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允阮
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2010 年 8 月 24 日石油加工芮定坤 S0960109074123 010-63222951 ruidingkun@cjis.cn 中国石化 600028 推荐炼油 3 季度仍然不错, 盈亏平衡点在 80 美元以上投资要点 : 6-12 个月目标价 : 10.00 元当前股价 : 8.44 元评级调整 : 维持基本资料上证综合指数 2642.

1 2010 年 8 月 24 日石油加工芮定坤 S ruidingkun@cjis.cn 中国石化推荐炼油 3 季度仍然不错, 盈亏平衡点在 80 美元以上投资要点 : 6-12 个月目标价 : 元当前股价 : 8.44 元评级调整 : 维持基本资料上证综合指数总股本 ( 百万 ) 流通股本 ( 百万 ) 流通市值 ( 亿 ) 7318 EPS(TTM) 每股净资产 ( 元 ) 4.62 资产负债率 53.8% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 中国石化上证综合指数 % 中国石化上证综合指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 相关报告中国石化- 炼油贡献 43% 利润, 中短期 2 个催化剂中国石化- 预计最差全年业绩 0.65, 估值水平应该更高中国石化- 炼油每桶盈利 3.7 美元上游成本可能下降上半年每股收益 0.41 元 / 股, 符合我们的判断上游贡献了业绩的约 44%, 炼油同比下降 ( 但 2 季度比 1 季度好 ), 化工 2 季度大幅下降上游 : 经营利润从 55 亿同比增加到亿, 主要因为油价同比从 52 美元上涨到 77 增幅约 50% 天然气产量同比增幅 40%( 川气投产 ) 价格上涨 10%, 下半年天然气价格和产量同比环比都增长, 业绩贡献会更大一些剩余原油和天然气探明储量总量变化不大炼油 :2 季度炼油每桶经营利润约 1.6 美元 / 桶, 环比 1 季度多 1 美元 / 桶, 主要原因是 4 月 14 日汽柴油价格上调 320 元 / 吨 (6 月下调了 230 元但对 2 季度影响少 ), 对应增加炼油毛利 4 美元 / 桶, 原油成本从 77 美元到 80 美元提高了 3 美元, 所以综合下来毛利提高 1 美元 / 桶 10 年来看 4 月最好,6 月下降的比较多, 我们预计 3 季度 EBIT 在 1-2 美元 / 桶之间, 和 2 季度 (1.6 美元 / 桶 ) 差不多, 炼油毛利率在 7% 左右销售 : 上半年经营利润约 212 元 / 吨, 总体上环比同比变动不大销量同比增长 18.1%, 主要和国内需求增长以及公司产能扩大有关化工 : 化工业务在 2 季度下降了很多, 符合我们的判断, 当然这里面 1 个原因是原料定价滞后 ( 国内石脑油销售价格是按上个月的新加坡价格 ), 化工的量大幅增加, 乙烯产量同比增加 40%, 主要是炼厂投产投资建议 : 中石化半年报业绩略高于市场一致预期, 我们认为 3 季度业绩也会不错,1 方面上游石油应该和 2 季度差不多, 天然气更好, 炼油上 7 月 8 月炼油成本下降 3 美元和 6 美元,3 季度炼油毛利在 1.5 美元 / 桶左右, 整体上 3 季度业绩应该高于 2 季度, 前 3 季度业绩有 0.64 左右, 全年业绩在 0.82 左右, 对应目前的估值偏低, 公司短期股价有反弹的机会, 维持推荐的评级, 建议买入, 目标价元, 预测年 EPS 分别为和 0.95 风险提示 : 油价大幅上涨主要财务指标单位 : 百万元 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 1,311,784 1,683,672 1,801,484 1,885,176 同比 (%) -12.7% 28.3% 7.0% 4.6% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 61,663 71,669 78,509 94,127 同比 (%) 107.1% 16.2% 9.5% 19.9% 毛利率 (%) 23.0% 25.0% 21.2% 20.9% ROE(%) 16.2% 16.1% 10.2% 11.3% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 一要点上半年每股收益 0.4 元 / 股, 符合我们的判断 4 个板块的毛利率为 41% 2.8% 6% 和 10%, 相比于 09 年上半年, 公司的业绩主要由上游贡献, 炼油同比下降, 销售变动不大, 化工 2 季度大幅下降图 1 分业务经营利润单位 : 百万元勘探炼油销售化工 H1 2010H1 资料来源 : 公司报告中投证券研究所重点可以看一下炼油毛利的数据和预测 :10 年来看 4 月最好,6 月下降的比较多,3 季度重新到比较好的水平我们预计 3 季度炼油的桶经营利润在 1-2 美元 / 桶之间, 和 2 季度比差不多, 以 2 3 季度毛利在 5.5 美元 / 桶计算, 毛利率在 7% 左右, 相对来说还是不错的二 4 个业务板块分析 1 上游 : 经营利润从 55 亿同比增加到亿, 主要是因为油价同比总 52 美元 / 桶上涨到 77.3 美元 / 桶, 同比增幅约 50% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/10

3 原油产量变化不大, 天然气产量同比增幅 40% 到约 57 亿立方米, 主要是川气投产, 全年预计 120 亿立方米, 上半年天然气平均实现价格上涨了 10% 到 1 元 / 方, 下半年天然气价格和产量同比环比都增长, 业绩贡献会更大一些资源方面, 剩余原油和天然气探明储量总量变化不大 : 图 2 中国石化原油天然气剩余储量单位 : 百万桶十亿立方英尺 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 剩余原油探明储量 ( 百万桶 ) 剩余天然气探明储量 ( 十亿立方英尺 ) H 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源 : 公司半年报中投证券研究所 2 炼油 2 季度炼油每桶经营利润约 1.6 美元 / 桶 (81 元 / 吨 ), 环比 1 季度 0.6 美元 / 桶多 1 美元 / 桶, 主要原因是 4 月 14 日汽柴油上调 320 元 / 吨 (6 月 1 号下调了 230 元但对 2 季度影响比较少 ), 对应增加炼油毛利 4 美元 / 桶, 原油成本从 77 美元到 80 美元平均提高了 3 美元, 所以综合下来毛利提高 1 美元 / 桶我们判断中石化 2 季度成本 80 美元 / 桶, 所以现在的盈利平衡点在 80 美元 / 桶以上! 图 3 中石化历史上的炼油 EBIT( 息税前利润 ) 单位 : 元 / 吨 Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 资料来源 : 公司报告中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/10

4 下面是我们模拟的中石化炼油毛利, 这里面我们只考虑了原料成本, 没有计算加工成本和物耗, 但趋势上和公司报告披露的毛利数值拟合的很好,09 年上半年是炼油毛利最高的时候,10 年来看 4 月最好,6 月下降的比较多,3 季度重新到比较好的水平我们预计 3 季度炼油的桶经营利润在 1-2 美元 / 桶之间, 和 2 季度差不多甚至更好图 4 我们模拟的中石化炼油毛利值单位 : 美元 / 桶年上半年, 炼油的黄金时期, 毛利 8 美元 / 桶以上 10 年 4 月毛利提高,4 月最好 6 月下降 2 季度整体比 1 季度高 3 季度我们判断炼油毛利会相对比较好资料来源 : 中投证券研究所注 : 这里面这考虑了原材料成本, 没有考虑加工成本和物耗 3 销售上半年经营利润约 212 元 / 吨, 总体上环比同比变动不大销量同比增长 18.1%, 主要和国内需求增长以及公司产能扩大有关图 5 销售板块每吨成品油销售的经营利润单位 : 元 / 吨 Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/10

5 销售中零售的比例比 09 年有所降低图 6 销售板块 3 种销售的比例变动不大单位 :% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 零售直销批发 H 资料来源 : 中投证券研究所 4 化工业务符合我们的判断, 化工业务在 2 季度下降了很多, 经营利润从亿下降到亿, 当然这里面 2 季度差的 1 个原因是原料定价滞后, 国内石脑油销售价格是按上个月的新加坡价格, 所以在 2 季度油价下跌的过程中, 这种计价方法会使化工的利润减少一些, 这是值得注意的 1 点化工的量大幅增加, 乙烯产量同比增加 40%, 主要是国内炼厂的投产, 我们在以前的报告分析过 : 中石化的化工板块的业绩会增长的比较快,1 个原因是量不断会增长图 6 中石化乙烯产量增长单位 : 千吨 E 资料来源 : 公司报告中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/10

6 从乙烯吨利来看, 整体上上半年化工板块的利润率在 1 个较好的水平, 当然主要是 1 季度的贡献, 上半年吨利在 2000 元左右 ( 历史平价水平 ) 图 7 化工板块吨乙烯利润 (EBIT) 单位 : 元 / 吨 5,000 4,000 吨 EBIT( 元 ) 3,000 2,000 1, ,000-2,000-3, H1 资料来源 : 公司报告中投证券研究所从国际产品价格价差来看,2 季度下降的比较多对于下半年我们认为, 化工的利润总体是向下的, 但幅度不会太大, 市场预期的担心有点多, 本身下半年检修产能比较多, 会抵消部分中东产能增加的影响, 总体上我们认为化工处于周期低点, 再起来要到 2011 年下半年可以参加我们关于中东化工产能影响的报告表 1 全球乙烯行业产能利用率预计 11 年后重新提高单位 : 千吨 E 2011E 2012E 2013E 2014E 标准产能新增产能新增产能占比 5.9% 4.5% 2.8% 3.1% 1.8% 产能调整总产能总产能增长 2.2% 5.6% 2.8% 1.9% 3.2% 2.3% 总需求开工率 83.2% 84.4% 87.3% 90.9% 93.3% 96.7% 资料来源 :CMAI 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/10

7 表 2 中石化主要数据单位 H1 09H2 2010H1 同比环比 2010H2 计划 2010E 上游原油产量百万桶 % -1.9% 天然气产量亿立方米 % 28.2% 布伦特美元 / 桶 % 原油实现价 RMB/ 吨天然气实现 RMB/ 千立价方米炼油原油加工量百万吨 % 6.0% 汽煤柴产量百万吨 % 1.5% 汽油百万吨 % 1.9% 柴油百万吨 % 0.7% 煤油百万吨 % 4.9% 化工轻油百万吨 % 15.6% 销售成品油销量百万吨 % 2.8% 零售百万吨 % 0.6% 直销百万吨 % 10.8% 批发百万吨 % 0.6% 化工产量乙烯产量千吨 % 12.4% 合成树脂千吨 % 9.7% 合成橡胶千吨 % 2.1% 合纤单体及聚合物千吨 % 4.9% 合成纤维千吨 % 0.4% 尿素千吨 % 8.4% 资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/10

8 三投资建议 : 推荐中石化半年报业绩略高于市场一致预期, 我们认为 3 季度业绩也会不错, 1 方面上游和油价有关应该和 2 季度差不多, 天然气更好, 炼油上 7 月 8 月炼油成本分别下降 3 美元和 6 美元, 从我们模拟的毛利也能看出, 主要是由于库存滞后和油价波动, 这样 3 季度炼油毛利在 1.5 美元 / 桶左右, 整体上 3 季度业绩应该高于 2 季度, 前 3 季度业绩有 0.64 左右, 全年业绩在 0.82 左右, 对应目前的估值偏低, 公司短期股价有反弹的机会, 同时在大盘的走向还不好判断的时候, 市场的部分资金也有防御性的投资趋势, 所以资金偏好也比前期更多一些维持推荐的评级, 建议买入, 目标价元, 预测年 EPS 分别为和 0.95 盈利预测 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/10

9 表 3 中石化盈利预测模型单位 : 百万元 E 2011E 部门收入 2,131,989 2,766,342 2,291,776 2,633,215 2,841,693 勘探 127, , , , ,539 炼油 651, , , , ,951 销售 662, , , , ,652 化工 233, , , , ,052 公司总部 456, , , , ,500 减 : 部门间抵扣 (958,120) (1,346,021) (1,007,035) (1,262,686) (1,358,022) 收入合计 1,214,606 1,502,443 1,311,784 1,397,041 1,513,900 销售成本 (983,079) (1,289,734) (1,075,934) (1,063,583) (1,163,005) 折旧和摊销 (43,315) (45,842) (50,997) (52,108) (52,780) 勘探费用 (11,105) (8,310) (10,500) (11,000) (12,000) 管理销售费用税金其他 (91,243) (130,432) (86,700) (172,076) (180,003) 经营收益 (EBIT) 勘探 48,766 66,569 19,644 46,354 51,565 炼油 (10,452) (61,538) 23,077 12,579 11,105 销售 35,727 38,209 30,300 28,380 33,218 化工 13,306 (13,102) 13,615 16,695 18,564 公司总部 (1,483) (2,014) (2,205) (2,200) (2,200) 经营收益合计 85,864 28,124 84, , ,252 融资成本净额 (8,101) (4,776) (7,234) (8,882) (9,219) 投资收益 1, , 应占联营合营公司的损益 4, ,371 1,200 1,200 所得税 (24,722) 1,883 (16,114) (20,700) (24,089) 除税后正常业务利润 58,742 26,200 64,454 73,390 80,644 少数股东权益 (2,210) 3,569 (707) (2,561) (2,210) 净利润 54,942 29,769 61,663 70,829 78,434 每股收益资料来源 : 中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/10

10 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师简介芮定坤, 中投证券研究所石化行业分析师, 清华大学化工系学士清华 - 麻省理工工商管理硕士,4 年化工行业经历 2008 年加入中投证券,2009 年获得证券市场周刊评选的石化行业最佳分析师第 4 名主要研究覆盖公司 : 中石油中石化中海油服辽通化工沈阳化工广汇股份中化国际煤化工行业等免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任中国建银投资证券有限责任公司研究所公司网站 : 深圳北京上海深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 : 传真 :(0755) 北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层邮编 : 传真 :(010) 上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编 : 传真 :(021) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/10

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Microsoft Word _ doc 2009 年 3 月 31 日石油加工芮定坤 0755-82026830 ruidingkun@cjis.cn 中国石化 600028 推荐炼油亏损 1020 亿,09 年计划上下游增产中国石化披露 08 年报, 实现每股收益 0.3 元, 同我们的预测一致投资要点 : 6-12 个月目标价 : 10.40 元当前股价 : 评级调整 : 基本资料 9.09 元维持上证综合指数 2374.44