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1 研 究 报 告 2010 年 5 月 26 日 传 媒 冷 星 星 执 业 证 书 编 号 :S lengxingxing@cjis.cn 评 级 调 整 : 维 持 行 业 基 本 资 料 上 市 公 司 家 数 22 总 市 值 ( 亿 元 ) 1711 占 A 股 比 例 (%) 0.70% 平 均 市 盈 率 ( 倍 ) 行 业 表 现 (%) 1M 3M 6M 传 媒 上 证 综 合 指 数 % 33% 22% 11% 0% -11% -22% 2009/5 2009/9 2009/ /4 相 关 报 告 成 交 金 额 传 媒 上 证 综 合 指 数 传 媒 2010 年 二 季 度 投 资 策 略 - 关 注 积 极 应 对 融 合 与 变 革 的 公 司 传 媒 - 三 网 融 合 加 速 推 动 并 严 峻 考 验 广 电 发 展 传 媒 行 业 - 踏 上 快 乐 火 爆 的 崛 起 征 程 传 媒 行 业 2010 年 ( 中 期 ) 投 资 策 略 当 文 化 产 业 腾 飞 的 梦 想 逐 渐 照 进 现 实 投 资 要 点 : 看 好 2010 年 上 半 年, 自 1 月 三 网 融 合 在 国 务 院 层 面 推 出 引 发 传 媒 行 情 以 来, 传 媒 板 块 持 续 跑 赢 大 盘, 符 合 我 们 在 2010 年 年 度 策 略 报 告 中 的 判 断 然 而, 近 期 大 盘 迅 速 向 下, 传 媒 板 块 亦 未 能 幸 免, 整 体 估 值 下 降 超 过 15%, 估 值 压 力 得 到 一 定 释 放 目 前, 传 媒 板 块 相 对 大 盘 的 估 值 倍 率 为 2.72 倍, 处 于 近 五 年 估 值 倍 率 (1.5~3.7 倍 ) 的 中 等 水 平 2010 年 下 半 年, 随 着 文 化 消 费 的 不 断 升 级 和 产 业 的 一 系 列 积 极 变 化, 文 化 产 业 崛 起 之 势 将 继 续 增 强, 成 为 传 媒 估 值 可 以 继 续 向 上 的 主 要 推 动 力 当 文 化 产 业 的 快 速 发 展 遇 上 板 块 估 值 压 力 的 释 放, 我 们 更 有 理 由 认 为 A 股 传 媒 板 块 估 值 上 涨 的 概 率 较 大, 维 持 行 业 看 好 评 级 中 国 文 化 产 业 在 2009 年 经 历 了 大 踏 步 的 转 型 发 展, 现 已 踏 上 快 乐 火 爆 的 崛 起 征 程 我 们 长 期 看 好 中 国 文 化 产 业 的 精 彩 未 来, 目 前 内 容 产 业 传 统 媒 体 和 新 媒 体 产 业 正 积 极 寻 求 各 自 的 发 展, 蕴 含 较 大 投 资 机 会 前 程 远 大 的 内 容 产 业 虽 处 虚 拟 的 世 界 却 享 受 着 真 实 的 成 长 快 乐 :1) 电 影 行 业 快 乐 并 快 速 成 长 着, 预 计 2010 年 票 房 将 达 90 亿 元, 同 比 增 长 45%;2) 动 漫 产 业 已 奏 响 俘 获 人 心 带 来 巨 大 市 场 的 乐 章, 预 计 动 漫 制 作 和 衍 生 品 开 发 都 将 有 所 突 破, 产 量 将 保 持 50% 的 增 长 ;3) 网 游 行 业 将 历 经 盘 整 之 年, 然 后 继 续 前 进, 未 来 网 游 产 品 将 在 内 容 上 更 广 更 深 地 融 入 中 国 文 化 并 逐 步 走 向 繁 荣 体 制 改 革 下 的 传 统 行 业 在 融 合 与 变 革 中 突 破 前 行 :1) 广 电 行 业 - 三 网 融 合 兵 临 城 下 有 线 网 整 合 火 爆 上 演 ;2) 出 版 行 业 - 敢 当 改 制 先 锋 寻 求 多 元 发 展 ;3) 广 告 行 业 - 阵 痛 中 稳 步 成 长 营 销 创 新 打 造 新 亮 点 随 着 移 动 互 联 时 代 的 到 来, 在 技 术 渠 道 应 用 和 终 端 发 展 的 共 同 推 动 下, 新 媒 体 行 业 正 探 索 有 效 商 业 模 式, 开 拓 信 息 娱 乐 蓝 海 当 中 国 文 化 产 业 腾 飞 的 梦 想 正 逐 渐 照 进 现 实, 我 们 以 较 长 远 的 投 资 眼 光 考 量 传 媒 公 司 的 经 营 稳 定 性 和 可 持 续 发 展 能 力, 看 好 四 类 公 司 :1) 内 容 产 业 发 展 的 受 益 者 ; 2) 新 媒 体 产 业 发 展 的 受 益 者 ;3) 拥 有 垄 断 和 稀 缺 资 源 的 公 司 ;4) 拥 有 资 产 注 入 可 能 和 行 业 整 合 能 力 的 公 司 2010 年 下 半 年, 我 们 认 为, 在 市 场 投 资 氛 围 不 高 的 情 况 下, 主 题 投 资 将 不 会 持 续 扮 演 投 资 传 媒 板 块 的 主 角, 可 能 只 是 偶 尔 出 场 投 资 者 应 从 个 股 估 值 水 平 出 发,1) 选 择 基 本 面 较 好 业 绩 增 长 确 定 的 具 有 安 全 边 际 的 公 司, 我 们 强 烈 推 荐 博 瑞 传 播, 推 荐 *ST 鑫 新 华 谊 兄 弟 ;2) 密 切 关 注 三 网 融 合 试 点 政 策 出 台 将 为 经 营 能 力 较 强 的 有 线 运 营 商 带 来 的 发 展 机 会, 推 荐 天 威 视 讯 歌 华 有 线 ;3) 推 荐 奥 飞 动 漫 东 方 明 珠 为 长 线 品 种 配 置 ;4) 建 议 逢 低 配 置 省 广 股 份 股 票 代 码 股 票 名 称 09EPS 10EPS 11EPS 12EPS 09PE 10PE 11PE 12PE 投 资 评 级 博 瑞 传 播 强 烈 推 荐 天 威 视 讯 推 荐 歌 华 有 线 推 荐 华 谊 兄 弟 推 荐 *ST 鑫 新 推 荐 奥 飞 动 漫 推 荐 东 方 明 珠 推 荐 广 电 网 络 中 性 出 版 传 媒 中 性 中 性 新 华 传 媒 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 前 言 文 化 行 业 快 速 发 展 遇 上 板 块 估 值 压 力 释 放, 维 持 行 业 看 好 评 级 前 程 远 大 的 内 容 产 业 - 虚 拟 的 世 界 真 实 的 成 长 快 乐 电 影 行 业 - 快 乐 并 快 速 成 长 着 动 漫 行 业 - 奏 响 俘 获 人 心 赢 得 市 场 的 乐 章 网 游 行 业 - 盘 整 然 后 继 续 前 进 体 制 改 革 下 的 传 统 行 业 - 在 融 合 与 变 革 中 突 破 前 行 广 电 行 业 - 三 网 融 合 兵 临 城 下 有 线 网 整 合 火 爆 上 演 出 版 行 业 - 敢 当 改 制 先 锋 寻 求 多 元 发 展 广 告 行 业 - 阵 痛 中 稳 步 成 长 营 销 创 新 打 造 新 亮 点 繁 荣 于 移 动 互 联 时 代 的 新 媒 体 行 业 - 探 索 有 效 商 业 模 式 开 创 信 息 娱 乐 蓝 海 年 下 半 年 投 资 策 略 上 市 公 司 博 瑞 传 播 - 西 部 传 媒 巨 星 舞 动 新 媒 体 风 采 - 强 烈 推 荐 天 威 视 讯 - 静 待 行 业 变 革 积 极 内 外 兼 修 - 推 荐 歌 华 有 线 - 快 速 推 广 高 清 延 伸 产 业 链 布 局 长 远 - 推 荐 华 谊 兄 弟 - 影 视 娱 乐 先 锋 的 飞 跃 发 展 令 人 期 待 - 推 荐 奥 飞 动 漫 - 转 型 加 速 积 极 抢 占 资 源 布 局 未 来 - 推 荐 东 方 明 珠 - 关 注 长 期 资 源 价 值 和 资 源 获 取 能 力 - 推 荐...24 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/26

3 前 言 美 国 传 媒 产 业 的 强 大 默 多 克 传 媒 帝 国 的 发 展 传 奇, 无 不 向 我 们 展 示 了 传 媒 产 业 和 传 媒 集 团 的 发 展 原 来 可 以 如 此 辉 煌 种 种 事 实 也 表 明 中 国 同 样 拥 有 适 合 媒 体 产 业 发 展 的 土 壤, 传 媒 行 业 发 展 空 间 巨 大 ( 详 见 本 作 者 报 告 在 经 济 下 行 的 避 风 港 收 获 确 定 地 增 长 ) 在 这 样 一 个 消 费 逐 步 升 级 技 术 日 新 月 异 的 时 代, 在 文 化 体 制 改 革 大 背 景 下, 中 国 传 媒 产 业 正 在 积 极 地 探 索 着 适 合 自 我 的 发 展 道 路 并 努 力 前 进 着 我 们 坚 定 地 相 信, 中 国 传 媒 行 业 的 未 来 定 会 亮 出 精 彩 ( 详 见 作 者 报 告 发 展 之 路 与 传 媒 精 彩 ) 作 为 一 个 生 产 快 乐 的, 并 正 在 快 速 发 展 的, 且 将 能 够 长 期 进 步 的 特 殊 产 业, 在 资 本 市 场 也 必 将 是 投 资 者 追 逐 丰 厚 回 报 的 优 质 投 资 标 的 伟 大 股 神 巴 菲 特 用 事 实 经 历 证 明 了 : 投 资 传 媒 产 业 的 超 额 收 益, 不 只 是 个 传 说! 2010 年 上 半 年, 三 网 融 合 在 国 务 院 层 面 推 出 传 统 媒 体 改 制 整 合 火 爆 进 行 新 媒 体 创 新 发 展 随 技 术 狂 奔 融 合 变 革 和 文 化 消 费 升 级 促 进 内 容 产 业 快 乐 地 发 展, 中 国 传 媒 产 业 踏 上 崛 起 的 征 程 ( 详 见 作 者 报 告 踏 上 快 乐 火 爆 的 崛 起 征 程 ) 2010 年 下 半 年, 国 家 文 化 体 制 改 革 将 进 一 步 深 化 三 网 融 合 的 政 策 细 则 将 逐 渐 明 朗 内 容 产 业 的 魅 力 将 初 步 释 放 新 媒 体 的 发 展 将 逐 步 繁 荣 于 移 动 互 联 时 代, 中 国 文 化 产 业 规 模 将 有 巨 大 提 升, 产 业 腾 飞 的 梦 想 正 逐 渐 照 进 现 实 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/26

4 1 文 化 行 业 快 速 发 展 遇 上 板 块 估 值 压 力 释 放, 维 持 行 业 看 好 评 级 图 1: 最 近 一 年 传 媒 板 块 股 价 走 势 ( ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 图 2: 最 近 六 个 月 传 媒 板 块 股 价 表 现 ( ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 在 过 去 的 2009 年 中, 传 媒 板 块 多 数 时 候 表 现 弱 于 大 盘 走 势 自 2010 年 1 月 三 网 融 合 在 国 务 院 层 面 推 出 以 来, 市 场 上 对 政 策 将 推 动 全 国 有 线 网 整 合 并 利 好 广 电 行 业 的 预 期 引 发 传 媒 板 块 的 热 烈 行 情, 上 半 年 传 媒 板 块 持 续 跑 赢 大 盘 这 一 上 涨 走 势 符 合 我 们 在 2010 年 年 度 策 略 报 告 中 的 判 断 然 而, 近 期 随 着 大 盘 行 情 向 下, 传 媒 板 块 亦 未 能 幸 免, 板 块 整 体 估 值 下 降 超 过 15%, 估 值 压 力 得 到 一 定 释 放 正 如 我 们 曾 在 2010 年 年 度 策 略 报 告 中 做 过 的 分 析 阐 述, 从 全 球 来 看, 传 媒 公 司 拥 有 垄 断 和 独 特 的 无 形 资 产 这 两 大 特 有 优 势, 是 其 高 估 值 的 重 要 支 撑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/26

5 在 美 国, 传 媒 是 估 值 最 高 的 行 业 相 较 之 下, 如 今 的 中 国 传 媒 产 业 拥 有 超 过 全 球 任 何 一 个 国 家 的 巨 大 潜 力 市 场, 而 且 垄 断 性 更 强, 如 火 如 荼 的 改 制 推 动 企 业 快 速 地 内 生 增 长, 爆 发 在 即 的 整 合 风 暴 使 企 业 的 外 延 增 长 潜 力 难 以 限 量 因 此, 我 们 有 理 由 认 为,A 股 传 媒 板 块 应 享 有 高 估 值 目 前, 传 媒 板 块 相 对 大 盘 的 估 值 倍 率 为 2.72 倍, 处 于 近 五 年 估 值 倍 率 (1.5~3.7 倍 ) 的 中 等 水 平, 因 此 还 有 上 涨 空 间 2010 年 下 半 年, 随 着 文 化 消 费 的 不 断 升 级 和 产 业 的 一 系 列 积 极 变 化, 文 化 产 业 崛 起 之 势 将 继 续 增 强 ( 报 告 中 二 三 四 部 分 将 深 入 阐 释 ), 成 为 传 媒 估 值 可 以 继 续 向 上 的 主 要 推 动 力 目 前 当 文 化 产 业 的 快 速 发 展 遇 上 板 块 估 值 压 力 的 释 放, 我 们 更 有 理 由 认 为 A 股 传 媒 板 块 估 值 上 涨 的 概 率 较 大, 维 持 行 业 看 好 评 级 图 3: 传 媒 板 块 的 PE 值 是 全 部 A 股 的 2.72 倍 (2010 年 5 月 18 日 ) 倍 板 块 名 称 金 融 保 险 造 纸 印 刷 采 掘 纺 织 服 装 全 部 A 股 房 地 产 交 通 运 输 信 息 技 术 公 用 事 业 石 油 化 工 商 业 贸 易 机 械 设 备 有 色 金 属 建 筑 业 医 药 生 物 食 品 饮 料 农 林 牧 渔 传 媒 电 子 资 料 来 源 :Wind 资 讯 2 前 程 远 大 的 内 容 产 业 - 虚 拟 的 世 界 真 实 的 成 长 快 乐 2.1 电 影 行 业 - 快 乐 并 快 速 成 长 着 2010 年 中 国 电 影 行 业 继 续 快 乐 快 速 地 发 展 目 前 主 要 的 盈 利 模 式 为 票 房 收 入, 预 计 全 年 全 国 票 房 将 接 近 90 亿 元, 同 比 增 长 45% 作 为 一 个 已 步 入 黄 金 期 的 高 速 成 长 行 业, 中 国 电 影 行 业 的 投 资 机 会 不 容 忽 视 A 股 主 要 投 资 标 的 为 华 谊 兄 弟 中 国 电 影 产 业 正 在 快 速 成 长 : 在 过 去 的 6 年 里, 中 国 电 影 票 房 收 入 以 年 均 30% 的 速 度 增 长, 远 超 过 中 国 GDP 增 速 2009 年, 全 国 票 房 高 达 亿, 同 比 增 长 43% 预 计 2010 年 同 比 增 幅 有 望 达 到 45%, 全 国 票 房 将 接 近 90 亿 元 同 时, 中 国 电 影 产 量 持 续 增 长,2009 年, 全 国 生 产 电 影 456 部, 创 作 数 量 第 七 年 持 续 攀 升, 已 步 入 世 界 电 影 生 产 大 国 行 列 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/26

6 图 4: 中 国 电 影 票 房 收 入 高 速 增 长 ( E) 票 房 年 增 长 率 亿 元 90 70% 65% 60% 62 50% 43% 45% 36% 40% 43 28% 33 30% 30% 26 26% 21 20% % 0% E 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 中 投 证 券 研 究 所 图 5: 中 国 电 影 产 量 连 续 连 续 7 年 攀 升 ( ) 部 产 量 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 中 投 证 券 研 究 所 中 国 电 影 产 业 正 健 康 快 乐 地 成 长, 未 来 还 有 巨 大 潜 力 待 挖 掘 : 中 国 电 影 票 房 国 产 片 逐 渐 占 市 场 主 导 2009 年 全 年 累 计 有 建 国 大 业 十 月 围 城 等 12 部 国 产 影 片 突 破 亿 元 票 房, 较 2008 年 8 部 国 产 影 片 票 房 过 亿 又 上 了 一 个 新 台 阶 且 获 得 成 功 的 影 片 类 型 呈 现 多 样 化, 各 种 投 资 规 模 和 票 房 收 益 的 影 片 呈 梯 次 分 布, 以 国 产 主 流 影 片 为 支 柱 以 商 业 大 片 为 龙 头 以 中 小 成 本 影 片 为 必 要 补 充 健 康 良 性 的 市 场 格 局 正 在 逐 渐 形 成 据 我 们 观 察, 中 国 电 影 市 场 还 有 巨 大 的 潜 力 市 场 有 待 开 发 : 中 国 票 房 收 入 仅 为 美 国 的 5% 左 右 按 人 均 45 元 票 价 估 算,2009 年 可 能 只 有 10% 的 中 国 人 去 电 影 院 看 电 影 中 国 的 电 影 院 还 太 少 太 少 至 2008 年 底, 全 国 共 有 1545 家 影 院 和 4097 块 电 影 屏 幕, 相 当 于 35 万 人 拥 有 一 个 屏 幕 或 每 90 万 人 共 用 一 座 影 院 而 在 美 国, 共 有 5786 家 影 院 和 块 电 影 屏 幕, 分 别 是 中 国 的 3.7 倍 和 9.5 倍, 每 百 万 人 拥 有 屏 幕 数 约 为 中 国 的 50 倍 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/26

7 图 6: 电 影 院 和 屏 幕 总 数 及 人 均 拥 有 量 情 况 比 较 : 中 国 VS 美 国 (2008) 影 院 数 屏 幕 数 每 百 万 人 拥 有 屏 幕 数 中 国 美 国 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局 全 美 影 院 协 会 (NATO) 中 投 证 券 研 究 所 2.2 动 漫 行 业 - 奏 响 俘 获 人 心 赢 得 市 场 的 乐 章 动 漫 产 业 的 盈 利 收 入 主 要 来 自 动 漫 内 容 制 作 和 衍 生 品 中 国 动 漫 产 业 已 奏 响 俘 获 人 心 赢 得 市 场 的 乐 章, 预 计 2010 年 动 漫 制 作 和 衍 生 品 开 发 都 将 继 续 获 得 突 破, 产 量 将 保 持 50% 的 增 长 作 为 一 个 尚 处 萌 芽 阶 段 但 迅 猛 增 长 势 不 可 挡 的 快 乐 产 业, 中 国 动 漫 产 业 是 投 资 者 不 可 忽 视 的 又 一 领 域 A 股 主 要 投 资 标 的 为 奥 飞 动 漫 出 版 传 媒 中 国 动 漫 产 业 尚 处 于 萌 芽 阶 段 : 2008 年, 中 国 动 漫 产 业 的 年 销 售 量 约 为 260 亿 元, 但 也 只 有 迪 斯 尼 公 司 的 10%, 产 值 仅 占 中 国 GDP 的 0.1% 国 外 卡 通 仍 是 中 国 青 少 年 的 最 爱 据 人 民 日 报 报 道, 一 项 调 查 结 果 显 示 : 在 青 少 年 最 喜 爱 的 动 漫 作 品 中, 日 本 韩 国 动 漫 占 60%, 欧 美 动 漫 占 29%, 中 国 内 地 和 港 台 地 区 原 创 动 漫 的 比 例 仅 有 11% 中 国 动 漫 产 业 已 奏 响 俘 获 人 心 赢 得 市 场 的 乐 章, 预 计 动 漫 制 作 和 衍 生 品 开 发 都 将 有 所 突 破, 产 量 将 保 持 50% 的 增 长 在 前 所 未 有 的 积 极 政 策 环 境 下, 国 内 动 漫 产 量 高 速 增 长 2009 年 全 国 制 作 完 成 的 国 产 电 视 动 画 片 共 322 部 万 分 钟, 比 2008 年 增 长 31%,7 年 年 均 增 长 近 50% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/26

8 图 7: 国 产 动 漫 高 速 增 长 ( ) 万 分 钟 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 中 投 证 券 研 究 所 中 国 动 漫 创 作 不 断 取 得 突 破, 涌 现 出 许 多 优 秀 的 动 漫 作 品 和 形 象 在 第 六 届 深 圳 文 博 会 期 间, 首 次 评 选 并 发 布 中 国 十 大 卡 通 形 象 ( 必 须 是 made in China and made by China), 获 奖 作 品 分 别 是 : 喜 羊 羊 美 猴 王 猪 猪 侠 福 星 八 戒 大 角 牛 雪 娃 嘟 噜 嘟 比 小 破 孩 憨 八 龟 蓝 猫 而 入 围 的 作 品 中 也 不 乏 深 入 人 心 之 作, 其 中 包 括 奥 飞 动 漫 的 新 产 品 电 击 小 子 图 8: 第 六 届 文 博 会 期 间 首 次 评 选 发 布 中 国 十 大 卡 通 形 象 No.1 喜 羊 羊 No.2 美 猴 王 No.3 猪 猪 侠 No.4 福 星 八 戒 No.5 大 角 牛 广 东 原 创 动 力 央 视 动 画 广 东 咏 声 江 通 动 画 青 岛 普 达 海 动 漫 No.6 雪 娃 No.7 嘟 噜 嘟 比 No.8 憨 八 龟 No.9 蓝 猫 No.10 小 破 孩 黑 龙 江 新 洋 科 技 深 圳 华 强 文 化 科 技 深 圳 华 夏 动 漫 湖 南 蓝 猫 动 漫 上 海 小 破 孩 文 化 传 播 资 料 来 源 : 第 六 届 文 博 会, 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/26

9 在 政 府 扶 持 和 市 场 需 求 推 动 下, 未 来 将 无 比 美 好 : 为 推 动 中 国 动 漫 产 业 的 发 展, 政 府 给 予 了 高 度 的 重 视 和 政 策 上 的 支 持 从 2008 年 5 月 起, 政 府 将 国 外 卡 通 的 黄 金 时 间 禁 播 限 制 从 每 天 17:00-20: 00 延 长 到 21:00 同 时 规 定, 国 产 动 漫 必 须 占 各 台 每 日 播 放 量 的 70% 以 上 国 产 卡 通 喜 羊 羊 与 灰 太 狼 的 巨 大 成 功 给 予 了 中 国 动 漫 发 展 巨 大 的 启 示 和 鼓 励, 并 激 发 了 市 场 对 国 产 动 漫 的 喜 爱 中 国 现 有 3.67 亿 未 成 年 人, 他 们 都 是 动 漫 产 业 潜 在 的 消 费 群 体, 他 们 中 的 大 多 数 都 是 全 家 宠 爱 的 独 生 子 女, 因 此 购 买 力 较 为 强 劲 据 中 国 政 府 的 目 标,5-10 年 内 中 国 动 漫 产 业 产 值 在 GDP 的 占 比 将 从 0.1% (100 多 亿 ) 提 升 到 1% 粗 略 估 算, 十 年 之 后 中 国 动 漫 产 值 将 超 过 6000 亿 元, 市 场 将 扩 大 23 倍, 年 均 增 幅 近 40% 2.3 网 游 行 业 - 盘 整 然 后 继 续 前 进 中 国 网 游 产 业 近 年 来 实 现 高 速 增 长,2009 年 行 业 增 速 有 所 放 缓, 预 计 2010 年 将 进 入 盘 整 期, 全 年 增 长 8% 左 右 由 于 中 国 网 游 发 展 的 推 动 力 仍 然 巨 大, 我 们 认 为 盘 整 之 后 行 业 将 继 续 前 进 未 来 网 游 盈 利 模 式 将 不 断 创 新, 内 容 上 将 更 广 更 深 地 融 入 中 国 文 化, 行 业 将 逐 步 走 向 繁 荣 技 术 研 发 和 运 营 能 力 强 的 网 游 公 司 将 随 行 业 成 长 为 伟 大 的 公 司, 如 盛 大 目 前 A 股 主 要 投 资 标 的 为 中 青 宝 博 瑞 传 播 中 国 网 游 产 业 近 年 来 实 现 高 速 成 长,2010 年 将 进 入 盘 整 期 2009 年, 中 国 网 游 市 场 规 模 达 到 258 亿 元, 同 比 增 长 28% 2010 年 第 1 季 度, 在 第 一 梯 队 厂 商 包 括 腾 讯 盛 大 的 推 动 下, 中 国 网 络 游 戏 市 场 收 入 规 模 达 亿 元, 全 年 完 成 我 们 此 前 预 计 的 323 亿 规 模 难 度 可 能 较 大 易 观 国 际 分 析 认 为, 中 国 网 络 游 戏 市 场 产 品 供 大 于 求 同 质 化 严 重, 导 致 市 场 增 长 放 缓 至 近 年 最 低 点 横 向 比 对 新 产 品 可 见,2-3 季 度 各 厂 商 新 产 品 逐 渐 步 入 公 测 阶 段, 且 这 些 产 品 在 体 验 和 题 材 上, 均 有 一 定 革 新 性, 尤 其 是 TV-game 的 融 合 产 品 产 品 的 创 新 与 丰 富, 将 有 效 带 动 网 游 用 户 的 增 长 预 计 到 第 3 季 度, 新 产 品 开 始 稳 定 贡 献 营 收 预 计 2010 年 网 游 市 场 增 长 率 将 略 低 于 分 析 师 预 期, 季 度 复 合 增 长 率 在 4%-8%, 具 体 受 产 品 商 业 化 进 度 及 政 策 变 化 影 响 图 9: 中 国 网 游 行 业 市 场 规 模 迅 速 扩 大,2010 年 将 进 入 盘 整 期 ( E) 市 场 规 模 同 比 增 长 亿 元 66% % % 25% 71 8% E 2011E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 :Enfodesk 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/26

10 中 国 网 游 产 业 将 在 多 方 面 推 动 下 发 展, 未 来 将 融 入 中 国 文 化 走 向 繁 荣 : 中 国 网 游 产 业 发 展 的 具 有 多 方 面 的 推 动 力 :1) 潜 在 游 戏 玩 家 - 网 民 快 速 增 长 ;2) 随 着 中 国 经 济 的 发 展, 互 联 网 网 民 的 可 支 配 收 入 不 断 增 长, 游 戏 玩 家 的 支 付 能 力 逐 步 提 高, 有 利 于 网 络 游 戏 ARPU 值 的 提 升 3) 技 术 进 步 游 戏 开 发 技 术 的 进 步, 如 3D 游 戏 开 发 技 术, 可 以 使 得 网 络 游 戏 玩 家 享 受 更 高 品 质 的 游 戏 ; 硬 件 技 术 的 创 新 突 破, 如 手 机 或 其 他 便 携 设 备 技 术 的 进 步, 有 可 能 使 得 便 携 设 备 的 功 能 异 常 强 大, 以 令 游 戏 的 运 营 模 式 发 生 较 大 的 变 化, 带 来 巨 大 的 商 业 机 会 ;4) 国 内 游 戏 研 发 能 力 逐 渐 提 高 近 几 年, 国 产 游 戏 发 展 迅 速, 逐 渐 成 为 中 国 网 络 游 戏 的 主 流 :5) 国 产 网 游 游 戏 策 划 研 发 水 平 ( 特 别 是 3D 游 戏 ) 都 在 不 断 提 高, 且 国 产 游 戏 中 融 合 了 大 量 的 中 国 文 化, 西 方 人 较 感 兴 趣, 因 此 游 戏 出 口 市 场 潜 力 巨 大 未 来 网 络 游 戏 将 与 其 他 其 他 文 化 娱 乐 产 业 呈 现 多 样 深 度 融 合, 而 且 融 合 中 国 元 素 的 产 品 将 最 为 受 欢 迎 2009 年 以 来, 网 络 游 戏 产 业 与 其 他 文 化 娱 乐 产 业 呈 现 融 合 式 的 发 展, 出 现 诸 多 根 据 电 影 电 视 剧 小 说 改 编 的 网 络 游 戏, 一 些 网 络 游 戏 也 在 尝 试 改 编 成 电 视 剧 和 电 影, 一 些 网 络 游 戏 公 司 参 与 到 了 电 影 制 作 而 且 取 得 了 不 俗 的 成 绩, 另 外 一 些 电 影 和 电 视 剧 行 业 的 企 业 也 在 投 资 网 络 游 戏 同 时, 由 于 中 国 文 化 博 大 精 深 且 拥 有 大 量 具 有 丰 富 内 涵 的 传 统 文 化 产 品, 包 括 小 说 电 影 和 电 视 剧 等, 近 年 来 中 国 元 素 在 全 球 非 常 流 行 开 发 商 也 越 来 越 多 地 考 虑 到 结 合 中 国 文 化 产 品 去 开 发 网 游 产 品, 这 样 不 仅 可 以 弥 补 游 戏 策 划 专 业 性 的 不 足, 而 且 大 大 提 升 了 游 戏 的 品 质 同 时, 由 于 这 些 文 化 产 品 的 用 户 群 已 对 故 事 内 容 有 一 定 的 认 识 和 兴 趣, 将 能 增 加 游 戏 的 用 户 粘 性, 而 且 公 司 更 易 进 行 网 游 产 品 的 市 场 推 广, 节 省 了 营 销 成 本 未 来, 融 合 的 程 度 会 更 加 深 入 ( 如 剧 情 更 贴 近 原 著, 设 计 成 连 环 剧 情 等 ), 融 合 的 方 式 会 多 种 多 样 ( 如 题 材 以 副 本 的 方 式 嵌 入 已 设 计 好 的 游 戏 中 等 ) 3 体 制 改 革 下 的 传 统 行 业 - 在 融 合 与 变 革 中 突 破 前 行 3.1 广 电 行 业 - 三 网 融 合 兵 临 城 下 有 线 网 整 合 火 爆 上 演 2009 年 是 中 国 广 电 行 业 发 展 史 上 具 有 里 程 碑 意 义 的 一 年 这 一 年 中, 重 大 行 业 指 导 政 策 相 继 发 布, 行 业 发 展 的 宏 观 环 境 逐 步 明 晰 : 数 字 电 视 成 为 国 家 落 实 扩 大 内 需 政 策 的 重 要 措 施 之 一 ; 促 进 数 字 电 视 有 序 竞 争 和 谐 发 展 ; 促 进 有 线 网 络 的 产 业 化 和 规 模 升 级, 逐 步 引 入 竞 争 ; 广 电 部 门 将 继 续 进 行 内 容 的 严 格 管 控, 确 保 媒 体 内 容 的 喉 舌 属 性 2010 年 广 电 行 业 将 延 续 以 往 的 发 展 政 策, 并 将 继 续 贯 彻 中 央 经 济 工 作 会 议 确 定 的 保 增 长 促 转 型 的 基 本 方 针, 在 三 网 融 合 兵 临 城 下 之 际, 加 速 有 线 网 整 合 及 双 向 改 造, 推 动 数 字 化 整 转 并 推 动 高 清 电 视 的 快 速 发 展 目 前, 有 关 三 网 融 合 的 试 点 方 案 仍 在 制 定 当 中, 我 们 期 待 后 续 政 策 发 挥 足 够 的 魄 力, 推 动 广 电 的 飞 跃 式 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/26

11 我 们 密 切 关 注 并 看 好 三 网 融 合 试 点 政 策 出 台 将 为 经 营 能 力 较 强 的 有 线 运 营 商 带 来 的 发 展 机 会 A 股 主 要 投 资 标 的 为 天 威 视 讯 歌 华 有 线 广 电 网 络 电 广 传 媒 东 方 明 珠 武 汉 塑 料 ( 楚 天 网 络 将 借 壳 ) 中 信 国 安 全 国 有 线 电 视 数 字 化 正 全 面 推 进 : 截 至 2009 年 底, 全 国 有 线 数 字 电 视 用 户 达 到 万 户, 有 线 数 字 化 程 度 达 到 39.46%, 较 2008 年 提 高 了 2.36%; 在 全 国 333 个 地 级 市 中, 已 经 完 成 和 正 在 进 行 整 转 的 城 市 数 达 到 272 个, 占 地 级 市 总 数 量 的 81.68%, 较 2008 年 底 提 高 了 23.42%; 除 了 地 级 市 外, 还 有 很 多 县 级 城 市 启 动 了 数 字 整 转 工 作, 全 国 数 字 化 的 覆 盖 范 围 正 逐 步 扩 大 图 10: 中 国 有 线 电 视 用 户 规 模 及 数 字 化 程 度 不 断 提 高 ( ) 有 线 数 字 电 视 用 户 数 有 线 电 视 用 户 数 有 线 数 字 化 程 度 万 户 % 37.35% % % % 25% 17.93% 20% % % % % 3.29% 0.93% 0% 资 料 来 源 :Guideline Research 中 投 证 券 研 究 所 图 11:333 个 地 级 市 启 动 数 字 化 整 转 的 状 况 (2008 VS 2009) 2008 年 底 各 类 城 市 数 量 2009 年 底 各 类 城 市 数 量 启 动 完 成 未 启 动 即 将 启 动 资 料 来 源 :Guideline Research 中 投 证 券 研 究 所 全 国 有 线 数 字 化 正 呈 现 如 下 几 个 特 征 :1) 数 字 化 速 度 较 2008 年 加 快 ;2) 多 种 商 业 模 式 发 展 并 存 ;3) 数 字 化 由 城 市 向 郊 区 县 蔓 延 ;4) 各 省 市 数 字 化 程 度 差 距 仍 然 较 大 目 前, 有 线 数 字 电 视 用 户 规 模 超 过 500 万 户 的 有 江 苏 省 和 广 东 省, 有 线 数 字 化 程 度 超 过 50% 的 省 级 行 政 区 域 有 12 个 地 区, 包 括 : 宁 夏 青 海 天 津 吉 林 海 南 湖 南 新 疆 内 蒙 北 京 广 西 贵 州 山 西 上 市 有 线 运 营 商 中, 上 海 数 字 化 程 度 仍 然 较 低, 预 计 2010 年 将 加 速 前 进 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/26

12 图 12: 全 国 有 线 电 视 数 字 化 程 度 各 省 市 差 距 仍 然 较 大 ( 截 至 2009 年 底 ) % 北 京 上 海 11.95% 88.38% 31.41% 48.68% 天 津 重 庆 河 北 省 山 西 省 53.03% 60.30% % % 33.08% 49.32% 32.77% 内 蒙 古 辽 宁 省 吉 林 省 黑 龙 江 省 江 苏 省 浙 江 省 安 徽 省 44.09% % 26.09% 29.21% % % 福 建 省 江 西 省 山 东 省 河 南 省 69.13% 46.11% 湖 北 省 湖 南 省 广 东 省 海 南 省 % % 48.14% % % % 60.41% 广 西 区 陕 西 省 甘 肃 省 青 海 省 宁 夏 区 新 疆 区 四 川 省 12.35% % % 贵 州 省 云 南 省 西 藏 区 % % % % % % % % 27.78% % 有 线 电 视 用 户 数 ( 万 户 ) 数 字 电 视 用 户 ( 万 户 ) 有 线 数 字 化 程 度 % 0.00% 资 料 来 源 :Guideline Research 中 投 证 券 研 究 所 三 网 融 合 兵 临 城 下, 为 谋 发 展 各 地 有 线 网 必 须 打 破 条 块 分 割 之 势, 目 前 有 线 网 整 合 正 火 爆 上 演 按 文 化 体 制 改 革 要 求,2010 年 年 底 前 各 省 应 基 本 完 成 整 合 截 至 2009 年 底, 全 国 大 部 分 省 份 已 经 开 始 网 络 整 合 工 作, 其 中 2 个 直 辖 市 和 14 个 省 份 的 有 线 电 视 网 络 已 经 基 本 完 成 网 络 整 合 工 作, 歌 华 所 在 的 北 京 和 广 电 网 络 所 在 的 陕 西 已 基 本 完 成 省 市 县 三 级 网 络 整 合 2009 年 有 线 网 的 整 合 主 要 从 两 个 方 向 进 行 :1) 省 内 网 络 整 合 : 江 苏 四 川 云 南 重 庆 安 徽 等 积 极 推 进 省 内 网 络 整 合, 并 且 江 苏 省 提 前 实 现 省 市 县 三 级 广 电 网 络 联 结 成 一 张 网 ;2) 跨 区 域 整 合 : 歌 华 增 资 3000 万 元 加 强 了 对 河 北 涿 州 有 线 的 控 制 ; 电 广 传 媒 计 划 投 资 近 2 亿 元 建 立 华 达 丰 有 线 网 络 公 司, 并 与 国 开 行 签 署 197 亿 框 架 贷 款 额 度, 主 要 用 于 跨 区 域 有 线 网 整 合 ; 江 苏 有 线 与 昆 明 广 电 合 作 ; 陕 西 广 电 网 络 与 广 西 江 西 合 作 等 等 随 着 三 网 融 合 时 间 表 的 明 确 和 与 电 信 双 向 进 入 的 逐 步 放 开, 有 线 运 营 商 面 临 巨 大 的 竞 争 压 力, 有 线 网 整 合 是 提 升 竞 争 力 谋 取 未 来 发 展 的 前 提 预 计 2010 年, 有 线 网 整 合 将 会 以 省 网 整 合 为 主, 并 主 要 采 用 行 政 性 整 合 和 资 本 性 整 合 两 种 形 式 加 速 推 进 有 线 网 的 双 向 化 是 有 线 数 字 电 视 增 值 业 务 发 展 的 基 础 条 件, 是 提 升 有 线 数 字 电 视 竞 争 力 的 必 然 路 径 为 顺 应 三 网 融 合 的 要 求 打 造 下 一 代 网 络, 双 向 网 改 造 的 重 要 性 和 紧 迫 性 愈 加 明 显 截 至 2009 年 底, 双 向 网 络 覆 盖 用 户 超 过 3000 万 户, 双 向 机 顶 盒 用 户 超 过 1000 万 户 据 格 兰 研 究 统 计, 目 前 我 国 有 超 过 30% 的 有 线 运 营 商 已 经 对 双 向 网 络 改 造 进 行 规 划 其 中, 计 划 两 年 内 启 动 双 向 改 造 的 比 例 约 为 10%, 如 河 北 省 网 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/26

13 内 蒙 古 省 网 济 南 市 等 地 区 积 极 进 行 双 向 网 改 造 方 案 探 讨 ; 计 划 两 年 内 完 成 双 向 改 造 的 比 例 约 为 20% 这 些 有 线 运 营 商 在 实 际 的 改 造 过 程 中, 也 会 考 虑 用 户 的 实 际 需 求 做 规 划 调 整, 如 资 金 改 造 方 案 的 选 定 领 导 更 换 等 因 素 也 都 将 影 响 双 向 网 改 造 的 推 进 同 时, 还 有 超 过 一 半 的 有 线 运 营 商 尚 未 对 双 向 网 改 造 进 行 规 划 部 分 是 因 为 要 先 完 成 城 区 的 网 络 改 造 再 考 虑 ; 另 外 部 分 可 能 正 在 进 行 技 术 选 型, 因 此 还 没 有 详 细 推 进 方 案 图 13: 近 一 半 有 线 运 营 商 已 有 双 向 网 改 造 规 划 计 划 2009 年 底 完 成 2.1% 计 划 2010 年 完 成 14.9% 计 划 2011 年 完 成 3.5% 计 划 2010 年 启 动 9.2% 计 划 2009 年 底 启 动 2.8% 已 完 成 12.8% 无 明 确 完 成 时 间 规 划 51.1% 其 他 3.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资 料 来 源 :Guideline Research 中 投 证 券 研 究 所 高 清 电 视 是 的 广 电 行 业 的 最 大 竞 争 优 势, 高 清 交 互 业 务 将 是 有 线 数 字 电 视 未 来 发 展 的 必 然 趋 势, 也 是 有 线 运 营 商 应 对 三 网 融 合 之 后 来 自 IPTV 等 竞 争 对 手 的 制 胜 利 器 自 2009 年 9 月 28 日, 全 国 9 套 卫 视 频 道 实 行 高 标 清 同 播 之 后, 我 国 高 清 频 道 数 量 达 到 13 套, 尽 管 有 些 频 道 高 清 内 容 还 不 丰 富, 但 从 数 量 上 已 实 现 了 较 大 飞 跃 并 使 高 清 业 务 的 发 展 有 了 较 好 的 开 局 截 至 2009 年 底 全 国 高 清 数 字 电 视 用 户 达 到 53.7 万, 其 中 北 京 占 到 约 60% 根 据 各 地 有 线 运 营 商 关 于 高 清 电 视 开 展 的 规 划, 预 计 2013 年, 中 国 有 线 数 字 高 清 电 视 订 户 达 到 750 万 户 根 据 2009 年 12 月 底 的 一 份 监 测 报 告, 全 国 已 经 开 通 高 清 节 目 的 地 方 有 线 网 络 公 司 占 整 体 的 47%, 即 将 开 播 或 规 划 开 播 的 地 区 占 总 体 的 7%, 预 计 2010 年 初, 中 国 将 有 54% 的 地 区 开 播 高 清 数 字 电 视 目 前, 高 清 电 视 推 广 模 式 主 要 有 以 北 京 为 代 表 的 行 政 模 式 和 以 深 圳 为 代 表 的 市 场 模 式, 现 在 的 市 场 下 行 政 对 于 高 清 普 及 的 推 动 力 大 于 市 场 推 广 而 无 论 是 哪 种 市 场 模 式, 有 线 运 营 商 都 是 将 高 清 和 双 向 交 互 业 务 捆 绑 在 一 起 发 展, 但 从 市 场 反 馈 来 看, 高 清 对 于 交 互 业 务 的 拉 动 还 未 完 全 显 现 3.2 出 版 行 业 - 敢 当 改 制 先 锋 寻 求 多 元 发 展 中 国 媒 体 市 场 分 散, 文 化 体 制 改 革 深 化 将 加 速 行 业 整 合 重 组, 从 而 推 动 传 媒 企 业 的 集 团 化 发 展 并 最 终 发 挥 规 模 优 势 对 于 出 版 企 业 而 言,2010 年 将 是 其 为 求 生 存 而 大 刀 阔 斧 积 极 改 制 的 高 潮 年 对 于 已 完 成 改 制 的 企 业 和 已 上 市 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/26

14 企 业, 如 何 借 着 政 策 的 东 风 积 极 进 行 跨 区 域 整 合 以 做 大 做 强 谋 求 大 集 团 的 美 好 未 来 成 为 一 个 现 实 的 追 求 除 了 追 求 规 模 之 外, 传 统 媒 体 顺 势 转 型 升 级 亦 是 其 谋 求 未 来 发 展 的 重 要 举 措 一 些 优 秀 的 上 市 公 司 已 经 在 稳 健 经 营 的 同 时, 开 始 了 转 型 行 动, 如 : 博 瑞 传 播 收 购 成 都 梦 工 厂 进 军 网 游 行 业 参 股 成 都 全 搜 索 试 水 门 户 网 站 以 进 军 互 联 网 行 业 ; 出 版 传 媒 公 司 和 出 版 集 团 拟 联 合 收 购 蓝 猫 动 漫 55% 的 绝 对 控 股 权, 三 方 同 时 联 合 推 出 了 三 维 精 品 动 画 片 蓝 猫 龙 骑 团, 标 志 着 公 司 从 传 统 出 版 产 业 迈 入 新 兴 的 具 有 广 阔 潜 力 的 动 漫 产 业 领 域 虚 拟 经 济 的 代 表 蓝 猫 动 漫 与 实 体 经 济 的 出 版 上 市 公 司 合 作, 或 将 成 为 国 内 动 漫 企 业 寻 求 盈 利 模 式 突 破 的 有 效 途 径 我 们 认 为, 出 版 企 业 的 投 资 机 会 来 自 改 制 整 合 带 来 的 外 延 增 长 潜 力 和 多 元 发 展 及 传 统 媒 体 形 式 转 型 升 级 带 来 的 高 增 长 可 能 性 A 股 主 要 投 资 标 的 有 出 版 传 媒 时 代 出 版 皖 新 传 媒 *ST 鑫 新 3.3 广 告 行 业 - 阵 痛 中 稳 步 成 长 营 销 创 新 打 造 新 亮 点 广 告 行 业 是 典 型 的 周 期 性 行 业, 与 经 济 增 速 有 较 强 的 正 相 关 性 2009 年, 由 于 经 济 危 机 严 重 打 击 了 广 告 主 的 信 心, 新 旧 媒 体 广 告 经 营 皆 面 临 考 验, 广 告 行 业 同 比 增 长 7.45%, 低 于 全 国 GDP 增 速, 并 创 近 十 年 来 历 史 增 速 新 低 但 是 正 如 我 们 的 判 断, 到 2009 年 年 底 广 告 行 业 情 况 开 始 转 好 基 于 各 大 机 构 对 明 年 中 国 GDP 增 幅 约 为 9.5% 的 判 断, 以 及 央 视 黄 金 时 段 广 告 招 标 额 及 增 幅 均 创 下 新 高, 我 们 预 计 2010 年 广 告 行 业 将 在 历 经 阵 痛 后 开 始 复 苏, 同 比 增 速 将 达 到 10% 我 们 认 为,2010 年 广 告 业 将 全 面 复 苏, 其 中 新 媒 体 广 告 将 成 为 增 长 最 亮 点 预 计 报 纸 广 告 仍 将 平 稳, 增 速 约 为 7-8%, 各 地 可 能 有 较 大 差 异 ; 户 外 广 告 将 逐 步 复 苏, 增 速 约 为 15-18%; 新 媒 体 广 告 ( 主 要 为 互 联 网 广 告 ) 增 速 将 超 过 35%, 远 超 电 视 广 告 已 经 不 易 的 18.5% 的 同 比 增 速, 成 为 广 告 增 长 的 最 大 亮 点 目 前 广 告 行 业 正 处 于 周 期 向 上 阶 段, 企 业 经 营 环 境 驱 好 A 股 主 要 投 资 标 的 有 省 广 股 份 北 巴 传 媒 博 瑞 传 播 新 华 传 媒 等 图 14: 中 国 广 告 行 业 2009 年 经 历 阵 痛 同 比 增 长 7.45%, 预 计 2010 年 将 回 升 至 10%( E) 百 万 元 RMB 广 告 营 业 额 年 增 长 率 120% 资 料 来 源 : 中 国 工 商 局 统 计 数 据 中 投 证 券 研 究 所 E 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/26 100% 80% 60% 40% 20% 0%

15 图 15: 央 视 黄 金 时 段 广 告 年 增 长 率 均 超 15%,2010 年 创 新 高 达 18.5% ( ) 120 亿 元 央 视 黄 金 时 段 广 告 收 入 年 增 长 率 30% % % % % % 20% 18.5% 15% 10% 20 5% % 资 料 来 源 :CCTV 数 据 中 投 证 券 研 究 所 图 16: 网 络 广 告 持 续 高 增 长,2010 年 增 速 将 达 35%, 远 超 电 视 广 告 增 速 ( E) 百 万 元 互 联 网 广 告 规 模 互 联 网 广 告 增 长 率 86% 52% 76% 70% 搜 索 引 擎 广 告 规 模 搜 索 引 擎 广 告 增 长 率 39% 26% E 40% 35% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 :Enfodesk 中 投 证 券 研 究 所 4 繁 荣 于 移 动 互 联 时 代 的 新 媒 体 行 业 - 探 索 有 效 商 业 模 式 开 创 信 息 娱 乐 蓝 海 随 着 移 动 互 联 时 代 的 到 来, 在 技 术 渠 道 应 用 和 终 端 发 展 的 共 同 推 动 下, 新 媒 体 行 业 正 探 索 有 效 商 业 模 式, 开 拓 信 息 娱 乐 蓝 海 新 媒 体 是 未 来 传 媒 发 展 的 必 然 趋 势, 有 明 晰 商 业 模 式 的 企 业 拥 有 巨 大 的 发 展 潜 力 目 前 A 股 主 要 投 资 标 的 为 焦 点 科 技 东 方 明 珠 博 瑞 传 播 等 新 媒 体, 是 一 个 相 对 的 概 念, 是 除 报 刊 杂 志 广 播 电 视 等 传 统 媒 体 之 外 的 新 的 媒 体 形 态 新 媒 体 行 业 可 以 定 义 为 : 基 于 移 动 电 信 和 广 电 三 大 网 络 的, 以 内 容 服 务 为 核 心 的, 通 过 电 脑 手 机 等 多 种 终 端 向 用 户 提 供 信 息 和 服 务 的 行 业 基 于 不 同 的 盈 利 模 式, 我 们 将 新 媒 体 服 务 分 为 三 大 类 : 服 务 类 : 以 互 联 网 或 移 动 通 信 网 为 平 台, 销 售 产 品 的 服 务, 如 电 子 商 务 B2C 电 子 邮 箱 网 络 游 戏 移 动 支 付 移 动 定 位 等 等 服 务, 收 入 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15/26

16 来 源 主 要 是 以 产 品 服 务 等 向 个 人 客 户 收 取 相 应 费 用 广 告 类 ( 营 销 ): 基 于 互 联 网 或 者 移 动 通 信 的 相 关 服 务 平 台, 以 提 供 广 告 服 务 的 方 式 来 获 得 收 入 的 服 务, 主 要 是 向 企 业 类 广 告 主 收 取 费 用 部 分 服 务 类 的 服 务 中 也 能 够 集 成 相 应 的 广 告 服 务, 同 时 也 有 专 门 的 广 告 类 服 务, 如 移 动 的 短 信 营 销 等 广 告 是 所 有 媒 体 的 基 础 盈 利 模 式, 会 在 各 种 媒 体 上 得 到 应 用 交 易 类 ( 中 介 ): 如 电 子 商 务 B2B 电 子 商 务 C2C 租 房 网 招 聘 服 务 交 友 服 务 等, 借 助 新 媒 体 的 相 关 平 台, 以 中 介 费 交 易 费 为 主 要 收 入 来 源 的 服 务 目 前 新 媒 体 企 业 主 要 盈 利 途 径 包 括 营 销 中 介 服 务, 他 们 还 在 不 断 摸 索 着 更 有 效 的 营 收 模 式, 创 新 模 式 可 能 将 是 基 于 以 上 三 类 的 结 合 或 融 合 创 新 图 17: 基 于 不 同 盈 利 途 径, 将 新 媒 体 分 为 三 类 资 料 来 源 :Enfodesk 中 投 证 券 研 究 所 目 前, 新 媒 体 应 用 主 要 涉 及 娱 乐 商 务 资 讯 三 大 领 域, 各 类 新 媒 体 业 务 盈 利 能 力 差 别 较 大 图 18: 娱 乐 商 务 资 讯 是 新 媒 体 主 要 涉 及 的 三 大 领 域, 盈 利 能 力 有 差 异 资 料 来 源 :Enfodesk 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/26

17 随 着 移 动 互 联 时 代 的 到 来, 技 术 渠 道 应 用 终 端 共 同 推 动 新 媒 体 的 发 展, 推 动 其 开 拓 信 息 娱 乐 的 广 阔 蓝 海 : 技 术 发 展 推 动 媒 体 通 路 成 长 一 方 面, 拓 宽 媒 体 受 众 的 范 围 截 至 2009 年 底, 中 国 网 民 规 模 达 到 3.84 亿 人 宽 带 网 民 规 模 达 到 3.46 亿 人, 占 总 体 网 民 的 90.1%, 中 国 手 机 网 民 规 模 为 2.33 亿 人, 占 总 体 网 民 的 60.8%; 另 一 方 面, 推 动 受 众 不 断 细 分 渠 道 延 伸 覆 盖 受 众 全 方 位 生 活 轨 迹 从 受 众 每 天 接 触 每 天 的 时 间 比 例 上 看, 网 络 的 接 触 时 间 比 例 最 高, 达 到 41%, 其 次 是 电 视, 用 户 接 触 的 比 例 为 29%, 然 后 是 户 外 电 子 屏, 达 到 15%, 高 于 报 纸 广 播 手 机 杂 志 和 其 他 媒 体 注 意 力 稀 缺 加 强 内 容 与 应 用 的 不 断 融 合 媒 体 内 容 不 再 具 有 稀 缺 性, 受 众 处 于 注 意 力 稀 缺 的 状 态 希 望 获 得 受 众 的 注 意 力 并 培 养 受 众 使 用 习 惯 加 速 了 内 容 向 应 用 植 入 以 及 二 者 相 互 融 合 的 进 程 终 端 丰 富 传 递 更 加 个 性 化 的 信 息 多 元 化 的 终 端 为 个 性 化 信 息 推 送 创 造 可 能, 包 括 位 置 信 息 更 加 真 实 和 具 体 的 用 户 信 息 如 手 机 号 等 图 19: 技 术 渠 道 应 用 终 端 共 同 推 动 新 媒 体 的 发 展 资 料 来 源 :Enfodesk 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/26

18 年 下 半 年 投 资 策 略 我 们 长 期 看 好 中 国 文 化 产 业 的 精 彩 未 来, 目 前 各 子 行 业 正 积 极 寻 求 发 展, 蕴 含 较 大 投 资 机 会 :1) 前 程 远 大 的 内 容 产 业 虽 处 虚 拟 的 世 界 却 享 受 着 真 实 的 成 长 快 乐 ;2) 体 制 改 革 下 的 传 统 行 业 在 融 合 与 变 革 中 突 破 前 行 ;3) 繁 荣 于 移 动 互 联 时 代 的 新 媒 体 行 业 正 探 索 有 效 商 业 模 式, 积 极 开 拓 信 息 娱 乐 蓝 海 当 中 国 文 化 产 业 腾 飞 的 梦 想 正 逐 渐 照 进 现 实, 我 们 以 较 长 远 的 投 资 眼 光 考 量 传 媒 公 司 的 经 营 稳 定 性 和 可 持 续 发 展 能 力, 看 好 四 类 公 司 : 1) 内 容 产 业 发 展 的 受 益 者 2) 新 媒 体 产 业 发 展 的 受 益 者 3) 拥 有 垄 断 和 稀 缺 资 源 的 公 司 4) 拥 有 资 产 注 入 可 能 和 行 业 整 合 能 力 的 公 司 2010 年 下 半 年, 我 们 认 为, 在 市 场 投 资 氛 围 不 高 的 情 况 下, 主 题 投 资 将 不 会 持 续 扮 演 投 资 传 媒 板 块 的 主 角, 可 能 只 是 偶 尔 出 场 投 资 者 应 从 个 股 估 值 水 平 出 发,1) 选 择 基 本 面 较 好 业 绩 增 长 确 定 的 具 有 安 全 边 际 的 公 司, 我 们 强 烈 推 荐 博 瑞 传 播, 推 荐 *ST 鑫 新 华 谊 兄 弟 ;2) 密 切 关 注 三 网 融 合 试 点 政 策 出 台 将 为 经 营 能 力 较 强 的 有 线 运 营 商 带 来 的 发 展 机 会, 推 荐 天 威 视 讯 歌 华 有 线 ;3) 推 荐 奥 飞 动 漫 东 方 明 珠 为 长 线 品 种 配 置 ;4) 建 议 逢 低 配 置 省 广 股 份 表 1: 传 媒 公 司 盈 利 及 估 值 评 级 情 况 股 票 名 称 09EPS 10EPS 11EPS 12EPS 09PE 10PE 11PE 12PE 投 资 评 级 博 瑞 传 播 强 烈 推 荐 天 威 视 讯 推 荐 歌 华 有 线 推 荐 华 谊 兄 弟 推 荐 *ST 鑫 新 推 荐 奥 飞 动 漫 推 荐 东 方 明 珠 推 荐 广 电 网 络 中 性 出 版 传 媒 中 性 新 华 传 媒 中 性 时 代 出 版 中 性 电 广 传 媒 中 性 北 巴 传 媒 中 性 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 公 告 中 投 证 券 研 究 所 注 : 采 用 2010 年 5 月 20 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18/26

19 6 上 市 公 司 6.1 博 瑞 传 播 - 西 部 传 媒 巨 星 舞 动 新 媒 体 风 采 - 强 烈 推 荐 公 司 的 战 略 定 位 是 成 为 传 统 媒 体 运 营 服 务 商 新 兴 媒 体 内 容 提 供 商 文 化 产 业 内 容 提 供 者 我 们 认 为, 公 司 在 现 有 业 务 稳 健 发 展 的 基 础 上, 加 快 进 军 新 媒 体 和 内 容 领 域 顺 应 行 业 发 展 的 大 势, 将 能 够 打 造 更 多 盈 利 增 长 点, 从 而 推 动 公 司 进 入 一 个 更 为 广 阔 的 发 展 通 道, 并 逐 步 确 立 其 在 全 国 文 化 企 业 的 先 行 者 地 位, 公 司 的 投 资 价 值 将 不 断 提 升 2009 年 成 都 梦 工 厂 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 32.96%, 实 现 了 股 权 转 让 时 的 业 绩 承 诺 其 中, 主 要 产 品 侠 义 道 I 侠 义 道 II 人 均 ARPU 值 分 别 较 上 年 同 期 增 长 10.03% 和 21.14, 新 侠 义 道 人 均 ARPU 值 达 到 160 元 以 上 梦 工 厂 良 好 的 经 营 业 绩 及 较 为 完 善 的 网 络 游 戏 开 发 和 运 营 体 系, 展 示 了 公 司 网 游 业 务 未 来 较 好 的 可 持 续 发 展 能 力, 并 成 为 博 瑞 最 重 要 的 盈 利 增 长 点 之 一 我 们 预 计 今 明 两 年 网 游 业 务 将 能 保 持 30% 以 上 的 增 长 2009 年, 公 司 传 统 业 务 实 现 稳 定 增 长, 为 新 媒 体 业 务 的 拓 展 及 公 司 整 体 的 运 营 发 展 奠 定 了 坚 实 基 础 报 纸 广 告 同 比 增 长 19%, 其 中 户 外 广 告 业 务 由 于 无 新 的 资 源 并 购 仅 实 现 23% 的 内 生 增 长, 预 计 2010 年 广 告 业 务 增 长 势 头 仍 将 保 持, 户 外 广 告 将 通 过 资 源 价 值 不 断 提 升 和 更 多 资 源 的 获 取 而 成 为 重 要 增 长 点 ; 印 刷 业 务 经 营 顺 利, 其 中 报 印 业 务 相 对 稳 定, 外 接 商 印 业 务 扩 大 产 能 后 全 年 同 比 增 长 达 到 50%; 发 行 投 递 业 务 发 展 稳 定, 同 比 增 长 4.2%, 预 计 今 年 公 司 业 务 将 逐 步 向 周 围 二 线 城 市 拓 展, 以 寻 求 更 大 的 增 长 从 2010 年 上 半 年 行 动 来 看, 公 司 向 新 媒 体 拓 展 的 范 围 和 速 度 加 大 加 快 未 来 公 司 将 向 更 广 阔 的 新 媒 体 领 域 挺 进, 如 垂 直 门 户 网 站 移 动 互 联 网 影 视 娱 乐 领 域 等, 预 计 明 年 中 期 创 意 成 都 项 目 建 成 后, 将 引 进 网 游 影 视 等 企 业, 形 成 创 意 产 业 集 群 维 持 公 司 强 烈 推 荐 评 级 预 测 公 司 年 EPS 为 元 在 当 前 股 价 下 (17.61 元 ), 对 应 PE 分 别 为 倍, 估 值 较 低 我 们 认 为, 由 于 公 司 将 不 断 通 过 并 购 等 方 式 进 军 新 媒 体 领 域, 估 值 应 享 有 溢 价 我 们 坚 定 看 好 公 司 的 长 短 期 投 资 价 值, 维 持 强 烈 推 荐 评 级 长 期 关 注 点 : 通 过 并 购 方 式 进 一 步 拓 展 多 形 式 的 新 媒 体 业 务 网 游 互 联 网 业 务 的 发 展 整 合 户 外 广 告 资 源 战 略 的 实 施 与 成 都 传 媒 集 团 的 资 源 整 合 风 险 提 示 : 公 司 业 务 多 样 化 带 来 的 业 绩 影 响 因 素 增 多 ; 缺 乏 网 游 企 业 和 互 联 网 业 务 的 运 营 管 理 经 验 ; 梦 工 厂 现 有 网 游 产 品 运 营 低 于 市 场 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19/26

20 主 要 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 14% 24% 19% 17% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 37% 33% 20% 20% 毛 利 率 (%) 50.8% 55.2% 56.4% 57.4% ROE(%) 20.2% 20.6% 19.8% 19.1% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 报 告 中 投 证 券 研 究 所 6.2 天 威 视 讯 - 静 待 行 业 变 革 积 极 内 外 兼 修 - 推 荐 2009 年, 公 司 经 营 管 理 依 旧 稳 健, 业 务 发 展 良 好 1) 全 年 毛 利 率 33.28%, 同 比 略 有 增 长 ( 增 1.49%);2) 尽 管 加 大 高 清 交 互 等 业 务 的 市 场 推 广 力 度, 营 业 费 用 较 上 年 仅 提 升 0.48% 至 5.05%;3) 管 理 费 用 控 制 严 格, 同 比 小 幅 提 升 0.43% 至 12.51% 截 至 09 年 底, 公 司 拥 有 有 线 数 字 电 视 终 端 个, 交 互 终 端 万 个 ( 其 中 高 清 交 互 终 端 5.65 万 个 ), 付 费 终 端 5.29 万 个, 有 线 宽 频 在 网 用 户 数 万 个 2010 年, 公 司 将 坚 持 走 市 场 化 道 路, 继 续 提 升 自 我 价 值, 加 快 推 广 高 清 交 互 业 务 同 时, 我 们 将 重 点 关 注 深 圳 关 外 的 网 络 整 合 和 6 月 可 能 出 台 的 三 网 融 合 试 点 名 单 我 们 认 为 :1) 广 东 省 网 整 合 的 启 动 和 三 网 融 合 的 推 进, 将 加 速 推 动 公 司 整 合 深 圳 关 外 有 线 网 ;2) 由 于 天 威 的 双 向 网 改 造 基 本 完 成 且 市 场 运 营 能 力 较 强 等 原 因, 其 成 为 国 内 第 一 批 三 网 融 合 试 点 可 能 性 较 高, 从 而 将 享 受 更 为 开 放 或 者 说 有 利 的 试 点 政 策 维 持 推 荐 评 级 在 考 虑 2011 年 机 顶 盒 成 本 摊 销 结 束 的 情 况 下, 预 计 公 司 年 EPS 为 元, 在 当 前 股 价 (21.61 元 ) 下, 对 应 PE 分 别 为 倍 ;EV/EBITDA 在 倍, 估 值 较 前 期 明 显 降 低 我 们 认 可 在 三 网 融 合 政 策 尚 未 明 朗 和 行 业 即 将 发 生 大 变 革 之 际, 公 司 静 观 其 变, 坚 持 走 市 场 化 道 路 继 续 提 升 自 我 价 值 的 战 略 思 路, 并 看 好 高 清 交 互 业 务 给 有 能 力 的 有 线 运 营 商 带 来 的 美 好 发 展 前 景 我 们 认 为, 公 司 将 可 能 成 为 第 一 批 三 网 融 合 试 点 从 而 获 得 较 好 的 发 展 契 机, 同 时, 广 东 省 网 整 合 的 启 动 等 将 推 动 公 司 加 快 进 行 关 外 网 络 整 合 维 持 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 高 清 交 互 业 务 完 全 市 场 化 运 作, 投 资 回 收 期 可 能 较 长, 存 在 一 定 风 险 ; 随 着 省 网 整 合 的 推 进 及 全 国 有 线 网 公 司 的 建 立, 公 司 未 来 发 展 存 在 不 确 定 性 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20/26

21 主 要 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 6% 10% 10% 10% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 3% 4% 70% 10% 毛 利 率 (%) 33.3% 33.0% 40.0% 40.0% ROE(%) 6.3% 6.3% 9.6% 9.6% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 报 告 中 投 证 券 研 究 所 6.3 歌 华 有 线 - 快 速 推 广 高 清 延 伸 产 业 链 布 局 长 远 - 推 荐 公 司 快 速 推 广 高 清 业 务, 未 来 两 年 业 绩 将 受 到 影 响 :1) 公 司 免 费 发 放 机 顶 盒 快 速 推 广 高 清, 将 再 次 迎 来 资 本 开 支 高 峰, 影 响 近 年 业 绩 考 虑 用 户 可 能 承 担 的 部 分 成 本 和 政 府 补 贴, 完 成 公 司 计 划 的 三 年 内 发 放 260 万 户 高 清 机 顶 盒, 公 司 将 承 担 亿 成 本, 巨 大 资 本 开 支 将 影 响 近 五 年 的 业 绩 ;2) 北 京 市 高 清 交 互 业 务 的 用 户 市 场 仍 待 培 育, 公 司 的 业 务 推 广 和 用 户 服 务 能 力 还 待 提 升, 预 计 未 来 两 年 高 清 交 互 业 务 为 公 司 ARPU 值 提 升 的 贡 献 将 不 大 公 司 积 极 延 伸 产 业 链, 通 过 与 强 势 合 作 者 合 资 的 方 式 进 军 购 物 频 道 新 领 域 我 们 看 好 频 道 购 物 方 式 在 中 国 的 巨 大 发 展 空 间, 并 认 同 歌 华 较 为 谨 慎 的 非 控 股 合 资 进 军 方 式, 且 合 资 方 有 丰 富 的 购 物 频 道 运 营 经 验 使 合 作 成 功 概 率 较 高, 评 价 正 面 公 司 增 资 以 控 股 数 字 电 视 节 目 领 域 的 新 子 公 司, 坚 定 谋 求 在 内 容 领 域 的 发 展, 我 们 认 为 公 司 正 积 极 布 局 未 来, 向 媒 介 + 媒 体 模 式 转 型, 看 好 该 模 式 的 发 展 前 景 维 持 推 荐 评 级 在 快 速 发 放 高 清 机 顶 盒 大 幅 提 升 成 本 和 不 考 虑 高 清 交 互 业 务 提 升 ARPU 值 的 情 况 下, 预 计 公 司 年 EPS 为 元, 在 当 前 股 价 (14.81) 下, 对 应 PE 为 倍, EV/EBITDA 为 倍, 估 值 不 低 我 们 认 为, 目 前 应 重 点 关 注 公 司 延 伸 产 业 链 的 一 些 战 略 行 为, 购 物 频 道 和 内 容 产 业 皆 为 我 们 看 好 的 业 务 领 域, 期 待 公 司 与 强 势 合 作 者 共 谋 发 展, 为 公 司 打 开 更 广 阔 的 发 展 空 间 同 时, 考 虑 在 三 网 融 合 背 景 下, 公 司 高 清 和 宽 带 等 各 项 业 务 发 展 可 能 好 于 我 们 预 期, 且 歌 华 仍 有 提 价 预 期 并 有 进 一 步 获 北 京 政 府 文 化 企 业 利 好 政 策 倾 斜 的 可 能 性 和 跨 区 域 整 合 可 能 性, 维 持 公 司 推 荐 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21/26

22 股 价 催 化 剂 : 北 京 市 基 本 收 视 费 提 价 ; 高 清 交 互 业 务 提 升 ARPU 值 幅 度 超 预 期 ; 公 司 积 极 延 伸 产 业 链 的 战 略 行 为 风 险 提 示 : 基 本 收 视 费 提 价 迟 迟 不 成 功 的 风 险 ; 高 清 交 互 机 顶 盒 的 免 费 发 放 和 数 字 平 移 的 推 进 将 带 来 摊 销 压 力 持 续 加 大 的 风 险 主 要 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 11.5% 14.9% 12.7% 14.6% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 0.4% -19.5% 6.7% 34.2% 毛 利 率 (%) 28.7% 23.8% 19.7% 20.6% ROE(%) 7.4% 5.6% 5.6% 7.0% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 报 告 中 投 证 券 研 究 所 6.4 华 谊 兄 弟 - 影 视 娱 乐 先 锋 的 飞 跃 发 展 令 人 期 待 - 推 荐 目 前 国 内 电 影 行 业 正 处 于 高 速 发 展 阶 段, 从 人 均 消 费 来 看, 中 国 尚 有 非 常 广 阔 的 市 场 空 间 ; 电 视 剧 行 业 产 量 较 为 饱 和, 交 易 额 保 持 持 续 增 长, 但 精 品 电 视 剧 仍 大 量 缺 乏 ; 当 前 国 内 艺 人 具 有 国 际 知 名 度 的 明 星 寥 寥 无 几, 国 际 市 场 尚 未 开 启 公 司 将 主 要 拍 摄 商 业 大 片 和 精 品 电 视 剧 的 战 略 契 合 市 场 需 求, 且 有 助 于 提 升 品 牌 优 势, 培 养 和 吸 引 一 线 名 导 明 星 电 影 电 视 剧 艺 人 经 纪 三 大 板 块 联 动 的 模 式 有 助 公 司 发 展 公 司 管 理 层 执 行 力 较 强, 是 具 有 市 场 化 运 营 能 力 和 坚 定 创 业 精 神 的 创 业 者 2010 年, 将 是 华 谊 在 产 量 规 模 和 品 牌 影 响 力 上 都 实 现 较 大 飞 跃 的 一 年 : 计 划 上 映 影 片 8-10 部, 其 中 包 括 冯 小 刚 力 作 唐 山 大 地 震 ; 电 视 剧 16 部 共 495 集 ; 计 划 开 业 影 院 6-8 家 ; 积 极 进 行 新 业 务 的 开 发, 包 括 以 娱 乐 内 容 为 核 心 的 综 艺 节 目 游 戏 等 以 及 手 机 互 联 网 等 新 媒 体 内 容 的 制 作 公 司 的 快 速 发 展 让 人 期 待! 维 持 公 司 推 荐 评 级 预 计 公 司 年 EPS 为 元, 年 同 比 增 长 均 达 50% 左 右 在 当 前 价 格 (29.30 下 ), 对 应 PE 分 别 为 和 26 倍, 估 值 水 平 不 低 考 虑 到 公 司 处 于 高 成 长 的 行 业, 自 身 盈 利 能 力 和 成 长 性 都 较 好, 而 且 影 视 娱 乐 公 司 股 票 存 在 独 特 的 阶 段 性 投 资 机 会, 我 们 在 非 常 看 好 华 谊 的 影 视 创 作 能 力 和 不 断 提 升 的 品 牌 影 响 力 的 情 况 下, 维 持 公 司 推 荐 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22/26

23 股 价 催 化 剂 : 商 业 影 视 片 的 宣 传 和 上 映 ; 著 名 导 演 和 超 级 明 星 的 加 盟 风 险 提 示 : 人 才 管 理 风 险 ; 盗 版 风 险 ; 公 司 商 业 大 片 拍 摄 量 及 收 入 波 动 的 风 险 ; 实 际 募 投 资 金 超 过 预 计 数 额 的 运 用 风 险 主 要 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 48% 67% 43% 43% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 24% 114% 44% 45% 毛 利 率 (%) 46.3% 49.0% 49.1% 49.2% ROE(%) 5.7% 11.2% 13.9% 16.7% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 报 告 中 投 证 券 研 究 所 6.5 奥 飞 动 漫 - 转 型 加 速 积 极 抢 占 资 源 布 局 未 来 - 推 荐 2010 年 公 司 将 加 速 向 以 动 漫 驱 动 的 产 业 链 运 营 方 向 发 展, 计 划 实 现 营 业 收 入 同 比 增 长 30% 以 上 1) 继 续 强 化 动 漫 + 玩 具 的 商 业 模 式, 提 高 动 漫 项 目 上 市 成 功 率 和 盈 利 能 力 ;2) 加 快 打 造 澳 贝 婴 童 品 牌, 培 育 新 业 务 增 长 点 ;3) 强 化 渠 道 建 设 2010 年 一 季 度 公 司 业 绩 低 于 预 期, 但 我 们 认 同 并 看 好 公 司 的 商 业 模 式 和 发 展 战 略, 认 为 短 期 业 绩 波 动 不 影 响 公 司 长 期 价 值 动 漫 行 业 目 前 正 处 于 萌 芽 阶 段, 越 来 越 多 地 得 到 政 府 的 支 持, 并 在 快 速 地 发 生 一 系 列 变 革 公 司 动 漫 + 玩 具 的 盈 利 模 式 符 合 动 漫 产 业 的 现 状 及 公 司 特 点, 先 生 存 再 发 展 的 战 略 思 路 非 常 明 智 我 们 认 为, 在 中 国 动 漫 业 成 长 初 期, 适 时 抓 住 机 遇 积 极 抢 占 资 源 布 局 未 来, 尤 为 重 要 近 期, 奥 飞 果 断 出 手 收 购 嘉 佳 影 视 公 司, 获 嘉 佳 卡 通 频 道 30 年 经 营 权 将 进 一 步 加 强 公 司 的 平 台 优 势, 推 动 公 司 更 快 地 向 以 动 漫 驱 动 的 玩 具 经 营 商 转 型 我 们 相 信, 公 司 在 未 来 几 年 还 将 积 极 抢 占 和 尝 试 发 展 更 多 优 质 平 台 和 资 源, 其 长 期 价 值 将 随 着 动 漫 产 业 的 不 断 成 熟 而 逐 步 显 现 维 持 公 司 推 荐 评 级 预 测 公 司 年 EPS 为 元, 净 利 润 年 同 比 增 长 均 为 30% 左 右 在 当 前 股 价 (25.51 元 ) 下, 对 应 PE 分 别 为 倍, 估 值 不 低 考 虑 到 中 国 动 漫 产 业 的 高 成 长 性 和 政 府 扶 持 态 度 带 来 较 好 的 行 业 经 营 环 境, 同 时 认 可 奥 飞 的 经 营 模 式 和 发 展 战 略 以 及 适 时 把 握 机 会 积 极 布 局 未 来 的 进 取 精 神 将 推 动 公 司 在 行 业 的 快 速 前 行, 维 持 公 司 推 荐 评 级, 建 议 作 为 长 线 品 种 配 置 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23/26

24 股 价 催 化 剂 : 股 权 激 励 方 案 的 推 出 ; 新 产 品 的 爆 发 性 销 售 ( 提 升 公 司 业 绩 和 品 牌 影 响 力 ) 风 险 提 示 : 控 股 股 东 权 利 过 于 集 中 ; 知 识 产 权 保 护 不 力 ; 动 漫 影 视 片 未 达 预 期 效 果 主 要 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 31% 30% 30% 30% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 56% 15% 30% 32% 毛 利 率 (%) 37.9% 38.0% 38.0% 38.0% ROE(%) 8.5% 8.9% 10.4% 12.1% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 报 告 中 投 证 券 研 究 所 6.6 东 方 明 珠 - 关 注 长 期 资 源 价 值 和 资 源 获 取 能 力 - 推 荐 战 略 思 路 明 晰 - 以 观 光 旅 游 为 基 础, 以 传 媒 投 资 为 发 展 方 向 现 有 业 务 平 稳 发 展, 拥 有 稳 定 现 金 流 未 来 三 年 股 权 投 资 收 益 将 逐 步 释 放, 是 平 滑 公 司 业 绩 波 动 的 隐 形 保 障 维 持 公 司 推 荐 评 级, 建 议 长 线 配 置 预 计 年 EPS 分 别 为 元 在 当 前 股 价 下 (12.18 元 ), 对 应 PE 分 别 为 倍, 估 值 不 低 我 们 看 好 世 博 会 带 来 的 品 牌 提 升 等 方 面 的 利 好 以 及 对 上 海 文 化 传 媒 资 源 的 垄 断 优 势, 并 认 为 长 期 来 看 公 司 将 成 为 上 海 旅 游 资 源 特 别 是 人 文 景 点 资 源 的 整 合 平 台, 新 媒 体 业 务 未 来 的 爆 发 亦 值 得 关 注, 维 持 公 司 推 荐 评 级, 建 议 作 为 长 线 品 种 配 置 股 价 催 化 剂 : 世 博 效 应 ( 包 括 提 升 旅 游 业 务 的 经 营 和 长 期 的 品 牌 影 响 力 ) 超 预 期 ; 上 海 人 文 景 点 的 发 展 和 后 续 资 源 获 取 ; 新 媒 体 业 务 超 预 期 风 险 提 示 : 旅 游 业 务 受 益 世 博 会 的 程 度 可 能 低 于 预 期 ; 有 线 网 络 业 务 将 大 幅 亏 损 影 响 全 年 投 资 收 益 的 风 险 ; 持 有 股 票 价 格 受 股 市 波 动 影 响, 投 资 收 益 有 下 降 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24/26

25 主 要 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 6% 5% 5% 3% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 2% 11% 11% 13% 毛 利 率 (%) 37.2% 38.4% 38.5% 38.5% ROE(%) 5.8% 6.2% 6.5% 6.8% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 业 绩 报 告 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25/26

26 投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 分 析 师 简 介 冷 星 星, 现 任 中 投 证 券 研 究 所 传 媒 行 业 研 究 员, 有 证 券 投 资 咨 询 从 业 资 格 英 国 圣 安 德 鲁 斯 大 学 (University of St Andrews) 硕 士, 曾 就 职 于 Morningstar Europe in London 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 未 经 中 投 证 券 事 先 书 面 同 意, 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 : 深 圳 北 京 上 海 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 邮 编 : 传 真 :(0755) 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 邮 编 : 传 真 :(010) 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 : 传 真 :(021) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26/26