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案厉尹
7 years ago
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1 国内外天然橡胶期货市场价格互动关系的实证研究葛婷婷东南大学, 南京 (211189) 摘要 : 期货市场作为金融市场的一部分, 对国民经济的发展有着重要的影响本文借助单位根检验协整检验格兰杰因果关系检验方差分解和脉冲响应函数等方法来研究上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货时间序列的价格互动关系结果显示 : 两个市场天然橡胶期货价格之间存在着协整关系和相互引导的关系, 并且上海期货市场在信息传递中起着主导作用这说明国外与国内天然橡胶期货市场之间的联系日趋紧密, 并且国内市场对天然橡胶期货定价具有很大的影响因此, 投资者应同时关注两个市场上期货价格信息的变化关键词 : 天然橡胶期货 ; 价格关系 ; 协整检验 ; 方差分解 ; 脉冲响应函数 1. 引言天然橡胶是一种世界性的大宗化工原料, 其需求量与国民经济的发展有着密切的联系目前, 我国正处于经济发展的快速增长时期, 各种原材料需求旺盛作为四大化工原材料之一的天然橡胶, 其需求量当然不可小视近年来, 国内天然橡胶消费一直以高于 10% 的速度增长, 仅 2006 年前 5 个月的消费就达到 98 万吨, 比 2005 年同期增长约 13% 然而, 天然橡胶供应量却增长缓慢, 市场供求矛盾极为突出, 价格波动非常频繁, 因此天然橡胶生产商和消费商都迫切需要通过期货市场进行套期保值, 以达到转移风险的目的关于国内外期货市场间价格动态关系的考察, 国内现有的研究的还是比较成熟的但他们研究的期货品种多数集中于大豆小麦铜等建立较早发展成熟的期货市场, 对于近年来发展起来的天然橡胶期货市场却未有人涉足华仁海 (2004) 较早对国内外各个的期货市场间的价格互动关系进行了检验周志明唐元虎 (2004) 应用 Granger 因果检验研究了上海期货交易所与伦敦金属交易所铜期货价格之间的引导关系检验结果显示, 伦敦金属交易所铜期货价格能够引导上海期货交易所的铜期货价格, 但上海期货交易所对伦敦金属交易所的铜期货价格不具有显著的价格引导关系夏天和程细玉 (2006) 对 DCE 和 CBOT 的大豆期货价格以及国产大豆现货价格三者之间的关系进行了实证研究, 最后得出三者之间存在长期均衡关系, 大连期货市场在长期价格发现中处于主导地位刘勃 (2007) 也利用协整与向量自回归工具, 通过因果关系检验协整检验方差分解和脉冲分析等技术对伦敦金属交易所铜期货价格上海期货交易所铜期货价格和上海铜现货价格三者间的关系进行了实证检验从现有文献来看, 目前国内对于天然橡胶国内外期货市场之间关系的研究还比较欠缺国内外天然橡胶期货市场之间的价格如何相互传导仍是一个需要解决的问题因此本文试图利用协整理论和因果检验, 并结合方差分解及脉冲响应函数等方法对上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货价格的互动关系进行实证研究, 以期得到有益的结论 2. 数据的选取由于每个期货合约都将在一定时间到期, 因此其价格具有不连续的特点, 即对于每一个期货合约, 期货合约的时间跨度是有限的, 任意一个交割月份合约在合约到期以后将不复存在另外, 在同一个交易日, 同时有若干各不同交割月份的期货合约在进行交易因此, 同一期货品种在同一个交易日会有若干个不同交割月份的期货数据存在为克服期货价格不连续的缺点, 必须产生连续的期货价格序列对每一个期货品种, 我们按照以下方法构造连续 - 1 -

2 期货合约 : 选取最近月份的期货合约的收盘价格作为代表, 在进入交割月份后选择下一个最近月份的合约收盘价格作为代表, 这样就得到一个连续的期货合约序列本文研究的对象为上海期货交易所天然橡胶期货与东京商品交易所 RSS3 胶期货的收盘价 ( 数据来源于上海期货交易所网站 www. shfe. com. cn) 样本区间为 2007 年 1 月至 2007 年 12 月由于某些交易日数据丢失或没有实际期货交易发生, 故将其剔除, 最后得到样本数为 202 个在进行实证分析时, 为了避免两组数据的剧烈波动, 先对各序列进行了对数化处理实证分析主要采用 Eviews5.0 软件 3. 实证检验 3.1 描述统计表 1 给出了国内外天然橡胶期货价格的基本统计特征对比两组数据可以看出, 国内天然橡胶期货的价格要高于国外相应品种的价格, 并且前者的波动程度也大于后者, 符合高风险高收益的理论特点这说明与国外市场相比, 国内市场上期货交易的风险要更大一些从偏度来看, 上海与东京天然橡胶期货价格的时间序列均表现为正数, 这说明两组数据分布都具有一定的非对称性从峰度来看, 两组数据的峰度均小于 3, 即它们的分布相对于标准正态分布而言是平坦的表 1: 上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货的基本特征名称均值标准差峰度偏度 JB 统计量上海天然橡胶期货东京天然橡胶期货计量经济检验 1 单位根检验为检验国内外天然橡胶期货价格的时间序列是否存在协整关系, 首先按照 ADF 方法对它们的非平稳性进行检验 ( 结果如表 2 所示 ) 表 2: 上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货序列 ADF 检验结果序上海期货收盘价东京期货收盘价列 I(0) I(1) I(0) I(1) ADF 检验值 % 临界值 % 临界值 % 临界值 P 值对于上海期货收盘价, 其 ADF 检验的 t 统计量为 , 大于 1% 水平下的临界值, 说明该时间序列是非平稳的为使之变为平稳的序列, 我们对它进行一阶差分, 差分后 t 统计量为 , 小于 1% 水平下的临界值, 说明该序列是一阶单整的同样, 我们对国外期货价格时间序列的平稳性进行检验, 得到其 ADF 检验的统计量为 , 经过一阶差分后的统计量为 , 该价格序列也是一阶单整的 - 2 -

3 2 协整检验变量协整性分析的经济意义在于 : 对于两个具有各自长期波动规律的变量, 如果它们之间是协整的, 则它们之间存在一个长期的均衡关系反之, 如果这两个变量不是协整的, 则它们之间不存在一个长期的均衡关系首先, 由 OLS( 普通最小二乘法 ) 估计两个交易所天然橡胶期货价格之间的回归方程 ( 其中 YC t 代表上海期货价格,YJ t 代表东京期货价格 ): YC t = YJ t t = ( ) ( ) R 2 = DW= 然后, 计算残差 ECM t 的序列 (ECM t = YC t YJ t ), 并检验其平稳性表 3: 残差序列 ADF 检验结果名称 ADF 检验值 1% 临界值 5% 临界值 10% 临界值 P 值 ECM 如表 3 所示,ADF 检验的 t 统计量为 , 小于显著性水平为 5% 时的临界值这说明在 5% 的水平下, 回归残差序列是平稳的因此, 我们可以认为两个序列具有协整关系, 即上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货之间存在着长期的均衡关系 3 格兰杰因果检验由下表可以看出, 在 98% 的置信水平上可以拒绝零假设东京期货价格不是上海期货价格的格兰杰原因, 因此国外期货价格的变动影响国内期货价格的变动同理, 在 98% 的置信水平上, 零假设上海期货价格不是东京期货价格的格兰杰原因这一事件也被拒绝, 国内期货价格的变动同样影响着国外期货价格因此, 我们可以得出国内外天然橡胶期货价格之间是相互引导的表 4:Granger 因果关系检验结果滞后期数零假设 F 统计量 P 值 2 YJ t does not Granger Cause YC t YC t does not Granger Cause YJ t 方差分解下面基于 VAR 模型, 将影响两个市场价格的方差进行分解, 求出价格变动长期作用部分的方差来自于两者间的比重, 进而揭示哪个市场在价格发现中居主导地位由表 5 可知, 对于上海期货价格变动长期作用部分的方差, 当滞后期为 1 时, 总方差全部来自于自身随着滞后期的增加, 总方差中来自于上海市场的部分有小幅下降, 最终稳定于 79.12%; 而来自于东京期货市场的部分呈上升趋势, 最终稳定于 20.88% 这说明, 对于上海天然橡胶期货价格而言, 上海期货市场本身处于主导地位, 东京期货市场也起到了比较显著的作用对于东京期货价格的方差分解结果, 在滞后期为 1 时, 总方差的 65.47% 来自于自身, 34.53% 来自于上海市场, 但随着滞后期的增加, 来自于自身部分的方差快速下降, 最终稳定于 22.26%; 而来自于上海市场的部分则迅速上升, 最终达到 77.74% 因此, 对于东京天然橡胶期货价格来说, 虽然自身对于价格变动具有一定的影响, 但仍然是上海市场处于主导地位 - 3 -

4 滞后表 5: 天然橡胶期货的方差分解结果上海期货价格来自于东京期货价格来自于期上海期货价格东京期货价格上海期货价格东京期货价格 N 脉冲响应函数为了进一步刻画期货价格变动与现货价格变动之间的相互影响, 我们应用脉冲响应函数对其进行形象的描述图 2 和图 3 分别给出了天然橡胶期货误差修正模型中残差项一个标准误差的冲击对国内外期货价格变动冲击作用的直观表示由图 2 可知, 上海天然橡胶期货价格对于自身的 1 个标准差新信息立刻有较强烈的反应, 价格增加了 18%, 并且保持着渐进的增长趋势, 影响持续时间较长 ; 而东京天然橡胶期货价格在当期对我国天然橡胶期货价格的影响为零 ; 从第 2 期开始, 影响开始显现 ( 为负向的 ), 且持续时间较长, 但其影响强度弱于上海市场因此, 从该图我们可以看出, 对于上海天然橡胶期货价格的影响, 上海市场占主导地位, 同时东京市场的影响也不可以忽视 YC YJ 图 2: 上海天然橡胶期货价格的脉冲响应函数示意图由图 3 可知, 东京期货价格对于自身 1 个标准差新信息的影响在当期立即表现了出来, 为 17% 左右, 但在之后却逐渐递减 ; 而来自上海期货市场的新信息对橡胶期货的冲击当期表现为 12%, 此后虽有所下降, 但在第 10 期仍使价格有 11% 左右的提高, 并且影响远远大于东京市场这也从另一个侧面证明了方差分解的结果, 即上海市场在信息传递中占主导地位 - 4 -

5 YC YJ 图 3: 东京天然橡胶期货价格的脉冲响应函数示意图 5. 结论综合前面实证分析的研究结果, 可以得出 : 第一, 上海期货交易所及东京商品交易所的天然橡胶期货价格序列之间存在着协整和双向的引导关系这一结果表明, 我国与东京期货市场之间的联系日趋紧密, 期货的价格信息可以在两个市场之间快速的流动, 从而表现出较高的市场效率第二, 上海期货市场在价格变动中处于主导地位随着我国期货市场规模的扩大及功能的不断完善, 国内市场对天然橡胶期货信息传递的影响不断增强, 对其定价具有很强的决定能力 ; 而东京天然橡胶期货价格虽然表现出一定的国际影响力, 但影响程度已经远远不及我国, 在信息传递过程中处于从属地位随着我国金融市场开放进程的加快和对外依存度的不断提高, 国外与国内天然橡胶市场期货之间的联系越来越密切, 并逐步融为一体因此, 无论是国内市场还是国际市场的投资者, 都应该同时关注各个重要市场上期货价格信息的变化, 尤其是国际期货市场的投资者更应高度重视中国期货市场的相关品种, 以便很好地把握期货行情的波动但是我们也应该注意到, 随着中国金融市场化进程的加快, 国内外期货市场之间整合性进一步增强的同时必将带来更大的市场风险, 因此如何化解国际市场价格波动对国内市场的冲击就成为中国期货市场必须面对和解决的现实问题参考文献 [1] 华仁海. 国内国际期货市场期货价格之间的关联研究 [J]. 经济学季刊,2004(3) [2] 周志明, 唐元虎. SHFE 与 LME 期铜价格关系实证研究 [J]. 数理统计与管理,2004(23) [3] 夏天, 程细玉. 国内外期货价格与国产现货价格动态关系的研究基于 DCE 和 CBOT 大豆期货市场与国产大豆市场的实证分析 [J]. 金融研究,2006(2) [4] 刘勃. 国内外铜期货价格与国内铜现货价格动态关系实证研究基于 LME 与 SFE 铜期货市场与国内铜市场的实证分析 [J]. 华北金融,2007(7) [5] 高铁梅. 计量经济分析方法与建模 EViews 应用及实例 [M]. 北京 : 清华大学出版社,

6 Empirical Study on Price Relations between Domestic and Foreign Rubber Future Markets Ge Tingting Southeast university (211189) Abstract Future market which is a part of financial markets is playing an important role in economic development. With some measures such as Co-integration analysis, variance decomposition, impulse response function and so on, this paper analyzes the price relations of rubber futures between Shanghai future exchange and Tokyo commodity exchange. The study shows us that the prices in these two markets have co-integration relations and guide each other. Besides, Shanghai future market plays a leading role in information transmission. These conclusions imply that domestic future market has kept a more closing relation with the foreign market and influenced the price fixing of rubber future. Therefore, investors should give attention to the change of future prices in these two markets. Key words: Rubber Futures; Price Relations; Co-integration Analysis; Variance Decomposition; Impulse Response Function - 6 -

Alexander & Wyeth Dercon 1995 ECM - Johansen Goodwin 1992 VEC Asche 1999 Gonzalez 2001 ECM Goodwin

Alexander & Wyeth Dercon 1995 ECM - Johansen Goodwin 1992 VEC Asche 1999 Gonzalez 2001 ECM Goodwin 2012 3 * 0. 20 0. 36 0. 05 2006 2010 1. 46 / 2. 14 / 2. 93 / 4. 41 / 1. 27 / 2. 12 / 47% 50% 67% 2006 1 3. 48 / 2010 11 5. 84 / 68% 1 2010 CPI 70% 2006 2006 1 106. 06 2008 6 188. 02 77. 3% 2010 11 173.