西部证券研究报告

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1 证券研究报告 公司深度研究 华兰生物 新旧业务共振, 生物制品龙头再焕新颜 华兰生物 (002007) 深度报告之二 核心结论 公司血制品和疫苗板块均迎来向上拐点, 收入端和利润端改善趋势显著 生物制品行业增速优于医药整体且竞争格局优秀, 公司中短期业绩较为确定, 长期看创新产品布局和渠道优势将逐步体现 我们持续看好公司未来成长 血制品温和复苏 : 行业景气度先行指标已全面企稳并逐步改善, 公司作为行业龙头已率先反弹, 应收和库存周转天数显著降低, 存货中产成品降至历史低位 产业调研情况也已印证上述结论, 进口总代库存由于报关以及批签发周期较长因此尚有部分库存, 国产代理商库存已降至低位 目前从采投浆 生产 批签环节看上游供应已提速 基于 2018 年供应低基数, 我们预计明年血制品市场景气度将继续提升 疫苗迎向上拐点 : 公司疫苗板块受益于产品升级带来的市占率和产品均价的提升, 随政府和厂商的公众宣传和市场教育工作推进, 行业将迎来接种率全面提升 同时随行业监管趋严, 进入门槛将大幅提高, 存量企业将加速优胜劣汰 公司作为国内首家通过 WHO 预认证的民营疫苗企业, 具有较难匹敌的质量和安全优势, 未来随产品管线丰富及营销网络升级, 疫苗业务将迎来重大发展机遇 我们预计公司 年 EPS1.23/1.55/2.01 元, 对应 PE27/21/16 倍, 参考 2019 年可比公司估值, 对应目标价 元, 给予 买入 评级 风险提示 : 批签速度不及预期 ; 需求端增速不及预期 ; 渠道重建速度低于预期 ; 行业政策风险等 ( 详见报告末尾风险提示 ) 核心数据 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 1,935 2,368 3,256 4,245 5,300 增长率 (%) 31% 22% 37% 30% 25% 净利润 ( 百万元 ) ,141 1,441 1,866 增长率 (%) 33% 3% 40% 26% 30% 公司评级 买入 股票代码 目标价栺 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价栺 近一年股价走势 华兰生物 生物制品 中小板指 24% 15% 6% -3% -12% -21% -30% -39% 分析师 王艳茹 S wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 郭笑越 S guoxiaoyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 华兰生物 : 血制品逐步复苏, 疫苗贡献新增量 华兰生物 (002007) 三季报点评 华兰生物 : 血制品触底回暖, 疫苗放量在即 华兰生物 (002007) 中报业绩点评 华兰生物 : 渠道改善中, 静待盈利拐点 华兰生物 (002007)2017 年业绩点评 每股收益 (EPS) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 数据来源 : 公司财务报表, 研发中心 1 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

2 索引 内容目录 投资要点... 5 大生物布局渐趋完善... 7 血制品触底回暖... 9 前情回顾 : 行业供给增加叠加渠道调整引发整体动荡... 9 多重指标显示血制品销售已逐步企稳 行业增速高于医药整体 疫苗迎向上拐点 流感疫苗为传统优势业务 接种率提升带来发展新机遇 龙头受益行业集中度提升 产品升级带动均价上行 单抗研发稳步推进 盈利预测 风险提示 图表目录 图 1: 主要血制品企业估值... 5 图 2: 华兰生物 PE-Bands... 6 图 3: 一张图了解华兰生物... 7 图 4:2017 年流感疫苗厂商市场仹额 ( 批签发, 人仹 )... 8 图 5: 公司成长驱动拆解... 9 图 6:2006 年以来国内采浆量... 9 图 7: 国产和进口白蛋白批签发增速... 9 图 8:2015 年终端限价放开后进口白蛋白仹额呈提升趋势 图 9: 血制品销售渠道自 2016 年开始调整 图 10: 国内血液制品销售结构 图 11: 国外血液制品销售结构 图 12: 主要血制品企业销售人数 ( 人 ) 图 13: 主要血制品企业销售费用率 (%) 图 14: 主要血制品企业应收周转天数 图 15: 主要血制品企业存货周转天数 ( 天 ) 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

3 图 16: 华兰生物单季度存货 / 营收比 (%) 图 17: 公司库存结构 图 18: 主要血制品企业归母扣非净利同比增速 图 19: 主要血制品企业经营性现金流净额营收占比 (%) 图 20: 白蛋白单季度批签发同比增速 (%) 图 21: 白蛋白单季度批签发同比增速 (%, 分厂商 ) 图 22: 分年度累计白蛋白批签增速 (%) 图 23: 静丙单季度批签发同比增速 (%) 图 24: 分年度静丙批签增速 (%) 图 25: Q1 样本医院血制品销售同比增速情冴 ( 相对整体药品 ) 图 26: 国内城市零售药店人血白蛋白销售情冴 ( 万元 ) 图 27: 公司样本终端白蛋白单季度销售额同比 (%) 图 28: 公司样本终端白蛋白销售额同比 (%, 分年度 ) 图 29: 公司样本终端静丙单季度销售额同比 (%) 图 30: 公司样本终端静丙销售额同比 (%, 分年度 ) 图 31:2017 年流感疫苗厂商市场仹额 ( 批签发, 人仹 ) 图 32:2017 年疫苗收入分产品 ( 估算值 ) 图 33: 我国新生儿增速已经见顶, 而老龄化提升趋势明确 图 34: 美国 19 岁以上人群流感疫苗接种率 图 35:2016 年美国各年龄段流感疫苗接种情冴 图 36: 部分国家 65 岁以上人口流感疫苗接种率 图 37: 我国流感发病人数 ( 分年度 ) 图 38: 我国流感疫情 ( 发病及死亡数, 月度 ) 图 39: 我国流感疫苗历年批签发量 ( 万仹 ) 图 40:2011 至今流感疫苗百度搜索热度趋势分析 图 41:2018 年流感疫苗接种季百度搜索需求分析 图 42: 我国超过半数疫苗企业仅有 1 个产品批文 图 43: 中国流感疫苗批签发仹额 图 44:TOP2 厂商 ( 华兰 + 赛诺菲 ) 流感疫苗批签发占比 图 45: 我国疫苗流通渠道 ( 二类苗 ) 图 46: 中印通过 WHO 预认证产品数量对比 ( 截止 2017 年 7 月 ) 图 47: 流感疫苗市场觃模估算框架 图 48: 国内三价流感疫苗市场仹额预测 (2019E) 图 49: 国内四价流感疫苗市场仹额预测 (2019E) 图 50:2017 年全球 TOP10 抗肿瘤药物销售金额 ( 百万美元 ) 图 51:2017 年全球生物药物市场分类 ( 按销售收入 ) 表 1: 公司单抗管线布局 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

4 表 2: 血制品适应症及医保目彔限定 表 3:2017 年中国城市零售药店药品销售 TOP 榜 ( 万元 ) 表 4: 主要血制品增速估算 表 5: 目前公司主要疫苗产品 表 6: 我国主要疫苗分类 表 7: 一类苗与二类苗特点对比 表 8: 流感与普通感冒对比 表 9: 年大流行流感 表 10: 流感经济负担 表 11: 我国样本城市呼吸循环系统疾病死亡率分析 ( 三个北方城市 ) 表 12: 我国样本城市呼吸循环系统疾病死亡率分析 ( 五个南方城市 ) 表 13: 中美免疫觃划覆盖疾病 ( 常觃病种 ) 表 14: 美国 2000 年与 2010 年流感接种率对比 表 15: 中国流感疫苗预防接种技术指南( ) 推荐接种人群 表 16: 纳入免疫觃划的区域 ( 免费接种 ) 表 17: 国内疫苗企业及产品统计 表 18: 中国通过 WHO 预认证的疫苗厂商 表 19: 四价和三价流感疫苗差别 表 20: 四价流感疫苗审评进展 表 21: 流感疫苗中标价示例 表 22: 流感疫苗渗透率及情景假设 表 23: 不同情境下接种量及市场觃模估算 ( 成人仹, 元 ) 表 24: 肿瘤常见治疗方案比较 表 25: 单抗和小分子靶向药物对比 表 26: 公司单抗管线布局 表 27: 公司盈利预测 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

5 投资要点 公司血制品和疫苗板块均迎来向上拐点, 收入端和利润端改善趋势显著 生物制品行业增速优于医药整体且竞争格局优秀, 公司中短期业绩较为确定, 长期看创新产品布局和渠道优势将逐步体现 我们持续看好公司未来成长 血制品温和复苏 : 行业景气度先行指标如营销投入 ( 销售人员数量 销售费用等 ) 厂商和渠道的库存水平 出厂价 应收账款水平及采投浆, 批签发增速等已全面企稳并逐步改善 公司作为行业龙头已率先开始反弹, 应收和库存周转天数显著降低, 存货中产成品降至历史低位 产业调研情况也已印证上述结论, 进口总代库存由于报关以及批签发周期较长因此尚有部分库存, 国产代理商库存已降至低位 目前从采投浆 生产 批签环节看上游供应已提速 基于 2018 年供应低基数, 我们预计明年血制品市场景气度将继续提升 疫苗迎向上拐点 : 公司疫苗板块受益于产品升级带来的市占率和产品均价的提升, 随政府和厂商的公众宣传和市场教育工作推进, 行业将迎来接种率全面提升 同时随行业监管趋严, 研发 生产 流通 接种等全产业链监管体系的建立, 进入门槛将大幅提高, 存量企业将加速优胜劣汰 公司作为国内首家通过 WHO 预认证的民营疫苗企业, 具有较难匹敌的质量和安全优势, 未来随产品管线丰富及营销网络升级, 疫苗业务将迎来重大发展机遇 单抗研发稳步推进 : 公司目前布局 7 款单抗生物类似药物并已全部获批进入临床, 其中贝伐珠单抗已进入临床 3 期, 曲妥珠单抗 利妥昔单抗和阿达木单抗进入临床 1 期, 伊匹单抗等其他 3 个产品已于近期获批临床 我们预计公司 年 EPS1.23/1.55/2.01 元, 对应 PE27/21/16 倍, 参考 2019 年可比公司估值, 对应目标价 元, 给予 买入 评级 图 1: 主要血制品企业估值 资料来源 :Wind, 研发中心 5 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

6 图 2: 华兰生物 PE-Bands 收盘价 53.2X 46.7X 40.3X 33.8X 27.3X 资料来源 :Wind, 研发中心 6 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

7 大生物布局渐趋完善 公司自 1992 年起从事血液制品的研发 生产和销售 为应对行业发展初期浆源有限和浆站关停等行业系统性风险,2004 年上市后开始向其他生物制品领域拓展,2005 年成立疫苗公司, 2007 年即获得乙肝疫苗新药证书, 同时流感疫苗进入试生产阶段, 次年开始盈利 2009 年因甲型 H1N1 流感疫情承接工信部疫苗收储大单, 业绩迅速提升, 奠定流感疫苗领军企业地位 2011 年公司提交 WHO 疫苗预认证申请, 同时在北京成立研发中心发力新型疫苗 2013 年成立基因工程公司, 持股 40%, 从事单抗药物领域研究 截止目前, 七个单抗药品已全部获批临床 图 3: 一张图了解华兰生物 资料来源 : 公司公告, 研发中心 7 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

8 图 4:2017 年流感疫苗厂商市场份额 ( 批签发, 人份 ) 上海所, 8% 其他, 9% 赛诺菲巴斯德, 21% 北京科兴, 12% 长生生物, 12% 华兰, 25% 长春所, 13% 资料来源 : 药智网, 中检所, 研发中心 表 1: 公司单抗管线布局药物名称 原研 适应症 研发进展 预期上市时间 重组抗血管内皮生长因子 (VEGF) 单抗注射液 贝伐珠单抗 非小细胞肺癌 临床 3 期 2021 年 结直肠癌 临床 1 期 2023 年 注射用重组抗人表皮生长因子受体 2(HER2) 单抗曲妥珠单抗 乳腺癌 临床 1 期 2023 年 胃癌 2023 年 重组抗淋巴细胞瘤 (CD20) 单抗注射液利妥昔单抗非霍奇金淋巴瘤临床 1 期 2023 年 重组抗人肿瘤坏死因子 (TNFα) 单抗注射液阿达木单抗类风湿关节炎临床 1 期 2023 年 强直性脊柱炎 银屑病 2023 年 2023 年 重组抗 CTLA-4 全人源单克隆抗体注射液伊匹单抗结直肠癌获批临床 2024 年 黑色素瘤 肾癌 2024 年 2024 年 重组抗 RANKL 全人源单克隆抗体注射液德尼单抗骨质疏松获批临床 2024 年 重组抗 EGFR 全人源单克隆抗体注射液帕尼单抗结直肠癌获批临床 2024 年 资料来源 : 药智网, 公司公告, 研发中心 公司三大生物药细分板块中, 除单抗尚在临床, 血制品和疫苗业务均在盈利上升周期 血制品行业经过近两年调整, 渠道渐趋稳定, 主力产品销售恢复, 库存水平临近底部 回顾细分行业历史增速, 我们认为在营销渠道发力, 静丙 八因子等高毛利品种占比提升情况下, 公司此优势板块有望在未来三年收入和利润端维持 15% 以上增长 2018 年公司疫苗业务迎来向上拐点 在疫情 政策监管催化下, 行业渗透率和集中度或加速提升 在接种率 市占率和产品均价驱动下, 公司主力产品流感疫苗迎来历史性机遇 8 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

9 图 5: 公司成长驱动拆解 资料来源 : 研发中心 血制品触底回暖 前情回顾 : 行业供给增加叠加渠道调整引发整体动荡 2016 年为血制品供应大年 在 十二五 规划 血浆倍增计划 推动下, 国内新批浆站数量增加, 且在 2016 年左右进入成熟期, 供浆量达到历史高点 因国产厂商多数仍按原计划投浆比例开展生产, 投放市场的国产白蛋白数量大幅增加 而同期, 进口厂商基于 2015 年发改委放开终端限价做出的市场预判过于乐观, 进口白蛋白批签亦达到较高增速 图 6:2006 年以来国内采浆量 图 7: 国产和进口白蛋白批签发增速 采浆量 ( 吨 ) yoy 45% 40% 进口国产合计 % % 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Q1-Q3 资料来源 : 中检所, 公司公告, 研发中心 资料来源 : 中检所, 公司公告, 研发中心 9 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

10 图 8:2015 年终端限价放开后进口白蛋白份额呈提升趋势 国内白蛋白批签发进口 国产份额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 55% 55% 59% 58% 57% 59% 62% 60% H1 YTD 2018 进口 国产 资料来源 : 中检所, 公司公告, 研发中心 2016 年开始由于两票制等因素, 生物药领域迎来渠道调整 除了之前多层级经销商模式不符合两票制规定, 血制品分销渠道中还有相当一部分没有冷链配送能力和生物制品经营资质, 在渠道动荡中约 60-70% 的院外经销商退出, 直接导致院外近一半血制品回归院内, 渠道压力陡增 为达成销售目标, 国产厂商开始放宽销售条款, 给予经销商账期 年底返利等优惠政策, 白蛋白出厂价开始下行 由于有进一步的降价预期, 各级经销商拿货积极性亦降低, 库存水平从之前 2-3 个月降低为 1 个月, 库存压力移至厂商 图 9: 血制品销售渠道自 2016 年开始调整 资料来源 : 草根调研, 研发中心 10 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 由于国内血制品消费仍以白蛋白为主, 因此白蛋白带动下, 静丙等其他小品种亦面临较大销售

11 和库存压力 血制品开始全行业性调整 图 10: 国内血液制品销售结构 图 11: 国外血液制品销售结构 其他, 2% 特异免疫球 蛋白, 9% 凝血因子, 8% 其他, 27% 凝血因子, 17% 静丙, 19% 白蛋白, 62% 白蛋白, 13% 静丙, 43% 资料来源 : 中国产业信息网, 研发中心 资料来源 : 中国产业信息网, 研发中心 多重指标显示血制品销售已逐步企稳 2016 年底开始国产厂商开始大规模搭建自营渠道, 加大静丙 PCC 等小品种的临床推广, 同时延长账期 让利给下游渠道 虽然渠道发力和相应费用的投入在前期带来的是利润端的下行压力, 但是中长期看补齐销售短板为国产血制品厂商做大做强的必然一环 且随着临床推广能力的增强, 未来可以导入更多品种, 整体营收和盈利水平长期趋势都将向上 图 12: 主要血制品企业销售人数 ( 人 ) 图 13: 主要血制品企业销售费用率 (%) 上海莱士博雅生物华兰生物天坛生物 ST 生化卫光生物 华兰生物博雅生物天坛生物 上海莱士 ST 生化卫光生物 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 公司渠道建设初见成效, 应收 库存 批签发等先行指标显示公司已率先企稳由于行业调整源起于渠道动荡, 表象为库存积压 出厂价下降 账期拉长 利润下滑等, 所以我们判断行业企稳的先行指标为营销布局 ( 销售人员 销售费用 铺货情况等 ) 厂商和渠道的库存水平 出厂价 应收账款水平以及最终传导到上游的生产恢复情况 ( 采浆 投浆情况, 批签发等 ) 11 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

12 图 14: 主要血制品企业应收周转天数 华兰生物博雅生物天坛生物 上海莱士 ST 生化卫光生物 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 图 15: 主要血制品企业存货周转天数 ( 天 ) 图 16: 华兰生物单季度存货 / 营收比 (%) 年 3 月 2015 年 5 月 2016 年 7 月 2017 年 9 月 上海莱士 博雅生物 天坛生物 华兰生物 ST 生化 卫光生物 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 我们从近半年主要公司的应收和库存周转数据看, 华兰等行业龙头已率先开始企稳 应收和库存周转天数显著降低, 存货中产成品占比甚至已低于 2016 年底水平 产业调研情况也已印证上述结论, 进口总代库存由于报关以及批签发周期较长因此尚有较高库存, 国产代理商库存已降至低位, 以公司为代表的厂商白蛋白库存大幅改善 目前从上游采浆到投浆生产 批签环节均已提速, 逐步恢复增长 12 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

13 图 17: 公司库存结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1H2015 2H2015 1H2016 2H2016 1H2017 2H2017 1H2018 原材料在产品产成品低值易耗品 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 目前白蛋白和静丙中标价和出厂价全年看较为稳定,2018H1 行业盈利水平企稳, 经营性现金 流也已大幅改善 图 18: 主要血制品企业归母扣非净利同比增速 华兰生物 ST 生化博雅生物上海莱士卫光生物 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 13 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

14 图 19: 主要血制品企业经营性现金流净额营收占比 (%) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 华兰生物 上海莱士 泰邦生物 ST 生化 博雅生物 卫光生物 资料来源 :Wind, 公司公告, 研发中心 销售回暖拉动上游供给增速恢复 2018Q3 单季度全国白蛋白批签发增速提至 30%, 并为自 2017 年下半年连续两个季度批签下滑后连续第三个季度保持正向增长 国产和进口批签虽存在单季度波动, 但已扭转 2017Q3-Q4 的下降趋势 分厂商看, 华兰 泰邦等白蛋白批签增速已恢复同比 20% 水平 图 20: 白蛋白单季度批签发同比增速 (%) 80% 60% 40% 20% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % -40% -60% 全国合计进口国产 资料来源 : 药智网, 中检所, 研发中心 14 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

15 图 21: 白蛋白单季度批签发同比增速 (%, 分厂商 ) 200% 150% 100% 50% 0% -50% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % 华兰生物泰邦生物上海莱士博雅生物天坛生物 资料来源 : 药智网, 中检所, 研发中心 图 22: 分年度累计白蛋白批签增速 (%) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 全国合计进口国产泰邦生物华兰生物上海莱士博雅生物天坛生物 -20% -30% H1 2018Q1-Q3 资料来源 : 药智网, 中检所, 研发中心 由于静丙多年来供需缺口和销售规模均低于白蛋白, 行业景气度下行时会率先反应, 而行业企 稳上行时反应会相对滞后 从目前全国以及龙头批签水平看, 已开始在小幅震荡中逐步上行 公司静丙库存压力仍相对较大, 因此上游生产及批签未完全恢复, 但下滑幅度已开始收窄 15 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

16 图 23: 静丙单季度批签发同比增速 (%) 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 全国合计泰邦生物华兰生物上海莱士博雅生物天坛生物 Q Q Q 资料来源 : 药智网, 中检所, 研发中心 图 24: 分年度静丙批签增速 (%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 全国合计泰邦生物华兰生物上海莱士博雅生物天坛生物 H1 2018Q1-Q3 资料来源 : 研发中心 行业增速高于医药整体 由于适应症明确且偏刚需, 另相比发达国家用量仍有提升空间, 血制品自 2013 年以来在医院终端总体以高于药品总体的速度成长 即使在药占比 两票制等落地的 2017 年, 行业整体增长仍达到 10% 左右水平, 同期药品整体增速为 5% 以内 16 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

17 图 25: Q1 样本医院血制品销售同比增速情况 ( 相对整体药品 ) 25% 20% 15% 13.30% 20.74% 19.60% 18.14% 18.56% 17.58% 15.37% 13.44% 13.02% 17.93% 21.53% 21.81% 20.87% 16.28% 12% 11.86% 10.58% 10.05% 10% 5% 11.53% 12.71% 12.57% 12.93% 12.52% 11.26% 9.55% 7.84% 6.45% 7.40% 7.93% 7.66% 7.49% 0% 5.00% 3.40% 3.35% 1.58% 1.34% 血制品 TTM 增速 样本医院总体 TTM 增速 资料来源 : 药智网,PDB, 研发中心 2017 年国家医保目录扩大血制品报销范围,2018 年新版基药目录亦将破免和八因子 人纤维蛋白原 PCC 等血友病用药纳入基药 我们认为规模医院受制于药占比的限制, 处方量增速受医保和基药扩容刺激较为有限 但在院外销售渠道逐步理顺的前提下, 血制品需求放量为高概率事件 表 2: 血制品适应症及医保目录限定 分类种类 / 名称主要适应症医保药品分类 2012 年医保目录 2017 年医保目录 人血白蛋白人血白蛋白补充容量 调节渗透压 乙 限抢救和工伤保 限抢救 重症或因肝硬化 癌症引起 冻干人血白蛋白 用于重症治疗 ( 失血 肝 险 胸腹水且白蛋白低于 30g/L 的患者 腹水 白血病等 ) 免疫球蛋白人免疫球蛋白预防麻疹和传染性疾病乙 冻干人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 (ph4) 治疗免疫性疾病和免疫 乙 限儿童重度病毒 限原发性免疫球蛋白缺乏症 ; 全身型 冻干静注人免疫球蛋白 (ph4) 蛋白缺乏引起的疾病 感染和工伤保险 重肌无力 ; 急性格林巴利综合症 乙型肝炎人免疫球蛋白 乙肝的预防和治疗 肝移 冻干乙型肝炎人免疫球蛋白 植 静注乙型肝炎人免疫球蛋白 (ph4) 狂犬病人免疫球蛋白 狂犬病被动免疫 乙 冻干狂犬病人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 破伤风被动免疫 乙 冻干破伤风人免疫球蛋白 凝血因子 人凝血因子 Ⅷ 治疗甲型血友病和获得 甲 限无人血源 Ⅷ 因 限儿童甲型血友病 ; 成人甲型血友病 17 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

18 性凝血因子 Ⅷ 缺乏而导 致的出血症 子情况下血友病 人严重出血时使 用 限出血时使用 人凝血因子 Ⅸ 治疗乙型血友病乙限儿童乙型血友病 ; 成人乙型血友病 限出血时使用 人纤维蛋白 低纤维蛋白败血症 纤维 乙 限低纤维蛋白原 限低纤维蛋白原血症致活动性出血 蛋白原缺乏症 血症的抢救 人凝血酶原复合物 (PCC) HB 多凝血因子缺乏导 乙 限手术大出血及 限手术大出血和肝病导致的出血 ; 乙 致凝血功能障碍 肝硬变 肝坏死导型血友病和伴有因子 Ⅷ 抑制物的血 致的出血 友病患者 人凝血酶 人纤维蛋白胶 资料来源 : 卫计委, 研发中心 外用止血 ( 治疗获得性凝血因子 Ⅱ Ⅶ Ⅸ Ⅹ 缺乏症 ) 外科止血与粘合 ( 治疗异常纤维蛋白血症 ) 甲 乙 表 3:2017 年中国城市零售药店药品销售 TOP 榜 ( 万元 ) TOP 品名称 销售额 增长率 大类 1 阿托伐他汀钙片 216,581 98% 心血管系统药物 2 枸橼酸西地那非片 213, % 生殖泌尿系统和性激素类药 3 硫酸氢氯吡格雷片 192, % 血液和造血系统药物 4 苯磺酸氨氯地平片 177, % 心血管系统药物 5 苯磺酸左旋氮氯地平片 150, % 心血管系统药物 6 人血白蛋白 141, % 血液和造血系统药物 7 阿卡波糖片 140, % 消化系统及代谢药 8 左炔诺孕酮片 134,662 90% 生殖泌尿系统和性激素类药 9 甲磺酸伊马替尼片 111,362 89% 抗肿瘤和免疫调节剂 10 阿莫西林胶囊 108,130 48% 全身用抗感染药物 11 硝苯地平控样片 106, % 心血管系统药物 12 维生素 AD 滴剂 103, % 消化系统及代谢药物 资料来源 : 米内网, 研发中心 18 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

19 图 26: 国内城市零售药店人血白蛋白销售情况 ( 万元 ) 增长率 销售额 85, , , % 22.30% 资料来源 : 米内网, 研发中心 成熟样本终端显示, 公司白蛋白和静丙 2017 年以来整体增速在约 20% 和 10% 水平浮动 白蛋白院内发力效果明显,2017 年以来保持 25% 以上高增长, 而 2018H1 后院外销售下滑, 我们推测跟产品供应受限, 厂商优先院内有关 静丙销售情况与批签发数据相佐证,2018Q1 以来公司销售发力初见成效, 但由于院内销售占比较大且受限于药占比, 增速提升较为缓慢 预计未来在临床推广进一步提升下, 销售情况趋向好转 图 27: 公司样本终端白蛋白单季度销售额同比 (%) 图 28: 公司样本终端白蛋白销售额同比 (%, 分年度 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 30% Q % Q % -2% Q Q % Q % 34% 32% 37% Q Q Q 院内院外合计 Q % Q % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 30% 27% 27% 25% 28% 22% 8% 5% H 2018 院内 院外 合计 -8% 资料来源 : 药智网, 研发中心 资料来源 : 药智网, 研发中心 19 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

20 图 29: 公司样本终端静丙单季度销售额同比 (%) 图 30: 公司样本终端静丙销售额同比 (%, 分年度 ) 300% 140% 130% 250% 120% 200% 100% 150% 80% 100% 50% 0% -50% 39% 49% 72% 51% 12% 23% 1% -3% 1% 11% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % 40% 20% 0% 40% 42% 36% 38% 15% 16% 5% 6% H 2018 院内院外合计 院内院外合计 资料来源 : 药智网, 研发中心 资料来源 : 药智网, 研发中心 我们根据以上行业增速以及公司情况, 对未来增速进行预测, 保守估计未来白蛋白和静丙将以 16% 和 10% 水平保持上行 表 4: 主要血制品增速估算 未来白蛋白销售年均增速估算 占比 增速 备注 院内 70% 10% 根据样本历史数据估算 院外 30% 30% 根据样本历史数据估算 整体 100% 16% 加权计算获得 未来静丙销售年均增速估算 占比 增速 备注 院内 95% 10% 根据样本历史数据估算 院外 5% 25% 根据样本历史数据估算 整体 100% 10% 加权计算获得 资料来源 : 药智网, 研发中心 疫苗迎向上拐点 流感疫苗一直为公司的优势产品,2017 年更独家上市四价流感病毒裂解疫苗, 享受产品均价和利润水平的双提升 我们从政策导向 行业发展趋势看, 认为流感疫苗面临行业性拐点, 接种率 市场集中度和产品均价将全面提升, 公司作为龙头将最先受益行业升级的早期红利 20 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 流感疫苗为传统优势业务 公司于 2005 年成立疫苗子公司,2007 年获得乙肝疫苗新药证书, 同时流感疫苗进入试生产

21 阶段, 次年开始盈利 2009 年因甲型 H1N1 流感疫情承接工信部疫苗收储大单, 业绩迅速提升, 奠定流感疫苗龙头地位 目前公司的主要疫苗产品包括三价和四价流感病毒裂解疫苗 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 流感疫苗为公司疫苗板块主要收入来源, 根据批签发量和中标价估计收入占比约 69% 左右 表 5: 目前公司主要疫苗产品 产品名称用途竞争对手中标价 ( 元 / 人份, 2017 年公司批签发 2017 年公司市占 示例 ) 量 ( 万支 ) 率 三价流感病毒裂解疫苗 预防相应病毒引发的季节性深圳赛诺菲巴斯德, 长春所, 北京科 % 流行性感冒 兴, 国光生物, 浙江天元等 四价流感病毒裂解疫苗 (2018 年新获批 ) 预防相应病毒引发的季节性无 128 NA 100%(2018) 流行性感冒 甲型 H1N1 流感病毒裂解预防相应病毒引发的流行性北京科兴, 浙江天元等 NA NA NA 疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖 感冒 预防 A C Y 及 W135 群奈北京绿竹, 沃森生物, 成都康华, 浙 瑟氏脑膜炎球菌引起的流行江天元等 性脑脊髓膜炎 预防 A 群和 C 群脑膜炎球菌深圳赛诺菲巴斯德, 浙江天元, 智飞 % NA NA NA 疫苗 (2018 年新获批 ) 引起的流行性脑脊髓膜炎 绿竹, 玉溪沃森 兰州所等 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵预防乙型肝炎母 ) 资料来源 : 药智网, 研发中心 天坛生物, 华北制药, 大连汉信, 深 圳康泰等 % 图 31:2017 年流感疫苗厂商市场份额 ( 批签发, 人份 ) 图 32:2017 年疫苗收入分产品 ( 估算值 ) 上海所, 8% 其他, 9% 赛诺菲巴斯 德, 21% 重组乙型肝 炎疫苗 ( 汉 逊酵母 ), 20% 北京科兴, 12% 长生生物, 12% 华兰, 25% ACYW135 群脑膜炎球 菌多糖疫 苗, 11% 三价流感病 毒裂解疫 长春所, 13% 苗, 69% 资料来源 : 药智网, 中检所, 研发中心 资料来源 : 药智网, 公司财报, 研发中心 接种率提升带来发展新机遇 流感疫苗接种率提升主要来自于对重点高危人群的免疫规划扩容以及自费接种人群的增加 纵 观国内上市疫苗产品, 由于具有覆盖人群更为广泛 接种频次更高的特点, 我们认为流感疫苗 21 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

22 未来成长弹性较高 表 6: 我国主要疫苗分类 疫苗分类 疫苗名称 预防疾病 接种对象 单人接种次数 加入免疫计划时间 一类 麻疹 麻疹 8 月龄 s 一类 脊髓灰质炎疫苗 脊髓灰质炎 月龄, 4 周岁 一类 百白破 百日咳 白喉 破伤风 月龄和 8-24 月龄 一类 卡介苗 肺结核 出生 一类 乙肝疫苗 乙肝 月龄 一类 白破 白喉 破伤风 6 岁和 16 岁 一类 麻腮风 麻疹 风疹 腮腺炎 月龄,4 岁 一类 乙脑 流行性乙脑 8 月龄,2 周岁 一类 A 群流脑 流行性脑脊髓膜炎 6-18 月龄 一类 A 群 C 群流脑 流行性脑脊髓膜炎 3 周岁,6 周岁 一类 甲肝 甲型肝炎 18 月龄,2 岁 一类 出血热双价纯化疫苗 出血热 2008 一类 炭疽减毒灭活疫苗 炭疽 2008 一类 钩体灭活 钩体病 2008 一类 甲型 H1N1 疫苗 甲型 H1N1 流感 2008 二类肺炎球菌结合疫苗肺炎球菌引起的肺炎 脑膜炎 3-6 月龄 ;7-11 月龄 ; ,;3;2;1 NA 败血症 中耳炎等 月龄 ;24 月龄 -5 岁儿童 二类肺炎球菌多糖疫苗肺炎球菌引起的肺炎 脑膜炎 2 岁以上高危人群 ( 如 65 岁 1 NA 败血症 中耳炎等 以上老年人 特定慢性病患者 二类水痘疫苗水痘 1-12 岁 ;13 岁及以上人群 1;2 NA 等 ) 二类流感疫苗流行性感冒首次接种或 6 月龄 -8 岁儿童 ; 其他人群 ( 如 60 岁以上老年 人 特定慢性病患者等 ) 每年接种 :2;1 NA 二类 b 型流感嗜血杆菌疫苗 b 型流感嗜血杆菌疾病 2-6 月龄 ;7-12 月龄 ;1-5 岁 3;2;1 NA 二类狂犬病疫苗狂犬病犬类咬伤或抓伤者 5 NA 资料来源 :CDC, 研发中心 儿童 22 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

23 图 33: 我国新生儿增速已经见顶, 而老龄化提升趋势明确 我国人口结构 ( 分年龄 ) 岁占比 (%) 60 岁以上占比 (%) 资料来源 :Wind, 研发中心 表 7: 一类苗与二类苗特点对比 一类苗 二类苗 适用人群 新生儿为主 新生儿 老年人 特定慢性病患者等易感人群 支付 政府财政 消费者 价格控制 严格 宽松 竞争情况 国有企业为主 民营企业为主 竞争激烈 利润空间 较小 较乐观 增量空间 有限 乐观 资料来源 : 研发中心 由于多年来一类苗市场以国企为主, 而二类苗里参与竞争的民营企业产品种类以及规模都相对有限, 进口厂商以渗透高等级城市和医院为首要目标, 国内更为广大的消费人群难以触及 以流感疫苗为例, 大众认知还基本停留在流感为自限性疾病, 危险性不高, 并且由于没有纳入国家免疫计划, 根本无需注射 表 8: 流感与普通感冒对比 季节性流感 普通感冒 易感时间 季节性, 北半球每年 10 月至次年 4 无明显季节性月, 南半球每年 4 月份至 10 月 致病原流感病毒鼻病毒 冠状病毒 腺病毒 传染性强较弱 症状 严重程度 浑身酸软虚弱, 胸痛, 食欲不振, 多流鼻涕, 咳嗽和咽喉疼痛, 较少发烧高热等极易继发性引起如肺炎 心肌炎等自限性疾病, 通常不易引起严重并发症严重并发症, 甚至死亡 资料来源 :CDC, 研发中心 23 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

24 表 9: 年大流行流感 事件 时间 流感病毒 病死率 死亡人数 ( 万人 ) 主要受影响人群 西班牙流感 1918 H1NI 3% 2,000-5,000 年轻人群 亚洲流感 1957 H2N2 <0.2% 全年龄组 香港流感 1968 H3N2 <0.2% 全年龄组 甲流 2009 H1N1 0.02% 儿童和青年 资料来源 :CNKI, 研发中心 由于流感容易引发肺炎 心肌炎等并发症 传染性更强, 对老年人 婴幼儿等重点人群影响较为严重 中国疾控中心曾对流感造成的经济负担做过相关调查, 流感造成的直接医疗费用加上间接误工费等门诊费用约 400-1,000 元水平, 而住院负担较重, 特别是老年住院患者能够达到 14,000 元水平 而目前四价流感疫苗接种费用平均 140 元单针剂, 经济效益较好 表 10: 流感经济负担节省费用 ( 元 ) 门诊 400-1,000 住院 4,000-14,000 流感疫苗接种费用 ( 元, 单剂 ) 资料来源 :CDC, 研发中心 根据 WHO 统计, 约 86% 以上的流感引发死亡案例中为 65 岁以上老年人, 而我国 年针对北方和南方城市的抽样调研也印证了此结论 相比其他年龄组, 流感对 65 岁以上老年 人有相当大致病致死率 在老龄人群中推广接种具有意义较大 表 11: 我国样本城市呼吸循环系统疾病死亡率分析 ( 三个北方城市 ) 65 岁以下 65 岁及以上 全部 A(H1N1) A(H3N2) B 全部 A(H1N1) A(H3N2) B (0) (26.3) (73.7) (1.3) (39.7) (59.0) (3.7) (92.6) (3.7) (1.5) (95.4) (3.1) (0) (21.3) (78.7) (0.7) (35.7) (63.6) (76.6) (0) (23.4) (56.8) (12.1) (31.1) (27.3) (39.4) (33.3) (15.3) (56.3) (28.4) 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

25 (0) (11.1) (88.9) (0.2) (21.5) (78.2) (100.0) (0) (0) (93.3) (3.8) (2.9) 平均 (19.0) (24.5) (56.4) (10.3) (40.4) (49.3) 资料来源 :CNKI,Bull World Health Organ, 2012,CDC, 研发中心 表 12: 我国样本城市呼吸循环系统疾病死亡率分析 ( 五个南方城市 ) 65 岁以下 65 岁及以上 全部 A(H1N1) A(H3N2) B 全部 A(H1N1) A(H3N2) B (0) (21.4) (78.6) (0) (45.1) (54.9) (0) (62.5) (37.5) (0) (82.6) (17.4) (0) (22.8) (77.2) (0) (42.8) (57.2) (0) (4.1) (95.9) (0) (11.2) (88.8) (0) (21.6) (78.4) (0) (46.6) (53.4) (0) (5.6) (94.4) (0) (17.8) (82.2) (0) (0) (100.0) (0) (24.7) (75.3) 平均 (0) (15.0) (85.0) (0) (35.1) (64.9) 资料来源 :CNKI,Bull World Health Organ, 2012,CDC, 研发中心 基于对于重点人群特别是 65 岁以上老年人接种的意义,WHO 早在十余年前就提出, 在已经建立了流感疫苗接种体系的国家中实现高危人群的全国覆盖, 包括老年人 特定慢性病患者等, 要求在 2006 年和 2010 年前对老年人群实现 50% 和 75% 的覆盖率 目前日韩及欧美发达国家接种率接近当年 WHO 提出的接种目标, 但整体仍有提升空间 而我国接种水平仍处低位 25 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

26 图 34: 美国 19 岁以上人群流感疫苗接种率 图 35:2016 年美国各年龄段流感疫苗接种情况 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 37.2% 38.5% 39.6% 42.8% 43.2% 44.8% 43.5% % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70.4% 46.4% 32.1% 岁 岁 65 岁以上 资料来源 : 美国 CDC, 研发中心 资料来源 : 美国 CDC, 研发中心 图 36: 部分国家 65 岁以上人口流感疫苗接种率 接种率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 资料来源 : 北京市社区老年人流感疫苗接种状冴与效果及其影响因素, 研发中心 我们追溯美国等发达国家流感疫苗接种率提升过程, 发现其中关键推力来自政府, 即免疫规划 的扩充 美国 CDC 从 2001 年大力推动全民接种并制定出至 2010 年 65 岁以上健康人群流感 与肺炎球菌疫苗接种率达到 65%,2010 年实际接种率已超过 70% 表 13: 中美免疫规划覆盖疾病 ( 常规病种 ) 美国脊髓灰质炎麻腮风乙肝百白破 中国脊髓灰质炎麻腮风乙肝百白破 26 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

27 甲肝 流脑 甲肝 流脑 - 卡介苗 - 乙脑 肺炎球菌 - 流感 - b 型流感嗜血杆菌 - 轮状病毒 - 水痘 - 资料来源 : 美国 CDC, 研发中心 表 14: 美国 2000 年与 2010 年流感接种率对比 百万人 年接种人数 ( 接种率 ) 2010 年接种人数 ( 接种率 ) 高危人群 (65 岁以上 ; 医疗机构 ) 35(<47%) 74(>70%) 岁健康人群 ;50 岁以下家庭 接触 37(<18%) 71(>35%) 医疗保健工作者 3 7 总计 资料来源 : 美国 CDC,Kalorama Information, 研发中心 国家疾控中心于 2018 年 10 月发布新版流感疫苗接种指南, 进一步确认了流感疫苗对婴幼儿 60 岁以上老年及特定慢性病患者等重点人群的接种意义 同时我们也注意到, 近几年各地政府将流感疫苗纳入区域免疫规划的案例越来越多 虽然目前全球对于流感疫苗是否纳入免疫规划以 覆盖人群以及具体政策上略有不同, 但对于接种效益和必要性意见趋于一致 表 15: 中国流感疫苗预防接种技术指南 ( ) 推荐接种人群 人群 推荐原因 6-23 月龄的婴幼儿患流感后出现重症的风险高, 流感住院负担重, 应优先接种流感疫苗 疫苗在该年龄组的效果高度依赖于疫苗株与循环毒株的匹配程度 2-5 岁儿童流感疾病负担也较高, 但低于 2 岁以下儿童 该年龄组儿童接种流感疫苗后, 其免疫应答反应通常优于 2 岁以下儿童 60 岁及以上老年人患流感后死亡风险最高, 是流感疫苗接种的重要目标人群 虽然较多证据表明, 现有流感疫苗在老年人中的效果不如年轻成年人, 但疫苗接种仍是目前保护老年人免于罹患流感的最有效手段 特定慢性病患者 心血管疾病 ( 单纯高血压除外 ) 慢性呼吸系统疾病 肝肾功能不全 血液病 神经系统疾病 神经肌肉功能障碍 代谢性疾病 ( 包括糖尿病 ) 等慢性病患者 患有免疫抑制疾病或免疫功能低 下者, 患流感后出现重症的风险很高, 应优先接种流感疫苗 医务人员 是流感疫苗接种的重要优先人群, 不仅可保护医务人员自身, 维持流感流行季节医疗服务的正常 运转, 同时可有效减少医务人员将病毒传给流感高危人群的机会 6 月龄以下婴儿的家庭成员和看护人员由于现有流感疫苗不可以直接给 6 月龄以下婴儿接种, 该人群可通过母亲孕期接种和对婴儿的家 庭成员和看护人员接种流感疫苗, 以预防流感 孕妇或准备在流感季节怀孕的女性 国内外大量研究证实孕妇罹患流感后发生重症 死亡和不良妊娠结局的风险更高, 国外对孕妇在 孕期任何阶段接种流感疫苗的安全性证据充分, 同时接种疫苗对预防孕妇罹患流感及通过胎传抗 27 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

28 体保护 6 月龄以内婴儿的效果明确 另外,WHO 流感疫苗立场文件 (2012 年版 ) 将孕妇列为第一优先接种人群 但由于国内缺乏孕妇接种流感疫苗的安全性评价数据, 我国上市的部分流感疫苗产品说明书仍将孕妇列为禁忌证 为降低我国孕妇罹患流感及严重并发症风险, 经审慎评估, 本指南建议孕妇或准备在流感季节怀孕的女性接种流感疫苗, 孕妇可在妊娠任何阶段接种 资料来源 :CDC, 研发中心 表 16: 纳入免疫规划的区域 ( 免费接种 ) 省市 纳入时间 相关政策 北京 岁以上户籍老人免费接种 北京 2009 在校中小学生免费接种 上海 岁以上老人 ; 中小学生 教师 医疗卫生机构一线工作人员等重点人群 深圳 岁以上老人免费接种 台州 岁以上老人免费接种 郑州 岁以上老人免费接种 辽宁抚顺 锦州 铁岭等 8 个区县 岁以上老人免费接种 新疆克拉玛依市 岁以上老人免费接种 ;3-7 岁儿童免费接种 资料来源 :CDC, 各地疾控, 研发中心 回顾 2009 年甲流疫情以来, 每年流感发病人数增长趋势整体向上 我们分析除了人口增多带来的自然增长, 还跟群众接种意识不高 接种率没有提升有直接关系 2017 年底流感疫情较为严重,CDC 监测发病和死亡数较往年增幅较大 群众对流感疫苗的关注度和接种热情开始大幅提高 图 37: 我国流感发病人数 ( 分年度 ) 图 38: 我国流感疫情 ( 发病及死亡数, 月度 ) 700, , , , , , ,000 0 流感发病人数 同比 % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 300, ,000 流感发病数 ( 月, 人 ) 流感死亡数 ( 右轴 )( 月, 人 ) 200, , ,000 50, (10) (20) 资料来源 : 中检所,CDC, 研发中心 资料来源 : 中检所,CDC, 研发中心 28 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

29 图 39: 我国流感疫苗历年批签发量 ( 万份 ) 批签发量 同比 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源 : 中检所,CDC, 研发中心 从百度搜索指数看, 群众对于流感疫苗关注度提升, 但是搜索关键字还是集中于 要不要打 有必要打吗 以及 多少钱 等, 可见政府和厂商的市场教育工作任重道远 图 40:2011 至今流感疫苗百度搜索热度趋势分析 资料来源 : 百度指数, 研发中心 29 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

30 图 41:2018 年流感疫苗接种季百度搜索需求分析 资料来源 : 百度指数, 研发中心 龙头受益行业集中度提升 我国疫苗企业数量较多, 除中生体系外, 还有 35 家左右民企以及外企在华子公司 相比全球 MSD GSK 辉瑞和赛诺菲占比 89% 市场份额的竞争格局, 我国市场集中度还有较大提升空间 以流感疫苗产品为例,TOP2 厂商批签发占比从 2007 年的 20% 水平提升至 2017 年 46% 的水平, 翻了一倍有余 图 42: 我国超过半数疫苗企业仅有 1 个产品批文 资料来源 : 中检所,CDC, 研发中心 表 17: 国内疫苗企业及产品统计 产品数量企业数量企业名称 30 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

31 36 1 中生集团 7 2 赛诺菲巴斯德, 北京科兴 6 2 医科院, 沃森生物 5 2 华兰生物, 智飞生物 4 3 康泰生物 辽宁成大 3 1 大连汉信 2 5 大连雅立峰 成都康华生物等 1 20 中科生物 长春百克等 资料来源 : 中检所, 研发中心 图 43: 中国流感疫苗批签发份额 图 44:TOP2 厂商 ( 华兰 + 赛诺菲 ) 流感疫苗批签发占比 其他华兰赛诺菲巴斯德 25% 21% % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 中检所,CDC, 研发中心 资料来源 : 中检所,CDC, 研发中心 疫苗作为生物类药品, 具有其他药品没有的特殊性 一是对温度有严格要求, 因为从生产到使用各个环节都可能因温度过高而使疫苗效价降低甚至失效 为保证疫苗效价, 国家对于疫苗从生产 贮藏 运输 使用全流程均有严格的监管要求 ; 另外因为疫苗的使用对象大多数为新生儿 婴幼儿及青少年, 因此对于安全性的要求也高于普通药品 图 45: 我国疫苗流通渠道 ( 二类苗 ) 资料来源 : 卫健委, 研发中心 31 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

32 2018 年 11 月 11 日, 国家市场监督管理总局颁布 中华人民共和国疫苗管理法 ( 征求意见稿 ), 将之前相对分散 执行力相对有限的行业监管条例梳理整合, 并在立法层面确认 未来可预见, 全行业从研发 ( 提高临床实验门槛 ) 生产( 禁止委托生产 关键岗位人审查和报备 ) 流通 过程中和事后监督 问题处罚等全产业链条管理将全面收严 行业进入门槛进一步抬高, 未来将主要是存量厂商去化 行业集中度提升趋势下, 产品质量有保证 布局丰富品类且具不断升级能力的龙头将较大程度获益 图 46: 中印通过 WHO 预认证产品数量对比 ( 截止 2017 年 7 月 ) 药品 疫苗 印度 中国 资料来源 :WHO, 研发中心 公司为国内少数获得 WHO 采购供应商认证, 即 WHO 预认证的企业 WHO 预认证的主要目的是保证联合国机构供应的疫苗质量符合 WHO 生物制品标准化委员会 (ECBS) 关于疫苗安全性 有效性和质量的指导意见以及联合国机构招标要求, 符合国家免疫计划的要求, 并适宜于现行免疫程序 WHO 在评审国家 NRA 时的标准主要包括具有上市许可和注册 上市后监测 批签发 实验室能力 监督检查能力 临床试验的审批和监管能力等六项独立于疫苗生产企业独立履行的职能, 以及没有未处理的疫苗相关问题 作为首家获得 WHO 预认证的民营企业, 公司产品的质量 安全和有效性可见一斑 表 18: 中国通过 WHO 预认证的疫苗厂商 通过时间 厂商 产品 2013 年 10 月 成都所 ( 中生集团 ) 乙型脑炎减毒活疫苗 2015 年 华兰生物 流感病毒裂解疫苗 2017 年 北生研 ( 中生集团 ) 口服二价脊髓灰质炎减毒活疫苗 2017 年 北京科兴 甲型肝炎灭活疫苗 资料来源 :WHO, 研发中心 产品升级带动均价上行 2018 年 6 月疫苗子公司获批生产四价流感疫苗 因相比三价疫苗, 具有更高的免疫效力和经济效益, 我们预计未来将实现加速替代 流感病毒根据其核蛋白 ( NP ) 及基质蛋白 ( MP ) 的抗原性不同, 可分为甲 (A) 乙 (B) 丙 (C) 三型 三价疫苗仅包含 B 型毒株中的一种, 32 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

33 若错判则会造成保护性不足 我国 2017 年 年流感季是近十年来疫情最为严重的一次, 主要由于错判流行毒株所致 (2017 年国产三价流感疫苗未包含 B-Yamagata 型 ) 而四价流感疫苗包含甲乙共四种流感病毒抗原成分, 可涵盖更多的流感流行型别, 从而可更为有效预防和控制流感疫情 2018 年 2 月 22 日,WHO 正式发布了 年度北半球季节性流感疫苗推荐组分, 并优先推荐了四价流感疫苗组分 表 19: 四价和三价流感疫苗差别 覆盖毒株 疫苗名称 A 型 -H3N2 A 型 -H1N1 B 型 -Victoria B 型 -Yamagata 三价流感 二选一 四价流感 资料来源 :CNKI, 研发中心 表 20: 四价流感疫苗审评进展 药品名称申请类型承办日期企业名称办理状态状态开始日审评结论 四价流感病毒裂解疫苗上市申请 华兰生物疫苗有限公司已发件 批准生产 5 四价流感病毒裂解疫苗 临床试验申请 国光生物科技股份有限公司 在审评审批中 ( 在药审中心 ) 四价流感病毒裂解疫苗 上市申请 武汉生物制品研究所有限责任公司 在审评审批中 ( 在药审中心 ) 四价流感病毒裂解疫苗 上市申请 江苏金迪克生物技术有限公司 在审评审批中 ( 在药审中心 ) 四价流感病毒裂解疫苗 临床试验申请 大连雅立峰生物制药有限公司 在审评审批中 ( 在药审中心 ) 四价流感病毒裂解疫苗 ( 无临床试验申请 长春海基亚生物技术股份有限公司 已发件 针注射 ) 5 四价流感病毒裂解疫苗临床试验申请 成都康华生物制品有限公司制证完毕 - 已发批件 价流感病毒裂解疫苗临床试验申请 江苏沃森生物技术有限公司制证完毕 - 已发批件 批准临床 6 四价流感病毒裂解疫苗 临床试验申请 北京天坛生物制品股份有限公司 已发件 四价流感病毒裂解疫苗 临床试验申请 深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司制证完毕 - 已发批件 四价流感病毒裂解疫苗临床试验申请 安徽智飞龙科马生物制药有限公司制证完毕 - 已发批件 批准临床 3 四价流感病毒裂解疫苗临床试验申请 北京科兴生物制品有限公司制证完毕 - 已发批件 批准临床 7 四价流感病毒裂解疫苗临床试验申请 浙江天元生物药业有限公司制证完毕 - 已发批件 批准临床 3 资料来源 : 药智网, 研发中心 33 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

34 由于相较传统三价流感疫苗, 具有更高的免疫效力且 2018 年为上市第一年供应量相对有限, 四价流感疫苗终端中标价格溢价三价约一倍 参照欧美 ~30% 水平, 我们认为即使在两年后有 三家及以上厂商供应情况下, 产品中标价下行压力也较为可控 表 21: 流感疫苗中标价示例 药品通用名 剂型 规格 中标价 ( 元 ) 生产企业 中标省份 发布日期 四价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 128 华兰生物疫苗有限公司 四川 四价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 128 华兰生物疫苗有限公司 辽宁 四价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 128 华兰生物疫苗有限公司 辽宁 四价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 108 华兰生物疫苗有限公司 陕西 四价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 128 华兰生物疫苗有限公司 陕西 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.25ml 29 深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 58 深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 46.5 华兰生物疫苗有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 41 华兰生物疫苗有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.25ml 25 华兰生物疫苗有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.25ml 27 长春生物制品研究所有限责任公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 44 长春生物制品研究所有限责任公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 45 长春生物制品研究所有限责任公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 46 大连雅立峰生物制药有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 42 大连雅立峰生物制药有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.25ml 25 大连雅立峰生物制药有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 22 大连雅立峰生物制药有限公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.5ml 47.5 上海生物制品研究所有限责任公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗 预填充型 0.25ml 27.2 上海生物制品研究所有限责任公司 四川 三价流感病毒裂解疫苗预填充型 0.5ml 128 国光生物科技股份有限公司 四川 (Adimmune Corporation) 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 24 大连雅立峰生物制药有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 128 国光生物科技股份有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 22 大连雅立峰生物制药有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 42 大连雅立峰生物制药有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 37 大连雅立峰生物制药有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 41 深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 53 上海生物制品研究所有限责任公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 58 深圳赛诺菲巴斯德生物制品有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 31 长春生物制品研究所有限责任公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 44 长春生物制品研究所有限责任公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 53 长春生物制品研究所有限责任公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 41 华兰生物疫苗有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.5ml 49 华兰生物疫苗有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 28 华兰生物疫苗有限公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 31 上海生物制品研究所有限责任公司 辽宁 三价流感病毒裂解疫苗 西林瓶 0.25ml 24 大连雅立峰生物制药有限公司 辽宁 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

35 三价流感病毒裂解疫苗西林瓶 0.5ml 128 国光生物科技股份有限公司辽宁 三价流感病毒裂解疫苗西林瓶 0.25ml 22 大连雅立峰生物制药有限公司辽宁 资料来源 : 药智网, 研发中心 由于流感疫苗需每年注射, 如对全人群进行免疫规划覆盖, 医保负担较重 且因高并发症及致死率情况多发生在 60 岁以上老年人, 参照北 上 深等高等级城市首先对 60 岁以上老年人覆盖 逐步向中小学生推广的做法, 我们假设未来接种规划为 :60 岁以上老年人免费注射 ( 国家免疫规划 ) 医务人员免费注射( 所在医疗机构承担并执行 ) 6 月龄 -5 岁儿童及家人自费注射 对于重点人群分别进行三种情景分析, 给以不同的渗透率和相应价格假设, 中性情况下估计流感疫苗市场规模整体可达 47.6 亿元, 尚有近三倍左右成长空间 图 47: 流感疫苗市场规模估算框架 资料来源 : 研发中心 表 22: 流感疫苗渗透率及情景假设接种人群 接种方案 乐观 中性 悲观 60 岁以上 政府免疫规划 50% 30% 20% 医务人员 机构免疫规划 30% 20% 10% 6 月龄 -5 岁儿童 自费 20% 10% 5% 6 月龄以下婴儿家庭 看护及孕妇 自费 20% 10% 5% 合计重点人群接种率 40% 23% 15% 四价流感疫苗替代率 70% 50% 30% 资料来源 : 国家统计局,Wind, 研发中心 表 23: 不同情境下接种量及市场规模估算 ( 成人份, 元 ) 接种人群 乐观 中性 悲观 60 岁以上 111,866,620 67,119,972 44,746,648 医务人员 3,524,700 2,349,800 1,174, 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

36 6 月龄 -5 岁儿童 7,984,731 3,992,366 1,996,183 6 月龄以下婴儿家庭 看护及 5,538,000 2,769,000 1,384,500 孕妇 合计重点人群接种量 128,914,051 76,231,138 49,302,231 四价流感疫苗接种量 ( 成人份 ) 90,239,836 38,115,569 14,790,669 三价流感疫苗接种量 ( 成人份 ) 38,674,215 38,115,569 34,511,562 产品均价 ( 元 / 成人份 ) 四价流感 三价流感 市场规模 ( 元 ) 四价流感 7,219,186,867 3,430,401,192 1,479,066,924 三价流感 1,160,226,461 1,334,044,908 1,380,462,462 合计 8,379,413,328 4,764,446,100 2,859,529,386 资料来源 : 国家统计局,Wind, 研发中心 由于对疫苗采购, 各地疾控较为谨慎, 并多数参考之前的供应记录 安全使用记录等, 因此我 们预计明后年面对竞品上市, 公司的相对优势仍较为明显 图 48: 国内三价流感疫苗市场份额预测 (2019E) 图 49: 国内四价流感疫苗市场份额预测 (2019E) 其他 40% 华兰生物 30% 金迪克 15% 其他 5% 赛诺菲巴斯德 15% 长春所 15% 华兰生物 80% 资料来源 : 研发中心 资料来源 : 研发中心 单抗研发稳步推进 受人口老龄化 环境污染等因素影响, 我国恶性肿瘤发病率逐年上升, 患病人数持续增长 2018 年 2 月, 国家癌症中心发布了最新一期的全国癌症统计数据 报告显示,2014 年全国肿瘤发病率为 28.07/10 万, 其中恶性肿瘤新发病例 万例, 平均每天超过 1 万人被确诊为癌症 虽然现阶段, 化疗仍然为我国肿瘤治疗的首选方案, 但随着社会和科技的发展, 肿瘤治疗的方案已经开始由传统的手术 放疗 化疗三大疗法开始拓展, 靶向药物治疗正凭借其疗效明显 特异性高副作用少的特点逐渐成为更多人的选择 未来, 靶向治疗和免疫疗法有望成为今后主 36 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

37 流的治疗方案 表 24: 肿瘤常见治疗方案比较 方案 优点 缺点 手术治疗 局限性肿瘤的根治性治疗, 切除病灶, 疗效好 会有器官上的缺损或者功能上的影响, 若出现癌细胞转移则达不到治疗的目的 放射线治疗 区域敏感性治疗, 对肿瘤起到控制效果 周期长, 价格较昂贵, 引起并发症和毒副作用 化疗 ( 小分子化药 ) 全身性治疗, 不用担心癌细胞转移, 抑制肿瘤生长和扩散 会杀死正常细胞, 用量大, 需多疗程反复使用, 毒副作用较大 靶向药物治疗 疗效明显, 特异性高, 副作用少 价格昂贵, 适应症有限, 容易出现耐药性 资料来源 :CNKI, 研发中心 靶向治疗又主要分为单抗和小分子靶向药物 比起小分子药物, 单抗具有效果好 靶向力度更强 半衰期长的优势 据全球畅销药数据统计,2017 年全球十大抗肿瘤药物中单抗占了 5 个, 总销售额为 亿美元 表 25: 单抗和小分子靶向药物对比 药物特征 单抗 ( 大分子靶向药物 ) 小分子靶向药物 特异性 高 高 副作用 较小 较小 耐药性 相对较弱 较强 半衰期 20 天左右 以分钟和小时计 研发难度 相对较小 大 研发成本 2 亿美元 8-10 亿美元 研发时间 6-8 年 年 优点 效果好, 靶向性高, 半衰期长 多为口服药, 方便 缺点 剂型单一 费用更高 价格贵 资料来源 :CNKI, 研发中心 图 50:2017 年全球 TOP10 抗肿瘤药物销售金额 ( 百万美元 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ,187 7,435 7,089 6,182 5,628 4,466 3,809 3,126 2,585 2,505 资料来源 : 药智网, 研发中心 37 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

38 图 51:2017 年全球生物药物市场分类 ( 按销售收入 ) 19.20% 43.20% 37.60% 单抗 ( 含融合蛋白 ) 重组治疗性蛋白其它 资料来源 : 信达生物招股书, 研发中心 公司目前布局 7 款单抗生物类似药物并已全部获批进入临床, 其中贝伐珠单抗已进入临床 3 期, 曲妥珠单抗 利妥昔单抗和阿达木单抗进入临床 1 期, 伊匹单抗 德尼单抗 帕尼单抗于近期 获批临床, 布局整体向人源化倾斜 表 26: 公司单抗管线布局药物名称 原研 适应症 研发进展 预期上市时间 重组抗血管内皮生长因子 (VEGF) 单抗注射液 贝伐珠单抗 非小细胞肺癌 临床 3 期 2021 年 结直肠癌 临床 1 期 2023 年 注射用重组抗人表皮生长因子受体 2(HER2) 单抗曲妥珠单抗 乳腺癌 临床 1 期 2023 年 胃癌 2023 年 重组抗淋巴细胞瘤 (CD20) 单抗注射液利妥昔单抗非霍奇金淋巴瘤临床 1 期 2023 年 重组抗人肿瘤坏死因子 (TNFα) 单抗注射液阿达木单抗类风湿关节炎临床 1 期 2023 年 强直性脊柱炎 银屑病 2023 年 2023 年 重组抗 CTLA-4 全人源单克隆抗体注射液伊匹单抗结直肠癌获批临床 2024 年 黑色素瘤 肾癌 2024 年 2024 年 重组抗 RANKL 全人源单克隆抗体注射液德尼单抗骨质疏松获批临床 2024 年 重组抗 EGFR 全人源单克隆抗体注射液帕尼单抗结直肠癌获批临床 2024 年 资料来源 : 药智网, 公司公告, 研发中心 38 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

39 盈利预测 表 27: 公司盈利预测单位 : 百万元 E 2019E 2020E 营业收入 1,935 2,368 3,256 4,245 5,300 YoY 22% 37% 30% 25% 毛利润 1,171 1,480 2,119 2,799 3,507 YoY 26% 43% 32% 25% 毛利率 60.5% 62.4% 65.1% 65.9% 66.2% 分部营收 人血白蛋白 ,047 1,215 1,403 静注丙球 其他血制品 ,098 1,537 疫苗 ,169 1,520 分部营收占比 人血白蛋白 35.23% 38.85% 32.16% 28.61% 26.47% 静注丙球 37.78% 28.59% 21.32% 18.00% 15.87% 其他血制品 21.03% 20.69% 24.09% 25.86% 29.00% 疫苗 5.63% 11.86% 22.44% 27.53% 28.67% 分部同比增速 人血白蛋白 7% 35% 14% 16% 16% 静注丙球 73% -7% 2% 10% 10% 其他血制品 39% 20% 60% 40% 40% 疫苗 -2% 158% 160% 60% 30% 分部毛利率 人血白蛋白 58.6% 59.2% 59.2% 59.2% 59.2% 静注丙球 61.6% 63.5% 63.5% 63.5% 63.5% 其他血制品 64.0% 63.3% 63.3% 63.3% 63.3% 疫苗 52.8% 69.5% 77.0% 77.0% 77.0% 资料来源 : 公司公告, 研发中心 39 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

40 风险提示 1. 批签发速度不及预期公司血液制品 疫苗产品, 特别是流感疫苗产品出货速度部分取决于药检所批签发速度 若由于监管部门批签速度放缓, 公司产品出货正常进度将受较大影响 2. 需求端增速不及预期若医院和药店端等院外渠道对白蛋白和静丙的需求增速无法恢复 2016 年前正常水平, 厂商出货和库存情况或将进一步恶化 3. 产品价格下行风险人血白蛋白和静丙等大品种价格若在二次议价等执行环节大幅下挫将对公司利润造成进一步影响 4. 渠道重建速度低于预期目前公司全力进行自营和经销商渠道重建工作 自营预计目前 200 余人, 参照泰邦 博雅等同行, 销售规模将居第一梯队 若此建设进度低于预期, 以及区域经销商合作进度较缓, 将对公司业绩造成影响 5. 产品安全和浆站监管风险公司所处高监管行业, 原材料采浆 生产 销售及配送环节如因政策加码, 业绩或受影响 6. 药物临床 研发进展不及预期相比国外血制品提取工艺, 目前国内各厂商技术仍有较大提升空间 我们判断研发能力和技术的提升将对未来行业格局变化起关键作用 公司若不能保持相应投入, 行业龙头地位或受影响 中长期看, 公司成长增量来自疫苗新产品 单抗产品的投产上市, 若研发不及预期, 公司业绩将受较大幅度影响 7. 浆站建设和采浆量增长不及预期未来公司浆站审批进度以及单站采浆量增长速度放缓将限制原材料供应, 影响血制品整体收入增速 40 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

41 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 现金及现金等价物 营业收入 1,935 2,368 3,256 4,245 5,300 应收款项 ,167 1,460 2,197 营业成本 ,137 1,446 1,793 存货净额 921 1,211 1,630 2,227 2,555 营业税金及附加 其他流劢资产 1,304 1,280 1,280 1,280 1,280 销售费用 流劢资产合计 3,173 3,687 4,605 5,666 6,973 管理费用 固定资产及在建工程 , 财务费用 长期股权投资 其他费用 /(- 收入 ) 无形资产 营业利润 ,314 1,659 2,149 其他非流劢资产 营业外净收支 非流劢资产合计 1,428 1,480 1, 利润总额 ,314 1,659 2,149 资产总计 4,601 5,168 5,806 6,587 7,616 所得税费用 短期借款 净利润 ,117 1,410 1,827 应付款项 少数股东损益 其他流劢负债 归属于母公司净利润 ,141 1,441 1,866 流劢负债合计 长期借款及应付债券 财务指标 E 2019E 2020E 其他长期负债 盈利能力 长期负债合计 ROE 18% 17% 22% 24% 26% 负债合计 毛利率 61% 62% 65% 66% 66% 股本 营业利润率 43% 38% 40% 39% 41% 股东权益 4,218 4,667 5,295 6,089 7,118 销售净利率 40% 34% 34% 33% 34% 负债和股东权益总计 4,601 5,168 5,806 6,587 7,616 成长能力营业收入增长率 31% 22% 37% 30% 25% 现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业利润增长率 25% 8% 45% 26% 30% 净利润 ,117 1,410 1,827 净利润增长率 33% 3% 40% 26% 30% 折旧摊销 偿债能力 营运资金变劢 资产负债率 4% 6% 6% 6% 5% 其他 流劢比 经营活劢现金流 ,062 速劢比 资本支出 其他 每股指标与估值 E 2019E 2020E 投资活劢现金流 每股指标 债务融资 EPS 权益融资 BVPS 其它 估值 筹资活劢现金流 P/E 汇率变劢 P/B 现金净增加额 P/S 数据来源 : 公司财务报表, 研发中心 41 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

42 公司投资评级说明 买入 : 个股预期未来 6-12 个月内的涨幅 ( 复权后 ) 大于 20% 增持 : 个股预期未来 6-12 个月内的涨幅 ( 复权后 ) 介于 5% 到 20% 之间 中性 : 个股预期未来 6-12 个月内的波动幅度 ( 复权后 ) 介于 -5% 到 5% 卖出 : 个股预期未来 6-12 个月内的跌幅 ( 复权后 ) 大于 5% 联系我们 联系地址 : 上海市浦东新区张杨路 500 号华润时代广场 12 楼 A2BC 北京市朝阳区东三环中路 7 号北京财富中心写字楼 A 座 507 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 机构销售团队 : 徐青 上海 全国销售总监 xuqing@research.xbmail.com.cn 戴茂戎 上海 区域销售总监 daimaorong@research.xbmail.com.cn 李佳 上海 资深机构销售 lijia@research.xbmail.com.cn 曲泓霖 上海 高级机构销售 quhonglin@research.xbmail.com.cn 张璐 上海 高级机构销售 zhanglu@research.xbmail.com.cn 董家华 上海 高级机构销售 dongjiahua@research.xbmail.com.cn 程琰 上海 高级机构销售 chengyan@research.xbmail.com.cn 程瑶 上海 高级机构销售 chengyao@research.xbmail.com.cn 李思 全国 高级机构销售 lisi@research.xbmail.com.cn 陈妙 上海 机构销售助理 chenmiao@research.xbmail.com.cn 李书聪 上海 机构销售助理 lishucong@research.xbmail.com.cn 龚泓月 上海 机构销售助理 gonghongyue@research.xbmail.com.cn 李梦含 北京 区域销售总监 limenghan@research.xbmail.com.cn 夏一然 北京 高级机构销售 xiayiran@research.xbmail.com.cn 朱晓敏 上海 非公募销售总监 zhuxiaomin@research.xbmail.com.cn 王倚天 上海 非公募资深机构销售 wangyitian@research.xbmail.com.cn 42 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

43 免责声明 本报告由股仹有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资栺 ) 制作 本报告仅供股仹有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 机构客户使用 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前, 系本公司机密材料, 如非收件人 ( 或收到的电子邮件含错误信息 ), 请立即通知发件人, 及时删除该邮件及所附报告并予以保密 发送本报告的电子邮件可能含有保密信息 版权专有信息或私人信息, 未经授权者请勿针对邮件内容进行仸何更改或以仸何方式传播 复制 转发或以其他仸何形式使用, 发件人保留与该邮件相关的一切权利 同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时 安全 无遗漏 无错误或无病毒, 敬请谅解 本报告基于已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的真实性 准确性及完整性不作仸何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断, 该等意见 评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价栺 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 对于本公司其他专业人士 ( 包括但不限于销售人员 交易人员 ) 根据不同假设 研究方法 即时动态信息及市场表现, 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点, 本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供投资者参考之用, 并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证 客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策 该等观点 建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状冴以及特定需求, 在仸何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状冴, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素, 必要时应就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 本公司以往相关研究报告预测与分析的准确, 不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现 对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果, 本公司及作者不承担仸何法律责仸 在法律许可的情冴下, 本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接, 本公司不对其内容负责, 链接内容不构成本报告的仸何部分, 仅为方便客户查阅所用, 浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担 本公司关于本报告的提示 ( 包括但不限于本公司工作人员通过电话 短信 邮件 微信 微単 単客 QQ 视频网站 百度官方贴吧 论坛 BBS) 仅为研究观点的简要沟通, 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 仸何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等仸何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 研究发展中心, 且不得对本报告进行仸何有悖原意的引用 删节和修改 如未经授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责仸由私自转载或转发者承担 本公司保留追究相关责仸的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资栺, 经营许可证编号为 : D 43 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明