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1 [Table_Industry] 新三板证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 成大生物 ( OC) 国内狂犬病疫苗龙头企业, 多品种战略稳 [Table_Proit] 基本状况 步推进 总股本 ( 百万股 ) 360 流通股本 ( 百万股 ) 186 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 7492 流通市值 ( 百万元 ) 3865 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Summary] 投资要点 [Table_inanc] 业绩预测 [Table_InvestRank] 评级 : 增持首次 : 增持 目标价 ( 元 ): 分析师 联系人 张帆,CFA, 首席分析师龙贡波 S [email protected] [email protected] 新三板研究小组 2016 年 1 月 18 日 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) ,026.9 营业收入增速 % 10.10% 2.49% 3.20% 3.61% 净利润增长率 % 9.50% 6.96% 1.93% 3.65% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 ( 元 ) 净资产收益率 24.87% 25.92% 26.00% 20.95% 17.84% 市净率 总股本 ( 百万元 ) 备注 : 市场预测取聚源一致预期 盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业 公司是国内最大的人用狂犬病疫苗生产企业, 狂犬病疫苗市场占 有率在 50% 左右 公司主营产品包括人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 乙脑灭活疫苗 ( 成大利宝 ) 和兽用狂 犬病疫苗 ( 维瑞成 ), 其中狂犬病疫苗业务占比超过 90% 公司的盈利能力突出, 2015 年上半年净利润 为 2.48 亿, 排名所有新三板企业第十位, 居新三板医疗健康企业之首, 公司的销售净利率 净资产收益 率排在所有涉及疫苗业务上市公司的首位 国内疫苗市场空间广阔, 民营企业主导二类苗市场 2014 年国内疫苗市场规模达到 200 亿, 占医药工业 总产值的 0.78%, 相较于全球 2.5% 的水平, 增长空间巨大 年国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 未来新生人口及老龄化上升趋势将会进一步加剧疫苗的需求 我国的疫苗市场分为一类疫苗和二类疫苗市 场, 国企主导一类疫苗市场, 民企主导二类疫苗市场 二类疫苗企业毛利率高, 但同质化情况严重, 中低 端品种竞争激烈 我们认为二类苗企业的核心竞争力在于营销网络和创新能力, 拥有强大销售网络的企业 会进一步扩大市场占有率, 而积极布局 HPV 疫苗 结核病疫苗等新型疫苗的企业未来会脱颖而出 公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络 公司核心技术 ( 生物反应器规模化制备疫苗工 艺 ) 具有效率高 产品品质好 安全性好等特点 公司在引进生产反应器中试阶段技术的基础上进行了大 量改进和创新工作, 包括大规模纯化工艺 ( 连续四柱层析纯化技术 ) 疫苗效价远高于国家标准 不添加 抗生素 佐剂和防腐剂 公司采取 专业化推广 主渠道策略 和 快速不良反应处理系统 的营销模式, 从 高端市场向中端市场渗透和覆盖的营销策略, 目前已经在全国 24 个省市布局营销人员 公司积极拓宽国 际市场, 成大速达已在 20 个国家完成注册并进行销售, 另有十几个国家正在注册过程中, 成大利宝已完 成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市销售

2 成大速达为国内狂犬病疫苗第一品牌, 积极进军国际市场 年, 我国人用狂苗市场规模基本稳定, 总容量大约 1200 万人份, 对应市场规模约为 亿元, 其中成大速达占比接近 60%, 处于领先地位 成大速达采用传代 Vero 细胞培养, 具有高效保护 高安全性 使用经验丰富等特点, 采用国内唯一批准使用的 免疫程序, 具有工作量少 依从性高 免疫保护更早等优点 成大速达已成功出口至 31 个国家, 品质得到国际认可 2011 年 年, 成大速达出口数量分别为 和 46.3 万人份, 出口额位列中国所有疫苗生产企业出口额的前三名 我们认为未来成大速达在国际市场的销售额会进一步增长 乙脑疫苗进入放量阶段, 多品种战略稳步推进 乙脑减毒活疫苗为一类疫苗, 基本被成都所 武汉所和兰州所垄断, 平均每年的批签发量在 3500 万至 4000 万支 乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 每年约 500 万支左右, 基本由公司和天坛生物包揽, 公司成大利宝市场份额超 40% 成大利宝拥有纯净安全 绿色健康和使用经验丰富等优点, 阳转率和 GMT 均高于国内同类产品 同时, 公司持续增加研发投入, 产品线不断丰富, 公司兽用狂犬病疫苗 维瑞成 于 2014 年正式上市, 双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在申请生产文号, 预计 2017 年上市销售, 另外还有 9 个以上疫苗品种处于临床前研究阶段及工艺研究阶段, 多品种战略稳步推进 盈利预测与估值分析 我们认为未来公司狂犬病疫苗业务保持平稳发展, 乙脑疫苗年复合增速约 20%, 兽用狂犬病疫苗和出血热疫苗等逐步打开市场 我们预测 : 年公司营业收入分别为 9.60 亿 9.91 亿 亿, 同比增速分别为 2.49% 3.20% 3.61%; 年公司归母净利润分别为 4.73 亿 4.82 亿 5.00 亿, 同比增速分别为 6.96% 1.93% 3.65% 公司 年预测 PE 值为 15.83/15.53/14.98X 我们认为随着新三板分层政策的推出及流动性的提高, 公司存在较大的估值提升空间 我们给予公司 2015 年 20 倍估值, 一年期合理股价为 元 首次覆盖, 给予 增持 评级, 建议投资者积极关注 风险提示 : 产品安全性风险 ; 产品结构单一风险 ; 政策风险 - 2 -

3 内容目录 公司简介 : 盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业 人用狂犬病疫苗业务占比超 90%, 积极培育新品种 盈利能力突出,2015H1 利润排名新三板企业前十 国内疫苗市场空间广阔, 民营企业主导二类苗市场 国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 成长空间广阔 国企主导一类苗市场, 民企主导二类苗市场 营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力 公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络 核心技术 : 生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术 丰富的规模化生产工艺 营销网络覆盖全国 24 个省市, 向中端市场与国际市场渗透 成大速达为国内狂犬疫苗第一品牌, 积极进军国际市场 狂犬病疫苗市场 亿, 成大速达占比接近 60% 优异品质与独家 免疫程序 铸就狂犬病疫苗第一品牌 积极进军国际市场, 成大速达成功出口 31 个国家 乙脑疫苗进入放量阶段, 多品种战略稳步推进 二类乙脑疫苗市场竞争格局良好, 成大利宝占比超 40%, 存在提升空间 清晰的研发战略布局, 产品线不断丰富 盈利预测与估值分析 风险提示 图表目录 图表 1: 公司发展大事记 图表 2: 辽宁成大为公司控股股东 图表 3: 公司研发与质量评价中心 图表 4: 公司狂犬病疫苗车间 图表 5: 公司三大主营品种 图表 6: 人用狂犬病疫苗业务占比超 90% 图表 7: 公司 H1 营业收入平稳发展 图表 8: 公司 H1 净利润平稳发展 图表 9: 公司 2015H1 利润排名新三板企业前十 图表 10: 公司销售净利率在 A 股生物制品上市公司中排名第二位 (2014 年 ) 图表 11: 四大疫苗巨头 2020 年销售超 280 亿美元

4 图表 12:2020 年 Prevnar13 销售预计 58 亿美元 图表 13:2014 年国内疫苗市场仅占医药工业生产总值的的 0.78% 图表 14: 疫苗行业重点产业扶持政策 图表 15:Ⅰ 类苗和 Ⅱ 类苗主要区别 图表 16:2008 年 扩大国家免疫规划实施方案 规定一类疫苗扩增到 14 种 图表 17: 国有企业垄断一类苗市场 图表 18: 民营企业主导二类疫苗市场 图表 19: 中生集团等国企为一类苗主要生产厂商 图表 20: 二类疫苗主要生产企业一览 图表 21: 二类疫苗同质化竞争情况严重 图表 22: 营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力 图表 23: 公司生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术特点 图表 24: 公司拥有成熟的营销体系 图表 25: 使用传代 Vero 细胞进行培养优势明显 图表 26: 国内狂苗生产企业批签发对比 ( 万人份 ) 图表 27: 成大速达占狂犬病疫苗批签发量约 60% 图表 28: 成大速达特点 : 高效保护 高安全性 使用经验丰富 图表 29: 免疫程序 只需就诊 3 次 图表 30: 免疫程序 三大优势 图表 31: 成大速达成功出口 31 个国家, 品质得到国际认可 图表 32: 成大利宝占二类乙脑疫苗 40% 以上市场份额 图表 33: 成大利宝乙型脑炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 优点 图表 34: 成大利宝阳转率高于国内同类产品 图表 35: 成大利宝 GMT 高于国内同类产品 图表 36: 公司持续增加研发投入 图表 37: 公司产品线不断丰富 图表 38: 年公司营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 图表 39: 可比公司估值一览 图表 40: 成大生物财务摘要

5 公司简介 : 盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业 人用狂犬病疫苗业务占比超 90%, 积极培育新品种 图表 1: 公司发展大事记 时 公司成立于 2002 年, 是国内最大的人用狂犬病疫苗生产企业, 主营产品包括人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 乙脑灭活疫苗( 成大利宝 ) 和兽用狂犬病疫苗 ( 维瑞成 ), 于 2014 年 12 月 31 日在新三板挂牌 事件 2002 年 成大生物成立于沈阳 2004 年 生物反应器技术 功对接 ; 开始组建销售队伍 2005 年 5 月 成大速达上市 中国第一个无佐剂高效价人用狂苗 2005 年 9 月 成大速达获得 SFDA 颁发的第一个批签发合格证 2006 年 销售额突破 2 亿元 2008 年 成大速达出口印度, 进入最大海外市场 ; 新一代纯净安全的乙脑灭活疫苗 成大利宝 正式上市 2009 年 成大速达市场份额超过 50%; 成大利宝成功准入北京 江苏等 18 个省 2011 年 上市推广 ; 成大速 市场占有率超过 70%, 销售额突破 10 亿元 2012 年 承担 十二五 国家科技重大科技专项项目 ; 成大速达率先通 新版 GMP 认证 2013 年 成大利宝生产车间顺利通过新版 GMP 认证 ; 小容量注射剂车间通过美国 FDA 的 cgmp 现场认证 2014 年 成大速达 覆盖全国 31 个省, 助力泰国实现狂犬疫苗国产化, 开创了中国企业与泰王室机构的首次联手 2014 年 成大利宝准入上海, 覆盖全国 28 个省 在泰国注册并实现销售 2014 年 公司自主研发的二倍体甲肝疫 完成临床前研究, 已经申报临床试验 2014 年 3 月 成大兽用狂犬病疫苗 维瑞成 获得批签发正式 市 2014 年 6 月 北京细 疫苗研发中心投入使用 2014 年 12 月 31 新三板挂牌 2015 年 双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 已完成临床研究工作 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 公司注册资本为 3.6 亿元, 控股股东为辽宁成大 ( SH), 实际控 制人为辽宁省国资委 公司的主要股东中, 辽宁成大控股比例为 62.51%, 辽宁省生物医学工程研究院控股比例为 8.33%, 公司管理层控股比例为 6.92% 公司拥有辽宁成大动物药业和北京成大天和生物科技两个全资 子公司 图表 2: 辽宁成大为公司控股股东 - 5 -

6 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 公司在沈阳浑南国家高新技术园区内生产厂区占地近百亩, 建筑面积 5 万多平方米, 建有 2 个人用狂犬病疫苗车间 1 个乙脑疫苗车间 1 个疫苗灌装车间和 1 个疫苗稀释液车间, 所有车间都已通过国家新版 GMP 认证, 达到 WHO 标准 人用狂犬病疫苗年产能达 1000 万人份, 乙脑疫苗年产能达 2000 万支 图表 3: 公司研发与质量评价中心图表 4: 公司狂犬病疫苗车间 来源 : 中泰证券研究所 来源 : 中泰证券研究所 公司人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 业务占比超 90%,2014 年销售额达 8.46 亿, 在国内市场占有率接近 60%, 并已出口到 31 个国家, 品质获得国际认可 公司另一主力品种人用乙脑灭活疫苗 ( 成大利宝 ) 进入放量阶段,2014 年销售额为 0.86 亿, 在国内二类乙脑疫苗市场中占有率超 40%, 安全接种超过 1200 万人次 图表 5: 公司三大主营品种图表 6: 人用狂犬病疫苗业务占比超 90% 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 来源 : 中泰证券研究所 公司拥有清晰的研发战略布局, 病毒疫苗和细菌疫苗齐头并进 公司已 完成病毒疫苗 (VERO 细胞 二倍体细胞和鸡胚细胞 ) 技术平台和细菌 疫苗技术平台建设, 成为国内技术最为完备的疫苗研发与生产企业之一 病毒疫苗类产品, 如双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在申请生 产文号, 二倍体甲肝疫苗和四价鸡胚流感疫苗处于临床前研究阶段 公 司在北京亦庄建设的细菌疫苗研发中心已投入使用, 流脑疫苗 23 价肺 炎疫苗等细菌疫苗陆续进入开发阶段 - 6 -

7 盈利能力突出,2015H1 利润排名新三板企业前十 公司近几年经营业绩保持平稳 2013 年 2014 年 2015H1 营业收入分别为 8.51 亿 9.37 亿 5.08 亿, 同比增速分别为 % 10.10% 8.67% 2013 年 2014 年 2015H1 归母净利润分别为 4.04 亿 4.42 亿 2.48 亿, 同比增速分别为 -18.5% 9.51% 16.66% 图表 7: 公司 H1 营业收入平稳发展图表 8: 公司 H1 净利润平稳发展 来源 : 中泰证券研究所 来源 : 中泰证券研究所 公司 2015H1 利润排名新三板企业前十 2015 年上半年, 公司实现利润 总额 2.92 亿, 排名所有新三板企业第十位, 居新三板医疗健康企业之首 图表 9: 公司 2015H1 利润排名新三板企业前十 证券代码证券简称利润总 ( 亿元 ) OC 东海证券 OC 湘财证券 C 硅谷天堂 OC 垦丰种业 OC 齐鲁银行 OC 中科招商 OC 开源证券 OC 华强文化 OC 中投保 OC 成大生物 来源 :Wind, 中泰证券研究所 公司为纯疫苗业务企业, 盈利能力突出 相比于智飞生物 天坛生物 沃森生物 华兰生物 海王生物等涉及疫苗行业的上市公司, 公司销售 净利率 净资产收益率等盈利指标均排名首位, 在所有 A 股生物制品上 市公司中也排名靠前 图表 10: 公司销售净利率在 A 股生物制品上市公司中排名第二位 (2014 年 ) 证券代码 证券简称 销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) ROA(%) ROE(% SZ 双鹭药业 OC 成大生物 S 华兰生物

8 SZ 我武生物 SZ 九强生物 SZ 上海莱士 SZ 广生堂 SH 交大昂立 SZ 万孚生物 SZ 利德曼 SZ 博雅生物 来源 :Wind, 中泰证券研究所 国内疫苗市场空间广阔, 民营企业主导二类苗市场 国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 成长空间广阔 根据 Evaluate Pharma 数据,2014 年全球疫苗销售市场约 亿美元, 预计 2020 年达 亿美元, 默沙东 葛兰素史克 赛诺菲 辉瑞四大疫苗巨头销售额总和将超过 280 亿美元 全世界 60 亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求, 随着人民生活水平的提高和防病意识的增强, 疫苗的需求会进一步释放 图表 11: 四大疫苗巨头 2020 年销售超 280 亿美元图表 12:2020 年 Prevnar13 销售预计 58 亿美元 来源 :Evaluate Pharma, 中泰证券研究所 来源 :Evaluate Pharma, 中泰证券研究所 国内疫苗市场空间广阔 年国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 2014 年国内疫苗市场规模达到 200 亿, 占医药工业总产值的 0.78%, 相较于全球 2.5% 的水平, 增长空间巨大 我国新出生人口数量巨大, 平均每年新增婴儿数量都在 1600 万人以上, 全面放开二胎政策后, 预计每年新增人口 万, 进一步加剧疫苗需求 ; 另一方面我国目前已经步入老龄化阶段,2026 年老年人口将达到 3 亿, 步入老年型国家, 疫苗需求会同步增加 - 8 -

9 图表 13:2014 年国内疫苗市场仅占医药工业生产总值的的 0.78% 来源 : 南方所,Kalorama Information, 中泰证券研究所 疫苗行业受到产业政策的重点扶持 2003 年 SARS 之后, 政府高度重视急性传染性疾病的预防与控制工作, 出台了一系列产业政策扶持我国疫苗行业的发展 图表 14: 疫苗行业重点产业扶持政策 时间 政策 内容 2004 年 中国生物产业发展战略 发展能有效保障我国公共卫生安全的新型疫苗 为生物医药领域头号工程 2005 年 疫苗流通和预防接种管理条例 二类疫苗生产企业和批发企业可以向疾病预防控制机构 接种单位 疫苗批发企业销售本企业生产的疫苗产品 2008 年 扩大国家免疫规划实施方案 将计划免疫品种从原 6 苗 7 病 增加到 14 苗 15 病 2009 年 关于深化医药卫生体制改革的意见 以预防为主, 优先解决基本公共卫生服务 2011 年 疫苗供应体系建设规划 安排约 90 亿资金重点建设我国疫苗供应体系 5 类重点建设项目 2012 年 十二五 生物技术发展规划 促进疫苗升级换代, 重点推动新型疫苗 ( 包括治疗性疫苗 ) 研发和产业化 2015 年 中国制造 2025 生物医药作为战略重点, 发展针对重大疾病的新产品, 研发新型疫苗 来源 : 政府网站, 中泰证券研究所 国企主导一类苗市场, 民企主导二类苗市场 根据免疫计划, 疫苗分为一类疫苗和二类疫苗, 两者的根本区别在于政 策, 付费方式 流通环节 利润率和驱动力也都不同 图表 15:Ⅰ 类苗和 Ⅱ 类苗主要区别 Ⅰ 类苗 Ⅱ 类苗 付费政府免费提供受种着自费 流通环节 国家统一收购, 疫苗生产企业销售 可以由疫苗生产企业直接销售至 - 9 -

10 配送至省疾控中心, 然后层层下拨 至各市县疾控中心及接种点, 因此 各市县疾控中心甚至接种点,Ⅱ 类 苗实行企业自主定价 Ⅰ 类苗主要依靠参加各省的招标销售, 由政府定价 利润 低 高 驱动力 品种的扩容, 更新换代 营销能力, 研发能力 来源 : 政府网站, 中泰证券研究所 一类疫苗由国家统一定价购买, 免费向公民提供, 包括国家免疫规划确定的疫苗, 省 自治区 直辖市人民政府在执行国家免疫规划时增加的疫苗, 以及县级以上人民政府或者其卫生主管部门组织的应急接种或者群体性预防接种所使用的疫苗 一类疫苗需求基本平稳, 如乙肝疫苗在城市新生儿的覆盖率达 95%, 未来一类疫苗市场扩容主要依靠国家免疫规划的调整 图表 16:2008 年 扩大国家免疫规划实施方案 规定一类疫苗扩增到 14 种 疫苗名称 接种对象 预防疾病 剂次 免疫程序 乙肝疫苗 适龄儿童 乙型肝炎 3 出生后 24 小时内接种第 1 剂 1 月龄 6 月龄各接种 1 剂次 卡介苗 适龄儿童 结核性脑膜炎 粟粒性肺结核 1 出生时接种 脊灰疫苗 适龄儿童 小儿麻痹症 月龄各口服脊灰疫苗 ( 液体 )1 剂次,4 周岁口服脊灰疫苗 ( 糖丸 )1 剂次 无细胞百白破疫苗 适龄儿童 百日咳 白喉 破伤风 和 月龄各接种 1 剂次 白破疫苗 适龄儿童 白喉 破伤风 1 6 周岁时接种 麻疹疫苗 适龄儿童 麻疹 风疹 1 8 月龄时接种 麻腮风疫苗 适龄儿童 麻疹 腮腺炎 风疹 月龄时接种 乙脑减毒活疫苗 适龄儿童 流行性乙型脑炎 2 8 月龄和 2 周岁各接种 1 剂次 A 群流脑疫苗 适龄儿童 A 群流行性脑脊髓膜炎 月龄时接种 2 剂次, 接种间隔为 3 个月 A+C 群流脑疫苗 适龄儿童 AC 群流行性脑脊髓膜炎 2 3 周岁和 6 周岁各接种 1 剂次 甲肝疫苗 ( 二选一 ) 适龄儿童 甲型肝炎 1( 减毒 ) 18 月龄时接种 2( 灭活 ) 部分试点地区使用,18 月龄和 月龄时各接种 1 剂次 出血热疫苗 ( 双价 ) 重点人群 流行性出血热 3 接种第 1 剂次后 14 天接种第 2 剂次, 第 3 剂次在第 1 剂次接种后 6 个月接种 炭疽疫苗 重点人群 炭疽 1 在发生炭疽疫情时接种, 病例或病畜的直接接触者和病人不能接种 钩体疫苗 重点人群 钩端螺旋体病 2 受种者接种第 1 剂次后 7 10 天接种第 2 剂次 来源 : 扩大国家免疫规划实施方案, 中泰证券研究所 二类疫苗包括肺炎球菌疫苗 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 轮状病毒疫 苗 水痘疫苗 流感疫苗等, 由公民自费并且自愿受种的疫苗, 可对国 外制药公司开放, 市场竞争激烈 二类疫苗接种费用个人自付, 需求量

11 图表 17: 国有企业垄断一类苗市场 由市场所决定, 其定价较高, 利润可观, 部分国产二类苗利润率可超过 50%, 成为市场争夺重点 国内二类疫苗接种率普遍偏低, 以较为常见的流感疫苗为例, 国内 2% 接种率与欧美 20%-30% 接种率相距甚远, 发展空间巨大 图表 18: 民营企业主导二类疫苗市场 来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所 来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所 从具体生产企业来说 : 中生集团下属六大生物制品所及天坛生物占据一类疫苗市场近 80% 的份额, 民营企业和外企所占份额较小 ; 北京科兴 成大生物 智飞生物 大连汉信 沃森生物 浙江天元等民营企业占据二类疫苗市场约 70% 的份额 图表 19: 中生集团等国企为一类苗主要生产厂商图表 20: 二类疫苗主要生产企业一览 一类疫苗 主要生产企业 企业名称 二类疫苗 乙肝 天坛生物 华北制药 深圳康泰 华兰生物 葛兰素史克 大连汉信 北京华尔盾 中生集团 Hib 结合 流感 狂犬 ( 地鼠肾细胞 ) 狂犬(Vero 细胞 ) 伤寒 Vi 多糖 水痘减毒 23 价肺炎多糖疫苗 重组乙肝 轮状病毒活疫苗 卡介苗 成都生物 上海生物 白破 重组乙肝 ( 酵母 ) 乙脑灭活 (Vero 细胞 ) 麻疹 腮腺炎 风 脊灰 中科院生物所 天坛生物 赛诺菲巴斯德 天坛生物 疹减毒活疫苗 麻腮风三联 麻风二联 流感 脊髓灰质炎 黄热 百白破 成都生物 武汉生物 天坛生物 长春生物 长春长生 GSK 北京科兴 减毒活疫苗甲肝灭活 甲乙肝联合 流感病毒裂解疫苗 大流感灭活疫苗 白破 武汉生物 天坛生物 上海生物 华兰生物流感病毒裂解疫苗 4 价流脑多糖疫苗 重组乙肝 ( 汉逊酵母 ) 麻疹 兰州生物 上海生物 武汉生物 天坛生物 长春祈健 成大生物 冻干人用狂犬病疫苗 乙脑灭活疫苗 麻腮风 天坛生物 上海生物 天士力 流感亚单位疫苗 乙脑减毒 A 群流脑 成都生物 武汉生物 天坛生物武汉生物 上海生物 天坛生物 智飞生物 AC 群流脑多糖结合 ACYW135 群流脑多糖 Hib AC 流脑结合 -Hib 结合联合疫苗 AC 群流脑甲肝 兰州生物 沃森生物 浙江开元 北京绿竹浙江普康 北京科兴 长春生物 长春长生 中科院生物所 默克 大连汉信浙江天元 重组乙肝 ( 汉逊酵母 ) 人用狂犬( 地鼠肾细胞 ) 疫苗 流感病毒裂解疫苗流感裂解 出血热灭活 乙脑纯化疫苗 ACYW135 群流脑多糖疫苗 出血热 罗益 长春生物 浙江卫信 浙江天元 江苏延申 狂犬 (Vero 细胞 ) 流感裂解疫苗 炭疽 兰州生物 沃森生物 Hib 结合疫苗 AC 群流脑多糖结合疫苗 ACYW135 群流脑多糖疫苗 钩体 上海生物 武汉生物 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力 二类疫苗企业毛利率高, 同质化竞争情况严重 一方面, 疫苗行业的高

12 投入 高风险 长周期等特点决定其高收益特征, 部分二类疫苗产品的 毛利率在 90% 以上, 较高的技术壁垒 资金壁垒和政策壁垒也在一定程 度上减少了潜在竞争对手数量, 有利于企业形成利润保护 另一方面, 与国际疫苗市场存在五大巨头垄断相比, 国内疫苗市场企业多且存在同 质化竞争的情况, 而对 HPV 疫苗 结核病疫苗 轮状病毒疫苗等新型疫 苗开发能力不足 图表 21: 二类疫苗同质化竞争情况严重 疫苗名称 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫 苗 AC 群脑膜炎球菌结合疫苗 HIB 疫苗 狂犬病疫苗 (vero 细胞 ) 狂犬病疫苗 ( 地鼠肾细胞 ) 生产企业名称 北京绿竹 ( 智飞生物 ) 华兰生物 浙江天元 玉溪沃森 玉溪沃森 无锡罗益 北京祥瑞 诺华 赛诺菲 兰州所 沃森生物 北京民海 北京绿竹 ( 智飞生物 ) 成大生物 宁波荣安 长春长生 吉林迈丰 广州诺诚 河南远大 吉林亚泰 来源 : 各检验所, 中泰证券研究所 对于以二类疫苗为主的民营企业来说, 营销网络与创新能力是核心竞争 力 疫苗流通和预防接种管理条例 规定疫苗企业可以直接向终端和批 发企业营销, 智飞生物等一批营销网络强的疫苗生产企业发展迅猛, 我 们预计这种趋势依旧会持续, 拥有强大销售网络的疫苗企业会进一步扩 大市场占有率 另外, 国内传统疫苗竞争激烈, 而对 HPV 疫苗 结核病 疫苗 轮状病毒疫苗等新型疫苗开发能力不足, 重量级的疫苗产品如基 因重组乙肝疫苗 季节性流感疫苗等也只有天坛生物 华兰生物等少数 公司具备生产能力 我们认为创新能力强的疫苗企业未来能够脱颖而出 图表 22: 营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力 来源 : 中泰证券研究所

13 公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络 核心技术 : 生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术 公司拥有的核心技术为 生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术, 该技术具有效率高 产品品质好 更加安全的特点 该技术是在生物反 应器中投放高密度微载体, 使细胞悬浮培养, 提高细胞贴壁的表面积 生物反应器具有自动控制 封闭式 管道化特点, 细胞密度达到 /ml, 病毒的表达滴度达到 LD 50 /ml 全过程生产效率 高 污染机率低 占地面积小, 无需添加任何抗生素 公司核心技术源于阿卡迪博士的 采用生物反应器生产人用 VERO 细胞 狂犬病疫苗生产技术,2002 年公司通过阿卡迪博士的中国代理商 ( 武 汉恩培科学仪器有限公司 ), 独家受让了此技术 2005 年公司产品成功 上市销售后, 公司研发人员持续优化该项技术及生产工艺, 逐步形成自 主拥有的生产工艺平台技术 目前, 公司所依赖的核心生产技术已经比 最初引进的生产技术更加完善 图表 23: 公司生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术特点 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 丰富的规模化生产工艺 公司在引进生产反应器中试阶段技术的基础上, 对规模化生产的工艺进行了大量改进和创新工作 通过大量的生产实践, 积累了丰富的工艺技术, 包括大规模纯化工艺 ( 连续四柱层析纯化技术 ) 疫苗效价远高于国家标准 不添加抗生素 佐剂和防腐剂等 纯化工艺 : 公司采用独特设计的下游大规模纯化工艺 ( 连续四柱层析纯化技术 ), 通过膜过滤 超滤浓缩 连续层析等方法, 有效去除细胞碎片 宿主蛋白 牛血清蛋白和残余 DNA 等有害物质, 各项去除指标达到国际先进水平, 有效减少了疫苗接种后的副反应 疫苗效价远高于国家标准 : 公司应用最新研究的糖蛋白抗原检测技术指导合苗, 公司注册标准 (4.5IU/ 剂 ) 高于国家标准 (2.5IU/ 剂 ), 以高品质带来临床应用的安全性和有效性

14 不添加抗生素 佐剂和防腐剂 : 公司整个生产工艺过程中不添加任何抗生素和佐剂, 解决了成品疫苗中抗生素残留及佐剂不良反应的问题, 其安全性和有效性大大提高, 达到进口同类产品的质量水平 公司生产的人用乙脑灭活疫苗及冻干人用狂犬病疫苗中均不添加防腐剂, 从而减少临床潜在风险 营销网络覆盖全国 24 个省市, 向中端市场与国际市场渗透 公司主要采取 专业化推广 主渠道策略 和 快速不良反应处理系 统 的营销模式 公司内销人用疫苗的销售方式主要通过直接销售给各 级疾病预防控制中心或接种部门, 部分根据当地市场情况销售给经销商 公司外销产品通过国外经销商进行销售 公司已在全国 24 个省市布局营销人员, 具有严格的不良反应和不良事 件处理流程, 确保公司管理层能够在 24 小时内获得一般不良反应的报 告, 确保疫苗使用者的安全和客户服务满意度 公司营销策略逐步从高 端市场向中端市场渗透和覆盖 公司积极拓宽国际市场 成大速达已在印度 泰国等 20 个国家完成注 册并进行销售, 另有土耳其 智利等十几个国家正在注册过程中 成大 利宝已完成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市进行销售, 同时, 该产品 已在菲律宾 印尼等 8 个国家的药物监管部门正式进行注册, 预计在 2-3 年内可获得上市许可并进行销售 国际市场的开拓一方面使得公司品质 得到国际认可, 有利于提升品牌影响力, 另一方面为公司业绩增添新的 增长点, 预期未来国际业务占比有望提升 图表 24: 公司拥有成熟的营销体系 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 成大速达为国内狂犬疫苗第一品牌, 积极进军国际市场 狂犬病疫苗市场 亿, 成大速达占比接近 60% 狂犬病潜伏期一般为 1-3 个月, 是病死率高达 100% 的急性传染病 近 年来, 我国每年狂犬病病例均超过 800 例,2014 年人狂犬病病例报告

15 死亡 854 例 自 1885 年狂犬病疫苗问世以来, 人用狂犬病疫苗的制备 技术经历了从传统神经组织疫苗到现代细胞培养疫苗的发展过程 因神 经组织疫苗有可能导致严重的神经麻痹等不良反应,WHO 专家委员会 提出支持各国政府限制和放弃生产脑组织疫苗, 并提倡使用灭活的细胞 培养疫苗 目前国内企业进行狂苗细胞培养主要有三种类型 : 原代细胞培养 人二 倍体细胞培养和传代细胞培养 原代细胞培养一般采用地鼠肾细胞, 由 于直接来源于动物, 外源致病微生物污染的几率较大, 并且难以利用生 物反应器大规模生产 ; 人二倍体细胞培养, 可以减少外源因子的污染, 但生产成本较高, 技术难度较大, 国内未得到广泛使用 ; 传代 Vero 细胞 培养, 可以通过生物反应器大规模培养, 并且污染可控, 产量和质量都 可以达到较高的水平 目前以公司为主的主要狂犬病疫苗生产商都采用 性价比最高的传代 Vero 细胞培养 图表 25: 使用传代 Vero 细胞进行培养优势明显 类型优缺点主要生产企业 原代细胞 ( 地鼠肾细胞 ) 人二倍体细胞传代细胞 1. 外源致病微生物污染的风险较大 2. 难以利用生物反应器进行大规模生产 1. 减少外源因子的污染 2. 生产成本较高, 技术难度较大 1. 可通过生物反应器大规模培养 2. 产量质量均较高 河南远大, 中生生物成都康华成大生物, 宁波荣安, 长春长生, 吉林迈丰, 广州诺诚 来源 : 中泰证券研究所 国内生产狂犬病疫苗的生产工艺主要有转瓶工艺和生物反应器工艺 转 瓶工艺具有明显的缺点 : 培养细胞密度较低, 污染控制难度大, 收获的 疫苗原液中有效抗原少 相比来说生物反应器工艺可以克服这一系列缺 点 : 可以实现高密度 自动化 封闭式和管道化流程控制, 培养的细胞 密度大, 生产全过程中可不添加任何抗生素 公司采用生物反应器工艺, 并且配合国际先进的高效纯化系统, 可以有效去除杂蛋白残留和 DNA 等有害物质, 大幅提高了疫苗产品的安全性和有效性 据中检所批签发数据,2015 年我国人用狂犬病疫苗市场销售企业共 8 家 年, 我国人用狂苗市场规模基本稳定, 总容量大约 1200 万人 份, 对应市场规模约为 亿元, 其中成大生物占比约 60%, 处于领 先地位 图表 26: 国内狂苗生产企业批签发对比 ( 万人份 ) 图表 27: 成大速达占狂犬病疫苗批签发量约 60%

16 来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所 来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所 优异品质与独家 免疫程序 铸就狂犬病疫苗第一品牌 成大速达是我国第一个使用生物反应器工艺生产的人用狂犬病疫苗, 品 质优异 使用生物反应器工艺生产的狂犬病疫苗具有效价高 杂质少 稳定性好等特点 成大速达自 2005 年上市, 即打破了进口疫苗垄断高 端市场的局面, 目前是全球生产量最多, 使用范围最广, 市场占有率最 高的人用狂犬病疫苗 图表 28: 成大速达特点 : 高效保护 高安全性 使用经验丰富 来源 : 中泰证券研究所 成大速达采用国内唯一批准使用的 免疫程序, 具有工作量少 依从性高 免疫保护更早等优点 2010 年 12 月, 公司的 人用狂犬病疫苗 免疫程序 获得药监局生产批件 免疫程序 即首针于患者左右臂各 1 剂量, 于第 7 21 天肌内各注射 1 个剂量, 患者只需接种 3 次 与现行免疫程序相比, 患者由原来的 5 次就诊降低为 3 次就诊, 患者依从性更高 目前 已在 20 个国家注册使用, 包括中国 奥地利 德国 荷兰 英国 瑞士等 图表 29: 免疫程序 只需就诊 3 次图表 30: 免疫程序 三大优势

17 来源 : 中泰证券研究所 来源 : 中泰证券研究所 积极进军国际市场, 成大速达成功出口 31 个国家 国际市场是成大速达未来的一大看点 成大速达已在印度 泰国等 20 个国家完成注册并进行销售, 另有土耳其 智利等十几个国家正在注册 过程中 年, 成大速达的出口数量分别为 和 46.3 万人份, 出口额位列中国所有疫苗生产企业出口额的前三名 随着品质 的认可及销售网络的铺开, 我们认为成大速达在国际市场的销售额会进 一步增长 图表 31: 成大速达成功出口 31 个国家, 品质得到国际认可 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 乙脑疫苗进入放量阶段, 多品种战略稳步推进 二类乙脑疫苗市场竞争格局良好, 成大利宝占比超 40%, 存在提升空间 乙型脑炎是一种由蚊子叮咬传播的疾病, 会导致大脑炎症, 其地域性季节性的流行属于世界性重大公共卫生问题 由于目前没有针对乙脑的专门治疗手段, 注射疫苗是一项有效预防措施 我国是乙脑高流行区, 在 20 世纪 60 年代和 70 年代初期全国曾发生大流行,70 年代以后随着大范围接种乙脑疫苗, 乙脑发病率明显下降, 近年来维持在较低的发病水平, 但局部地区时有暴发或流行 2008 年 2 月, 扩大国家免疫规划实施方案 提出将减毒活乙脑疫苗纳入国家免疫

18 规划, 对适龄儿童进行常规接种 国家投入的增长激发了人们对乙脑疫 苗的需求, 为乙脑疫苗提供了良好的发展契机 乙脑减毒活疫苗为一类疫苗, 基本被成都所 武汉所和兰州所垄断, 平 均每年的批签发量在 万支 乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 每年 批签发量约 500 万支左右, 基本由公司和天坛生物包揽, 成大利宝市场 份额超 40% 乙脑灭活疫苗具有更安全 适用范围更广的特点, 彻底去 除病毒的致病及繁殖能力, 避免疫苗相关病例及疫苗衍生病毒的风险, 尤其是一些对减毒疫苗禁忌接种的人群 流行季节接种和应急接种, 起 到有效的作用 我们认为未来灭活乙脑疫苗的市场规模会呈上升趋势 图表 32: 成大利宝占二类乙脑疫苗 40% 以上市场份额 来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所 公司成大利宝具有纯净安全 绿色健康 使用经验丰富的优点 成大利 宝使用 WHO 推荐的 Vero 细胞生产基质, 采用四柱串联的层析纯化工艺, 各项安全性指标达到国家标准 整个生产过程不添加抗生素 佐剂, 产 品不含任何防腐剂 甲醛 血清中和抗体检测研究表明成大利宝的免疫 原性高于国内同类产品 : 其血清中和抗体阳转率可以达到 93.3% 和 90.4%, 均高于国内同类产品的 81.8%; 几何平均滴度 (GMT) 达到 1:24, 优于国内同类产品的 1:15.4 我们认为成大利宝开始进入放量阶段, 其 业务占比有望逐年提升 图表 33: 成大利宝乙型脑炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 优点

19 来源 : 中泰证券研究所 图表 34: 成大利宝阳转率高于国内同类产品 图表 35: 成大利宝 GMT 高于国内同类产品 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 来源 : 公司网站, 中泰证券研究所 国际市场方面, 成大利宝已完成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市销售, 与此同时, 成大利宝已在斯里兰卡 印尼等 4 个国家的药物监管部门正式进行注册, 预计在 2-3 年内可获得上市许可并进行销售 由于生产灭活乙脑疫苗的竞争对手较少, 基于公司产品质量和价格的优势, 以及国际市场对灭活乙脑疫苗的日益认可, 成大利宝预计有较好的国际市场表现 清晰的研发战略布局, 产品线不断丰富 公司持续增加研发投入, 产品线不断丰富 2014 年, 北京细菌疫苗研发中心建成并投入使用 2015 年, 公司基于核心技术平台自主研发的双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 已完成临床研究工作, 正在申请生产文号, 预计 2017 年上市销售 同时, 二倍体甲肝疫苗已结束申请临床前研究 ; 四价鸡胚流感疫苗已完成申报临床前研究 ; 三菌疫苗在做临床前研究资料的整理和申报工作 ; 水痘疫苗 A+C 结合疫苗和 HIB 疫苗处于工艺研究阶段, 多品种战略稳步推进 图表 36: 公司持续增加研发投入图表 37: 公司产品线不断丰富 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所

20 盈利预测与估值分析 2013 年 2014 年 2015H1 营业收入分别为 8.51 亿 9.37 亿 5.08 亿, 同比增速分别为 % 10.10% 8.67%;2013 年 2014 年 2015H1 归母净利润分别为 4.04 亿 4.42 亿 2.48 亿, 同比增速分别 为 -18.5% 9.51% 16.66% 我们认为未来公司狂犬病疫苗业务保持平 稳发展, 乙脑疫苗年复合增速约 20%, 兽用狂犬病疫苗和出血热疫苗等 逐步打开市场 我们预测 : 年公司营业收入分别为 9.60 亿 9.91 亿 亿, 同比增速分别为 2.49% 3.20% 3.61%; 年公司归母净利润分别为 4.73 亿 4.82 亿 5.00 亿, 同比增速分别为 6.96% 1.93% 3.65% 图表 38: 年公司营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 业务类别 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 狂犬疫苗 狂犬疫苗 -YOY 0.00% -9.97% 4.50% 0.46% 0.00% 0.00% 乙脑疫苗 乙脑疫苗 -YOY 0.00% % % 20.00% 20.00% 20.00% 其他疫苗 其他疫苗 -YOY 46.93% % 64.71% 合计 , YOY % 10.10% 2.49% 3.20% 3.61% 来源 : 中泰证券研究所 图表 39: 可比公司估值一览 我们选取天坛生物 华兰生物 海王生物 智飞生物 沃森生物作为可比公司, 其 年预测 PE 均值为 37.51/71.33/47.52X, 公司 年预测 PE 值为 15.83/15.53/14.98X 我们认为随着新三板分层政策的推出及流动性的提高, 公司存在较大的估值提升空间 我们给予公司 2015 年 20 倍估值, 一年期合理股价为 元 首次覆盖, 给予 增持 评级, 建议投资者积极关注 总股本总市值收盘价 EPS PE CAGR 证券代码证券简称 ( 百万股 ) ( 百万元 ) ( 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E SH 天坛生物 , % SZ 华兰生物 , % SZ 海王生物 , % SZ 智飞生物 , NA NA NA SZ 沃森生物 1, , % 平均 OC 成大生物 , % 来源 :Wind, 中泰证券研究所 * 数据日期为 2016 年 1 月 12 日

21 风险提示 产品安全性风险 疫苗安全接种受产品质量 接种方法等诸多因素影响, 公司存在因产品出现质量事故而影响声誉和正常生产经营的风险 产品结构单一风险 公司目前主营业务收入 80% 以上来源于人用狂犬病疫苗, 存在产品结构单一的风险 政策风险 如果未来疫苗检测标准提高, 公司存在可能由于检测不达标等原因而使得疫苗不能在保质期内顺利批签发, 导致疫苗产品产生减值 销售退回甚至销毁的风险

22 图表 40: 成大生物财务摘要 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2016E 2017E E 2016E 2017E 营业总收入 ,027 货币资金 ,250 增长率 -13.6% 10.1% 2.5% 3.2% 3.6% 应收款项 营业成本 存货 % 销售收入 9.8% 14.3% 16.4% 15.5% 15.9% 16.0% 其他流动资产 毛利 流动资产 938 1,019 1,049 1,492 1,589 2,066 % 销售收入 90.2% 85.7% 83.6% 84.5% 84.1% 84.0% % 总资产 51.7% 54.3% 55.3% 62.8% 63.5% 68.8% 营业税金及附加 长期投资 % 销售收入 0.7% 0.8% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 固定资产 营业费用 % 总资产 37.8% 36.9% 35.6% 29.9% 29.4% 25.2% % 销售收入 13.9% 16.4% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 无形资产 管理费用 非流动资产 % 销售收入 12.0% 13.8% 15.9% 14.6% 14.9% 14.9% % 总资产 48.3% 45.7% 44.7% 37.2% 36.5% 31.2% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 1,815 1,877 1,899 2,377 2,501 3,002 % 销售收入 63.5% 54.7% 54.0% 56.0% 55.3% 55.3% 短期借款 财务费用 应付款项 % 销售收入 -0.2% -1.1% -0.3% -0.5% -0.7% -0.8% 其他流动负债 资产减值损失 流动负债 公允价值变动收益 长期贷款 投资收益 其他长期负债 % 税前利润 0.5% 0.0% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 负债 营业利润 普通股股东权益 1,545 1,625 1,707 1,821 2,303 2,803 营业利润率 58.4% 55.6% 53.9% 56.8% 56.1% 56.1% 少数股东权益 营业外收支 负债股东权益合计 1,815 1,877 1,899 2,377 2,501 3,002 税前利润 利润率 59.2% 56.0% 55.7% 58.0% 57.3% 57.3% 比率分析 所得税 E 2016E 2017E 所得税率 15.0% 15.2% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 每股收益 ( 元 ) 少数股东损益 每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润 每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 50.4% 47.5% 47.2% 49.3% 48.7% 48.7% 每股股利 ( 元 ) 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 32.10% 24.87% 25.92% 26.00% 20.95% 17.84% E 2016E 2017E 总资产收益率 27.32% 21.53% 23.31% 19.91% 19.29% 16.66% 净利润 投入资本收益率 38.73% 27.48% 33.90% 41.44% 30.65% 30.93% 少数股东损益 增长率 非现金支出 营业总收入增长率 % 10.10% 2.49% 3.20% 3.61% 非经营收益 EBIT 增长率 % 8.60% 6.42% 1.90% 3.50% 营运资金变动 净利润增长率 % 9.50% 6.96% 1.93% 3.65% 经营活动现金净流 总资产增长率 3.41% 1.14% 25.19% 5.22% 20.05% 资本开支 资产管理能力 投资 应收账款周转天数 其他 存货周转天数 投资活动现金净流 应付账款周转天数 股权募资 固定资产周转天数 债权募资 偿债能力 其他 净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数 现金净流量 资产负债率 14.89% 13.44% 10.07% 23.40% 7.91% 6.63% 来源 : 中泰证券研究所

23 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

24 重要声明 : 本报告仅供中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而 视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改