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1 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 : 信 息 泄 露 还 是 价 格 操 纵? # 黄 张 凯, 洪 洁 瑛, 王 浩 ( 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 北 京 ) 摘 要 : 本 文 运 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 与 过 去 的 研 究 不 同, 本 文 将 分 析 拓 展 到 交 易 前 的 价 格 效 应 通 过 对 2002 年 至 2008 年 大 宗 交 易 的 价 格 反 应 的 研 究, 本 文 发 现 : 交 易 后 的 价 格 变 动 幅 度 的 不 对 称 性 与 国 外 实 证 结 果 基 本 一 致 ; 交 易 前 的 异 常 收 益 结 果 与 市 场 操 纵 假 设 一 致 本 文 的 发 现 说 明 我 国 证 券 大 宗 交 易 市 场 上 可 能 存 在 着 价 格 操 纵 关 键 词 : 大 宗 交 易 ; 异 常 收 益 ; 市 场 操 纵 ; 信 息 泄 露 中 图 分 类 号 :F276.6 The Price Effects of Large Trades: Information Disclosure or Price Manipulation? Huang Zhangkai, Hong Jieying, Wang Hao (Tsinghua University School of Economics and Management, Beijing ) Abstract: This paper analyzes the price effects of large trade in China s stock market using event study method. The study extends the existing literature by looking at price changes prior to the trade. We explore large trades between 2002 and 2008 in China and find that the abnormal returns before the trade could be explained by market manipulation. The evidence points to the possible insider manipulation and information leakage in China s stock market. Keywords: large trade; abnormal return; market manipulation; information leakage * 0 引 言 随 着 中 国 证 券 市 场 的 不 断 发 展, 机 构 投 资 者 的 不 断 增 加 以 及 兼 并 收 购 活 动 的 活 跃, 我 国 证 券 市 场 对 大 宗 交 易 的 需 求 也 越 来 越 大 在 此 背 景 下,2002 年 2 月 25 日 深 圳 证 券 交 易 所 率 先 推 出 大 宗 交 易 制 度 紧 接 着,2003 年 1 月 10 日 上 海 证 券 交 易 所 也 推 出 了 大 宗 交 易 制 度 2003 年 8 月 20 日 上 交 所 大 宗 交 易 系 统 和 新 修 改 的 大 宗 交 易 实 施 细 则 开 始 启 用, 标 志 着 我 国 大 宗 交 易 技 术 和 制 度 进 入 一 个 新 的 时 期 本 文 旨 在 研 究 大 宗 交 易 对 市 场 价 格 的 影 响, 以 期 对 国 内 大 宗 交 易 制 度 的 进 一 步 发 展 起 一 定 的 指 导 作 用 对 大 宗 交 易 价 格 效 应 的 研 究 是 现 代 微 观 金 融 理 论 的 一 个 重 要 分 支 国 外 相 关 研 究 主 要 关 注 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 不 对 称 的 问 题, 本 文 则 将 分 析 拓 展 到 大 宗 交 易 前 的 价 格 反 应 我 们 知 道, 大 宗 交 易 的 交 易 量 很 大, 成 交 价 格 很 小 的 变 动 就 会 很 大 地 影 响 机 构 投 资 者 的 投 资 成 本 或 投 资 收 益 这 种 情 况 下, 大 宗 交 易 的 成 交 价 格 对 于 机 构 投 资 者 有 着 重 要 的 意 义 因 此, 在 大 宗 交 易 之 前 机 构 投 资 者 不 可 避 免 的 存 在 着 进 行 股 价 操 纵 的 动 机 在 本 文 中, 我 们 通 过 考 察 大 宗 交 易 日 之 前 股 价 及 交 易 量 的 变 动 情 况 来 分 析 大 宗 交 易 是 否 存 在 股 价 操 纵 的 现 象 本 文 其 余 部 分 结 构 如 下 : 第 二 部 分 回 顾 了 国 内 外 相 关 文 献 并 提 出 实 证 假 设 ; 第 三 部 分 介 绍 论 文 的 数 据 和 描 述 性 统 计 ; 第 四 部 分 通 过 事 件 研 究 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 ; 第 五 部 分 为 结 论 基 金 项 目 : 高 等 学 校 博 士 学 科 点 专 项 科 研 基 金 资 助 课 题 ( ) 作 者 简 介 : 黄 张 凯,(1975-), 男, 金 融 系 副 教 授, 主 要 研 究 方 向 : 公 司 金 融, 资 本 市 场

2 1 文 献 综 述 和 实 证 假 设 国 外 学 者 关 于 大 宗 交 易 的 研 究 主 要 集 中 于 分 析 交 易 后 的 价 格 效 应 Scholes (1972) [1] 对 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 效 应 的 各 种 理 论 解 释 作 了 比 较 全 面 的 讨 论 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 效 应 的 理 论 解 释 主 要 分 为 四 个 方 面 : (1) 流 动 性 理 论 (Liquidity Cost Theory) 流 动 性 成 本 是 指 将 证 券 交 易 所 带 来 的 暂 时 性 价 格 变 动, 作 为 支 付 给 提 供 流 动 性 的 交 易 对 手 一 种 补 偿, 这 种 价 格 变 动 就 被 视 为 流 动 性 成 本 许 多 实 证 研 究 发 现 大 宗 交 易 存 在 流 动 性 成 本, 但 交 易 后 价 格 会 很 快 出 现 反 弹 (Holthausen, Leftwich and Mayers (1990) [2] ; Aitken and Frino (1996) [3] ;Knez and Ready (1996) [4] ;Anderson, Cooper and Prevost (2006) [5] ) 一 般 认 为, 由 流 动 性 带 来 的 股 票 价 格 的 波 动 只 是 一 个 暂 时 的 影 响 (2) 价 格 压 力 假 说 (The Price-Pressure Hypothesis) 价 格 压 力 假 说 是 指 大 宗 卖 出 ( 买 入 ) 股 权, 导 致 股 票 供 给 ( 需 求 ) 的 短 期 急 速 增 加, 从 而 引 起 股 票 价 格 下 跌 ( 上 升 ) (3) 替 代 理 论 假 说 (The Substitution Hypothesis) 替 代 理 论 假 设 认 为 : 如 果 市 场 上 缺 少 某 种 证 券 相 近 的 替 代 品, 需 求 曲 线 不 是 完 全 弹 性 的, 是 向 下 倾 斜 的, 在 这 种 情 况 下, 需 求 量 ( 供 给 量 ) 的 增 加 会 产 生 一 个 新 的 均 衡 证 券 价 格 而 且 这 种 价 格 的 变 动 是 永 久 的 Scholes (1972) [1] 的 实 证 结 果 发 现 大 宗 交 易 价 格 效 应 可 以 是 由 替 代 效 应 假 设 来 解 释 (4) 信 息 假 设 (The Information Hypothesis) 信 息 假 设 解 释 大 宗 交 易 价 格 的 变 化 是 由 于 交 易 本 身 包 含 了 新 信 息 引 起 的 Kraus and Stoll (1972) [6] 的 研 究 表 明 买 入 型 大 宗 交 易 的 价 格 上 涨 是 由 于 新 信 息 导 致 股 票 内 在 价 值 的 变 动, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 的 价 格 下 跌 可 以 由 信 息 和 价 格 压 力 同 时 解 释 Chan and Lakonishok (1993) [7] 采 用 37 家 货 币 管 理 公 司 的 交 易 数 据, 发 现 大 宗 交 易 发 生 后 的 价 格 效 应 主 要 是 由 于 货 币 管 理 者 的 身 份 所 引 起 的 国 外 学 者 对 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 变 动 的 方 向 和 幅 度 的 不 对 称 性 做 了 大 量 实 证 研 究 Kraus and Stoll(1972) [6] 发 现 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 之 后 的 价 格 变 动 方 向 是 不 对 称 的 在 交 易 之 后, 买 入 型 交 易 价 格 继 续 上 涨, 而 卖 出 型 交 易 价 格 反 转 他 们 还 发 现 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 的 价 格 变 动 幅 度 也 是 不 对 称 的, 买 入 型 交 易 对 股 价 的 影 响 更 大 自 此 之 后, 大 宗 交 易 后 价 格 效 应 的 不 对 称 性 开 始 引 起 了 许 多 学 者 的 关 注 Holthausen et. al. (1987) [8] 和 Chan and Lakonishok (1993) [7] 的 实 证 研 究 都 发 现 了 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 的 价 格 效 应 有 显 著 的 不 对 称 性 Gemmill (1996) [9] 用 伦 敦 交 易 所 的 数 据 进 行 实 证 分 析, 发 现 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 价 格 都 出 现 反 转 Saar(2001) [10] 设 计 了 一 个 理 论 模 型 来 解 释 这 种 不 对 称 性, 该 模 型 显 示 股 票 的 历 史 价 格 表 现 对 价 格 变 动 幅 度 的 不 对 称 性 有 很 大 的 影 响 他 发 现 如 果 股 票 的 历 史 价 格 表 现 不 好 或 者 上 涨 幅 度 不 大 时, 这 种 不 对 称 性 会 加 大 ; 如 果 历 史 股 价 一 直 是 向 上 走 势, 这 种 不 对 称 性 会 下 降, 甚 至 是 反 向 的 不 对 称 性 国 内 对 大 宗 交 易 的 现 有 研 究 主 要 停 留 在 对 大 宗 交 易 制 度 和 市 场 交 易 特 征 介 绍 等 部 分 学 者 对 大 宗 交 易 的 定 价 问 题 也 进 行 了 研 究 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] 研 究 发 现 在 沪 深 交 易 所 股 票 大 宗 交 易 价 格 中 流 动 性 折 价 水 平 受 交 易 数 量 市 场 流 动 性 水 平 与 股 价 波 幅 等 因 素 的 影 响 和 以 往 研 究 集 中 分 析 大 宗 交 易 后 的 价 格 反 应 不 同, 本 文 将 研 究 扩 展 到 大 宗 交 易 之 前 的 市 场 价 格 反 应 造 成 大 宗 交 易 前 市 场 价 格 变 动 的 有 两 种 可 能 原 因 : 根 据 有 效 市 场 理 论, 新 信 息 的 来 临 会 引 起 市 场 价 格 做 出 调 整 其 中, 大 额 股 权 交 易 事 件 对 于 市 场 而 言 就 是 一 个 新 的 信 息 因 此, 如 果 在 大 宗 交 易 日 之 前, 有 一 些 投 资 者 搜 集 到 了 关 于 该 大 宗 交 易 即 将 发 生 的 信 息 即 大 宗 交 易 的 信 息 在 交 易 日 前 就 被 泄 露 出 去, 那 么 它 可 能 会 - 2 -

3 导 致 价 格 的 在 交 易 日 前 就 发 生 变 化 如 果 该 大 宗 交 易 本 身 并 未 包 含 新 的 信 息, 比 如 是 因 为 流 动 性 需 要 或 资 产 组 合 变 动 等, 那 么 信 息 泄 露 不 会 造 成 股 价 波 动 然 而, 如 果 该 大 宗 交 易 本 身 是 由 于 交 易 者 具 有 新 信 息 而 引 起 的, 那 么 信 息 泄 露 会 导 致 价 格 在 交 易 日 前 就 出 现 异 常 变 动 一 般 认 为, 买 入 型 大 宗 交 易 意 味 着 好 的 信 息, 表 明 买 入 者 对 于 该 股 票 未 来 持 有 信 心, 那 么 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 信 息 泄 露 应 该 会 引 起 价 格 的 上 涨, 产 生 正 的 异 常 收 益 相 反, 卖 出 型 大 宗 交 易 意 味 着 不 好 的 信 息, 表 明 卖 出 者 对 该 股 票 信 心 不 足, 那 么 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 信 息 泄 露 应 该 会 导 致 价 格 的 下 跌, 产 生 负 的 异 常 收 益 大 宗 交 易 的 价 格 对 于 机 构 投 资 者 的 收 益 和 成 本 有 巨 大 的 影 响, 机 构 投 资 者 具 备 在 大 宗 交 易 之 前 进 行 股 价 操 纵 的 动 机 因 而, 机 构 投 资 者 有 可 能 在 交 易 日 前 进 行 股 价 操 纵, 使 股 价 朝 着 有 利 于 自 己 交 易 的 方 向 进 行, 即 在 买 入 之 前 压 低 股 价 以 减 少 买 入 成 本, 而 在 卖 出 之 前 拉 升 股 价 以 增 加 卖 出 收 益 Allen and Gale (1992) [12] 将 市 场 操 纵 分 为 三 类 : 基 于 行 动 的 操 纵 (action-based manipulation), 即 以 某 种 行 动 为 特 征, 该 行 动 必 须 能 够 改 变 企 业 的 实 际 价 值 基 于 信 息 的 操 纵 (information-based manipulation), 即 以 发 布 虚 假 信 息 为 特 征 基 于 交 易 的 操 纵 (trade-based manipulation), 即 通 过 证 券 买 卖 而 达 到 操 纵 股 价 的 目 的 从 国 内 目 前 的 新 闻 报 道 来 看, 国 内 证 券 市 场 机 制 的 不 完 善 导 致 国 内 市 场 中 比 较 普 遍 的 市 场 操 纵 现 象 有 许 多 实 证 研 究 证 实 了 这 一 点 徐 龙 炳 (2005) [13] 1 发 现 机 构 投 资 者 采 用 多 账 户 交 易 进 行 集 中 投 资 日 内 多 次 交 易 利 用 不 同 证 券 账 户 进 行 建 仓 对 敲 拉 升 股 价 出 货 等 操 纵 行 为 因 此, 这 些 实 证 都 说 明 国 内 机 构 投 资 者 具 备 市 场 操 纵 的 能 力 从 以 上 的 分 析 来 看, 国 内 的 机 构 投 资 者 具 备 在 大 宗 交 易 前 进 行 操 纵 的 动 机 和 能 力 因 此, 很 有 能 在 交 易 之 前 对 股 票 价 格 进 行 操 纵 如 果 在 交 易 日 前 价 格 受 到 操 纵, 那 么 价 格 变 动 的 方 向 必 然 是 有 利 于 操 纵 者 的 这 样 的 话, 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 会 被 拉 低, 出 现 负 的 异 常 收 益, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 会 被 抬 高, 出 现 正 的 异 常 收 益 而 这 与 信 息 泄 露 引 起 的 交 易 日 前 价 格 的 变 动 方 向 恰 好 是 相 反 的 这 样, 通 过 观 察 大 宗 交 易 前 的 股 价 变 动, 我 们 可 以 判 断 哪 种 假 设 更 接 近 事 实 2 数 据 与 描 述 性 统 计 我 国 大 宗 交 易 实 施 细 则 规 定 A 股 交 易 数 量 在 50 万 股 ( 含 ) 以 上 或 交 易 金 额 在 300 万 元 ( 含 ) 人 民 币 以 上,B 股 交 易 数 量 在 50 万 股 ( 含 ) 以 上 或 交 易 金 额 在 30 万 美 元 ( 含 ) 以 上 才 能 视 为 大 宗 交 易 同 时 我 国 大 宗 交 易 采 取 的 是 盘 后 交 易, 即 大 宗 交 易 的 投 资 者 是 在 正 常 规 模 交 易 的 时 间 外 进 行 交 易 大 宗 交 易 时 间 为 15:00 15:30 成 交 价 格 由 买 方 和 卖 方 在 当 日 最 高 和 最 低 成 交 价 格 之 间 确 定, 如 果 该 证 券 当 日 无 成 交 的, 以 前 收 盘 价 为 成 交 价 而 且 大 宗 交 易 不 纳 入 指 数 计 算, 其 成 交 价 不 作 为 该 证 券 当 日 的 收 盘 价, 成 交 量 在 收 盘 后 计 入 该 证 券 的 成 交 总 量 国 内 证 券 市 场 从 2002 年 起 才 引 入 大 宗 交 易 体 系, 所 以, 本 文 采 用 的 数 据 始 于 2002 年 数 据 以 北 京 色 诺 芬 信 息 服 务 有 限 公 司 与 北 京 大 学 中 国 经 济 研 究 中 心 合 作 开 发 的 CCER 中 国 证 券 市 场 数 据 库 的 大 宗 交 易 数 据 库 为 主 要 来 源, 选 择 了 从 2002 年 3 月 到 2008 年 3 月 A 股 1 多 账 户 交 易 是 指 机 构 投 资 者 利 用 其 控 制 的 不 同 证 券 账 户 做 价 格 相 近 方 向 相 反 的 交 易, 以 制 造 成 交 活 跃 的 假 象 使 价 格 飙 升, 从 中 获 利 - 3 -

4 市 场 总 共 339 笔 大 宗 交 易, 包 括 大 宗 交 易 时 间 股 票 代 码 成 交 价 格 成 交 数 量 成 交 金 额 以 及 买 卖 营 业 部 等 数 据 同 时, 本 文 还 采 用 了 CCER 证 券 市 场 指 数 数 据 库 中 上 证 综 指 数 据 以 及 CCER 股 票 价 格 收 益 数 据 中 涉 及 大 宗 交 易 的 股 票 日 收 益 数 据 等 因 研 究 需 要, 本 文 还 查 找 了 Wind 资 讯 数 据 库 中 上 证 综 指 的 换 手 率 数 据 和 涉 及 大 宗 交 易 的 股 票 在 大 宗 交 易 日 前 后 几 个 月 的 公 告 信 息 在 本 文 的 研 究 中, 本 文 剔 除 了 有 连 续 交 易 的 大 宗 交 易 数 据, 同 时 剔 除 了 大 宗 交 易 成 交 价 相 对 于 当 天 价 格 的 变 动 超 过 100% 的 极 端 值, 最 后 得 到 的 样 本 数 是 164 一 般 而 言, 大 宗 买 入 股 权 交 易 会 导 致 交 易 价 格 的 上 涨, 而 大 宗 卖 出 股 权 会 导 致 交 易 价 格 的 下 跌 因 为 买 入 者 发 起 与 卖 出 者 发 起 的 大 宗 交 易 价 格 方 向 很 有 可 能 是 完 全 相 反 的, 所 以 在 实 证 中, 如 何 区 分 交 易 属 于 买 者 发 起 还 是 卖 者 发 起 是 非 常 重 要 的 Aitken and Frino (1996) [3] 运 用 澳 大 利 亚 市 场 的 数 据 验 证 tick rule 的 准 确 率, 他 发 现 在 剔 除 了 成 交 价 格 等 于 过 去 交 易 价 格 样 本 (zero tick) 的 情 况 下,tick rule 的 准 确 率 达 到 90% Tick rule 的 含 义 就 是 指 在 事 后 的 角 度 来 看 大 宗 交 易, 如 果 大 宗 交 易 高 于 市 场 价 格 视 为 买 入 型, 如 果 大 宗 交 易 低 于 市 场 价 格 则 视 为 卖 出 型 因 为 国 内 证 券 市 场 单 个 股 票 买 卖 价 数 据 很 难 获 得, 本 文 就 采 用 tick rule 来 判 断 交 易 属 于 买 方 发 起 的 还 是 卖 方 发 起 的 由 于 我 国 的 大 宗 交 易 在 每 天 二 级 市 场 收 市 后 半 小 时 进 行, 因 此 本 文 的 判 定 标 准 是 : 如 果 大 宗 交 易 价 格 高 于 当 日 收 盘 价 格, 则 视 为 买 入 型 ; 如 果 大 宗 交 易 价 格 低 于 当 日 收 盘 价 格, 则 视 为 卖 出 型 我 们 也 可 以 这 样 理 解 : 假 如 买 入 型 的 大 宗 交 易 价 格 低 于 收 盘 价 格, 则 卖 方 不 愿 意 卖 ; 假 如 卖 出 型 的 大 宗 交 易 价 格 高 于 收 盘 价 格, 则 买 方 不 愿 意 买 因 此, 买 入 型 的 大 宗 交 易 价 格 应 该 高 于 收 盘 价 格, 卖 出 型 的 大 宗 交 易 价 格 应 该 低 于 收 盘 价 格 本 文 的 判 定 标 准 的 合 理 性 可 以 从 一 个 侧 面 加 以 反 映 : 本 文 采 用 的 大 宗 交 易 数 据 中 包 含 一 2 个 比 较 特 殊 的 子 样 本 :63 笔 券 商 出 售 包 销 余 股 的 大 宗 交 易, 这 些 都 属 于 卖 出 型 交 易 我 们 将 tick rule 运 用 到 这 个 子 样 本 中, 发 现 60 笔 价 格 低 于 当 日 收 盘 价, 和 tick rule 一 致, 准 确 率 达 到 95% 这 也 说 明 tick rule 运 用 到 中 国 市 场 也 是 比 较 合 理 的 按 照 tick rule 来 区 分, 样 本 中 最 终 有 100 笔 大 宗 交 易 是 卖 出 型 大 宗 交 易 的, 即 minus tick 有 44 笔 大 宗 交 易 是 买 入 型 大 宗 交 易 的, 即 plus tick 还 有 20 笔 大 宗 交 易 无 法 区 分, 即 zero tick 表 1 是 关 于 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 样 本 的 描 述 统 计 结 果 我 们 将 每 个 样 本 按 照 交 易 量 的 大 小 平 均 分 成 三 个 子 样 本 组, 分 别 为 大 样 本 组 (Large), 中 等 样 本 组 (Medium) 和 小 样 本 组 (Small) 表 1 中 的 统 计 结 果 主 要 涉 及 三 个 部 分 : 大 宗 交 易 量 (Block volume) 大 宗 交 易 额 (Block value) 和 大 宗 交 易 相 对 于 当 日 收 盘 价 格 的 差 价 (Difference) 从 表 1 我 们 可 以 发 现 : 表 笔 卖 出 型 大 宗 交 易 和 44 笔 买 入 型 大 宗 交 易 的 描 述 性 统 计 Tab. 1 Summary statistics of 100 plus tick block trades and 44 minus tick block trades Minus Tick 卖 出 型 Plus Tick 买 入 型 Large Medium Small Total Large Medium Small Total Block volume Mean Std Block value Mean Std Difference Mean -3.06% -3.31% -3.39% -3.25% 1.87% 3.07% 2.76% 2.58% Std 3.06% 3.62% 4.03% 3.56% 1.86% 7.39% 2.28% 4.56% 2 该 样 本 在 后 面 稳 健 型 性 检 验 中 有 详 细 的 介 绍 - 4 -

5 150 卖 出 型 大 宗 交 易 平 均 折 价 为 3.25%, 买 入 型 大 宗 交 易 平 均 溢 价 为 2.58% 从 交 易 量 和 交 易 额 来 看, 买 入 型 大 宗 交 易 规 模 均 小 于 卖 出 型 大 宗 交 易 买 入 型 交 易 量 约 为 卖 出 型 交 易 量 的 1/2, 但 买 入 型 交 易 额 和 卖 出 型 交 易 额 之 间 的 比 例 却 相 当 于 2/3 这 说 明 买 入 型 大 宗 交 易 平 均 单 笔 价 格 相 对 于 卖 出 型 交 易 要 高, 可 能 是 由 买 入 型 大 宗 交 易 需 要 支 付 溢 价 而 造 成 成 交 价 格 一 定 程 度 的 偏 高 3 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 本 文 采 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 事 件 日 为 大 宗 交 易 日, 估 计 窗 为 交 易 日 前 150 天 至 交 易 日 前 30 天, 事 件 窗 为 交 易 日 前 后 十 天 我 们 将 样 本 根 据 tick rule 分 成 买 入 型 大 宗 交 易 (Plus tick) 和 卖 出 型 大 宗 交 易 (Minus tick), 并 根 据 市 场 模 型 分 别 计 算 了 大 宗 交 易 日 前 后 10 天 的 平 均 异 常 收 益 和 累 计 异 常 收 益 表 2 为 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 大 宗 交 易 日 前 后 10 天 的 平 均 异 常 收 益 表 我 们 可 以 发 现 : (1) 买 入 型 大 宗 交 易 平 均 异 常 收 益 为 负 的 天 数 为 16 天, 占 总 时 间 的 76.2% 同 时, 在 大 宗 交 易 前 一 天, 平 均 异 常 收 益 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 负, 为 -0.78% 在 大 宗 交 易 日 当 天, 平 均 异 常 收 益 也 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 负, 为 -0.92% 根 据 表 1 我 们 已 知 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 溢 价 2.58% 而 在 交 易 日 后 的 第 一 天 出 现 异 常 收 益 为 -0.11% 这 与 国 外 研 究 的 结 论 不 一 致, 我 们 并 没 有 发 现 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 存 在 继 续 上 涨 的 趋 势 相 反, 我 们 发 现 一 个 反 转 的 趋 势, 但 不 显 著 (2) 卖 出 型 大 宗 交 易 平 均 异 常 收 益 为 正 的 天 数 为 11 天, 占 总 时 间 的 52.4% 同 时, 在 大 宗 交 易 前 第 四 天, 平 均 异 常 收 益 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 正, 为 0.46% 在 大 宗 交 易 日 当 天, 平 均 异 常 收 益 也 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 正, 为 0.55% 根 据 表 1 我 们 看 到 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 折 价 3.25% 而 交 易 日 后 第 一 天 出 现 的 异 常 收 益 为 -0.23%, 这 与 国 外 研 究 结 论 也 是 不 相 一 致 的, 我 们 并 没 有 发 现 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 出 现 反 转 的 趋 势 相 反, 我 们 发 现 的 是 继 续 下 跌 的 趋 势, 但 也 并 不 显 著 (3) 从 买 入 和 卖 出 型 大 宗 交 易 后 的 价 格 表 现 来 看, 我 们 并 没 有 得 到 与 国 外 实 证 研 究 相 类 似 的 价 格 变 动 方 向 不 一 致 的 结 论 3 这 有 可 能 是 由 于 中 国 不 同 的 大 宗 交 易 制 度 造 成, 美 国 大 宗 交 易 是 场 内 交 易 而 国 内 是 盘 后 交 易, 并 且 大 宗 交 易 价 格 不 计 入 指 数 计 算 因 此, 大 宗 交 易 对 证 券 市 场 价 格 是 没 有 直 接 的 作 用, 而 且 国 内 市 场 在 交 易 后 一 天 才 能 做 出 反 应, 从 而 导 致 交 易 日 价 格 变 动 的 不 显 著 我 们 进 一 步 分 析, 大 宗 交 易 前 的 价 格 变 动 表 2 的 计 算 结 果 显 示 卖 出 型 与 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 价 格 的 反 应 是 相 反 的 我 们 需 要 分 析 到 底 是 由 信 息 泄 露 还 是 市 场 操 纵 引 起 的 价 格 异 常 变 动 信 息 泄 露 假 设 告 诉 我 们 : 买 入 型 大 宗 交 易 信 息 泄 露 会 导 致 价 格 上 涨, 交 易 日 前 为 正 的 异 常 收 益, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 信 息 泄 露 会 引 起 价 格 下 跌, 交 易 日 前 会 出 现 负 的 异 常 收 益 如 果 是 市 场 操 纵 的 话, 那 么 大 宗 交 易 日 前 的 价 格 变 动 与 之 恰 好 相 反 表 2 中, 大 宗 买 入 股 权 交 易 在 交 易 日 前 出 现 显 著 负 的 异 常 收 益, 而 大 宗 卖 出 股 权 交 易 在 交 易 日 前 出 现 显 著 正 的 异 常 收 益 尤 其 是 大 宗 交 易 日 当 天, 买 入 型 大 宗 交 易 异 常 收 益 显 著 为 负, 为 -0.92% 卖 出 型 3 国 外 研 究 得 到 大 宗 交 易 后 价 格 变 动 方 向 的 不 一 致 是 指 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 持 续 上 涨, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 价 格 反 转 - 5 -

6 大 宗 交 易 异 常 收 益 显 著 为 正, 为 0.55% 这 与 信 息 泄 露 假 设 的 结 果 是 完 全 相 反 的, 而 与 市 场 操 纵 假 设 的 结 果 一 致 这 说 明, 大 宗 交 易 日 前 可 能 存 在 着 机 构 投 资 者 对 价 格 的 操 纵 表 2 大 宗 交 易 平 均 异 常 收 益 Tab. 2 The abnormal returns of the block trades Minus tick 卖 出 型 Plus tick 买 入 型 Trade AR t-statistics AR t-statistics ** ** ** ** * * * 表 示 在 10% 水 平 下 显 著 ;** 表 示 在 5% 水 平 下 显 著 ;*** 表 示 在 1% 水 平 下 显 著 本 文 进 一 步 分 析 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 的 累 计 异 常 收 益 率 以 考 察 交 易 日 前 是 否 存 在 操 纵 行 为 表 3 为 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 后 几 天 的 累 计 异 常 收 益 率 表 我 们 得 到 : 表 3 大 宗 交 易 累 计 异 常 收 益 Tab. 3 Cumulative abnormal returns of the block trades Minus tick 卖 出 型 Plus tick 买 入 型 Trade CAR J-Statistic CAR J-Statistic (-10,0) * ** (-5,0) * (-3,0) *** (-1,0) * *** (1,2) (1,3) (1,5) (1,10) * * 表 示 在 10% 水 平 下 显 著 ;** 表 示 在 5% 水 平 下 显 著 ;*** 表 示 在 1% 水 平 下 显 著 (1) 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 的 累 计 异 常 收 益 都 显 著 为 负 这 进 一 步 证 实 了 我 们 关 于 大 宗 买 入 交 易 在 交 易 前 存 在 股 价 拉 底 的 猜 想 从 大 宗 交 易 后 的 股 价 变 动 来 看 4, 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 的 累 计 收 益 率 均 为 负, 除 了 从 交 易 后 1 天 至 10 天 的 累 计 异 常 收 益 在 10% 的 水 平 上 显 著 外, 其 他 的 累 计 异 常 收 益 均 不 显 著 进 一 步 证 实 了 我 们 前 面 的 结 论 : 买 入 型 大 宗 4 本 文 选 择 1 作 为 大 宗 交 易 后 的 起 点 是 因 为 大 宗 交 易 发 生 在 0 天 正 常 规 模 交 易 收 盘 之 后, 交 易 第 二 天 才 是 大 宗 交 易 后 的 起 点 - 6 -

7 交 易 日 后 价 格 不 存 在 继 续 上 涨 的 现 象 图 1 显 示 的 就 是 买 入 型 大 宗 交 易 从 交 易 日 前 10 天 至 交 易 日 后 10 天 的 累 计 异 常 收 益 率 曲 线 从 交 易 日 前 至 交 易 日 后 累 计 异 常 收 益 曲 线 都 是 呈 下 降 趋 势, 交 易 日 前 的 曲 线 下 降 的 趋 势 更 陡 Cumulative Abnormal Return of Plus Tick around Block Transactions 205 CAR days 图 1 买 入 型 大 宗 交 易 累 计 异 常 收 益 Fig. 1 Cumulative abnormal return of plus tick around block transactions (2) 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 十 天 至 交 易 日 的 累 计 异 常 收 益 为 1.27%, 在 10% 的 水 平 下 显 著 ; 交 易 日 前 一 天 至 交 易 日 的 累 计 异 常 收 益 为 0.57%, 也 在 10% 的 水 平 下 显 著 为 正 这 也 进 一 步 验 证 我 们 关 于 大 宗 卖 出 交 易 在 交 易 日 前 存 在 股 价 抬 高 的 猜 想 从 大 宗 交 易 日 后 的 股 价 变 动 来 看, 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 的 累 计 异 常 收 益 均 为 负, 但 不 显 著 这 里 也 进 一 步 证 实 了 我 们 之 前 的 结 论 : 卖 出 型 大 宗 交 易 日 后 不 存 在 价 格 反 转 的 现 象 图 2 显 示 的 就 是 卖 出 型 大 宗 交 易 从 交 易 日 前 10 天 至 交 易 日 后 10 天 的 累 计 异 常 收 益 率 图 在 交 易 日 前 累 计 异 常 收 益 曲 线 有 一 个 显 著 的 上 升 趋 势, 累 计 异 常 收 益 为 1.27%, 交 易 日 之 后 开 始 下 跌, 但 走 势 比 较 平 稳 Cumulative Abnormal Return of Minus Tick around Block Transactions CAR days 220 图 2 卖 出 型 大 宗 交 易 样 本 累 计 异 常 收 益 Fig. 1 Cumulative abnormal return of minus tick around block transactions - 7 -

8 (3) 从 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 的 比 较 来 看, 在 交 易 日 之 后, 我 们 并 没 有 得 到 与 国 外 实 证 研 究 相 一 致 的 价 格 变 动 方 向 的 不 对 称 性, 而 从 价 格 变 动 幅 度 来 看, 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 的 价 格 变 动 幅 度 大 于 卖 出 型 交 易 这 与 国 外 实 证 结 果 相 类 似 在 交 易 日 之 前, 两 者 的 股 价 变 动 是 完 全 相 反 的, 买 入 型 交 易 在 交 易 日 之 前 价 格 被 压 低, 异 常 收 益 显 著 为 负 而 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 之 前 价 格 被 抬 高, 异 常 收 益 显 著 为 正 这 与 我 们 的 市 场 操 纵 假 设 的 结 论 是 一 致 的 本 文 已 经 通 过 对 大 宗 交 易 日 前 的 累 计 异 常 收 益 对 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 是 否 存 在 股 价 操 纵 进 行 了 分 析 为 了 进 一 步 验 证 交 易 前 存 在 股 价 操 纵 的 猜 测, 本 文 采 用 异 常 交 易 量 做 更 深 入 的 分 析 交 易 量 有 三 种 衡 量 方 法 : 交 易 量 (Quantity trading volume) 指 股 票 交 易 数 目 ; 交 易 额 (Currency trading volume) 指 用 货 币 衡 量 的 股 票 交 易 值 ; 换 手 率 (turnover) 指 交 易 股 数 与 流 通 股 总 股 数 之 比 因 为 换 手 率 与 单 位 无 关, 它 更 方 便 进 行 横 截 面 的 比 较 本 文 采 用 换 手 率 来 衡 量 交 易 量 异 常 交 易 量 的 衡 量 与 异 常 收 益 率 的 衡 量 是 类 似 的 本 文 采 用 市 场 模 型 来 衡 量 正 常 交 易 量, 统 计 方 法 和 异 常 收 益 的 计 算 类 似 表 4 为 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 的 交 易 日 前 后 十 天 的 平 均 异 常 交 易 量 表 从 表 中, 我 们 可 以 看 出, 无 论 是 买 入 型 还 是 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 前 都 存 在 显 著 的 正 的 异 常 交 易 量 异 常 交 易 量 的 产 生 有 可 能 是 因 为 大 宗 交 易 的 机 构 投 资 者 在 交 易 之 前 进 行 买 卖 证 券 以 影 响 市 场 价 格 ( 也 即 基 于 交 易 的 操 纵 ) 而 导 致 的 异 常 交 易 量 交 易 日 之 前 的 异 常 交 易 量 显 著 为 正 也 进 一 步 证 实 了 交 易 日 前 可 能 存 在 着 市 场 操 纵 行 为 的 假 设 表 4 大 宗 交 易 异 常 交 易 量 Tab. 4 Abnormal transaction volumes of the block trades Minus tick 卖 出 型 Plus tick 买 入 型 AV t-statistic AV t-statistic *** *** *** ** *** *** *** ** * * *** ** *** ** *** *** * *** *** *** *** * *** *** *** ** *** *** AV 即 平 均 异 常 交 易 量 我 们 还 发 现, 卖 出 型 大 宗 交 易 前 后 十 天 几 乎 每 天 的 异 常 交 易 量 都 显 著 为 正 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 仍 然 持 续 正 的 异 常 交 易 量 可 能 是 由 于 国 内 投 资 者 喜 欢 追 逐 上 涨 趋 势 的 股 票 的 交 易 策 略 引 起 的 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 之 前 股 价 被 拉 升, 这 样 股 票 在 交 易 前 出 现 上 涨 的 趋 势, 投 资 者 喜 欢 追 逐 上 涨 趋 势 的 股 票 的 交 易 策 略 会 导 致 交 易 日 后 出 现 持 续 显 著 的 异 常 交 易 - 8 -

9 量 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] 指 出 大 宗 交 易 中 有 部 分 样 本 是 券 商 减 持 因 承 销 上 市 公 司 再 融 资 而 被 迫 持 有 的 包 销 余 股 而 增 发 和 配 股 承 销 与 大 宗 交 易 之 间 可 能 存 在 黑 幕, 上 市 公 司 与 承 销 商 和 大 机 构 操 纵 了 大 宗 交 易 的 成 交 价 格 鉴 于 这 部 分 样 本 的 存 在 可 能 会 影 响 我 们 上 面 的 统 计 结 果, 在 这 里 我 们 剔 除 券 商 减 持 包 销 余 股 的 样 本 因 为 无 法 获 得 具 体 的 大 宗 交 易 双 方 的 身 份, 我 们 从 wind 数 据 库 上 查 找 大 宗 交 易 股 票 的 公 司 公 告, 我 们 将 符 合 以 下 两 条 件 的 大 宗 交 易 视 为 券 商 减 持 包 销 余 股 的 样 本 :(1) 大 宗 交 易 日 前 一 个 月 内 发 生 增 发 和 配 股 事 件 ;(2) 卖 出 营 业 厅 与 该 股 的 承 销 商 一 致 的 大 宗 交 易 样 本 ( 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] ) 或 者 公 司 公 告 本 身 登 载 了 承 销 商 因 包 销 余 股 发 生 的 大 宗 交 易 该 样 本 总 共 有 63 笔 5, 根 据 券 商 包 销 余 股 的 特 征, 全 部 为 卖 出 型 大 宗 交 易 由 于 券 商 包 销 余 股 可 能 和 其 他 卖 出 型 大 宗 交 易 有 本 质 的 不 同, 我 们 需 要 将 这 部 分 样 本 剔 除, 从 而 得 到 更 一 般 化 的 结 果 在 图 3 中, 我 们 对 这 个 新 样 本 给 出 了 累 计 异 常 收 益 的 曲 线 从 图 3 中 可 以 看 到, 剔 除 券 商 包 销 余 股 的 样 本 后, 卖 出 型 大 宗 交 易 的 累 计 异 常 收 益 走 势 并 没 有 很 大 改 变, 基 本 和 图 2 保 持 一 致 因 此, 剔 除 了 承 销 商 因 包 销 余 股 发 生 的 大 宗 交 易 后 并 不 改 变 我 们 原 先 的 结 论, 即 : 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 前 存 在 着 正 的 异 常 收 益, 和 价 格 操 纵 假 设 一 致 Cumulative Abnormal Return of Minus Tick around Block Transactions 265 CAR days 图 3 剔 除 券 商 包 销 后 卖 出 型 大 宗 交 易 样 本 累 计 异 常 收 益 Fig. 3 Cumulative abnormal returns of sell block trades excluding firm commitment offerings 4 结 论 270 本 文 运 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 了 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 前 后 的 异 常 收 益, 并 考 察 交 易 日 前 是 否 存 在 股 价 操 纵 现 象, 以 及 交 易 日 后 的 股 价 变 动 方 向 和 幅 度 是 否 存 在 不 对 称 性 本 文 得 出 以 下 主 要 结 论 : (1) 通 过 对 买 入 型 和 卖 出 型 在 交 易 日 后 股 价 反 应 的 考 察, 我 们 并 没 有 得 到 国 外 研 究 关 于 股 价 变 动 方 向 不 对 称 性 相 一 致 的 结 论 相 反, 本 文 实 证 结 果 表 明 : 买 入 型 大 宗 交 易 后 股 价 5 63 笔 中 有 3 笔 是 溢 价 交 易, 其 余 60 笔 全 部 是 折 价 交 易 而 券 商 减 持 包 销 余 股 属 于 卖 出 型 大 宗 交 易 这 与 根 据 tick rule 对 买 入 和 卖 出 型 交 易 进 行 分 类 基 本 是 一 致 的 - 9 -

10 出 现 反 转, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 后 股 价 持 续 下 跌, 但 均 不 显 著 这 可 能 是 由 于 国 内 的 场 外 大 宗 交 易 制 度 引 起 关 于 股 价 变 动 幅 度 的 不 对 称 性, 本 文 得 到 与 国 外 实 证 研 究 基 本 相 一 致 的 结 论 : 买 入 型 大 宗 交 易 的 股 价 变 动 幅 度 大 于 卖 出 型 股 价 的 变 动 幅 度 (2) 买 入 型 交 易 在 交 易 日 前 存 在 显 著 的 负 异 常 收 益, 而 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 前 存 在 显 著 的 正 异 常 收 益, 这 与 信 息 泄 露 假 设 相 反, 而 与 价 格 操 纵 假 设 是 相 一 致 本 文 还 论 证 了 国 内 机 构 投 资 者 具 备 股 价 操 纵 的 动 机 和 能 力 这 些 进 一 步 证 实 了 我 们 关 于 股 价 操 纵 的 猜 测 大 宗 交 易 前 的 价 格 变 动 与 本 文 市 场 操 纵 的 假 设 是 相 一 致 的 这 说 明 在 大 宗 交 易 前 很 有 可 能 存 在 机 构 投 资 者 的 操 纵 现 象 需 要 指 出 的 是, 由 于 数 据 源 的 限 制, 我 们 并 不 能 证 明 大 宗 交 易 前 的 价 格 变 动 完 全 由 市 场 操 纵 引 起, 但 是 本 文 发 现 的 价 格 变 动 至 少 说 明 我 们 不 能 排 除 市 场 操 纵 的 可 能 性 而 且 目 前 正 值 国 内 股 市 的 大 小 非 解 禁 时 期, 大 投 资 者 对 于 大 宗 交 易 的 需 求 上 升 因 此, 本 文 关 于 大 宗 交 易 价 格 效 应 的 实 证 结 果 为 中 国 证 券 市 场 提 出 了 一 些 新 的 监 管 问 题 [ 参 考 文 献 ] (References) [1] SCHOLES M. The market for securities: substitution versus price pressure and the effects of information on share prices [J], The Journal of Business, 1972, 45: [2] HOLTHAUSEN R, LEFTWICH R, MAYERS D. Large-block transactions, the speed of response, and temporary and permanent stock-price effects [J], Journal of Financial Economics, 1990, 26: [3] AITKEN M, FRINO A. Execution costs associated with institutional trades on the Australian Stock Exchange [J], Pacific-Basin Finance Journal, 1996, 4: [4] KNEZ P, READY M. Estimating the profits from trading strategies [J], Review of Financial Studies, 1996, 9: [5] ANDERSON H, COOPER S, PREVOST A. Block trade price asymmetry and changes in depth: evidence form the Australian Stock Exchange [J], The Financial Review, 2006, 41: [6] KRAUS A, STOLL H. Price impacts of block trading on the New York Stock Exchange [J], Journal of Finance, 1972, 27: [7] CHAN K, LAKONISHOK J. Institutional trades and intraday stock price behavior [J], Journal of Financial Economics, 1993, 33: [8] HOLTHAUSEN R, LEFWICH R, MAYERS D. The effect of large block transactions on security prices: a cross-sectional analysis [J], Journal of Financial Economics, 1987, 19: [9] GEMMILL G. Transparency and liquidity: a study of block trades on the London Stock Exchange under different publication rules [J], The Journal of Finance, 1996, 51: [10] SAAR G. Price impact asymmetry of block trades: an institutional trading explanation [J], The Review of Financial Studies, 2001, 14: [11] 徐 辉 廖 士 光. 交 易 所 大 宗 交 易 流 动 性 折 价 研 究 -- 来 自 沪 深 交 易 所 的 经 验 数 据 [J]. 证 券 市 场 导 报,2007, 11: [12] ALLEN F, GALE D. Stock price manipulation [J], The Review of Financial Studies, 1992, 5: [13] 徐 龙 炳. 中 国 股 市 机 构 投 资 者 多 账 户 交 易 行 为 研 究 [J], 经 济 研 究,2005,2:

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