 的 药 品 流 通 形 式 图 26: 传 统 疫 苗 流 通 渠 道 和 山 东 疫 苗 案 问 题 环 节 图 27: 新 修 订 条 例 后 疫 苗 流 通 渠 图 28: 医 药 物 流 公 司 的 医 院 供 应 链 延 伸 服 务 模 式 图 图 29: 业 务 模 式 创 新 的 已 上 市 医 药 商 业 公 司 一 览 图 30: 年 美 国 FDA 批 准 仿 制 药 中 国 印 度 对 比 情 况 图 31: 医 生 资 产 证 券 化 是 未 来 的 核 心 投 资 主 线 图 32: 上 市 公 司 布 局 医 生 集 团 大 有 所 为 图 33: 我 国 儿 童 人 口 基 数 庞 大 图 34: 中 国 年 新 生 儿 数 量 和 出 生 率 图 35: 婴 童 医 疗 产 业 结 构 图 36: 我 国 婴 童 医 疗 产 业 消 费 将 不 断 升 级 图 37: 试 管 婴 儿 技 术 已 经 历 四 代 图 38: 基 因 测 序 成 本 快 速 下 降 图 39: 无 创 产 前 筛 查 三 大 趋 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 图 40: 我 国 儿 童 用 药 现 状 分 析 图 41: 婴 童 医 疗 器 械 的 进 口 替 代 是 大 势 所 趋 图 42: 我 国 与 发 达 国 家 孕 产 妇 死 亡 率 对 比 图 43: 高 端 妇 产 科 医 疗 服 务 需 求 增 强 图 44: 我 国 民 营 医 院 与 公 立 医 院 发 展 速 度 对 比 图 45: 公 立 和 民 营 医 院 数 目 对 比 图 46: 专 科 连 锁 模 式 特 点 和 优 势 图 47: 中 概 股 私 有 化 交 易 量 和 交 易 额 图 48: 美 股 中 概 企 业 私 有 化 当 前 状 态 图 49: 美 股 中 概 企 业 私 有 化 行 业 分 布 - 数 量 图 50: 美 股 中 概 企 业 私 有 化 行 业 分 布 - 金 额 图 51: 中 概 股 指 数 收 益 率 显 著 低 于 美 股 主 要 市 场 指 数 图 52: 年 我 国 医 药 上 市 公 司 融 资 结 构 图 图 53:2009 年 至 今 A 股 医 药 行 业 融 资 规 模 及 增 速 图 54: 退 市 后 H 股 上 市 企 业 市 值 上 涨 情 况 图 55: 三 生 制 药 美 股 及 港 股 上 市 情 况 对 比 图 56: 三 生 制 药 港 股 IPO 募 集 金 额 拟 用 途 表 格 目 录 表 1: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 营 业 收 入 各 期 同 比 增 速... 8 表 2: 医 药 行 业 及 各 子 板 块 扣 非 后 净 利 润 各 期 同 比 增 速... 9 表 3: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 经 营 活 动 产 生 的 现 金 净 流 量 ( 合 计 ) 情 况 表 4: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 流 动 比 率 ( 整 体 法 )(%) 表 5: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 存 货 周 转 率 ( 整 体 法 )(%) 表 6: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 应 收 账 款 周 转 率 ( 整 体 法 )(%) 表 7: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 营 业 周 期 ( 整 体 法 )( 天 ) 表 8: 政 府 关 于 推 进 医 药 分 家 的 重 要 政 策 一 览 表 9: 关 于 推 进 分 级 诊 疗 制 度 建 设 的 指 导 意 见 中 提 出 的 分 级 诊 疗 阶 段 性 目 标 表 10:2015 年 单 店 平 均 投 资 额 区 间 分 布 年 度 对 比 表 11: 年 新 店 盈 利 周 期 表 12: 地 方 性 龙 头 医 药 流 通 企 业 市 场 占 有 率 未 来 还 有 很 大 的 提 升 空 间 表 13: 国 内 几 家 上 市 医 药 物 流 企 业 的 供 应 链 衍 生 服 务 模 式 总 结 表 14: 中 国 与 印 度 药 品 市 场 对 比 表 15: 可 能 受 益 于 仿 制 药 一 致 性 评 价 的 标 的 表 16: 空 间 敏 感 性 分 析 表 17:ART 技 术 费 用 数 据 估 算 ( 单 位 : 元 ) 表 18: 不 同 途 径 登 陆 A 股 优 劣 势 比 较 表 19: 三 生 制 药 私 有 化 进 程 表 20:2016 年 下 半 年 重 点 公 司 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 表 表 21: 恒 瑞 医 药 盈 利 预 测 简 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 表 22: 恩 华 药 业 盈 利 预 测 简 表 表 23: 瑞 康 医 药 盈 利 预 测 简 表 表 24: 柳 州 医 药 盈 利 预 测 简 表 表 25: 老 百 姓 盈 利 预 测 简 表 表 26: 通 化 东 宝 盈 利 预 测 简 表 表 27: 益 佰 制 药 盈 利 预 测 简 表 表 28: 山 大 华 特 盈 利 预 测 简 表 表 29: 恒 瑞 医 药 盈 利 预 测 表 表 30: 恩 华 药 业 盈 利 预 测 表 表 31: 瑞 康 医 药 盈 利 预 测 表 表 32: 柳 州 医 药 盈 利 预 测 表 表 33: 老 百 姓 盈 利 预 测 表 表 34: 通 化 东 宝 盈 利 预 测 表 表 35: 益 佰 制 药 盈 利 预 测 表 表 36: 山 大 华 特 盈 利 预 测 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

6 投 资 聚 焦 投 资 逻 辑 自 2016 年 初 至 5 月 13 日, 中 信 医 药 板 块 下 跌 22.73%, 小 幅 跑 输 市 场 2.61PCTs 板 块 市 盈 率 为 41 倍 (TTM), 相 对 于 扣 除 银 行 的 全 部 A 股 估 值 溢 价 率 22%, 后 者 已 经 处 于 2010 年 以 来 的 历 史 低 位 在 医 保 控 费 药 品 招 标 医 保 资 金 进 入 存 量 化 的 背 景 下, 我 们 认 为 2016 年 医 药 制 造 业 整 体 下 行 压 力 依 然 较 大, 板 块 间 的 分 化 料 将 加 速 公 司 经 营 业 绩 方 面,2015 年 医 药 行 业 实 现 营 业 收 入 8072 亿 元 同 比 增 长 14.98%, 2016Q1 营 业 收 入 2137 亿 元 同 比 增 长 13.82%, 增 速 相 比 2015Q1 下 降 2.79PCTs 受 医 保 控 费 及 宏 观 经 济 影 响, 行 业 增 速 放 缓 态 势 维 持 板 块 间 的 分 化 明 显, 受 益 于 医 改 红 利 的 释 放, 医 疗 服 务 和 医 药 商 业 板 块 表 现 较 好, 产 品 价 格 的 大 幅 提 升 也 使 得 原 料 药 板 块 业 绩 反 弹 明 显 综 上, 步 入 2016 年 下 半 年, 考 虑 到 医 药 行 业 增 速 放 缓 医 改 正 逐 渐 步 入 深 水 区 市 场 风 险 偏 好 下 降 等 背 景, 我 们 认 为 应 围 绕 成 长 主 题 和 视 角 三 大 主 线 来 精 选 投 资 标 的 首 先 坚 定 布 局 相 对 最 确 定 的 成 长 性 在 医 药 行 业 整 体 增 速 难 以 提 升 市 场 风 险 偏 好 下 降 且 2015 年 医 药 板 块 积 攒 了 较 高 涨 幅 的 背 景 下, 我 们 认 为 应 坚 定 布 局 顺 应 政 策 方 向 和 监 管 要 求 成 长 确 定 性 较 高 的 多 个 细 分 领 域 : 一 是 顺 应 了 医 药 分 家 的 趋 势, 受 益 于 处 方 药 外 流 的 连 锁 药 店 行 业 ; 二 是 随 着 两 票 制 试 点 的 全 面 推 开, 整 合 空 间 广 阔 的 医 药 流 通 行 业 ; 三 是 随 着 仿 制 药 一 致 性 评 价 的 推 进, 集 中 度 有 望 大 幅 提 升 的 优 质 仿 制 药 行 业 需 求 增 加 的 CRO 行 业 及 格 局 重 塑 的 药 用 辅 料 行 业, 建 议 重 点 关 注 恒 瑞 医 药 恩 华 药 业 通 化 东 宝 益 丰 药 房 老 百 姓 柳 州 医 药 瑞 康 医 药 中 国 医 药 云 南 白 药 等 其 次 积 极 关 注 新 的 主 题 性 投 资 机 会 随 着 宏 观 经 济 的 回 暖 和 市 场 信 心 的 恢 复, 我 们 认 为 投 资 者 可 以 适 当 配 置 业 绩 弹 性 较 大 的 主 题 性 投 资 相 关 标 的 一 方 面, 我 们 认 为 医 生 集 团 作 为 医 改 大 势 下 中 国 医 生 资 源 优 化 配 置 的 必 由 之 路, 发 展 土 壤 已 经 日 趋 成 熟, 未 来 将 成 为 市 场 关 注 的 新 焦 点 另 一 方 面, 伴 随 医 学 技 术 的 发 展, 高 净 值 客 户 对 于 个 性 化 医 疗 服 务 诉 求 的 增 强, 政 策 对 于 无 创 产 前 筛 查 儿 童 药 婴 童 医 疗 器 械 民 营 妇 儿 医 院 的 支 持, 叠 加 全 面 二 胎 的 放 开, 我 国 婴 童 医 疗 产 业 将 迎 来 二 次 腾 飞 的 机 遇 期, 消 费 模 式 将 不 断 升 级, 建 议 重 点 关 注 益 佰 制 药 通 策 医 疗 山 大 华 特 等 最 后 须 兼 顾 海 外 视 角 2015 年 以 来 迎 来 了 中 概 股 私 有 化 的 新 一 轮 浪 潮, 中 美 市 场 估 值 差 异 美 股 上 市 维 护 成 本 和 融 资 成 本 高 国 内 资 本 市 场 环 境 逐 渐 改 善 是 中 概 医 药 股 私 有 化 退 市 的 几 大 主 要 原 因 结 合 战 略 新 兴 板 未 被 写 入 十 三 五 规 划 和 证 监 会 对 暂 缓 中 概 股 借 壳 国 内 上 市 传 闻 的 回 应, 我 们 认 为 虽 可 能 增 加 中 概 股 回 归 的 难 度, 但 证 监 会 给 壳 资 源 的 炒 作 降 温 不 能 简 单 理 解 为 一 刀 切 地 阻 断 中 概 股 回 归 的 道 路, 整 合 收 购 实 则 被 打 开 了 更 宽 的 窗 口, 建 议 重 点 关 注 美 年 健 康 未 名 医 药 等 风 险 因 素 药 品 招 标 进 展 不 达 预 期 ; 医 保 控 费 带 来 降 价 压 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

7 食 品 饮 料 银 行 煤 炭 有 色 金 属 家 电 石 油 石 化 汽 车 非 银 行 金 融 医 药 纺 织 服 装 农 林 牧 渔 建 筑 建 材 钢 铁 电 力 及 公 用 事 业 基 础 化 工 电 子 元 器 件 轻 工 制 造 电 力 设 备 交 通 运 输 通 信 房 地 产 餐 饮 旅 游 商 贸 零 售 机 械 综 合 国 防 军 工 传 媒 计 算 机 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 2016 年 上 半 年 回 顾 : 小 幅 跑 输 市 场, 估 值 趋 于 合 理 行 情 回 顾 : 医 药 板 块 小 幅 跑 输 市 场 自 2016 年 初 至 5 月 13 日, 中 信 医 药 指 数 跌 幅 为 22.73%, 跑 输 上 证 综 指 2.61PCTs 我 们 认 为 一 方 面 是 因 为 医 药 板 块 在 2015 年 积 攒 了 较 高 的 相 对 收 益 (2015 年 全 年 中 信 医 药 指 数 上 涨 64.74%, 同 期 上 证 综 指 仅 上 涨 9.41%), 另 一 方 面 是 在 市 场 风 险 偏 好 下 降 的 背 景 下, 主 题 投 资 的 个 股 去 泡 沫 化 加 速, 导 致 医 药 板 块 并 没 有 体 现 出 明 显 的 防 御 性 横 向 来 看,2016 年 医 药 板 块 的 行 情 表 现 排 在 29 个 一 级 行 业 的 第 9 位, 处 于 中 上 游 的 位 置 图 1:2016 年 初 至 今 沪 深 300 指 数 和 中 信 医 药 指 数 涨 跌 幅 对 比 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 沪 深 300 医 药 指 数 -35% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部, 注 : 涨 跌 幅 采 用 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 图 2:2016 年 初 至 今 各 一 级 行 业 涨 跌 幅 横 向 对 比 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部, 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 估 值 水 平 : 发 展 核 心 驱 动 力 未 变, 估 值 回 调 至 合 理 区 间 2000 年 以 后, 医 药 制 造 业 的 收 入 增 速 长 期 保 持 在 GDP 增 速 的 2 倍 以 上 虽 然 近 两 年, 在 医 保 控 费 医 药 招 标 的 背 景 下, 医 药 制 造 业 收 入 增 速 持 续 放 缓, 但 仍 为 较 快 水 平, 国 家 统 计 局 公 布 的 2016 年 1-3 月 医 药 制 造 业 收 入 增 速 依 然 排 在 所 有 行 业 的 前 三 名 伴 随 着 人 口 老 龄 化 带 来 患 病 人 口 的 增 加 慢 性 病 等 比 例 上 升 带 来 患 病 结 构 的 改 变 医 疗 改 革 持 续 释 放 的 政 策 红 利 医 药 行 业 内 部 的 消 费 模 式 升 级, 我 国 医 药 行 业 依 然 是 最 具 成 长 性 的 朝 阳 产 业 之 一, 发 展 的 核 心 驱 动 力 也 并 未 改 变 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

8 金 属 制 品 机 械 和 设 备 修 理 业 其 他 制 造 业 医 药 制 造 业 汽 车 制 造 业 其 他 采 矿 业 家 具 制 造 业 水 的 生 产 和 供 应 业 食 品 制 造 业 文 工 体 娱 用 品 制 造 业 电 气 机 械 和 器 材 制 造 业 酒 饮 料 和 精 制 茶 制 造 业 纺 织 服 装 服 饰 业 废 弃 资 源 综 合 利 用 业 仪 器 仪 表 制 造 业 造 纸 和 纸 制 品 业 皮 革 等 及 其 制 品 和 制 鞋 业 橡 胶 和 塑 料 制 品 业 印 刷 和 记 录 媒 介 复 制 业 专 用 设 备 制 造 业 木 材 加 工 和 木 竹 等 制 品 业 农 副 食 品 加 工 业 纺 织 业 计 算 机 通 信 等 设 备 制 造 业 非 金 属 矿 采 选 业 化 学 原 料 和 化 学 制 品 制 造 业 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 图 3:2000 年 至 今 医 药 制 造 业 与 GDP 增 速 对 比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 医 药 制 造 业 收 入 增 速 26.53% GDP 增 速 29.37% 26.50% 24.56% 25.84% 16.36% 21.29% 18.49% 19.20% 19.79% 17.39% 17.02% 18.00% 16.27% 14.20% 12.94% 11.30% 12.70% 8.40% 8.30% 9.10% 10.00% 10.10% 9.60% 9.20% 10.60% 9.50% 7.70% 7.70% 7.30% % 6.90% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部, 的 近 似 替 代 注 : 因 数 据 缺 失, 年 医 药 制 造 业 的 年 度 收 入 增 速 用 前 11 个 月 图 4:2016 年 1-3 月 规 模 以 上 工 业 企 业 累 计 主 营 业 务 收 入 增 速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 截 至 2016 年 5 月 13 日, 医 药 板 块 的 市 盈 率 (TTM) 为 41 倍,2016 年 预 测 市 盈 率 为 30 倍 医 药 板 块 相 对 于 沪 深 300 的 估 值 溢 价 率 为 250%, 相 对 于 扣 除 银 行 的 全 部 A 股 估 值 溢 价 率 为 22%, 后 者 已 经 处 于 2010 年 以 来 的 历 史 低 位, 从 相 对 溢 价 率 的 角 度 看, 医 药 板 块 的 估 值 已 回 调 至 合 理 区 间 此 外, 从 A 股 所 有 一 级 行 业 的 横 向 对 比 角 度 看, 医 药 板 块 估 值 排 名 在 剔 除 钢 铁 煤 炭 和 有 色 的 26 个 一 级 行 业 的 第 15 位, 处 于 中 游 的 位 置, 考 虑 到 医 药 行 业 发 展 的 核 心 驱 动 力 未 变, 我 们 认 为 从 相 对 收 益 的 角 度 医 药 板 块 下 半 年 的 表 现 有 望 好 于 上 半 年 图 5:2010 年 初 至 今 中 信 医 药 板 块 和 沪 深 300 的 估 值 (PE,TTM) 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部, 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

9 图 6:2010 年 初 至 今 中 信 医 药 板 块 和 扣 除 银 行 全 部 A 股 的 估 值 (PE,TTM) 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部, 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 图 7:2016 年 初 至 今 各 行 业 估 值 情 况 对 比 国 防 军 工 综 合 机 械 计 算 机 基 础 化 工 电 子 元 器 件 建 材 传 媒 电 子 设 备 通 信 轻 工 制 造 餐 饮 旅 游 农 林 牧 渔 商 贸 零 售 医 药 石 油 石 化 纺 织 服 装 食 品 饮 料 交 通 运 输 房 地 产 汽 车 家 电 电 力 及 公 用 事 业 建 筑 非 银 行 金 融 银 行 0 20 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部, PE(2016) PE(2015) 注 : 市 盈 率 采 用 2015 年 5 月 13 日 和 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 医 药 子 行 业 : 分 化 严 重, 医 疗 服 务 板 块 表 现 强 势 由 于 各 经 营 情 况 盈 利 能 力 政 策 环 境 不 同, 市 场 对 于 各 子 板 块 的 预 期 有 显 著 差 异, 体 现 在 了 医 药 各 子 板 块 的 估 值 和 股 价 表 现 分 化 明 显 ( 数 据 截 至 2016 年 5 月 13 日 ) 医 疗 服 务 板 块 方 面, 由 于 直 接 受 益 于 医 疗 改 革 的 政 策 红 利 预 期 与 业 绩 的 高 增 长, 延 续 了 2015 年 的 强 势 表 现,2016 年 至 今 的 回 调 幅 度 明 显 小 于 其 他 子 板 块 (-5.49%), 估 值 也 最 高 (125 倍 PE,TTM), 其 中 爱 尔 眼 科 2016 年 至 今 的 表 现 领 先 中 信 医 药 指 数 22.32% 化 学 原 料 板 块 方 面, 受 益 于 价 格 的 上 涨, 板 块 一 季 度 的 利 润 高 速 增 长 (+57.59%) 环 保 监 管 的 严 格 使 得 维 生 素 领 域 的 景 气 度 较 高, 其 中 新 和 成 2016 年 至 今 的 表 现 领 先 医 药 板 块 33.97% 化 学 原 料 板 块 2016 年 至 今 的 表 现 仅 次 于 医 疗 服 务 (-20.23%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

10 医 疗 服 务 化 学 原 料 药 医 药 商 业 生 物 医 药 化 学 制 剂 中 药 医 疗 器 械 医 疗 服 务 医 疗 器 械 化 学 原 料 药 生 物 医 药 化 学 制 剂 中 药 医 药 商 业 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 医 药 商 业 板 块 方 面,2016 年 的 医 改 重 点 任 务 提 到 要 在 8 个 试 点 省 份 推 行 两 票 制, 结 合 CFDA 于 2016 年 5 月 3 日 对 医 药 流 通 领 域 违 法 经 营 情 况 的 集 中 整 治, 我 们 认 为 医 药 流 通 行 业 将 成 为 2016 年 市 场 关 注 的 重 点 板 块 上 半 年 回 调 20.25%, 其 中 国 药 一 致 2016 年 至 今 的 表 现 领 先 中 信 医 药 指 数 26.41% 生 物 医 药 板 块 方 面, 板 块 内 部 分 化 明 显 博 雅 生 物 和 华 兰 生 物 受 益 于 血 制 品 行 业 的 供 不 应 求 量 价 齐 升 导 致 的 行 业 景 气 度 较 高,2016 年 至 今 的 表 现 分 别 领 先 中 信 医 药 指 数 60.39% 和 33.19% 但 另 一 方 面, 部 分 辅 助 用 药 生 产 企 业 由 于 医 保 控 费 而 面 临 较 大 的 经 营 压 力 生 物 医 药 板 块 (-21.54%) 整 体 表 现 稍 好 于 中 信 医 药 指 数 化 学 制 剂 和 中 药 板 块 方 面, 在 医 保 招 标 药 品 审 批 改 革 的 压 力 下, 行 业 整 体 下 行 压 力 较 大, 表 现 落 后 于 中 信 医 药 指 数 ( 化 学 制 剂 板 块 下 跌 23.66%, 中 药 板 块 下 跌 24.62%) 我 们 认 为 化 学 制 剂 板 块 的 高 端 仿 制 药 研 发 创 新 药 制 剂 出 口 和 中 药 板 块 的 中 药 饮 片 中 医 诊 疗 服 务 细 分 板 块 的 政 策 环 境 较 好, 发 展 形 势 较 为 乐 观, 其 中 恒 瑞 医 药 2016 年 至 今 的 表 现 领 先 中 信 医 药 指 数 18.05% 医 疗 器 械 板 块 方 面, 由 于 前 期 市 场 对 于 可 穿 戴 设 备 移 动 医 疗 等 预 期 较 高, 但 短 期 相 关 标 的 仍 处 于 模 式 探 索 期, 加 上 板 块 内 的 分 化 也 较 为 明 显, 因 此 板 块 2016 年 至 今 的 下 跌 幅 度 也 较 大 (-27.24%), 其 中 凯 利 泰 2016 年 至 今 的 表 现 领 先 中 信 医 药 板 块 13.93% 图 8:A 股 医 药 各 子 板 块 2016 年 涨 跌 幅 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 图 9:A 股 医 药 各 子 板 块 估 值 情 况 (PE,TTM) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 图 10:2015 年 初 至 今 医 药 各 子 板 块 相 对 于 扣 除 非 银 的 全 部 A 股 的 溢 价 率 (PE,TTM) 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

11 司 太 立 鹭 燕 医 疗 博 雅 生 物 天 目 药 业 四 环 生 物 华 海 药 业 新 和 成 华 兰 生 物 金 河 生 物 浙 江 医 药 沃 华 医 药 通 策 医 疗 诚 志 股 份 北 陆 药 业 香 雪 制 药 海 南 海 药 蓝 光 发 展 *ST 明 胶 渤 海 股 份 新 开 源 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 图 11:2016 年 初 至 今 医 药 版 块 涨 跌 幅 前 十 的 股 票 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部, 注 : 股 价 为 2016 年 5 月 13 日 收 盘 价 医 药 制 造 业 数 据 回 顾 : 见 底 回 升, 进 入 7%-10% 的 增 长 新 常 态 国 家 统 计 局 近 日 公 布 了 2016 年 1-3 月 份 医 药 制 造 业 行 业 数 据 数 据 显 示,2016 年 1-3 月 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 达 亿 元, 同 比 增 长 10.10%, 增 速 较 2016 年 1-2 月 上 升 2.10 PCTs 较 2015 年 同 期 上 升 0.59 PCTs 2016 年 1-3 月 医 药 制 造 业 累 计 利 润 总 额 为 亿 元, 同 比 增 长 14.20%, 增 速 较 2016 年 1-2 月 上 升 4.10 PCTs 较 2015 年 同 期 上 升 1.66 PCTs 图 12: 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 及 同 比 增 幅 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 同 比 增 幅 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 图 13: 医 药 制 造 业 累 计 利 润 总 额 及 同 比 增 幅 医 药 制 造 业 累 计 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 医 药 制 造 业 累 计 利 润 总 额 同 比 增 幅 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

12 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 图 14: 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 同 比 增 幅 及 累 计 利 润 总 额 同 比 增 幅 医 药 制 造 业 累 计 主 营 业 务 收 入 同 比 增 幅 医 药 制 造 业 累 计 利 润 总 额 同 比 增 幅 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 行 业 数 据 来 看, 在 国 家 宏 观 经 济 复 苏 的 背 景 下, 医 药 行 业 数 据 也 在 3 月 份 见 底 回 升 刨 除 春 节 因 素 和 闰 年 效 应, 我 们 认 为 随 着 医 药 行 业 去 库 存 的 不 断 推 进, 医 药 制 造 业 正 加 速 见 底 长 期 看, 随 着 仿 制 药 一 致 性 评 价 等 政 策 的 推 进, 中 小 型 企 业 将 被 逐 步 淘 汰, 行 业 集 中 度 提 升 也 为 优 质 的 龙 头 企 业 进 一 步 扩 大 市 场 份 额 和 医 药 行 业 的 健 康 发 展 腾 出 了 空 间 在 分 级 诊 疗 稳 步 推 进 高 端 医 疗 服 务 挖 掘 新 需 求 以 及 大 宗 原 料 药 价 格 上 升 的 推 动 下, 我 们 判 断 医 药 制 造 业 2016 年 全 年 有 望 保 持 7%-10% 的 增 长 速 度 图 15:1999 年 以 来 我 国 医 药 制 造 业 各 月 累 计 营 业 财 务 管 理 费 率 和 税 前 利 润 率 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 盈 利 情 况 来 看,2016 年 1-2 月 医 药 制 造 业 营 业 费 用 率 财 务 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别 为 12.36% 1.02% 和 6.46%, 较 2015 年 全 年 分 别 上 升 0.93PCTs 0.08PCTs 和 0.29PCTs 但 由 于 季 节 性 因 素,2016 年 1-2 月 的 毛 利 率 也 较 高 ( 为 30.02%, 较 2015 年 全 年 上 升 1.21PCTs), 因 此 2016 年 1-2 月 的 税 前 利 润 率 保 持 稳 定 ( 为 10.18%, 较 2015 年 全 年 下 降 0.09PCTs) 总 体 看, 医 药 制 造 的 税 前 利 润 率 基 本 维 持 在 10% 上 下 的 区 间 内, 保 持 较 为 稳 定 的 盈 利 能 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

13 业 绩 盘 点 : 增 长 新 常 态, 商 业 板 块 价 值 凸 显 收 入 : 化 学 原 料 药 板 块 回 暖, 化 学 制 剂 板 块 增 速 下 降 明 显 2015 年 医 药 行 业 实 现 营 业 收 入 8072 亿 元 同 比 增 长 14.98%,2016Q1 营 业 收 入 2137 亿 元 同 比 增 长 13.82%, 增 速 相 比 2015Q1 下 降 2.79PCTs 受 医 保 控 费 及 宏 观 经 济 影 响, 行 业 增 速 放 缓 态 势 继 续 维 持 细 分 子 行 业 中, 仅 有 化 学 原 料 药 和 生 物 制 品 两 个 子 板 块 的 2016Q1 增 速 高 于 2015Q1, 增 速 分 别 上 升 1.74 和 3.57PCTs 化 学 原 料 药 板 块 2015 年 受 累 于 海 外 业 务 整 体 增 长 疲 软, 2016Q1 受 益 于 价 格 上 涨, 板 块 增 长 逐 渐 回 暖 化 学 制 剂 板 块 2016Q1 相 比 2015Q1 增 速 下 降 18.17PCTs, 降 幅 明 显, 反 映 了 在 药 品 审 批 招 标 限 价 压 力 下, 工 业 企 业 整 体 面 临 的 整 合 和 提 升 的 困 境 医 疗 服 务 医 疗 器 械 和 生 物 制 品 板 块 由 于 体 量 较 小, 依 然 维 持 较 高 增 速, 受 个 股 扰 动 影 响, 医 疗 服 务 板 块 2016Q1 增 速 相 比 2015Q1 下 降 了 22.58PCTs 医 药 商 业 板 块 的 增 长 依 旧 高 于 行 业 平 均, 区 域 性 批 发 企 业 和 零 售 企 业 在 缩 减 流 通 环 节 降 低 药 占 比 等 改 革 措 施 下 整 合 加 速, 业 绩 兑 现 能 力 较 强, 颇 具 看 点 表 1: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 营 业 收 入 各 期 同 比 增 速 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 营 业 收 入 增 速 (%) Q1 2015Q1 2016Q Q1 2016Q1 医 药 生 物 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 图 16: 年 一 季 度 医 药 各 子 行 板 块 营 业 收 入 ( 亿 元 ) Q1 2015Q1 2016Q 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 扣 非 后 净 利 润 : 板 块 分 化 明 显, 原 料 药 板 块 提 升 显 著 2015 年 医 药 行 业 实 现 扣 非 后 净 利 润 560 亿 元 同 比 增 长 17.69%,2016Q1 扣 非 后 净 利 润 169 亿 元 同 比 增 长 24.36%, 增 速 相 比 2015Q1 下 降 1.57PCTs 剔 除 宜 华 健 康 等 波 动 较 大 的 个 股,2016Q1 扣 非 后 净 利 润 同 比 增 长 17.32%, 增 速 相 比 2015Q1 下 降 8.61 PCTs 医 药 行 业 扣 非 后 净 利 润 增 速 依 然 高 于 收 入 端, 反 映 了 在 行 业 收 入 整 体 放 缓 的 形 势 下, 经 营 绩 效 和 质 量 提 升 及 外 延 并 购 等 是 业 绩 上 涨 的 主 要 动 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

14 细 分 子 行 业 中, 化 学 原 料 药 板 块 受 益 于 涨 价 因 素,2016Q1 扣 非 后 净 利 润 同 增 57.59%, 增 速 相 比 2015Q1 上 升 了 56.47PCTs 化 学 制 剂 板 块 尽 管 扣 非 后 净 利 润 增 速 相 比 去 年 同 期 下 降 明 显, 但 表 现 依 旧 好 于 收 入 端 剔 除 业 绩 波 动 较 大 的 个 股, 中 药 板 块 2016Q1 扣 非 后 净 利 润 增 速 15.60%,2015Q1 增 速 16.96%, 增 速 同 比 下 降 1.36PCTs, 中 药 注 射 剂 和 临 床 辅 助 用 药 仍 然 承 压 明 显 商 业 板 块 剔 除 业 绩 波 动 较 大 的 个 股 后,2016Q1 扣 非 后 利 润 端 增 速 较 2015Q1 下 降 11.55PCTs, 业 绩 提 升 有 赖 于 绩 效 提 升 和 创 新 高 附 加 值 的 经 营 模 式 供 应 链 服 务 器 械 和 服 务 板 块 受 个 股 波 动 影 响 大, 剔 除 新 股 和 业 绩 波 动 较 大 个 股 影 响 后, 器 械 和 服 务 板 块 2016Q1 增 速 分 别 为 21.58% 和 27.46%, 增 速 相 比 2015Q1 分 别 同 比 上 升 了 和 4.56PCTs, 依 然 保 持 了 较 快 增 长 表 2: 医 药 行 业 及 各 子 板 块 扣 非 后 净 利 润 各 期 同 比 增 速 扣 非 净 利 润 ( 亿 元 ) 扣 非 净 利 润 增 速 (%) Q1 2015Q1 2016Q Q1 2016Q1 医 药 生 物 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 图 17: 年 一 季 度 医 药 各 子 板 块 扣 非 后 净 利 润 ( 亿 元 ) Q1 2015Q1 2016Q 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 商 业 板 块 经 营 活 动 现 金 流 净 额 增 长 明 显, 行 业 整 体 流 动 比 率 略 降 2015 年 医 药 行 业 经 营 活 动 产 生 的 现 金 净 流 量 合 计 为 544 亿 元 同 比 增 长 24.35%, 2016Q1 合 计 为 净 流 出 51 亿 元 ( %) 细 分 子 行 业 中, 医 药 商 业 医 疗 服 务 和 器 械 板 块 2015 年 合 计 经 营 活 动 现 金 净 流 量 增 长 明 显, 同 比 增 速 分 别 为 % 86.74% 和 50.15% 医 药 商 业 板 块 2016Q1 经 营 活 动 现 金 的 净 流 出 额 同 比 增 长 32.94%, 增 速 相 比 2015Q1 上 升 了 25.62PCTs, 主 要 系 业 务 规 模 扩 大 后 应 收 账 款 增 加 及 招 标 采 购 中 预 付 保 证 金 等 因 素 造 成 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

15 表 3: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 经 营 活 动 产 生 的 现 金 净 流 量 ( 合 计 ) 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 偿 债 能 力 角 度,2015 年 医 药 行 业 整 体 流 动 比 率 略 下 降 0.06PCTs, 医 疗 器 械 和 中 药 板 块 分 别 同 比 下 降 0.36 和 0.20PCTs, 医 疗 服 务 和 生 物 制 品 板 块 均 上 升 了 0.07PCTs 2016Q1 医 药 行 业 整 体 流 动 比 率 上 升 略 0.02PCTs, 医 疗 器 械 板 块 同 比 下 降 0.30PCTs 表 4: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 流 动 比 率 ( 整 体 法 )(%) 流 动 比 率 ( 整 体 法 )(%) Q1 2015Q1 2016Q1 医 药 生 物 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 行 业 整 体 营 运 能 力 下 降, 中 药 板 块 压 力 明 显 医 药 行 业 整 体 营 运 能 力 呈 下 降 态 势,2015 年 存 货 和 应 收 账 款 周 转 率 分 别 同 比 下 降 0.59 和 0.44PCTs, 2016Q1 分 别 同 比 下 降 0.10 和 0.09PCTs 行 业 整 体 营 业 周 期 在 2015 年 和 2016Q1 分 别 同 比 上 升 20 和 18 天, 运 营 水 平 仍 有 待 提 升 子 板 块 中, 中 药 板 块 的 营 运 指 标 下 降 明 显, 集 中 体 现 在 中 药 注 射 剂 和 临 床 辅 助 用 药 方 向, 且 在 招 标 限 价 背 景 下, 预 计 未 来 中 药 板 块 利 润 端 增 长 改 善 的 空 间 较 为 有 限 存 货 周 转 率 方 面,2015 年 医 药 行 业 存 货 周 转 率 同 比 下 降 0.59PCTs, 中 药 板 块 同 比 下 降 0.76PCTs, 医 疗 服 务 同 比 上 升 0.76PCTs 2016Q1 医 药 行 业 存 货 周 转 率 同 比 下 降 0.10PCTs, 中 药 板 块 同 比 下 降 0.12PCTs, 医 疗 服 务 同 比 上 升 0.45PCTs 表 5: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 存 货 周 转 率 ( 整 体 法 )(%) 存 货 周 转 率 ( 整 体 法 )(%) Q1 2015Q1 2016Q1 医 药 生 物 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 经 营 活 动 产 生 的 现 金 净 流 量 ( 合 计 )( 亿 元 ) 增 速 (%) Q1 2015Q1 2016Q Q1 2016Q1 医 药 生 物 % 24.10% % 化 学 原 料 药 % % % 化 学 制 剂 % % % 中 药 % 4.99% % 生 物 制 品 % % 53.02% 医 药 商 业 % -7.32% % 医 疗 器 械 % % 30.87% 医 疗 服 务 % % % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

16 应 收 账 款 周 转 率 方 面,2015 年 医 药 行 业 应 收 账 款 周 转 率 同 比 下 降 0.44PCTs, 化 学 原 料 药 板 块 同 比 下 降 0.60PCTs,2016Q1 医 药 行 业 应 收 账 款 周 转 率 同 比 下 降 0.09PCTs, 化 学 制 剂 板 块 和 中 药 板 块 分 别 同 比 下 降 0.17PCTs 和 0.15PCTs 表 6: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 应 收 账 款 周 转 率 ( 整 体 法 )(%) 应 收 账 款 周 转 率 ( 整 体 法 )(%) Q1 2015Q1 2016Q1 医 药 生 物 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 营 业 周 期 方 面,2015 年 医 药 行 业 营 业 周 期 同 比 上 升 20 天, 中 药 板 块 同 比 上 升 68 天, 医 疗 服 务 同 比 下 降 31 天 ;2016Q1 医 药 行 业 营 业 周 期 同 比 上 升 18 天, 中 药 板 块 同 比 上 升 92 天, 医 疗 服 务 和 医 疗 器 械 分 别 同 比 下 降 54 天 和 6 天 表 7: 医 药 行 业 及 各 子 行 业 营 业 周 期 ( 整 体 法 )( 天 ) 营 业 周 期 ( 整 体 法 )( 天 ) Q1 2015Q1 2016Q1 医 药 生 物 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 中 药 生 物 制 品 医 药 商 业 医 疗 器 械 医 疗 服 务 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 永 恒 成 长 : 寻 找 政 策 红 利, 捕 捉 细 分 行 业 繁 荣 期 步 入 2016 年 下 半 年, 在 医 药 行 业 整 体 增 速 难 以 提 升 市 场 风 险 偏 好 下 降 且 2015 年 医 药 板 块 积 攒 了 较 高 涨 幅 的 背 景 下, 我 们 认 为 应 该 坚 定 布 局 顺 应 政 策 方 向 和 监 管 要 求 的 成 长 确 定 性 较 高 的 多 个 细 分 领 域 : 一 是 顺 应 了 医 药 分 家 的 趋 势, 受 益 于 处 方 药 外 流 的 连 锁 药 店 行 业 ; 二 是 随 着 两 票 制 试 点 的 全 面 推 开, 整 合 空 间 广 阔 的 医 药 流 通 行 业 ; 三 是 随 着 仿 制 药 一 致 性 评 价 的 推 进, 集 中 度 有 望 大 幅 提 升 的 优 质 仿 制 药 行 业 和 需 求 增 加 的 CRO 行 业 及 格 局 重 塑 的 药 用 辅 料 行 业 医 药 商 业 : 政 策 利 好 不 断, 整 合 空 间 广 阔 2016 年 是 十 三 五 的 开 局 之 年, 是 到 2017 年 实 现 深 化 医 改 阶 段 性 目 标 的 攻 坚 之 年, 也 是 到 2020 年 实 现 人 人 享 有 基 本 医 疗 卫 生 服 务 目 标 的 关 键 开 始 之 年 4 月 28 日, 国 务 院 办 公 厅 印 发 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2016 年 重 点 工 作 任 务 ( 国 办 发 号 ), 规 划 了 今 年 深 化 医 改 的 10 个 方 面 重 点 任 务, 多 项 举 措 有 望 带 动 下 半 年 医 药 商 业 进 入 全 面 发 展 的 快 车 道 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

17 图 18: 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2016 年 重 点 工 作 任 务 概 览 推 进 仿 制 药 一 致 性 评 价, 做 好 基 本 药 物 全 品 种 抽 验 工 作 医 改 试 点 省 份 要 在 全 省 推 行 两 票 制 生 产 企 业 到 流 通 企 业 开 一 次 发 票, 流 通 企 业 到 医 疗 机 构 开 一 次 发 票 推 进 医 药 分 开, 禁 止 医 院 限 制 处 方 外 流, 患 者 可 自 主 选 择 购 地 点 试 行 零 售 药 店 分 类 分 级 管 理, 鼓 励 连 锁 药 店 发 展, 组 织 医 疗 机 构 处 方 信 息 医 保 结 算 信 息 与 药 品 零 售 消 费 信 息 共 享 试 点 全 面 深 化 公 立 医 院 改 革 01 加 快 推 进 分 级 诊 疗 制 度 建 设 02 巩 固 完 善 全 民 医 保 体 系 03 建 立 健 全 综 合 监 管 体 系 04 加 强 卫 生 人 才 队 伍 建 设 05 健 全 药 品 供 应 保 障 机 制 06 加 强 组 织 实 施 各 项 工 作 07 新 增 100 个 试 点 城 市 所 有 公 立 医 院 取 消 药 品 加 成 ( 中 药 饮 片 除 外 ) 分 步 调 整 医 疗 服 务 价 格, 不 局 限 于 调 整 药 价, 调 整 部 分 纳 入 医 保 严 控 医 疗 费 用 不 合 理 增 长, 试 点 城 市 列 出 清 单, 对 辅 助 性 营 养 性 等 高 价 药 品 不 合 理 使 用 情 况 实 施 重 点 监 控 进 一 步 总 结 和 完 善 医 改 试 点 省 份 的 经 验 做 法, 在 安 徽 福 建 等 省 份 推 广 三 明 医 改 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 医 药 零 售 : 医 改 进 入 深 水 区, 集 中 度 快 速 提 升 处 方 外 流 迎 来 政 策 黄 金 期, 零 售 市 场 机 遇 显 著 在 此 次 2016 年 重 点 工 作 任 务 中, 政 府 再 次 强 调 采 取 多 种 形 式 推 进 医 药 分 开, 禁 止 医 院 限 制 处 方 外 流, 患 者 可 自 主 选 择 在 医 院 门 诊 药 房 或 凭 处 方 到 零 售 药 店 购 药 同 时 将 于 10 月 底 完 成 制 定 健 全 药 品 供 应 保 障 机 制 的 政 策 措 施, 其 内 容 预 计 围 绕 试 行 零 售 药 店 分 类 分 级 管 理, 鼓 励 连 锁 药 店 发 展, 组 织 医 疗 机 构 处 方 信 息 医 保 结 算 信 息 与 药 品 零 售 消 费 信 息 共 享 试 点, 推 动 医 药 分 开 表 8: 政 府 关 于 推 进 医 药 分 家 的 重 要 政 策 一 览 发 文 单 位 时 间 文 件 名 称 主 要 内 容 商 务 部 发 改 委 财 政 部 人 保 部 卫 人 委 食 品 药 品 监 督 总 局 食 品 药 品 监 督 总 局 国 务 院 办 公 厅 国 务 院 办 公 厅 2014 年 2014 年 2015 年 2016 年 关 于 落 实 2014 年 度 医 改 重 点 任 务 提 升 药 品 流 通 服 务 水 平 和 效 率 工 作 的 通 知 互 联 网 食 品 药 品 经 营 监 督 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 关 于 城 市 公 立 医 院 综 合 改 革 试 点 的 指 导 意 见 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2016 年 重 点 工 作 任 务 资 料 来 源 : 相 关 政 府 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 逐 步 提 高 零 售 药 店 在 药 品 终 端 市 场 上 的 销 售 比 重, 清 理 妨 碍 零 售 连 锁 药 店 发 展 的 政 策 性 障 碍, 缩 短 行 政 审 批 所 需 时 间, 并 逐 步 扩 大 医 保 定 点 零 售 药 店 覆 盖 范 围 要 求 逐 步 形 成 医 师 负 责 门 诊 诊 断, 患 者 凭 处 方 到 医 疗 机 构 或 零 售 药 店 自 主 购 药 的 新 模 式, 实 行 医 药 分 业 出 台 相 关 政 策 鼓 励 大 中 型 骨 干 药 品 流 通 企 业 向 农 村 和 偏 远 地 区 延 伸 销 售 和 配 送 网 络, 增 强 基 层 和 边 远 地 区 的 药 品 供 应 保 障 能 力 首 次 提 出 放 开 处 方 药 在 电 商 渠 道 的 销 售 的 概 念, 即 互 联 网 药 品 经 营 者 应 当 按 照 药 品 分 类 管 理 规 定 的 要 求, 凭 处 方 销 售 处 方 药, 由 执 业 药 师 负 责 处 方 的 审 核 及 监 督 调 配 建 立 符 合 医 疗 行 业 特 点 的 人 事 薪 酬 制 度, 破 除 以 药 补 医 机 制, 力 争 到 2017 年 试 点 城 市 公 立 医 院 药 占 比 总 体 下 降 到 30% 禁 止 医 院 限 制 处 方 外 流, 患 者 可 自 主 选 择 在 医 院 门 诊 药 房 或 凭 处 方 到 零 售 药 店 购 药 鼓 励 连 锁 药 店 发 展, 组 织 医 疗 机 构 处 方 信 息 医 保 结 算 信 息 与 药 品 零 售 消 费 信 息 共 享 试 点, 推 动 医 药 分 开 CFDA 南 方 所 数 据 显 示,2015 年 国 内 药 品 终 端 市 场 规 模 达 到 亿 元, 其 中 药 品 零 售 市 场 约 3111 亿 元, 占 比 仅 约 22.5% 我 们 认 为, 在 目 前 国 家 大 力 推 动 医 保 控 费 和 医 院 药 品 零 加 成 等 契 机 下, 医 药 分 家 带 来 的 医 院 用 药 渠 道 分 流 是 大 势 所 趋, 我 们 按 照 医 药 分 家 已 趋 于 完 善 的 美 国 用 药 渠 道 比 例 来 测 算, 预 计 约 55% 的 药 品 终 端 市 场 将 分 流 到 医 院 外 的 药 品 零 售 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

18 市 场, 对 应 2015 年 市 场 规 模 7600 亿 元 左 右 的 市 场 空 间 如 果 按 照 到 2017 年 药 占 比 从 2015 年 的 37% 左 右 降 至 30% 来 计 算, 近 两 年 医 院 用 药 外 流 的 市 场 规 模 约 为 1800 亿 元 图 19: 医 院 处 方 药 市 场 外 流 的 四 个 契 机 各 省 招 标 限 价, 以 及 去 年 70 号 文 一 品 两 剂 型 三 规 格 预 期 在 今 年 的 全 面 推 行, 中 标 的 厂 家 大 幅 缩 减, 药 店 成 为 这 些 非 中 标 厂 家 能 再 次 实 现 销 售 的 救 命 稻 草 从 之 前 的 医 院 统 方 转 换 到 药 店 统 方, 而 且 不 损 害 原 有 医 生 利 益 格 局 医 院 处 方 药 外 流 的 四 个 契 机 双 轨 管 理 的 处 方 药 本 身 对 外 流 的 处 方 的 依 赖 性 不 强 ( 凭 药 师 指 导 登 记 后 可 购 买 ), 目 前 占 到 整 个 处 方 药 领 域 的 接 近 80% 中 康 咨 询 的 数 据 显 示,2014 年 医 药 零 售 市 场 2817 亿 中 处 方 药 销 售 占 比 仅 29%, 还 有 相 当 大 的 分 流 空 间 逐 渐 推 行 的 医 院 药 品 零 加 成, 对 医 院 管 理 方 而 言, 医 院 药 房 表 观 上 变 成 了 成 本 项, 从 而 在 药 房 规 模 上 存 在 控 制 或 缩 减 预 期, 有 利 于 药 品 的 分 流 价 格 方 面, 连 锁 药 房 通 过 带 量 采 购, 相 同 品 种 跟 医 院 相 比 具 有 很 大 的 价 格 优 势 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 分 级 诊 疗 进 入, 零 售 药 店 渠 道 下 沉 主 动 对 接 2016 年 深 化 医 改 重 点 工 作 任 务 提 出 将 在 70% 左 右 的 城 市 开 展 分 级 诊 疗 试 点 在 200 个 城 市 开 展 签 约 服 务 试 点, 提 升 基 层 服 务 能 力, 完 善 配 套 政 策, 推 进 和 规 范 城 市 和 县 域 内 医 疗 联 合 体 的 建 设, 截 止 2015 年 底 在 全 国 28 省 设 立 分 级 诊 疗 试 点 结 合 去 年 9 月 国 务 院 办 公 厅 发 布 的 关 于 推 进 分 级 诊 疗 制 度 建 设 的 指 导 意 见 提 出 在 的 阶 段 性 目 标, 我 们 认 为, 基 层 医 疗 市 场 料 将 迎 来 快 速 发 展 时 机, 预 计 未 来 几 年 基 层 医 疗 市 场 仍 将 保 持 20% 左 右 的 快 速 增 长, 每 年 新 增 超 过 200 亿 元 的 市 场 规 模 表 9: 关 于 推 进 分 级 诊 疗 制 度 建 设 的 指 导 意 见 中 提 出 的 分 级 诊 疗 阶 段 性 目 标 时 间 节 点 指 标 2015 年 开 始 分 级 诊 疗 的 试 点 推 进 重 点 做 好 高 血 压 和 糖 尿 病 的 分 级 诊 疗 试 点 所 有 公 立 医 院 改 革 试 点 城 市 和 综 合 医 改 试 点 省 份 开 展 试 点 基 层 医 疗 卫 生 机 构 诊 疗 量 比 例 65% 2017 年 逐 渐 完 成 分 级 诊 疗 的 政 策 体 系, 实 县 域 内 就 诊 率 提 高 到 90% 以 上 现 基 层 医 疗 市 场 的 服 务 能 力 提 升 远 程 医 疗 服 务 覆 盖 试 点 区 域 50% 以 上 的 县 市 城 市 全 科 医 生 签 约 服 务 30% 2020 年 分 级 诊 疗 制 度 基 本 建 立 完 成 基 层 首 诊 双 向 转 诊 急 慢 分 治 上 下 联 动 的 分 级 诊 疗 模 式 逐 步 形 成, 基 本 建 立 符 合 国 情 的 分 级 诊 疗 制 度 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 随 着 基 层 医 疗 市 场 的 扩 容 进 度 加 快, 更 多 的 医 药 服 务 需 求 转 移 到 了 供 应 相 对 不 发 达 的 基 层 医 疗 市 场, 为 国 内 药 品 零 售 连 锁 企 业 的 渠 道 下 沉 提 供 了 发 展 机 遇 我 们 认 为, 连 锁 药 店 能 够 紧 抓 基 层 医 疗 市 场 的 药 品 扩 容 主 要 来 自 于 两 个 方 面 : 基 层 医 疗 机 构 的 品 种 数 量 一 直 受 到 严 格 控 制,2014 年 9 月 以 前 只 能 配 备 使 用 基 本 药 物 ( 共 计 520 种 ), 虽 然 去 年 9 月 份 发 布 的 关 于 进 一 步 加 强 基 层 医 疗 卫 生 机 构 药 品 配 备 使 用 管 理 工 作 的 意 见 在 一 定 程 度 上 放 开 了 基 层 医 疗 机 构 非 基 药 的 使 用 限 制, 但 各 省 均 对 非 基 药 的 使 用 占 比 做 出 了 严 格 要 求, 最 高 比 例 控 制 在 20%-30%, 伴 随 着 全 民 医 疗 卫 生 水 平 的 提 高, 基 层 医 疗 机 构 远 不 能 满 足 群 众 的 多 元 化 用 药 需 求 我 国 基 层 医 疗 机 构 网 点 以 及 全 科 医 生 的 匮 乏 已 是 不 争 事 实, 在 国 家 医 疗 卫 生 投 入 增 速 持 续 放 缓 的 情 况 下 短 时 间 不 太 可 能 去 大 力 推 动 基 层 医 疗 机 构 的 建 设 和 布 局, 但 是 随 着 分 级 诊 疗 的 逐 步 推 动, 我 国 的 社 会 基 础 医 疗 市 场 仍 有 大 量 的 就 医 需 求 尚 未 得 到 满 足, 因 此, 社 会 零 售 药 店 作 为 覆 盖 范 围 更 广 的 医 疗 相 关 机 构, 其 软 硬 件 乃 至 专 业 药 师 人 才 等 资 源 在 提 供 基 本 医 疗 服 务 方 面 的 潜 力 还 没 有 被 充 分 消 化 利 用 在 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

19 2015 年 的 全 国 两 会 中, 已 有 多 个 代 表 提 出 发 展 以 社 会 零 售 药 店 为 载 体, 以 家 庭 医 生 医 生 多 点 执 业 制 度 为 保 证 的 基 层 医 疗 服 务 体 系 建 设, 零 售 诊 所 模 式 也 有 望 在 未 来 的 基 层 医 疗 市 场 布 局 中 得 到 大 力 推 广 集 中 度 和 盈 利 能 力 稳 健 提 升, 资 本 助 力 下 的 零 售 连 锁 优 势 明 显 CFDA 南 方 所 数 据 显 示, 截 至 2015 年 底, 我 国 零 售 药 店 总 数 已 达 到 万 家, 平 均 每 3068 人 拥 有 1 家 药 店, 其 总 量 仍 然 处 于 过 饱 和 状 态 2015 年 底 国 内 药 店 连 锁 化 率 快 速 增 至 45.73%, 而 2014 年 仅 为 39.42%, 体 现 出 行 业 连 锁 化 和 集 中 度 的 快 速 提 升, 但 连 锁 零 售 百 强 企 业 销 售 额 仅 占 当 年 国 内 医 药 零 售 市 场 销 售 总 额 的 43.7% 对 比 产 业 发 达 的 美 国 74.2% 的 连 锁 化 率 以 及 平 均 上 千 家 门 店 的 连 锁 规 模 (CR3 约 92%), 可 以 看 出 未 来 几 年 国 内 药 品 零 售 行 业 集 中 度 仍 有 很 大 的 提 升 空 间 图 20: 年 全 国 药 店 总 数 及 连 锁 化 率 变 化 情 况 ( 单 位 : 家 ) 药 店 总 数 连 锁 率 % 35.10% 35.38% 34.95% 34.35% 34.62% 36.01% 36.57% 39.42% 45.73% 50% 40% % % % % 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 国 药 店, 中 信 证 券 研 究 部 但 市 场 的 饱 和 人 力 房 租 等 成 本 的 上 升 使 得 连 锁 药 房 规 模 扩 张 的 成 本 和 难 度 逐 年 加 大, 体 现 在 行 业 平 均 单 店 投 资 额 逐 年 增 加 同 店 增 长 率 下 降 明 显 新 店 盈 利 周 期 放 缓 等, 未 来 的 竞 争 更 依 赖 于 优 秀 的 门 店 布 局 及 精 细 化 的 门 店 管 理, 大 型 连 锁 药 店 凭 借 规 模 化 后 相 对 较 低 的 单 店 管 理 及 物 流 成 本, 与 非 连 锁 药 店 或 小 型 连 锁 药 店 相 比, 具 有 更 强 的 产 品 价 格 吸 引 力 及 客 户 增 值 服 务 能 力 2015 年 销 售 额 前 十 的 连 锁 药 房 企 业 中 有 八 家 已 经 上 市 或 是 上 市 公 司 的 全 资 子 公 司 通 过 资 本 市 场 手 段 获 得 更 低 成 本 的 扩 张 资 金, 大 型 连 锁 药 店 能 够 完 成 并 购 整 合 扩 大 业 绩 吸 引 再 融 资 的 商 业 模 式 循 环, 实 现 跳 跃 式 发 展, 在 药 品 零 售 的 红 海 市 场 中 脱 颖 而 出 表 10:2015 年 单 店 平 均 投 资 额 区 间 分 布 年 度 对 比 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 10 万 以 下 6.67% 3.64% 1.69% 2.74% 3.03% 10~20 万 13.33% 10.91% 16.95% 13.70% 9.09% 20~30 万 17.78% 21.82% 28.81% 12.33% 10.61% 30~50 万 44.44% 36.36% 33.90% 46.58% 40.91% 50~100 万 11.11% 25.45% 15.26% 20.55% 34.85% 100 万 以 上 6.67% 1.82% 3.39% 4.11% 1.52% 资 料 来 源 : 中 国 药 店 表 11: 年 新 店 盈 利 周 期 年 份 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 新 店 盈 利 周 期 ( 月 ) 资 料 来 源 : 中 国 药 店 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

20 图 21: 主 要 零 售 企 业 保 持 收 入 快 速 增 长 ( 亿 元 ) 一 心 堂 老 百 姓 益 丰 药 房 图 22: 主 要 零 售 企 业 收 入 增 速 比 较 (YoY) 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 图 23: 国 内 连 锁 药 房 依 托 O2O 模 式 有 望 成 为 未 来 健 康 管 理 的 超 级 大 入 口 医 药 电 商 O2O 慢 病 管 理 药 房 APP 远 程 轻 问 诊 健 康 监 测 与 记 录 大 数 据 个 人 健 康 档 案 互 联 网 商 业 保 险 线 上 LBS( 定 位 服 务 ) 与 广 告 推 广 消 费 者 行 为 统 计 连 锁 药 房 线 上 支 付 精 准 营 销 线 下 传 统 零 售 业 务 店 内 轻 问 诊 中 医 坐 堂 代 客 煎 药 代 客 送 药 (O2O) 健 康 教 育 培 训 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 医 药 分 销 : 经 营 模 式 正 经 历 深 刻 变 革 两 票 制 试 点 全 面 推 开, 利 好 流 通 行 业 龙 头 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2016 年 重 点 工 作 任 务 中 强 调 要 求 全 面 推 进 公 立 医 院 药 品 集 中 采 购, 优 化 药 品 购 销 秩 序, 压 缩 流 通 环 节, 要 求 综 合 医 改 试 点 省 份 要 在 全 省 范 围 内 推 行 两 票 制, 积 极 鼓 励 公 立 医 院 综 合 改 革 试 点 城 市 推 行 两 票 制 目 前 医 药 市 场 上 开 票 模 式 大 部 分 仍 为 多 票 制, 即 药 品 从 药 品 企 业 售 出 后 经 过 多 个 环 节 才 能 送 到 公 立 医 院, 提 高 了 商 业 成 本, 并 最 终 传 递 到 药 品 零 售 终 端 在 两 票 制 下, 生 产 企 业 直 接 开 票 到 医 药 商 业 公 司, 商 业 再 开 票 并 发 货 到 医 院, 商 业 回 款 到 厂 家 与 多 票 制 相 比, 两 票 制 取 消 了 中 间 环 节 的 代 理 商 和 过 票 公 司, 压 缩 中 间 环 节, 降 低 了 终 端 价 格 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

21 图 24: 多 票 制 下 的 药 品 流 通 形 式 增 值 税 发 票 增 值 税 发 票 药 品 生 产 企 业 若 干 代 理 公 司 公 立 医 院 商 业 回 款 商 业 回 款 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 图 25: 两 票 制 下 的 药 品 流 通 形 式 增 值 税 发 票 增 值 税 发 票 药 品 生 产 企 业 医 药 商 业 公 司 公 立 医 院 商 业 回 款 商 业 回 款 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 由 于 两 票 制 需 要 药 品 生 产 企 业 提 高 药 品 出 厂 价 格, 缴 纳 更 多 的 增 值 税, 所 以 需 要 药 品 生 产 企 业 更 加 谨 慎 的 选 择 商 业 医 药 公 司, 公 司 运 作 流 程 规 范, 学 术 推 广 能 力 强 商 业 代 理 和 商 业 配 送 能 力 出 众 的 公 司 将 成 为 药 品 生 产 企 业 的 首 选 此 外, 由 于 药 品 生 产 企 业 高 开 增 值 税 发 票, 将 挤 占 医 药 商 业 公 司 的 利 润, 整 个 医 药 商 业 行 业 面 临 洗 牌, 小 而 弱 的 企 业 将 被 淘 汰, 而 流 通 行 业 龙 头 将 借 助 机 遇 进 一 步 提 升 市 场 占 有 率 和 业 务 规 模 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 2016 年 重 点 工 作 任 务 中 还 提 出 要 求 继 续 落 实 7 号 文 的 有 关 规 定, 加 快 医 院 结 款 速 度 随 着 医 改 进 入 攻 坚 期, 我 们 预 计 此 项 政 策 将 进 一 步 落 实, 将 有 助 于 缩 短 医 药 商 业 回 款 时 间, 减 轻 垫 付 流 动 资 金 压 力, 全 面 利 好 国 内 医 药 商 业 相 关 公 司 疫 苗 之 变 : 山 东 疫 苗 案 引 发 流 通 领 域 的 改 革, 行 业 整 合 加 速 在 山 东 疫 苗 案 爆 发 前, 各 个 省 份 对 于 二 类 疫 苗 的 管 理 有 所 不 同, 但 多 数 省 份 仍 以 疾 控 系 统 为 主 要 中 转 站 : 疫 苗 生 产 企 业 会 把 疫 苗 通 过 代 理 商 销 售 给 省 级 疾 控 中 心, 再 由 省 级 疾 控 中 心 分 发 到 各 级 疾 控 系 统, 最 终 到 达 接 种 单 位 但 是 整 个 疫 苗 传 递 过 程 中, 不 经 疾 控 系 统 的 疫 苗 流 通 各 环 节 加 价 更 低, 接 种 单 位 更 倾 向 于 这 种 使 用 更 便 宜 的 二 类 疫 苗 ; 同 时 由 于 二 类 疫 苗 属 于 自 愿 接 种, 各 单 位 的 进 货 数 目 都 是 按 照 经 验 估 计 来 确 定, 所 以 很 容 易 出 现 有 效 期 将 至 却 未 使 用 的 疫 苗 ; 一 旦 出 现 此 类 疫 苗, 出 于 处 理 库 存 的 考 虑, 分 销 商 及 疾 控 部 门 都 可 能 会 出 现 低 价 处 理 疫 苗 的 情 况, 这 些 低 价 处 理 的 疫 苗 有 相 当 一 部 分 都 流 向 了 个 人 代 理, 最 后 再 以 比 较 低 的 价 格 进 入 接 种 单 位 山 东 疫 苗 案 中 的 主 要 涉 案 人 员 就 是 通 过 挂 靠 正 规 公 司, 从 河 北 省 疾 控 中 心 下 属 卫 防 生 物 制 品 供 应 中 心 和 其 他 疫 苗 生 产 企 业 和 分 销 商 处 违 规 获 得 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

22 图 26: 传 统 疫 苗 流 通 渠 道 和 山 东 疫 苗 案 问 题 环 节 I 类 省 疾 控 中 心 疫 苗 生 产 企 业 II 类 一 级 分 销 商 进 口 代 理 县 市 级 疾 控 中 心 及 医 院 II 类 二 级 / 三 级 分 销 商 高 销 售 中 低 销 量 问 题 环 节 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 2016 年 4 月 13 日, 李 克 强 总 理 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议, 通 过 了 国 务 院 关 于 修 改 < 疫 苗 流 通 和 预 防 接 种 管 理 条 例 > 的 决 定 ( 草 案 ), 涉 及 包 括 : 改 革 二 类 疫 苗 流 通 方 式 强 化 疫 苗 全 程 冷 链 储 存 运 输 管 理 制 度 完 善 疫 苗 全 程 追 溯 管 理 制 度 等 内 容 在 改 革 二 类 疫 苗 方 面, 草 案 删 除 了 条 例 关 于 药 品 批 发 企 业 经 批 准 可 以 经 营 疫 苗 的 条 款, 不 再 允 许 药 品 批 发 企 业 经 营 疫 苗, 一 类 和 二 类 疫 苗 均 由 省 级 公 共 资 源 交 易 平 台 上 完 成, 接 种 单 位 不 能 直 接 向 疫 苗 生 产 企 业 购 买 二 类 疫 苗 图 27: 新 修 订 条 例 后 疫 苗 流 通 渠 疫 苗 生 产 企 业 I 类 逐 级 分 发 省 疾 控 中 心 政 府 采 购 II 类 县 级 疾 控 中 心 县 市 级 疾 控 中 心 及 医 院 省 级 疾 控 中 心 组 织 平 台 集 中 采 购 县 级 疾 控 中 心 本 行 政 区 域 内 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 在 强 化 疫 苗 全 程 冷 链 储 存 和 输 管 理 制 度 方 面, 草 案 要 求 生 产 企 业 直 接 配 送 给 县 级 疾 病 预 防 控 制 机 构 或 者 由 其 委 托 具 备 冷 链 储 存 运 输 条 件 的 企 业 配 送, 并 加 强 各 环 节 温 度 监 测 草 案 的 出 台 标 志 着 单 纯 的 疫 苗 批 发 公 司 将 推 出 历 史 舞 台, 且 更 多 依 靠 挂 靠 的 小 型 医 药 批 发 商 也 将 进 一 步 面 临 业 务 收 窄 的 局 面, 从 而 不 得 不 选 择 退 出 商 务 部 早 在 十 二 五 规 划 中 就 支 持 医 药 流 通 企 业 做 大 做 强, 政 策 一 步 一 步 导 向 将 有 利 于 产 业 向 大 型 医 药 流 通 企 业 集 中, 未 来 几 年 国 内 医 药 流 通 行 业 面 临 巨 大 的 整 合 空 间, 我 们 认 为 区 域 龙 头 医 药 流 通 企 业 将 望 脱 颖 而 出 目 前 国 内 各 省 市 医 药 流 通 市 场 份 额 多 被 地 方 性 龙 头 企 业 分 割, 这 些 企 业 多 发 源 于 当 地, 与 当 地 医 院 体 系 政 府 均 有 长 期 和 深 入 的 合 作 关 系, 市 场 把 控 能 力 较 强 随 着 新 版 GSP 执 行 推 进 以 及 医 药 招 标 变 革 趋 严, 小 型 流 通 企 业 在 局 部 医 院 的 资 源 优 势 弱 化, 生 存 空 间 受 到 挤 压, 不 得 不 选 择 退 出 市 场 或 被 兼 并 收 购, 而 省 外 企 业 又 很 难 在 短 时 间 内 进 入, 使 得 省 内 龙 头 企 业 规 模 得 到 进 一 步 发 展,2014 年 商 务 部 数 据 显 示, 收 入 在 100 亿 元 以 上 的 企 业 由 2011 年 的 8 家 增 长 至 15 家, 市 占 率 提 升 至 52.2% 我 们 预 计 随 着 2016 年 新 版 GSP 的 强 制 推 行, 这 种 趋 势 将 加 速, 尤 其 是 区 域 龙 头 医 药 流 通 企 业, 有 望 借 助 资 本 市 场 融 资 渠 道 实 现 快 速 整 合, 获 取 更 多 的 区 域 化 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

23 表 12: 地 方 性 龙 头 医 药 流 通 企 业 市 场 占 有 率 未 来 还 有 很 大 的 提 升 空 间 企 业 名 称 2014 年 销 售 额 龙 头 区 域 当 地 份 额 占 比 全 国 占 比 上 海 医 药 约 850 亿 元 上 海 市 及 华 东 区 域 约 50% 约 6.2% 白 云 山 ( 广 州 医 药 ) 约 290 亿 元 广 东 约 40% 约 2.1% 南 京 医 药 约 220 亿 元 江 苏 约 25% 约 1.8% 华 东 医 药 约 150 亿 元 浙 江 约 20% 约 1.6% 柳 州 医 药 约 53 亿 元 广 西 约 20% 约 0.4% 瑞 康 医 药 约 78 亿 元 山 东 约 20% 约 0.5% 嘉 事 堂 约 56 亿 元 北 京 市 及 周 边 约 18% 约 0.4% 资 料 来 源 : 商 务 部,Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 强 化 医 院 供 应 链 延 伸 服 务, 传 统 医 药 物 流 公 司 转 型 可 期 我 们 前 面 提 到, 在 深 化 公 立 医 院 改 革 的 大 背 景 下, 医 药 分 家 是 大 势 所 趋 围 绕 医 药 分 家 国 家 出 台 相 关 细 则, 利 用 行 政 化 手 段 方 面 推 动 公 立 医 院 改 制, 允 许 向 社 会 机 构 购 买 服 务 ; 同 时 在 新 医 改 取 消 药 品 加 成 政 策 的 实 施 下, 医 院 药 房 从 利 润 项 转 变 为 成 本 项, 这 也 给 药 房 托 管 供 应 链 管 理 等 创 新 业 务 提 供 了 客 观 条 件, 医 药 物 流 企 业 以 此 为 契 机 积 极 探 索 创 新 的 供 应 链 延 伸 服 务, 推 进 包 括 集 中 采 购 (GPO), 院 内 物 流 管 理, 医 疗 器 械 配 送 器 械 租 赁 等 创 新 增 值 服 务, 创 造 更 多 盈 利 点 由 于 国 内 药 品 招 标 以 省 为 单 位 进 行, 因 此 我 们 认 为 区 域 型 医 药 流 通 领 域 龙 头 具 备 向 医 疗 服 务 机 构 公 立 医 院 开 展 药 房 托 管 等 延 伸 服 务 的 天 然 优 势 图 28: 医 药 物 流 公 司 的 医 院 供 应 链 延 伸 服 务 模 式 图 医 院 供 应 链 延 伸 服 务 项 目 配 送 企 业 供 应 系 统 (WMS) 供 应 链 管 理 平 台 医 院 库 房 现 代 化 物 流 实 施 医 疗 机 构 业 务 管 理 系 统 (SPD) 药 房 自 动 化 系 统 医 嘱 处 方 处 方 审 查 发 药 患 者 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 13: 国 内 几 家 上 市 医 药 物 流 企 业 的 供 应 链 衍 生 服 务 模 式 总 结 上 市 公 司 名 称 嘉 事 堂 瑞 康 医 药 华 东 医 药 柳 州 医 药 南 京 医 药 国 药 股 份 开 展 的 供 应 链 衍 生 服 务 药 房 托 管 合 作 集 中 采 购 模 式 服 务 (GPO) 医 疗 器 械 和 耗 材 配 送 疫 苗 配 送 医 药 零 售 被 服 洗 涤 器 械 消 毒 院 内 物 流 管 理 医 疗 器 械 和 耗 材 配 送 疫 苗 配 送 网 络 医 院 健 康 体 验 馆 中 药 香 文 化 美 容 医 疗 器 械 租 赁 医 药 零 售 药 房 托 管 院 内 物 流 管 理 医 疗 器 械 和 耗 材 配 送 药 房 托 管 医 药 零 售 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 药 房 托 管 合 作 集 中 采 购 模 式 服 务 (GPO) 医 药 流 通 企 业 不 断 拓 展 供 应 链 延 伸 服 务, 带 来 更 多 的 增 值 业 务 模 式, 对 长 期 的 业 绩 成 长 帮 助 很 大 我 们 认 为, 延 伸 服 务 当 中 的 集 中 采 购 (GPO) 业 务 有 望 在 短 期 内 快 速 推 进, 这 种 模 式 符 合 我 国 目 前 医 院 在 药 品 销 售 中 占 比 较 高 的 国 情, 且 可 复 制 程 度 较 高, 同 时 能 够 较 大 程 度 降 低 医 院 的 采 购 成 本, 符 合 医 院 和 医 药 物 流 公 司 的 共 同 利 益, 国 内 较 早 布 局 GPO 业 务 的 嘉 事 堂 以 及 国 药 股 份 未 来 也 有 望 借 此 取 得 突 破 性 进 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

24 另 外, 随 着 2015 年 7 月 药 品 价 格 放 开 政 策 落 地 后, 预 计 人 保 部 及 各 地 医 保 逐 渐 接 手 药 品 定 价 权 可 能 成 为 必 然 ( 重 庆 模 式 已 在 探 索 ), 由 此 为 PBM( 药 品 福 利 管 理 ) 行 业 带 来 巨 大 发 展 机 遇, 同 时 国 家 推 进 商 业 保 险 制 度 完 善 使 PBM 行 业 变 现 成 为 可 能, 医 药 流 通 企 业 在 该 领 域 具 备 渠 道 与 数 据 端 的 先 发 优 势, 机 会 巨 大 我 们 从 医 药 商 业 模 式 创 新 角 度 建 议 关 注 : 一 是 在 供 应 链 管 理 和 药 房 托 管 领 域 具 有 丰 富 经 验 和 规 模 优 势 的 柳 州 医 药 和 南 京 医 药 等 ; 二 是 已 提 前 布 局 GPO 医 疗 器 械 经 销 的 嘉 事 堂 和 瑞 康 医 药 等 图 29: 业 务 模 式 创 新 的 已 上 市 医 药 商 业 公 司 一 览 公 立 医 院 改 革 进 军 医 疗 服 务 人 福 医 药 复 星 医 药 医 药 分 家 药 房 托 管 供 应 链 管 理 药 事 服 务 柳 州 医 药 瑞 康 医 药 南 京 医 药 嘉 事 堂 上 海 医 药 九 州 通 康 美 药 业 公 立 医 院 改 革 公 立 医 院 改 革 医 药 电 商 互 联 网 医 疗 九 州 通 ( 好 药 师 ) 英 特 集 团 上 海 医 药 国 药 股 份 医 疗 器 械 招 标 高 值 耗 材 招 标 医 疗 器 械 经 销 代 理 嘉 事 堂 瑞 康 医 药 柳 州 医 药 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 仿 制 药 : 一 致 性 评 价 吹 响 药 品 供 给 侧 改 革 号 角 我 国 药 品 领 域 供 给 侧 矛 盾 突 出 作 为 全 球 第 二 大 的 医 药 消 费 市 场 和 全 球 最 大 的 仿 制 药 市 场, 目 前 中 国 近 18.9 万 个 药 品 批 准 文 号 中 95% 以 上 都 为 仿 制 药, 仿 制 药 市 场 规 模 约 为 5000 亿 元 但 是, 我 国 药 品 审 评 / 审 批 过 去 仅 重 视 质 量 的 一 致 性, 而 对 疗 效 一 致 性 的 重 视 程 度 较 低, 且 过 去 仿 制 的 对 象 为 已 有 国 家 标 准 的 药 品, 导 致 一 代 代 的 仿 制 过 后, 药 品 的 质 量 与 原 研 药 间 的 差 异 越 来 越 大, 临 床 的 有 效 性 也 不 能 得 到 很 好 的 保 证 大 量 合 格 的 无 效 药 占 据 了 我 国 仿 制 药 的 主 体, 造 成 了 同 一 品 种 竞 争 对 手 众 多, 同 质 化 竞 争 严 重, 并 影 响 了 公 众 用 药 安 全 此 外, 我 国 药 品 获 得 美 国 FDA 批 准 的 数 量 极 少, 国 际 上 对 于 产 自 我 国 的 仿 制 药 的 认 可 程 度 较 低 同 样 作 为 仿 制 药 生 产 大 国, 印 度 生 产 的 仿 制 药 在 国 际 上 的 受 认 可 程 度 要 远 高 于 中 国 根 据 Aranca 研 究 中 心 的 报 告,2011 年 印 度 仿 制 药 市 场 规 模 达 到 113 亿 美 元, 是 印 度 制 药 领 域 最 大 的 板 块, 占 比 72% 近 几 年 印 度 获 批 的 仿 制 药 申 请 基 本 都 占 到 美 国 食 品 药 品 监 督 管 理 局 (FDA) 批 准 的 约 1/3, 暂 时 性 批 准 占 到 近 40% 截 止 2014 年,FDA 允 许 出 口 美 国 药 品 和 有 关 原 材 料 的 印 度 企 业 有 650 家, 占 据 了 美 国 40% 以 上 的 仿 制 药 市 场 份 额 与 此 相 对, 中 国 获 CFDA 批 准 的 药 品 种 类 只 有 个 位 数, 在 美 国 的 仿 制 药 市 场 份 额 中 几 乎 为 零 凭 借 低 成 本 制 造 雄 厚 的 技 术 大 量 懂 英 语 的 合 格 技 术 人 员 与 高 质 量 产 品, 印 度 制 药 厂 商 能 够 获 得 大 量 外 包 生 产 合 约, 并 成 为 世 界 第 三 大 仿 制 药 生 产 大 国 印 度 生 产 了 全 球 20% 的 仿 制 药, 出 口 到 200 多 个 国 家, 疫 苗 和 生 物 制 药 产 品 出 口 到 150 个 国 家 目 前 印 度 境 内 拥 有 FDA 认 证 的 药 厂 共 有 119 家, 可 向 美 国 出 口 约 900 种 获 得 FDA 批 准 的 药 物 和 制 药 原 料 ; 拥 有 英 国 药 品 管 理 局 认 证 的 药 厂 也 有 80 多 家 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

25 图 30: 年 美 国 FDA 批 准 仿 制 药 中 国 印 度 对 比 情 况 中 国 印 度 FDA 批 准 仿 制 药 总 量 资 料 来 源 :FDA, 中 信 证 券 研 究 部 表 14: 中 国 与 印 度 药 品 市 场 对 比 项 目 中 国 印 度 2013 年 药 品 出 口 总 额 ( 亿 美 元 ) 年 药 品 出 口 总 额 ( 亿 美 元 ) 年 医 药 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 3, FDA 允 许 出 口 药 品 和 有 关 原 材 料 企 业 药 品 生 产 企 业 数 量 5,065 10,563 药 品 种 类 7, 资 料 来 源 :Wind,Pharm 资 讯, 中 信 证 券 研 究 部 一 致 性 评 价 可 以 显 著 淘 汰 不 合 格 的 产 品 药 品 的 一 致 性 评 价 方 面, 美 国 是 行 业 的 典 范, 其 于 1980 年 公 布 了 经 治 疗 等 同 性 评 价 批 准 的 药 品, 被 业 界 称 为 橙 皮 书 Orange Book, 为 临 床 使 用 生 物 等 效 的 仿 制 药 替 代 原 研 药 提 供 了 依 据 橙 皮 书 列 举 了 FDA 批 准 的 药 品, 并 指 出 所 谓 等 效 性 概 念 应 包 括 制 剂 等 效 性 同 成 分 异 含 量 制 剂 治 疗 等 效 性 生 物 利 用 度 生 物 等 效 制 剂 等, 其 中 治 疗 等 效 性 决 定 了 仿 制 药 与 原 研 药 之 间 的 是 否 一 致 全 球 来 看, 世 界 各 国 推 广 一 致 性 评 价 都 会 显 著 淘 汰 不 合 格 药 品 20 世 纪 70 年 代 美 国 进 行 了 生 物 等 效 性 评 价, 陆 续 淘 汰 了 约 6000 种 不 合 格 药 品 而 日 本 于 1998 年 启 动 的 药 品 品 质 再 评 价 工 程, 目 前 仍 在 持 续 进 行 中, 至 今 该 工 程 共 完 成 了 730 多 个 品 种 7000 多 个 产 品 的 质 量 一 致 性 和 有 效 性 再 评 价,400 多 个 不 达 标 的 批 准 文 号 被 注 销, 产 品 退 出 市 场 仿 制 药 一 致 性 评 价 强 势 推 动, 行 业 料 将 加 速 洗 牌 仿 制 药 一 致 性 评 价 直 接 影 响 相 关 企 业 的 生 死 存 亡, 将 促 使 我 国 药 品 产 业 的 优 胜 劣 汰 仿 制 药 一 致 性 评 价 首 先 于 2012 年 的 国 家 药 品 安 全 十 二 五 规 划 中 提 出, 但 此 后 由 于 各 种 原 因, 一 致 性 评 价 工 作 基 本 被 搁 置 而 到 了 2015 年, 随 着 国 务 院 8 月 18 日 公 布 了 关 于 改 革 药 品 医 疗 器 械 审 评 审 批 制 度 的 意 见, 一 致 性 评 价 工 作 的 推 进 节 奏 显 著 加 快 2015 年 11 月 18 日, 我 国 食 药 监 总 局 发 布 了 关 于 开 展 仿 制 药 质 量 和 疗 效 一 致 性 评 价 的 意 见 ( 征 求 意 见 稿 ), 不 到 半 年, 国 务 院 办 公 厅 就 于 2016 年 3 月 5 日 发 布 了 关 于 开 展 仿 制 药 质 量 和 疗 效 一 致 性 评 价 的 意 见 正 式 稿, 仿 制 药 一 致 性 评 价 工 作 正 式 启 动 意 见 要 求 国 家 基 本 药 物 目 录 (2012 年 版 ) 中 2007 年 10 月 1 日 前 批 准 上 市 的 化 学 药 品 仿 制 药 口 服 固 体 制 剂, 应 在 2018 年 底 前 完 成 一 致 性 评 价, 化 学 药 品 新 注 册 分 类 实 施 前 批 准 上 市 的 其 他 仿 制 药, 自 首 家 品 种 通 过 一 致 性 评 价 后, 其 他 药 品 生 产 企 业 的 相 同 品 种 原 则 上 应 在 3 年 内 完 成 一 致 性 评 价 考 虑 到 一 致 性 评 价 包 括 药 学 评 价 和 生 物 等 效 性 评 价, 全 程 至 少 需 要 约 2 年 时 间, 因 此 留 给 企 业 的 时 间 非 常 紧 迫, 尽 早 准 备 并 率 先 通 过 一 致 性 评 价 的 企 业 料 将 获 得 较 大 的 先 发 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20

26 而 通 过 一 致 性 评 价 的 药 品 品 种, 在 医 保 支 付 方 面 予 以 适 当 支 持, 医 疗 机 构 应 优 先 采 购 并 在 临 床 中 优 先 选 用 同 品 种 药 品 通 过 一 致 性 评 价 的 生 产 企 业 达 到 3 家 以 上 的, 在 药 品 集 中 采 购 等 方 面 不 再 选 用 未 通 过 一 致 性 评 价 的 品 种 由 于 我 国 的 药 品 流 通 目 前 主 要 存 在 于 医 院, 尤 其 是 对 于 特 殊 药 品 及 处 方 类 药 品 的 销 售 医 院 拥 有 绝 对 的 处 方 控 制 权 及 销 售 权 因 此 是 否 前 3 名 通 过 一 致 性 评 价 至 关 重 要, 没 进 入 医 保 目 录 将 使 得 企 业 的 销 售 量 的 大 幅 下 跌, 而 通 过 一 致 性 评 价 的 企 业 有 望 在 医 保 支 持 竞 争 格 局 改 善 的 条 件 下 进 一 步 扩 大 市 场 份 额 投 资 策 略 : 看 好 优 质 仿 制 药 企 业 临 床 操 作 规 范 的 CRO 企 业 随 着 我 国 药 品 改 革 逐 步 进 入 深 水 区, 药 品 行 业 的 发 展 格 局 将 呈 现 结 构 性 调 整, 供 给 侧 矛 盾 有 望 逐 步 解 决, 研 发 创 新 型 企 业 将 受 到 正 向 激 励, 仿 制 药 行 业 的 加 速 洗 牌 也 将 进 一 步 提 升 仿 制 药 的 质 量 和 疗 效, 我 们 建 议 紧 抓 两 条 主 线 的 投 资 机 会, 一 是 拥 有 重 磅 品 种 的 优 质 仿 制 药 和 制 剂 出 口 企 业, 二 是 临 床 试 验 规 范 的 创 新 型 企 业 和 临 床 操 作 规 范 质 量 管 控 严 格 的 CRO 企 业, 三 是 技 术 领 先 质 量 稳 定 的 药 用 辅 料 生 产 企 业 拥 有 重 磅 品 种 的 优 质 仿 制 药 和 制 剂 出 口 企 业 我 们 认 为 仿 制 药 的 一 致 性 评 价 从 时 间 上 (2018 年 底 或 第 一 家 通 过 后 的 三 年 内 ) 和 研 发 投 入 上 ( 一 致 性 评 价 包 括 药 学 评 价 和 BE 试 验, 总 价 接 近 500 万 元 ) 大 幅 度 提 高 行 业 门 槛, 促 进 优 胜 劣 汰 良 币 逐 劣 币, 行 业 集 中 度 将 大 幅 度 提 升, 我 国 仿 制 药 质 量 普 遍 不 高 的 局 面 有 望 得 到 根 本 性 转 变 而 通 过 一 致 性 评 价 的 企 业, 由 于 行 业 集 中 度 提 升, 竞 争 格 局 向 好, 区 域 性 仿 制 药 龙 头 有 望 通 过 一 致 性 评 价, 在 全 国 范 围 内 进 一 步 提 高 市 场 份 额 同 时, 考 虑 到 通 过 一 致 性 评 价 的 企 业 将 在 医 保 招 标 等 环 节 享 有 一 定 优 势, 优 质 的 仿 制 药 企 业 有 望 抓 住 行 业 洗 牌 的 机 遇, 实 现 量 价 齐 升, 进 一 步 扩 大 公 司 规 模, 增 强 公 司 核 心 竞 争 力 我 们 认 为, 优 质 的 仿 制 药 企 业 有 更 大 的 概 率 率 先 通 过 一 致 性 评 价 从 公 司 规 模 是 否 拥 有 重 磅 仿 制 药 品 种 等 角 度 综 合 考 虑, 我 们 筛 选 出 以 下 可 能 受 益 于 仿 制 药 一 致 性 评 价 的 标 的 建 议 重 点 关 注 恒 瑞 医 药 华 东 医 药 恩 华 药 业 康 弘 药 业, 通 化 东 宝 等 公 司 表 15: 可 能 受 益 于 仿 制 药 一 致 性 评 价 的 标 的 公 司 名 称 2015 年 公 司 收 入 ( 亿 元 ) 代 表 产 品 2015 年 样 本 医 院 销 量 ( 亿 元 ) 2015 年 样 本 医 院 市 场 份 额 华 东 医 药 阿 卡 波 糖 % 恒 瑞 医 药 多 西 他 赛 % 恩 华 药 业 咪 达 唑 伦 % 信 立 泰 氢 氯 吡 格 雷 % 康 弘 药 业 莫 沙 必 利 % 人 福 医 药 舒 芬 太 尼 % 现 代 制 药 硝 苯 地 平 % 京 新 药 业 瑞 舒 伐 他 汀 % 资 料 来 源 : 米 内 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 样 本 医 院 数 据 库 为 16 个 重 点 城 市 400 多 家 样 本 医 院 采 购 数 据 此 外, 由 于 国 务 院 关 于 开 展 仿 制 药 质 量 和 疗 效 一 致 性 评 价 的 意 见 指 出 国 内 药 品 生 产 企 业 已 在 欧 盟 美 国 和 日 本 获 准 上 市 的 仿 制 药, 可 以 国 外 注 册 申 报 的 相 关 资 料 为 基 础, 按 照 化 学 药 品 新 注 册 分 类 申 报 药 品 上 市, 批 准 上 市 后 视 同 通 过 一 致 性 评 价 ; 在 中 国 境 内 用 同 一 生 产 线 生 产 上 市 并 在 欧 盟 美 国 和 日 本 获 准 上 市 的 药 品, 视 同 通 过 一 致 性 评 价 因 此, 制 剂 出 口 企 业 将 在 一 致 性 评 价 上 更 有 优 势, 建 议 重 点 关 注 华 海 药 业 人 福 医 药 临 床 操 作 规 范 质 量 管 控 严 格 的 CRO 企 业 我 们 认 为 药 品 的 供 给 侧 改 革 将 直 接 利 好 CRO 行 业 首 先, 仿 制 药 一 致 性 评 价 将 为 CRO 行 业 带 来 巨 大 的 增 量 需 求 4 月 1 日,CFDA 发 布 的 关 于 落 实 国 务 院 办 公 厅 关 于 开 展 仿 制 药 质 量 和 疗 效 一 致 性 评 价 的 意 见 的 有 关 事 项 中, 列 举 了 292 个 必 须 在 2018 年 底 完 成 一 致 性 评 价 的 品 种, 涉 及 约 个 文 号 假 设 其 中 20% 的 批 文 最 终 进 行 了 一 致 性 评 价 工 作 且 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

27 60% 选 择 外 包, 并 考 虑 到 一 致 性 评 价 总 价 在 500 万 元 左 右 ( 包 括 临 床 前 药 学 评 价 和 临 床 BE 试 验 ), 据 此 推 算 出 一 致 性 评 价 将 催 生 出 百 亿 元 级 增 量 市 场 加 上 这 292 个 品 种 之 外 化 学 药 品 新 注 册 分 类 实 施 前 上 市 的 其 他 仿 制 药, 行 业 潜 在 需 求 将 远 超 百 亿 元 级 别 此 外, 临 床 试 验 数 据 核 查 将 大 幅 度 提 高 临 床 试 验 标 准, 企 业 自 主 开 展 临 床 试 验 的 难 度 将 随 之 增 大, 没 有 足 够 资 源 的 药 企 从 时 间 和 成 本 角 度 将 更 倾 向 于 临 床 试 验 外 包,CRO 行 业 的 需 求 也 将 随 之 激 增 目 前,CRO 行 业 依 然 良 莠 不 齐, 临 床 试 验 数 据 核 查 也 曝 光 出 多 家 CRO 公 司 参 与 数 据 造 假 的 行 为, 但 随 着 临 床 试 验 标 准 的 提 高, 行 业 集 中 度 将 不 断 提 升, 实 力 较 弱 临 床 实 验 操 作 不 规 范 的 CRO 企 业 将 被 淘 汰, 而 临 床 操 作 规 范 质 量 管 控 严 格 的 CRO 企 业 将 强 者 恒 强, 建 议 重 点 关 注 泰 格 医 药 技 术 领 先 质 量 稳 定 的 药 用 辅 料 生 产 企 业 药 用 辅 料 是 药 物 制 剂 的 基 本 组 成 成 分, 对 药 物 的 赋 型 溶 出 和 吸 收 以 及 药 代 动 力 学 的 影 响 较 大 但 是 长 期 以 来, 国 内 对 于 药 用 辅 料 的 重 视 程 度 较 低, 对 于 药 用 辅 料 的 相 关 研 究 还 比 较 薄 弱 且 行 业 内 公 司 众 多, 市 场 较 为 分 散, 龙 头 企 业 的 市 场 份 额 尚 不 足 1% 但 随 着 一 致 性 评 价 工 作 的 展 开, 药 用 辅 料 筛 选 和 优 化 作 为 药 学 评 价 的 重 要 一 环, 相 关 企 业 的 角 色 有 望 从 被 动 的 辅 料 供 应 商 转 型 为 主 动 的 技 术 合 作 伙 伴 由 于 辅 料 品 种 和 规 格 较 多, 筛 选 难 度 也 较 大, 因 此 技 术 领 先 和 质 量 稳 定 的 企 业 有 望 在 行 业 洗 牌 过 程 中 脱 颖 而 出, 不 断 扩 大 市 场 占 有 率, 建 议 重 点 关 注 山 河 药 辅 等 行 业 龙 头 新 兴 主 题 : 生 产 关 系 再 造, 追 踪 二 胎 需 求 爆 发 展 望 2016 年 下 半 年, 随 着 宏 观 经 济 的 回 暖 和 市 场 信 心 的 恢 复, 我 们 认 为 投 资 者 在 布 局 成 长 确 定 性 较 高 的 板 块 的 同 时, 可 以 适 当 配 置 业 绩 弹 性 较 大 的 主 题 性 投 资 相 关 标 的 一 方 面, 我 们 认 为 医 生 集 团 作 为 医 改 大 势 下 中 国 医 生 资 源 优 化 配 置 的 必 由 之 路, 发 展 土 壤 已 经 日 趋 成 熟, 未 来 将 成 为 市 场 关 注 的 新 焦 点 另 一 方 面, 伴 随 着 医 学 技 术 的 发 展, 高 净 值 客 户 对 于 个 性 化 医 疗 服 务 诉 求 的 增 强, 政 策 对 于 无 创 产 前 筛 查 儿 童 药 婴 童 医 疗 器 械 民 营 妇 儿 医 院 的 支 持, 叠 加 全 面 二 胎 的 放 开, 我 国 婴 童 医 疗 产 业 将 迎 来 二 次 腾 飞 的 机 遇 期, 消 费 模 式 将 不 断 升 级 医 生 集 团 : 医 改 大 势 下 中 国 医 生 资 源 优 化 配 置 的 必 由 之 路 我 们 于 2016 年 2 月 发 表 了 全 市 场 第 一 篇 医 生 集 团 深 度 报 告 医 生 集 团 专 题 报 告 中 国 医 生 资 源 优 化 配 置 的 必 由 之 路, 引 起 了 资 本 市 场 的 强 烈 关 注 而 后 关 于 医 生 集 团 的 讨 论 愈 来 愈 烈, 各 种 医 生 集 团 相 继 在 全 国 各 地 成 立, 如 火 如 荼 经 过 近 三 个 月 持 续 跟 踪 调 研 验 证, 我 们 越 发 坚 定 地 认 为 当 前 医 改 的 重 心 在 于 提 高 医 疗 资 源 的 配 置 效 率, 提 高 医 疗 资 源 配 置 效 率 的 核 心 在 于 医 生 资 源 的 优 化 配 置, 而 实 现 自 由 执 业 资 源 配 置 的 必 由 之 路 是 医 生 集 团, 同 时, 在 此 我 们 提 出 医 生 资 源 是 未 来 医 疗 服 务 模 式 演 化 中 最 核 心 的 要 素 和 变 量, 资 本 布 局 医 疗 服 务 的 核 心 着 力 点 在 于 医 生, 医 生 自 身 诉 求 和 自 由 执 业 的 开 放, 都 将 加 速 资 本 与 医 生 的 结 合, 而 医 生 资 产 证 券 化 将 是 未 来 的 大 势 所 趋 我 们 首 先 从 承 接 自 由 执 业 的 必 然 性 和 医 生 资 产 证 券 化 最 佳 载 体 两 个 角 度 讨 论 医 生 集 团 的 发 展 前 景, 再 对 其 发 展 环 境 和 未 来 空 间 进 行 分 析, 最 后 讨 论 上 市 公 司 布 局 医 生 集 团 的 可 能 性 我 们 将 会 对 这 些 观 点 进 行 逐 一 解 释, 并 尽 力 通 过 严 密 的 逻 辑 推 理 和 详 尽 的 数 据 分 析 证 明 我 们 对 医 生 集 团 理 解 的 科 学 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

28 医 生 集 团 医 疗 改 革 的 必 由 之 路 医 改 的 重 心 在 于 提 高 医 生 资 源 的 配 置 效 率 自 2009 年 中 共 中 央 国 务 院 向 社 会 公 布 关 于 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 的 意 见 以 来, 新 医 改 走 过 了 7 年 的 历 程, 目 前 已 在 药 品 体 系 公 共 卫 生 医 疗 保 障 三 个 领 域 取 得 巨 大 的 进 展 :1. 建 立 了 成 体 系 的 基 本 药 物 制 度 医 保 药 品 目 录 制 度 ;2. 建 立 健 全 了 疾 病 预 防 控 制 健 康 教 育 等 公 共 卫 生 服 务 体 系 ;3. 城 乡 基 本 医 疗 服 务 覆 盖 面 基 本 到 位 然 而, 医 疗 服 务 改 革 领 域 仍 未 有 彻 底 真 正 意 义 上 的 突 破 因 此 我 们 认 为, 接 下 去 的 3-5 年, 医 改 的 重 心 将 是 服 务 领 域 改 革, 而 医 疗 服 务 的 改 革 核 心 是 通 过 重 构 医 疗 资 源 的 配 置 模 式, 提 高 医 疗 资 源 的 配 置 效 率 主 要 逻 辑 如 下 : 1. 唯 有 对 医 疗 服 务 供 给 进 行 结 构 层 次 划 分, 才 能 满 足 多 层 次 全 流 程 的 医 疗 新 需 求, 以 适 应 需 求 结 构 的 差 异 化 2. 唯 有 改 革 促 使 医 疗 服 务 各 个 环 节 之 间 的 紧 密 配 合, 互 相 无 缝 衔 接, 才 能 更 有 效 率 地 提 供 医 疗 服 务 效 率, 缓 解 看 病 难 问 题 3. 唯 有 进 行 资 料 资 源 的 重 构, 才 能 适 应 慢 病 管 理 健 康 体 检 分 级 诊 疗 等 新 型 医 学 理 念 医 疗 资 源 的 核 心 是 医 生, 提 高 医 疗 资 源 的 配 置 效 率 的 本 质 在 于 促 进 医 生 资 源 的 高 效 配 置 我 们 认 为, 唯 有 改 变 医 生 参 与 医 疗 服 务 的 模 式, 提 高 医 生 资 源 的 配 置 效 率, 方 能 有 效 缓 解 三 甲 医 院 诊 疗 压 力 提 高 门 诊 质 量 优 化 转 诊 制 度, 才 能 有 效 落 实 医 药 分 开 化 解 就 医 困 难 满 足 患 者 需 求, 实 现 医 生 价 值 市 场 化 定 价 因 此, 我 们 坚 定 地 认 为, 提 高 医 生 资 源 的 配 置 效 率 是 提 高 医 疗 资 源 配 置 效 率 的 核 心, 而 提 高 医 疗 资 源 的 配 置 效 率 是 医 改 的 核 心 要 义 医 生 资 源 合 理 配 置 和 自 由 执 业 的 必 由 之 路 是 医 生 集 团 目 前 国 内 约 95% 以 上 的 医 生 属 于 固 定 执 业, 新 医 改 推 行 以 来, 中 央 各 地 方 出 台 了 多 项 政 策 推 动 自 由 执 业 我 们 认 为 唯 有 放 开 自 由 执 业, 解 决 医 生 自 由 流 动 的 问 题, 才 能 通 过 医 生 专 业 价 值 市 场 化 定 价 和 专 业 价 值 合 理 变 现, 提 高 医 生 积 极 性, 为 患 者 提 供 优 质 合 理 个 性 化 的 医 疗 服 务, 解 决 医 院 的 收 入 结 构 问 题, 实 现 医 生 资 源 的 合 理 配 置 那 么 如 何 实 现 自 由 执 业, 或 者 说 自 由 执 业 的 载 体 是 什 么 呢? 医 生 集 团, 即 医 生 执 业 团 队, 是 指 由 若 干 医 生 团 队 组 成 的 联 盟 或 组 织 机 构 其 本 质 是 团 体 执 业, 医 生 之 间 共 同 计 算 收 入 和 成 本, 共 同 承 担 损 失 和 医 疗 风 险, 共 享 设 施 设 备 和 患 者 资 源 该 执 业 组 织 在 美 国 发 展 成 熟, 承 担 了 近 80% 的 医 生 执 业, 不 仅 如 此, 经 过 多 年 的 发 展, 美 国 的 医 生 集 团 已 经 衍 生 出 了 多 种 业 态, 如 无 壁 垒 医 生 集 团 独 立 医 师 协 会 单 专 科 医 生 集 团 多 专 科 医 生 集 团 等 我 们 认 为, 医 生 集 团 也 将 是 我 国 医 生 自 由 执 业 的 主 要 载 体, 因 为 它 能 够 满 足 医 生 自 由 执 业 对 患 者 来 源 商 ( 医 ) 保 的 对 接 执 业 场 所 等 支 持 服 务 的 需 求 : 1. 医 生 集 团 可 以 充 分 发 挥 医 生 品 牌 媒 体 效 应 互 联 网, 吸 引 足 量 的 患 者, 解 决 医 生 走 出 体 制 自 由 执 业 后 没 有 患 者 来 源 的 窘 境 2. 医 生 集 团 能 够 更 好 地 对 接 医 保 和 商 保, 帮 助 医 生 控 制 医 疗 风 险, 获 取 收 入 来 源, 争 取 更 大 的 发 展 空 间 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23

29 3. 医 生 集 团 能 与 医 院 合 作 或 自 建 手 术 中 心, 为 自 由 执 业 医 生 提 供 执 业 场 所 和 相 关 服 务 支 持 综 上 所 述, 医 生 集 团 在 患 者 吸 引 风 险 控 制 和 资 源 协 调 上 都 具 有 共 享 共 担 和 帮 助 医 生 专 注 医 疗 本 身 的 优 势, 我 们 认 为 随 着 医 生 自 由 执 业 的 放 开, 医 生 集 团 的 上 述 优 势 将 逐 步 得 到 更 大 的 显 现, 成 为 医 生 自 由 执 业 的 必 由 之 路 医 生 集 团 医 生 资 产 证 券 化 的 最 佳 模 式 医 生 资 产 证 券 化 是 大 势 所 趋 在 过 去 的 几 十 年 里, 药 品 商 业 器 械 医 院 资 产 相 继 实 现 了 证 券 化, 而 作 为 医 疗 领 域 最 重 要 稀 缺 的 资 源 医 生, 尚 未 得 到 资 本 的 直 接 参 与, 医 生 资 源 往 往 都 是 通 过 收 购 或 新 建 医 院 后 获 得 的 目 前 医 生 并 不 是 一 种 独 立 的 可 估 值 的 具 有 投 资 体 系 的 医 疗 资 产 我 们 认 为, 医 生 资 产 的 证 券 化 将 是 大 势 所 趋, 并 将 成 为 未 来 医 疗 服 务 体 系 中 的 最 大 投 资 机 遇 主 要 的 逻 辑 如 下 : 1. 医 生 资 产 证 券 化 可 以 使 医 生 的 收 入 结 构 获 得 巨 大 转 变, 由 原 来 单 一 的 依 赖 体 制 内 工 资 奖 金 和 部 分 灰 色 收 入, 到 市 场 化 阳 光 化 的 年 薪 制 + 股 权 + 分 红 等 资 本 化 收 益, 符 合 医 生 的 诉 求 2. 医 生 天 然 渴 望 获 得 安 全 舒 适 高 效 和 便 捷 的 执 业 平 台, 而 构 建 不 同 类 型 的 执 业 平 台 需 要 资 本 的 深 度 参 与, 医 生 与 之 结 合 的 过 程 不 可 避 免 地 完 成 了 资 产 证 券 化 的 过 程 3. 自 由 执 业 将 不 可 避 免 地 带 来 医 生 角 色 的 转 化 和 定 价 问 题, 只 有 通 过 市 场 化 手 段 给 予 合 理 估 值 才 是 最 佳 模 式, 医 生 群 体 参 与 资 本 化 模 式 的 热 情 也 在 不 断 高 涨 4. 资 本 的 参 与 将 有 助 于 医 生 自 由 执 业 的 市 场 化 进 程, 帮 助 解 决 商 保 等 支 付 端 谈 判 平 台 扩 张 等 问 题 5. 资 本 的 深 度 参 与 有 助 于 实 现 自 由 执 业 医 生 的 市 场 价 值, 为 差 异 化 个 性 化 系 统 化 的 医 疗 服 务 进 行 市 场 化 定 价 图 31: 医 生 资 产 证 券 化 是 未 来 的 核 心 投 资 主 线 药 品 资 产 证 券 化 商 业 资 产 证 券 化 器 械 资 产 证 券 化 医 院 资 产 证 券 化 制 药 公 司 医 药 商 业 公 司 医 疗 器 械 公 司 民 营 医 院 改 制 公 立 医 院 医 生 资 源 整 合 平 台 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24

30 医 生 集 团 是 医 生 资 产 证 券 化 的 最 佳 模 式 我 们 认 为, 医 生 集 团 是 医 生 资 产 证 券 化 的 最 佳 模 式, 因 为 医 生 集 团 能 够 提 供 四 个 维 度 的 优 势 : 1. 医 生 资 源 的 可 转 让 性 : 通 过 组 建 或 参 与 医 生 集 团, 能 够 将 分 散 的 医 生 资 源 整 合 成 成 体 系 的 医 生 组 织, 同 时 使 得 医 生 从 公 立 医 院 的 单 纯 雇 员 转 化 为 具 备 自 由 执 业 能 力 的 可 流 动 医 生 资 源 ; 2. 医 生 执 业 模 式 的 可 特 色 化 : 通 过 不 同 类 型 医 生 集 团 的 组 建, 可 以 将 不 同 层 级 不 同 类 型 和 不 同 区 域 的 医 生 资 源 进 行 合 理 组 合, 并 可 针 对 不 同 病 种 的 特 定 痛 点 提 供 解 决 方 案, 实 现 特 色 化 的 医 生 资 源 利 用 ; 3. 现 金 流 清 晰 : 医 生 集 团 通 过 PHP 自 建 手 术 中 心 网 上 问 诊 科 室 合 作 等 模 式 输 出 自 身 医 疗 服 务 后, 能 够 较 为 清 晰 地 界 定 其 单 位 时 间 内 收 入 能 力, 辅 以 医 生 数 的 扩 张 能 力 等 因 素, 可 以 比 较 清 晰 地 预 测 其 营 收 水 平 4. 增 加 杠 杆 率 : 优 质 医 生 资 源 是 稀 缺 的, 也 是 不 可 能 短 期 内 复 制 的 但 通 过 对 优 质 医 生 加 杠 杆, 提 高 其 杠 杆 率, 减 少 乃 至 消 除 其 对 运 营 具 体 事 务 等 的 冗 余 时 间 提 高 对 中 青 年 医 生 的 学 术 引 领 和 指 导 力 利 用 其 学 术 资 源 和 影 响 力 更 多 整 合 优 质 资 源 等, 可 以 有 效 合 理 地 为 优 质 医 生 加 杠 杆 将 自 由 执 业 的 医 生 吸 收 至 医 生 集 团, 由 医 生 集 团 实 现 医 生 资 产 的 证 券 化, 不 仅 能 够 更 清 晰 地 对 医 生 资 产 进 行 估 值, 还 能 增 加 杠 杆 率, 提 升 医 生 价 值 因 此, 医 生 集 团 是 医 生 资 产 证 券 化 的 最 佳 模 式 医 生 集 团 发 展 要 素 已 渐 趋 成 熟, 千 亿 空 间 可 期 通 过 上 文 的 论 述, 我 们 证 明 了 医 生 集 团 在 承 接 医 生 从 公 立 医 院 体 系 中 释 放 出 来 自 由 执 业 的 必 然 作 用, 不 仅 能 够 汇 聚 整 合 医 生 资 源, 实 现 医 生 资 源 的 优 化 配 置, 还 能 有 效 地 实 现 医 生 资 产 的 证 券 化, 充 分 发 挥 医 生 的 市 场 价 值 而 由 于 自 上 而 下 的 政 策 支 持 ( 自 由 执 业 的 逐 步 放 开 ) 以 及 由 内 而 外 的 医 生 创 业 的 相 互 结 合, 我 国 医 生 集 团 发 展 迅 速, 目 前 已 经 成 立 了 上 百 个 医 生 集 团, 其 中 张 强 医 生 集 团 凯 尔 锐 医 生 集 团 万 峰 医 生 集 团 发 展 顺 利 成 长 迅 速, 引 起 了 广 泛 的 关 注 我 们 预 期, 未 来 3-5 年, 医 生 集 团 将 步 入 快 速 成 长 期, 主 要 的 原 因 是 其 发 展 要 素 已 日 趋 成 熟 : 1. 商 业 保 险 逐 步 成 熟, 政 策 大 力 支 持 近 年 来, 监 管 部 门 出 台 多 项 政 策 鼓 励 商 业 健 康 保 险 的 发 展 不 仅 如 此, 人 口 老 龄 化 慢 性 病 发 病 率 提 高 高 收 入 群 体 增 长 大 力 刺 激 了 对 各 类 型 商 保 的 需 求, 未 来 商 业 保 险 将 迎 来 政 策 需 求 供 给 的 多 重 成 长 加 速 期, 带 来 支 付 端 的 重 大 变 革 2. 患 者 个 性 化 治 疗 和 需 求 差 异 化 凸 显 随 着 支 付 能 力 技 术 变 革 治 疗 手 段 和 互 联 网 医 疗 的 不 断 演 化, 患 者 群 体 的 个 性 化 需 求 不 断 发 展, 对 应 医 疗 服 务 需 更 加 个 性 化 差 异 化, 在 客 观 上 倒 逼 医 生 自 由 执 业 和 医 生 集 团 的 发 展 3. 医 生 自 由 执 业 意 识 加 强 我 国 医 生 面 临 的 医 患 关 系 工 作 环 境 存 在 一 定 不 稳 定 性, 医 生 的 收 入 结 构 中 阳 光 化 的 工 资 奖 金 等 占 比 不 高 等 问 题, 在 政 策 不 断 放 开, 海 外 医 疗 模 式 不 断 影 响 的 背 景 下, 医 生 群 体 自 由 执 业 的 意 识 不 断 增 强 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25

31 4. 互 联 网 奠 定 发 展 技 术 基 础 互 联 网 技 术 的 发 展 为 医 生 集 团 的 品 牌 建 立 和 传 播, 医 生 资 源 和 运 营 效 率 提 升, 患 者 服 务 等 方 面 都 提 供 了 技 术 上 的 便 利, 为 其 发 展 提 供 了 信 息 流 资 源 流 支 撑 根 据 以 上 分 析, 国 内 医 生 集 团 已 经 步 入 各 项 配 套 条 件 逐 步 成 熟 的 阶 段 期, 而 未 来 的 市 场 空 间, 我 们 认 为 可 达 千 亿 元 基 于 2013 年 公 立 医 院 总 收 入 亿 元 测 算, 按 照 目 前 公 立 医 院 总 体 约 40% 的 药 占 比, 再 剔 除 10% 左 右 的 诊 断 收 入, 医 疗 服 务 收 入 约 亿 元 假 设 医 生 集 团 占 医 疗 服 务 体 系 的 比 例 达 到 20%, 相 对 医 疗 价 格 升 幅 约 20%, 则 市 场 空 间 约 2214 亿 元 表 16: 空 间 敏 感 性 分 析 相 对 价 格 升 幅 医 生 集 团 占 医 疗 服 务 比 例 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40% 10% % % % % % 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 因 此, 我 们 认 为 医 生 集 团 未 来 3-5 年 内 有 望 形 成 千 亿 级 的 收 入 体 量, 其 中 有 望 出 现 营 收 水 平 在 数 十 亿 级 别 的 大 型 医 生 集 团 上 市 公 司 在 医 生 发 展 进 程 中 大 有 可 为 医 生 集 团 的 发 展 和 成 长 是 不 断 承 载 医 生 资 产 证 券 化 满 足 医 生 自 由 执 业 诉 求 的 必 要 前 提, 而 医 生 集 团 的 发 展 需 要 资 金 和 要 素 两 个 方 面 的 支 持 : 1. 资 金 需 求 : 医 生 集 团 如 果 停 留 在 合 伙 人 企 业 或 小 型 作 坊 的 层 面, 其 对 资 金 并 没 有 强 烈 需 求, 但 当 医 生 集 团 需 要 进 一 步 扩 张 布 局 实 体 医 疗 机 构 复 制 孵 化 更 多 子 集 团 吸 纳 布 局 更 多 科 室 等, 就 不 可 避 免 地 产 生 相 应 的 资 金 需 求 2. 要 素 需 求 : 医 生 集 团 的 发 展 中, 需 要 获 得 在 支 付 端 运 营 层 医 院 端 等 的 多 重 资 源 要 素 支 持, 上 市 公 司 在 长 期 医 药 传 统 主 业 中 积 累 的 资 源 禀 赋 将 成 为 最 佳 媒 介 图 32: 上 市 公 司 布 局 医 生 集 团 大 有 所 为 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26

32 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 同 时, 医 生 资 产 证 券 化 最 终 也 需 要 通 过 二 级 市 场 实 现 定 价 和 流 通, 上 市 公 司 将 在 医 生 资 产 证 券 化 的 过 程 中 大 有 可 为 我 们 看 好 通 过 长 期 专 科 处 方 药 / 医 疗 器 械 业 务 积 累 丰 富 医 院 和 医 生 资 源 的 医 药 工 业 / 医 疗 器 械 企 业 具 备 医 院 端 基 础 的 医 疗 服 务 企 业 和 区 域 医 疗 资 源 优 势 的 综 合 性 医 药 企 业 布 局 医 生 集 团, 吸 纳 公 立 体 系 释 放 的 优 质 医 生 资 源 参 与 医 生 资 产 证 券 化, 从 而 以 各 自 的 资 源 基 础 和 不 同 模 式 更 加 深 度 地 参 与 医 疗 服 务 布 局 而 上 市 公 司 作 为 具 备 多 渠 道 融 资 能 力 证 券 化 的 最 佳 主 体, 可 以 也 必 将 深 度 参 与 到 医 生 资 产 证 券 化 的 大 潮 中, 通 过 构 建 层 级 清 晰 分 工 合 理 效 率 提 高 的 医 生 集 团 架 构, 获 得 医 生 这 一 最 为 稀 缺 的 医 疗 资 源 要 素, 从 而 形 成 在 医 疗 服 务 领 域 布 局 的 核 心 壁 垒 医 生 集 团 的 模 式 多 样 性 和 可 扩 展 性, 赋 予 了 上 市 公 司 充 分 的 资 本 运 作 空 间 基 于 行 业 资 源 布 局 模 式 实 际 进 展 来 看, 相 对 而 言 我 们 更 看 好 具 备 布 局 系 统 性 医 生 执 业 架 构 的 医 疗 服 务 企 业 和 大 病 种 处 方 药 资 源 的 医 药 工 业 企 业 布 局 医 生 集 团, 深 度 参 与 医 生 资 产 证 券 化 我 们 认 为 在 肿 瘤 骨 科 心 脑 血 管 和 精 神 科 等 可 重 度 垂 直 布 局 的 大 病 种 专 科 领 域, 医 生 自 由 执 业 继 而 形 成 资 产 证 券 化 和 医 生 集 团 更 具 价 值 和 发 展 空 间 建 议 关 注 率 先 布 局 医 生 资 产 证 券 化, 打 造 医 生 集 团 的 益 佰 制 药 通 策 医 疗, 以 及 具 备 专 科 医 生 资 源 有 潜 质 布 局 医 生 集 团 的 其 他 医 药 工 业 / 器 械 企 业, 如 乐 普 医 疗 凯 利 泰 宝 莱 特 等, 具 有 专 科 医 疗 服 务 连 锁 布 局 可 布 局 专 科 医 生 集 团 的 爱 尔 眼 科 康 宁 医 院, 以 及 区 域 性 医 药 龙 头 的 人 福 医 药 转 型 布 局 医 疗 服 务 的 三 星 医 疗 等 重 点 推 荐 益 佰 制 药 通 策 医 疗 婴 童 医 疗 产 业 : 健 康 成 长, 医 路 相 伴 婴 童 医 疗 行 业 概 述 : 消 费 模 式 将 不 断 升 级 婴 童 群 体 基 数 庞 大, 二 胎 政 策 每 年 带 来 300 万 新 生 儿 增 量 根 据 国 家 统 计 局 最 新 公 布 的 数 据, 我 国 2015 年 婴 童 数 量 达 到 2.27 亿 人 次, 庞 大 的 婴 童 群 体 也 为 婴 童 产 业 的 发 展 奠 定 了 坚 实 的 基 础 20 世 纪 70 年 代 以 来, 计 划 生 育 成 为 我 国 的 基 本 国 策, 受 此 影 响, 我 国 人 口 增 长 速 度 逐 渐 放 缓 其 中 受 影 响 最 大 的 是 儿 童 的 人 数, 在 年 持 续 减 少, 占 总 人 口 的 比 重 也 持 续 降 低 但 是 从 2012 年 开 始, 由 于 上 一 次 婴 儿 潮 ( 年 ) 中 出 生 的 80 后 已 经 进 入 适 婚 年 龄, 加 上 2014 年 开 始 各 个 省 陆 续 实 施 单 独 二 胎 政 策, 我 国 的 儿 童 人 数 增 长 率 自 2012 年 开 始 由 负 转 正, 小 幅 增 加 我 们 预 计 全 面 二 胎 政 策 将 带 来 每 年 300 万 新 生 儿 数 量 的 增 长 由 于 近 几 年 我 国 新 生 儿 数 量 稳 定 在 1600 万 左 右, 我 们 预 计 未 来 5 年 内 我 国 每 年 的 新 生 儿 数 量 将 增 加 约 20%, 达 到 1900 万 左 右 图 33: 我 国 儿 童 人 口 基 数 庞 大 0-14 岁 人 口 ( 万 人 ) YOY 占 总 人 口 比 例 ( 右 轴 ) 图 34: 中 国 年 新 生 儿 数 量 和 出 生 率 新 生 儿 数 量 ( 万 人 ) 出 生 率 ( )( 右 轴 ) % 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% % 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 27

33 我 国 婴 童 医 疗 产 业 : 长 足 进 步, 但 任 重 而 道 远 婴 童 医 疗 产 业 按 照 业 务 类 型 大 致 可 以 分 为 医 疗 产 品 和 技 术 与 医 疗 服 务 两 大 类, 按 照 婴 童 的 年 龄 推 移 可 以 又 分 为 孕 前 孕 后 产 后 / 婴 儿 和 儿 童 四 个 时 期 随 着 人 均 GDP 与 人 均 收 入 水 平 的 不 断 提 高, 国 家 逐 步 加 大 了 对 公 共 卫 生 服 务 体 系 医 疗 服 务 体 系 医 疗 保 障 体 系 和 药 品 供 应 保 障 体 系 的 投 入, 其 中 妇 幼 保 健 又 一 直 是 我 国 卫 生 事 业 和 医 疗 改 革 的 重 中 之 重 图 35: 婴 童 医 疗 产 业 结 构 阶 段 备 孕 ( 孕 前 ) 准 妈 妈 ( 孕 后 ) 宝 宝 成 长 ( 产 后 / 婴 儿 ) 宝 宝 成 长 ( 儿 童 ) 年 龄 -1 岁 0 岁 1 岁 14 岁 医 疗 产 品 和 技 术 辅 助 生 殖 等 产 前 筛 查 等 婴 儿 保 育 设 备 等 儿 童 药 医 疗 器 械 等 医 疗 服 务 妇 产 科 医 院 妇 幼 保 健 院 等 儿 童 医 院 等 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 婴 童 医 疗 产 业 面 临 消 费 升 级 伴 随 着 医 学 技 术 的 发 展, 高 净 值 客 户 对 于 个 性 化 医 疗 服 务 诉 求 的 增 强, 政 策 对 于 无 创 产 前 筛 查 儿 童 药 婴 童 医 疗 器 械 妇 产 和 私 立 儿 童 医 院 的 支 持, 我 国 婴 童 医 疗 产 业 将 迎 来 良 好 的 发 展 机 遇, 在 全 面 二 胎 政 策 的 催 化 下 消 费 模 式 将 不 断 升 级 图 36: 我 国 婴 童 医 疗 产 业 消 费 将 不 断 升 级 技 术 进 步 辅 助 生 殖 技 术 : 人 工 授 精 到 体 外 受 精 与 胚 胎 移 植 产 前 筛 查 技 术 : 从 血 清 筛 查 到 无 创 产 前 筛 查 儿 童 药 婴 童 保 育 设 备 等 医 疗 器 械 不 断 升 级 换 代 需 求 升 级 居 民 可 支 配 收 入 增 加, 高 净 值 人 群 的 崛 起, 高 端 医 疗 服 务 的 诉 求 大 幅 增 强 婴 童 群 体 的 父 母 多 为 80 后 90 后, 更 重 视 子 女 健 康 ; 财 富 漏 斗 效 应 放 大 婴 童 消 费 能 力 婴 童 医 疗 产 业 消 费 升 级 二 胎 催 化 二 孩 政 策 释 放 约 1650 万 生 育 需 求, 婴 童 数 目 增 加 目 标 群 体 中 包 括 很 多 高 领 产 妇, 再 生 育 时 不 孕 不 育 的 和 新 生 儿 出 生 缺 陷 比 例 都 会 增 加 政 策 支 持 卫 计 委 取 消 第 三 类 医 疗 技 术 临 床 应 用 准 入 审 批 政 策 支 持 儿 童 药 力 度 不 断 加 码 国 家 正 加 速 推 进 医 疗 器 械 国 产 化 社 会 资 本 分 级 诊 疗 不 断 推 进, 民 营 医 院 第 三 方 检 测 快 速 发 展 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 辅 助 生 殖 : 需 求 旺 盛, 得 牌 照 者 得 天 下 不 孕 症 正 成 为 21 世 纪 第 三 大 疾 病 根 据 WHO, 不 孕 症 临 床 上 的 定 义 是 指 一 对 夫 妻 进 行 规 律 的 无 保 护 性 生 活 达 到 一 年 时 间, 而 没 有 怀 孕 的 现 象 根 据 WHO 预 测, 不 孕 症 将 成 为 21 世 纪 仅 次 于 肿 瘤 和 心 脑 血 管 病 的 第 三 大 疾 病 在 我 国 不 孕 症 的 发 病 率 逐 年 提 高,2009 年, 根 据 中 国 妇 女 儿 童 事 业 发 展 中 心 中 国 人 口 协 会 发 布 的 中 国 不 孕 不 育 现 状 调 研 报 告, 不 孕 不 育 症 的 发 生 率 为 15%-20% 我 们 认 为 我 国 不 孕 不 育 发 病 率 快 速 上 升 的 原 因 主 要 有 环 境 压 力 因 素 降 低 男 性 生 殖 力 以 及 女 性 生 育 年 龄 的 推 迟 降 低 了 成 功 怀 孕 的 概 率 两 大 原 因 ART 技 术 : 适 用 人 群 范 围 不 断 扩 大, 治 愈 率 大 幅 提 升 在 不 孕 症 发 生 率 不 断 上 升 的 背 景 下, 辅 助 生 殖 行 业 迅 速 发 展 辅 助 生 殖 行 业 由 辅 助 生 殖 技 术 和 辅 助 生 殖 相 关 技 术 组 成, 而 辅 助 生 殖 技 术 (Assisted Reproductive Technology, 简 称 ART) 是 指 通 过 医 疗 辅 助 手 段 对 精 子 卵 子 或 胚 胎 等 进 行 操 作, 使 不 孕 夫 妇 妊 娠 的 技 术 目 前 辅 助 生 殖 技 术 已 经 发 展 成 为 了 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 28

34 一 套 完 整 的 生 殖 医 学 体 系, 主 要 包 括 人 工 授 精 配 子 移 植 技 术 体 外 受 精 与 胚 胎 移 植 技 术 植 入 前 遗 传 学 诊 断 等 辅 助 生 殖 技 术 中 的 试 管 婴 儿 技 术 已 经 发 展 了 四 代, 我 们 认 为 未 来 技 术 的 发 展 将 使 得 使 用 人 群 范 围 扩 大 治 愈 率 提 高 周 期 数 减 少 图 37: 试 管 婴 儿 技 术 已 经 历 四 代 我 国 发 展 时 间 :12 年 技 术 优 势 : 改 善 卵 子 质 量 提 高 妊 娠 率 适 用 人 群 : 卵 子 储 存 量 少 质 量 低 的 女 性 存 在 问 题 : 卵 者 胞 浆 线 粒 体 DNA 可 能 带 入 受 者 基 因 组 的 伦 理 问 题 我 国 发 展 时 间 :16 年 技 术 优 势 : 能 够 对 胚 胎 进 行 筛 选, 优 生 适 用 人 群 : 单 基 因 相 关 遗 传 病 等 可 能 生 育 以 上 患 儿 的 高 风 险 不 孕 夫 妇 存 在 问 题 : 筛 选 性 别 肤 色 等 带 来 的 伦 理 问 题 我 国 发 展 时 间 :20 年 技 术 优 势 : 显 著 提 高 受 精 率 适 用 人 群 : 精 子 质 量 严 重 低 下 的 男 性 存 在 问 题 : 可 能 将 多 种 遗 传 缺 陷 传 给 ICSI 后 代 我 国 发 展 时 间 :28 年 技 术 优 势 : 常 规 试 管 婴 儿 适 用 人 群 : 双 侧 输 卵 管 闭 塞 的 女 性 存 在 问 题 : 受 精 率 有 待 提 高 第 一 代 : 体 外 受 精 与 胚 胎 移 植 (IVF-EF) 第 二 代 : 胞 质 内 单 精 子 注 射 (ICSI) 第 四 代 : 卵 细 胞 胞 浆 置 换 技 术 (GVT) 第 三 代 : 植 入 前 遗 传 学 诊 断 (PGD) 资 料 来 源 : 中 国 优 生 与 遗 传 杂 志, 国 际 生 殖 健 康 / 计 划 生 育 杂 志, 中 信 证 券 研 究 部 行 业 需 求 旺 盛, 潜 在 市 场 规 模 4000 亿 元 据 人 口 协 会 的 调 查 结 果 显 示, 我 国 不 孕 不 育 患 者 已 超 过 4000 万, 我 们 假 设 未 来 渗 透 率 可 达 22%( 其 中 6% 选 择 使 用 人 工 授 精 AI 技 术, 16% 使 用 IVF-EF/ICSI 的 技 术 ), 参 考 相 关 文 献 中 报 道 的 治 疗 费 用, 我 们 估 算 出 我 国 辅 助 生 殖 市 场 潜 在 规 模 超 过 4000 亿 元, 空 间 十 分 巨 大 计 算 公 式 为 : 潜 在 市 场 规 模 = 我 国 不 孕 不 育 人 口 (AI 总 医 疗 费 用 AI 渗 透 率 +IVF-EF/ICSI 总 医 疗 费 用 IVF-EF/ICSI 渗 透 率 ) 我 们 认 为 随 着 我 国 育 龄 妇 女 数 量 的 增 多 不 孕 症 发 病 率 的 提 高 二 胎 政 策 的 刺 激 以 及 社 会 观 念 的 改 变, 社 会 对 辅 助 生 殖 的 需 求 将 会 持 续 上 升, 潜 在 市 场 空 间 将 望 进 一 步 扩 大 表 17:ART 技 术 费 用 数 据 估 算 ( 单 位 : 元 ) 项 目 人 工 授 精 AI IVF-EF/ICSI 每 周 期 治 疗 费 用 平 均 周 期 数 3 2 治 疗 费 用 诊 断 费 用 总 医 疗 费 用 采 用 概 率 6% 16% 资 料 来 源 : 中 国 公 共 卫 生, 中 信 证 券 研 究 部 得 牌 照 者 得 天 下 目 前 辅 助 生 殖 行 业 正 处 于 政 府 严 格 的 监 管 中, 行 业 供 给 远 远 小 于 实 际 需 求, 加 上 受 育 龄 妇 女 数 量 上 升 不 孕 率 上 升 二 胎 政 策 等 因 素 的 影 响, 行 业 需 求 在 未 来 较 长 一 段 时 间 里 仍 将 持 续 增 长 因 此 我 们 认 为 行 业 供 不 应 求 的 局 面 短 期 内 将 继 续 维 持 在 此 背 景 下, 我 们 认 为 技 术 牌 照 以 及 品 牌 效 应 将 是 辅 助 生 殖 行 业 最 核 心 的 竞 争 力 建 议 重 点 关 注 通 策 医 疗 无 创 产 前 筛 查 : 百 亿 蓝 海 可 期, 成 本 渠 道 为 王 出 生 缺 陷 的 预 防 体 系 分 为 三 级 : 孕 前 的 一 级 预 防, 孕 后 的 二 级 预 防 和 产 后 的 三 级 预 防 在 这 三 级 预 防 中, 由 于 我 国 居 民 孕 前 保 健 意 识 较 差 且 产 后 治 疗 为 时 已 晚, 因 此 孕 后 的 二 级 预 防 是 核 心 而 对 于 二 级 预 防, 主 要 的 方 式 是 通 过 产 前 筛 查 来 完 成 而 根 据 检 测 的 技 术 手 段, 产 前 筛 查 可 分 为 血 清 学 筛 查 和 无 创 产 前 筛 查 (NIPT) 两 种 方 式 NIPT 的 操 作 只 需 要 抽 取 孕 妇 的 3-5 毫 升 静 脉 血 即 可 进 行, 且 对 21- 三 体 综 合 征 和 18- 三 体 综 合 征 的 检 出 率 可 以 高 达 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 29

35 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 100%, 特 异 性 也 有 97.9%-99.7% NIPT 更 安 全 更 精 确 的 特 点 使 其 成 为 了 产 前 诊 断 技 术 的 革 命 性 创 新 技 术 发 展 趋 势 : 检 测 成 本 降 低, 筛 查 范 围 扩 大 目 前 无 创 产 前 筛 查 技 术 比 较 流 行, 技 术 壁 垒 已 不 明 显 但 是 随 着 技 术 更 新 换 代, 更 先 进 更 高 效 的 技 术 将 创 造 出 更 多 需 求 为 市 场 带 来 更 多 的 机 会, 我 们 认 为 NIPT 技 术 的 发 展 将 呈 现 筛 查 成 本 不 断 下 降 筛 查 的 疾 病 范 围 逐 渐 扩 大 筛 查 的 适 用 人 群 逐 渐 扩 大 三 大 趋 势 NIPT 技 术 的 逐 步 成 熟 为 临 床 上 的 大 规 模 应 用 奠 定 了 坚 实 的 基 础, 判 断 随 着 NIPT 技 术 的 不 断 发 展, 检 测 费 用 将 望 逐 步 降 低, 筛 查 疾 病 范 围 和 适 用 人 群 也 望 逐 步 扩 大, 市 场 渗 透 率 望 进 一 步 提 升 图 38: 基 因 测 序 成 本 快 速 下 降 $100,000,000 $10,000,000 $1,000,000 $100,000 $10,000 $1,000 $100 $10 $1 一 代 测 序 二 代 测 序 摩 尔 定 律 拟 合 成 本 实 际 每 基 因 组 测 序 成 本 图 39: 无 创 产 前 筛 查 三 大 趋 势 成 本 下 降 基 因 测 序 成 本 下 降 技 术 发 展 筛 查 范 围 增 大 性 染 色 体 非 整 倍 体 染 色 体 微 缺 失 综 合 征 单 基 因 遗 传 病 降 价 激 发 更 多 需 求 降 低 新 生 儿 遗 传 病 发 生 率 适 用 人 群 扩 大 多 胎 妊 娠 的 孕 妇 身 体 质 量 指 数 较 高 孕 妇 资 料 来 源 :NIH, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 行 业 潜 力 巨 大, 市 场 远 未 饱 和 根 据 2012 年 中 国 出 生 缺 陷 防 治 报 告, 我 国 每 年 有 1600 万 新 生 儿, 出 生 缺 陷 率 高 达 5.6%, 同 时, 全 面 二 胎 政 策 实 施 后 的 新 增 9000 万 可 再 生 育 人 群 中,40 岁 以 上 女 性 的 比 例 高 达 50% 由 于 年 龄 的 增 加, 高 龄 产 妇 的 生 育 机 能 严 重 下 降, 胎 儿 染 色 体 异 常 概 率 也 随 之 增 加, 死 胎 和 新 生 儿 患 病 率 也 会 提 高, 她 们 对 于 产 前 筛 查 的 需 求 也 会 相 应 增 强 双 雄 争 霸, 后 入 者 仍 有 机 会 目 前 我 国 NIPT 市 场 主 要 被 华 大 基 因 和 贝 瑞 和 康 所 垄 断 其 他 企 业 如 迪 安 诊 断 达 安 基 因 等 的 无 创 产 前 筛 查 业 务 规 模 较 小, 短 期 内 较 难 与 华 大 和 贝 瑞 和 康 直 接 竞 争 但 由 于 NIPT 行 业 渗 透 率 低, 规 模 目 前 只 有 约 20 亿 元, 相 较 于 百 亿 元 的 预 期 市 场 空 间, 行 业 正 处 于 快 速 扩 容 阶 段, 其 他 竞 争 者 有 机 会 抓 住 蛋 糕 做 大 的 契 机, 凭 借 更 低 的 成 本 独 有 的 医 院 渠 道 或 差 异 化 的 竞 争 积 极 抢 占 市 场 份 额 准 入 审 批 放 开, 行 业 将 迅 速 扩 容 目 前 我 国 产 前 筛 查 市 场 以 血 清 学 筛 查 为 主, 筛 查 效 率 低 下, 假 阳 性 率 高 为 了 改 善 这 一 现 状, 政 府 开 始 制 定 行 业 政 策 规 范 以 支 持 无 创 产 前 筛 查 的 发 展 以 2015 年 1 月 启 动 试 点 工 作 为 标 志, 无 创 产 前 筛 查 在 我 国 的 规 范 发 展 起 步,2015 年 7 月, 卫 计 委 取 消 第 三 类 医 疗 技 术 临 床 应 用 准 入 审 批,NIPT 的 准 入 审 批 也 被 放 开, 行 业 有 望 进 入 快 速 发 展 的 时 期 市 场 渗 透 率 较 低, 百 亿 蓝 海 可 期 目 前, 无 创 产 前 筛 查 市 场 渗 透 率 只 有 约 3%, 未 来 增 长 空 间 还 很 大 粗 略 估 计, 按 照 每 年 新 生 胎 儿 1600 万 例 左 右, 单 次 检 测 费 用 2500 元 左 右, 以 目 前 的 渗 透 率, 市 场 容 量 约 为 56 亿 元 而 二 胎 全 面 放 开 后, 预 计 每 年 新 生 儿 数 量 为 1900 万 例, 市 场 扩 容 至 102 亿 元, 年 CAGR 可 达 38% 左 右 成 本 渠 道 为 王 由 于 行 业 目 前 在 成 长 初 期, 市 场 的 格 局 还 尚 未 确 定 目 前 市 场 的 参 与 者 有 华 大 基 因 贝 瑞 和 康 安 诺 优 达 等, 而 主 要 的 参 与 模 式 是 与 医 疗 机 构 进 行 合 作, 由 医 院 抽 取 孕 妇 血 液 后 送 到 华 大 基 因 等 检 验 机 构 进 行 基 因 检 测, 这 些 第 三 方 检 验 机 构 则 出 具 检 测 报 告, 结 果 再 返 回 到 医 院 进 行 诊 断 在 这 种 模 式 下, 对 于 提 供 NIPT 检 测 服 务 的 第 三 方 医 学 检 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 30

36 验 机 构 来 说 如 何 与 医 疗 机 构 建 立 业 务 联 系 是 公 司 是 否 能 发 展 壮 大 的 关 键 我 们 看 好 较 早 布 局 该 领 域, 拥 有 渠 道 品 牌 和 成 本 优 势 的 龙 头 企 业 建 议 重 点 关 注 达 安 基 因 迪 安 诊 断 等 儿 童 药 : 千 亿 市 场, 政 策 加 码 呼 吸 系 统 和 消 化 系 统 用 药 需 求 量 最 大 不 同 于 成 人 的 慢 性 病 肿 瘤 用 药 需 求, 儿 童 发 病 谱 决 定 了 儿 童 市 场 最 大 的 需 求 是 常 见 病 用 药 根 据 CFDA 南 方 所 数 据, 儿 童 发 病 前 五 种 疾 病 分 别 是 感 冒 / 发 烧 扁 桃 体 炎 支 气 管 炎 消 化 不 良 和 肠 胃 炎, 主 要 分 布 在 呼 吸 系 统 和 消 化 系 统 两 大 领 域 因 此, 呼 吸 系 统 用 药 和 消 化 系 统 用 药 也 是 儿 童 药 领 域 需 求 量 最 大 的 两 个 品 种 儿 童 药 市 场 规 模 可 达 千 亿 2014 年 国 内 儿 童 用 药 ( 限 药 品 说 明 书 中 标 明 儿 童 使 用 用 法 和 用 量 的 药 品 ) 市 场 规 模 达 到 590 亿 元, 近 10 年 每 年 保 持 约 10% 左 右 的 增 速 若 考 虑 医 生 处 方 时 将 成 人 药 减 半 给 儿 童 使 用 的 部 分, 预 计 儿 童 用 药 实 际 市 场 规 模 将 超 过 千 亿 儿 童 药 行 业 供 给 侧 矛 盾 突 出 长 期 以 来, 儿 童 药 行 业 存 在 着 品 种 少 规 格 少 说 明 书 不 明 确 不 合 理 用 药 等 问 题, 供 给 方 无 法 满 足 儿 童 药 的 巨 大 市 场 需 求, 研 发 不 足 以 及 儿 童 药 的 错 误 定 价 机 制 导 致 原 本 不 足 的 供 给 进 一 步 萎 缩 图 40: 我 国 儿 童 用 药 现 状 分 析 需 求 旺 盛 2014 年 我 国 儿 科 门 诊 人 次 达 到 2.07 亿 人 次 年 我 国 综 合 医 院 儿 科 门 诊 人 次 和 占 比 不 断 提 高 儿 科 门 诊 人 次 ( 百 万 ) 资 料 来 源, 卫 生 统 计 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 在 总 门 诊 数 中 的 占 比 % % 8% 150 6% 100 4% 50 2% 0 0% 我 国 儿 科 人 均 药 品 消 费 金 额 不 足 美 国 的 1/10 成 本 高 : 相 比 于 成 人, 单 个 药 的 投 入 更 高 价 格 低 : 招 标 定 价 以 药 物 的 有 效 成 分 为 准, 儿 童 药 有 效 成 本 含 量 低 问 题 所 在 研 发 不 足 机 遇 所 在 专 用 品 种 剂 型 和 规 格 缺 乏 儿 童 酌 减 现 象 严 重, 导 致 不 良 反 应 高 药 物 制 剂 品 种 儿 童 专 用 药 品 种 2% 非 儿 童 药 企 业 儿 童 药 企 业 <1% 儿 童 酌 减 成 年 人 药 品 98% 儿 童 专 用 药 品 种 不 足 2% 儿 童 药 生 产 企 业 不 足 1% 我 国 儿 童 用 药 有 50% 是 超 说 明 书 的, 不 良 反 应 高 资 料 来 源 : 卫 计 委,CFDA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 儿 童 药 细 分 行 业 将 迎 来 黄 金 发 展 时 期 我 们 认 为 随 着 婴 儿 潮 的 来 临, 儿 童 用 药 的 需 求 会 有 明 显 上 升 政 策 方 面, 国 家 对 于 儿 童 药 的 支 持 力 度 逐 步 加 大, 预 计 未 来 依 然 将 政 策 暖 风 频 吹 目 前 多 地 招 标 中 已 将 儿 童 药 定 价 设 为 直 接 挂 网 采 购, 免 去 其 招 标 竞 价 之 痛, 我 们 认 为 在 政 策 支 持 的 不 断 加 码 下, 供 给 侧 不 足 情 况 将 会 得 到 改 善 据 IMS 预 测, 儿 童 处 方 药 OTC 以 及 营 养 类 补 充 剂 未 来 5 年 会 保 持 接 近 两 位 数 的 增 长 我 们 认 为 具 有 品 牌 优 势 丰 富 的 产 品 线 强 大 的 研 发 能 力 以 及 完 善 的 营 销 渠 道 的 标 的 将 会 取 得 更 快 的 发 展 的 速 度, 此 外, 能 够 积 极 进 行 上 下 游 延 伸 的 企 业 将 大 幅 提 高 抗 风 险 性 和 盈 利 能 力, 商 业 模 式 也 极 具 竞 争 力 建 议 重 点 关 注 山 大 华 特 亚 宝 药 业 葵 花 药 业 济 川 药 业 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 31

37 婴 童 医 疗 器 械 : 进 口 替 代, 大 势 所 趋 行 业 现 状 : 产 品 单 一 低 端, 竞 争 力 较 弱 我 国 婴 童 医 疗 器 械 行 业 起 步 较 晚 规 模 较 小 生 产 线 单 一, 且 科 研 投 入 不 足 创 新 能 力 弱 国 内 产 品 主 要 分 布 在 低 端 领 域, 例 如 婴 儿 保 育 设 备 领 域, 戴 维 医 疗 市 场 占 有 率 约 有 40%, 外 资 品 牌 如 GE 阿 童 木 等 占 比 约 30%; 此 外, 微 量 元 素 检 测 领 域 也 基 本 被 国 内 厂 商 所 占 据, 其 中 博 晖 创 新 占 据 了 约 59% 的 市 场 份 额 高 端 婴 童 器 械 如 小 儿 呼 吸 机 小 儿 麻 醉 机 等 领 域, 则 被 GE BD Drager 等 厂 商 占 据, 国 内 在 这 方 面 的 生 产 企 业 屈 指 可 数, 市 场 份 额 占 比 较 少, 竞 争 力 较 弱 进 口 替 代 是 大 势 所 趋 由 于 我 国 婴 童 医 疗 器 械 行 业 起 步 较 晚, 竞 争 能 力 较 弱, 目 前 国 内 中 高 端 婴 童 医 疗 器 械 市 场 主 要 被 国 外 厂 商 占 领 近 年 来, 国 家 政 策 大 力 扶 持 国 产 医 疗 器 械 行 业 发 展, 在 2016 年 3 月 11 日 国 务 院 颁 布 的 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 医 药 产 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 中, 国 家 明 确 指 出 要 加 强 原 研 药 首 仿 药 中 药 新 型 制 剂 高 端 医 疗 器 械 等 创 新 能 力 建 设 ; 加 快 医 疗 器 械 转 型 升 级 政 策 的 大 力 推 动, 加 上 国 产 婴 童 医 疗 器 械 技 术 的 不 断 进 步 性 能 的 不 断 提 升, 叠 加 全 面 二 胎 政 策 的 催 化, 国 产 婴 童 医 疗 器 械 凭 借 较 高 的 性 价 比 有 望 从 不 断 扩 容 的 基 层 医 院 和 民 营 医 院 开 始, 逐 步 实 现 对 进 口 产 品 的 替 代 而 在 此 过 程 中, 具 有 品 牌 优 势 和 研 发 实 力 强 的 行 业 龙 头 有 望 优 先 成 为 进 口 替 代 的 受 益 者, 建 议 重 点 关 注 戴 维 医 疗 等 图 41: 婴 童 医 疗 器 械 的 进 口 替 代 是 大 势 所 趋 国 家 政 策 的 大 力 扶 持 国 家 从 监 管 审 批 资 金 招 标 等 方 面 加 大 了 对 于 国 产 设 备 的 扶 持 力 度 2016 年 3 月 11 日, 国 务 院 发 布 关 于 促 进 医 药 产 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 加 强 原 研 药 首 仿 药 中 药 新 型 制 剂 高 端 医 疗 器 械 等 创 新 能 力 建 设 ; 加 快 医 疗 器 械 转 型 升 级 国 产 婴 童 医 疗 器 械 的 技 术 提 升 近 几 年 国 内 婴 童 医 疗 器 械 厂 商 不 断 加 大 研 发 力 度, 产 品 性 能 不 断 提 升 例 如 戴 维 医 疗 的 减 震 技 术 超 低 温 减 震 技 术 均 为 国 内 首 创 ; 部 分 高 端 产 品 已 接 近 发 达 国 家 水 平 进 口 替 代 是 大 势 所 趋 基 层 民 营 医 疗 机 构 扩 容 带 来 的 需 求 增 量 分 级 诊 疗 国 家 鼓 励 社 会 资 本 办 医 的 背 景 下, 基 层 医 院 民 营 医 院 快 速 发 展, 婴 童 医 疗 器 械 的 配 置 需 求 相 应 增 加 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 婴 童 医 疗 服 务 : 民 营 医 院 大 发 展 时 代 到 来 儿 童 医 疗 服 务 行 业 : 迫 在 眉 睫 的 供 不 应 求 我 国 儿 童 医 疗 服 务 行 业 存 在 着 医 疗 资 源 供 给 不 足 过 载 运 行 严 重 等 问 题 截 止 2014 年, 我 国 仅 拥 有 儿 童 医 院 99 家, 在 全 国 2.59 万 家 各 类 医 院 中 占 比 仅 为 0.038%, 儿 童 每 千 人 拥 有 执 业 医 师 及 助 理 医 师 数 量 仅 为 0.5 人 ; 与 此 相 对, 美 国 每 千 名 儿 童 拥 有 执 业 医 师 为 1.6 名, 差 距 巨 大 儿 科 医 疗 资 源 的 供 给 不 足 也 导 致 了 其 超 负 荷 运 转, 从 病 床 使 用 率 来 看,2014 年 儿 童 医 院 病 床 使 用 率 病 床 工 作 日 床 位 周 转 数 分 别 排 在 所 有 专 科 医 院 的 第 名 但 与 此 相 对, 儿 童 的 医 疗 需 求 旺 盛, 儿 科 门 诊 人 次 及 占 比 逐 年 提 高 从 2000 年 以 来, 我 国 综 合 医 院 儿 科 门 诊 人 次 翻 了 近 4 倍,2014 年 高 达 2.07 亿 人 次, 年 CAGR 为 10.0%, 儿 童 门 诊 总 次 数 和 在 门 诊 中 的 占 比 均 逐 年 上 升 加 上 全 面 二 胎 政 策 每 年 释 放 的 300 万 新 生 儿, 儿 科 医 疗 服 务 需 求 将 进 一 步 提 升, 儿 科 医 疗 资 源 供 不 应 求 的 问 题 也 将 进 一 步 加 剧 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 32

38 妇 产 科 医 疗 服 务 行 业 : 高 端 需 求 难 以 满 足 经 过 了 几 十 年 的 发 展, 我 国 的 妇 产 科 医 疗 水 平 取 得 了 长 足 的 进 步, 孕 产 妇 死 亡 率 从 建 国 初 期 的 1500/10 万 人, 下 降 到 了 2013 年 的 23.2/10 万 但 是 相 比 较 于 发 达 国 家, 我 国 孕 产 妇 死 亡 率 的 下 降 空 间 依 然 很 大 同 时, 随 着 我 国 国 民 收 入 的 提 升 高 净 值 客 户 的 崛 起, 有 一 定 经 济 条 件 的 女 性 往 往 希 望 一 生 仅 有 1-2 次 的 生 育 过 程 能 够 更 加 舒 适 安 全, 并 享 受 到 优 质 的 医 疗 服 务 但 传 统 的 公 立 医 院 没 有 足 够 的 资 源 和 条 件 来 满 足 高 端 人 性 化 的 医 学 诊 疗 需 求 图 42: 我 国 与 发 达 国 家 孕 产 妇 死 亡 率 对 比 中 国 英 国 德 国 日 本 图 43: 高 端 妇 产 科 医 疗 服 务 需 求 增 强 孕 产 妇 死 亡 率 (1/10 万 ) 大 多 数 产 妇 为 独 生 女, 希 望 一 生 仅 有 的 1-2 次 生 育 可 以 顺 利 舒 适 城 乡 居 民 收 入 水 平 增 加 高 净 值 人 群 增 长, 对 于 就 医 环 境 和 技 术 要 求 更 高 产 妇 呈 现 高 龄 化 趋 势, 对 安 全 和 优 质 的 医 疗 服 务 需 求 更 加 迫 切 资 料 来 源 : 卫 计 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 莲 池 医 院 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 民 营 医 院 大 发 展 时 代 到 来 随 着 医 疗 改 革 的 持 续 推 进, 政 府 鼓 励 社 会 资 本 投 资 医 疗 机 构 政 策 的 出 台, 人 均 收 入 水 平 的 不 断 提 高 和 高 端 医 疗 服 务 需 求 的 增 强, 传 统 的 公 立 医 院 已 不 能 完 全 满 足 社 会 的 医 疗 需 求, 民 营 医 院 迎 来 了 黄 金 发 展 的 时 期 最 近 几 年, 民 营 医 院 高 速 发 展, 无 论 从 医 院 数 目 诊 疗 人 次 和 入 院 人 数 角 度, 民 营 医 院 的 发 展 速 度 都 远 远 快 于 公 立 医 院 经 过 了 几 年 的 发 展,2014 年 我 国 民 营 医 院 的 数 目 已 经 高 达 个, 跟 公 立 医 院 个 的 数 目 已 经 相 差 无 几 图 44: 我 国 民 营 医 院 与 公 立 医 院 发 展 速 度 对 比 公 立 医 院 民 营 医 院 年 CAGR 图 45: 公 立 和 民 营 医 院 数 目 对 比 民 营 医 院 数 量 公 立 医 院 数 量 民 营 医 院 YOY 公 立 医 院 YOY 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 医 院 数 诊 疗 人 次 入 院 人 数 % 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 资 料 来 源 : 卫 计 委, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 卫 计 委, 中 信 证 券 研 究 部 未 来 展 望 : 专 科 连 锁 和 PPP 模 式 值 得 期 待 私 立 妇 产 科 医 院 : 连 锁 化 率 有 望 进 一 步 提 高 由 于 妇 产 科 医 院 门 槛 较 低 进 入 风 险 较 小, 近 几 年 私 立 妇 产 专 科 医 院 迅 速 扩 张, 机 构 数 目 占 比 已 高 达 90% 据 Frost & Sullivan 预 测, 年 我 国 私 立 妇 产 医 院 的 就 诊 量 CAGR 将 达 到 21.1%, 远 高 于 公 立 妇 产 医 院 的 7.5%, 到 2018 年 私 立 医 院 的 就 诊 量 占 比 将 高 达 47% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 33

39 但 随 着 市 场 逐 步 饱 和, 竞 争 将 进 一 步 加 剧, 私 立 妇 产 科 医 院 将 面 临 服 务 价 格 下 降 人 力 成 本 上 升 和 税 收 政 策 优 惠 减 少 等 风 险, 因 此 成 本 控 制 成 为 民 营 医 疗 机 构 发 展 的 核 心 要 素 在 此 背 景 下, 由 于 妇 产 专 科 医 院 服 务 的 对 象 内 容 与 方 式 都 非 常 相 似, 若 采 用 连 锁 模 式 经 营 可 以 有 效 地 降 低 医 院 的 经 营 成 本 管 理 成 本 和 财 务 成 本, 并 且 一 旦 形 成 固 定 的 模 式, 医 院 便 可 迅 速 复 制, 为 市 场 的 开 发 和 占 有 提 供 有 力 保 障 2013 年 我 国 前 五 大 私 营 妇 产 专 科 医 院 市 场 份 额 仅 为 29.6%, 行 业 老 大 和 美 医 疗 的 市 场 份 额 为 13%, 我 们 认 为 未 来 私 立 妇 产 医 院 行 业 的 整 合 空 间 依 然 较 大, 连 锁 化 率 有 望 进 一 步 提 升 图 46: 专 科 连 锁 模 式 特 点 和 优 势 防 守 端 进 攻 端 集 中 采 购, 压 缩 成 本 多 家 连 锁 共 享 稀 缺 资 源 大 幅 提 高 风 险 承 受 能 力 维 系 定 价 能 力 连 锁 化 核 心 特 点 标 准 化 整 体 化 流 程 化 快 速 复 制, 抢 占 市 场 辐 射 式 覆 盖 周 边 培 育 忠 诚 客 户 形 成 品 牌 效 应 资 料 来 源 :BCG, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 私 立 儿 童 医 院 : 门 槛 高, 可 借 助 PPP 模 式 打 开 市 场 我 国 儿 童 医 院 问 题 更 多 在 于 如 何 填 补 巨 大 的 供 需 缺 口 儿 科 疾 病 起 病 急 症 状 模 糊, 加 上 患 儿 无 法 表 达 或 表 达 不 准 确, 儿 科 诊 疗 需 要 较 高 的 硬 件 和 技 术 水 平, 初 期 巨 大 的 人 力 物 力 成 本 为 社 会 资 本 的 进 入 提 高 了 门 槛 我 们 认 为 这 一 问 题 可 以 通 过 PPP 模 式, 使 民 营 医 院 与 当 地 大 型 医 院 进 行 合 作 的 方 式 来 解 决 新 世 纪 儿 童 医 院 与 北 京 儿 童 医 院 的 PPP 合 作 模 式 提 供 了 很 好 的 范 例 社 会 资 本 可 以 通 过 设 计 精 巧 的 PPP 模 式, 最 大 化 利 用 公 立 医 院 的 丰 富 资 源, 打 开 私 立 儿 童 医 院 的 蓝 海 市 场 海 外 视 角 : 强 者 归 来, 行 业 整 合 加 速 2015 年 以 来 迎 来 了 中 概 股 私 有 化 的 新 一 轮 浪 潮, 其 中 医 药 领 域 的 几 家 龙 头 性 企 业 药 明 康 德 中 国 脐 带 血 库 迈 瑞 医 疗 海 王 星 辰 爱 康 国 宾 科 兴 生 物 等 纷 纷 宣 布 私 有 化 中 美 市 场 估 值 差 异 美 股 上 市 维 护 成 本 和 融 资 成 本 高 国 内 资 本 市 场 环 境 逐 渐 改 善 是 中 概 医 药 股 私 有 化 退 市 的 几 大 主 要 原 因, 同 时 私 有 化 退 市 也 是 龙 头 企 业 在 当 前 行 业 背 景 下 出 于 行 业 整 合 产 业 转 型 等 因 素 考 量 所 做 的 重 大 战 略 调 整 结 合 战 略 新 兴 板 未 被 写 入 十 三 五 规 划 和 证 监 会 对 暂 缓 中 概 股 借 壳 国 内 上 市 传 闻 的 回 应, 我 们 认 为 这 虽 然 可 能 增 加 中 概 股 回 归 的 难 度, 但 证 监 会 给 壳 资 源 的 炒 作 降 温 不 能 简 单 理 解 为 一 刀 切 地 阻 断 中 概 股 回 归 的 道 路, 整 合 收 购 被 打 开 更 宽 的 窗 口 中 概 医 药 股 : 强 势 回 归, 再 掀 整 合 浪 潮 私 有 化 浪 潮 袭 来, 支 付 溢 价 显 著 根 据 Bloomberg 数 据,2010 年 至 共 有 94 家 美 股 中 概 企 业 进 行 或 正 处 于 私 有 化 退 市 阶 段 2010 年 浑 水 公 司 (Muddy Waters) 做 空 绿 诺 科 技 并 使 其 退 市, 成 为 中 概 股 退 市 风 潮 的 导 火 索,2015 年 迎 来 了 中 概 股 私 有 化 的 新 一 轮 浪 潮, 约 有 33 家 美 股 中 概 企 业 宣 布 私 有 化, 包 括 医 药 领 域 的 几 家 龙 头 性 企 业 药 明 康 德 中 国 脐 带 血 库 迈 瑞 医 疗 海 王 星 辰 以 及 爱 康 国 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 34

40 至 今 完 成 未 决 已 终 止 撤 回 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 宾 2016 年 回 归 的 趋 势 不 减,2 月 4 日 我 国 传 染 病 疫 苗 龙 头 企 业 科 兴 生 物 亦 宣 布 私 有 化, 未 名 医 药 (002581) 竞 争 性 要 约 收 购 价 格 相 比 科 兴 生 物 管 理 层 要 约 收 购 价 溢 价 13.27% 图 47: 中 概 股 私 有 化 交 易 量 和 交 易 额 交 易 总 额 ( 亿 元 ) 交 易 数 目 图 48: 美 股 中 概 企 业 私 有 化 当 前 状 态 交 易 数 11 1 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 信 证 券 研 究 部 在 上 述 交 易 中,99% 私 有 化 通 过 现 金 支 付, 约 60% 的 交 易 已 经 完 成,30% 左 右 的 交 易 仍 在 进 行 中, 已 完 成 交 易 的 金 额 占 比 约 63%, 正 在 进 行 中 的 交 易 金 额 占 比 约 34%, 所 有 交 易 中 74% 是 善 意 要 约 收 购 从 行 业 分 布 来 看, 私 有 化 交 易 中 医 药 行 业 数 量 占 比 13%, 总 交 易 金 额 占 比 10% 能 源 行 业 平 均 单 笔 交 易 金 额 最 大, 其 次 是 通 讯, 医 药 个 股 的 平 均 交 易 规 模 处 于 中 位 水 平 从 私 有 化 交 易 规 模 来 看,37% 的 交 易 处 于 亿 元 区 间,28% 的 交 易 处 于 0-5 亿 元 区 间, 交 易 规 模 大 于 100 亿 元 的 交 易 其 总 金 额 规 模 占 比 达 57% 从 企 业 宣 布 私 有 化 的 价 格 存 在 的 溢 价 来 看,67% 的 交 易 存 在 10%-50% 的 支 付 溢 价 从 交 易 的 金 额 规 模 角 度,27% 的 交 易 金 额 存 在 60%-70% 的 支 付 溢 价 图 49: 美 股 中 概 企 业 私 有 化 行 业 分 布 - 数 量 图 50: 美 股 中 概 企 业 私 有 化 行 业 分 布 - 金 额 交 易 数 通 讯 科 技 医 药 工 业 能 源 其 他 总 额 ( 亿 元 ) 通 讯 科 技 医 药 工 业 能 源 其 他 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 信 证 券 研 究 部 回 归 驱 动 要 素 : 低 估 值 融 资 成 本 高 国 内 吸 引 力 渐 升 美 股 市 场 估 值 较 低, 部 分 企 业 业 绩 受 累 经 过 分 析, 我 们 发 现 中 概 股 指 数 收 益 率 显 著 低 于 NASDAQ 和 创 业 板 指 数 2013 年 至 2016 年 5 月 13 日, 中 概 股 指 数 平 均 收 益 率 仅 相 当 于 NASDAQ 指 数 收 益 率 的 74%, 而 相 比 于 A 股 创 业 板, 其 指 数 收 益 率 仅 相 当 于 创 业 板 指 收 益 率 的 23%, 折 价 更 加 显 著 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 35

41 年 至 今 医 药 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 从 市 场 参 与 者 角 度, 美 国 市 场 以 专 业 的 机 构 投 资 者 为 主, 投 资 逻 辑 偏 向 于 大 市 值 信 息 对 称 业 绩 稳 健 商 业 模 式 得 到 认 可 的 绩 优 企 业, 而 我 国 赴 美 上 市 的 企 业 以 高 科 技 互 联 网 概 念 公 司 为 主, 上 市 过 程 存 在 质 疑, 公 司 治 理 经 营 业 绩 也 较 欠 佳, 在 美 国 并 未 被 看 好 图 51: 中 概 股 指 数 收 益 率 显 著 低 于 美 股 主 要 市 场 指 数 资 料 来 源 :Bloomberg, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 截 止 至 2016 年 5 月 13 日 美 股 市 场 的 上 市 维 护 成 本 及 融 资 成 本 高 尽 管 美 股 上 市 流 程 通 畅 时 间 成 本 低, 但 其 上 市 费 用 显 著 高 于 A 股 市 场, 上 市 后 由 于 低 估 值 和 低 流 动 性, 又 直 接 导 致 了 企 业 融 资 成 本 过 高 美 股 上 市 后 每 年 还 要 交 纳 年 费 和 上 市 费 用, 而 信 息 披 露 分 红 等 业 务 亦 需 要 很 多 花 费 资 料 显 示,NASDAQ 上 市 企 业 首 次 上 市 费 用 占 到 IPO 融 资 金 额 的 9%-16%, 每 年 支 付 的 投 资 者 关 系 维 护 费 用 上 市 费 用 律 师 费 用 和 信 息 披 露 等 费 用 达 到 900 万 元 股 权 融 资 是 A 股 医 药 企 业 的 主 要 融 资 方 式 在 我 国, 直 接 融 资 一 般 指 股 票 和 债 券 融 资, 间 接 融 资 主 要 指 银 行 借 款 研 究 发 现, 在 过 去 20 多 年 间 全 球 中 高 等 收 入 国 家 的 直 接 融 资 比 重 均 呈 明 显 的 上 升 趋 势, 以 美 国 为 代 表 的 市 场 主 导 型 金 融 体 系 一 般 直 接 融 资 比 重 更 高, 长 期 维 持 在 80%-90%,2012 年 达 到 了 87.2%, 这 主 要 源 于 美 国 发 达 的 债 券 市 场 不 同 于 美 国 市 场, 我 国 目 前 主 要 以 直 接 融 资 手 段 中 的 股 权 融 资 为 主, 其 中 医 药 类 上 市 公 司 对 股 权 融 资 显 示 出 较 明 显 的 融 资 偏 好 已 有 的 研 究 表 明, 我 国 医 药 上 市 公 司 融 资 来 源 主 要 集 中 于 股 权 融 资 (39.50%), 其 次 是 债 券 融 资 (27.32%, 含 商 业 信 用 融 资 和 银 行 信 用 融 资 ) 和 留 存 收 益 融 资 (15.31%) 图 52: 年 我 国 医 药 上 市 公 司 融 资 结 构 图 图 53:2009 年 至 今 A 股 医 药 行 业 融 资 规 模 及 增 速 A 股 医 药 行 业 融 资 规 模 ( 亿 元 ) YOY 2.09% 15.78% 11.38% 39.50% 15.31% 15.94% 股 权 融 资 商 业 信 用 融 资 留 存 收 益 融 资 银 行 信 用 融 资 财 政 融 资 其 他 % 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资 料 来 源 : 基 于 层 次 分 析 法 的 我 国 医 药 上 市 公 司 融 资 偏 好 及 影 响 因 素 研 究, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 2016 年 5 月 5 日 注 : 截 止 到 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 36

42 在 并 购 整 合 加 速 创 新 升 级 的 行 业 背 景 下, 拥 有 充 足 的 资 金 储 备 和 多 元 化 的 融 资 渠 道 是 医 药 企 业 健 康 发 展 的 前 提 2015 年 A 股 医 药 行 业 直 接 融 资 间 接 融 资 合 计 亿 元 同 比 增 速 125%,2016 年 初 至 5 月 13 日, 医 药 行 业 融 资 额 合 计 亿 元 同 比 增 速 82.36%, 融 资 规 模 和 速 度 均 处 于 较 高 水 平 2015 年 至 今, 我 国 A 股 医 药 板 块 累 计 已 有 定 向 增 发 90 起 ( 按 董 事 会 预 案 计 ), 平 均 融 资 额 亿 元, 融 资 额 中 位 数 和 众 数 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 定 向 增 发 已 成 为 A 股 上 市 公 司 再 融 资 的 重 要 手 段 之 一 微 观 层 面 上, 企 业 的 融 资 偏 好 主 要 受 到 公 司 的 盈 利 能 力 信 息 的 对 称 性 和 融 资 成 本 的 影 响, 中 概 医 药 股 相 比 国 内 医 药 股 在 这 三 个 方 面 均 处 于 明 显 劣 势 受 累 于 低 估 值 和 低 流 动 性, 中 概 医 药 企 业 的 经 营 业 绩 不 温 不 火, 融 资 成 本 也 较 高, 主 要 依 赖 于 内 部 融 资 和 间 接 融 资, 在 融 资 的 规 模 和 频 次 均 处 于 较 低 水 平 与 此 同 时, 国 内 资 本 市 场 已 日 趋 成 熟, 行 业 监 管 逐 渐 完 善, 资 本 市 场 改 革 也 逐 步 走 向 纵 深,2015 年 国 务 院 总 理 李 克 强 在 国 务 院 常 务 会 议 上 明 确 指 出, 要 创 新 投 贷 联 动 股 权 众 筹 等 融 资 方 式, 推 动 特 殊 股 权 结 构 类 创 业 企 业 在 境 内 上 市, 鼓 励 发 展 相 互 保 险 国 内 政 策 的 持 续 性 利 好 使 国 内 市 场 的 吸 引 力 逐 渐 加 大 H 股 已 顺 利 回 归 多 家 医 药 中 概 企 业 中 概 股 私 有 化 后 若 登 陆 港 股 一 般 不 需 拆 除 VIE 架 构, 流 程 操 作 上 比 较 便 捷, 而 中 概 股 回 归 A 股 则 较 为 复 杂, 一 般 需 经 历 私 有 化 退 市 拆 除 VIE 架 构 A 股 上 市 三 个 环 节 回 归 的 最 后 一 个 环 节, 可 通 过 借 壳 上 市 IPO 新 三 板 等 多 种 途 径, 目 前 通 过 借 壳 或 登 陆 新 三 板 是 较 为 便 捷 时 间 成 本 和 风 险 成 本 也 比 较 低 的 途 径 表 18: 不 同 途 径 登 陆 A 股 优 劣 势 比 较 借 壳 上 市 IPO 新 三 板 有 助 于 提 高 公 司 声 誉 融 资 规 模 速 度 较 快 门 槛 低 申 报 流 程 短 ; 优 点 速 度 较 快 对 业 绩 要 求 相 对 宽 松 大 交 易 较 活 跃 对 创 新 型 企 业 的 估 值 弹 性 较 大 上 市 周 期 长 受 政 策 影 响 较 大 对 缺 点 资 产 会 被 壳 资 源 股 东 稀 释 流 动 性 较 差 盈 利 等 指 标 有 硬 性 要 求 案 例 分 众 传 媒 借 壳 七 喜 控 股 暴 风 科 技 天 涯 社 区 百 合 网 互 动 百 科 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 2015 年 以 来 医 药 中 概 股 引 领 私 有 化 浪 潮, 几 家 龙 头 企 业 药 明 康 德 中 国 脐 带 血 库 迈 瑞 医 疗 海 王 星 辰 爱 康 国 宾 以 及 科 兴 生 物 纷 纷 宣 告 回 归, 目 前 仅 有 海 王 星 辰 爱 康 国 宾 和 科 兴 生 物 尚 处 于 私 有 化 进 程 中, 其 他 企 业 已 被 收 购 或 顺 利 完 成 私 有 化 除 同 济 堂 被 中 国 中 药 收 购 间 接 在 香 港 上 市 外, 目 前 有 5 家 退 市 后 成 功 H 股 上 市, 即 新 加 坡 市 场 退 市 回 归 的 中 国 动 物 保 健 品 四 环 医 药 绿 叶 制 药, 美 股 纳 斯 达 克 退 市 回 归 的 三 生 制 药, 以 及 英 国 市 场 退 市 回 归 的 康 哲 药 业 其 中 绿 叶 制 药 和 三 生 制 药 在 港 股 在 上 市 当 天 市 值 分 别 相 当 于 退 市 时 市 值 的 4.5 倍 和 7.7 倍 而 回 归 后, 相 比 各 股 票 H 股 上 市 当 天 的 市 值, 中 国 动 物 保 健 品 最 高 涨 幅 达 6.46 倍, 康 哲 药 业 最 高 达 5.53 倍, 四 环 医 药 最 高 达 2.09 倍, 绿 叶 和 三 生 最 高 分 别 达 1.58 倍 和 1.20 倍 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 37

43 图 54: 退 市 后 H 股 上 市 企 业 市 值 上 涨 情 况 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 截 止 到 2016 年 5 月 13 日 生 物 药 代 表 性 企 业 三 生 制 药,NASDAQ 退 市 后 成 功 回 归 H 股 三 生 制 药 (1530.HK) 是 在 NASDAQ 退 市 后 成 功 在 港 股 上 市 的 第 一 只 中 概 股, 同 时 也 是 中 国 生 物 制 药 的 代 表 性 企 业,2013 年 哺 乳 动 物 细 胞 表 达 生 物 药 品 销 售 额 在 国 内 排 名 第 一, 按 照 总 生 物 药 品 销 售 额, 在 国 内 排 名 第 二 公 司 在 H 股 的 上 市 为 其 在 研 品 种 和 外 延 项 目 提 供 强 劲 的 资 本 支 撑 2007 年 2 月 7 日, 三 生 制 药 以 小 红 筹 模 式 登 陆 纳 斯 达 克,IPO 超 额 认 购 达 25 倍, 总 融 资 额 达 1.23 亿 美 元, 是 当 时 美 国 规 模 最 大 的 生 物 科 技 IPO 企 业 之 一 但 不 同 于 IPO 的 成 功, 三 生 制 药 上 市 后 股 价 一 直 表 现 平 平, 股 票 价 值 长 期 被 低 估, 至 2013 年 5 月 退 市 时 的 股 价 16 美 元 /ADS, 与 5 年 前 IPO 的 发 行 价 基 本 相 当 2012 年 9 月 以 三 生 制 药 CEO 娄 竞 为 首 的 财 团 开 启 了 私 有 化 交 易 退 市 的 进 程 表 19: 三 生 制 药 私 有 化 进 程 时 间 事 件 要 约 价 2012 年 9 月 娄 竞 方 面 提 出 三 生 制 药 私 有 化 要 约 15 美 元 /ADS 2013 年 2 月 Decade Sunshine 提 出 更 高 要 约 价 的 私 有 化 要 约 15.4 美 元 /ADS 该 私 有 化 要 约 获 三 生 制 药 董 事 会 批 准 2013 年 4 月 特 别 股 东 大 会 未 通 过 上 述 要 约 娄 竞 方 面 提 高 私 有 化 收 购 价 格 2013 年 6 月 三 生 制 药 宣 布 已 完 成 私 有 化 合 并 交 易, 于 纳 斯 达 克 退 市 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 16.7 美 元 /ADS 2015 年 三 生 制 药 正 式 启 动 港 交 所 上 市 计 划, 在 IPO 过 程 中 引 入 了 贝 莱 德 国 寿 富 兰 克 林 新 加 坡 政 府 投 资 公 司 工 银 瑞 信 资 产 管 理 等 多 名 基 础 投 资 者 公 司 拟 将 IPO 募 集 的 55.1 亿 港 元 中,45% 用 作 并 购 优 质 的 生 物 制 药 企 业, 以 增 强 公 司 竞 争 力 ; 余 下 55% 资 金 则 将 用 于 研 发 投 入 及 扩 大 营 销, 以 增 强 公 司 研 发 实 力 和 销 售 能 力 经 过 此 次 IPO, 三 生 制 药 的 市 值 达 到 28.4 亿 美 元, 与 纳 斯 达 克 退 市 时 的 3.69 亿 美 元 相 比, 估 值 相 当 于 退 市 时 的 7.7 倍 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 38