_国金证券_港股公司研究_百济神州：立足全球的创新药企价值几何？--百济神州：立足全球的创新药企价值几何？___李敬雷_3星级.pdf

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1 2018 年 08 月 07 日 医药健康研究中心 证券研究报告 百济神州 -B(06160.HK) 增持 ( 首次评级 ) 港股公司研究 市场数据 ( 港币 ) 流通港股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) n.a. 年内股价最高最低 ( 元 ) n.a. 香港恒生指数 王麟 联系人 wang_lin@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 百济神州 : 立足全球的创新药企价值几何? 公司基本情况 ( 单位 : 百万美元 ) 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额 ( 百万美元 ) 同比增长 273.8% 74.2% 140.8% 母公司股东溢利 ( 百万美元 ) 同比增长 19.6% % 32.9% 46.9% 毛利率 79.6% 81.1% 85.0% 89.0% 净利润率 % % % -23.3% 每股收益 每股经营现金流 市盈率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. 市净率 ( 倍 ) 来源 : 公司年报 国金证券研究所注 : 货币单位是美元 基本结论 立足全球的中国抗肿瘤创新药企 公司成立于 2010 年, 是一家处于商业阶段的创新生物制药公司, 专注于开发及商业化治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物 公司内部开发的在在研药物现处于临床试验阶段, 且公司正在中国推广三种许可药物 ( 自 2017 年 9 月份公司获得此三种许可药物的权益, 分别是白蛋白紫杉醇 来那度胺 阿扎胞苷 ) 目前公司已成长为集研发 生产 及商业化能力为一体 并立足全球市场的创新药企 在研管线丰富, 联合用药或成未来趋势 公司目前全部在研 Pipeline 产品组合包括 8 种内部开发或临床阶段的在研药物, 包括三种处于中后期临床的在研药物, 分别是 BGB-3111 ( Zanubrutinib, BTK ) BGB-A317 (Tislelizumab,PD-1) BGB-290(Pamiparib,PARP), 以及 2 种外部合作在研品种, 分别是 Avadomide(CC-122,NHL) 和 Sitravatinib( 多激酶抑制剂,NSCLC) 其中 Zanubrutinib 及 Tislelizumab 有望 2018 年提出上市申请 另外, 公司在研品种的联合用药方案逐渐成熟, 目前已有 6 个联合用药方案进入全球或中国临床试验, 分别是 PD1+PARP PD-1+BTK PD- 1+PD-L1 等, 联合用药有望成为未来新趋势, 期待公司进一步的临床结果 获新基国内已上市三品种独家权益, 短期成为公司收入主要来源 2017 年, 公司与新基 (Celgene) 达成协议, 获得白蛋白紫杉醇 来那度胺 以及阿扎胞苷国内独家销售权益 随着国家医保逐步对接, 三品种未来前景较好, 均有潜力成为 10 亿左右的大品种 白蛋白紫杉醇目前适应症为乳腺癌, 海外还获得了肺癌 胰腺癌适应症批准, 目前国内已有 7 个省份进入医保, 未来国家医保可期 来那度胺 2017 年进入新版国家医保, 适应症为多发性骨髓瘤, 海外多发性骨髓瘤市场来那度胺市占率已超 50%, 前景较好 盈利预测与估值 : 公司是一家尚未盈利的抗肿瘤创新型制药企业, 因此我们通过 DCF 的估值方法对公司进行估值定价, 我们认为公司合理估值约 亿美金 风险提示 : 在研品种国内及海外临床试验存在不确定性 ; 上市后药物商业化及销售存在不确定性 ; 海外合作销售存在不确定性 ; 政府对新药审批存在不确定性 - 1 -

2 内容目录 百济神州 : 立足全球的创新药企业...5 公司概况及现有品种管线梳理...5 公司股权架构...8 公司历史发展脉络...9 在研管线拆分及估值...9 BGB-A317(PD-1): 临床数量多国内外推进, 适应症广多点开花...9 PD-1 作用机理及 BGB-A317 特点...9 PD-1 现有市场格局 : 海外龙争虎斗, 国内黎明前夜...12 BGB-A317: 临床数量及入组人数国内仅次于恒瑞, 预计国内第一批上市前景光明...17 BGB-3111(BTK - 2 -

3 图表 5: 百济神州主要业务里程碑历史梳理 ( 截止 2018 年 5 月 )...9 图表 6:PD-1 作用机制...10 图表 7:BGB-A317 未与 FcγR 结合会防止巨噬细胞介导的 T 细胞清除 图表 8:BGB-A317 与其他 PD-1 数据对比 图表 9:BGB-A317 与其他 PD-1 临床前鼠模型数据对比 图表 10: PD-1/PD-L1 抗体获 FDA 批准适应症时间轴 ( 截止 2018 年 2 月 )12 图表 11:Keytruda 和 Opdivo FDA 批准临床数据统计...13 图表 12: 海外 PD-1/PD-L1 市场 年销售额 ( 单位 : 亿美金 )...14 图表 13: 海外 PD-1/PD-L1 临床中品种梳理 ( 部分 )...15 图表 14: 国内 PD-1/PD-L1 品种梳理及上市进度情况...16 图表 15: 国内 PD-1/PD-L1 品种临床数量及具体适应症梳理 ( 部分 )...17 图表 16: 国内 PD-1/PD-L1 潜在市场空间超 150 亿美金...18 图表 17:BGB-A317 在 chl 临床试验中关键性临床终点数据...19 图表 18:BTK 信号通路...20 图表 19:BTK 抑制剂作用机制...21 图表 20:BTK 抑制剂伊布替尼全球销售金额 ( 单位 : 百万美金 )...22 图表 21: 国内外 BTK 抑制剂临床梳理 ( 部分 )...23 图表 22:BGB-3111 与 Ibrutinib 和 Acalabrutinib 的 PK 数据对比...24 图表 23:BGB-3111 与伊布替尼 (Ibrutinib) 对比 IC50 指数...24 图表 24:BGB-3111 VS Ibrutinib: 华氏巨球蛋白血症临床数据对比...25 图表 25:BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL 安全性高...26 图表 26:BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL- Disease Response.26 图表 27:BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL- PFS...26 图表 28: BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 FL- 临床数据整理...26 图表 29: BGB-3111(Zanubrutinib) 在各 B 细胞淋巴瘤中临床数据汇总...27 图表 30:PARP 及 BRCA 在 DNA 修复中的作用...28 图表 31: 卵巢癌治疗过程中的 PARP 抑制剂作用机理...29 图表 32: 全球已上市 PARP 抑制剂梳理...30 图表 33:PARP 抑制剂奥拉帕尼销售额 ( 单位 : 百万美金 )...30 图表 34:PARP 抑制剂国内外临床梳理 ( 部分 )...31 图表 35: 已上市 PARP 抑制剂临床数据对比...32 图表 36: 已上市 PARP 抑制剂用药信息梳理...32 图表 37:BGB-290 I/II 期临床数据梳理...32 图表 38:BGB-290 副作用梳理...33 图表 39:BGB-29(PARP)0 和 BGB-A317(PD1) 临床效果突出...33 图表 40:Sitravatinib 各靶点 IC50 指数...35 图表 41: 白蛋白紫杉醇作用机制...36 图表 42: 白蛋白紫杉醇 VS 传统紫杉醇...37 图表 43: 白蛋白型 VS 传统紫杉醇游离紫杉醇浓度对比

4 图表 44: 白蛋白型 VS 传统紫杉醇药代动力学比较...37 图表 45: 白蛋白结合型紫杉醇更高疗效且毒性反应更低...37 图表 46: 白蛋白紫杉醇国内竞争格局...38 图表 47: 紫杉醇类国内品种价格体系 ( 单位 : 元人民币 )...38 图表 48: 来那度胺国内竞争格局...39 图表 49: 多发性骨髓瘤 Patient Flow...39 图表 50: 多发性骨髓瘤主要治疗药物市占比例 ( 单位 :%)...40 图表 51: 年沙利度胺类似物销售额 ( 单位 : 百万美元 )...40 图表 52: 阿扎胞苷国内市场格局...41 图表 53: 骨髓增生异常综合征 (MDS)Patient Flow...42 图表 54: 百济神州核心品种收入预测 ( 单位 : 百万人民币 / 美元 )...43 图表 55: 百济神州公司财务模型 ( 单位 : 百万美元 )

5 百济神州 : 立足全球的创新药企业 公司概况及现有品种管线梳理 公司成立于 2010 年, 总部位于北京, 是一家处于商业化阶段的创新生物技术公司, 专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物 公司内部开发的在研药物现处于临床试验阶段, 且公司正在中国推广三种许可药物 ( 自 2017 年 9 月份公司获得此三种许可药物的权益, 分别是白蛋白紫杉醇 来那度胺 阿扎胞苷 ) 图表 1: 百济神州在研管线 Pipeline 梳理 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所 研发管线 : 截止目前, 公司已经发展成为一家全方位一体化的全球生物技术公司, 全部产品组合包括 8 种内部开发或临床阶段的在研药物, 包括三种处于中后期临床的在研药物, 分别是 BGB-3111(Zanubrutinib,BTK) BGB-A317(Tislelizumab,PD-1) BGB-290(Pamiparib,PARP), 以及 2 种外部合作在研品种, 分别是 Avadomide(CC-122, NHL ) 和 Sitravatinib( 多激酶抑制剂,NSCLC) 公司目前已拥有超过 50 项正在进行或拟启动的临床试验, 包括 14 项关键性临床试验, 所有临床试验入组患者超过 3000 人 - 5 -

6 图表 2: 百济神州在研管线 Pipeline 临床试验 ( 中国 ) 部分梳理 序号 登记号 药品名称 申办者 适应症 主要研究者 主要研究者单位 试验分期 试验状态 试验名称 首次公示日期 目标入组人数 1 CTR AG-221 新基医药信息咨询 ( 上海 ) 急性髓系白血病 王建祥 中国医学科学院血液病研究所 Ⅲ 期 进行中 ( 招募中 ) AG-221 治疗晚期急性髓系白血病有效性和安全性研究 国际多中心试验 : 总体 280 人, 中国 50 人 ; 北京肿瘤医院中国科学院北京协和医院中山大学肿瘤防治中心 CTR BGB-283 百济神州 ( 北京 ) 晚期或转移性恶性实体瘤 沈琳 中山大学肿瘤防治中心湖南省肿瘤医院 Ⅰ 期 进行中 ( 招募中 ) 评价 BGB-283 在中国晚期实体瘤患者中癿安全性和初步 国内试验 :45 人 ; 2 湖南省肿瘤医院 Ⅰ 期进行中 ( 尚未招募 ) BGB-290 对晚期实体瘤癿患者癿新陇代谢癿和药物代 3 CTR BGB-290 百济神州 ( 北京 ) 晚期实体瘤徐兵河中国医学科学院肿瘤医院谢研究 国内试验 :36~88 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 招募中 ) BGB-290 治疗携带 BRCA 突变癿转移性 HER2 阴性乳腺 CTR BGB-290 百济神州 ( 北京 ) 乳腺癌徐兵河中国医学科学院肿瘤医院癌患者癿 2 期研究 国内试验 :75 人 ; Ⅲ 期进行中 ( 尚未招募 ) BGB-290 在晚期胃癌患者维持治疗癿 3 期 双盲 随 5 CTR BGB-290 百济神州 ( 北京 ) 胃癌沈琳北京肿瘤医院机研究 国际多中心试验 : 总体 540 人, 中国 310 人 ; Ⅲ 期进行中 ( 尚未招募 ) BGB-290 用于铂敏感复发性卵巢癌患者维持治疗癿研 6 CTR BGB-290 百济神州 ( 北京 ) 卵巢癌马丁华中科技大学同济医学院附属同济医院究 国内试验 :216 人 ; 7 CTR BGB-3111 百济神州 ( 北京 ) 复发或难治性套细胞淋巴瘤 朱军 北京大学肿瘤医院 Ⅱ 期 进行中 ( 招募完成 ) BGB-3111 治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤 国内试验 :90 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 尚未招募 ) BGB-3111 联合美罗华治疗复发或难治型 DLBCL, 惰性 CTR BGB-3111 百济神州 ( 北京 ) 复发或难治型弥漫大 B 细胞淋巴瘤和复发或难治型惰性淋巴瘤周剑峰华中科技大学同济医学院附属同济医院淋巴瘤癿 2 期临床研究 国内试验 :40 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 招募中 ) BTK 抑制剂 BGB-3111 治疗复发或难治型华氏巨球蛋 CTR BGB-3111 百济神州 ( 北京 ) 复发或难治型华氏巨球蛋白血症 (WM) 邱录贵中国医学科学院血液学研究所血液病医院白血症癿临床研究 国内试验 :40 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 招募中 ) BTK 抑制剂治疗复发或难治型 Non-GCB DLBCL 癿临 10 CTR BGB-3111 百济神州 ( 北京 ) 复发或难治型非生发中心 B 细胞亚型弥漫性大 B 细胞淋巴瘤石远凯中国医学科学院肿瘤医院床研究 国内试验 :100 人 ; 11 CTR BGB-3111 百济神州 ( 北京 ) 复发或难治性慢性淋巴细胞白血病 / 小淋巴细胞淋巴瘤 李建勇 江苏省人民医院 Ⅱ 期 进行中 ( 招募完成 ) BTK 抑制剂治疗复发或难治性 CLL/SLL 癿临床研究 国内试验 :80 人 ; 12 CTR BGB-3111 百济神州 ( 北京 ) 根据 WHO 分类定义癿 B 淋巴细胞肿瘤 朱军 北京大学肿瘤医院 Ⅰ 期 进行中 ( 招募中 ) 评估 BGB-3111 在 B 淋巴细胞肿瘤治疗中癿安全性和有效性研究 国内试验 :20 人 ; 13 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 晚期实体肿瘤患者 吴一龙 广东省人民医院 Ⅰ/Ⅱ 期 进行中 ( 招募中 ) 抗 PD-1 单克隆抗体 BGB-A317 在中国晚期实体肿瘤患者癿 I/II 期临床研究 国内试验 :240 人 ; 14 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 非小细胞肺癌 周彩存 上海市肺科医院 Ⅰ 期 进行中 ( 尚未招募 ) 非小细胞肺癌患者使用 A317 对比多西他赛癿安全性有效性 国内试验 :640 人 ; 15 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 肺癌 王洁 中国医学科学院肿瘤医院 Ⅱ 期 进行中 ( 招募中 ) PD-1 联合化疗一线治疗肺癌 国内试验 :60 人 ; Ⅲ 期进行中 ( 尚未招募 ) BGB-A317( 抗 PD-1 抗体 ) 联合化疗一线治疗非鳞非小 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 非鳞状非小细胞肺癌陆舜上海市胸科医院细胞肺癌 国内试验 :320 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 招募中 ) PD-1 联合化疗一线治疗食管癌 胃癌或胃食管结合部 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 食管癌 胃癌或胃食管结合部癌徐建明中国人民解放军第 307 医院癌 国内试验 :30 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 招募中 ) BGB-A317 用于复发或难治性成熟 T 细胞和 NK 细胞肿 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) T 细胞和 NK 细胞肿瘤黄慧强广东省广州市中山大学肿瘤防治中心瘤 国际多中心试验 : 总体 90 人, 中国 65 人 ; 19 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 霍奇金淋巴瘤 朱军 北京大学肿瘤医院 Ⅱ 期 进行中 ( 招募中 ) 一项评价 BGB-A317 单药治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤研究 国内试验 : 人 ; Ⅲ 期进行中 ( 尚未招募 ) BGB-A317( 抗 PD-1 抗体 ) 联合化疗一线治疗晚期鳞状 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 鳞状非小细胞肺癌王洁中国医学科学院肿瘤医院非小细胞肺癌 国内试验 :342 人 ; Ⅱ 期进行中 ( 招募中 ) BGB-A317 用于不可切除癿肝细胞癌经治患者癿 2 期 21 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 肝细胞癌 Ann-Lii Cheng 国立台湾大学医学院附设医院研究 国际多中心试验 : 总体 228 人, 中国 140 人 ; 22 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 食管鳞状细胞癌 沈琳 北京大学肿瘤医院 Ⅲ 期 进行中 ( 招募中 ) 对比 BGB-A317 与化疗作为食管癌患者二线治疗癿有效性 国际多中心试验 : 总体 450 人, 中国 270 人 ; 23 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 肝细胞癌 秦叔逵 中国人民解放军第八一医院 Ⅲ 期 进行中 ( 招募中 ) BGB-A317 对比索拉非尼一线治疗肝细胞癌 国际多中心试验 : 总体 660 人, 中国 384 人 ; 24 CTR BGB-A317 百济神州 ( 上海 ) 膀胱尿路上皮癌 叶定伟 复旦大学附属肿瘤医院 Ⅱ 期 进行中 ( 招募中 ) 一项评价 BGB-A317 治疗局部晚期或转移性膀胱尿路上皮癌研究 国际多中心试验 : 总体 110 人, 中国 100 人 ; 25 CTR 阿扎胞苷 新基医药信息咨询 ( 上海 ) 慢性粒 - 单核细胞白血病 肖志坚 中国医学科学院血液学研究所血液病医院 Ⅳ 期 进行中 ( 尚未招募 ) 维达莎非干预性上市后研究 国内试验 :300 人 ; 来那度胺对照安慰剂分别联合 R-CHOP 治疗 DLBCL 癿 26 CTR 来那度胺 新基医药信息咨询 ( 上海 ) 未经治疗癿活化 B 细胞 (ABC) 型弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 (DLBL 朱军 北京肿瘤医院 Ⅲ 期 进行中 ( 招募完成 ) 疗效及安全性 国际多中心试验 : 总体 560 人, 中国 90 人 ; 利妥昔单抗联合来那度胺治疗复发性 / 难治性惰性淋巴 27 CTR 来那度胺胶囊新基医药信息咨询 ( 上海 ) 发性 / 难治性惰性非霍奇金淋巴瘤 ( 滤泡淋巴瘤和边缘带淋巴瘤 洪小南 复旦大学附属肿瘤医院 Ⅲ 期 进行中 ( 招募中 ) 瘤 国际多中心试验 : 总体 350 人, 中国 70 人 ; 来源 : 医药魔方,CDE, 招股说明书, 公开资料整理, 国金证券研究所 Note: 我们根据公开信息整理, 可能会有遗漏, 以公司披露情况为准 - 6 -

7 图表 3: 百济神州在研管线 Pipeline 临床试验部分梳理 ( 截止 ) 排序药品名称适应症主要研究者单位国内 / 国外试验分期试验状态试验名称开始时间预计终点时间预计结束时间目标入组人数 BGB-A317(PD-1)/BGB-A333(PD-L1) 1 BGB-A317 chl 2 BGB-A317 HCC 3 BGB-A317 HCC 4 BGB-A317 ESCC 5 BGB-A317 2L/3L NSCLC 6 BGB-A317 NK/T- 细胞淋巴瘤 7 BGB-A317 晚期实体瘤 BGB-A317 BGB-3111 BGB-A317 BGB-A290 BGB-A317 BGB-A333 B 细胞恶性淋巴瘤 实体瘤 实体瘤 11 BGB-A317 食道癌 胃癌 12 BGB-A317 局部晚期或转移性肺癌 13 BGB-A317 Vaccine 结直肠癌 腺样囊性癌 (1)Beijing Cancer Hospital; (2)301 Hospital Beijing; (3)Fujian Province Tumor Hospital; and 14 more centers (1)Dayton Oncology & Hematology, P.A. Kettering, Ohio, United States; (2)Nanfang Hospital of Southern Medical University; and 16 more centers (1)St. Jude Heritage Healthcare Fullerton, California, United States (2)Ingalls Memorial Hospital Harvey, Illinois, United States and 33 more centers (1)The Affiliated Hospital of Xuzhou Medical University (1)Beijing Cancer Hospital Beijing, Beijing, China (2)Chinese PLA General Hospital Beijing, Beijing, China and 6 more centers (1)Sun Yat-sen University Cancer Center Guangzhou, Guangdong, China (2)The Tumor Hospital Affiliated to Harbin Medical University and 2 more centers (1)Massachusetts General Hospital Boston, Massachusetts, United States (2)Oncology Consultants, P.A. Houston, Texas, United States and 25 more centers (1)Concord HospitalSydney, New South Wales, Australia (2)Monash HospitalClayton, Victoria, Australia and 2 more centers (1)Pinnacle Oncology Hematology Scottsdale, Arizona, United States (2)Cedars Sinai Medical Center Los Angeles, California, United States and 24 more centers (1)Monash Medical Centre Clayton, Victoria, Australia (2)Nucleus Network Melbourne, Victoria, Australia and 2 more centers (1)The 307th Hospital of Military Chinese People's Liberation Army Beijing, Beijing, China (2)The Tumor Hospital Affiliated to Harbin Medical University Ha'erbin, Heilongjiang, China and 4 more centers (1)Chinese Academy of Medical Sciences Tumor Hospital Beijing, Beijing, China (2)Beijing Cancer Hospital Beijing, Beijing, China and 5 more centers Peter MacCallum Cancer Centre Melbourne, Victoria, Australia 中国 Phase II Recruiting 全球 ( 包 括中国 ) Phase II Recruiting A Single Arm, Multicenter, Phase 2 Study of BGB-A317 as Monotherapy in Relapsed or Refractory Classical Hodgkin Lymphoma Study of BGB-A317 in Patients With Previously Treated Unresectable 全球 ( 包括中国 ) Phase III Recruiting Phase 3 Study of BGB-A317 Versus Sorafenib in Patients With Unresectable HCC 全球 ( 包 括中国 ) 全球 ( 包 括中国 ) 全球 ( 包 括中国 ) 全球 ( 中 国除外 ) 全球 ( 中 国除外 ) 全球 ( 中 国除外 ) 全球 ( 包 括中国 ) Phase III Recruiting A Study of BGB-A317 Versus Chemotherapy as Second Line Treatment in Patients With Advanced Esophageal Squamous Cell Carcinoma Phase III Recruiting Phase II Recruiting Phase I Phase I Phase I Phase I(BGB-A333) Phase A317) Active, Not Recruiting Recruiting Recruiting Recruiting 中国 Phase II Recruiting 中国 Phase II Recruiting 全球 ( 中 国除外 ) Phase I Not yet Recruiting HCC Comparison of Efficacy and Safety of Anti-PD-1 Antibody BGB-A317 Versus Docetaxel as Treatment in the Second- or Third-line Setting in Patients With NSCLC A Study of BGB-A317 in Patients With Relapsed or Refractory Mature T- and NK- Neoplasms A317 in Subjects With Advanced Tumors BGB-3111 in Combination With BGB-A317 in Subjects With B-cell Malignancies The Safety, Pharmacokinetics and Antitumor Activity of BGB-A317 in Combination With BGB-290 in Subjects With Advanced Solid Tumors Study of BGB-A333 Alone and in Combination With BGB-A317 in Advanced Solid Tumors BGB A317 in Combination With Chemotherapy as First-Line Treatment in Adults With Inoperable, Locally Advanced or Metastatic Esophageal, Gastric, or Gastroesophageal Junction Carcinoma Anti-PD-1 in Combination With Chemotherapy as First-Line Treatment to Lung Cancer MYPHISMO: MYB and PD-1 Immunotherapies Against Multiple Oncologies Trial (MYPHISMO) BGB-A317 NSCLC Cancer Hospital of the medical academy Beijing, China 中国 Phase III Not yet Recruiting A Study Tislelizumab in Combination With Chemotherapy Versus Chemotherapy in Advanced Lung Cancer BGB-3111(BTK) Study of the Safety, Pharmacokinetics and Antitumor Activities of BGB- II(BGB- A333+BGB- TetMYB- BGB Benda 1 mustin/rituxi mab BGB-3111 vs 2 Ibrutinib 3 BGB BGB BGB-3111 Beijing Cancer Hospital, Beijing, Beijing, China Georgetown University Medical Center, Washington, District of Columbia, United States 全球 ( 包 CLL/SLL Augusta University, Augusta, Georgia, United 括中国 ) Phase Ⅲ Recruiting A Study Comparing BGB-3111 With Bendamustine Plus Rituximab in Patients With Previously Untreated CLL or SLL States and 155 more Active, not A Study Comparing BGB-3111 and Ibrutinib in Subjects With WM Mayo Clinic, Phoenix, Arizona, United States 美国 Phase Ⅲ recruiting Waldenström's Macroglobulinemia (WM) Peking Union Medical College Hospital, Beijing, Relapsed or Refractory Beijing, China Active, not Efficacy and Safety of BGB-3111 in Relapsed or Refractory Chronic Chronic Lymphocytic Peking University People's Hospital, Beijing, 中国 Phase Ⅱ recruiting Lymphocytic Leukemia/Small Lymphocytic Lymphoma Leukemia Beijing, China and 14 more Peking Union Medical College Hospital, Beijing, Beijing, China Waldenström's Study of BTK Inhibitor BGB-3111 in Chinese Subjects With Relapsed/ Peking University Pepole's Hospital, Beijing, 中国 Phase Ⅱ Recruiting Macroglobulinemia (WM) Refractory Waldenström's Macroglobulinemia (WM) Beijing, China and 9 more Beijing Cancer Hospital, Beijing, Beijing, China Peking Union Medical College Hospital, Beijing, Relapsed or Refractory Active, not Study of Evaluate Efficacy and Safety of BGB-3111 in Subjects With Beijing, China 中国 Phase Ⅱ Mantle Cell Lymphoma recruiting Relapsed or Refractory Mantle Cell Lymphoma (MCL) and 15 more Harbin Medical University Cancer Hospital, Harbin, Heilongjiang, China BTK Inhibitor BGB-3111 in Chinese Patients With Large B-Cell 6 BGB-3111 Marginal Zone Lymphoma ongji Hospital, Tongji Medical College of HUST, 中国 Phase Ⅱ Recruiting Lymphoma (Non-GCB) and Indolent Lymphoma (FL and MZL) Wuhan, Hubei, China and 2 more BGB- Relapsed/Refractory Comprehensive Cancer Centers, Las Vegas, A Study Comparing Obinutuzumab and BGB-3111 Versus /obinutu Follicular Non-Hodgkin 美国 Phase Ⅱ Recruiting Nevada, United States Obinutuzumab Alone in Treating R/R Follicular Lymphoma zumab Lymphoma Cancer Hospital Chinese Academy of Medical Sciences, Beijing, Beijing, China Diffuse Large B Cell Study of BTK Inhibitor BGB-3111 in Subjects With Relapsed/Refractory 8 BGB-3111 Peking University Cancer Hospital, Beijing, Beijing, 中国 Phase Ⅱ Recruiting Lymphoma Non-GCB Type Diffuse Large B Cell Lymphoma China and 7 more Beijing Cancer Hospital, Beijing, Beijing, China A Study to Investigate BGB-3111 in Chinese Patients With B-cell 9 BGB-3111 B-cell Lymphoma 中国 Phase Ⅰ Recruiting and 3 more Lymphoma M.D. Anderson Cancer Center, Houston, Texas, United States Relapsed/Refractory B-cell Study of the Safety and Pharmacokinetics of BGB-3111 in Subjects With 10 BGB-3111 Concord Repatriation General Hospital, Concord, 全球 Phase Ⅰ Recruiting Malignancies B-Cell Lymphoid Malignancies New South Wales, Australia and 12 more Concord Hospital, Sydney, New South Wales, Lymphoma BGB-3111 in Combination With BGB-A317 in Subjects With B-cell 11 BGB-3111 Australia 澳大利亚 Phase Ⅰ Recruiting Leukemia Malignancies and 3 more Florida Cancer Specialists, Fort Myers, Florida, BGB- United States B-cell Lymphoid Active, not BGB 3111 in Combination With Obinutuzumab in Subjects With B-Cell /Obinutu Florida Cancer Specialists, Saint Petersburg, 全球 Phase Ⅰ Malignancies recruiting Lymphoid Malignancies zumab Florida, United States and 13 more University of Miami, Miami, Florida, United States Hepatic Insufficiency & Active, not Safety and Pharmacokinetics of Zanubrutinib (BGB-3111) in Healthy 13 BGB-3111 Orlando Clinical Research Center, Orlando, Florida, 美国 Phase Ⅰ Healthy Subjects recruiting Subjects and Those With Impaired Liver Function United States BGB-283(B-RAF) Austin Health, Heidelberg, Victoria, Australia Peter MacCallum Cancer Centre, Melbourne, 1 BGB-283 Solid Tumors 全球 Phase Ⅰ Complete Study of the Safety and Pharmacokinetics of BGB-283 in Patients With Victoria, Australia d Solid Tumors and 3 more centers BGB-290(PARP) St Joseph Heritage Healthcare, Santa Rosa, California, United States Advanced or Inoperable 全球 ( 包 Study of BGB-290 or Placebo in Patients With Advanced or Inoperable 1 BGB-290 Florida Cancer Specialists - Hematology/Oncology, Phase Ⅲ Recruiting Gastric Cancer 括中国 ) Gastric Cancer West Palm Beach, Florida, United States and 11 more HER2-negative Breast Harbin Cancer Hospital, Harbin, Heilongjiang, Efficacy and Safety of BGB-290 in the Treatment of Metastatic HER2-2 BGB-290 中国 Phase Ⅱ Recruiting Cancer China Negative Breast Cancer Patients With BRCA Mutation in China Austin Health Hospital, Heidelberg, Victoria, Australia Study of the Safety and Pharmacokinetics of BGB-290 in Subjects With 3 BGB-290 Solid Tumors Nucleus Network, Melbourne, Victoria, Australia 澳大利亚 Phase Ⅰ Recruiting Solid Tumors Linear Clinical Research/Sir Charles Gairdner Hospital, Nedlands, Western Australia, Australia Center for Neurosciences, Tucson, Arizona, United States BGB- Brain and Central Nervous A Study Assessing BGB-290 With Radiation and/or Temozolomide 4 Sarah Cannon Research Institute at Health One, 美国 Phase Ⅰ/Ⅱ Recruiting /TMZ+RT System Tumors (TMZ) in Subjects With Newly Diagnosed or Recurrent Glioblastoma Denver, Colorado, United States and 11 more Cancer Hospital Chinese Academy of Medical Study of the Safety and Pharmacokinetics of BGB-290 in Subjects With 5 BGB-290 Advanced Solid Tumors Sciences, Beijing, Beijing, China 中国 Phase Ⅰ Recruiting Advanced Solid Tumors Jiangsu Province Hospital, Nanjing, Jiangsu, China START Midwest, Grand Rapids, Michigan, United States Locally Advanced or 6 BGB-290/TMZ Washington University, Saint Louis, Missouri, 美国 Phase Ⅰ/Ⅱ Recruiting Study to Assess Safety, Tolerability and Clinical Activity of BGB-290 in Metastatic Solid Tumors United States and 4 more Pinnacle Oncology Hematology, Scottsdale, Arizona, United States The Safety, Pharmacokinetics and Antitumor Activity of BGB-A317 in 7 BGB-290 Solid Tumors Cedars Sinai Medical Center, Los Angeles, 全球 Phase Ⅰ Recruiting Combination With BGB-290 in Subjects With Advanced Solid Tumors California, United States and 24 more Beijing Cancer Hospital, Beijing, Beijing, China A Phase 3 Randomized, Double- blind, Placebo-controlled, Multicenter Harbin Medical University Cancer Hospital, Harbin, 8 BGB-290 Ovarian Cancer 中国 Phase Ⅲ Recruiting Trial of Maintenance Treatment With BGB-290 Versus Placebo in Heilongjiang, China Patients With Platinum-sensitive Recurrent Ovarian Cancer and 2 more 来源 :Clinicaltrials,FDA, 招股说明书, 公开资料整理, 国金证券研究所 - 7 -

8 Note: 我们根据公开信息整理, 可能会有遗漏, 以公司披露情况为准 公司股权架构 公司自 2010 年成立以来, 目前已拥有 6 家全资子公司, 分别包括百济 ( 开曼 ) 百济 ( 美国 ) 百济 ( 香港 ) 百济 ( 澳洲 ) 百济 ( 爱尔兰 ) 百济 ( 瑞士 ) 等, 涉及医药研究 医药研究及制造 以及医药咨询和推广服务等业务 如下所示 : 百济神州 ( 北京 ): 成立于 2011 年 1 月, 主要从事医药研究 ; 百济神州 ( 苏州 ): 成立于 2015 年 4 月, 主要从事医药研究及制造业务 ; 百济神州 ( 美国 ): 成立于 2015 年 7 月, 主要从事临床试验业务 ; 百济神州生物药业 : 成立于 2017 年 1 月, 主要从事生物制品制造 ; 百济神州医药信息咨询 ( 上海 : 成立于 2009 年 12 月, 主要从事医药咨询 营销及推广业务 ; 百济神州 ( 瑞士 ): 成立于 2017 年 9 月, 主要从事药物及相关产品的研究 开发 分销或授权以及提供相关服务业务 百济神州的股权结构当中, 公开股东占比约 63.5%, 百济神州董事及管理层持有约 4.17%, 高瓴资本持有约 10.14%,Baker Bros. Advisor 持有约 22.19% 图表 4: 百济神州股权结构及子公司构成 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所 - 8 -

9 公司历史发展脉络 公司从 2010 年成立至今约 8 年时间, 专注于开发及商业化癌症治疗用新型分子靶向药物及肿瘤免疫药物 目前公司在研管线共 8 个在研品种及 3 个已经上市品种, 涉及超过 50 项在研临床项目, 其中 14 项关键性临床项目, 临床项目涉及患者或健康人超 3000 人 另外, 公司目前共有超过 1300 名员工, 其中包括 500 多临床人员和 200 人的研究团队 公司历史发展脉络如下所示 : 图表 5: 百济神州主要业务里程碑历史梳理 ( 截止 2018 年 5 月 ) 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所 综上, 公司用 8 年时间, 建立起一家 1300 多名员工 6 家全资子公司 并且拥有 6 款自主研发在研品种 +2 个对外合作在研品种 +3 个已上市抗肿瘤品种 ( 中国地区权益 ), 目前已经成为一家集研发 生产 销售商业化于一身的综合性创新药企, 同时也逐步成为一家立足全球的中国抗肿瘤创新药企业 在研管线拆分及估值 BGB-A317(PD-1): 临床数量多国内外推进, 适应症广多点开花 PD-1 作用机理及 BGB-A317 特点 BGB-A317, 通用名为 Tislelizumab, 是公司在研的一种针对免疫检查点受体 PD-1 的人源化单克隆抗体, 目前正在全球及中国进行关键性的临床, 因此, 公司计划开展更多作为单一疗法及与标准治疗联用治疗各种实体瘤或血液溜的临床试验 PD-1(programmed cell death protein 1) 程序性死亡受体 1, 是一种重要的免疫抑制分子 以 PD-1 为靶点的免疫调节对抗肿瘤 抗感染 抗自身免疫性疾病及器官移植存活等均有重要的意义 当淋巴细胞上的 PD-1 与其相应的受体 PD-L1 PD-L2 结合后, 会抑制淋巴细胞活化, 这是免疫系统 - 9 -

10 的一种正常的自稳机制, 因为过度的 T 细胞激活会引起自身免疫病 当肿瘤细胞的 PD-L1 与淋巴细胞上的 PD-1 大量结合后, 会抑制 T 细胞功能, 使得肿瘤逃逸体内的免疫清除 PD-1 单克隆抗体的作用机制即为阻断体内 PD-1 与配体 PD-L1 之间的结合, 使 T 细胞发挥正常功能, 进而利用自身免疫将肿瘤细胞消灭 图表 6:PD-1 作用机制 来源 :PubMed, 公开资料整理, 国金证券研究所 BGB-A317(Tislelizumab) 设计用于结合并阻断 PD-1 的下游活性, PD-1 是一种细胞表面受体, 它起着通过防止 T 细胞的活化来降低免疫系统的重要作用 Tislelizumab 对于 PD-1 具有高亲和力及特异性, 其工程化的 Fc 区与目前获批准的 PD-1 不同 另外, 公司的 BGB-A317 在亚洲以外区域与新基 (Celgene) 合作开发, 并获取一定收益

11 图表 7:BGB-A317 未与 FcγR 结合会防止巨噬细胞介导的 T 细胞清除 来源 : 招股说明书,SCI, 国金证券研究所 图表 8:BGB-A317 与其他 PD-1 数据对比 图表 9:BGB-A317 与其他 PD-1 临床前鼠模型数据对比 来源 :Dahanet al., Cancer Cell, 2015, 国金证券研究所 来源 :Dahanet al., Cancer Cell, 2015, 国金证券研究所

12 PD-1 现有市场格局 : 海外龙争虎斗, 国内黎明前夜 目前全球共有两家公司的 PD-1 产品上市 ( 及 BMS 的 Opdivo 与 Merck 的 Keytruda), 获 FDA 批准的适应症有黑色素瘤 非小细胞肺癌 肾小细胞癌 经典霍奇金淋巴瘤 头颈部鳞状细胞癌 膀胱上皮癌 MSI-H 或 dmmr 转移性结直肠癌 肝癌 胃癌等癌种, 相关适应症获批时间和 FDA 批准时参考的主要临床数据如下表所示 : 图表 10: PD-1/PD-L1 抗体获 FDA 批准适应症时间轴 ( 截止 2018 年 2 月 ) 来源 :: 2018 年全球肿瘤学趋势,IQVIA, 国金证券研究所

13 图表 11:Keytruda 和 Opdivo FDA 批准临床数据统计 O pdivo 适应症 试验序号 用药 患者数 OS(m) PFS(m) ORR(%) CHECKMATE-037 opdivo % CHECKMATE-066 opdivo 210 not reached % Unresectable or Metastatic dacarbazine % melanoma CHECKMATE-067 opdivo+ipilimumab % opdivo % Ipilimumab % CHECKMATE-017 opdivo % Metastatic NSCLC docetaxel % CHECKMATE-057 opdivo % docetaxel % Renal Cell Carcinoma Classical Hodgkin Lymphoma Recurrent or Metastatic SCCHN CHECKMATE-025 opdivo % Everolimus % CHECKMATE-205 and CHECKMATE-039 opdivo 95 66% opdivo % CHECKMATE-141 opdivo Investigator s Choice Urothelial Carcinoma CHECKMATE-275 all patients % PD-L1 <1% % PD-L1 1% % MSI-H or dmmr Metastatic Colorectal Cancer CHECKMATE-142 all patients 74 32% Prior Treatment with Fluoropyrimidine, Oxaliplatin, and Irinotecan 53 28% Hepatocellular Carcinoma CHECKMATE-040 who progressed on or were intolerant to sorafenib % Keytruda 适应症 试验序号 用药 入组人数 OS(m) PFS(m) ORR(%) KEYNOTE-006 KEYTRUDA 10 mg/kg every 3 weeks % KEYTRUDA 10 mg/kg every 2 weeks % Melanoma Ipilimumab 3 mg/kg every 3 weeks % KEYNOTE-002 KEYTRUDA 2 mg/kg every 3 weeks % KEYTRUDA 10 mg/kg every 3 weeks % Chemotherapy % KEYNOTE-024 KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks 154 NR % Chemotherapy 151 NR 6 28% KEYNOTE-021 KEYTRUDA Pemetrexed Carboplatin % Pemetrexed Carboplatin % NSCLC KEYNOTE-010 KEYTRUDA 2 mg/kg every 3 weeks % KEYTRUDA 10 mg/kg every 3 weeks % Docetaxel 75 mg/m2 every 3 weeks % KEYNOTE-010 KEYTRUDA 2 mg/kg every 3 weeks % KEYTRUDA 10 mg/kg every 3 weeks % Docetaxel 75 mg/m2 every 3 weeks % KEYNOTE-012 all patients 174 similar 16% Head and Neck Cancer KEYTRUDA 10 mg/kg every 2 weeks 53 KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks 121 Classical Hodgkin Lymphoma KEYNOTE-087 KEYTRUDA at a dose of 200 mg every 3 weeks % KEYNOTE-052 KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks % Urothelial Carcinoma KEYNOTE-045 KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks % Chemotherapy % Microsatellite Instability- High Cancer 分 5 个临床试验进行 KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks or KEYTRUDA 10 mg/kg every 2 weeks % Gastric Cancer KEYNOTE-059 KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks % KEYTRUDA 200 mg every 3 weeks 7 57%

14 来源 :FDA, 国金证券研究所 已上市的 PD-1 品种 (Keytruda 和 Opdivo)2017 年全球销售金额分别为 亿美元和 亿美元, 整个 PD-1 类的药物全球销售金额当年约 101 亿美金, 从上市到超过 100 亿美金仅用了 3 年时间 目前海外已获批的 PD-1 或 PD-L1 品种共有 5 个, 分别是 BMS 的 Opdivo(PD-1) Merck 的 Keytruda ( PD-1 ) 罗氏的 Tecentriq ( PD-L1 ) 辉瑞的 Bavencio (PD-L1) 以及阿斯利康的 Imfinzi(PD-L1) 图表 12: 海外 PD-1/PD-L1 市场 年销售额 ( 单位 : 亿美金 ) 来源 :BMS Merck Roche 年报, 国金证券研究所 目前, 全球市场除了已上市的 5 个 PD-1/PD-L1 品种, 全球范围内在临床中的 PD-1/PD-L1 品种超多 10 个, 仍有多数企业在奋起直追, 进行 PD- 1/PD-L1 的临床试验, 包括 Merch Tesaro 再生元 / 赛诺菲 诺华 MedImmune 以及强生等企业 下图为海外 PD-1/PD-L1 临床梳理及进展情况 :

15 图表 13: 海外 PD-1/PD-L1 临床中品种梳理 ( 部分 ) 序号药品靶点作用机理公司名称研发阶段 TSR 042 PD Nivolumab Pembrolizumab REGN 2810 PDR 001 AMP 514 PD-1 PD-1 PD-1 PD-1 PD-1 PDCD 1 protein inhibitors CD274 antigen inhibitors, Programmed cell death 1 ligand 2 protein inhibitors PDCD 1 protein inhibitors PDCD 1 protein inhibitors, Angiogenesis inhibitors Immunomodulators, PDCD 1 protein inhibitors PDCD 1 protein inhibitors Bristol-Myers Squibb Merck & Co. TESARO Regeneron/Sanofi Novartis MedImmune Marketed Colorectal cancer; Gastric cancer; Head and neck cancer; Hodgkin's disease; Malignant melanoma; Non-small cell lung cancer; Renal cell carcinoma; Urogenital cancer Registered Hepatocellular carcinoma Preregistration Mesothelioma; Small cell lung cancer Phase III Fallopian tube cancer; Glioblastoma; Multiple myeloma; Oesophageal cancer; Ovarian cancer; Peritoneal cancer Phase II/III Non-Hodgkin's lymphoma Phase II Acute myeloid leukaemia; Adrenocortical carcinoma; Biliary cancer; Bladder cancer; Brain metastases; Breast cancer; Cancer; Carcinomatous meningitis; Cervical cancer; Cholangiocarcinoma; Chronic lymphocytic leukaemia; CNS cancer; Diffuse large B cell lymphoma; Follicular lymphoma; Genitourinary disorders; Liver metastases; Myelodysplastic syndromes; Pancreatic cancer; Penile cancer; Prostate cancer; Soft tissue sarcoma; Testicular cancer; Thyroid cancer; Uterine cancer; Uveal melanoma Phase I/II Haematological malignancies; Rectal cancer; Sepsis; Solid tumours Phase I Chronic myeloid leukaemia; Glioma; Hepatitis C Marketed Cervical cancer; Colorectal cancer; Diffuse large B cell lymphoma; Gastric cancer; Head and neck cancer; Hodgkin's disease; Malignant melanoma; Non-small cell lung cancer; Pancreatic cancer; Solid tumours; Urogenital cancer Registered Cancer Preregistration Hepatocellular carcinoma Phase III Breast cancer; Gastrointestinal cancer; Liver cancer; Mesothelioma; Multiple myeloma; Nasopharyngeal cancer; Oesophageal cancer; Renal cell carcinoma; Small cell lung cancer Phase II Acute myeloid leukaemia; Adenoid-cystic-carcinoma; Bladder cancer; Bone cancer; Brain metastases; Cholangiocarcinoma; Endometrial cancer; Fallopian tube cancer; Follicular lymphoma; Germ cell and embryonal neoplasms; Glioblastoma; Glioma; Inflammatory breast cancer; Liver metastases; Lymphoma; Meningioma; Merkel cell carcinoma; Myelodysplastic syndromes; Neuroendocrine tumours; Non-Hodgkin's lymphoma; Osteosarcoma; Ovarian cancer; Penile cancer; Peritoneal cancer; Prostate cancer; Rectal cancer; Recurrent respiratory papillomatosis; Sarcoma; Soft tissue sarcoma; Squamous cell cancer; Thymoma; Thyroid cancer; Uveal melanoma Phase I/II Chronic lymphocytic leukaemia; Leiomyosarcoma; Mantle-cell lymphoma; Precursor cell lymphoblastic leukaemia-lymphoma; T cell lymphoma Phase I Gliosarcoma Preclinical Human papillomavirus infections Phase I Endometrial cancer; Solid tumours Preregistration Squamous cell cancer Phase III Cervical cancer; Non-small cell lung cancer Phase II Basal cell cancer Phase I/II Fallopian tube cancer; Glioblastoma; Multiple myeloma; Ovarian cancer; Peritoneal cancer; Prostate cancer Phase I B cell lymphoma; Cancer; Head and neck cancer; Lymphoma; Malignant melanoma; Renal cell carcinoma Phase III Malignant melanoma Phase II Breast cancer; Diffuse large B cell lymphoma; Nasopharyngeal cancer; Neuroendocrine tumours; Non-small cell lung cancer; Solid tumours Phase I Acute myeloid leukaemia; Cancer; Colorectal cancer; Hepatocellular carcinoma; Lymphoma; Multiple myeloma; Myelodysplastic syndromes; Ovarian cancer; Pancreatic cancer; Renal cancer Phase I/II B cell lymphoma Discontinued Solid tumours 7 AGEN 2034 PD-1 PDCD 1 protein inhibitors Agenus Phase I/II Cervical cancer; Solid tumours 8 9 Anti-CD19 4-1BBcostimulatory chimeric antigen receptor T cell therapy - Marino Biotechnology 10 BI PD-1 11 AMP 224 PD-1 12 CC PD-1 13 Millamolecule PD-1 14 JNJ MGA 012 PD-1 PD-1 Immunomodulators, PDCD 1 protein CD19 antigen inhibitors, Cytotoxic T lymphocyte stimulants, PDCD 1 protein inhibitors, T lymphocyte replacements PDCD 1 protein inhibitors Immunostimulants, PDCD 1 protein inhibitors PDCD 1 protein inhibitors PDCD 1 protein inhibitors PDCD 1 protein inhibitors Janssen Marino Boehringer Ingelheim MedImmune Celgene Bristol-Myers Squibb MacroGenics Phase II/III Multiple myeloma Phase I/II Prostate cancer; Solid tumours; Urogenital cancer Phase I B cell lymphoma Phase I Non-small cell lung cancer; Solid tumours No development reported Colorectal cancer; Solid tumours Phase I Autoimmune disorders; Psoriasis Phase I Immunological disorders Phase I/II Colorectal cancer Phase I Solid tumours Preclinical Haematological malignancies 来源 :Adisinsight,ClinicalTrials, 国金证券研究所 Note: 我们根据公开信息整理, 可能会有遗漏, 以公司披露情况为准

16 PD-1 是国内外重磅抗肿瘤品种, 海外销售的成功对临床中的品种给予较大信心, 目前国内也有较多企业在进行 PD1/PD-L1 的研发工作 我们预计国内共有 6 个进口品种和 20 个国产品种处于国内上市 报生产 以及临床中等各个阶段 其中外资两个 PD-1 品种已经在国内获批上市, 分别是 BMS 的 Opdivo 和 Merck 的 Keytruda; 国产 PD-1 进度最快的有三个, 均处于申报生产阶段, 分别是恒瑞医药 信达生物 以及君实生物, 我们预计国产 PD-1 有望今年底获批上市销售 公司的 BGB-A317(Tislelizumab) 目前经典性霍奇金淋巴瘤适应症 (chl) 已获得关键性 II 期临床初步结果, 有望近期申报生产 图表 14: 国内 PD-1/PD-L1 品种梳理及上市进度情况 类型产品研发单位状态研发进展 Nivolumab 百时美斲贵宝获批上市 10 个 Ⅲ 期,1Ⅰ/Ⅱ 期,3 个 Ⅰ 期, 非小细胞肺癌报产 进口品种 (6 个 :3 PD PD-L1) Pembrolizumab Merck Sharp & Dohme Corp 获批上市 非小细胞肺癌 膀胱癌 5 个 Ⅲ 期,1 个 Ⅰb 期, 黑色素瘤报产 PDR-001 诺华 临床 1 个 Ⅱ 期,1 个 Ⅰb/Ⅱ 期 Avelumab 默克雪兰诺 临床 非小细胞肺癌一线治疗 Ⅳ 期, 头颈部鳞状细胞癌 Ⅲ 期,1 个 Ⅰb 期 Atezolizumab 罗氏 临床 2 个 Ⅳ 期 11 个 Ⅲ 期 2 个 Ⅲ/Ⅳ 期 2 个 Ⅰ 期 1 个 Ⅰb 期 MEDI-4736 阿斯利康临床 JS-001 君实生物报生产 1 个 Ⅳ 期 晚期非小细胞肺癌 晚期尿路上皮细胞癌 2 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅱ 期 2 个 Ⅰ 期 2 个 Ⅲ 期 4 个 Ⅱ 期 9 个 Ⅰ 期 2 个 Ⅰb 期 1 个 Ⅰb/Ⅱ 期 1 个 Ⅰa 期 黑色素瘤报产 Camrelizumab 恒瑞医药报生产 4 个 Ⅲ 期 9 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅱ/Ⅲ 期 4 个 Ⅰ 期 3 个其它,CHL 报生产 IBI-308 信达生物 报生产 2 个 Ⅲ 期 3 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰ 期,CHL 报产 BGB-A317 百济神州 临床 4 个 Ⅲ 期 7 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰ 期 1 个 Ⅰ/Ⅱ 期 杰瑞单抗 嘉和生物 临床 1 项 Ⅰ 期 GLS-010 誉衡药业临床 2 项 Ⅰ 期国内品种 BAT-1306 百奥泰生物临床 1 项 Ⅰ 期 (20 个品 LZM009 丽珠临床国内临床试验申请,FDA Ⅰ 期种 ;12 HLX10 复宏汉霖临床国内临床试验申请,FDA Ⅰ 期 PD AK105 康斱生物临床临床试验申请 PD-L1) AK104 康斱生物临床临床试验申请 AK103 翰中生物 临床 1 个 Ⅰa 期 CS-1001(PD-L1) 基石药业 临床 2 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰa/Ⅰb 期 KN-035(PD-L1) 康宁杰瑞 \ 思路迪 临床 1 个 Ⅲ 期 2 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰ 期 GR-1501 重庆智翔金泰 临床 1 个 Ⅰ 期 KL-A167(PD-L1) 科伦博泰生物 临床 1 个 Ⅱ 期 SHR-1316(PD-L1) 恒瑞医药 临床 国内临床试验申请,FDA Ⅰ 期 STI-A1014(PD-L1) 李氏大药房 临床 国内临床试验申请 MSB-2311(PD-L1) 迈博斯生物 临床 1 个 Ⅰ 期 BGB-A333(PD-L1) 百济神州 临床 国内临床试验申请 来源 :CDE, 医药魔方, 招股说明书, 公开信息整理, 国金证券研究所 国内 PD-1/PD-L1 品种目前仅有两个外资品种上市, 国产品种预计马上获批, 因此国内 PD-1 类市场处于 黎明前夜, 各家企业即将角逐国内市场 在临床试验及适应症方面, 国产企业相对优于外资企业, 国内 PD-1/PD-L1 临床数量超过 10 个的企业仅 5 家, 分别是外资 2 家 (BMS13 个临床试验和罗氏 15 个临床试验 ) 和国产企业 3 个 ( 恒瑞医药 21 个临床试验 君实

17 生物 15 个临床试验以及百济神州 13 个试验 ) 从临床数量上来看, 公司的 BGB-A317(Tislelizumab,PD-1) 有着较为明显的优势, 未来有望成为第一梯队上市的国产 PD-1 品种, 前景较为光明 图表 15: 国内 PD-1/PD-L1 品种临床数量及具体适应症梳理 ( 部分 ) 类型 品种 研发单位 非小细胞肺癌 小细胞肺癌 尿路上皮癌 胃癌 肝细胞癌 实体瘤 胸膜间皮瘤 食管癌 黑色素瘤 前列腺癌 卵巢癌 淋巴瘤 神经内分泌肿瘤 乳腺癌 鼻咽癌 类风湿性关节炎 肾细胞癌 头颈部鳞状癌 总数 3 个 Ⅲ 期 1 个其 1 个 Ⅰ 期 1 个其 Nivolumab 百时美斲贵宝 2 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 15 他 2 个 Ⅳ 期 他 Merck Sharp & 3 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅰ Pembrolizumab 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 2 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅰb 期 7 进口品种 Dohme Corp 期 (6 个 :3 PDR-001 诺华 0 PD Avelumab 默克雪兰诺 1 个 Ⅳ 期 1 个 Ⅰb 期 1 个 Ⅰb 期 1 个 Ⅲ 期 3 PD-L1) 2 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅳ 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅰ 1 个 Ⅲ 期 1 个 1b Atezolizumab 罗氏 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅲ 期 13 期 期 期 MEDI-4736 阿斯利康 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅰ 1 个 Ⅳ 期 1 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰ 期 5 期 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅱ 1 个 Ⅰa 期 1 个 Ⅰ 1 个 Ⅰ 期 2 个 Ⅱ 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅰ JS-001 君实生物 1 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰb/Ⅱ 期 1 个 Ⅰb/Ⅱ 期 1 个 Ⅰ 期 1 个 Ⅰ 期 1 个 Ⅰb 期 1 个 Ⅰb/Ⅱ 期 15 期 2 个 Ⅰ 期 期 期 1 个 Ⅲ 期 b/Ⅱ 期 1 个 Ⅲ 期 2 个 Ⅱ 1 个其他 1 个 Ⅱ 2 个其他 2 个 Ⅲ 1 个其他 1 个 Ⅲ 1 个 Ⅱ 期 1 个 Ⅰ Camrelizumab 恒瑞医药 1 个 Ⅱ 期 期 1 个 Ⅱ/Ⅲ 期 1 个 Ⅰ 期 1 个 Ⅰ 期 2 个 Ⅱ 期 21 期 期 期 期 2 个 Ⅱ 期 IBI-308 信达生物 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅱ 期 2 个 Ⅱ 期 4 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅱ 1 个 Ⅲ 期 1 个 Ⅱ BGB-A317 百济神州 2 个 Ⅲ 期 1 个 I 期 1 个 Ⅱ 期 1 个 II 期 1 个 II 期 2 个 Ⅱ 期 13 期 期 杰瑞单抗 嘉和生物 1 个 Ⅰ 期 1 GLS-010 誉衡药业 2 个 Ⅰ 期 2 国内品种 BAT-1306 百奥泰生物 1 个 Ⅰ 期 1 (20 个品 LZM009 丽珠 1 个 Ⅰ 期 (FDA) 1 种 ;12 HLX10 复宏汉霖 1 个 Ⅰ 期 1 PD AK105 康斱生物 PD-L1) AK104 康斱生物 AK103 翰中生物 0 CS-1001(PD-L1) 基石药业 1 个 Ⅰ 期 1 KN-035(PD-L1) 康宁杰瑞 \ 思路迪 0 GR-1501 重庆智翔金泰 0 KL-A167(PD-L1) 科伦博泰生物 0 SHR-1316(PD-L1) 恒瑞医药 0 STI-A1014(PD-L1) 李氏大药房 0 MSB-2311(PD-L1) 迈博斯生物 0 BGB-A333(PD-L1) 百济神州 0 来源 :Source:CDE, 医药魔方, 招股说明书, 公开信息整理, 国金证券研究所 Note: 我们根据公开信息整理, 可能会有遗漏, 以公司披露情况为准 BGB-A317: 临床数量及入组人数国内仅次于恒瑞, 预计国内第一批上市前景光明 截止 2018 年 7 月 5 日, 公司 PD-1 品种共有 1500 位患者入组临床, 包括联合用药的临床试验 我们根据公开信息统计, 预计国内临床共有 13 个, 涉及适应症约 7 个, 分别为非小细胞肺癌 食管癌 膀胱尿路上皮癌 肝癌 经典性霍奇金淋巴瘤 T/NK 细胞肿瘤 胃癌等 ; 预计海外临床共有 14 个, 涉及适应症约 6 个, 分别为非小细胞肺癌 食管癌 肝癌 卵巢癌 B 细胞恶性淋巴瘤 T/NK 细胞肿瘤等 根据美国国家癌症研究所的 SEER 项目和世界卫生组织的统计数据, 美国十大 PD-1 应答肿瘤的年发病人数约 90 万人, 年癌症总发病患者数为 170 万人, 另外欧盟 5 国 PD1 应答的肿瘤年发病患者数为 90 万, 年新发患者数为 180 万人 中国十大 PD-1 应答肿瘤的年发病患者数约 300 万人, 年癌症总发病人数约 430 万人 海外市场公司将与新基 (Celgene) 合作开发, 预计未来合作模式是收取销售分成的形式 2017 年 7 月 5 日, 公司与新基 (Celgene) 及其全资子公司 (Celgene Switzerland) 订立独家授权及合作协议 (PD-1 授权协议 ); 据此, 公司向新基订约方出售独家权利, 以在美国 欧洲 日本及市级其他区域 ( 亚洲除外 ) 于所有治疗领域 ( 血液癌除外 ) 对 BGB-A317 (Tislelizumab) 进行开发及商业化 与此同时, 公司与新基的全资子公司 Celgene Logistics 订立一份授权及供应协议 ( 中国授权协议 ); 据此, 公司被授权在中国 ( 香港 澳门及台湾除外 ) 独家分销及推广新基批准的癌症药物 ABRAXANE( 白蛋白紫杉醇 ) REVLIMID( 来那度胺 ) 以及 VIDAZA( 阿扎胞苷 ) 及其进入临床开发阶段的品种 Avadomide(CC-122) BGB-A317 国内临床试验涉及适应症情况 : 联合化疗一线治疗非鳞非小细胞肺癌 -III 期 联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌 -III 期

18 与化疗作为食管癌患者二线治疗的 -III 期 对比索拉非尼一线治疗肝细胞癌 -III 期 治疗局部晚期或转移性膀胱尿路上皮癌研究 -II 期 不可切除的肝细胞癌经治患者 -II 期 单药治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤研究 -II 期 复发或难治性成熟 T 细胞和 NK 细胞肿瘤 -II 期 联合化疗一线治疗食管癌 胃癌或胃食管结合部癌 -II 期 联合化疗一线治疗肺癌 -II 期 非小细胞肺癌患者对比多西他赛 -I 期 晚期实体肿瘤患者的 I/II 期临床研究 BGB-A317 国外临床试验涉及适应症情况 : 2L/3/ NSCLC-III 期 一线治疗头对头索拉非尼肝癌 -III 期 2L 食管癌 -III 期 不可切除肝癌 -II 期 NK/T 细胞淋巴瘤 -II 期 B 细胞恶性淋巴瘤 -I 期 ( 联合 BTK) 实体瘤 -I 期 ( 联合 PARP) 实体瘤 -I 期 ( 联合 BGB-A333,PD-L1) 图表 16: 国内 PD-1/PD-L1 潜在市场空间超 150 亿美金 来源 :Frost&Sullivan, 公开资料整理, 国金证券研究所

19 BGB-A317 经典性霍奇金淋巴瘤 (chl) 关键性 II 期临床结果振奋人心 : BGB-A317 该项 chl 单臂关键性临床试验入组了 70 位自体干细胞移植 (ASCT) 失败或不适合 ASCT 的 chl 患者 主要疗效重点是 Lugano (2014) 分类标准定义的 ORR, 次要临床终点包括 PFS DOR CR 达到缓解时间 以及安全性和耐受性 根据初步结果,BGB-A317 该项临床试验 ORR 可达 73%, 其中包括 50% 的 CR, 中位缓解持续时间目前尚未达到 另外, 不良事件发生的频率和严重性与 I 期临床安全性和耐受性数据一致 该临床结果优异, 对比同类品种同样适应症有着较优的结果 图表 17:BGB-A317 在 chl 临床试验中关键性临床终点数据 来源 :Exchange Filed data, Independent Review Committee (IRC) reviewed China pivotal trial in classical Hodgkin s lymphomadata, 国金证券研究所 通过对正在临床试验的适应症拆分分析, 我们预计 BGB-A317 国内销售峰值约 亿人民币, 海外销售峰值约 亿美金 根据 国金医药创新药七步估值模型, 我们预计该品种估值约 60 亿美金 ( 仅考虑单药情况, 未来根据联合用药设计方案, 有望上调销售峰值和估值 ) BGB-A317 估值相关核心假设如下 : 目前仅考虑单药治疗的情况 ; 预计国内定价约 万人民币 / 年, 海外定价预计约 万美金 / 年 ; 不同适应症竞争格局不同, 渗透率因此而不同, 峰值范围约在 5-25% 之间 ; 各癌症知晓率 治疗率 用药率均可达 80-90%, 甚至更高 ; 国内市场 FCFF Margin 峰值时期约 50%, 未来稳态约 40%; 海外考虑与新基 (Celgene) 销售分成, 我们预计分成比例约 15-20%;

20 BGB-3111(BTK

21 淋巴瘤 (DL-BCL) 等 布鲁顿氏酪氨酸激酶 (BTK) 是 BCR 信号通路中一个重要的信号分子, 在 B 淋巴细胞的各个发育阶段均有表达 当 B 细胞表面的 BCR 与其抗原结合后, 聚集的 BCR 诱导下游 Lyn,Fyn 等 Src 家族激酶活化, 从而引发 BTK 到质膜的迁移及酪氨酸 223 位点的自身磷酸化, 活化的 BTK 进一步通过激活 PLC-γ 来诱导细胞内钙离子浓度升高 MAPKs 和 NF-κB 信号通路的活化等, 从而调控基因和细胞因子的表达, 促进 B 细胞的增殖 图表 19:BTK 抑制剂作用机制 来源 :Nature Chem Biol, 招股说明书, 国金证券研究所 BTK

22 图表 20:BTK 抑制剂伊布替尼全球销售金额 ( 单位 : 百万美金 ) 来源 : 强生 艾伯维年报, 公开信息整理, 国金证券研究所 另外, 伊布替尼自 2013 年上市后, 年全球销售金额分别为 2 亿 亿 亿 以及 亿美金 整个 BTK 市场都处于快速上升期, 获得的拓展适应症也逐渐增加, 整个海外 BTK 市场方兴未艾, 未来空间较大 依鲁替尼 2017 年底刚刚进入中国市场, 整个 BTK 靶点在国内还未形成销售规模, 未来有望外资和国产企业共同努力进行临床推广 目前海内外临床研发中的 BTK 抑制剂超过 20 个 公司的 BGB-3111 (Zanubrutinib) 临床数量多 入组病人体量大 进度靠前, 有望成为国内首家国产 BTK 抑制剂, 以及海外 BTK 抑制剂 Best-in-Class 新药

23 图表 21: 国内外 BTK 抑制剂临床梳理 ( 部分 ) 来源 :CDE,Clinicaltrials, 医药魔方, 公开数据整理, 国金证券研究所 Note: 我们根据公开信息整理, 可能会有遗漏, 以公司披露情况为准 BGB-3111: 头对头优于伊布替尼, 有望成 BTK

24 图表 22:BGB-3111 与 Ibrutinib 和 Acalabrutinib 的 PK 数据对比 来源 :1. Tam et al., ASH, 2015; 2. Byrd et al., NEJM, 2016; 3. Lannuttiet al., AACR, 2015, 4. BeiGene data; 国金证券研究所 BGB-3111(Zanubrutinib)VS Ibrutinib: 优于伊布替尼 图表 23:BGB-3111 与伊布替尼 (Ibrutinib) 对比 IC50 指数 来源 :PubMed, 国金证券研究所

25 图表 24:BGB-3111 VS Ibrutinib: 华氏巨球蛋白血症临床数据对比 来源 :Trotman et al. EHA 2018;Treon et al., NEJM, 2015; 国金证券研究所 BGB-3111(Zanubrutinib) 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL: 疗效好 安全 副作用低

26 图表 25:BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL 安全性高 图表 26 : BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL- Disease Response 来源 :PubMed, 公开数据整理, 国金证券研究所 来源 :PubMed, 公开数据整理, 国金证券研究所 图表 27:BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 CLL&FL- PFS 来源 :PubMed, 公开数据整理, 国金证券研究所 图表 28: BGB-3111 联合 Obinutuzumab 治疗 FL- 临床数据整理 来源 :1. Tam et al., ASH (abstract 1745), 2017; 2. Tam et al., ASH (abstract 152), 2017; 3. Gopal, et al ASH 2016; 4. Salles, et al J Clin Oncol 2013; 5. Gopal, et al N EnglJ Med 2014;, 公开数据整理 ; 国金证券研究所

27 BGB-3111(Zanubrutinib) 在各 B 细胞淋巴瘤中临床数据汇总 : 图表 29: BGB-3111(Zanubrutinib) 在各 B 细胞淋巴瘤中临床数据汇总 来源 :1. Seymour et al., 14-ICML (abstract 237), 2017; 2. Trotman et al., EHA (abstract PS1186), 2018; 3. Tam et al., ASH (abstract 152), 2017; 4. Exchange Filed data, Independent Review Committee (IRC) reviewed China pivotal trial data; 国金证券研究所 综上, 公司 BTK 抑制剂 BGB-3111(Zanubrutinib) 无论从临床数量, 入组患者人数, 还是临床效果数据来看, 均有明显优势 我们预计该品种未来在国内和海外上市后有较好表现, 预计国内销售峰值约 亿人民币, 对应估值约 5 亿美金 ; 海外销售峰值约 15 亿美金, 对应估值约 30 亿美金 国内临床试验涉及适应症情况 : R/R MCL-II 期 R/R CLL/SLL-II 期 WM-II 期 全球临床试验涉及适应症情况 : WM-III 期 CLL-III 期 FL-II BGB-3111 估值相关核心假设如下 : 目前仅考虑单药治疗的情况 预计国内定价约 万人民币 / 年, 海外定价预计约 8-10 万美金 / 年 ; 不同适应症竞争格局不同, 渗透率因此而不同, 峰值范围约在 5-30% 之间 ; 各癌症知晓率 治疗率 用药率均可达 80-90%, 甚至更高 ;

28 国内市场 FCFF Margin 峰值时期约 40%, 未来稳态约 35%; 海外权益全部在公司手中,FCFF Margin 峰值时期约 45-50%, 未来稳态时期约 35-40%; BGB-290(PARP): 聚焦卵巢 乳腺 前列腺及胃癌, 未来联用或打开天花板 PARP 作用机理及 BGB-290 特征 BGB-290(Pamiparib), 是一种在研的 PARP1 和 PARP2 小分子抑制剂, 其具有潜在的大脑渗透性 高选择性 强烈的 DNA 捕捉活性及良好的口服生物利用度 PARP 家族成员 PARP1 和 PARP2 于应答 DNA 损伤的细胞存活中发挥重要作用 PARP1 和 PARP2 是关键的碱基切除修复蛋白质, 透过快速结合受损 DNA 及调节 DNA 修复过程中的各种蛋白质而起 DNA 损伤传感器的作用 PARPs 的抑制防止修复常见的 NDA 单间断裂, 导致于 DNA 复制过程中形成双键断裂 另一方面, 乳腺癌易感基因 BRCA1/2 突变的癌细胞乃同源重组的主要参与者, 对于 PARP 抑制剂高度敏感 因此,PARP 抑制剂成为 BRCA 突变癌症单一疗法的治疗基础 另外, 临床研究发现 PARP 在卵巢癌中对铂类化疗的敏感性同样较高 图表 30:PARP 及 BRCA 在 DNA 修复中的作用 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所

29 图表 31: 卵巢癌治疗过程中的 PARP 抑制剂作用机理 来源 :PubMed, 公开信息整理, 国金证券研究所

30 PARP 抑制剂国内外市场 : 海外市场刚起步, 国内市场尚为空白 目前, 全球共有三个 PARP 抑制剂获批上市, 分别是阿斯利康的奥拉帕尼 Clovis 的卢卡帕利 以及 Tesaro 的尼拉帕利 截止 2017 年, 全球 PARP 抑制剂销售额约 4.61 亿美金, 其中销售额最大的是阿斯利康的奥拉帕尼 图表 32: 全球已上市 PARP 抑制剂梳理 来源 : FDA, 公开信息整理, 国金证券研究所 图表 33:PARP 抑制剂奥拉帕尼销售额 ( 单位 : 百万美金 ) 来源 : 阿斯利康年报, 国金证券研究所 目前, 在临床中的 PARP 抑制剂超过 20 个, 涉及适应症除了卵巢癌外, 还有胃癌 乳腺癌 胶质瘤 前列腺癌等适应症 国产在研 PARP 抑制剂的企业包括 : 恒瑞医药 豪森药业 百济神州 再鼎医药 青峰医药 人福医药等 目前国内尚无 PARP 抑制剂上市, 再鼎获得尼拉帕利的国内开发权益, 并在进行 III 期临床

31 图表 34:PARP 抑制剂国内外临床梳理 ( 部分 ) 药品名称研发公司临床状况适应症 Olaparib Rubraca Zejula Talazoparib Veliparib 阿斯利康 Clovis TESARO, 默沙东 Medivation, 辉瑞 艾伯维 上市 III 期临床 Ⅱ 期临床 I 期 /II 期临床上市 III 期临床 Ⅱ 期临床 I 期临床上市 III 期临床 Ⅱ 期膀临床 I 期 /II 期临床 I 期临床上市申请 III 期临床 Ⅱ 期临床 I 期 /II 期临床 I 期临床临床前 III 期临床 Ⅱ 期临床 来源 :CDE, 医药魔方,Clinicaltrials,FDA, 公开信息整理, 国金证券研究所 Note: 我们根据公开信息整理, 可能会有遗漏, 以公司披露情况为准 乳腺癌 ; 输卵管癌 ; 卵巢癌 ; 腹膜癌胰腺癌 ; 前列腺癌胱癌 ; 宫颈癌 ; 子宫内膜癌 ; 胃癌 ; 非小细胞肺癌 ; 小细胞肺癌 ; 实体瘤 ; 泌尿生殖系统癌症胶质母细胞瘤 ; 头颈癌输卵管癌 ; 卵巢癌 ; 腹膜癌前列腺癌宫颈癌 ; 子宫内膜癌 ; 胰腺癌 ; 泌尿生殖系统癌症妇科癌症 ; 实体瘤输卵管癌 ; 卵巢癌 ; 腹膜癌乳腺癌子宫内膜癌 ; 非小细胞肺癌 ; 前列腺癌胰腺癌尤文氏肉瘤 ; 实体瘤乳腺癌前列腺癌卵巢癌 ; 小细胞肺癌 ; 实体瘤急性髓性白血病尤文氏肉瘤胶质母细胞瘤 ; 非小细胞肺癌乳腺癌 ; 非小细胞肺癌 ; 卵巢癌脑转移瘤 ; 结直肠癌 ; 生殖细胞和胚胎肿瘤 ; 恶性黑色素瘤 ; 胰腺癌 ; 直肠癌 ; 实体瘤胶质瘤 ; 头颈癌 ; 小细胞肺癌淋巴瘤 I 期 /II 期临床 I 期临床 CEP-8983 梯瓦 Ⅱ 期临床 实体瘤 BGP-15 n-gene Ⅱ 期临床 胰岛素抵抗糖尿病 杜氏肌营养不良症 JPI-289 Jeil Ⅱ 期临床 中风 Fluzoparib 江苏恒瑞 Ⅱ 期临床卵巢癌 I 期临床乳腺癌 ; 输卵管癌 ; 胃癌 ; 腹膜癌 ; 实体瘤 Fuzuopali 江苏豪森医药 临床一期 实体瘤 临床一期 乳腺瘤 胰腺瘤 卵巢瘤 III 期临床 胃癌 ; 卵巢癌 BGB-290 百济神州 Ⅱ 期临床 乳腺癌 I 期 /II 期临床 胶质母细胞瘤 ; 实体瘤 I 期临床 输卵管癌 ; 腹膜癌 ABT-767 艾伯维 I 期临床 实体瘤 MP-124 田边三菱制药 I 期临床 急性缺血性脑卒中 Simmiparib 中科院上海药研所 I 期临床 实体瘤 Meifupairui 中科院上海药研所 I 期临床 实体瘤 IMP-4297 瑛派药业 I 期临床 乳腺瘤 实体瘤 卵巢瘤 SC 青峰医药集团 I 期临床 卵巢瘤 覆膜瘤 WXFL 人福医药 I 期临床 卵巢瘤 乳腺瘤 非小细胞肺癌 根据美国国家癌症研究所的统计, 美国每年新发 2.24 万例卵巢癌患者病例 万乳腺癌新增患者病例 万前列腺患者新增病例 以及 2.8 万胃癌新增病例 根据 Chen et al.2016, 中国每年约 5.2 万例卵巢癌新发患者 27.2 万乳腺癌新发患者 6 万前列腺癌新发患者 以及 68 万胃癌新发患者 BGB-290: 小而美的小分子靶向药物, 联合用药或打开其天花板 截止 2018 年 7 月 5 日, 已有超过 350 例患者入组 BGB-290(Pamiparib) 的临床试验, 包括联合用药 并有一项联合 BGB-A317(PD-1) 的临床试验处于全球 I 期临床 BGB-290(Pamiparib)1/2 期临床数据表现突出, 未来联合用药或成新看点 :

32 图表 35: 已上市 PARP 抑制剂临床数据对比 来源 :PubMed, 公开数据整理, 国金证券研究所 图表 36: 已上市 PARP 抑制剂用药信息梳理 来源 :FDA, 公开数据整理, 国金证券研究所 图表 37:BGB-290 I/II 期临床数据梳理 来源 :ESMO 2017, 国金证券研究所

33 图表 38:BGB-290 副作用梳理 来源 :ESMO 2017, 国金证券研究所 图表 39:BGB-29(PARP)0 和 BGB-A317(PD1) 临床效果突出 来源 :ASCO 2017, 国金证券研究所 综上,PARP 抑制剂主要用于卵巢癌 胃癌 乳腺癌等 BRCA1/2 高表达的癌种当中, 未来联合用药或将打开新的想象空间和天花板 我们预计该品

34 种未来在国内和海外上市后有较好表现, 预计国内销售峰值约 10 亿人民币, 对应估值约 2 亿美金 ; 海外销售峰值约 3 亿美金, 估值约 5 亿美金 国内临床试验涉及适应症情况 : 2L 卵巢癌 -III 期 3L gbrca + 卵巢癌 -II 期 WM-II 期 全球临床试验涉及适应症情况 : 胃癌 -III 期 BGB-3111 估值相关核心假设如下 : 目前仅考虑单药治疗的情况 ; 预计国内定价约 万人民币 / 年, 海外定价预计约 万美金 / 年 ; 不同适应症竞争格局不同, 渗透率因此而不同, 峰值范围约在 10-30% 之间 ; 各癌症知晓率 治疗率 用药率均可达 80-90%, 甚至更高 ; 国内市场 FCFF Margin 峰值时期约 40%, 未来稳态约 35%; 海外 权益全部在公司手中,FCFF Margin 峰值时期约 45-50%, 未来稳 态时期约 35-40%; 其他在研品种 : 在研梯队完整, 联合用药或打开未来想象空间 BGB-283(B-RAF) BGB-283(Lifirafenib), 是一种具有 RAF 单体及二聚体抑制剂活性的在研新型小分子抑制剂 Lifirafenib 在临床前模型中, 在有 BRAF V600 突变 非 V600E BRAF 突变或 KRAS/NRAS 突变的肿瘤患者中显示出肿瘤活性 目前, 罗氏的 Vemurafenib 和诺华的 Dabrafenib 是已经获批上市的两种 BRAF 抑制剂, 主要用于黑色素瘤 目前处于临床中的 B-RAF 抑制剂主要包括 Array Biopharma 的 Encorafenib(III 期 ) Takeda 的 MLN-2480(I 期 ) TAK-580(I 期 ) Daiichi Sankyo 的 PLX-8394(I 期 ) 罗氏的 RG- 6185(I 期 ) Genetech 的 HM-95573(I 期 ) 诺华的 LXH-254(I 期 ) BGB-A333(PD-L1) BGB-A333, 是一种针对 PD-L1 的在研人源化 IgG1 单克隆抗体 公司研发 BGB-A333 作为单一疗法或者与 BGB-A317(PD-1) 联合用药, 用于治疗各种癌症及其他潜在适应症 BGB-A333 目前正处于澳大利亚的 I 期临床当中, 用以测试晚期实体瘤中单独使用 BGB-A333 或者与 BGB-A317 联用时的安全性

35 BGB-A425(TIM-3) BGB-A425, 是一种针对 T 细胞免疫球蛋白及黏蛋白分子 -3(TIM-3) 的在研人源化 IgG1 单克隆抗体 公司计划开发 BGB-A425 作为单一疗法或与其他癌症疗法联合治疗各种癌症 Sitravatinib(MGCD-0516) Sitravatinib, 是公司 2018 年 1 月份与 Mirati 购买的许可协议品种, 公司购买该品种亚洲 澳大利亚以及新西兰的研发 生产 及商业化独家授权许可权益 Sitravatinib 是一种在研的用于广谱选择性激酶抑制剂, 可有效抑制受体络氨酸激酶 包括 RET TAM 家族受体 (Axl TYRO3 MER) 以及断裂家族 (VEGFR2 KIT) 等靶点 公司向 Mirati 支付首期现金款项 1000 万美金, 并同意根据若干开发 监管及销售里程碑, 以及就 Sitravatinib 于经许可领域的年销售净额按个位百分数只 20% 的分成比例支付, 上限为 1.23 亿美元 图表 40:Sitravatinib 各靶点 IC50 指数 来源 :Oncotarget,2015, 国金证券研究所 Avadomide(CC-122) Avadomide, 是一种由新基 (Celgene) 开发的处于临床阶段的新一代 Cereblon 调节剂 其处于多个 I 期及 I/II 期临床试验中, 多为单一疗法或联合用药治疗血液肿瘤及实体瘤适应症 Avadomide 与之前的化合物 ( 如来那度胺 沙利度胺 泊马度胺 ) 有一定差异性, 公司基于对 Cereblon 介导蛋白质体内平衡的科学理解进行开发

36 已上市品种拆分及估值 白蛋白紫杉醇 : 传统制剂新载体, 国内市场潜在患者人群较多 白蛋白紫杉醇, 由美国 Abraxis 公司开发, 是一种紫杉醇与白蛋白结合的剂型改进品种, 传统紫杉醇存在不溶于水 载药量低 以及副作用大等缺点, 而白蛋白紫杉醇对传统紫杉醇进行改进, 通过载药体的改变实现 该品种于 2005 年 1 月被 FDA 批准上市治疗乳腺癌 ( 商品名 Abraxane), 随后又获批治疗肺癌和胰腺癌 公司在 2017 年与新基 (Celgene) 签署协议, 获得了该品种中国独家销售权益 目前海外销售金额约 10 亿美金 图表 41: 白蛋白紫杉醇作用机制 来源 : 公开资料整理, 国金证券研究所 传统紫杉醇的局限性 : 紫杉类药物难溶于水, 因此需要特殊的溶剂 ( 有毒 ) CrEL( 聚氧乙烯蓖麻油 ), 用于溶解紫杉醇, 但有毒性 ; 吐温 80, 用于溶解多西他赛 ; 因此, 传统紫杉醇存在毒性以及有效剂量受限等问题 白蛋白紫杉醇优于传统紫杉醇 : 相比于传统紫杉醇, 白蛋白紫杉醇药物 C-max 增加约 10 倍,AUC 提高约 3 倍 ; 紫杉醇与白蛋白粘附能力强 ; 白蛋白紫杉醇单层内皮细胞运输穿透能力更强 ; 肿瘤中紫杉醇的浓度更高 ;

37 图表 42: 白蛋白紫杉醇 VS 传统紫杉醇 图表 43: 白蛋白型 VS 传统紫杉醇游离紫杉醇浓度对比 来源 :Clin Cancer Res, 公开信息整理, 国金证券研究所 来源 :Clin Cancer Res, 公开信息整理, 国金证券研究所 图表 44: 白蛋白型 VS 传统紫杉醇药代动力学比较 图表 45: 白蛋白结合型紫杉醇更高疗效且毒性反应更低 来源 :Clin Cancer Res, 公开信息整理, 国金证券研究所 来源 :Clin Cancer Res, 公开信息整理, 国金证券研究所 目前国内市场已上市白蛋白紫杉醇仅两家, 分别为外资新基 ( 公司独家授权销售 ) 和国产药企石药集团 潜在竞争对手包括恒瑞医药 齐鲁制药 海正医药等企业 市场主要竞争对手为紫杉醇脂质体 ( 力朴素 ) 以及传统紫杉醇和多西他赛, 目前整个紫杉醇市场超 60 亿, 其中紫杉醇脂质体 ( 力朴素 ) 预计销售额超 20 亿人民币 公司白蛋白紫杉醇 (ABRAXANE) 已经进入 5 个省份医保乙类, 分别是江苏 湖北 福建 宁夏 湖南 ; 以及 2 个省份的大病医保目录, 分别是浙江和山东 未来有望进入国家医保目录, 医保将是该品种未来放量的主要驱动因素

38 图表 46: 白蛋白紫杉醇国内竞争格局 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所 Notes:PRDL= 省级医保药品目录 ;ANDA= 简化新药申请 价格体系 : 白蛋白紫杉醇价格最高, 公司原研品种大约 5755 元 / 支 ( 年用药金额约 万元 ), 石药仿制品种大约 2680 元 / 支 ( 年用药金额约 万元 ) 紫杉醇脂质体大约 800 元 / 支 ( 年用药金额约 0.75 万元 ) 图表 47: 紫杉醇类国内品种价格体系 ( 单位 : 元人民币 ) 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所 我们预计公司该品种未来在国内市场主要方向是利用自身疗效优势及未来医保覆盖, 抢占其他紫杉醇类品种的市场份额, 我们预计国内销售峰值约 8-10 亿人民币, 对应估值约 3-4 亿美金 来那度胺 :MM 经典疗法, 进入新版国家医保驱动未来增长 来那度胺, 是一种具有免疫调节 抗血管生成及抗肿瘤特性的沙利度胺类似物 来那度胺的细胞活性通过其目标脑膜介导, 是库林环 E3 泛素连接酶复合物的组分 来那度胺在体外抑制增殖并诱导若干造血肿瘤细胞包括多发性骨髓瘤 套细胞淋巴瘤及 del(5q) 骨髓增生异常综合征的细胞凋亡 在多发性骨髓瘤细胞中, 来那度胺及地塞米松的组合协同抑制细胞增殖并诱导细胞凋亡

39 目前, 公司已获得新基 (Celgene) 来那度胺国内独家销售权益, 除公司外国内市场目前仅有一家企业销售来那度胺, 即双鹭药业 在临床中的来那度胺包括扬子江和齐鲁等国产企业 图表 48: 来那度胺国内竞争格局 来源 : 国金证券研究所 来那度胺主要适应症为多发性骨髓瘤 (MM), 它是一种恶性浆细胞病, 其肿瘤细胞起源于骨髓中的浆细胞, 而浆细胞是 B 淋巴细胞发育到最终功能阶段的细胞 因此多发性骨髓瘤可以归到 B 淋巴细胞淋巴瘤的范围 目前 WHO 将其归为 B 细胞淋巴瘤的一种, 称为浆细胞骨髓瘤 / 浆细胞瘤 其特征为骨髓浆细胞异常增生伴有单克隆免疫球蛋白或轻链 (M 蛋白 ) 过度生成, 极少数患者可以是不产生 M 蛋白的未分泌型 MM 多发性骨髓瘤国内发病率估计为 2-3/10 万人, 男女比例为 1.6:1. 我们预计国内每年新发患者数约 3 万人, 死亡人数每年约 1.26 万人 图表 49: 多发性骨髓瘤 Patient Flow 来源 :NCCN,EMSO, 中国专家共识, 国金证券研究所

40 目前全球市场, 针对多发性骨髓瘤的品种包括来那度胺 沙利度胺 泊马度胺 硼替佐米等重磅品种, 其中来那度胺市占率已达 56% 硼替佐米市占率约 27% 泊马度胺约 10% 销售额方面, 来那度胺 2017 年销售额已达 亿美金, 全球排名第二 图表 50: 多发性骨髓瘤主要治疗药物市占比例 ( 单位 :%) 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 图表 51: 年沙利度胺类似物销售额 ( 单位 : 百万美元 ) 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所

41 海外销售数据已经证明来那度胺在多发性骨髓瘤中的明显疗效和优势地位, 国内市场每年约 万存量多发性骨髓瘤患者, 目前仅两家公司销售来那度胺, 未来空间较大 考虑到公司来那度胺已进入 2017 年新版国家医保目录 ( 乙类 ), 并且竞争格局较好, 我们预计公司来那度胺国内销售峰值约 亿人民币, 对应估值约 5 亿美金 阿扎胞苷 : 针对罕见血癌 MDS, 治疗首选药物 阿扎胞苷是胞嘧啶的嘧啶核苷类似物, 该品种通过造成 DNA 的低甲基化对骨髓中异常造血细胞的直接细胞毒性从而发挥其抗肿瘤作用 在体外最大限度抑制 DNA 甲基化所需的阿扎胞苷浓度不会引起 DNA 合成的主要抑制 低甲基化可以恢复对分化及增殖至关重要基因的正常功能 阿扎胞苷的细胞毒性能够导致快速分裂的细胞凋亡, 包括不再相应正常生长控制机制的癌细胞, 而非增殖细胞对阿扎胞苷不敏感 目前国内 CFDA 已于 2017 年 4 月份通过新基 (Celgene) 阿扎胞苷 ( 公司已获得国内独家授权许可经营权 ) 的申请上市, 潜在临床中的公司包括正大天晴 Seacross Pharmar 等企业 图表 52: 阿扎胞苷国内市场格局 来源 : 招股说明书, 国金证券研究所 骨髓增生异常综合征 (MDS), 是起源于造血干细胞的一组异质性髓系克隆性疾病, 特点是髓系细胞分化及发育异常, 表现为无效造血 难治性血细胞减少 造血功能衰竭, 高风险向急性髓系白血病 (AML) 转化 MDS 治疗主要解决两大问题 : 骨髓衰竭及并发症 AML 转化 就患者群体而言,MDS 患者自然病程和预后的差异性很大, 治疗宜个体化 目前, 中国骨髓增生异常综合征 (MDS) 年发病率约 1.5 人 /10 万人, 每年新发患者数量约 2 万人

42 图表 53: 骨髓增生异常综合征 (MDS)Patient Flow 来源 :NCCN,EMSO, 中国专家共识, 国金证券研究所 MDS 治疗主要解决两大问题 : 骨髓衰竭及并发症 AML 转化 就患者群体而言,MDS 患者自然病程和预后的差异性很大, 治疗宜个体化 目前, 中国骨髓增生异常综合征 (MDS) 年发病率约 1.5 人 /10 万人, 每年新发患者数量约 2 万人 MDS 是相对罕见的血液瘤疾病, 每年新发患者仅 2 万人左右, 但市场竞争格局较好, 且国内刚刚获批, 我们预计公司阿扎胞苷未来国内销售峰值有望达到 5-8 亿人民币, 对应估值约 2-3 亿美金

43 盈利预测及投资建议 由于公司目前是未盈利的创新型药企, 因此我们根据上文对公司在研管线核心品种及已上市商业化品种的拆分, 采用 DCF 的估值方法对公司进行估值定价, 各品种估值及拆分过程均在上文详细呈现 在仅考虑单药治疗的情况下, 我们认为公司的合理估值约为 亿美金 假设未来考虑联合用药方案, 公司合理估值预计可达 亿美金 核心品种收入端拆分如下表所示 : 图表 54: 百济神州核心品种收入预测 ( 单位 : 百万人民币 / 美元 ) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 6.8 收入预测 (Mil USD) ,669 2,947 4,650 5,350 5,720 5,796 5,596 5,378 4,636 4,133 2,796 YoY 140.8% 96.5% 121.9% 76.5% 57.8% 15.0% 6.9% 1.3% -3.5% -3.9% -13.8% -10.9% -32.3% BGB-A317 销售收入 BGB-A317 中国销售收入 (Mil RMB) ,582 2,392 3,565 4,604 5,435 6,210 6,960 6,825 6,656 5,657 5,240 4,527 YoY 547.9% 114.3% 51.3% 49.0% 29.1% 18.0% 14.3% 12.1% -2.0% -2.5% -15.0% -7.4% -13.6% BGB-A317 海外销售收入 (Mil USD) ,862 2,232 2,452 2,570 2,615 2,638 2,341 2, YoY % 164.2% 88.8% 19.9% 9.9% 4.8% 1.8% 0.9% -11.3% -12.7% -51.7% BGB-3111 销售收入 BGB-3111 中国销售收入 (Mil RMB) ,127 1,223 1,339 1,219 1, YoY 111.1% 357.8% 131.1% 70.8% 39.7% 22.7% 22.5% 8.5% 9.5% -8.9% -6.3% -13.4% BGB-3111 海外销售收入 (Mil USD) ,422 1,488 1,431 1, YoY % 221.6% 163.7% 58.8% 52.5% 4.6% -3.8% -15.9% -18.4% -23.5% -32.1% -16.9% -21.2% BGB-290 销售收入 BGB-290 中国销售收入 (Mil RMB) ,045 1,079 1,071 1, YoY 111.1% 293.0% 165.3% 97.7% 52.2% -0.8% 7.2% 5.5% 3.2% -0.7% -6.3% -25.0% BGB-290 海外销售收入 (Mil USD) YoY 108.1% 316.3% 91.4% 36.1% 27.6% 21.1% 2.0% 2.0% 2.0% -4.8% -5.3% 白蛋白紫杉醇销售收入 (Mil RMB) YoY 1.3% 9.5% 14.6% 29.7% 25.2% 14.0% 9.3% 11.6% 8.1% -1.3% 1.6% -8.2% -16.0% -6.7% -9.6% -8.3% -5.7% 来那度胺销售收入 (Mil RMB) ,057 1,189 1,267 1,354 1,389 1,332 1,302 1,125 1,076 1,056 YoY 0.8% 46.9% 440.0% 182.2% 58.8% 37.5% 18.4% 7.3% 12.5% 6.6% 6.9% 2.6% -4.1% -2.3% -13.6% -4.4% -1.9% 阿扎胞苷销售收入 (Mil RMB) YoY 325.0% 264.7% 79.0% 64.0% 48.4% 43.3% 29.5% 10.6% 8.5% -5.7% -2.5% -0.7% -8.7% -13.4% -5.8% 来源 : 国金医药整理, 国金证券研究所 风险提示 在研品种国内及海外临床试验存在不确定性 : 公司目前正在进行或即将开始的临床试验共 50 项, 其中关键性临床 14 项, 且海内外临床都有, 因此未来临床推进和结果都存在较大不确定性 ; 上市后药物商业化及销售存在不确定性 : 目前公司是一家以研发见长的创新药企业, 未来随着重磅品种上市, 销售及商业化推广能力还有待验证, 存在不确定性 ; 海外合作销售存在不确定性 : 公司目前已与新基等海外企业合作临床中品种, 未来海外销售将有对方承担, 因此海外销售及分成收益存在较大不确定性 ; 未来公司现金流存在不确定性, 有可能波动较大 ; 管理层人员存在不确定性, 可能有变动风险 ; 政府对新药审批存在不确定性

44 图表 55: 百济神州公司财务模型 ( 单位 : 百万美元 ) 综合财务状况表 单位 : 百万美元 综合收益表 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 营业额 现金及现金等价物 销售成本 交易用投资 毛利 应收款项 销售 一般性和行政开支 其他应收款 研究发展费用 存货 其他营业收入 非流动资产 EBITDA 可供出售投资 折旧和摊销 联营和共同控制实体的投资 EBIT 投资物业 融资收入净额 固定资产 分占联营和共同控制实体的溢利 在建工程 除所得税前溢利 土地使用权 所得税开支 无形资产 除所得税后溢利 总资产 非控制性股东应占溢利 流动负债 股息 短期借款 母公司股东应占溢利 应付款项 EPS 预收账款 其他 主要财务比率 非流动负债 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 长期借款 成长性 其他 营业额增长率 #DIV/0! 273.8% 74.2% 140.8% 负债合计 EBIT 增长率 48.9% % 31.8% 45.1% 股本 净利润增长率 19.6% % 32.9% 46.9% 储备 盈利能力 保留溢利 EBIT/ 营业额 % % % -25.0% 非控制性股东权益 EBITDA/ 营业额 % % -97.4% -19.4% 总权益 毛利率 79.6% 81.1% 85.0% 89.0% 总负债和总权益 净利率 % % % -23.3% ROE -14.4% -51.9% -53.4% -39.6% 综合现金流量表 单位 : 百万美元 偿债能力 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债率 34.1% 43.5% 50.9% 62.4% 除所得税后溢利 流动比率 折旧和摊销 速动比率 利息费用 营运能力 营运资本的变动 资产周转率 经营活动产生现金流量 应收帐款周转率 资本性支出 应付账款周转率 投资 贷款于联营和共同控制 存货周转率 投资活动产生现金流量 每股资料 借款变动 每股收益 发行股份 每股经营现金流 支付的股利和利息 每股净资产 融资活动产生现金流量 估值比率 ( 倍 ) 现金净变动 PE 现金的期初余额 PB 现金的期末余额 EV/EBITDA 来源 : 公司年报 国金证券研究所 单位 : 百万美元