目 录 1. 教 育 行 业 政 策 向 好 新 南 洋 打 响 A 股 民 办 教 育 第 一 枪 年 以 来 教 育 板 块 表 现 强 于 大 盘 政 策 支 持 民 办 教 育 但 依 旧 需 要 完 善 4 2. 教 育 行 业 宏 观 环 境

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1 新 三 板 : 教 育 行 业 报 告 原 因 : 策 略 报 告 政 策 支 持, 民 办 教 育 扬 帆 起 航 证 券 研 究 报 告 : 行 业 研 究 看 好 首 次 评 级 2016 年 7 月 25 日 行 业 研 究 / 投 资 要 点 : 120% 70% 20% -30% 教 育 指 数 2015 年 2 月 年 7 月 教 育 指 数 与 上 证 综 指 涨 幅 新 三 板 研 究 团 队 上 证 综 指 分 析 师 张 红 兵 执 业 证 书 编 号 : S Tel: zhanghongbing@sxzq.com 联 系 人 梁 迪 柯 liangdike@sxzq.com 地 址 : 太 原 市 府 西 街 69 号 国 贸 中 心 A 座 28 层 北 京 市 海 淀 区 大 柳 树 路 富 海 大 厦 808 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 民 办 教 育 扬 帆 起 航, 随 着 2015 年 教 育 法 的 修 改, 明 确 了 民 办 学 校 可 以 设 立 为 营 利 性 机 构, 从 法 律 根 源 解 释 了 营 利 教 育 机 构 的 权 属, 合 法 性 得 到 肯 定 2016 年 立 法 工 作 计 划 中 民 促 法 修 订 放 在 6 月 继 续 审 议, 但 审 议 再 次 延 后, 若 后 续 能 够 通 过, 将 加 快 教 育 证 券 化 的 速 度, 提 升 整 个 教 育 行 业 基 本 面 我 们 认 为 在 今 年 8 月 的 人 大 常 委 会 审 议 通 过 的 可 能 性 高, 值 得 重 点 关 注 的 方 向 有 1) 税 收 2) 土 地 3) 学 历 类 教 育 是 否 可 以 放 开 教 育 行 业 宏 观 环 境 向 好, 每 年 新 出 生 人 口 在 未 来 五 年 呈 上 升 的 趋 势, 预 计 到 2020 年 超 过 2100 万, 比 2015 年 增 加 450 万,CAGR5=5.1%;2015 年 家 庭 教 育 支 出 占 家 庭 可 支 配 收 入 比 2005 年 增 加 200%, 未 来 还 有 进 一 步 提 升 的 空 间 ; 与 西 方 国 家 相 比, 我 国 教 育 产 业 投 资 不 足, 有 20% 以 上 的 提 升 空 间 ; 教 育 与 经 济 周 期 相 关 性 弱, 无 需 担 心 经 济 疲 软 拖 累 教 育 行 业 民 办 教 育 市 场 巨 大,2015 年 市 场 规 模 达 到 8600 亿, 预 计 2020 年 达 到 1.6 万 亿,CAGR5=13%, 增 速 较 高 其 中 学 前 教 育 板 块 CAGR5=16%;K12 板 块 CAGR5=9.6%; 留 学 板 块 CAGR5=25% 至 31%; 职 业 教 育 板 块 CAGR5=30% 目 前 行 业 分 散, 产 业 链 整 合 空 间 大 2015 年 行 业 平 均 利 润 增 速 达 25% 投 资 策 略 :A 股 市 场 对 教 育 板 块 的 估 值 非 常 高, 中 位 数 达 到 了 89 倍 市 盈 率, 中 概 股 市 场 为 20.8 新 三 板 市 场 对 比 A 股 市 场, 因 其 流 动 性 不 足 有 明 显 折 价, 为 16.9 新 三 板 学 前 K12 留 学 职 业 教 育 PEG 分 别 为 根 据 行 业 的 发 展 空 间 增 长 速 度 以 及 目 前 的 估 值, 我 们 重 点 关 注 1) 二 胎 政 策 利 好 的 早 教 板 块 ( 如 : 亿 童 文 教 ), 把 握 早 教 板 块 中 线 上 线 下 结 合 产 业 整 合 以 及 VR+ 幼 教 三 条 主 线 ;2)K12 教 育 ( 如 : 分 豆 教 育 ) 通 过 产 业 升 级, 教 育 信 息 化 名 师 证 券 化 以 及 B2G 和 PPP 等 方 式 提 高 ARPU; 3) 职 业 教 育 ( 如 : 华 图 教 育 ) 通 过 互 联 网 的 方 式 大 规 模 快 速 地 调 整 教 育 结 构 与 就 业 脱 钩 的 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分

2 目 录 1. 教 育 行 业 政 策 向 好 新 南 洋 打 响 A 股 民 办 教 育 第 一 枪 年 以 来 教 育 板 块 表 现 强 于 大 盘 政 策 支 持 民 办 教 育 但 依 旧 需 要 完 善 4 2. 教 育 行 业 宏 观 环 境 向 好, 增 长 迅 速 婴 儿 潮 已 经 到 来, 人 口 结 构 开 始 改 变 教 育 支 出 增 加 教 育 行 业 公 立 投 资 不 足, 民 办 教 育 空 间 大 教 育 经 济 周 期 相 关 性 弱 教 育 行 业 的 现 状 及 未 来 趋 势 教 育 支 出 占 家 庭 收 入 比 例 高 且 市 场 巨 大 公 立 与 民 办 错 位 竞 争 中 国 教 育 行 业 产 业 链 个 教 育 企 业 内 生 增 长 驱 动 器 教 育 行 业 营 收 及 利 润 增 速 高 教 育 行 业 较 为 分 散, 整 合 并 购 空 间 大 全 球 教 育 行 业 并 购 火 热 细 分 行 业 婴 儿 潮 打 开 幼 教 行 业 空 间 握 紧 K12 教 育 龙 头, 寻 找 行 业 升 级 的 机 会 野 蛮 生 长 结 束, 留 学 从 狭 义 走 向 广 义 以 在 线 职 业 教 育 应 对 劳 动 需 求 结 构 变 化 教 育 行 业 估 值 及 股 票 池 精 选 教 育 行 业 估 值 较 为 合 理, 新 三 板 价 值 投 资 机 会 大 教 育 行 业 公 司 股 票 池 精 选 估 值 对 比 风 险 提 示 27 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 2

3 教 育 行 业 政 策 向 好 1.1 新 南 洋 打 响 A 股 民 办 教 育 第 一 枪 截 至 2014 年 7 月,A 股 市 场 因 经 营 性 资 产 权 属 清 晰 的 条 件 没 有 一 家 纯 粹 的 教 育 公 司 然 而 新 南 洋 因 上 海 市 是 经 营 性 民 办 培 训 机 构 试 点 城 市 的 优 势 与 昂 立 教 育 的 成 功 让 教 育 登 陆 A 股 市 场 此 次 重 组 也 是 极 其 艰 难 的, 整 个 过 程 超 过 一 年 2013 年 6 月, 上 海 市 经 营 性 民 办 培 训 机 构 登 记 暂 行 办 法, 营 利 性 民 办 学 校 试 点 2013 年 8 月, 新 南 洋 公 告 收 购 昂 立 教 育 2013 年 11 月, 证 监 会 反 馈 不 予 核 准 收 购 重 组 2014 年 6 月 新 南 洋 收 购 昂 立 教 育 过 会 2015 年 1 月 7 日 国 务 院 常 务 会 议 上 通 过 了 部 分 教 育 法 律 修 正 案 草 案 草 案 中 明 确 指 出 对 于 营 利 性 民 办 教 育 的 法 律 地 位, 将 试 点 推 向 全 国, 也 为 教 育 证 券 化 铺 平 了 道 路 紧 接 着 全 通 教 育 收 购 继 教 网, 学 大 教 育 拆 VIE 回 归,A 股 市 场 对 于 教 育 的 热 情 瞬 间 点 燃 目 前 A 股 共 有 80 余 家 公 司 涉 及 教 育 业 务, 新 三 板 更 是 超 100 家 年 以 来 教 育 板 块 表 现 强 于 大 盘 图 表 1:14 年 以 来, 教 育 板 块 涨 跌 幅 情 况 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 教 育 指 数 上 证 综 指 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 截 止 7 月 19 日 根 据 年 度 数 据 统 计 情 况, 自 2015 年 2 月 至 2016 年 7 月 教 育 板 块 走 势 : 1) 自 2015 年 以 来, 教 育 板 块 维 持 波 动 向 上 的 趋 势 并 强 于 大 盘 2) 2015 年 2 月 教 育 法 修 改 一 揽 子 修 正 案 ( 草 案 ) 通 过 后, 教 育 板 块 整 体 开 启 了 一 波 大 行 情, 教 育 指 数 涨 幅 与 上 证 综 指 涨 幅 差 额 最 大 扩 大 到 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 3

4 了 8 倍, 得 到 了 市 场 高 度 关 注 1.3 政 策 支 持 民 办 教 育 但 依 旧 需 要 完 善 民 办 教 育 法 律 支 持 循 序 渐 进, 我 们 认 为 到 现 在 总 共 可 以 分 为 4 个 阶 段 1995 年, 民 办 教 育 机 构 确 定 为 非 营 利 机 构 2002 年, 民 办 办 学 人 可 取 得 合 理 回 报, 但 依 旧 为 非 营 利 机 构 2010 年, 营 利 非 盈 利 分 类 管 理 探 索 阶 段, 坚 持 非 营 利 开 始 动 摇 2015 年, 明 确 鼓 励 兴 办 营 利 性 民 办 学 校 2014 年 7 月 之 前,A 股 市 场 上 并 没 有 真 正 意 义 上 的 教 育 公 司 主 要 因 1995 版 教 育 法 中 明 确 规 定 : 国 家 鼓 励 企 业 事 业 组 织 社 会 团 体 其 他 社 会 组 织 及 公 民 个 人 依 法 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构 任 何 组 织 和 个 人 不 得 以 营 利 为 目 的 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构 因 教 育 企 业 自 带 非 营 利 性 社 会 服 务 活 动 的 社 会 组 织 天 然 属 性, 违 背 了 经 营 性 资 产 权 属 清 晰 的 A 股 上 市 条 件 营 利 性 与 非 营 利 性 分 类 管 理 的 建 议 从 2003 版 民 促 法 颁 布 后 就 非 常 强 烈 但 03 版 民 促 法 提 出, 出 资 人 可 以 从 办 学 结 余 中 取 得 合 理 回 报 然 而 在 此 后 的 各 种 相 关 办 法 条 例 中 依 旧 没 有 出 现 任 何 关 于 营 利 性 非 营 利 性 分 管 制 度, 仍 然 无 法 达 到 A 股 要 求 的 经 营 性 资 产 权 属 清 晰 这 也 是 新 东 方 学 大 等 公 司 冒 着 风 险 以 VIE 结 构 登 陆 美 国 股 市 的 原 因 2015 教 育 法 的 修 改 我 们 认 为 值 得 重 点 关 注 的 变 化 是 教 育 法 二 十 五 条 第 三 款 : 任 何 组 织 和 个 人 不 得 以 盈 利 为 目 的 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构, 修 改 为 财 政 性 经 费, 捐 赠 资 产 举 办 或 参 与 举 办 的 学 校 及 其 他 教 育 机 构 不 得 设 立 为 营 利 性 组 织 ( 非 财 政 设 立 机 构 的 民 办 学 校 可 以 设 立 为 营 利 性 机 构 ) 从 法 律 根 源 解 释 了 营 利 教 育 机 构 的 权 属 洪 涛 股 份 发 行 12 亿 可 转 换 债 用 对 教 育 行 业 的 投 资 勤 上 光 电 顺 利 获 得 了 证 监 会 的 核 准 也 表 明 了 监 督 机 构 对 于 教 育 行 业 证 券 化 的 鼓 励 紧 随 的 是 四 通 股 份 并 购 启 德 教 育, 可 以 说 2016 年 是 教 育 大 年 但 是 我 们 认 为 还 有 一 些 问 题 亟 待 政 策 明 确 1) 民 办 教 育 税 收 较 高 据 人 民 政 协 报 教 育 周 刊 报 道, 教 育 企 业 综 合 税 率 平 均 在 9% 以 上, 而 其 他 创 新 行 业 税 率 仅 为 6% 我 们 认 为 这 样 的 税 费 扶 持 力 度 不 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 4

5 够 2) 民 办 学 校 选 择 营 利, 土 地 不 能 划 拨, 而 是 通 过 出 让 形 式 取 得 教 育 用 地 我 们 认 为 这 样 的 设 置 给 民 办 教 育 过 大 的 负 担 3) 学 历 类 民 办 教 育 上 市 难 度 高, 还 需 政 策 明 确 对 于 学 历 类 民 办 教 育 的 定 位 2016 年 立 法 工 作 计 划 中 民 促 法 修 订 安 排 在 6 月 继 续 审 议, 但 审 议 再 次 延 后, 若 后 续 能 够 通 过 将 加 快 教 育 证 券 化 的 速 度 4 月 18 日, 中 央 全 面 深 化 改 革 领 导 小 组 会 议 审 议 通 过 关 于 加 强 民 办 学 校 党 的 建 设 工 作 的 意 见 ( 试 行 ) 民 办 学 校 分 类 登 记 实 施 细 则 营 利 性 民 办 学 校 监 督 管 理 实 施 细 则 我 们 认 为 上 述 意 见 或 细 则 的 通 过 很 大 程 度 上 提 高 了 8 月 民 促 法 审 议 通 过 的 概 率 表 格 1: 截 止 2016 年 5 月 民 办 教 育 政 策 年 份 法 律 规 定 解 读 1995 年 教 育 法 国 家 鼓 励 企 业 事 业 组 织 社 会 团 体 其 他 社 会 组 织 及 公 民 个 人 依 法 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构 任 何 组 织 和 个 人 不 得 以 营 利 为 目 的 举 办 学 校 及 其 他 教 育 机 构 民 办 教 育 只 能 选 择 登 记 为 民 办 非 企 业 法 人,A 股 上 市 条 件 中 的 权 属 清 晰 的 经 营 性 资 产 要 求 无 法 解 决 2002 年 12 月 民 办 教 育 促 进 法 民 办 学 校 在 扣 除 办 学 成 本 预 留 发 展 基 金 以 及 按 照 国 家 有 关 规 定 提 取 其 他 的 必 需 的 费 用 后, 出 资 人 可 以 从 办 学 结 余 中 取 得 合 理 回 报 取 得 合 理 回 报 的 具 体 办 法 由 国 务 院 规 定 在 工 商 行 政 管 理 部 门 登 记 注 册 的 经 营 性 的 民 办 培 训 机 构 的 管 理 办 法, 由 国 务 院 另 行 规 定 国 务 院 未 出 台 相 关 办 法, 民 办 教 育 还 是 公 益 项 目, 依 旧 无 法 满 足 上 市 条 件 国 家 中 长 期 教 育 改 革 和 发 2010 年 展 规 划 纲 要 ( 营 利 性 和 非 营 利 性 民 办 学 校 分 类 管 理 年 ) 暗 示 民 办 学 校 可 以 营 利, 但 仍 未 出 台 配 套 的 注 册 登 记 办 法 2013 年 9 月 教 育 法 律 一 揽 子 修 订 草 案 ( 征 求 意 见 稿 ) 完 善 民 办 学 校 管 理 制 度, 探 索 分 类 管 理 成 为 主 要 修 改 方 向 民 办 学 校 营 利 与 非 营 利 分 类 管 理 探 索, 研 究 对 未 来 民 办 营 利 教 育 企 业 管 理 2015 年 1 月 提 出, 2015 年 8 月 进 入 立 法 程 序 教 育 法 修 改 一 揽 子 修 正 案 ( 草 案 ) 对 民 办 学 校 实 行 分 类 管 理, 允 许 兴 办 营 利 性 民 办 学 校 明 确 规 定 允 许 民 办 学 校 选 择 营 利 2015 年 12 月 27 日 通 过 教 育 法 和 高 教 法, 民 促 法 二 审 暂 不 进 行 表 决 教 育 法 通 过 确 立 了 民 办 教 育 可 以 以 营 利 为 目 的 而 李 光 宇 以 及 其 他 人 大 代 表 投 票 暂 缓 民 促 法 有 两 点 原 因,1: 营 利 非 营 利 的 不 公 平 待 遇 2: 办 学 者 权 益 不 清 晰 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 教 育 部 表 格 2: 截 止 2016 年 5 月 涉 教 育 业 务 A 股 上 市 公 司 统 计 代 码 名 称 市 盈 率 TTM 子 行 业 占 营 收 比 例 代 码 名 称 市 盈 率 TTM 子 行 业 占 营 收 比 例 SZ 华 平 股 份 102 K12\ 兴 趣 在 线 教 育 11.32% SZ 深 康 佳 A -9 PRE-K( 幼 儿 园 线 上 + 线 下 ) SZ 文 化 长 城 312 职 业 教 育 SZ 中 兴 通 讯 17 高 等 教 育 & 职 业 教 育 SZ 秀 强 股 份 105 PRE-K 在 线 教 育 SZ 陕 西 金 叶 214 职 业 教 育 29.39% SZ 天 舟 文 化 53 职 业 教 育 SZ 奥 飞 娱 乐 84 K12 在 线 教 育 SZ 高 新 兴 79 在 线 教 育 设 备 SZ 中 泰 桥 梁 1844 职 业 教 育 SZ 银 润 投 资 -291 K SZ 万 达 信 息 108 职 业 K12 在 线 教 育 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 5

6 SZ 华 媒 控 股 32 职 业 教 育 SZ 汉 得 信 息 50 在 线 教 育 SZ 绵 世 股 份 103 职 业 教 育 SZ 天 喻 信 息 935 在 线 教 育 SZ *ST 恒 立 -91 并 购 重 组 SZ 方 直 科 技 190 K12 在 线 教 育 71.88% SZ 阳 光 城 17 PRE-K K12 高 等 教 育 SZ 新 开 普 113 职 业 教 育 SZ 苏 宁 环 球 44 教 育 产 业 基 金 SZ 佳 创 视 讯 1099 PRE-K 在 线 教 育 SZ 大 地 传 媒 15 教 材 教 辅 56.34% SZ 和 晶 科 技 176 PRE-K 教 育 SZ 西 安 饮 食 -86 职 业 教 育 SZ 汇 冠 股 份 -77 K12 在 线 教 育 SZ 罗 牛 山 146 职 业 教 育 SZ 飞 利 信 79 职 业 K12 在 线 教 育 SZ 华 闻 传 媒 21 留 学 3.50% SZ 蓝 盾 股 份 106 职 业 在 线 教 育 SZ 新 海 宜 136 在 线 教 育 SZ 慈 星 股 份 117 K12 教 育 SZ 国 脉 科 技 169 职 业 教 育 SZ 海 伦 钢 琴 161 兴 趣 教 育 制 造 业 100% SZ 武 汉 凡 谷 92 职 业 教 育 SZ 开 元 仪 器 1073 职 业 教 育 SZ 科 大 讯 飞 87 在 线 教 育 4.02% SZ 全 通 教 育 179 职 业 K12 在 线 教 育 100% SZ 启 明 信 息 2074 在 线 教 育 SZ 中 文 在 线 340 K12 高 等 教 育 阅 读 54% SZ 澳 洋 顺 昌 SH 同 方 股 份 7 高 等 教 育 SZ 拓 维 信 息 91 在 线 教 育 42.80% SH 曙 光 股 份 35 职 业 教 育 SZ 保 龄 宝 139 留 学 SH 华 发 股 份 19 职 业 教 育 SZ 威 创 股 份 80 PRE-K 20.13% SH 博 通 股 份 职 业 教 育 76.43% SZ 焦 点 科 技 60 在 线 教 育 SH 万 家 文 化 326 在 线 教 育 SZ 洪 涛 股 份 34 职 业 教 育 3.96% SH 方 正 科 技 331 高 等 教 育 SZ 皇 氏 集 团 62 PRE-K SH 金 杯 汽 车 206 职 业 教 育 SZ 汉 王 科 技 474 在 线 教 育 SH 东 方 时 尚 70 职 业 教 育 100% SZ 星 网 锐 捷 38 在 线 教 育 SH 申 华 控 股 -97 职 业 教 育 SZ 棕 榈 股 份 -57 职 业 教 育 SH 新 南 洋 110 PRE-K K12 留 学 职 业 81.96% SZ 中 南 文 化 112 职 业 教 育 SH 南 宁 百 货 203 职 业 教 育 SZ 杭 锅 股 份 -33 职 业 教 育 SH 中 国 高 科 246 职 业 教 育 SZ 凯 美 特 气 -129 K12 职 业 教 育 SH 长 江 传 媒 27 教 材 教 辅 23.03% SZ 森 马 服 饰 21 PRE-K SH 鹏 博 士 35 在 线 教 育 平 台 ( 无 内 容 ) SZ 盛 通 股 份 189 PRE-K K SH *ST 宏 盛 -190 并 购 重 组 SZ 勤 上 光 电 366 在 线 教 育 SH 玉 龙 股 份 48 教 育 产 业 投 资 平 台 SZ 珠 江 钢 琴 80 兴 趣 教 育 制 造 业 100% SH 中 南 传 媒 18 在 线 教 育 教 辅 出 版 SZ 龙 洲 股 份 76 职 业 教 育 SH 中 国 国 航 12 职 业 教 育 SZ 电 光 科 技 94 在 线 教 育 SH 长 城 汽 车 9 职 业 教 育 SZ 神 州 泰 岳 53 在 线 教 育 SH 皖 新 传 媒 27 教 材 教 辅 18.09% SZ 立 思 辰 92 在 线 教 育 98.40% SH 凤 凰 传 媒 23 教 材 教 辅 56.06% SZ 赛 为 智 能 54 高 等 教 育 SH 松 发 股 份 112 并 购 重 组 SH 四 通 股 份 161 留 学 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 6

7 表 格 3: 截 止 2016 年 5 月 涉 教 育 业 务 新 三 板 挂 牌 公 司 统 计 代 码 名 称 市 盈 率 TTM 子 行 业 占 营 收 比 例 代 码 名 称 市 盈 率 TTM 子 行 业 占 营 收 比 例 OC 五 岳 鑫 17 教 育 信 息 化 OC 赢 鼎 教 育 10 K12 100% OC 斯 福 泰 克 1.8 职 业 教 育 97% OC 九 叶 科 技 -66 PRE-K K12 100% OC 爱 迪 科 森 13 PRE-K 职 业 教 育 28% OC 领 航 传 媒 0 PRE-K K12 100% OC 爱 特 泰 克 14 在 线 教 育 OC 行 动 者 0 职 业 教 育 100% OC 英 福 美 84 在 线 教 育 OC 起 航 股 份 -80 职 业 教 育 61% OC 中 教 股 份 25 教 育 装 备 在 线 教 育 100% OC 世 纪 天 鸿 24 教 材 教 辅 在 线 教 育 90% OC 长 虹 立 川 0 职 业 教 育 8% OC 世 纪 金 政 0 教 育 信 息 化 OC 亿 童 文 教 33 PRE-K 100% OC 光 大 教 育 0 教 育 信 息 化 9142% OC 颂 大 教 育 33 在 线 教 育 100% OC 湾 流 股 份 0 职 业 教 育 OC 奥 尔 斯 OC 中 诺 思 0 教 育 信 息 化 OC 金 硕 信 息 24 教 育 信 息 化 OC 网 班 教 育 0 在 线 教 育, 教 育 信 息 化 100% OC 星 立 方 21 在 线 教 育 OC 荣 信 教 育 0 PRE-K 教 材 教 辅 出 版 100% OC 嘉 达 早 教 18 PRE-K 70% OC 新 道 科 技 23 在 线 教 育 职 业 教 育 高 等 教 育 96% OC 星 科 智 能 184 职 业 教 育 100% OC 童 梦 文 化 0 PRE-K 出 版 100% OC 景 格 科 技 5 职 业 教 育 100% OC 麦 可 思 0 教 育 信 息 化 100% OC 联 合 永 道 -20 在 线 教 育 OC 盛 成 网 络 0 胎 教 电 商 广 告 100% OC 昊 福 文 化 10 教 材 教 辅 100% OC 三 人 咨 询 0 职 业 教 育 30% OC 奥 派 股 份 19 高 等 教 育 100% OC 纵 横 六 合 0 教 育 信 息 化 100% OC 华 图 教 育 60 职 业 教 育 100% OC 英 谷 教 育 0 高 等 教 育 职 业 教 育 100% OC 建 策 科 技 0 职 业 教 育 81% OC 培 诺 教 育 109 留 学 培 训 94% OC 绿 网 天 下 -40 在 线 教 育 OC 中 信 出 版 0 图 书 出 版 100% OC 书 网 教 育 -6 PRE-K 100% OC 讯 方 技 术 6 教 育 信 息 化 高 等 教 育 教 育 培 训 100% OC 北 教 传 媒 31 教 材 教 辅 课 外 阅 读 97% OC 西 普 教 育 0 高 等 教 育 100% OC 华 博 教 育 41 职 业 教 育 96% OC 聚 智 未 来 0 K12 100% OC 必 由 学 0 高 等 教 育 100% OC 思 维 实 创 0 教 育 信 息 化 OC 东 联 教 育 298 教 材 教 辅 课 外 阅 读 77% OC 开 维 教 育 0 教 育 信 息 化 89% OC 朗 顿 教 育 0 职 业 教 育 100% OC 通 铭 教 育 0 职 业 教 育 教 育 信 息 化 100% OC 学 府 信 息 OC 鑫 考 教 育 0 教 育 信 息 化 100% OC 能 龙 教 育 142 K12 100% OC 朗 朗 教 育 70 PRE-K 100% OC 威 科 姆 31 在 线 教 育 100% OC 海 伊 教 育 0 K OC 圣 才 教 育 -323 在 线 教 育 教 辅 100% OC 华 腾 教 育 66 教 育 信 息 化 100% OC 安 之 文 化 0 教 材 教 辅 100% OC 三 好 教 育 0 教 学 设 备 100% OC 仙 剑 文 化 106 PRE-K 出 版 100% OC 风 向 标 0 职 业 教 育 100% OC 点 众 股 份 -8 教 育 信 息 化 100% OC 天 英 教 育 0 教 育 信 息 化 100% OC 三 木 科 技 -6 教 育 信 息 化 OC 清 睿 教 育 0 教 育 信 息 化 100% OC 爱 乐 祺 35 PRE-K 100% OC 神 尔 科 技 20 在 线 教 育 98% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 7

8 OC 分 豆 教 育 37 在 线 教 育 100% OC 竹 远 科 创 0 在 线 教 育 教 学 设 备 100% OC 行 动 教 育 28 职 业 教 育 84% OC 凯 米 教 育 0 PRE-K 100% OC 和 君 商 学 -156 职 业 教 育 17% OC 颐 信 泰 通 0 职 业 教 育 教 育 信 息 化 100% OC 新 为 股 份 0 在 线 教 育 OC 金 侨 教 育 0 职 业 教 育 94% OC 三 人 行 33 校 园 媒 体 48% OC 艾 的 教 育 0 PRE-K 100% OC 金 智 教 育 2.7 教 育 信 息 化 100% OC 睿 易 教 育 0 K12 教 育 信 息 化 100% OC 维 特 科 思 0 PRE-K 100% OC 能 动 教 育 0 K12 100% OC 法 本 信 息 0 教 育 信 息 化 OC 互 动 百 科 0 教 育 信 息 化 100% OC 博 阅 科 技 18 教 育 信 息 化 100% OC 菁 优 教 育 0 K12 在 线 教 育 95% OC 盛 景 网 联 37 职 业 教 育 21% OC 壹 灵 壹 0 在 线 教 育 100% OC 欣 智 恒 1.8 校 园 安 防 OC 尚 睿 通 0 职 业 教 育 OC 顺 治 科 技 54 教 育 信 息 化 100% OC 环 球 优 路 0 职 业 教 育 100% OC 博 冠 科 技 0 教 育 信 息 化 100% OC 博 智 教 育 0 留 学 培 训 100% OC 中 教 产 业 0 教 材 教 辅 教 育 装 备 100% OC 微 力 量 0 艺 术 教 育 99% 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 2. 教 育 行 业 宏 观 环 境 向 好, 增 长 迅 速 2.1 婴 儿 潮 已 经 到 来, 人 口 结 构 开 始 改 变 图 表 2: 妇 女 人 数 妇 女 生 育 新 生 儿 数 ( 累 计 ) 与 生 育 率 700,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, % 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 育 龄 妇 女 人 数 生 育 人 数 生 育 率 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 据 我 们 统 计 整 理, 如 图 表 2 所 示, 对 出 生 人 口 影 响 最 大 的 女 性 年 龄 群 体 为 岁 女 性, 生 育 率 情 况 如 图 所 示 我 们 认 为, 全 面 二 胎 的 实 施 将 大 幅 提 升 主 力 生 育 人 群 的 生 育 率, 尤 其 是 岁 的 女 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 8

9 图 表 3:20-24 岁 妇 女 人 数 与 生 育 率 图 表 4:25-29 岁 妇 女 人 数 与 生 育 率 80,000, % 80,000, % 60,000,000 40,000,000 20,000, % 5.00% 60,000,000 40,000,000 20,000, % 5.00% 岁 : 平 均 育 龄 妇 女 人 数 岁 妇 女 生 育 新 生 儿 数 0.00% 岁 : 平 均 育 龄 妇 女 人 数 岁 妇 女 生 育 新 生 儿 数 0.00% 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 据 图 表 3 4 所 示,20-29 岁 女 性 在 年 间 大 幅 增 加 ( 约 24%), 而 岁 女 性 生 育 率 大 幅 下 降 了 约 30%, 在 2011 年 企 稳,2013 年 单 独 二 胎 政 策 实 施 后 开 始 上 升 ( 上 升 幅 度 约 为 15%) 我 们 认 为 二 胎 政 策 的 全 面 实 施 对 生 育 率 影 响 将 会 使 生 育 率 在 近 五 年 以 更 快 的 速 度 上 升, 进 而 影 响 我 国 新 生 人 口 数 量 我 们 将 二 胎 政 策 全 面 放 开 后 我 国 生 育 率 首 年 增 幅 情 况 的 基 准 设 为 与 单 独 二 胎 政 策 落 地 后 的 增 幅 15% 将 全 面 二 胎 政 策 效 果 分 为 乐 观 中 性 与 悲 观, 生 育 率 首 年 上 升 幅 度 分 别 为 20% 15% 10% 2015 年 到 2020 年 逐 年 按 照 所 在 年 龄 段 历 史 生 育 率 标 准 差 分 别 增 加 一 个 标 准 差 半 个 标 准 差 无 变 化 来 测 算 不 同 年 龄 段 生 育 率 标 准 差 分 别 为 :0.2% 2.02% 0.81% 0.55% 0.45% 0.26% 0.23% 所 得 结 果 如 下 表 格 4: 生 育 率 情 况 预 测 一 个 标 准 差 半 个 标 准 差 无 变 化 一 个 标 准 差 半 个 标 准 差 无 变 化 乐 观 中 性 悲 观 乐 观 中 性 悲 观 2015A 1.12% 1.12% 1.12% 12.27% 12.27% 12.27% 2016E 1.34% 1.29% 1.12% 14.72% 14.11% 12.27% 2017E 1.54% 1.44% 1.12% 16.74% 15.12% 12.27% 2018E 1.74% 1.59% 1.12% 18.76% 16.13% 12.27% 2019E 1.94% 1.74% 1.12% 20.78% 17.14% 12.27% 2020E 2.14% 1.89% 1.12% 22.80% 18.15% 12.27% 乐 观 中 性 悲 观 乐 观 中 性 悲 观 2015A 11.27% 11.27% 11.27% 5.10% 5.10% 5.10% 2016E 13.52% 12.96% 11.27% 6.12% 5.87% 5.10% 2017E 14.33% 13.36% 11.27% 6.67% 6.14% 5.10% 2018E 15.14% 13.77% 11.27% 7.22% 6.42% 5.10% 2019E 15.95% 14.17% 11.27% 7.77% 6.69% 5.10% 2020E 16.76% 14.58% 11.27% 8.32% 6.97% 5.10% 乐 观 中 性 悲 观 乐 观 中 性 悲 观 2015A 1.73% 1.73% 1.73% 0.54% 0.54% 0.54% 2016E 2.07% 1.99% 1.73% 0.65% 0.62% 0.54% 2017E 2.52% 2.21% 1.73% 0.91% 0.75% 0.54% 2018E 2.97% 2.44% 1.73% 1.17% 0.88% 0.54% 2019E 3.42% 2.66% 1.73% 1.43% 1.01% 0.54% 2020E 3.87% 2.89% 1.73% 1.69% 1.14% 0.54% 乐 观 中 性 悲 观 2015A 0.24% 0.24% 0.24% 2016E 0.29% 0.28% 0.24% 2017E 0.52% 0.39% 0.24% 2018E 0.75% 0.51% 0.24% 2019E 0.98% 0.62% 0.24% 2020E 1.21% 0.74% 0.24% 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 Wind 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 9

10 图 表 5: 不 同 年 龄 层 女 性 人 口 数 量 70,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, ,000, 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 我 们 通 过 将 前 一 年 龄 层 平 均 分 为 5 段 并 传 导 到 下 一 年 龄 层, 推 导 得 出 年 岁 女 性 人 口 如 图 表 5 所 示 图 表 6:15-49 岁 女 性 人 口 数 量 预 测 70,000,000 60,000,000 50,000,000 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000, E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 我 们 预 测,2015 年 年, 主 力 生 育 人 口 区 间 岁 育 龄 女 性 人 口 下 降 约 21% 根 据 我 们 上 述 的 推 测 我 们 得 出 了 年 预 测 出 生 人 数 情 况 ( 预 测 人 口 * 预 测 生 育 率 ), 如 图 表 7 所 示 我 们 预 计, 在 二 胎 政 策 全 面 放 开 的 情 况 下, 新 生 人 口 将 迎 来 大 规 模 的 增 长, 新 的 婴 儿 潮 已 经 出 现 至 2020 年, 新 生 人 口 数 量 比 2015 年 在 乐 观 正 常 以 及 悲 观 的 情 况 下 分 别 增 长 96% 53% 11% 我 们 对 新 生 人 口 数 量 态 度 为 中 性 偏 乐 观 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 10

11 E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E E 2017E 2018E 2019E 2020E 图 表 7: 新 生 人 口 数 量 乐 观 中 性 悲 观 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 根 据 以 上 的 预 测 和 统 计, 我 们 以 中 性 正 常 的 预 测 对 0-29 岁 人 口 数 量 以 及 结 构 做 出 判 断 预 计 至 2020 年,0-4 岁 儿 童 人 口 约 为 9500 万, 比 2014 年 有 所 增 加, 增 幅 约 22.2% 5-19 岁 人 口 为 2.37 亿, 比 2014 年 增 加 4.6% 但 岁 人 口 仅 为 1.86 亿 人, 比 2014 年 下 降 19.2% 涉 及 大 学 教 育, 留 学 机 构 需 要 向 低 龄 教 育 延 伸 来 争 夺 未 来 5 年 的 教 育 市 场 图 表 8:30 岁 以 下 人 口 年 龄 结 构 变 化 预 测 150,000, ,000, ,000,000 90,000,000 70,000,000 50,000,000 人 数 :0-4 岁 人 数 :5-9 岁 人 数 :10-14 岁 人 数 :15-19 岁 人 数 :20-24 岁 人 数 :25-29 岁 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 2.2 教 育 支 出 增 加 家 庭 对 孩 子 教 育 观 念 以 及 家 庭 可 支 配 收 入 的 改 变 很 大 程 度 上 影 响 整 个 行 业 的 发 展 目 前 家 庭 在 教 育 上 的 支 出 明 显 增 加 以 80 后 父 母 为 核 心 的 新 一 代 家 庭 成 为 PRE-K 以 及 K12 教 育 的 主 力 军 该 人 群 为 典 型 的 三 高 人 群, 教 育 程 度 高, 收 入 高, 对 孩 子 的 教 育 意 识 高 而 且, 在 过 去 的 几 十 年 中, 中 国 住 户 可 支 配 收 入 持 续 稳 定 增 加 可 以 想 象 在 人 口, 可 支 配 收 入 与 教 育 观 念 转 变 三 驾 马 车 驱 动 下, 教 育 行 业 会 高 速 的 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 11

12 图 表 9: 中 国 住 户 可 支 配 收 入 总 数 350, , , , , , , % 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 图 表 10: 教 育 支 出 / 可 支 配 收 入 比 例 80% 60% 40% 20% 0% 中 国 住 户 可 支 配 收 入 ( 总 ) 增 速 教 育 支 出 / 可 支 配 收 入 比 例 增 速 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 国 家 统 计 局 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 中 国 产 业 信 息 网 2.3 教 育 行 业 公 立 投 资 不 足, 民 办 教 育 空 间 大 截 至 2015 年 数 据, 中 国 政 府 教 育 支 出 占 GDP 总 量 的 4.15%, 而 西 方 发 达 国 家 对 教 育 支 出 占 GDP 总 量 通 常 在 5% 以 上 财 政 投 入 远 远 不 足, 预 计 未 来 因 二 胎 政 策 国 家 对 教 育 的 支 出 会 有 所 增 加 目 前 的 差 距 给 予 民 间 资 本 巨 大 的 投 资 机 会 总 体 来 说 教 育 经 费 分 布 均 衡, 但 幼 儿 教 育, 职 业 教 育 以 及 特 殊 教 育 所 占 比 例 过 低 根 据 国 家 统 计 局 2015 年 教 育 经 费 分 布, 政 府 对 幼 儿 教 育 投 资 比 例 仅 为 总 体 教 育 支 出 的 3%, 对 职 业 教 育 的 投 入 仅 为 8%, 投 资 比 例 严 重 不 足, 有 巨 大 的 投 资 发 展 空 间, 有 利 于 民 办 PRE-K 教 育 以 及 职 业 教 育 的 发 展 相 比 2012 年, 幼 儿 园 4% 小 学 25% 中 学 27% 高 等 29%, 结 构 上 有 了 明 显 的 变 化 对 于 PRE-K 以 及 K12 比 例 有 所 降 低 图 表 11:2015 年 教 育 经 费 分 布 情 况 图 表 12: 教 育 经 费 /GDP(%) 8% 1% 22% 34% 3% 32% 幼 儿 园 小 学 中 学 高 等 教 育 职 业 教 育 特 殊 教 育 中 国 美 国 韩 国 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 国 家 统 计 局 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 国 家 统 计 局 bloomberg 2.4 教 育 经 济 周 期 相 关 性 弱 通 过 对 美 国 GDP 增 速 与 教 育 行 业 企 业 利 润 相 关 性 分 析, 我 们 得 出 结 论,GDP 的 增 长 速 度 与 教 育 行 业 企 业 利 润 的 相 关 性 弱, 甚 至 是 一 个 逆 周 期 行 业, 相 关 性 约 为 在 经 济 疲 软 L 型 的 走 势 下, 教 育 行 业 板 块, 尤 其 是 职 业 教 育 板 块 无 疑 是 防 御 必 配 置 行 业 这 背 后 的 逻 辑 是 经 济 增 速 下 降, 失 业 率 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 12

13 美 国 教 育 企 业 税 后 利 润 升, 为 寻 找 工 作 以 及 晋 升 的 机 会, 必 须 参 与 职 业 培 训 获 取 相 关 资 格 证 书 图 表 13: 教 育 行 业 企 业 利 润 与 经 济 相 关 性 10, , , , , 美 国 GDP 增 速 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 美 国 教 育 部 wind 图 表 14: 中 国 经 济 增 速 (%) 预 测 7.0% 6.8% 6.6% 6.4% 6.2% 6.0% E 2017E 2018E 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 世 界 银 行 3. 教 育 行 业 的 现 状 及 未 来 趋 势 3.1. 教 育 支 出 占 家 庭 收 入 比 例 高 且 市 场 巨 大 据 2015 年 教 育 科 学 论 坛, 中 国 子 女 教 育 平 均 支 出 占 家 庭 收 入 比 重 高 达 到 30%, 其 中 约 17% 为 学 费 支 出 13% 为 课 后 辅 导 费 用 图 表 15: 子 女 教 育 平 均 支 出 占 家 庭 收 入 比 图 表 16: 民 办 教 育 市 场 规 模 / 亿 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 中 国 韩 国 日 本 美 国 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 教 育 科 学 论 坛 Yahoo Finance 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 2015 中 国 统 计 年 鉴 据 中 国 统 计 年 鉴,2015 年 中 国 教 育 市 场 总 规 模 约 为 6.8 万 亿 元, 教 育 经 费 约 3 万 亿 元 经 我 们 估 算,2015 年 民 办 教 育 ( 不 包 括 民 办 高 等 教 育 因 其 证 券 化 较 为 困 难 ) 规 模 约 8600 亿 元 2020 年 将 达 约 1.6 万 亿 CAGR=13% 表 格 5: 民 办 教 育 规 模 子 行 业 2015 年 民 办 市 场 规 模 ( 亿 ) 消 费 群 体 规 模 ( 万 ) 人 均 消 费 ( 元 ) 2020E 民 办 市 场 规 模 ( 亿 ) CAGR PRE-K % K % 留 学 % 职 业 教 育 % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 13

14 总 体 % 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 中 国 婴 幼 儿 消 费 市 场 3 15 年 度 报 告 人 民 网 新 浪 教 育 中 国 教 育 信 息 网 搜 狐 教 育 注 :Pre-k 消 费 群 体 规 模 是 由 总 适 龄 人 口 7780 万 *65% 民 营 幼 儿 园 比 例, 留 学 群 体 规 模 是 由 教 育 部 统 计 2015 留 学 生 数 量 50 万 *43.5% 的 通 过 中 介 办 理 出 国 的 比 例 民 办 高 等 教 育 因 其 证 券 化 较 为 困 难 不 包 括 在 计 算 范 围 内 3.2 公 立 与 民 办 错 位 竞 争 公 立 为 主 贯 穿 全 年 龄 层, 私 立 为 辅 目 前, 教 育 产 业 可 以 分 为 1. 出 版 类 ( 教 材 教 辅 的 编 纂 ) 目 前 国 内 最 大 的 教 育 板 块, 其 中 最 大 的 企 业 是 中 国 教 育 出 版 社 这 部 分 是 体 制 内 垄 断, 民 间 资 本 很 难 有 投 资 机 会, 未 来 五 年 内 很 难 形 成 市 场 化 运 作 2. 教 育 服 务 类, 包 括 公 立 与 私 立 民 营 资 本 一 般 在 课 后 补 习 等 领 域 才 能 放 开 手 脚 3. 教 育 配 套 产 品, 如 教 育 互 联 网, 教 育 数 据, 教 学 用 具 等, 基 本 是 民 营 企 业 在 参 与 3.3 中 国 教 育 行 业 产 业 链 目 前, 我 国 教 育 产 业 可 以 根 据 年 龄 阶 段 分 为 4 个 阶 段 学 前 教 育 (Pre-K), K12 教 育, 留 学, 高 等 教 育 以 及 职 业 教 育 Pre-K 学 前 教 育 幼 儿 园 ( 公 立 私 立 ) 早 教 机 构 K12 教 育 中 小 学 ( 公 立 私 立 ) 课 外 辅 导 高 等 教 育 出 国 留 学 大 学 ( 公 立 民 办 ) 留 学 机 构 职 业 教 育 职 业 资 格, 应 试 企 业 培 训 招 录 培 训 个 教 育 企 业 内 生 增 长 驱 动 器 图 表 17: 教 育 企 业 内 生 增 长 驱 动 器 效 果 模 式 效 率 体 系 体 验 口 碑 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 1. 效 果, 教 育 服 务 是 否 可 以 满 足 用 户 的 需 求 ( 是 否 可 以 提 高 学 生 的 分 数 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 14

15 不 能 做 到 提 分 的 教 育 服 务 目 前 来 看 是 不 会 有 用 户 需 求 的, 也 是 不 可 持 续 的 2. 效 率, 在 教 育 行 业, 时 间 的 节 省 比 金 钱 的 节 省 更 重 要 据 中 国 教 育 报 的 调 查 发 现,90% 以 上 的 用 户 对 课 程 重 要 考 虑 因 素 的 排 序 都 把 时 间 排 列 在 费 用 之 前 例 如 考 取 一 些 资 格 证, 半 年 与 两 年 的 差 距 是 非 常 大 的 3. 体 验, 教 育 服 务 是 一 种 逆 人 类 天 性 的 行 业, 用 户 在 过 程 中 的 痛 苦 程 度 越 低, 用 户 体 验 越 好, 用 户 间 的 互 相 体 验 以 及 重 复 使 用 率 就 高, 这 个 公 司 也 就 越 可 以 持 续 很 多 公 司 都 将 游 戏 的 方 式 渗 透 到 他 们 的 学 习 过 程 中, 可 以 大 幅 降 低 用 户 对 产 品 的 厌 恶 情 绪 4. 口 碑, 教 育 服 务 的 口 碑 重 要 性 甚 至 超 过 流 量, 流 量 会 根 据 用 户 口 碑 进 行 非 常 快 速 的 转 换 公 司 是 否 有 良 好 的 客 户 关 系 是 重 点 如 新 东 方 良 好 的 口 碑 大 大 的 降 低 了 其 营 销 成 本 以 及 获 客 成 本 教 育 机 构 或 者 产 品 良 好 的 口 碑 可 以 锁 定 使 用 用 户 以 及 付 费 家 长, 使 其 在 未 来 的 学 习 中 体 验 中 锁 定 该 机 构 的 产 品, 更 容 易 让 客 户 在 不 同 产 品 中 形 成 内 部 转 化 另 外, 家 长 付 费 人 群 对 于 教 育 产 品 的 价 格 反 应 钝 化, 因 学 生 学 习 过 程 的 不 可 逆 导 致 的 试 错 成 本 极 高, 这 也 就 导 致 了 教 育 服 务 价 格 弹 性 低, 教 育 企 业 有 较 大 的 议 价 权, 这 是 教 育 行 业 毛 利 润 率 高 的 一 个 主 因 对 一 个 教 育 企 业 口 碑 最 直 观 的 判 断 是 其 营 业 收 入 是 否 稳 定, 营 业 收 入 波 动 较 大 的 教 育 企 业 绝 对 不 是 一 个 好 的 标 的 5. 体 系, 目 前 教 育 行 业 单 品 的 商 业 模 式 无 法 存 活, 仅 仅 有 了 好 的 口 碑 并 不 一 定 能 持 续 盈 利, 企 业 需 要 引 导 客 户 在 自 己 不 同 产 品 中 的 相 互 转 化, 且 越 来 越 多 的 用 户 希 望 获 取 体 系 化 的 服 务, 因 此 为 了 让 用 户 更 好 更 快 地 达 到 目 的, 单 品 逐 渐 往 体 系 化 服 务 发 展 6. 模 式, 线 上 商 业 模 式 可 以 提 高 公 司 的 估 值, 但 是 我 们 认 为 教 育 这 种 逆 人 性 的 行 业 线 下 教 育 还 是 必 要 的, 尤 其 是 PRE-K 以 及 K12 教 育, 因 在 这 种 年 龄 段 的 孩 子 自 控 能 力 较 差 因 此, 我 们 认 为 对 于 教 育 行 业 的 估 值 应 与 传 统 行 业 有 所 区 分 ( 未 来 我 们 将 出 一 套 教 育 行 业 的 估 值 方 法 供 大 家 参 考 ) 3.5 教 育 行 业 营 收 及 利 润 增 速 高 据 我 们 统 计, 教 育 行 业 整 体 增 速 维 持 稳 定 上 升 的 势 头, 其 中 新 三 板 教 育 板 块 企 业 平 均 营 业 收 入 从 2012 年 的 4000 万 增 长 到 2015 年 的 1 个 亿,CAGR 为 26%, 平 均 利 润 更 是 从 2012 年 的 500 万 增 长 到 2015 年 的 1600 万,CAGR 为 35% 而 因 为 大 多 数 A 股 企 业 都 是 跨 界 搞 教 育, 很 多 教 育 业 务 并 非 主 营 业 务, 无 法 对 A 股 整 体 教 育 板 块 做 一 个 判 断, 综 合 来 看 A 股 所 有 涉 教 育 业 务 企 业 的 平 均 营 业 收 入 从 2013 年 的 50 亿 增 长 至 2015 年 的 63 亿 CAGR 为 11.7%, 利 润 也 从 2013 年 的 3.3 亿 增 长 到 2015 年 的 5.2 亿,CAGR 为 26.5% ( A 股 市 场 增 长 情 况 仅 供 参 考 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 15

16 图 表 18: 教 育 行 业 企 业 营 业 收 入 增 速 ( 算 数 平 均 ) 图 表 19: 教 育 行 业 企 业 利 润 收 入 增 速 ( 算 数 平 均 ) 60.00% 50.00% 40.00% 80.00% 60.00% 30.00% 40.00% 20.00% 10.00% 20.00% 0.00% % % 新 三 板 教 育 板 块 平 均 营 收 增 长 幅 度 新 三 板 教 育 板 块 平 均 利 润 增 长 幅 度 A 股 教 育 板 块 平 均 营 收 增 长 幅 度 A 股 教 育 板 块 平 均 利 润 增 长 幅 度 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 3.6 教 育 行 业 较 为 分 散, 整 合 并 购 空 间 大 目 前 教 育 行 业 集 中 度 低, 竞 争 激 烈 我 们 通 过 将 细 分 行 业 前 5 大 公 司 营 收 ( 或 预 估 的 营 收 )/ 我 们 推 算 的 市 场 规 模 来 计 算 行 业 集 中 度 整 体 来 看 教 育 行 业 前 5 大 企 业 的 市 场 占 有 率 约 为 4% 左 右,PRE-K,K12 以 及 职 业 教 育 前 5 大 企 业 市 场 占 有 率 均 为 3% 左 右 融 资 能 力 好 的 企 业 通 过 外 延 横 向 以 及 纵 向 并 购 来 完 善 自 己 的 产 业 链 并 抢 夺 市 场 份 额 是 一 个 趋 势 现 阶 段 行 业 分 散 化 严 重, 亟 需 进 行 整 合 政 策 明 朗 后 会 出 现 并 购 热 潮 已 有 大 量 A 股 上 市 公 司 成 立 教 育 产 业 基 金 进 行 教 育 产 业 的 布 局, 已 有 90 余 家 上 市 公 司 通 过 外 延 收 购 涉 足 教 育 行 业 在 15 年, 教 育 市 场 规 模 的 增 速 高 于 教 育 机 构 数 量 的 增 速 这 说 明 从 2015 年 开 始 上 市 公 司 已 经 非 常 活 跃 的 参 与 到 对 教 育 标 的 收 购, 但 近 期 因 A 股 整 体 估 值 下 降, 通 过 并 购 套 利 的 机 会 减 少, 教 育 机 构 增 速 会 有 所 反 弹, 市 场 分 散 度 会 增 加, 在 门 槛 较 低 的 细 分 行 业 下 竞 争 会 更 加 激 烈, 也 为 上 市 公 司 的 并 购 打 开 了 广 阔 的 空 间 图 表 20: 教 育 市 场 规 模 增 速 & 教 育 机 构 数 量 增 速 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 教 育 行 业 规 模 教 育 机 构 增 速 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 16

17 3.7 全 球 教 育 行 业 并 购 火 热 表 格 6: 截 止 2016 年 3 月 涉 教 育 业 务 A 股 并 购 统 计 公 告 日 期 上 市 公 司 并 购 标 的 主 营 业 务 并 购 金 额 / 估 值 ( 亿 ) 2013 年 8 月 新 南 洋 昂 立 教 育 职 业 教 育 5.8/ 年 7 月 森 马 服 饰 育 翰 上 海 PRE-K 1.02/ 年 11 月 立 思 辰 敏 特 昭 阳 教 育 信 息 化 3.63/ 年 11 月 康 邦 科 技 教 育 信 息 化 17.6/ 年 1 月 全 通 教 育 继 教 网 K /10.5 西 安 习 悦 K12 0.8/ 年 6 月 思 讯 科 技 教 育 信 息 化 0.53/ 年 2 月 洪 涛 股 份 跨 考 教 育 职 业 教 育 2.35/ 年 4 月 拓 维 信 息 海 云 天 K /10.6 长 征 教 育 PRE-K 7.24/ 年 5 月 凤 凰 传 媒 凤 凰 学 易 教 育 信 息 化 0.39/ 年 8 月 银 润 投 资 学 大 教 育 K12 23/ 年 9 月 恒 立 实 业 京 翰 英 才 K / 年 9 月 威 创 股 份 金 色 摇 篮 PRE-K 8.57/ 年 2 月 艾 乐 教 育 PRE-K 0.6/ 年 11 月 和 晶 科 技 环 宇 万 维 PRE-K 1/ 年 12 月 秀 强 股 份 全 人 教 育 PRE-K 2.1/ 年 1 月 勤 上 光 电 龙 文 教 育 K12 20/ 年 2 月 保 龄 宝 新 通 教 育 留 学 16.6/ 年 2 月 文 化 长 城 联 讯 教 育 教 育 信 息 化 5.76/7.2 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 从 2013 年 新 南 洋 并 购 昂 立 教 育 之 后,A 股 上 市 公 司 对 教 育 标 的 并 购 成 功 完 成 的 有 30 余 起 主 要 集 中 在 2015 年 以 及 2016 年 初 最 新 的 并 购 为 四 通 股 份 并 购 启 德 教 育 保 龄 宝 在 7 月 中 旬 宣 布 停 止 重 组 根 据 保 龄 宝 所 披 露 的 信 息 来 看, 我 们 认 为 重 组 失 败 的 原 因 并 非 监 管 层 的 因 素 导 致, 而 大 概 率 可 能 是 价 格 以 及 双 方 对 未 来 的 发 展 方 向 发 生 了 分 歧 新 通 教 育 未 来 也 有 可 能 选 择 借 壳 上 市 我 们 认 为 教 育 证 券 化 仍 然 是 监 管 层 肯 定 的 方 向 从 全 球 来 看, 具 有 互 联 网 + 教 育 概 念 的 公 司 非 常 具 有 吸 引 力 细 分 领 域 下, 职 业 教 育 板 块 在 2015 年 最 为 活 跃 因 科 技 进 步 以 及 经 济 下 滑, 全 球 在 职 进 修 人 数 不 断 增 加 对 于 K12 教 育 的 并 购 也 非 常 热, 其 中 包 括 教 育 大 数 据, 作 业 分 析, 课 程 管 理 系 统 以 及 兴 趣 管 理 上 市 公 司 主 要 寻 求 的 标 的 是 那 些 可 以 实 现 重 复 销 售, 粘 性 强 以 及 产 品 被 多 数 学 校 所 使 用 的 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 17

18 图 表 21: 战 略 并 购 与 财 务 并 购 情 况 图 表 22: 并 购 数 量 与 金 额 80% % 40% 20% 0% 金 额 数 量 财 务 并 购 战 略 并 购 数 量 金 额 / 亿 美 元 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 M&A Database 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 M&A Database 对 于 教 育 标 的, 全 球 收 购 数 量 在 过 去 的 一 年 中 增 长 了 30% 前 10 大 对 于 教 育 标 的 的 并 购 中 8 个 是 战 略 收 购 其 中 最 大 的 战 略 收 购 案 是 领 英 以 15 亿 美 元 收 购 Lynda.com(Lynda.com 是 一 家 涉 及 商 科, 软 件 以 及 其 它 领 域 的 在 线 教 育 公 司 ) 最 活 跃 的 战 略 收 购 公 司 为 Bertelsmann, 收 购 标 的 包 括 Redilearning( 护 理 方 向 在 线 职 业 教 育 )Academy Medical( 医 疗 方 向 在 线 职 业 教 育 ),YoBoHo(Prek 在 线 教 育 内 容 制 作 ) 以 及 Alliant International University( 职 业 教 育 学 院 联 盟 ) 2015 年 财 务 并 购 数 量 与 2014 年 基 本 持 平, 最 大 的 财 务 收 购 项 目 是 TPG 与 Leonard Green Capital Partners 联 手 以 35 亿 美 元 收 购 Ellucian( 高 等 教 育 软 件 ) 4. 细 分 行 业 4.1 婴 儿 潮 打 开 幼 教 行 业 空 间 行 业 现 状 : 1) 过 去 20 年, 幼 儿 园 数 量 每 年 增 速 25% 2) 幼 教 消 费 在 家 庭 可 支 配 收 入 中 的 占 比 不 断 提 升 3) 公 办 民 办 比 例 分 别 为 35% 65% 4) 适 龄 人 口 7780 万 ( 来 源 : 教 育 部 ) 5) 2015 年 市 场 规 模 为 1517 亿 6) 人 均 消 费 3000 元 ( 搜 狐 教 育 ) 未 来 发 展 及 2020 年 市 场 规 模 预 测 : 1) 毛 入 园 率 有 望 从 目 前 的 75% 增 加 至 85% ( 十 三 五 规 划 提 出 ) 2) 据 我 们 估 算,2020 年 我 国 将 有 9500 万 适 龄 儿 童 比 2015 年 增 加 1720 万 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 18

19 ) 入 园 儿 童 达 到 8000 万 4) 人 均 消 费 6000 元 表 格 7:2020 年 市 场 规 模 预 测 2020E 适 龄 人 口 ( 万 ) 毛 入 园 率 人 均 消 费 ( 元 ) 民 办 比 例 市 场 规 模 ( 亿 ) CAGR PRE-K 行 业 % % % 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 因 以 上 原 因 教 育 机 构 以 及 上 市 公 司 从 14 年 开 始 就 在 向 低 龄 教 育 延 伸 如 新 东 方 旗 下 的 满 天 星 收 购 18 家 幼 儿 园, 威 创 股 份 15 年 出 资 13 个 亿, 以 25 倍 PE 收 购 拥 有 1200 余 家 幼 儿 园 资 产 的 红 樱 教 育 以 及 拥 有 150 多 家 幼 儿 园 资 产 的 金 色 摇 篮 和 晶 科 技 以 1 亿 元 增 资 环 宇 万 维, 瞄 准 其 旗 下 的 幼 教 互 动 平 台 向 连 锁 幼 儿 园 拓 展 图 表 23: 民 办 幼 儿 园 数 量 与 总 幼 儿 园 数 量 图 表 24:2015 年 民 办 幼 儿 园 与 公 办 幼 儿 园 占 比 情 况 250, , , ,000 35% 50, % 幼 儿 园 园 数 : 总 计 幼 儿 园 园 数 : 民 办 幼 儿 园 园 数 : 民 办 幼 儿 园 园 数 : 公 办 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 教 育 部 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 教 育 部 趋 势 : 1. 线 下 线 上 的 结 合 幼 教 如 K12 一 样, 享 受 服 务 群 体 与 付 费 群 体 是 两 种 不 同 人 群 ( 孩 子, 家 长 ), 如 何 分 别 解 决 两 个 人 群 不 同 的 痛 点 是 关 键 Pre-K 与 K12 的 线 上 渗 透 率 都 非 常 低, 因 孩 子 自 控 能 力 弱 线 下 线 上 的 结 合 在 幼 教 行 业 中 非 常 重 要 建 议 配 置 有 线 下 幼 儿 园 资 产 的 上 市 公 司 2. 行 业 整 合 整 个 教 育 行 业 都 有 类 似 的 情 况, 集 中 度 低, 并 购 套 利 机 会 大 行 业 整 合 后 能 减 少 竞 争 压 力, 进 一 步 提 升 毛 利 润 率, 但 是 我 们 认 为 空 间 较 为 有 限 外 延 式 增 长 不 确 定 性 高 且 教 育 品 质 难 以 保 障, 有 可 能 会 起 到 反 作 用 幼 儿 园 是 整 个 行 业 的 流 量 入 口, 但 是 口 碑 才 是 流 量 粘 性 的 关 键 3. VR+ 幼 教 潜 力 巨 大 VR 概 念 的 公 司 无 论 是 在 一 级 市 场 还 是 二 级 市 场 都 格 外 火 热, 且 该 技 术 因 其 与 用 户 的 互 动 性 可 以 与 幼 教 紧 密 的 结 合 并 且 可 以 促 进 整 个 行 业 的 消 费 升 级, 未 来 市 场 空 间 巨 大 可 以 适 当 关 注 一 些 VR 内 容 制 作 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 19

20 4.2 握 紧 K12 教 育 龙 头, 寻 找 行 业 升 级 的 机 会 行 业 现 状 : 1) K12 教 育 适 龄 人 口 为 2.25 亿 人 ( 来 源 : 教 育 部 ) 2) 补 习 培 训 人 均 消 费 2000 元 ( 来 源 : 人 民 网 ) 3) 市 场 规 模 4500 亿 未 来 发 展 及 2020 年 市 场 规 模 预 测 : 1) 我 们 预 测,K12 人 口 年 缓 慢 下 降, 婴 儿 潮 传 导 至 K12 领 域 需 要 5 年 时 间 2020 年 一 年 爆 发 至 2.37 亿 2)K12 人 均 培 训 费 用 在 2020 年 上 升 至 3000 元 表 格 8:2020 年 市 场 规 模 预 测 2020E 适 龄 人 口 ( 亿 ) 人 均 消 费 ( 元 ) 市 场 规 模 ( 亿 ) CAGR K12 行 业 % 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 因 人 口 增 速 与 净 入 学 率 在 2020 年 前 变 化 小, 需 求 端 变 化 不 明 显, 需 要 找 准 未 来 介 入 时 间 或 供 给 侧 产 业 的 升 级 细 分 行 业 : 1. 教 辅 : 我 们 认 为 K12 中 内 容 制 作 方 为 最 有 优 势 的 企 业 因 其 可 以 主 导 K12 教 育 走 向 但 是 教 辅 编 纂 被 公 立 教 育 完 全 掌 握, 民 间 资 本 机 会 较 小, 最 近 几 年 也 不 会 有 放 开 这 个 板 块 的 预 期 中 国 教 育 出 版 是 中 国 最 大 的 教 育 企 业, 预 计 今 年 营 业 收 入 亿 2. 补 习 辅 导 : 我 们 认 为 K12 辅 导 有 以 下 几 个 特 点 1) 价 格 弹 性 最 低 : 由 于 教 育 是 不 可 逆 过 程, 尤 其 是 对 于 K12 教 育, 试 错 成 本 极 高,K12 教 育 毛 利 润 率 为 教 育 行 业 中 最 高 的 平 均 达 到 60% 以 上 ( 来 源 :wind) 2) 市 场 分 散 性 最 大 : 由 于 进 入 门 槛 低, 且 各 省 不 同 的 教 学 大 纲 考 试 范 围 使 得 培 训 机 构 标 准 化 扩 张 困 难,TOP5 市 场 份 额 不 足 5% 3) 预 付 费 模 式 保 障 健 康 现 金 流 4) 教 育 产 品 或 服 务 需 解 决 家 长 和 孩 子 不 同 的 痛 点 5) 产 品 粘 性 大, 一 旦 K12 教 育 获 得 了 良 好 的 口 碑, 被 学 生 和 家 长 这 两 类 人 群 所 认 可, 客 户 就 会 锁 定 在 该 机 构, 对 未 来 在 其 他 横 向 或 纵 向 的 业 务 扩 张 非 常 有 利, 但 并 购 的 前 提 绝 不 能 损 害 教 育 服 务 的 质 量 和 口 碑 这 也 就 导 致 了 横 向 并 购 难 度 较 高 3. 互 联 网 + 教 育 :( 新 三 板 : 分 豆 教 育 ) 中 国 目 前 基 本 上 教 育 的 硬 件 设 施 已 经 完 善, 但 教 育 信 息 化 内 容 以 及 配 套 设 施 供 应 商 稀 缺 目 前 所 有 的 互 联 网 + 教 育 企 业 都 在 抢 夺 B 端 或 G 端 的 体 质 入 口 趋 势 : 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 20

21 1) 教 育 信 息 化 驶 向 深 海, 从 以 老 师 为 主 到 的 IT 模 式 进 化 为 通 过 大 数 据 手 段 对 学 生 检 测, 学 习 以 学 生 为 主 的 DT 模 式 2) 名 师 名 校 证 券 化, 教 育 信 息 化 公 司 通 过 与 名 校 以 及 名 师 签 订 排 他 性 协 议 制 作 教 学 视 频 或 者 课 件, 以 此 来 吸 引 用 户 3) B2G 或 PPP 合 作 加 深, 与 地 方 教 委 合 作 推 进 教 育 产 业 信 息 化 升 级 4.3 野 蛮 生 长 结 束, 留 学 从 狭 义 走 向 广 义 我 国 留 学 市 场 的 三 个 阶 段 : 1) 野 蛮 生 长, 以 小 规 模 公 司 为 主, 基 本 上 是 0 1 的 野 蛮 增 长 2) 规 模 化 效 益 初 显, 如 留 学 领 域 巨 头 金 吉 列 新 东 方 启 德 以 及 新 通 在 积 累 一 定 区 域 优 势 的 基 础 上, 陆 续 开 始 走 全 国 化 拓 展 道 路 形 成 了 大 中 小 层 次 清 晰 的 产 业 3) 规 模 差 距 加 大, 年 均 增 长 率 下 降 到 20% 以 下, 且 有 逐 步 放 缓 的 趋 势, 中 等 规 模 留 学 服 务 机 构 开 始 消 失, 大 型 留 学 服 务 机 构 与 其 他 公 司 规 模 拉 开 差 距 中 等 规 模 公 司 因 无 规 模 所 带 来 的 成 本 优 势, 也 无 优 质 的 海 外 资 源 逐 渐 被 行 业 淘 汰 行 业 现 状 : 1) 出 国 留 学 人 员 人 均 在 出 国 签 证 办 理, 学 校 申 请 以 及 出 国 考 试 培 训 上 花 费 约 3 万 元 ( 新 浪 教 育 ) 2) 2015 年 出 国 留 学 人 员 数 量 为 50 万 人 从 过 去 几 年 的 趋 势 来 看, 留 学 人 员 增 量 放 缓 3) 狭 义 上 的 留 学 市 场 规 模 在 65 亿 左 右 4) 全 国 目 前 教 育 部 认 定 的 留 学 机 构 中 介 共 500 余 家, 且 地 理 分 布 以 一 线 城 市, 沿 海 城 市 及 发 达 内 陆 城 市 为 主 机 构 地 域 性 也 十 分 明 显, 北 上 广, 成 都, 重 庆 贡 献 了 超 过 70% 的 销 售 额 图 表 25: 年 出 国 留 学 人 员 数 量 ( 万 ) 图 表 26:1995 年 年 出 国 留 学 人 员 增 速 % % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 教 育 部 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 教 育 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 21

22 观 点 : 我 们 认 为 留 学 产 业 虽 然 欣 欣 向 荣, 但 是 行 业 整 体 增 速 放 缓 我 们 邀 请 了 昆 士 兰 大 学 商 学 院 悉 尼 大 学 墨 尔 本 大 学 以 及 启 德 留 学 ( 澳 大 利 亚 ) 对 中 国 留 学 生 首 次 出 国 留 学 中 介 使 用 情 况 进 行 调 查, 共 采 集 到 835 个 样 本 结 果 如 图 表 28 以 及 图 表 29 所 示 图 表 27: 年 首 次 出 国 留 学 通 过 中 介 申 请 比 例 图 表 28: 首 次 出 国 留 学 通 过 中 介 申 请 比 例 ( 按 阶 段 ) % % 80.00% 80.00% 60.00% 60.00% 40.00% 40.00% 20.00% 20.00% 0.00% % 高 中 及 以 下 大 学 大 学 以 上 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 昆 士 兰 大 学 商 学 院 悉 尼 大 学 墨 尔 本 大 学 启 德 留 学 ( 澳 大 利 亚 ) 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 昆 士 兰 大 学 商 学 院 悉 尼 大 学 墨 尔 本 大 学 启 德 留 学 ( 澳 大 利 亚 ) 我 们 发 现 从 首 次 留 学 在 2008 年 到 2015 年 间, 通 过 中 介 申 请 留 学 的 比 例 持 续 降 低, 从 2008 年 的 85.71% 降 低 到 2015 年 的 43.1%, 降 低 了 约 50% 而 且, 随 着 申 请 学 位 学 习 水 平 不 断 的 提 高, 借 助 中 介 申 请 的 比 例 越 低 高 中 及 以 下 学 生 对 于 中 介 机 构 的 依 赖 还 是 非 常 强 的 虽 然 这 一 数 据 并 不 能 代 表 中 国 留 学 生 在 全 球 的 情 况, 但 是 我 们 相 信 与 全 球 的 情 况 是 有 极 高 的 相 似 度 未 来 发 展 及 2020 年 市 场 规 模 预 测 : 1) 岁 人 口 在 未 来 五 年 下 降 2) 通 过 中 介 申 请 留 学 的 比 例 稳 定 在 50% 左 右 3) 根 据 近 10 年 出 国 留 学 人 员 数 量 增 速 预 测, 留 学 人 员 在 未 来 五 年 会 以 CAGR:15%-20% 增 长,2020 年 出 国 留 学 人 员 达 到 万 人 4) 人 均 消 费 为 4 万 元 表 格 9:2020 年 市 场 规 模 预 测 2020E 留 学 人 数 ( 万 ) 人 均 消 费 ( 万 元 ) 通 过 中 介 比 例 市 场 规 模 ( 亿 ) CAGR 留 学 行 业 % %-31% 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 趋 势 : 根 据 上 述 数 据 我 们 认 为 留 学 行 业 未 来 几 年 有 以 下 几 个 发 展 方 向 : 1) 留 学 低 龄 化, 留 学 机 构 逐 渐 向 低 龄 化 转 移, 向 K12 早 期 延 伸 2) 留 学 中 介 多 元 化, 周 边 配 套 公 司 涉 足 留 学 中 介 服 务 ( 跨 国 房 地 产 开 发 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 22

23 或 销 售 公 司 介 入 留 学 中 介 服 务, 考 试 培 训 机 构 介 入 留 学 中 介 ) 3) 留 学 中 介 自 助 化, 留 学 中 介 通 过 网 络 以 及 手 机 APP 指 导 客 户 对 学 校 以 及 签 证 的 申 请 4.4 以 在 线 职 业 教 育 应 对 劳 动 需 求 结 构 变 化 行 业 现 状 : 1) 中 国 职 业 教 育 行 业 主 要 分 为 两 类, 学 历 职 业 教 育 ( 大 专 中 专 技 校 等 ) 与 非 学 历 职 业 教 育 ( 资 格 认 证 考 试 培 训 语 言 培 训 公 务 员 考 试 培 训 等 ) 2) 根 据 我 们 的 测 算, 目 前 职 业 教 育 市 场 规 模 超 过 1450 亿 元 ( 在 校 生 2900 万, 人 均 消 费 5000 元, 来 源 : 搜 狐 教 育 ) 3) 职 业 教 育 的 目 的 是 解 决 就 业 难 与 用 工 荒 的 矛 盾 我 国 专 业 技 术 人 才 缺 口 达 到 1746 万 人 2665 万 ( 来 源 : 人 社 部 ) 4) 财 政 性 经 费 在 职 业 教 育 板 块 总 投 入 的 比 例 为 74%,( 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网 ) 形 成 以 政 府 办 学 为 主 的 格 局 5) 目 前, 职 业 教 育 办 学 主 体 从 政 府 办 学 向 企 业 社 会 办 学 过 度 随 着 华 图 教 育 登 陆 新 三 板 达 内 科 技 等 教 育 培 训 公 司 上 市, 非 学 历 民 办 职 业 教 育 迎 来 了 资 本 的 春 天 6) 教 育 结 构 与 就 业 有 脱 钩 的 情 况 据 我 们 统 计 计 算, 截 至 2014 年, 我 国 本 科 生 与 专 科 生 在 校 学 生 数 比 例 为 1.53, 而 中 国 产 业 信 息 网 提 供 的 企 业 所 需 本 科 生 与 专 科 生 的 比 例 仅 为 0.49, 形 成 了 巨 大 的 剪 刀 差 从 一 方 面 说, 高 等 教 育 已 经 过 剩, 供 过 于 求 情 况 严 重, 根 据 中 国 产 业 信 息 网 提 供 的 数 据, 本 科 生 就 业 落 实 率 在 2015 年 仅 为 67.4% 主 要 有 两 个 原 因 1) 高 校 专 业 课 程 与 企 业 需 求 无 法 对 接 2) 扩 招 大 幅 提 高 高 考 升 学 率 根 据 从 另 一 个 角 度 来 说, 学 历 职 业 教 育 或 者 可 以 说 职 业 教 育 的 供 给 远 远 不 足 图 表 29: 本 科 / 专 科 在 校 学 生 数 比 例 与 企 业 所 需 学 历 本 科 / 专 科 比 例 本 科 / 专 科 在 校 学 生 数 比 例 企 业 所 需 学 历 本 科 / 专 科 比 例 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 中 国 产 业 信 息 网 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 23

24 行 业 到 2020 年 的 发 展 : 企 业 对 专 业 技 术 人 才 的 需 求 迫 使 年 轻 人 群 体 参 与 职 业 教 育 培 训 随 着 我 国 经 济 产 业 结 构 的 转 型, 在 一 些 领 域 的 职 业 教 育 市 场 规 模 高 速 增 长 且 经 济 增 速 减 缓, 失 业 率 上 升 以 及 国 家 政 策 的 扶 持, 我 们 认 为 职 业 教 育 行 业 在 未 来 5 年 中 会 爆 发 式 增 长 1) 目 前 我 国 发 布 了 一 系 列 政 策 为 职 业 教 育 保 驾 护 航 国 务 院 发 布 的 关 于 加 快 发 展 现 代 职 业 教 育 的 决 定 中 提 到, 到 2020 年, 中 等 职 业 教 育 在 校 生 达 到 2350 万 人, 专 科 层 次 职 业 教 育 在 校 生 达 到 1480 万 人, 接 受 本 科 层 次 职 业 教 育 的 学 生 达 到 一 定 规 模 从 业 人 员 继 续 教 育 达 到 3.5 亿 人 次 同 时 还 要 求 高 等 职 业 教 育 规 模 占 高 等 教 育 一 半 以 上 图 表 30: 高 等 教 育 与 高 等 职 业 教 育 情 况 20,000, ,000, ,000, ,000, 图 表 31:2020 年 中 等 职 业 教 育 目 标 与 中 等 职 业 教 育 情 况 25,000, ,000, ,000, ,000, ,000, 高 等 教 育 : 普 通 高 等 学 校 在 校 学 生 数 : 本 科 高 等 教 育 : 普 通 高 等 学 校 在 校 学 生 数 : 专 科 中 等 教 育 : 中 等 职 业 教 育 : 在 校 生 数 2020 年 目 标 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 国 务 院 2) 经 济 增 速 放 缓 所 带 来 的 复 杂 的 经 济 形 势 使 得 多 数 毕 业 生 在 毕 业 后 无 法 迅 速 找 到 工 作, 企 业 把 招 聘 人 员 的 范 围 从 普 通 应 届 毕 业 生 转 向 有 证 书 或 者 经 验 的 应 届 生 身 上, 减 少 培 养 这 些 刚 刚 走 出 校 园 的 孩 子 的 成 本 应 届 生 需 要 考 取 一 些 资 格 证 来 增 加 自 己 在 就 业 市 场 的 竞 争 力 且 越 来 越 多 的 高 学 历 人 才 为 了 稳 定 和 安 全 且 不 受 经 济 环 境 的 冲 击, 将 国 家 行 政 和 事 业 编 制 岗 位, 如 公 务 员 事 业 编 制 企 业 等 作 为 自 己 的 首 选 目 标 这 些 岗 位 都 需 要 参 加 资 格 考 试 或 人 才 招 聘 考 试 所 以 说 职 业 教 育 是 抗 GDP 下 行 风 险 能 力 最 强 的 细 分 行 业 目 前 来 看, 学 历 教 育, 无 论 是 高 等 职 业 教 育 还 是 中 等 职 业 教 育 呈 现 出 增 速 放 缓 或 者 下 滑 的 趋 势, 尤 其 是 中 等 职 业 教 育, 需 要 有 大 量 的 投 入 才 能 完 成 2020 年 的 中 等 职 业 教 育 目 标 这 也 给 与 学 历 职 业 教 育 很 大 的 空 间 和 投 资 机 会 2020 年 市 场 规 模 预 测 : 1) 国 家 2020 年 规 划, 职 业 学 历 教 育 共 有 3830 万 人 2) 国 家 2020 年 规 划, 非 学 历 教 育 共 3.5 亿 人 次 平 均 每 年 7000 万 人 3) 假 设 人 均 消 费 5000 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 24

25 其 中 从 业 资 格 培 训 以 及 一 些 高 等 职 业 考 试 培 训 将 会 成 为 爆 发 点 表 格 10:2020 年 市 场 规 模 预 测 2020E 人 数 ( 万 ) 人 均 消 费 ( 万 元 ) 市 场 规 模 ( 亿 ) CAGR 职 业 教 育 行 业 % 学 历 职 业 教 育 非 学 历 职 业 教 育 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 图 表 32: 中 国 在 线 教 育 用 户 数 量 与 增 速 图 表 33: 中 国 在 线 教 育 细 分 市 场 规 模 ( 亿 ) % 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% % 40% 20% 0% E 2017E 高 等 职 业 K12 Pre-K 高 等 增 速 职 业 增 速 K12 增 速 Pre-k 增 速 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 中 国 产 业 信 息 网 趋 势 : 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 前 瞻 产 业 研 究 院 在 线 教 育 成 为 行 业 的 爆 点, 互 联 网 + 教 育 概 念 中, 职 业 教 育 板 块 的 表 现 最 为 出 色 主 要 原 因 是 成 人 相 对 来 说 自 控 能 力 自 学 能 力 强, 在 线 教 育 对 于 职 业 教 育 更 加 有 效 前 瞻 产 业 研 究 院 发 布 的 年 中 国 在 线 教 育 行 业 市 场 前 瞻 与 投 资 战 略 规 划 分 析 报 告 指 出, 截 至 2015 年, 在 线 教 育 市 场 规 模 约 为 1000 亿, 其 中 在 线 职 业 教 育 市 场 规 模 为 291 亿 元, 渗 透 率 超 过 了 40%, 占 整 个 在 线 教 育 的 29%, 为 行 业 内 较 高 板 块 职 业 在 线 教 育 的 市 场 规 模 从 2010 年 至 2015 年 分 CAGR 约 为 19.1% 我 们 认 为 因 宏 观 经 济 环 境 在 未 来 5 年 的 悲 观 预 期, 在 线 职 业 教 育 市 场 增 速 会 有 所 升 高, 超 过 目 前 的 水 平 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 25

26 5. 教 育 行 业 估 值 及 股 票 池 精 选 5.1 教 育 行 业 估 值 较 为 合 理, 新 三 板 价 值 投 资 机 会 大 截 止 2016 年 7 月 19 日,A 股 市 场 对 教 育 板 块 的 估 值 非 常 高, 中 位 数 达 到 了 89 倍 市 盈 率, 而 中 概 股 市 场 为 20.8 新 三 板 市 场 对 比 A 股 市 场, 因 其 流 动 性 不 足 有 明 显 折 价, 为 16.9 其 中 A 股 PRE-K 板 块 PE 中 位 数 达 到 了 98.3,K12 为 106.7, 留 学 为 116.7, 职 业 为 87 同 时 新 三 板 各 子 行 业 板 块 估 值 情 况 如 下 图 表 32 所 示 新 三 板 学 前 K12 留 学 职 业 教 育 PEG 分 别 为 图 表 34: 二 级 市 场 PE(TTM) 平 均 估 值 情 况 图 表 35: 子 行 业 PE(TTM) 估 值 情 况 ( 中 位 数 ) A 股 中 概 股 新 三 板 0 PRE-K K12 留 学 职 业 主 板 新 三 板 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 数 据 来 源 : 山 西 证 券 研 究 所 wind 5.2 教 育 行 业 公 司 股 票 池 精 选 估 值 对 比 表 格 11: 新 三 板 教 育 股 票 精 选 代 码 名 称 EPS 2015A 2016E 2017E 2018E PE(TTM) Pre-K 新 三 板 中 位 数 OC 亿 童 文 教 K12 新 三 板 中 位 数 OC 分 豆 教 育 职 业 教 育 新 三 板 中 位 数 OC 华 图 教 育 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 26

27 6. 风 险 提 示 1) 二 胎 人 口 增 速 不 达 预 期 2) 版 权 保 护 政 策 力 度 弱 3) 教 师 资 源 增 长 速 度 滞 后, 无 法 满 足 行 业 增 长, 用 工 成 本 增 加 4) 国 有 企 业 进 入 民 办 教 育 聚 集 的 市 场, 以 运 动 员 和 裁 判 员 的 身 份 参 与 竞 争 5) 并 购 速 度 过 快, 企 业 无 法 保 证 并 购 后 教 育 品 质 与 口 碑 6) 人 民 币 贬 值 风 险 ( 留 学 行 业 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 27

28 投 资 评 级 的 说 明 : 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 上 市 公 司 股 票 涨 跌 幅 相 对 同 期 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 标 准 : 买 入 : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 增 持 : 相 对 强 于 市 场 表 现 5~20% 中 性 : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 投 资 评 级 标 准 : 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 行 业 超 越 市 场 整 体 表 现 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 特 别 申 明 : 山 西 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 入 市 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 所 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 所 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 中 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 特 别 声 明 部 分 28