大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究 2010 年 4 月 16 日, 沪深 300 指数期货正式挂牌交易, 填补了大陆金融期货的空白, 结束了证券市场只能单边交易的历史在推出之初, 监管机构为了风险可控, 制定了严格的保证金比例和投资者适当性制度尽管如此, 在推出不久, 股指期货的成交金额就

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退刁
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1 2011 年第 12 期总第 334 期第 30 卷大陆与台湾股指期货价格 * 发现功能比较研究郑鸣庄金良王云静摘要 : 本文利用日内 15 分钟交易数据, 对大陆与台湾股指期货的价格发现功能进行了比较, 发现沪深 300 股指期货和现货间存在双向价格引导关系, 但在信息传导效率上, 期货领先现货, 对台湾市场而言, 仅存在期货对现货的单向引导关系 ; 期货市场在长期价格发现功能中占主导地位, 但台指期货的主导作用要强于沪深 300 股指期货文章从投资者结构合约设计交易制度等影响因素分析了两岸股指期货价格发现功能的差异, 并提出改善大陆股指期货价格发现功能的建议关键词 : 股指期货 ; 价格发现 ; 向量误差修正模型 ; 方差分解 JEL 分类号 :E44,G13,G14 一引言从金融功能观看, 金融市场的重要功能之一是信息提供股指期货作为现货的衍生产品, 由于其交易成本较低, 能够更快地反映市场信息, 同时股指期货具有做空性质, 克服单边市场, 在提高市场效率方面具有重要的作用, 往往被认为是金融市场完善程度的重要标志作者简介郑鸣 : 厦门大学经济学院金融系教授, 博士生导师, 研究方向是金融风险与资本市场 ; 庄金良 : 厦门大学经济学院金融系博士研究生, 研究方向是货币政策与资本市场 ; 王云静 : 就职于中国银行深圳分行, 研究方向是金融计量与风险管理 * 本文是福建省社科规划重点项目福建构建两岸区域性金融服务中心研究 ( 项目编号 :2011A038) 厦门市社会科学调研课题重大项目厦门开展两岸区域性金融服务中心建设的研究 ( 厦社科研 [2011]3 号 ) 的阶段性成果感谢厦门大学基础创新科研基金研究生项目 ( 项目编号 :201122G009) 的资助感谢匿名审稿人提出的宝贵意见, 当然, 文责自负

2 大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究 2010 年 4 月 16 日, 沪深 300 指数期货正式挂牌交易, 填补了大陆金融期货的空白, 结束了证券市场只能单边交易的历史在推出之初, 监管机构为了风险可控, 制定了严格的保证金比例和投资者适当性制度尽管如此, 在推出不久, 股指期货的成交金额就远远超过了现货市场 1, 成交持仓比一度高达 30 余倍这么频繁的交易, 是否是对市场信息的提前反映, 我国股指期货的价格发现功能如何? 同为新兴金融市场, 与大陆一水之隔的台湾在商品期货市场发展方面远远落后于大陆, 但在金融期货方面较大陆更早, 制度也更为完善大陆与台湾股指期货的价格发现功能是否存在差异, 其影响因素又是哪些, 这对大陆市场未来的发展有何启示? 这些问题都是本文接下来需要探讨的本文后续部分的结构安排如下 : 第二部分对国内外股指期货价格发现功能的研究进行梳理, 并提出文章的研究思路 ; 第三部分是文章研究方法的阐述 ; 第四部分对两岸股指期货价格发现功能进行实证研究, 并在此基础上对影响两岸股指期货价格发现功能的因素进行分析 ; 第五部分对文章的研究做一总结并提出政策建议二文献综述作为衍生产品, 股指期货天然地与指数现货之间存在着密切的联系一方面, 由于期货市场与现货市场具有等价资产报酬的时间关系, 当新信息到达时, 两者的市场价格应同时同向变动, 如果没有交易成本且完全有效, 那么股指期货市场相对于现货市场并不能反映更有用的信息 2 但实际上, 由于微观结构的不同, 各个市场存在不同的摩擦及交易成本, 对信息处理的过程以及对新信息反映的速度都存在差异当投资者收到重大信息时, 需要对投资组合做出调整, 但由于冲击成本市场深度及广度等因素的限制, 如果投资者持有大量现货, 将难以在短期内迅速调整股指期货买卖行为直接作用于指数且具备做空功能, 低交易成本及高流动性的优势使得期货市场对新的信息冲击的反应更加灵敏陈蓉和郑振龙 (2008) 指出, 大多数情况下, 当前期货价格不是未来现货价格的无偏估计, 但在期货市场较为发达和成熟的情况下, 期货市场可能具有引领现货市场价格走势的作用, 因此, 将期货的价格发现功能定义为同期的价格领先和信息传递机制是更为合理的除了通过考察股指期货与现货间的价格引导关系, 学者们还从波动溢出和价格发现贡献度两个角度对股指期货的价格发现功能进行了研究, 大部分的研究都支持股指期货在价格发现过程中居于主导地位 Chan(1992) 利用分布滞后模型对 S&P500 和 MMI 指数期现货收益和其 20 支成份股的日内 5 分钟数据进行回归分析, 结果显示期货价格不仅对指数现货价格有明显的引导作用, 而且对单个股票价格也有引导作用, 但指数现货价格对期货价格的引导作用不明显 Lihara 等 (1996) 考察了日本股指现货与期货市场间的联系, 发现期货的回报领先于现货的时间可达 20 分钟, 而现货的回报只比期货的回报领先最多 5 分钟 Min 和 Najand(1999) 考察了韩国 KOSPI 指数及期货市场间报酬及波动率的领先 - 滞后关系, 发现期货市场报酬领先现货市场报酬达 30 分钟, 期货市场波动与现货市场波动间存在双向溢出 So 和 Tse(2004) 利用共同因子模型和 M-GARCH 模型, 研究香港恒生指数现货期货及 ETF 三者间的信息传递关系, 发现三者的价格间存在相互影响的关系, 但期货价格包含最多市场信息在台湾股指期货市场的价格发现研究方面, 谢文良 (2002) 选取日内资料为研究对象, 对台股现货与期货间的价格联动进行了研究, 发现两者存在长期均衡关系, 两市场存在互相引导的关系, 但期货市场具备 1 据东兴期货 2010 年股指期货年报统计, 经过半年多的运行, 股指期货日均成交额 2300 多亿, 而同期沪深 300 指数日均成交额为 900 亿元 2 引自 Herbst 等 (1987)

3 The Comparative Study on Price Discovery of Stock Index Futures between Mainland and Taiwan 较明显的价格发现功能詹锦宏和施介人 (2005) 运用 VAR 模型 Granger 因果关系及方差分解探讨了台湾加权股价指数现货期货及选择权价格的关联性, 发现台指现货与台指期货间呈现互有领先的关系, 但在信息传递效率上, 台指期货领先台指现货, 在现货期货和选择权三个市场中, 台指期货市场最具价格发现功能詹司如等 (2009) 利用 2003 年 6 月 30 日到 12 月 31 日日内 5 分钟资料, 以 ECM-EGARCH(1,1) 模型探讨台指现货台指期货以及台湾 50ETF 两两间的价格与波动性的关联性, 结果显示, 三者价格发现能力的高低依次为台指期货 50ETF 以及台股指数, 两两之间存在双向的波动性外溢对大陆股指期货市场而言, 沪深 300 指数期货刚推出不久, 早期关于大陆股指期货价格发现功能的研究主要利用沪深 300 指数期货仿真交易的数据, 且大多研究表明在价格发现的过程中, 现货市场的影响占相对主导地位 ( 文先明等,2010; 严敏等,2009; 郭彦峰等,2009) 与现实交易相比, 在仿真交易中, 投资者的心理及预期会发生较大变化, 且参与者较少流动性不高缺乏套利机制因此, 利用仿真交易数据考察期货市场的价格发现功能, 所得结论的可信性和说服力相对有限在沪深 300 指数期货推出后, 部分学者对其价格发现功能进行了研究, 但结论并不一致华仁海和刘庆富 (2010) 利用 1 分钟高频数据探寻我国股指期货与现货市场间的价格发现能力, 结果表明两者存在协整关系和双向价格引导关系, 股指期货对股指现货的引导力度相对较大, 沪深 300 股指期货的价格发现贡献度为 71%, 股指期货市场在信息传递中居于主导地位方先明 (2010) 建立向量自回归模型研究中国资本市场股指期货与现货指数间的领先 - 滞后关系, 结果发现, 中国股指期货具有价格发现功能, 但现阶段这一功能并不强, 股票市场处于下跌态势时, 股指期货的价格发现功能要稍强于股票市场呈现上升态势时的情形邢精平等 (2011) 应用向量误差修正模型和多元 T-GARCH 模型考察我国股指期货和现货市场间的信息传递波动溢出效应, 结果表明, 两个市场间存在相互引导关系, 但无论在短期波动和长期均衡收敛过程中, 股票市场都占了主导地位 ; 两市存在显著的双向波动溢出, 期货市场的波动溢出效应强于股票市场的波动溢出效应本文拟利用大陆与台湾市场日内交易数据, 对两岸股指期货价格发现功能进行比较研究与现有文献单纯研究沪深 300 指数期货的价格发现功能不同, 本文选取台湾股指期货作为参照, 一方面能够通过分析价格发现功能的异同来评价沪深 300 指数期货合约的运行情况, 另一方面, 台湾股指期货推出较早, 其运作模式和监管体系都较为成熟, 而且台湾和大陆在投资理念交易习惯和监管风格等方面有一定的相似度, 通过比较大陆和台湾股指期货价格发现功能, 总结两者在交易制度设计风险控制手段等方面的差异, 可以使刚刚起步的大陆股指期货借鉴台湾的成熟经验, 指导未来的发展方向三研究方法 ( 一 ) 样本选取对于大陆市场而言,2010 年 5 月 13 日, 特殊套期保值账户的引入使市场交易主体更趋多元化海通证券 (2010) 也指出, 股指期货上市 1 个月左右是个明显的分水岭,2010 年 5 月中旬之前市场明显不成熟, 价差很大鉴于此, 本文选择沪深 300 股指期货 ( 当月合约 1 2 ) 和沪深 300 股指现货每 15 分钟的价格作为代表, 时间跨度为 2010 年 5 月 17 日至 2011 年 1 月 20 日为了便于数据处理, 剔除两个市场中交易时间不匹配的 1 从国内外交易情况看, 在同时交易的若干个合约中, 通常是近月合约的交易最为活跃, 其价格较具市场代表性, 本文以当月合约作为实证分析的代表性合约 2 数据来源于文华财经软件

4 大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究数据 1, 最后得到 2672 个样本在台湾各类股指期货品种中, 交易量最大的是台湾加权股指期货 ( 简称台指期货 ), 因此, 本文以台指期货为代表, 考察台湾股指期货市场的价格发现功能时间跨度为 2010 年 1 月 4 日至 2011 年 1 月 28 日, 同样地, 选取日内 15 分钟交易数据, 剔除期货和现货市场交易时间不匹配的数据 2, 共得到 4860 个样本为了消除可能存在的异方差, 本文对原始价格数据进行对数化处理图 1 绘出了大陆和台湾股指现货和期货价格序列, 可以看出, 在各自的市场上, 期货和现货价格走势基本一致此外, 我们给出了两个市场期货现货对数价格的基本统计量 ( 如表 1 所示 ), 可以发现无论是大陆市场, 还是台湾市场, 期货市场波动程度都比现货市场更大, 这可能是由于期货市场对信息反应迅速, 且期货杠杆系数高交易成本低所致根据 JB 检验结果, 沪深 300 指数现货期货和台指现货期货的对数价格序列均不服从正态分布图 1 大陆与台湾股指现货与期货价格序列图注 :LNCQH- 沪深 300 指数期货对数价格,LNCXH- 沪深 300 指数现货对数价格 ; LNTQH- 台指期货对数价格,LNTXH- 台指现货对数价格 1 目前, 沪深证券交易所交易时间为周一至周五上午 9:30-11:30, 下午 13:00-15:00; 中国金融交易所沪深 300 股指期货交易时间为上午 9:15-11:30, 下午 13:00-15:15 剔除非匹配数据虽然损失了一些信息, 但考虑到数据量减少对研究对象的影响有限, 因此, 这样的数据处理是可以接受的 2 台指期货与现货皆有交易的交易时间为上午 9 点至下午 13 点 30 分

5 The Comparative Study on Price Discovery of Stock Index Futures between Mainland and Taiwan 表 1 指数现货和期货对数价格数据的描述性统计指标沪深 300 指数现货沪深 300 指数期货台指现货台指期货样本个数样本均值样本中值最大值最小值标准差偏度峰度 J-B 统计量 (0.0000) 注 : 括号内为 p 值 (0.0000) (0.0000) (0.0000) ( 二 ) 模型与方法本文首先对所有时间序列进行平稳性检验, 然后借助 Johansen 协整检验考察期货价格与现货价格间是否存在协整关系, 在此基础上, 如果存在协整关系, 利用误差修正模型研究期货与现货市场间的长短期均衡价格关系将误差修正模型设定为如下形式 : m m ΔF t = μ f + γf Z t αfi ΔF t - i + βfiδs t - i + ε ft i = 1 i = 1 m m ΔS t = μ s + γsz t αsi ΔF t - i + βsiδs t - i + ε st i = 1 i = 1 其中,ΔF t ΔS t 分别为期货与现货对数价格序列的一阶差分, 代表了期货市场与现货市场在时间 t 的连续复利收益率,α fi α si βfi βsi 为短期调整系数 Z t - 1 为期货与现货价格协整关系中的误差修正项, 代表上一期价格关系偏离长期均衡关系的程度,γf 和 γs 为误差修正项系数如果 γf 相对较小, 代表当价格关系偏离长期均衡时, 期货市场对偏离进行调整的倾向较小, 也就是说大部分的调整是由现货市场进行, 因此, 期货市场扮演较重要的价格发现功能反之, 若 γs 相对较小, 则现货市场扮演较重要的价格发现功能另外, 当 Z t - 1 是由 F t - 1 -(α + βs t - 1 ) 计算得到时, 若 Z t - 1 >0 时, 期货价格应该下降, 而现货价格应该上升, 才能使价格关系回复到长期均衡, 因此, 理论上来说,γf 应当为负数,γs 应当为正数通过误差修正模型可以分别考察大陆与台湾市场期货与现货价格间的引导关系, 为了进一步讨论期货市场与现货市场在价格发现功能中作用的大小, 本文基于向量误差修正模型进行了 Granger 因果检验和方差分解

6 大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究四实证结果与分析 ( 一 )ADF 单位根检验在协整关系检验前, 本文采用 ADF 检验方法对大陆台湾共四组价格序列的平稳性进行检验分别以 LNQH LNXH 代表期货和现货的对数价格序列如表 2 所示, 在 1% 的显著性水平下, 无论是大陆市场还是台湾市场,ADF 检验的三个模型均不能拒绝期货和现货对数价格序列存在单位根的原假设, 而取差分后的序列都拒绝了存在单位根的原假设, 说明期货和现货对数价格序列均为 I(1) 过程, 满足了协整检验的条件表 2 期货现货对数价格序列的的 ADF 检验 LNQH D(LNQH) LNXH D(LNXH) 大陆市场 : 有截距项无趋势项 ** ** 有截距项和趋势项 ** ** 无截距项和趋势项 ** ** 台湾市场 : 有截距项无趋势项 ** ** 有截距项和趋势项 ** ** 无截距项和趋势项 ** ** 注 :D 表示一阶差分,** 表示在 1% 显著性水平下拒绝存在单位根的原假设 ( 二 ) 协整关系检验与向量误差修正模型估计协整关系检验可以判断变量之间是否存在长期稳定的均衡关系检验方法通常有两种 : 一种是基于回归残差的 EG 两步法, 另一种是基于 VAR 系统的极大似然估计法 ( 即 Johansen 协整检验法 ) EG 两步法只适用单一协整关系的估计与检验, 且在小样本下容易产生估计误差本文只有二元变量, 且样本数量较大, 所以 EG 两步法和 Johansen 协整检验并没有太大差异, 笔者选择 Johansen 协整检验 Johansen 协整检验是基于 VAR 模型的首先对大陆市场和台湾市场的对数价格序列分别建立二元向量自回归模型鉴于 SC 准则在大样本时具有渐进一致性, 是较佳准则, 本文依据 SC 准则, 大陆市场的最优滞后阶数为 4, 而台湾市场的最优滞后阶数为 3 然后基于样本序列的特征, 大陆市场选择协整检验中包含常数而不含时间趋势, 而台湾市场选择协整检验中包含常数和线性趋势由于 Johansen 协整检验是对原序列的一阶差分进行检验, 因此滞后阶数比 VAR 模型少一阶, 这里大陆市场选取 3 阶滞后, 台湾市场选取 2 阶滞后分别以 LNCQH LNCXH 代表沪深 300 指数期货和现货对数价格序列, 以 LNTQH LNTXH 代表台指

7 The Comparative Study on Price Discovery of Stock Index Futures between Mainland and Taiwan 期货和现货对数价格序列如表 3 所示, 无论是迹检验还是最大特征根检验, 在 5% 的显著性水平下, 两组数据都拒绝了 0 个协整向量的原假设, 而不能拒绝至多存在 1 个协整向量的原假设因此可以认为, 在我们的样本期内, 沪深 300 指数期货和现货之间, 以及台指现货和期货之间都存在长期的均衡关系, 且协整关系是唯一的表 3 期货市场与现货市场间的协整检验原假设特征根迹统计量最大特征根统计量 LNCQH, 0 个协整向量 * * LNCXH 1 个协整向量 LNTQH, 0 个协整向量 * * LNTXH 1 个协整向量注 :* 表示在 5% 显著性水平下拒绝原假设将两组数据经过标准化的协整关系写成数学表达式, 并求出误差修正项 vecm: vecm c,t = LNCQH t LNCXH t vecm t,t = LNTQH t LNTXH t E(-6)@TREND(1) 分别对 vecm c,t 和 vecm t,t 进行单位根检验, 得到平稳序列, 这验证了上述的协整关系确实成立在此基础上建立误差修正模型, 模型的设定与 Johansen 协整检验相同表 4 分别给出了沪深 300 期货和现货台指期货和现货的误差修正模型实证结果首先, 从滞后项的系数来看, 在沪深 300 期货公式中, 沪深 300 现货落后 1 至 2 期的系数是显著的, 显示沪深 300 期货的短期价格变动受到现货滞后项变动的影响, 而在沪深 300 现货公式中, 期货落后 1 至 3 期的系数都是显著的, 因此, 沪深 300 期货和现货间存在双向引导的关系, 但指数期货有较强的领先关系, 从系数的绝对值可以看出期货对现货的引导力度也更大对于台湾市场而言, 台指期货对现货一期滞后项的变动有微弱的负向变化, 而台指现货对于期货最近两期滞后项的变动有强烈的正向反应, 表明台指期货对现货有一定的价格引导作用, 但现货对期货的引导作用不明显其次, 从误差修正项的系数来观察期货与现货间的长期均衡关系无论对大陆市场还是台湾市场而言, 指数期货和指数现货的误差修正项符号都和预期相符, 但只有指数现货的误差修正项系数显著, 表明当受到经济因素干扰使期货与现货市场间的长期均衡关系受到影响时, 主要依赖指数现货的调整以回到长期均衡关系, 因此与现货市场相比, 大陆与台湾股指期货的价格发现功能都较强

8 大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究表 4 向量误差修正模型的估计结果大陆市场 D(LNCQH) D(LNCXH) 台湾市场 D(LNTQH) D(LNTXH) VECM ( ) * (2.4145) VECM ( ) * (2.6678) D(LNCQH(-1)) ( ) * ( ) D(LNTQH(-1)) * (2.8828) * ( ) D(LNCQH(-2)) ( ) * (3.4296) D(LNTQH(-2)) (1.3529) * (5.1902) D(LNCQH(-3)) * ( ) * (2.2741) D(LNCXH(-1)) * (3.1713) * ( ) D(LNTXH(-1)) * (-2.187) * ( ) * * D(LNCXH(-2)) D(LNTXH(-2)) (2.8918) ( ) ( ) * 2.21E-05 D(LNCXH(-3)) C (1.8541) ( ) (0.6074) 注 : 括号中为 t 统计值,* 表示在 5% 的显著性水平下拒绝系数为 0 的原假设 * ( ) 2.16E-05 (0.6477) ( 三 )Granger 因果检验本文进一步以 Granger 因果关系检验期货市场与现货市场间的关联性,Feldstein 和 Stock(1993) 认为, 非平稳变量间如果存在协整关系, 应考虑运用 VEC 模型进行因果检验如表 5 所示, 在我们的样本期内, 在 5% 的显著性水平下, 沪深 300 股指现货不是期货的 Granger 原因和沪深 300 股指期货不是现货的 Granger 原因的原假设都被拒绝, 说明两者存在相互引导关系, 这与向量误差修正模型结果相符在 5% 的显著性水平下, 台指现货不是台指期货的 Granger 原因, 进一步验证了台指期货市场对现货市场的单向引导关系表 5 基于 VEC 模型的 Granger 因果关系检验结果原假设卡方统计值 P 值沪深 300 股指现货不是期货的 Granger 原因沪深 300 股指期货不是现货的 Granger 原因台指现货不是台指期货的 Granger 原因台指期货不是台指现货的 Granger 原因 ( 四 ) 方差分解从 VEC 模型估计结果和 Granger 因果检验可知, 与现货市场相比, 沪深 300 股指期货与台指期货具有较强的价格发现功能进一步地, 本文基于向量误差修正模型, 利用方差分解技术对两岸股指期货的价格发现功能进行量化比较

9 The Comparative Study on Price Discovery of Stock Index Futures between Mainland and Taiwan 方差分解通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度, 评价每个随机扰动对模型内生变量的相对重要性如果一个市场所占的信息份额相对较大, 则说明这个市场吸收了更多的信息, 即在价格发现中发挥了更重要的作用模型中变量排序的不同会影响方差分解的结果, 排序在前的变量会影响同期排序在后的变量, 而排序在后的变量却无法影响同期排序在前的变量本文参考 VEC 模型实证的结果, 选择以指数期货收益率指数现货收益率为排序方式, 将影响期货和现货价格变动长期作用部分的方差进行分解, 具体结果如下表 6 沪深 300 指数期货与现货的方差分解沪深 300 指数期货市场沪深 300 指数现货市场期数沪深 300 指数期货沪深 300 指数现货沪深 300 指数期货沪深 300 指数现货台指期货市场表 7 台指期货与现货的方差分解台指现货市场期数台指期货台指现货台指期货台指现货

10 大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究借鉴华仁海 (2005) 的办法, 分别求出期货价格和现货价格变动长期作用部分的方差来自于期货市场和现货市场的比重, 再计算期货市场和现货市场信息份额的平均数, 以此作为期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小从表 6 和表 7 中, 可知在股指期货报酬的波动中, 由本身的冲击解释的比重远大于来自现货市场的冲击, 到第 10 期时比重就趋于稳定而在现货报酬的波动中, 虽然总方差中来自期货市场的部分呈下降趋势, 但在稳定时仍都超过了 60% 平均而言, 对于大陆市场, 来自于期货市场的方差为 81.26% 1, 来自于现货市场的方差为 18.74%; 对于台湾市场, 来自于期货市场的方差为 89.57%, 来自于现货市场的方差为 10.43% 无论对于大陆市场还是台湾市场, 来自于期货市场的平均方差明显大于来自现货市场的方差因此, 长期来说, 期货市场在价格发现功能中都占主导地位, 但相比较而言, 台指期货的主导作用要强于大陆股指期货 ( 五 ) 大陆与台湾股指期货价格发现功能差异的影响因素分析沪深 300 股指期货上市以来, 其发展的速度远远超过市场之前的预测从市场规模看, 大陆用很短的时间就走完了台湾股指期货市场几年才走完的路, 其名义成交金额已跃居全球第二位但在交易机制和监管制度的完善等方面, 与起步较早发展较为成熟的台指期货市场相比, 还有很长的路要走上述的实证研究结果显示, 在价格发现过程中, 大陆与台湾股指期货在各自的市场中都居于主导地位, 但台指期货的价格发现功能要强于沪深 300 期货过去学者提出了交易成本假说卖空限制假说杠杆假说以及市场资讯假说作为可能影响金融商品价格发现功能的原因 Chan(1992) 认为卖空限制交易活跃程度信息类型等会影响股指期货的价格发现能力 Min 和 Najand(1999) 认为交易成本或者资本市场微观结构效应 ( 如产品设计交易制度 ) 等市场摩擦是导致期现货市场价格存在领先滞后关系的主要原因蔡向辉 (2010) 提出产品设计交易机制和投资者群体是影响股指期货价格发现功能的主要因素因此, 本文从投资者结构合约设计交易制度等方面对大陆和台湾的股指期货进行比较分析, 发掘影响两岸股指期货价格发现功能差异的主要因素首先, 从投资者结构来看, 台湾期货市场发展初期以自然人投资者为主, 如台指期货刚上市时, 散户交易量占比高达 94% 随着市场的发展, 机构法人的投资比重开始上升, 截至 2011 年 1 月, 台湾期货市场中一般法人及机构投资者交易占比达 55.01% 目前, 沪深 300 指数期货的投资者结构与台指期货推出初期类似, 以自然人为主体, 截至 2011 年 2 月, 机构投资账户仅占总开户数的 1.67%, 各类机构投资者持仓量约占市场总持仓量的 30%, 这与现货市场上机构投资者持股市值占市场流通市值比重高达 70% 不相匹配普遍认为, 机构投资者对信息的理解和挖掘更为充分, 通过他们的交易能够引导市场价格的变化, 在大陆股指期货市场上, 机构投资者的参与程度仍然较低, 限制了期货市场价格发现功能的发挥其次, 依交易成本假说, 市场的交易成本越低, 其对新信息的反应越快 (Chung,1991;Abhyankar, 1995) 一方面, 从手续费来看, 大陆沪深 300 指数期货的手续费为万分之零点五, 而台指期货每手单边交易手续费为 14.4 元新台币, 但还需缴纳万分之零点四的交易税以样本期间沪深 300 指数和台指现货指数 2 均值为例计算, 买卖一手沪深 300 指数期货的交易成本是合约最小变动价值 (60 元人民币 ) 的 1.5 倍, 而买 3 卖一手台指期货的交易成本是合约最小变动价值 (200 元新台币 ) 的 0.78 倍另一方面, 从保证金制度看, 大陆最低保证金按照固定比例收取, 而台湾则按照市场行情的波动情况灵活收取如表 8 所示, 大陆沪深 300 指数期货的最低保证金比例为 12%, 而历史数据显示, 台指期货的保证金比例约在 9.375%-10% 之间 4 台指期货较低的保证金降低了投资者的交易成本, 提高了交易热情, 使得股指期货价格对信息的反 1 计算公式 :( % %)/2=81.26%. 2 样本期沪深 300 指数均值为 3000 点, 买卖一手沪深 300 期货的费用 = % 2=90 3 样本期台指现货均值为 8000 点, 买卖一手台指期货的费用 =( %+14.4) 2= 据统计, 台股指数点时, 保证金最高为 16 万新台币 / 手 ; 台股指数跌破 4000 点时, 保证金为 7.5 万新台币 / 手

11 The Comparative Study on Price Discovery of Stock Index Futures between Mainland and Taiwan 应更加灵敏, 而灵活收取保证金也可以在行情波动不大时降低交易者的交易成本提高资金使用效率, 吸引更多的投资者入场表 8 两岸股指期货合约设计和保证金制度比较沪深 300 指数期货台指期货合约标的沪深 300 指数台湾发行量加权股价指数合约设计合约乘数每点 300 元人民币每点 200 元新台币最小变动价位 0.2 点 1 点保证金合约价值的 12% 资料来源 : 根据中金所台湾期交所网站资料整理合约价值乘以风险价格系数, 该风险系数随行情波动调整五结论与启示考察股指期货市场的价格发现功能, 对于投资者而言, 能够更好地把握资产价格变动规律, 利用信息传导关系制定合理的套保策略, 从而提高市场风险的管理能力 ; 对于管理层而言, 有助于检验市场套利机制是否完善, 制定更加完善的法规和跨市监管政策, 从而提高市场效率本文利用日内 15 分钟交易数据, 基于向量误差修正模型和方差分解等技术, 对大陆和台湾股指期货的价格发现功能进行了比较研究结果表明 : 第一, 无论是大陆市场还是台湾市场, 期货价格和现货价格间都存在长期的均衡关系, 这与前人的研究结论是一致的第二, 从价格引导关系上看, 沪深 300 股指期货和现货间存在双向价格引导关系, 但指数期货有较强的领先关系, 引导力度也更大, 而台指期货和现货间仅存在期货市场对现货市场的单向引导第三, 长期来说, 期货市场在价格发现功能中都占主导地位, 但相比较而言, 台指期货的主导作用要强于沪深 300 股指期货总体来看, 沪深 300 股指期货的价格发现功能已初步显现, 具有较高的定价效率, 但与台指期货相比还有一定差距借鉴台湾市场的发展经验, 大陆股指期货市场可以从以下几个方面着力, 完善股指期货的价格发现功能第一, 优化期货市场投资者结构政府监管部门应积极鼓励法人投资者, 尤其是特殊法人机构进入股指期货市场, 在推动合格境外机构投资者参与股指期货交易指引信托公司参与股指期货交易业务指引实施的同时, 积极鼓励和引导保险公司有序参与股指期货交易, 在风险可控的前提下逐步放宽交易类型另外, 从台湾股指期货发展经验可以看出, 期货自营商在交易比重中占有绝对地位, 是否应拓展大陆期货商的经营范围应成为监管部门的一项议题第二, 适当降低沪深 300 股指期货的手续费和保证金水平交易成本的降低有利于股指期货更好地发挥其杠杆交易和双向操作的特点, 促进期现货市场套利机制更加有效, 提高期货市场的定价效率

12 大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究参考文献 [1] 蔡向辉,2010, 股指期货价格发现功能研究, 价格理论与实践第 2 期,56-57 [2] 陈蓉和郑振龙,2008, 无偏估计价格发现与期货市场效率, 系统工程理论与实践第 8 期,2-11 [3] 方先明,2010, 中国股指期货具有价格发现功能吗?, 经济管理第 6 期,17-22 [4] 郭彦峰黄登仕魏宇,2009, 我国指数期货与现货之间的价格发现和波动性外溢, 管理评论第 8 期,13-21 [5] 海通证券,2010, 衍生品市场年度报告, 海通证券研究报告,7 月 [6] 华仁海,2005, 现货价格和期货价格之间的动态关系: 基于上海期货交易所的经验研究, 世界经济第 8 期,32-39 [7] 华仁海和刘庆富,2010, 股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究, 数量经济技术经济研究第 10 期, [8] 文先明梁琳黄亚雄,2010, 股指期货仿真交易与现货相互引导关系, 系统工程第 3 期,13-18 [9] 严敏巴曙松吴博,2009, 我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应, 系统工程第 10 期,32-38 [10] 谢文良,2002, 价格发现资讯传递与市场整合, 财务金融研究季刊第 3 期,1-31 [11] 邢精平周伍阳季峰,2011, 我国股指期货与现货市场信息传递与波动溢出关系研究, 证券市场导报第 2 期,13-19 [12] 詹锦宏和施介人,2005, 台股指数现货期货与选择权价格发现之研究, 台湾金融财务季刊第 1 期,31-51 [13] 詹司如许溪南林靖中陈怡伶,2009, 台指现货台指期货以及台湾 50ETF 间的关联性研究, 台湾银行季刊第 1 期, [14] Abhyankar A.H., 1995, Return and Volatility Dynamics in the FT-SE 100 Stock Index and Stock Index Futures Markets, Journal of Futures Markets, 15(4), pp [15] Chan K., 1992, A Further Analysis of the Lead-Lag Relationship between the Cash Market and Stock Index Futures Market, Review of Financial Studies, 5(1), pp [16] Chung P.Y., 1991, A Transactions Data Test of Stock Index Futures Market Efficiency and Index Arbitrage Profitability, Journal of Finance, 46(5), pp [17] Feldstein M.S. and J.H. Stock, 1993, The Use of a Monetary Aggregate to Target Nominal GDP, NBER Working Paper, No [18] Herbst A.F., J.P. McCormack, and E.N. West, 1987, Investigation of a Lead-Lag Relationship between Spot Stock Indices and Their Futures Contracts, Journal of Futures Markets, 7(4), pp [19] Lihara Y., K. Kato, and T. Tokunaga, 1996, Intraday Return Dynamics between the Cash and the Futures Markets in Japan, Journal of Futures Markets, 16(2), pp [20] Min J.H. and M. Najand, 1999, A Further Investigation of the Lead-Lag Relationship between the Spot Market and Stock Index Futures: Early Evidence from Korea, Journal of Futures Markets, 19(2), pp [21] So R.W. and Y. Tse, 2004, Pricing Discovery in the Hang Seng Index Markets: Index, Futures, and the Tracker Fund, Journal of Futures markets, 24(9), pp Abstract: This paper compares the function of price discovery of stock index futures between Mainland and Taiwan using every 15 minutes transaction data. The results show that, there are bi-directional price lead relationships between Hushen 300 index futures and Hushen 300 index, while index futures lead index spot in the efficiency of information transmission. As for the Taiwan market, unidirectional price lead from index futures to index spot market is found. In the long term, futures markets play dominant role in price discovery, while Taiwan weighted stock index futures is comparatively stronger. The paper also investigates the differences of price discovery from investor structure, contract design and trading system to give some suggestions to improve the price discovery function of stock index futures in Mainland. Key Words: Stock index futures; Price discovery; Vector error correction Model; Variance decomposition

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untitled 300 (ADF) (VEM) 300 2006 9 5 A50 2006 9 8 CFFEX 10 30 300 300 2007 1 19 6 3 300 300 Kawaller Koch(1987) S&P 500 S&P 500 20~45 1 Stoll Whaley(1990) ARMA 2 3 S&P 500 MMI S&P 500 MMI 5 Abhyankar(1995) FTSE