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黑赵
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1 稳健 1 号证券投资基金介绍沃森生物研究报告 2017 年 010 月

2 投资概要对行业的主要判断在经历过 2016 年的山东疫苗事件后, 国务院对疫苗行业的流通体系进行了重大变革, 取消了中间流通环节, 推行事实上的一票制, 即疫苗企业通过各省级的招投标, 直接将产品销售给各地的疾控中心, 以二类疫苗为主的生产企业普遍受益, 毛利率和净利率都有所提升行业生态上, 疫苗行业不象医药行业那样, 受医保控费的影响小目前公立医院严控药占比, 但疫苗的销售终端是各县级疾控中心, 对疫苗的采购需求并无限制国内的疫苗行业经过多年发展后, 已经进入产品为王的时代常见的疫苗同质化现象较为严重, 市场竞争格局一般, 疫苗企业之间的核心竞争已经演变为能否推出重磅独家的产品疫苗品种尤其是二类疫苗品种实际上具备消费升级概念, 比如象 HPV 疫苗 ( 宫颈癌疫苗 ) 和 13 价肺炎疫苗具有消费升级属性对公司的主要判断沃森生物 2010 年上市以后进行过一系列的并购, 先后进入血液制品和疫苗分销领域, 然后又迅速剥离, 反映出公司在中长期战略规划上似乎缺乏深思熟虑但最近开始收缩战线, 集中在疫苗和单抗业务上从历史财务数据看, 公司缺乏稳定的运营历史和持续的赢利能力, 最近三年扣非后实际上出现严重亏损, 现金流和赢利质量差公司的研发实力在国内疫苗类上市公司中首屈一指, 研发投入高虽然现有的疫苗产品结构老化, 竞争激烈, 但在研产品已有四大重磅产品处于临床 III 期 :2 价 HPV 疫苗 13 价肺炎疫苗以及两个单抗产品, 每个都具备年销售额达到 10 亿元以上的潜能, 这也是公司目前主要的看点虽然四大重磅产品拥有广阔的市场前景, 但从临床 III 期到产品正式上市, 还存在着较大的不确定性, 比如产品是否能顺利拿到生产批件以及上市时间的提前或延后, 都会对预测公司未来收入和利润的构成巨大困难公司从 2014 年起, 到今年前 9 个月, 如果扣除非经常性损益, 实际上一直亏损目前公司的股价应该已经反映出市场对这些重磅产品的预期, 估值并不便宜该股票或许适宜于风格比较进取的投资者, 但在价格没有进一步大幅降低或者有明显的催化剂出现之前, 沃森生物不算是一只稳健的投资标的

3 目录 I. 人用疫苗发展概况 II. 行业分析 1. 全球疫苗市场简述 2. 国内疫苗行业简述 3. 主要人用疫苗品种 III. 公司研究 1. 公司现有产品 2. 在研产品 3. 财务分析 4. 可比公司分析 5. 预测与估值

4 I 人用疫苗发展概况疫苗是将病原微生物 ( 如细菌, 病毒等 ) 及其代谢产物, 经过人工减毒灭活或利用基因工程方法制成的用于预防传染病的生物制品中, 属于一类特殊的药品它一般可以分为细菌性疫苗, 病毒性疫苗和类毒素三大类 4 世纪初, 东晋葛洪所著肘后方中, 已有关于防治狂犬病的记载 : 杀所咬犬, 取脑傅之, 后不复发, 这是我国防病性疫苗发展的早期记载 1796 年英国 Jenner 医生进行第一个预防天花人体实验的科学研究, 证明预先接种牛痘病毒可以预防天花后来巴斯德为了纪念 Jenner 医生对人类的贡献, 将疫苗一词创语为 Vaccine (Vacca 在拉丁文中为牛的意思 ), 意思是可用于免除瘟疫的东西 19 世纪, 基础理论搭建, 巴斯德提出传染病细菌学说, 陆续发明霍乱狂犬等疫苗, 同时利用物理化学或生物学的方法减毒微生物的活力, 获得减毒疫苗二次世界大战期间, 美国华特瑞陆军研究院在鸡胚的卵黄中培育斑疹伤寒疫苗挽救病员 1979 年, 联合国卫生组织宣布全世界已经消灭了天花病, 目前全球疫苗能够预防疾病 20 余种, 白喉百日咳破伤风麻疹脊髓灰质炎结核病等传染性疾病已基本得到控制进入 21 世纪后, 各种新型和重磅疫苗不断问世, 即使有新型传染病爆发, 人们也能在短时间内研发出相应的疫苗

5 主要人用疫苗发展时间轴

6 疫苗的三次革命

7 疫苗的分类

8 三种传统疫苗的比较

9 什么是多联疫苗和多价疫苗联合疫苗是由不同抗原组分混合制成的疫苗, 主要包括多联疫苗和多价疫苗多联疫苗 : 由多种病原的抗原组成, 用于预防多种疾病 ; 多价疫苗 : 包含同一种细菌或病毒的不同亚型或血清型疫苗著名联合疫苗 : 赛诺菲的 DTPa-Hib- 脊灰五联苗,2014 年全球销售额为亿美元 ; GSK 的 DTP- 乙肝 - 脊灰五联苗的销售额为亿美元

10 II 行业分析 1. 全球疫苗市场简述 2. 国内疫苗市场简述 3. 主要疫苗品种

2020 年将达到 350 亿美元从全球范围看, 疫苗市场呈现强者更强的走势, 巨头们通过一系列并购, 市场集中度不断提高 2014 年, 默沙东辉瑞葛兰素史克 (GSK) 赛诺菲 4 家合计市占率超过 80% 到 2020 年,

11 1. 全球疫苗行业概述 2000 年之前, 大部分制药行业对疫苗的预期不高 2000 年尤其是 2005 年以后,GSK, 辉瑞, 赛诺菲, 强生, 雅培等大型药厂通过收购或并购进入疫苗市场或进一步巩固行业地位 2006 年默沙东推出重磅产品 Gardasil HPV 疫苗, 为全球第一个肿瘤疫苗, 推动了整个疫苗行业的快速增长年全球疫苗行业增速平均在 10% 左右根据 Evaluate Pharma 数据,2014 年全球疫苗销售额为 267 亿美元, 到 2020 年将达到 350 亿美元从全球范围看, 疫苗市场呈现强者更强的走势, 巨头们通过一系列并购, 市场集中度不断提高 2014 年, 默沙东辉瑞葛兰素史克 (GSK) 赛诺菲 4 家合计市占率超过 80% 到 2020 年, 每一巨头市场份额预计将达到 21%, 疫苗销售额将达到亿美元之间新型重磅疫苗是行业未来增长的主要驱动力比如, 辉瑞的 13 价肺炎疫苗 2016 年销售额达到 57 亿美元, 进入全球十大畅销药品名单全球疫苗行业前十公司业绩

12 四大疫苗企业近年来疫苗行业并购情况

13 2016 年全球销量前十的疫苗品种

14 2 国内疫苗市场简述总体市场概况一类疫苗 & 二类疫苗主要二类疫苗和生产厂商主要二类疫苗批签发数据山东疫苗事件及疫苗流通体系改革疫苗新政后对二类疫苗的影响国内疫苗研发阶段说明

品药品检定研究院负责批签发数据是我国疫苗行业惟一的宏观数据国内疫苗分一类疫苗和二类疫苗一类疫苗主要由国有企业供应, 部分民营企业也有产品上市销售二类疫苗呈现国企民企和外资三足鼎立的局面, 定价通常较高, 批签发量一般占到 30% 左右,

15 总体市场概况 20 世纪 90 年代以前, 疫苗行业有严格行政管制, 主要生产单位由原卫生部下属的六大生物制品研究所组成 : 北京所上海所武汉所成都所长春所和兰州所目前这六大所隶属中生集团 20 世纪 90 年代以后, 行政管制逐步放宽, 民营企业纷纷涉足, 国外疫苗巨头如默沙东 GSK 赛诺菲等也进入中国, 目前呈三足鼎立之势中国对疫苗产品实行批签发制度, 即疫苗在出厂上市或进口时需要进行强制性检验和审核, 合格后方能上市销售, 具体实施由 CFDA 下属的中国食品药品检定研究院负责批签发数据是我国疫苗行业惟一的宏观数据国内疫苗分一类疫苗和二类疫苗一类疫苗主要由国有企业供应, 部分民营企业也有产品上市销售二类疫苗呈现国企民企和外资三足鼎立的局面, 定价通常较高, 批签发量一般占到 30% 左右, 但收入占整个疫苗市场的 70% 左右国内上市的疫苗企业主要有 : 智飞生物沃森生物康泰生物长生生物天坛生物 ( 正在进行资产重组, 拟置出疫苗产品 ) 成大生物 ( 创新层上市, 大股东为 A 股上市公司辽宁成大 ) 等真正具备可比性的是前四家, 主营业务均为疫苗

16 一类疫苗与二类疫苗根据我国疫苗流通和预防接种管理条例, 疫苗分为一类疫苗和二类疫苗从批签发量上看, 一类疫苗与二类疫苗的比例近年来大约维持在 7:3

17 我国的一类疫苗扩容史我国从 1978 年正式实施计划免疫, 其间进行过两次扩容, 目前纳入国家免疫规划体系的疫苗有 14 种, 可以预防的传染病达到 15 种卡介苗百白破脊髓灰质炎麻疹乙肝疫苗白破钩端螺旋体炭疽卡介苗出血热百白破流脑 A C 群卡介苗脊髓灰质炎流脑 A 群百白破麻疹麻腮风脊髓灰质炎乙肝疫苗甲肝麻疹白破乙脑

18 国内主要的二类疫苗及生产厂商序号二类疫苗通用名适应症主要厂商 1 狂犬病疫苗 2 流感裂解疫苗预防流行性感冒 3 Hib 结合疫苗 4 AC-Hib 疫苗一为暴露后 ( 咬伤抓伤后 ) 预防二为暴露前 ( 无咬伤抓伤 ) 预言用于预防由 b 型流感嗜血杆菌感染引起的疾病如脑膜炎肺炎咽喉炎败血症等预防 AC 脑膜炎和 b 型流感嗜血杆菌引起的肺炎脑膜炎关节炎等长春长生辽宁成大生物广州诺诚宁波容安华兰生物赛诺菲长春生物所长春长生浙江天元大连汉信等诺华赛诺菲民海生物智飞绿竹玉溪沃森兰州所智飞绿竹 5 AC 结合疫苗预防 A 群和 C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎智飞绿竹玉溪沃森无锡罗益生物 6 ACYW135 多糖疫苗预防 A C Y 及 W135 群奈瑟氏脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 7 水痘疫苗预防水痘及因水痘带状包疹引起的并发症 8 23 价肺炎疫苗 9 13 价肺炎疫苗预防 23 种肺炎球菌血清型引起的肺炎, 适用于 2 风以上人群接种于婴幼儿主动免疫, 以预防 13 种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病成都康华华兰生物玉溪沃森长春长生浙江天元长春百克长春长生长春祁健上海所默沙东成都所玉溪沃森辉瑞 10 轮状病毒疫苗预防婴幼儿轮状病毒腹泻兰州所

19 2016 年中国批签发数量前十名疫苗 2016 年排名 2015 年排名品种 2016 年批签发量 ( 剂 ) 2015 年批签发量 ( 剂 ) 同比增长率 1 1 乙肝疫苗 84,380,483 88,715, % 2 3 吸附无细胞百白破联合疫苗 75,451,855 61,640, % 3 2 狂犬病疫苗 59,000,872 77,794, % 4 6 乙脑疫苗 49,088,060 44,112, % 5 4 脊髓灰质炎疫苗 48,227,588 55,392, % 6 5 流脑疫苗 40,699,569 49,494, % 7 9 麻疹风疹联合减毒活疫苗 38,028,194 18,734, % 8 11 麻腮风联合减毒活疫苗 29,146,530 17,020, % 9 7 流感疫苗 22,311,438 34,422, % 10 8 甲肝疫苗 20,827,871 26,400, % 合计 467,162, ,727, %

20 山东疫苗事件和疫苗流通方式变革 2016 年 3 月, 山东警方破获案值 5.7 亿元的非法疫苗案据报道, 自 2010 年以来, 庞某及其女儿从上线疫苗批发企业人员及其他非法经营者手中, 非法购进儿童成人疫苗, 未经严格的冷链存储运输销售全国 24 偿省市, 相关的 12 种疫苗均是二类疫苗事件曝光后, 引起恐慌, 除狂犬疫苗外, 几乎无人接种二类疫苗, 给疫苗生产厂商带来巨大打击 2016 年二类苗批签发量和上年同期比下降 22% 疫苗事件后,2016 年 4 月, 李克强总理签署国务院令, 公布国务院关于修改疫苗流通和预防接种管理条例的决定, 其中的一大重点是改变了二类疫苗的流通方式条例修改前, 疫苗生产企业除了将疫苗直接供给疾控中心外, 还可以委托疫苗批发企业以经销的形式销售新版的疫苗流通条例则一票否定了疫苗经销商的存在取消疫苗批发企业后, 疫苗的流通成为了事实上的一票制疫苗企业由原来的低开转为高开, 疫苗出厂价提高, 公司整体毛利率明显提高但由于疫苗企业需要负责疫苗的运输和推广, 销售费用和管理费用也会相应增加

二类疫苗在疫苗新政后迎来量价齐升国内疫苗市场总规模在 150 亿 -200 亿元之间随着 2017 和 2018 年逐渐有一些重磅疫苗产品如 HPV 疫苗 13 价肺炎疫苗被引入国内, 市场整体规模将有较大上升早期, 一类疫苗价格受发改委限定 2015 年 6 月一类苗价格管制放开,

21 二类疫苗在疫苗新政后迎来量价齐升国内疫苗市场总规模在 150 亿 -200 亿元之间随着 2017 和 2018 年逐渐有一些重磅疫苗产品如 HPV 疫苗 13 价肺炎疫苗被引入国内, 市场整体规模将有较大上升早期, 一类疫苗价格受发改委限定 2015 年 6 月一类苗价格管制放开, 但其价格基本无明显变化 ; 二类疫苗在 2016 年受山东疫苗事件影响, 整体产值出现较大幅度下滑从各疫苗类上市公司 2017 前 9 个月的经营数据看, 二类疫苗在疫苗新政后, 市场恢复较快另外, 由于取消了中间的经销商, 各地招标价格均有较大提升, 国内主要二类疫苗经营企业和上年相比, 迎来量价齐升的态势

22 国内疫苗研发阶段说明一个创新疫苗的研发过程国内需要约 10 年时间, 仿制或仿创疫苗的研发也需要 5-8 年时间疫苗研发可分为临床前研究临床研究两个阶段, 临床研究分为四期 : 即 Ⅰ 期,Ⅱ 期,Ⅲ 期和 Ⅳ 期, 其中 Ⅳ 期临床在疫苗批准上市后进行 Ⅰ 期临床 : 试验重点观察安全性, 观察对象应健康, 一般为成人, 如疫苗接种对象为婴幼儿, 则应该遵循先成人再儿童, 最后到婴幼儿的顺序进行 Ⅰ 期临床研究对于原始创新疫苗 Ⅰ 期临床研究成功率约 50-60%, 而仿制仿创疫苗 Ⅰ 期临床试验成功率在 80-90% Ⅱ 期临床 : 试验目的是观察或者评价疫苗在目标人群中是否能获得预期效果 ( 通常指免疫原性 ) 和一般安全性信息, 并为后续 Ⅲ 期临床试验考察免疫程序和免疫剂量对于原始创新疫苗 Ⅱ 期临床试验成功率约 30-40%, 而仿制仿创疫苗一般无需进行 Ⅱ 期临床试验, 或与 Ⅲ 期临床试验合并进行 Ⅲ 期临床 : 试验目的为全面评价疫苗的保护效果和安全性, 该期是获得注册批准的基础对于原始创新疫苗 Ⅱ 期临床试验成功率约 40-50%, 而仿制仿创疫苗 Ⅲ 期临床试验成功率一般在 80%-90% Ⅳ 期临床 : 试验是疫苗注册上市后, 在疫苗大规模使用下对疫苗实际应用人群的安全性和有效性进行综合评价, 是疫苗再注册批准的基础仿制仿创疫苗一般只需 1-2 年完成 Ⅰ 期 Ⅲ 期临床试验即可申请生产, 而原始创新疫苗由于需考虑临床保护 ( 治疗 ) 效果,Ⅰ 期 Ⅱ 期 Ⅲ 期临床试验一般需要至少 3-5 年才能完成 Ⅳ 期临床试验在疫苗上市后进行, 一般须在疫苗批准上市 5 年内完成按照国家食品药品监督管理局的药品审评期限, 临床申请一般在 9 个月左右 (185 个工作日 ) 获得审评结果, 生产申请一般在 18 个月 (365 个工作日 ) 获得审评结果, 期间进程取决于车间建设进程, 审评期间若需提交补充资料, 提交补充资料的时间不计算在审评时限内

23 3: 主要二类疫苗品种传统疫苗狂犬疫苗水痘疫苗 Hib 疫苗轮状病毒疫苗其他 : 乙肝疫苗流脑疫苗新型重磅疫苗 HPV 疫苗肺炎球菌疫苗五价轮状病毒疫苗 EV71 疫苗重磅疫苗市场规模估算

24 狂犬疫苗从分类上, 有人二倍体细胞 Vero 细胞地鼠肾细胞鸡胚纤维细胞人二倍体细胞售价较高, 目前主要只有成都康华一家目前主流是 Vero 细胞, 另两种批签发已很少主要有四家生产厂商 : 辽宁成大宁波荣安长春长生和广州诺诚其中, 辽宁成大有 5 针法和 4 针法, 其余均采用 5 针法从市场占有率上, 辽宁成大生物市占率长期第一山东疫苗事件后, 长春长生的批签发量上升明显就主流的冻干 Vero 狂犬疫苗, 各地招标价格也从以往的大约 170 元 / 人份上升到了元 / 人份中检院批签发数据 (2017 年 1 月 -9 月 12 日 ) 按厂商分批签数量相当于人份百分比长春生物 15,183,835 3,036, % 辽宁成大 14,970,648 3,742, % 广州诺诚 10,500,080 2,100, % 宁波荣安 7,337,695 1,467, % 成都康华 495,230 99, % 吉林迈丰 699, , % 中科生物 1,791, , % 河南远大 1,126, , % 其他 350,798 70, % 总计 52,455,506 11,239, %

25 水痘疫苗国内水痘疫苗企业四足鼎立 : 长春百克长生生物长春祁健和上海所, 其中上海所批签发量在最近两年下滑明显, 长春高新旗下的长春百克市占率第一, 长春长生市占率上升较快, 目前已占据第二目前国内仅有长生生物和长春百克的水痘疫苗可以使用 2 针法接种, 竞争格局良好其中, 长生生物为目前国内惟一可对 1-12 周岁和 13 周岁以上人群实施两针法接种程序的企业疫苗新政实施后, 水痘疫苗在各地招标价格在 2017 年也有较大提升, 从以前的大约元 / 份上升至 130 元 / 份根据目前的批签发数量, 市场规模在亿元之间北京山东福建黑龙江上海等已经建议辖区内实施两针法接种水痘疫苗, 其中北京已于 2013 年大规模推广两针法, 利好长生生物中检院批签发数据 (2017 年 1 月 -9 月 12 日 ) 按厂商分批签发量百分比长春长生 2,932, % 长春百克 3,730, % 上海生物所 634, % 长春祁健 2,679, % 总计 9,977, %

Hib 疫苗 B 型流感嗜血杆菌疫苗即 Hib 疫苗 Hib 疾病主要表现为儿童肺炎脑膜炎败血症和中耳炎等 Hib 疫苗目前生产厂商主有要 : 智飞绿竹北京民海生物兰州所和沃森生物以及外企诺华制药赛诺菲, 竞争激烈其中, 赛诺菲民海生物葛兰素史克北京绿竹等均是 2010 年后新进入 Hib 疫苗的生产企业 Hib 市场规模在 15-20 亿元左右 2014 年 12 月,

26 Hib 疫苗 B 型流感嗜血杆菌疫苗即 Hib 疫苗 Hib 疾病主要表现为儿童肺炎脑膜炎败血症和中耳炎等 Hib 疫苗目前生产厂商主有要 : 智飞绿竹北京民海生物兰州所和沃森生物以及外企诺华制药赛诺菲, 竞争激烈其中, 赛诺菲民海生物葛兰素史克北京绿竹等均是 2010 年后新进入 Hib 疫苗的生产企业 Hib 市场规模在亿元左右 2014 年 12 月, 智飞生物全球独家品种 AC-Hib 三联苗拿到药品批文, 上市后批签发量迅速上升 AC-Hib 疫苗全程只需接种 4 次, 价格约 1168 元 ; 如果 AC 疫苗和 Hib 疫苗分开接种, 则需要接种 8 次, 费用约 1184 元在 AC-Hib 三联疫苗百白破 -Hib 四联疫苗 Dtap-Hip 四联苗等冲击下, 普通的 Hib 疫苗批签发从 2014 年开始逐年下降能够同时预防多种疾病的 Hib 多联疫苗是发展趋势, 过去传统的 Hib 疫苗生产企业的市场份额正在被蚕食国内 Hib 多联疫苗研发情况统计

轮状疫苗轮状病毒 (RV) 是全球婴幼儿严重腹泻疾病与脱水的首要原因, 具有较高的致死率主要症状包括喷射性水样腹泻发热和腹痛 RV 疫苗是控制 RV 病毒的有效手段目前市场上使用的轮状疫苗有 GSK 的 Rotarix, 默沙东的 Rotateq, 和我国兰州所的罗特威其中, 默沙东 5 价轮状病毒疫苗在 CFDA 审批进入优先评审, 有望

27 轮状疫苗轮状病毒 (RV) 是全球婴幼儿严重腹泻疾病与脱水的首要原因, 具有较高的致死率主要症状包括喷射性水样腹泻发热和腹痛 RV 疫苗是控制 RV 病毒的有效手段目前市场上使用的轮状疫苗有 GSK 的 Rotarix, 默沙东的 Rotateq, 和我国兰州所的罗特威其中, 默沙东 5 价轮状病毒疫苗在 CFDA 审批进入优先评审, 有望 2018 年在国内上市 Rotarix 尚未批准进入国内, 国内目前实际上只有兰州所独享这块市场 2016 年,Rotateq 全球销售额 6.52 美元,Rotarix 销售额为 4.69 亿英镑兰州所的罗威特 (LLR)2014 年和 2015 年批签发稳定在 750 万支,2017 年 1-8 月批签发 367 万支国内市场规模在亿元左右

28 国内轮状病毒疫苗研发进展

29 其他传统疫苗乙肝疫苗 : 深圳康泰大连汉信北京天坛三分天下, 其中深圳康泰占优分为 10ug,20ug, 和 60 ug 三个规格, 其中 10ug 为一类苗 20ug 和 60ug 为二类苗, 其中 60ug 为深圳泰康独家品种脑膜炎疫苗 : 包括 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 其中前二者为一类疫苗 A 群流脑疫苗 : 主要有武汉所生产 AC 多糖疫苗 : 沃森生物和兰州所 AC 结合疫苗 : 智飞绿竹无锡罗益沃森生物 ACYW135 多糖疫苗 : 智飞绿竹华兰生物和沃森生物

30 重磅疫苗 :HPV 疫苗 HPV 疫苗即宫颈癌疫苗, 是预防 HPV 病毒 ( 人类乳头廇病毒 ) 的疫苗世界卫生组织及国际癌症研究中心确认高危型 HPV 病毒持续感染是宫颈癌发生的主要原因宫颈癌是目前惟一病因明确, 可早发现早预防的癌症自 HPV 疫苗 2006 年上市以来, 已经有 160 个国家和地区批准使用 HPV 疫苗美国澳大利亚和英国等国家已经将 HPV 疫苗纳入了国家免疫计划国际 : Gardasil: 默沙东研制的全球第一个 HPV 疫苗,2006 年获 FDA 批准, 可预防四种高危 HPV 病毒 2014 年, 默沙东 9 价 HPV 疫苗获批默沙东的 Gardasil/Gardasil 9 上市后一直增长稳定,2016 年销售收入达到亿美元 2017 年上半年销售收入达到亿美元, 同比上升 30% Cervarix: GSK 研制的 2 价 HPV 疫苗, 在 2007 年上市, 经历 4 年上升期,2011 年达到销售顶峰, 实现销售收入 5.06 亿英镑, 随后一路萎缩, 到 2016 年销售收入仅 8100 万英磅美国疾控中心宣布, 从 2016 年起, 不再采购 GSK 的两价 HPV 疫苗中国 : Cervarix 2016 年 7 月获得 CFDA 的批准,2017 年 7 月获得 27.5 万支批签发, 国内招标价格在 580 元 / 支 2017 年 5 月, 默沙东的 4 价 HPV 疫苗 Gardasil 2017 年 5 月获 CFDA 批准, 由智飞生物独家代理,2017 年 9 月 4 价 HPV 已获得进口药品通关单目前部分省份已完成招标, 中标价为 798 元 / 支, 全程 3 针需要 2394 元有望于 2017 年底在国内上市沃森生物和厦门万泰的 2 价 HPV 疫苗进入临床 III 期后期 Gardasil 和 Cervarix 近年来销售量对比 (in mm USD) Gardasil (4 价 HPV 疫苗 ) 1, ,209 1,631 1,831 1,738 1,908 2,173 Cervaix (2 价 HPV 疫苗 )

31 已上市三种 HPV 疫苗比较 Gardasil Gardasil 9 Cervarix 生产厂商默沙东默沙东葛兰素史克 (GSK) 上市时间 2006 年 2014 年 2007 年注射时间月 (3 针 ) 月 (3 针 ) 月 (3 针 ) 有效预防 HPV 型号 HPV 型 HPV 和 58 型 HPV16 和 18 型预防功效 70% 宫颈癌 ;90% 尖锐湿疣 90% 宫颈癌 ;85% 阴道癌 ;80% 宫颈癌病变 ; 50% 低级宫颈癌病变 ; 90% 尖锐湿疣 ;95% 肛门癌 70% 宫颈癌接种年龄岁 9 岁以上 9-25 岁价格香港约 2700 港币 /3 针香港约 4500 港币 /3 针香港约 2700 港币 /3 针

32 国内厂商 HPV 疫苗研发进展生产厂商价型研发进展沃森生物二价 HPV16 18 型 Ⅲ 期临床厦门万泰沧海生物技术有限公司二价 HPV6 11 型 Ⅲ 期临床成都所 / 北京所四价 HPV 型 Ⅰ 期临床上海博唯生物四价 HPV6/11/16/18 型 Ⅰ 期临床厦门万泰沧海生物技术有限公司九价临床申请上海泽润生物上海博唯生物九价 HPV 型九价 HPV6/11/16/18/31/33/45/52/5 8 型临床申请临床申请江苏瑞科两价 HPV6/11 型临床申请

33 重磅疫苗 :13 价肺炎疫苗肺炎链球菌是造成肺炎菌血症鼻窦炎和急性中耳炎等最常见的病因目前针对肺炎球菌的疫苗主要有 7 价肺炎疫苗 13 价肺炎疫苗, 和 23 价肺炎疫苗国际 2000 年, 辉瑞研发的 7 价肺炎疫苗 Prevnar 获 FDA 批准销售 2010 年, 辉瑞重磅疫苗产品 13 价肺炎疫苗 Prevnar 获 FDA 批准销售, 它是全球惟一可以覆盖从婴幼儿至成年期的肺炎疫苗 2016 年, Prevnar 13 销售额达到亿美元, 位列全球十大畅销药品第十, 也是十大畅销药品里惟一的疫苗产品国内目前国内有两种肺炎疫苗 :13 价肺炎疫苗和 23 价肺炎疫苗前者可用于 2 岁以下儿童, 后者只能用于 2 岁以上儿童和成人以及老人辉瑞的 7 价肺炎疫苗在 2014 年断货后, 未获再注册 2016 年 11 月, 辉瑞 13 价肺炎疫苗获 CFDA 批准, 开始在国内销售中检所数据显示, 从 2017 年 3 月至 8 月,13 价肺炎疫苗批签发量共计万支目前各地严重缺货, 供不应求在研产品方面, 沃森生物 13 价肺炎疫苗处于临床 III 期收尾阶段, 进度明显领先其他药企 23 价肺炎疫苗 : 主要为成都所赛诺菲默沙东以及 2017 年 5 月批准的沃森生物 2016 年 23 价肺炎疫苗在中国销售额约为 10 亿元

34 国内 13 价肺炎疫苗研发和招标情况 13 价肺炎疫苗在国内如河南甘肃的招标价为 698 元 / 支, 由于供不应求, 在一些私立医院达到 1600 元 / 针, 全程接种需要 4 针, 即和睦家则需上万元打完 4 针 23 价肺炎疫苗的招标价在 182 元 / 针 23 价肺炎疫苗中推荐用于特殊人群, 包括 65 周岁以上老人 7 价和 13 价肺炎疫苗都属于结合蛋白疫苗, 适用于 5 岁以下所有儿童

肠道病毒 (EV71) 疫苗 EV71 可引起多种疾病, 以手足口病最为常见手足口病在我国的发病率和死亡率逐年上升, 是婴幼儿面临的最为严重的传染病之一 2015 年 12 月, 中国医科院生物所 ( 昆明所 ) 研发的 EV71 疫苗获 CFDA 批件, 为全球首个可用于预防手足口病的疫苗, 同月北京科兴的 EV71 疫苗也获得疫苗批文武汉所的 EV71 疫苗于 2016

35 肠道病毒 (EV71) 疫苗 EV71 可引起多种疾病, 以手足口病最为常见手足口病在我国的发病率和死亡率逐年上升, 是婴幼儿面临的最为严重的传染病之一 2015 年 12 月, 中国医科院生物所 ( 昆明所 ) 研发的 EV71 疫苗获 CFDA 批件, 为全球首个可用于预防手足口病的疫苗, 同月北京科兴的 EV71 疫苗也获得疫苗批文武汉所的 EV71 疫苗于 2016 年年底获批,17 年 3 月已有批签发数据手足口病疫苗方面, 中国在国际上处于领先水平国外疫苗产品尚处于临床试验阶段国内申报 EV71 疫苗的企业还包括华兰生物成都所和智飞绿竹, 目前都处于审评阶段竞争格局上,EV71 病毒疫苗呈现三分天下局面 : 昆明所武汉所和北京科兴根据部分省份的中标价格, 平均每支价格在 178 元左右市场总规模在三年内将有望达到 25 亿元左右

36 主要重磅疫苗在中国的市场规模估算 4 价 HPV 疫苗 2 价 HPV 疫苗 13 价肺炎疫苗 23 价肺炎疫苗 EV71 疫苗现有生产厂商默沙东葛兰素史克辉瑞昆明所武汉所北京科兴沃森生物昆明所武汉所北京科兴未来 1-2 年可能进入厂商沃森生物厦门万泰沃森生物, 智飞生物适用人群 9-45 岁女性 9-25 岁的女性 6 周龄至 15 月龄婴儿 60 岁以上老人及特殊群 6 月龄至 5 岁人群基数 ( 万 ) 30,000 20,000 2,000 40,000 8,000 接种率 1% 1% 1% 1% 1% 招标价格 ( 元 / 针 ) 接种针数市场规模 ( 亿元 )

37 市场规模弹性测算不同疫苗的接种率会有所不同比如, 像 13 价肺炎疫苗, 主要针对 2 岁以内的婴幼儿, 虽然价格较高, 但愿意为孩子接种的父母意愿会比较高, 实际接种率有可能超过 10% 有些疫苗如 4 价 HPV 疫苗, 接种人群范围广, 接种率即使能达到 3-5%, 市场规模也会在 215 亿至 359 亿元之间主要重磅疫苗产品市场规模对不同接种主的弹性测算 ( 亿元 ) 接种率 4 价 HPV 疫苗 2 价 HPV 疫苗 13 价肺炎疫苗 23 价肺炎疫苗 EV71 疫苗 1% % % % % % % % % % % % % % 1, % 1,

38 III 公司研究 1. 基本概况 2. 现有产品 3. 重磅在研产品 4. 财务分析 5. 和竞争对手比较 6. 估值与讨论

39 1. 公司基本概况主营业务生物制剂, 主要以人用疫苗和单抗的生产与研发成立时间 2001 年 1 月上市时间 2010 年 11 月总股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿元 ) 276 流通股本 ( 亿股 ) 13.5 流通市值 ( 亿元 ) 243 实际控制人无 ( 公司创始人李云春目前持股 6.07%) 第一大股东云南省工业投资控股集团持股比例 12.07% 最近三年财务数据 2015 年 2016 年 2017 年 1-9 月营业收入 ( 亿元 ) 扣非后净利润 ( 亿元 )

40 沃森生物上市以来的路线图沃森生物 2010 年 11 月上市后, 进行过一系列外延式扩张, 通过并购重组先后进入血液制品药品和疫苗销售代理单抗产业等领域但是从 2014 年起, 公司又陆续剥离了大部分并购过来的企业目前仅保留从事新型重组疫苗的上海泽润和从事单抗研发的嘉和生物 2016 年公司剥离实杰生物为被迫之举, 主要是源于疫苗新政的变革需要从最近的举动看, 公司在刻意收缩战线, 将重点放在人用疫苗和单抗业务上, 而不是像刚上市时那种四处出击的冲动扩张 2012 公司加快外延式发展步伐, 加大了投资并购力度 2012 年 8 月,5.29 亿元收购河北大安 55% 的股权, 进军血液制品行业月,2.65 亿元收购上海泽润 50.69% 的股权, 进入新型重组疫苗研发领域 6 月, 以 3.37 亿元增持河北大安 35% 股权, 控股比例增到 90% 7 月, 以亿元, 收购宁波普诺山东实杰圣泰 ( 莆田 ) 三家公司 100% 的股权, 进入生物制品代理领域 12 月,2.91 亿元, 收购嘉和生物 63.58% 的股权, 布局单抗产业月, 将公司持有河北大安的 46% 的股权转让给杜江涛, 共亿元 11 月, 以 3.5 亿元收购重庆倍宁 100% 的股权 2015 公司向新余方略知润投资管理中心发行万股, 购买上海泽润 33.53% 的股权和嘉和生物 15.45% 的股权完成后公司持有上海泽润和嘉和生物的股权比例达到 84.% 和 68.47% 以 1.05 亿元收购了广东卫伦生物制药公司 21% 的股权将重组乙肝疫苗和 CpG 乙肝疫苗转让给长春华普生物, 同时增资 1750 万元, 获得长春华普生物 16.67% 的股权将宁波普诺圣泰 ( 莆田 ) 重庆倍宁的 100% 的股权转让给实杰物, 完成下属渠道公司的整合 2016 将公司持有的 85% 的实杰生物股权转让给深圳德水润天清投资管理合伙企业和玉溪沃云投资管理合伙企业转让所持有的河北大安制药公司 31.65% 的股权和广东卫伦生物制药公司 21% 的股权

41 2. 现有产品及竞争对手分类品种主要竞争对手或生产厂家 Note 现有疫苗产品 Hib 结合疫苗 AC 结合疫苗北京民海智飞绿竹兰州所巴斯德等罗益智飞绿竹多家厂商进入, 一片红海, 其中智飞绿竹的 AC-Hib 疫苗为独家品种 AC 多糖疫苗 ACYW135 多糖疫苗兰州所浙江天元华兰生物智飞绿竹浙江天元成都康华长春长生等 23 价肺炎疫苗成都所赛诺菲默沙东公司 23 价疫苗 2017 年 5 月获批在研重磅产品疫苗类 13 价肺炎疫苗目前国内仅辉瑞 13 价疫苗 2016 年 11 月获批 2 价 HPV 疫苗 GSK 2 价 HPV 疫苗 2016 年 7 月获 CFDA 批准 ; 默沙东 4 价 HPV 疫苗 2017 年 5 月获批公司 13 价疫苗处于 III 期临床收尾阶段国内沃森生物和厦门万泰均进入到临床 III 期单抗类曲妥珠单抗类似药罗氏在国内占据主要销售沃森进入临床 III 期英夫利昔单抗类似药强生中信国健沃森进入临床 III 期

公司现有产品结构分析公司 2010 年上市时, 只有两个疫苗品种 : Hib 疫苗和 AC 多糖疫苗 2012 年, 又获批 AC 结合疫苗和 ACYW135 多糖疫苗, 但是这四个产品均面临竞争激烈 Hib 疫苗曾是公司的主力产品, 在 2012 年和 2013 年销售额分别达到 4.24 亿元和 3.

42 公司现有产品结构分析公司 2010 年上市时, 只有两个疫苗品种 : Hib 疫苗和 AC 多糖疫苗 2012 年, 又获批 AC 结合疫苗和 ACYW135 多糖疫苗, 但是这四个产品均面临竞争激烈 Hib 疫苗曾是公司的主力产品, 在 2012 年和 2013 年销售额分别达到 4.24 亿元和 3.31 亿元但近年来 Hib 多联苗的出现 ( 如智飞生物独家品种的 3 联苗 AC-Hib 疫苗 ) 明显侵蚀了传统 Hib 疫苗的空间到 2016 年,Hib 疫苗销售收入只有 1.41 亿元目前国内 Hib 疫苗生产厂家从 2010 年前不足 4 家到目前有 8 家以上公司的其他疫苗品种均面临较为激烈的竞争, 缺乏明显的竞争优势比如在 AC 结合疫苗上, 智飞绿竹和罗益明显领先, 在 AC 多糖疫苗上, 则是兰州生物所一马当先至于 ACYW135 多糖疫苗, 国内有 7-8 家生产厂商, 前两位分别是华兰生物和智飞绿竹 2017 年 5 月, 公司新获批的 23 价肺炎疫苗, 目前其主要的竞争对手只有成都所默沙东, 竞争格局相对较好 (2017 年上半年, 赛诺菲没有 23 价肺炎疫苗的批签发数据 ) 从 2015 年至 2016 年, 公司在并购实杰生物后, 其代理药品和疫苗的收入曾一度超过公司总收入的 65% 以上但是 2016 年剥离实杰生物后, 其主营业务收入依然集中在疫苗领域

43 3. 沃森生物在研产品进度

44 沃森生物的主要看点 : 四大重磅在研产品沃森现有的疫苗产品除新批的 23 价肺炎疫苗外, 基本上乏善可陈, 缺乏明显的竞争优势真正的看点在于其目前在研的四大重磅产品 :13 价肺炎疫苗 2 价 HPV 疫苗曲妥珠类单抗英夫利昔类单抗目前这四大在研产品均已进入临床 III 期, 有望在年上市重磅疫苗在研产品 : 13 价肺炎疫苗 : 国内目前只批准了辉瑞的 13 价肺炎疫苗进口沃森有望成为首家获得 13 价疫苗批件的的国内药企 2 价 HPV 疫苗 : 目前全球只有默沙东和 GSK 两家企业企业沃森的 2 价 HPV 疫苗开始已进入到妇科随访收集病例的临床 III 期后期阶段, 在研发进度上领先其他国内企业, 有望成为首次获批 HPV 疫苗的国内疫苗企业重磅单抗在研产品 : 公司 2014 年通过收购嘉和生物进入单抗领域在 2016 年前 10 名畅销药物中, 英夫利昔单抗和曲妥珠单抗分别列第 4 名和第 8 名, 两个单抗产品合计销售额超过 150 亿美元无论哪个获批, 都有望给沃森生物带来 10 亿元的新增销售额英夫利昔类单抗 : 商品名类克 (Remicade), 由美国强生公司和默沙东公司联合开发, 主治类风湿性关节炎等原研药 1998 年在美国上市, 目前已有三个生物类似药获批上市 2007 年 5 月, 英夫利昔单抗获准在国内上市, 目前该药没有进入国家医保或者基药目录沃森生物在曲妥珠单抗研发上进展较快, 目前已进入临床 III 期, 同样进入临床 III 期的国内企业还包括安科生物和复宏汉霖, 拿到临床批件的药企还包括正大天晴华兰生物上海医药中信国健等曲妥珠类单抗 : 商品名赫赛汀 (Herceptin), 为罗氏三大重磅抗肿瘤药之一, 最早于 2002 在国内上市主要用于治疗肿瘤患者 2017 年 7 月, 人社部公布, 曲妥珠单抗通过谈判, 被纳入医保目录, 降幅达到 66%

45 2016 年全球十大畅销药品, 单抗占据主流单抗药物凭借其高靶性可直达病变细胞, 具有减少正常细胞受损减少副作用的独特优势, 广泛应用于临床单抗药物在全球生物制药中所占市场份额从 2000 年 10% 增长到 2016 年 42%, 是现代生物制药行业中占比最大, 增长最快的细分子行业经 FDA 批准上次的 52 个单抗药物, 在 2016 年销售额合计达到 980 亿美元在排名前十的畅销药品中, 有六大药品是单抗, 惟一的疫苗是辉瑞生产的 13 价疫苗阿达木单抗以 140 亿美元的销售额获得药王桂冠, 连续 5 年居全球畅销药榜首国内环境正有利于单抗药物 :2009 年以来, 单抗药的由于价钱昂贵, 一直是患者自费 2009 年以后, 也只有 5 个产品进入部分省医保目录, 但从 2017 年起, 单抗在国内市场正迎来春天 :2017 年 2 月, 国家医保目录首次纳入两个单抗品种 7 月, 人社部公布, 又有 6 个单抗药物通过谈判被纳入医保目录, 其中就包括罗氏的三大抗肿瘤药 : 利妥昔单抗曲妥珠单抗和贝伐珠单抗排名商品名通用名企业 2016 年销售额 ( 亿美元 ) 1 修美乐 (Humira) 阿达木单抗 (adalimumab) 艾伯维哈瓦尼 (Harvoni) 复方索非布韦 (sofosbuvir) / 雷迪帕韦 (ledipasvir) 吉利德恩利 (Enbrel) 依那西普单抗 (etenercept) 安进辉瑞类克 (Remicade) 英夫利昔单抗 (infliximab) 默克强生美罗华 (Rituxan) 利妥昔单抗 (rituximab) 罗氏雷利米得 (Revlimid) 来那度胺 (lenalidomide) Celgene 安维汀 (Avastin) 贝伐珠单抗 (bevacizuma) 罗氏赫赛汀 (Herceptin) 曲妥珠单抗 (trastuzumab 罗氏来得时 (Lantus) 甘精胰岛素 (insulin glargine) 赛诺菲 Prevnar 价肺炎球菌结合疫苗辉瑞 57.18

46 2016 年 FDA 新批准的生物制品, 单抗呈现爆发式增长从 FDA 新批准的药品数量上, 单抗也占据主流 2015 年和 2016 年分别有 9 个和 10 个单抗产品获批上市 2017 年前 9 个月, 新获批的单抗药品共 8 个, 全年有望超过 10 个新产品中如阿柏西普 (Eylea) 和纳武单抗 (Opdivo) 分别于 2011 年和 2014 年底上市后涨幅迅速 2016 年首次跻身全球畅销药物前二十名生物类似药的上市正迅速抢占原研药的市场份额如 Remima 是英夫利昔单抗原研药 Remicade 的类似药, 自 2013 年在欧洲上市后, 原研厂家默少东在欧洲的市场销售在 2015 年首次出现下滑,2016 年下滑更多, 但是 Remsima 在 2016 年销售额同比大幅增长了 540%, 达到 1.92 亿美元, 市场份额上升到 13% 序号商品名通用名企业适应症类别 1 Anthim Obitoxaximab ELusys 吸入性炭疽热单抗药物 2 Taltz Ixekizumab 礼来中到重度斑块型银屑病单抗药物 3 Cinqair Reslizumab 提瓦重度哮喘单抗药物 4 Tecentriq Atezolizumab 罗氏膀胱癌单抗药物 5 Zinbryta Daclizumab 百健多发性硬化症单抗药物 6 Lartruvo Olaratumab 礼来软组织肉瘤单抗药物 7 Zinplava Bezlotoxumab 默沙东艰难梭菌感染单抗药物 8 Idelvion Factor IX CSL B 型血友病凝血因子 9 Kovaltry Factor Ⅷ 拜耳 A 型血友病凝血因子 10 Afstyla Factor Ⅷ CSL A 型血友病凝血因子 11 Vaxchora 霍乱疫苗 Paxvax 预防霍乱感染疫苗

47 4. 公司财务分析公司自上市以来, 财务状况一直不稳定从 2014 年起, 扣非后净利润连年为负, 大幅计提导致巨额亏损公司在 2014 年和 2016 年均依靠不菲的投资收益实现赢利, 否则公司将连续出现亏损公司在 2013 年和 2014 年收入有较大幅度同比上升, 主要是由于先后并购了河北大安药业和实杰生物并表后出现的增长, 其原有的疫苗业务收入实际出现下滑公司并购的上海润泽 (2 价 HPV 疫苗 ) 和嘉和生物 ( 两大单抗药品 ) 目前主要还处于研发产品阶段, 对收入没有产生实际贡献, 在研发方面的投资进一步加剧了实际亏损 2016 年受山东疫苗事件影响, 导致公司疫苗产品销售出现较大同比下滑, 加上剥离并购不入的实杰生物, 从而导致当年收入出现大幅同比下滑 2017 年前 9 个月, 虽然收入同比增幅有所反弹, 但由于缺乏核心品种, 利润端增长仍然乏力 ( 百万元 ) m 营业收入 , 扣非后净利润 (443.6) (413.4) (145.8) (44.0) 同比增长率 : 销售额 32.1% 13.5% 8.5% 23.3% 39.9% -41.3% 9.4% 利润率毛利率 91.2% 88.1% 72.3% 43.4% 42.9% 52.5% 64.3% 运营利润 50.2% 47.2% 0.6% 17.8% -89.3% -27.1% -19.8% 净利润率 43.8% 41.9% 0.8% 13.4% -91.9% 5.1% -12.0% 扣非后净利润率 35.1% 35.8% 11.5% -61.7% -41.1% -24.7% -10.1%

48 研发费用和财务费用居高不下销售费用占比从 2016 年起, 有较大幅度的提高, 主要是由于疫苗新政后, 在疫苗的销售和流通领域, 事实上采取了一票制, 公司需要负责将疫苗产品直接销售给各地的疾控中心, 从而增长了销售费用公司是一家研发驱动型企业, 其研发投入占销售收入比例明显高于其他疫苗类企业 2014 年至 2016 年, 其研发销售占比分别达到 31.5%,26.6% 和 52.6% 由于研发投入大, 公司运营现金流从 2013 年起就一直为负, 缺乏造血能力, 主要通过举债和出让股权进行融资, 导致公司财务费用从 2014 起一直居高不下 2017 年前 9 月虽有所下降, 但财务费用占收入的比例仍然高达 13.4%, 严重影响了净利润率公司从 2012 年起, 研发费用资本化的比例通常在 50% 以上 ( 除 2015 年外 ), 显示出公司在财务处理上显得相对比较激进这也应该与公司比较严峻的亏损形势有关 (mm RMB) m 费用率销售费用 30.4% 22.8% 17.9% 26.1% 20.7% 25.4% 32.1% 管理费用 16.3% 19.7% 40.3% 42.7% 37.4% 42.3% 31.4% 财务费用 -8.5% -5.8% 8.0% 21.4% 14.6% 20.4% 13.4% 三费合计 38.3% 36.7% 66.2% 90.3% 72.7% 88.1% 76.9% 研发费用 / 收入 8.7% 12.4% 11.9% 31.5% 26.6% 52.6% 研发资本化比例 18.6% 56.5% 60.3% 58.1% 26.6% 52.6%

49 5. 主要人用疫苗类上市公司对比公司现有核心产品智飞生物沃森生物长生生物康泰生物全球独家 AC Hib 疫苗 Hib 结合疫苗, Hib 多糖疫苗,23 价肺炎疫苗狂犬疫苗水痘疫苗乙肝疫苗,Hib 疫苗独家产品 AC Hib 疫苗暂无暂无乙肝 60ug 疫苗白百破 -Hib 四联网其他产品主要看点 AC 结合疫苗 Hib 疫苗,ACYW135 流脑多糖疫苗等代理默沙东 4 价 HPV 疫苗即将上市代理默沙东的 5 价轮状病毒疫苗已进入优先评审 ACYW135 多糖疫苗 13 价肺炎疫苗和 2 价 HPV 疫苗均进入临床 III 期两大单抗类似药进入临床 III 期甲肝疫苗流感疫苗, 百白破疫苗,ACYW135 疫苗 4 价流感疫苗有望于 2018 年初上市 ; 带状疱疹疫苗处于 II 期临床 2016 年研究支出 ( 亿元 ) 2016 年研发支出 / 17% 53% 4% 11% 营业收入公司市值 ( 亿元 ) PE/TTM 麻风二联苗 13 价肺炎疫苗进入临床 III 期狂犬疫苗 (MRC- 5) 处于上市评审状态, 预计 2018 年上市

50 营业收入同比增长率比较在 4 家可比性的以疫苗为主业的上市公司中, 智飞生物和沃森生物均为 2010 年上市, 长生生物 2015 年借壳黄海机械上市, 康泰生物 2017 年初才在创业板上市长生生物自借壳上市以来, 收入增长一直比较稳健康泰生物在 2014 至 2016 年一直保持了较高速度的同比增长 2017 年前 9 月, 其收入增长有加速之势以二类疫苗为主的智飞生物在 2016 年收入同比下滑比较严重, 主要受山东疫苗事件的影响但是 2017 年, 其收入同比增长大幅反弹随着其代理的默沙东的 4 价 HPV 疫苗即将在国内开始正式销售, 其收入将有望保持较高速度增长 4 家疫苗企业中, 沃森生物由于缺乏独家重磅的产品在售,2014 和 2015 年的销售增长主要依靠外延并购从 2016 年起, 其主营的疫苗业务增长乏力 2017 年前 9 月个月, 营业收入同比增长只有 9.4% 考虑到疫苗新政实施后二类疫苗价格有较大幅度的提升, 其实际疫苗销售量同比有较大幅度下滑营业收入同比比较 m 康泰生物沃森生物智飞生物长生生物

51 毛利率和净利率比较在 4 家疫苗类上市公司中, 智飞生物和康泰生物都有自己的独家品种在 2017 年前 9 月, 智飞康泰和长生生物的毛利率比较接近, 在 86-89% 之间沃森生物的毛利率最低, 反映出其产品面临的激烈竞争在净利润率层面, 长生生物表现一直比较稳健, 康泰生物有逐年提高的趋势沃森生物乏善可陈其扣非后的净利润率实际上已经连续三年为负 m 毛利率比较康泰生物沃森生物智飞生物长生生物净利润比较康泰生物沃森生物智飞生物长生生物

52 ROE 和估值水平比较康泰生物是次新股, 流通市值小, 估值水平最高长生生物虽然在狂犬和水痘疫苗领域有较高的市场份额, 且竞争格局较好, 但相对其竞争对手缺乏明显的竞争优势, 且近期缺乏重磅的后续产品, 未来想象空间有限, 因而估值水平明显低于其他三家智飞生物和沃森生物估值水平相当, 主要是二者均有重磅产品已经获批, 或即将问世, 未来成长潜力大, 具备想象空间比如智飞生物拥有全家独家产品 AC-Hib 即将放量代理的默沙东 4 价疫苗即将在中国开始销售沃森生物则有 2 价 HPV 疫苗 13 价肺炎疫苗以及两大单抗都进入临床 III 期 ROE 比较 m 康泰生物沃森生物智飞生物长生生物估值比较流通市值总市值 PE/TTM 上市时间康泰生物 /2/7 沃森生物智飞生物长生生物

53 6. 预测与估值讨论对沃森生物的未来 3-5 年甚至短至未来 1-2 年的收入和利润很难合理预测, 主要是因为其四大重磅产品目前处于临床 III 期从临床 III 期到产品批准上市时间存在着很大的不确定性从 III 期临床结束, 即使一切顺利, 到产品上市, 中间还需要经过的程序包括 : 临床报告总结申报生产批件获得生产批件, 获得 GMP 认证产品上市比如沃森生物一些现有的一些疫苗产品, 从申报生产批件至产品正式上市, 通常还需要 2-3 年沃森生物目前的在研重磅产品距离申报生产批件还有挺长一段距离相比之下, 现有疫苗产品的收入和利润相对容易预测一些但是, 这部分业务如 Hib 疫苗和 AC 结合疫苗受新型多联疫苗的冲击, 市场占有率在持续萎缩, 也不是公司主要的看点公司自 2014 年起, 扣非后的净利润分别是 -4.4 亿元亿元和亿元今年前 9 个月, 公司亏损 5200 万元, 考虑到公司居高不下的研发费用和财务费用, 乐观的估计 ( 不包括通过出售资产或会计手段贡献利润 ) 公司有可能实现微利目前公司市值 275 亿元, 应该已经包含了对四大重磅产品的高预期, 整体估值水平并不便宜申报生产批件获得生产批件通过 GMP 认证产品上市 Hib 疫苗 2005/12/2 2007/4/2 2007/6/ 年 9 月 AC 结合疫苗 2007/9/ /1/4 2009/3/ 年 9 月 23 价肺炎疫苗 2014 年 3 月 2017 年 3 月 2017 年 4 月 2017 年 7 月

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 88 2 4 重组乙型肝炎疫苗汉逊酵母 20ug;0.5ml 预填充艾美汉信疫苗 ( 大连 ) 有限公司 84 3 5 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 10ug;0.5ml 预填充浙江天元生物药业有限公司 78 4 7 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 20ug;1ml